# 中心思想 本报告对仙琚制药（002332）2020年中报进行了分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，疫情影响逐渐消除：** 公司二季度业绩显著回升，表明国内疫情对公司的负面影响正在减弱。 * **业务稳健增长，奠定长期发展基础：** 呼吸科制剂业务快速增长，高端原料药业务保持稳健，同时公司积极推进产品管线，严抓产品质量，为未来的发展奠定了坚实的基础。 * **维持“持有”评级：** 考虑到公司在甾体药物细分领域的龙头地位，以及制剂销售的持续放量和原料药的稳健增长，维持对公司“持有”的投资评级。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收与利润双增长：** 2020年上半年，公司实现营业收入17.7亿元，同比减少4.8%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长约18%；实现扣非归母净利润2亿元，同比增长约21%。 * **二季度业绩显著回升：** 单二季度实现营收约10.3亿元，同比+0.2%，实现归母净利润1.4亿元，同比约+19%，扣非后1.3亿元，同比约+25%。 ## 分板块经营情况 * **制剂业务：** 制剂销售实现营业收入8.9亿元，其中自营产品实现8.2亿。自营产品分领域看，呼吸科制剂产品销售在疫情影响下仍保持了较好增长，妇科计生类制剂实现2.1亿元，同比-19%；麻醉肌松类实现2亿元，同比-15%；呼吸类制剂产品销售收入1.4亿元，同比+17%；皮肤科制剂产品销售收入0.6亿元，同比-7%；普药制剂产品销售收入 1.9 亿元，同比+10%。 * **原料药业务：** 原料药及中间体实现收入8.8亿元，其中主要甾体激素类原料药实现5.2亿元，意大利Newchem公司实现2.9亿元，同比持平。 ## 产品管线与质量控制 * **产品管线不断丰富：** 上半年公司药品一致性评价取得重要进展，盐酸罗哌卡因注射液获CDE受理进入审评阶段，黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液、地塞米松等34只产品获批补充申请。地塞米松磷酸钠注射液、黄体酮注射液等33只产品获得再注册批件。 * **严抓产品质量：** 公司醋酸环丙孕酮等11个原料药产品在杨府原料药新厂区上半年已通过国内GMP认证。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2020-2022年EPS分别为0.55元、0.71元、0.88元，对应PE分别为26倍、20倍和16倍。 * **投资建议：** 维持“持有”评级。 ## 风险提示 * 产品放量不及预期 * 原料药价格波动 * 疫情反复等风险 # 总结 本报告对仙琚制药2020年中报进行了全面分析，公司业绩符合预期，疫情影响逐渐消除，各项业务稳健发展，产品管线不断丰富，质量控制严格。维持对公司“持有”的投资评级，但同时也提示了产品放量、原料药价格波动以及疫情反复等风险。

中心思想 业绩稳健，核心产品驱动增长 康弘药业2020年上半年业绩保持平稳，尽管营收和归母净利润同比略有下降，但整体运营良好，毛利率维持高位，期间费用管控得当。核心产品康柏西普市场潜力巨大，通过成功续约国家医保目录并拓展适应症，有望加速放量，成为公司未来业绩增长的主要驱动力。 研发投入持续，多元业务协同发展 公司持续加大研发投入，2020年上半年研发投入同比增长53.8%，占收入比重达31.6%，构建了丰富的在研产品管线，为长期发展注入动力。同时，化学药和中成药板块贡献稳定现金流，医疗器械业务也展现出高速增长潜力，形成多元化业务协同发展的格局。 主要内容 公司业绩与业务结构分析 财务表现与业务构成 康弘药业2020年上半年实现营业收入14亿元，同比下降8.3%；实现归母净利润3.4亿元，同比下降1.7%。尽管短期业绩有所波动，但公司毛利率维持在90%左右的高水平，期间费用率整体管控良好。从2014-2019年数据来看，公司营业收入复合增长率达14%，归母净利润复合增长率达21.7%，业绩整体保持稳健增长。2019年，公司核心产品康柏西普营收11.6亿元，同比增长31%，毛利率达94%；化学药板块营收12.1亿元，同比增长3%，毛利率达94%；中成药营收8.9亿元，同比增长3%。康柏西普增速最快，收入和利润占比持续提升，业务结构持续优化。 康柏西普市场潜力与竞争优势 广阔市场与竞争格局 新生血管性眼病在中国患者人数达1160万，全球市场规模达到百亿美元级别。目前针对VEGF靶点的生物药市场竞争格局良好，雷珠单抗和阿柏西普已是全球范围内销售额达数十亿美元级的大品种。康柏西普作为我国企业研发的第一个眼科生物创新药，目前已启动国际多中心III期临床，未来有望进军国际市场。 医保续约与适应症拓展 2019年11月，康柏西普通过谈判成功续约国家医保目录，支付标准为4160元/支，较上一轮谈判价格仅下降25%，降价幅度小于市场预期。同时，在原有wAMD适应症的基础上，新增DME和CNV两项适应症，进一步拓展了覆盖患者范围。目前，康柏西普国内的RVO适应症处于临床III期阶段，国际多中心III期临床研究也在积极开展，有望进一步打开成长空间。 研发投入持续加大，长期发展动力充足 研发投入显著增长 2020年上半年，公司研发投入达到4.4亿元，同比增长53.8%，研发投入占收入比重达到31.6%，显示公司对创新研发的高度重视和持续投入。 丰富在研产品管线 公司拥有丰富的在研产品管线，包括康柏西普的RVO适应症和全球wAMD适应症（均处于临床III期），以及治疗外伤、化学烧伤、角膜移植术后诱发的新生血管的KH906滴眼液（I期临床）；治疗结直肠及其他器官肿瘤的1类生物新药KH903（II期临床）；治疗性肿瘤疫苗1类生物新药KH901（II期临床）；以及治疗阿尔茨海默症的新药KH110（五加益智颗粒，II期临床）。多元化的研发管线为公司长期发展提供了充足动力。 盈利预测与估值 未来业绩展望 基于康柏西普的持续放量、化学药与中成药的稳健发展以及医疗器械业务的高速增长，预计公司2020-2022年营业收入分别为33.9亿元、39.8亿元和45.9亿元，归母净利润分别为8.2亿元、9.9亿元和11.8亿元，对应EPS分别为0.93元、1.14元和1.35元。 投资评级 鉴于公司核心产品康柏西普有望持续放量，化学药与中成药稳健发展，业绩有望保持较快增长，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 主要风险包括康柏西普放量不及预期的风险；研发进度不及预期的风险；以及药品销售不及预期的风险。 总结 康弘药业作为生物创新药领域的领军企业，2020年上半年业绩虽有短期波动，但整体运营稳健。其核心产品康柏西普凭借医保续约、适应症拓展及全球临床进展，展现出巨大的市场潜力和增长空间。公司持续加大研发投入，构建了丰富的创新药管线，为长期发展奠定基础。同时，化学药和中成药板块贡献稳定现金流，医疗器械业务亦快速发展，共同支撑公司业绩增长。尽管存在康柏西普放量及研发进度不及预期等风险，但公司凭借其核心竞争力及多元化业务布局，未来业绩有望保持较快增长，因此给予“持有”评级。

# 中心思想 本报告对伟思医疗（688580）2020年半年报进行了深度分析，核心观点如下： * **Q2业绩显著提升，全年增长潜力巨大：** 公司二季度业绩大幅改善，盈利能力持续增强，预示全年有望实现高增长。 * **新型康复器械龙头地位稳固，未来成长空间广阔：** 伟思医疗作为新型康复器械领域的领军企业，技术壁垒高，市场潜力大，具备显著的成长优势。 * **维持“买入”评级，目标价230.42元：** 考虑到公司在行业内的领先地位和未来的成长潜力，维持“买入”评级，并给出6个月目标价230.42元。 # 主要内容 ## 公司半年报核心数据 公司2020年上半年实现营业收入15703万元，同比增长12.1%；归母净利润5364万元，同比增长25.2%；扣非归母净利润4896万元，同比增长19.7%。经营现金流净额976万元，同比下降64.2%。 ## Q2业绩大幅改善，盈利能力进一步提升 * **业绩增长分析：** 二季度单季度收入10001万元，同比增长23.5%；单季度归母净利润3665万元，同比增长44.2%。这主要得益于复工后进院装机工作的有序开展。 * **盈利能力分析：** 上半年公司毛利率为74%，同比增长0.8个百分点；四费率合计39%，同比下降2.1个百分点，其中销售费用率下降3.5个百分点，主要原因是疫情影响导致市场推广费用减少。归母净利率为34.2%，同比增长3.6个百分点。 ## 电刺激类产品迭代升级，研发产品有序推进 公司上半年收入增长主要来源于电刺激、磁刺激、电生理等各类产品的同比增长。电刺激类产品于3月下旬开始迭代升级，MyOnyx和瑞翼系列将逐渐取代SA9800和MyoTrac。公司上半年研发费用为1526.57万元，同比增长34.91%，主要用于康复机器人、电刺激新产品和下一代磁刺激仪的开发。外骨骼机器人产品已进入注册程序。 ## 新型康复器械龙头，业绩处于高速成长期 公司所处的电刺激、磁刺激、电生理、康复机器人四个新型康复器械领域技术壁垒高，潜在空间巨大，成长性突出，盈利能力较好。公司是该领域龙头，拥有技术、产品、渠道、品牌、服务五位一体的综合优势，有望持续受益于行业红利和份额提升，业绩有望高速成长。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.3亿元、1.9亿元和2.8亿元，对应EPS分别为1.93元、2.81元和4.11元。 * **投资建议：** 参考可比公司估值均值，给予2021年82倍PE，对应目标价230.42元，给予“买入”评级。 ## 风险提示 报告提示了研发失败风险、外协风险和政策风险。 # 总结 伟思医疗2020年上半年业绩表现亮眼，二季度业绩大幅改善，盈利能力显著提升。公司作为新型康复器械领域的龙头企业，在技术、产品和市场渠道等方面具备显著优势，未来成长空间广阔。维持“买入”评级，目标价230.42元。同时，投资者也应关注研发、外协和政策等方面的风险。

# 中心思想 本报告对柳药股份（603368）2020年半年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长与盈利能力提升：** 公司上半年营收和归母净利润均实现稳健增长，毛利率有所提升，显示出良好的盈利能力。 * **区域代理优势显著：** 公司充分利用渠道优势，与供应商展开区域代理合作，实现对广西区内三级、二级医院品种的全覆盖，巩固了市场地位。 * **零售药店与DTP业务扩张：** 公司积极扩张零售药店规模，并大力布局DTP业务，同时发展“新零售”业态，推动了门店销售的持续增长。 * **医药工业板块潜力释放：** 公司医药工业板块收入大幅提升，通过技术升级、产能扩张和项目建设，不断增强该板块的竞争力。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收与利润双增长：** 2020年上半年，柳药股份实现营业收入75.7亿元，同比增长5.22%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长10.87%；扣非净利润3.9亿元，同比增长10.31%。 ## 盈利能力分析 * **毛利率提升与费用率变动：** 2020H1公司毛利率为12.54%，同比增长3.47%；销售费用率为2.41%，同比增长4.48%；毛利率和销售费用率变动较大，主要由于零售销售占比提升，医疗器械销售占比提升等原因；管理费用率为1.99%，同比增长0.34%；财务费用率为0.94%，同比增长4.31%；研发费用率为0.02%。 ## 区域代理业务 * **渠道优势与品种覆盖：** 2020H1内，公司利用自身渠道优势与国内外主流药品供应商在广西区内建立合作关系，目前公司已基本覆盖前两次集采品种并获得了广西区内的配送权。目前，公司取得的经营品规数量超过4万个，合作供应商达4200家，取得了美国安进、葛兰素、罗氏等多个药企创新药在广西区内的独家经营权。疫情期间，公司的供应商资源在广西区内有力推动了防疫物资的扩散。 ## 零售药店与DTP业务 * **规模扩张与新零售布局：** 2020H1，公司零售药店业务收入11.2亿元，同比增长39.46%；DTP药店业务收入5.7亿元，同比增长41.00%。公司通过自建和收购的方式持续完善药店布局，目前药店总数达668家，其中医保商店达417家。公司积极布局DTP药店，进一步丰富DTP药店品种，2020H1新增DTP药店12家，目前DTP药店数量达109家。同时，公司积极发展“新零售”业态，疫情期间桂中大药房在广西率先开展线上预约、送药上门等业务，为抵抗疫情作出积极贡献的同时推动了门店销售的持续增长。 ## 医药工业板块 * **品种规模与产能提升：** 2020年上半年，公司医药工业板块实现营业收入2.1亿元，同比增长15.92%。仙茱中药科技完成了生产管理信息系统自主研发和实施，目前能实现800个以上中药材品种的生产加工，品种、规模、质量达到大幅提升。另外，公司收购的万通制药逐步提高生产能力和盈利能力，发展多品种的生产线建设。同时，公司在柳州投资建设的健康产业园项目已取得相关用地，开始了中药配方颗粒生产等项目的建设。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测与评级：** 预计2020-2022年EPS分别为2.24元、2.74元、3.36元，对应当前估值分别为12倍、10倍、8倍。考虑到公司在广西地区的区域代理覆盖范围广，零售药店和医药工业规模持续增长，维持“买入”评级。 * **风险提示：** 医药行业政策变动、新业务业绩不达预期等。 # 总结 柳药股份2020年半年报显示，公司业绩保持稳定增长，区域代理优势显著，零售药店和DTP业务持续扩张，医药工业板块潜力逐步释放。公司通过多渠道发展和战略布局，不断提升盈利能力和市场竞争力。维持“买入”评级，但需关注医药行业政策变动和新业务发展风险。

中心思想 战略聚焦疫苗主业，业绩进入高速增长期 沃森生物通过剥离非疫苗资产，成功实现战略转型，全面聚焦疫苗主业。自产疫苗收入占比显著提升，公司业绩已进入高速发展阶段，展现出强劲的内生增长动力。 重磅产品驱动未来增长，研发管线前景广阔 随着13价肺炎疫苗的获批上市和放量，以及预计2021年二价HPV疫苗的上市，公司产品管线即将进入收获期。同时，公司拥有丰富在研管线，包括领先进入I期临床的新型冠状病毒mRNA疫苗，为公司长期发展提供了持续的增长潜力。 主要内容 1 公司概况：聚焦疫苗主业进入高速发展新阶段 战略转型与业绩回暖 沃森生物自2001年创立并于2010年上市，是一家专注于人用疫苗研发、生产和销售的高科技生物制药企业。公司发展历程可分为三个阶段：2003-2011年的疫苗研发及产业化阶段，2012-2015年的产品多元化发展阶段（扩张不达预期），以及2016年至今的战略收缩、聚焦疫苗主业阶段。通过陆续转让非疫苗资产，公司已于2019年底实现向疫苗核心业务的聚焦。 战略调整后，公司业绩显著回暖。2017-2019年营业收入从6.7亿元增至11.2亿元，复合增速达29.5%。2019年自产疫苗收入达10.9亿元，占总营业收入的97.6%，其中23价肺炎疫苗和Hib疫苗分别贡献47.6%和25.2%。2020年上半年，公司实现营业收入5.7亿元（同比增长14.6%），归母净利润6149万元（同比下降27.6%），主要受疫情影响。公司盈利能力稳健，上半年销售毛利率为79.1%（+0.4pp），四费率59.2%（+1pp）。 丰富产品管线与在研进展 公司目前拥有7个疫苗产品，包括13价肺炎球菌结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、Hib疫苗、AC多糖疫苗等。其中，13价肺炎疫苗和二价HPV疫苗是核心重磅产品。公司在研管线丰富，有6项产品进入注册申报阶段，包括已于2020年6月获得受理的二价HPV疫苗。此外，公司于2020年5月与艾博生物合作的新型冠状病毒mRNA疫苗已于6月收到临床试验批件并进入I期临床，在国内新冠核酸疫苗研发中处于领先地位。 2 疫苗行业维持高景气度，公司重磅产品逐渐放量 全球与中国疫苗市场概览 疫苗作为预防传染病最有效的手段，具有极高的经济回报率。全球疫苗市场持续高景气，2018年市场规模达305亿美元，增速10.1%，预计2019-2024年仍将保持6.6%的复合增速，主要得益于带状疱疹疫苗等新型疫苗放量及中国市场HPV、13价肺炎疫苗渗透率提升。中国疫苗市场规模2019年约425亿元，同比增长26.5%，增速显著。 国际疫苗市场高度集中，四大巨头（GSK、默沙东、辉瑞、赛诺菲）2019年疫苗业务合计实现销售收入298亿美元，市占率合计约90%。相比之下，国内疫苗企业较为分散，多数企业仅有1-2个品种。2016年山东疫苗事件和长生事件后，中国于2019年12月1日施行《中华人民共和国疫苗管理法》，实行严监管、重刑罚、鼓励创新等原则，预计将推动行业集中度提升，利好龙头企业。 23价肺炎疫苗：政府推动与疫情催化下的增长潜力 肺炎球菌是引起婴幼儿和老年人急性呼吸道感染的主要病原菌。23价肺炎球菌多糖疫苗主要用于2岁以上高危人群和65岁及以上老年人。随着中国60岁以上人口数量逐年增加（2019年达到2.5亿人），以及越来越多城市（如上海、成都、苏州、昆明、深圳、丽水等）将23价肺炎疫苗纳入重大公共卫生服务项目，免费为60或65岁以上老人接种，市场空间有望进一步扩大。 从供应端看，我国23价肺炎疫苗批签发量逐年增长，2019年达947万支，按200元/每剂价格测算，对应市场规模约为19亿元。沃森生物自2017年上市以来，市场份额迅速提升，2019年已超越成都所，占据37.8%的市场份额。2019年公司23价肺炎疫苗批签发357.8万支（同比增长121.5%），收入5.2亿元（同比增长65%）。尽管2020年上半年受疫情影响批签发量下降至64.4万支（同比下降53.4%），但随着各地政府对老年人接种的鼓励以及民众对肺炎预防意识的增强，预计下半年将重回高增长。 13价肺炎疫苗：市场抢占与超50亿峰值销售额展望 13价肺炎球菌多糖结合疫苗是全球最畅销、销售额最大的疫苗品种，2018年全球销售额达58亿美元。在国内市场，此前辉瑞一家独大。沃森生物的13价肺炎疫苗于2020年上市销售后迅速抢占市场，1-7月批签发173.5万支，占总批签发量的39.8%。公司已准入约15个省份，市场渗透率有望进一步提升。 沃森生物的13价肺炎疫苗相比辉瑞具有竞争优势：适用人群范围更广（6周龄-70月龄婴幼儿及儿童，辉瑞为6周龄-15月龄），独享15月龄以上市场；中标价更低（556-598元/支，辉瑞为698元/支）。基于欧美市场经验，预计国内13价肺炎疫苗峰值接种率有望超过50%，即每年750万婴儿接种，每人4剂，单价假设为500元/剂，则行业空间有望达150亿元。沃森生物凭借先发优势和产品优势，峰值销售额有望超过50亿元。目前国内除了沃森生物之外，还有康泰生物、兰州生物制品研究所等6家公司的13价肺炎疫苗处于在研阶段。 二价HPV疫苗：广阔市场空间待开发 宫颈癌是女性生殖系统最常见恶性肿瘤，我国每年新发病例10万，占全球1/5，发病率从2000年的9.6/每10万人上升至2015年的18.4/每10万人。HPV疫苗是预防宫颈癌的主要手段。我国已上市2/4/9价HPV疫苗，其中2价HPV疫苗可预防导致约70%宫颈癌的HPV16、18型病毒。世界卫生组织指出，根据现有临床数据，针对高危HPV16和18亚型引起的癌症，2价和4价的免疫原性与9价并无差别，对中国女性的防疫率高达84.5%。目前中国二价HPV疫苗渗透率仅为0.26%，市场发展空间巨大。 沃森生物的二价HPV疫苗已于2020年6月申请报产，预计2021年上市。目前国内二价HPV市场由万泰生物和GSK占据。沃森生物的疫苗已完成两针法临床试验，未来也将获批两针法接种程序，相比GSK的三针法和较高价格，将具有较好的竞争优势。 3 盈利预测 基于对23价肺炎疫苗（2020-2022年销量预计分别为340、400、500万剂）、13价肺炎疫苗（2020-2022年销量预计分别为400、550、700万剂）、2价HPV疫苗（2021年上市，预计2021-2022年销量分别为100、200万剂）和Hib疫苗（2020-2022年销量预计分别为250、300、330万剂）的销量假设，并考虑13价肺炎疫苗高毛利率带动整体毛利率逐渐提升，预计公司2020-2022年营业收入分别为36亿元、49.6亿元、64亿元，归母净利润分别为9.2亿元、13.5亿元、18.3亿元，对应EPS分别为0.60元、0.88元、1.19元。 4 相对估值 参考康泰生物、智飞生物、万泰生物等可比公司2020-2022年平均PE分别为133、82、56倍。鉴于沃森生物作为国内疫苗龙头企业之一，已构建领先的疫苗研发和产业化技术平台，首次覆盖给予2020年130倍PE，对应目标价78元，评级为“买入”。 5 风险提示 主要风险包括研发进展不及预期、政策风险、竞争加剧风险以及疫苗安全事故风险。 总结 沃森生物通过成功的战略转型，聚焦疫苗主业，已进入高速发展新阶段。公司凭借13价肺炎疫苗和即将上市的二价HPV疫苗等重磅产品，有望在持续高景气的疫苗市场中占据更大份额。尽管2020年上半年业绩受疫情影响，但随着下半年重磅产品放量和政府推动，公司业绩预计将实现高速增长。丰富的在研管线，特别是新冠mRNA疫苗的领先进展，为公司长期发展提供了坚实基础。基于对公司未来盈利能力的积极预测和行业估值，给予“买入”评级，目标价78元。

# 中心思想 本报告对京新药业（002020）2020年半年报进行了分析，核心观点如下： * **业绩受疫情和集采双重影响：** 公司上半年业绩受到新冠疫情和集采政策的双重影响，导致营收和利润同比下降。 * **精神神经领域保持增长：** 尽管整体业绩下滑，但公司在精神神经领域仍保持快速增长。 * **创新转型是长期驱动力：** 公司持续投入研发，加快创新药和创新器械的研发，有望逐步实现由仿制向创新的转型，这将是公司中长期发展的关键驱动力。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司在精神神经与心脑血管领域的创新布局，以及集采政策带来的长期受益，维持对公司的“买入”评级。 # 主要内容 ## 业绩总结：疫情与集采导致营收利润下滑 受新冠疫情及集采影响，公司2020H1实现营业收入16.4亿元，同比下降 11.7%；实现归母净利润 2.2亿元，同比下降31%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比下降27.8%。 ## 分业务板块分析：精神神经领域增长显著 2020Q2实现收入与归母利润分别为8.5亿、1.3亿元，同比下滑12.3%、33.5%。公司2020H1营收与业绩分别下滑11.7%、31.0%，主要原因：1）2019年集采扩容，公司核心品种瑞舒伐他汀钙丢标，导致短期公司收入增速受影响；2）新冠疫情短期对公司正常经营造成了一定负面影响。分业务来看，制剂、原料药、显示器械收入分别为 10 亿、4.2 亿、2.1 亿元，同比下降 8%、22%、6%。制剂部分，精神神经领域收入 1.9 亿元，同比增长 55%；心血管类实现销售收入 4.6 亿元，同比下降 21%，主要是瑞舒、辛伐的集采降价所致；消化类实现销售收入1.8亿元，同比下降16%，主要是受新冠疫情影响，销售未达预期。2020H1，公司期间费用率保持平稳，主要系利息费用减少，销售费用率为 34.7%，低于去年0.4个百分点；管理费用率为5.5%，高于去年同期1.7个百分点。 ## 研发投入与创新：持续投入，转型创新 2020H1 公司研发投入 1.4 亿元，研发费用占营业收入比例为 8.4%，高于去年同期 0.9 个百分点。报告期内，公司持续增加仿制药申报与获批数量，左氧氟沙星片提交注册申请，5个产品获得生产批件，新增盐考来维仑片获FDA的ANDA批文，3个产品通过一致性评价，盐酸普拉克索缓释片国内首仿，视同通过一致性评价；在研创新药 EVT201 胶囊是对现有（非）苯二氮卓类镇静催眠药物的重大升级产品，已启动 III期临床入组；医疗器械方面，公司引进以色列 Perflow公司的具有全球创新新神经介入治疗产品 Stream TM，目前已在国内开展临床试验。公司创新产品预计2年左右会陆续获批上市，逐步实现由仿制向创新转型。 ## 盈利预测与评级：维持“买入”评级 预计2020-2022年EPS分别为0.63元、0.75元、0.96元，对应PE分别为20、17、13倍。疫情与集采短期影响公司业绩表现，中长期公司将受益于集采政策；公司在精神神经与心脑血管领域布局创新药械产品，研发进展进入中后期，将持续驱动公司创新转型，维持“买入”评级。 ## 风险提示 带量采购导致产品大幅降价、创新产品研发进度不达预期等风险。 # 总结 京新药业2020年上半年业绩受到疫情和集采政策的影响，营收和利润出现下滑。但公司在精神神经领域保持增长，并持续加大研发投入，积极推进创新药和创新器械的研发。长期来看，公司有望受益于集采政策，并在创新药械的驱动下实现转型。维持对公司的“买入”评级，但需关注带量采购和研发进度等风险。

中心思想 本报告的核心观点是：受益于国际油价上涨和国内外经济复苏，下半年化工行业景气度整体上行，顺周期资产值得布局。报告重点推荐万华化学、扬农化工、华鲁恒升等化工行业龙头企业，以及在特定细分领域具有竞争优势的赞宇科技、新宙邦、金丹科技、新和成等公司。 价格上涨是驱动这些公司业绩增长的主要因素，同时，这些公司也具备成本优势、规模化优势和研发优势，能够在行业竞争中保持领先地位。 原油价格上涨及经济复苏驱动化工行业景气度提升 本周原油价格持续震荡上涨，EIA上调了2020年和2021年全球原油需求增速预期，尽管市场存在对OPEC放松减产和全球库存增加的担忧，但美联储宽松货币政策和经济刺激政策为经济扩张和需求恢复提供了支撑，因此原油价格重心小幅上行。国际油价上涨将支撑下半年化工产品价格，国内外经济复苏将进一步改善终端需求。 化工龙头企业及细分领域优势企业推荐逻辑 报告基于对原油价格走势和宏观经济环境的判断，重点推荐了一批化工行业龙头企业和在细分领域具有显著竞争优势的企业。这些企业的推荐逻辑主要基于其在成本控制、规模效应、技术研发和市场地位等方面的优势，以及特定产品价格上涨带来的业绩弹性。 主要内容 化工板块及子板块表现回顾 本周化工（申万）指数跑赢沪深300指数，中国化工产品价格指数（CCPI）上涨。TDI、DMF价格上涨显著，维生素价格有望持续反弹。报告详细分析了MDI/TDI、草甘膦、维生素、DMF、油脂化工、农药、环氧丙烷、PVC糊树脂、纯碱、生物柴油等多个化工子板块的表现，并对价格波动原因进行了深入解读。 MDI/TDI价格上涨及万华化学的投资价值 国内外MDI供应紧张，检修和不可抗力事件频发，下游需求复苏，导致MDI价格上涨。TDI价格也同步上涨。万华化学作为全球聚氨酯行业龙头，拥有巨大的MDI和TDI产能，业绩弹性巨大，是重点推荐标的。 草甘膦价格上涨及相关公司投资机会 部分草甘膦生产企业停产检修，供货减少，库存降低，导致草甘膦价格上涨。扬农化工、江山股份、兴发集团、新安股份和广信股份等公司将受益于草甘膦价格上涨。 维生素价格反弹及相关公司投资价值 下游需求回暖，库存消化，以及部分厂家检修，导致VA、VE、VD3等维生素价格反弹。花园生物、新和成和浙江医药等公司是重点关注标的。 DMF价格上涨及相关公司投资机会 DMF供应偏紧，厂家积极挺价，下游刚需采购积极，导致DMF价格上涨。华鲁恒升和鲁西化工等公司将受益于DMF价格上涨。 油脂化工产品价格上涨及赞宇科技的投资价值 棕榈油价格上涨，推动下游油脂化工产品和表面活性剂价格上涨。赞宇科技作为国内日化和油脂化工双龙头，将充分受益于棕榈油价格上涨。 农药市场及相关公司投资机会 农药市场进入淡季，但草铵膦价格维持平稳，甚至存在上涨预期。扬农化工、利尔化学和国光股份等公司是重点推荐标的。 环氧丙烷价格上涨及相关公司投资机会 环氧丙烷价格大幅上涨，主要由于下游软泡聚醚订单需求增长和部分装置停车。滨化股份、万华化学、红宝丽和石大胜华等公司将受益于环氧丙烷价格上涨。 PVC糊树脂价格上涨及相关公司投资机会 PVC糊树脂价格上涨，主要由于下游手套制品企业订单饱满。沈阳化工和新疆天业等公司将受益于PVC糊树脂价格上涨。 纯碱市场及相关公司投资机会 纯碱价格维稳，部分地区因库存较低而小幅上涨。三友化工和山东海化等公司是重点关注标的。 生物柴油价格上涨及相关公司投资机会 生物柴油价格上涨，主要由于原材料地沟油价格上涨和出口需求增长。卓越新能等公司将受益于生物柴油价格上涨。 风险提示 报告列出了大宗产品价格下滑、原油价格大幅波动以及化工产品下游需求不及预期等风险因素。 总结 本报告基于对化工行业近期市场表现的分析，以及对原油价格和宏观经济走势的判断，认为下半年化工行业景气度整体上行，顺周期资产值得布局。报告重点推荐了多家化工行业龙头企业和细分领域优势企业，并对这些企业的投资价值进行了详细阐述。 同时，报告也指出了潜在的风险因素，提醒投资者谨慎投资。 投资者应根据自身情况，结合报告内容进行独立判断，并自行承担投资风险。

中心思想 业绩稳健增长，产能扩张可期 山河药辅在2020年上半年实现了营收和归母净利润的双位数增长，显示出稳健的经营态势。公司通过优化销售费用结构，有效提升了盈利能力。同时，多个新产能项目正在积极推进中，预计未来将为公司业绩增长提供强劲动力。 药用辅料龙头地位巩固，维持“买入”评级 作为药用辅料领域的领先企业，山河药辅在行业集中度提升的背景下，具备广阔的发展空间。分析师基于公司稳定的业绩表现和未来的产能释放预期，维持对其“买入”的投资评级，并对未来三年的盈利能力持乐观态度。 主要内容 2020年中报业绩分析 营收与净利润实现双位数增长 2020年上半年，山河药辅实现营业收入2.6亿元，同比增长15.7%。归属于母公司股东的净利润达到5006万元，同比增长22%；扣除非经常性损益后的净利润为4496万元，同比增长约22%。 第二季度业绩表现突出 2020年第二季度，公司单季度实现营收1.3亿元，同比增长23.5%；实现归母净利润2621万元，同比增长约21%；扣非后净利润2334万元，同比增长约22%。整体业绩符合市场预期。 经营业绩稳健，盈利能力提升 各业务板块收入与毛利率分析 2019年，公司纤维素及其衍生物类产品收入1.1亿元，同比增长16%，毛利率稳定在38%。淀粉及衍生物类业务收入8501万元，同比大幅增长约70%，但受原材料成本上升影响，毛利率为24%。无机盐类业务收入2200万元，同比持平。其他类收入为4000万元。 盈利水平与费用控制 2020年上半年，公司毛利率为32.4%，同比上升4.2个百分点；净利率为19.7%，同比上升0.3个百分点。盈利能力提升主要得益于销售费用率同比大幅降低约6个百分点，这与公司主要采用直销模式有关。 经营性现金流表现 2019年，公司经营活动现金净流量为2542万元，同比较快增长约30%，显示出良好的现金流管理能力。 内生外延整合并举，积极推进合作进展 新厂区投入运营与产能释放 上半年，子公司曲阜天利新厂区已正式投入运营。然而，受疫情影响复工复产较晚，且新厂区产能尚未有效释放，导致各项生产运营成本（如人员工资、水电气费用、固定资产折旧等）大幅增加。预计下半年有望积极推进产能释放。 扩建项目进展与未来助推力 公司还有包括年产7100吨新型药用辅料生产线扩建项目、羧甲淀粉钠车间等均已完工。这些项目预计在投产后将为公司带来新的业绩增长点。 盈利预测与投资建议 盈利预测 考虑股本变化，预计公司2020年至2022年的每股收益（EPS）分别为0.59元、0.72元和0.86元。 估值与评级 对应当前股价，2020年至2022年的市盈率（PE）水平分别为43倍、35倍和30倍。鉴于公司作为药用辅料领域的领先企业，在行业集中度提升的背景下拥有广阔的发展空间，分析师维持“买入”评级。 风险提示 市场与管理风险 报告提示了公司面临的主要风险，包括原材料价格波动风险以及规模扩张可能引发的管理风险。 总结 山河药辅在2020年上半年展现出稳健的经营业绩，营收和归母净利润均实现双位数增长，其中第二季度表现尤为突出。公司通过有效的销售费用控制，提升了整体盈利能力。在业务层面，纤维素及其衍生物类产品收入稳定增长，淀粉及衍生物类业务实现大幅增长。同时，公司积极推进内生外延整合，曲阜天利新厂区已投入运营，多个扩建项目也已完工，预计未来产能释放将为业绩增长提供新动力。基于其在药用辅料领域的领先地位和未来的发展潜力，分析师维持“买入”评级，并预测未来三年盈利将持续增长。投资者需关注原材料价格波动和规模扩张带来的管理风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 卫光生物在2020年上半年展现出稳健的财务表现，营收和归母净利润均实现同比增长，符合市场预期。公司通过优化产品结构，特别是静注人免疫球蛋白（静丙）和狂犬病人免疫球蛋白（狂免）的快速增长，以及人血白蛋白（人白）毛利率的提升，有效增强了整体盈利能力。尽管部分产品如破伤风人免疫球蛋白（破免）表现下滑，但核心产品的强劲势头支撑了公司的业绩增长。 研发驱动未来发展潜力 公司持续加大研发投入，多条研发管线稳步推进，涵盖了冻干人用狂犬病疫苗、人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ以及新一代静注人免疫球蛋白等重要产品。这些在研项目的积极进展，预示着公司未来有望通过新产品的上市，进一步拓宽产品组合，驱动业绩加速增长，巩固其在生物医药领域的市场地位。 主要内容 2020年中报业绩概览 整体财务表现: 2020年上半年，卫光生物实现营业收入4亿元人民币，同比增长13%。归属于母公司股东的净利润为7750万元人民币，同比增长9.9%。扣除非经常性损益后的归母净利润为7454万元人民币，同比增长约13%。这些数据显示公司上半年业绩符合市场预期，保持了稳定的增长态势。 第二季度单季表现: 2020年第二季度，公司实现单季度营收2.2亿元人民币，同比增长13.8%。归母净利润为4582万元人民币，同比增长约5%。扣非归母净利润为4309万元人民币，同比增长7%。尽管第二季度归母净利润增速略低于营收增速，但整体仍保持增长。 核心产品市场表现与盈利结构优化 毛利率提升: 2020年上半年，公司整体毛利率达到36.1%，同比增加了1.2个百分点，表明公司的盈利能力有所提升。这主要得益于核心产品毛利率的改善和高增长产品的贡献。 人血白蛋白（人白）: 上半年实现收入1.7亿元人民币，同比增长0.6%，占总营收的约42%。该产品的毛利率同比提升约4个百分点，对公司整体盈利能力的提升起到了积极作用。 静注人免疫球蛋白（静丙）: 上半年实现收入1.6亿元人民币，同比增长25.2%，占总营收的约40.5%。其毛利率同比提升约4个百分点，主要受疫情期间临床需求大幅增长的拉动。截至2020年7月，公司静丙获批44万瓶，同比大幅增长56%。 狂犬病人免疫球蛋白（狂免）: 上半年收入4881万元人民币，同比增长50.6%，在总营收中的占比提升3个百分点至12%。截至2020年7月，狂免获批126万瓶，同比显著增长92%，显示出强劲的市场需求和增长潜力。 破伤风人免疫球蛋白（破免）及其他免疫球蛋白: 破免上半年收入530万元人民币，同比下降52%。截至2020年7月，破免获批5万瓶，同比下降71%。其他免疫球蛋白获批8万瓶，同比下降49%。这表明部分免疫球蛋白产品面临市场挑战或批签发波动。 费用控制: 上半年公司控费平稳，四费率（销售费用、管理费用、研发费用、财务费用之和占营收比）为14.3%，同比微增0.6个百分点。其中，销售费率2.8%（同比+0.2pp），管理费率7.5%（同比+0.7pp），显示公司在营收增长的同时，对运营成本保持了有效控制。 研发管线进展与未来增长动力 研发投入: 上半年公司投入研发费用1819万元人民币，同比增长14.7%，体现了公司对创新和未来发展的重视。 主要研发项目进展: 冻干人用狂犬病疫苗项目: 正在准备IND（新药临床试验申请）申报。 人凝血酶原复合物项目: 已完成Ⅲ期临床研究，目前正在进行上市许可注册技术审评，有望近期获批上市。 人凝血因子Ⅷ项目: 正在进行Ⅲ期临床试验，进展顺利。 新一代静注人免疫球蛋白（10%）项目: 按计划进行临床前研究。 产品组合: 截至2020年上半年末，公司共计拥有9个品种、21个规格的产品。随着上述新产品研发的不断推进和陆续上市，预计将为公司带来新的增长点，加速公司未来的业绩增长。 财务展望与投资建议 盈利预测: 西南证券预计卫光生物2020年至2022年的每股收益（EPS）分别为1.29元、1.57元和1.87元。 估值分析: 对应预测的每股收益，2020年至2022年的市盈率（PE）分别为46倍、38倍和32倍。 投资评级: 考虑到公司在研产品线的持续推进以及盈利能力的不断提升，西南证券维持对卫光生物的“买入”评级，并设定6个月目标价为87.30元。 关键财务指标预测（2019A-2022E）: 营业收入: 预计从2019年的8.21亿元增长至2022年的14.26亿元，年复合增长率保持在18.89%至21.18%之间，显示出持续的营收扩张能力。 归属母公司净利润: 预计从2019年的1.71亿元增长至2022年的3.03亿元，年复合增长率保持在19.16%至22.34%之间，净利润增速与营收增速匹配，体现了良好的盈利效率。 毛利率与净利率: 预测毛利率将维持在37.57%至38.39%的稳定区间，净利率则有望从20.83%小幅提升至21.20%，表明公司在成本控制和盈利能力方面具有韧性。 净资产收益率（ROE）: 预计将从2019年的11.81%逐步提升至2022年的14.49%，反映了股东回报能力的持续增强。 资产负债结构: 资产负债率预计保持在8.62%至9.49%的较低水平，显示公司财务结构稳健，风险可控。 现金流: 经营活动现金流净额在预测期内虽有波动，但整体保持正向，为公司的运营和发展提供资金支持。 潜在风险因素分析 市场竞争加剧的风险: 随着生物医药行业的快速发展，市场竞争可能日益激烈，对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 血制品放量不及预期的风险: 血制品行业的特殊性决定了其生产和销售受多种因素影响，若血制品放量不及预期，可能影响公司业绩。 总结 卫光生物在2020年上半年取得了符合预期的业绩，营收和归母净利润均实现稳健增长。公司通过优化产品结构，特别是静注人免疫球蛋白和狂犬病人免疫球蛋白的快速增长，以及人血白蛋白毛利率的提升，有效改善了盈利能力。同时，公司持续加大研发投入，多条重磅产品研发管线进展顺利，有望在未来为公司带来新的增长动力。尽管面临市场竞争加剧和血制品放量不及预期的风险，但基于其稳健的财务表现、优化的产品结构和积极的研发进展，分析师维持了“买入”评级，并对公司未来发展持乐观态度。