自年初以来，钛白粉行业已迎来五轮涨价： 进入 2021 年，在大宗商品价格持续快速上行的宏观形势下，以及厂家库存低位、刚需旺盛、成本高企的行业大背景下，钛白粉厂家频繁发函涨价，目前行业已经进行了年内第五次调涨，截至 5 月 28 日，国内金红石型钛白粉市场价格为 20578 元/吨，突破 10 年以来的历史高点，年内涨幅为 25.8%，在库存低位、成本高企的前提下，钛白粉将迎来年内第六次窄幅调涨。 　　钛原材料行业集中度高、开工不稳、新增矿源释放缓慢： 国内钛资源开采难度大，钛矿品位低，供给侧 CR5 达到 75%，钛原料进口依赖度在 40%左右。 2020年 H2 海外巨头钛原料产量呈现不同程度下滑，国内钛白粉新增产能推升需求，钛矿价格持续走高； 2021 年，钛矿 1-4 月累计进口同比+37.5%，受环保督查影响国内厂商开工不稳，国外龙企不同程度受到新冠疫情影响，且目前国内暂无新增矿源释放，矿价自年初调涨 500 元/吨，将为钛白粉高价提供有力支撑。 　　钛白粉需求稳定增长，供给端将迎来技术革新、龙头企业垄断、政策收紧下的加速洗牌： 钛白粉下游主要应用领域为涂料、塑料，需求与宏观经济相关性较大，未来将持续稳定增长， 行业格局的演变在于供给端的变革： 在特诺收购科斯特之后，海外企业的 CR4 继续提升，行业呈现垄断态势，且未来暂无新增产能释放，巨头充分掌握话语权；与海外对标，国内钛白粉主要厂家集中度亟待提升， CR4 仅为 45.8%，年产能 10 万吨以下的企业总产能占比达到 35.6%。目前国外的硫酸法工艺已呈现逐渐退出趋势，巨头均以氯化法产品为主，该工艺采用连续生产技术，三废排放量少且产品纯度高； 我国的钛白粉技术以硫酸法为主，硫酸法无法实现连续生产，流程复杂且环保成本高，而 2020 年氯化法工艺厂家占比仅为 11.7%。我们认为氯化法将会逐渐成为我国钛白粉行业的主流工艺，中端氯化法将会逐渐取代部分中小型硫酸法钛白粉企业的市场份额，高端氯化法的市场将会被中信钛业、龙蟒佰利、攀钢钒钛等头部企业充分垄断；近期龙蟒佰利与中核钛白大手笔布局硫酸法工艺证明未来硫酸法工艺钛白粉更会呈现强者恒强的局面。 　　投资策略： 建议关注钛白粉年产能 105 万吨的龙蟒佰利以及钛白粉年产能 33万吨的中核钛白。 　　风险提示： 新增矿源大量释放、行业集中度提升与工艺变革不及预期、宏观经济下行影响大宗商品消费

　　卫光生物(002880) 　　投资要点 　　事件： 公司发布第二期员工持股计划（草案），筹集资金总额 ] 不超过 3000 万元，存续期限不超过 36个月，锁定期 12个月。以公司 2021年3月 31日收盘价 46.39元/股计算，本次计划所有购买持有股票上限约 64.67 万股，占总股本的 0.4%。本次计划实施后，公司全部员工持股计划所持股票数累计不超过公司股本的10%。 　　第二次员工持股计划激励更广，坚定发展信心。 本期计划总人数预计在 200 人左右， 其中核心高管以及骨干员工。其中张站（董事长） 、许强（副总经理） 、张信（副总经理） 、 郭采平（副总经理） 、袁志辉（监事会主席） 、刘现忠（财务总监） 、蔡森（监事） 7 人合计拟认缴占比 46.7%，其他员工（193 人） 合计拟认缴占比 53.3%。本次持股计划涉及范围比 2019 年第一次员工持股计划更大（200 人 VS. 180 人），核心人员持股比例更为集中（46.7% VS. 34.7%） ，有利于充分调动公司上下员工积极性。 公司是深圳国资委旗下优良资产，质地优良，持续积累国企经营效力提升的经验，表明坚定的发展信心。 　　浆站资源加速拓展。 公司目前共有 8 个单采血浆， 2020 年实现采浆量 382 吨，投浆量超 370 吨，其中平果卫光采浆量超 120 吨，位于全国采浆站前列。 21 年2 月公司与云南楚雄州签订合作框架，未来有望进一步扩充浆站资源。 根据 2020年 12 月云南省卫健委起草的《云南省单采血浆站设置规划（2020—2023）（征求意见稿）》，在全省规划新增设置 20 个单采血浆站，累计设置 24 个，其中拟在楚雄州 3 个县城（牟定县、 姚安县、 大姚县） 开设新浆站。 　　在研产品管奠定发展基础。 在研管线方面， 人凝血酶原复合物上市许可注册申请已完成技术审评；人凝血因子Ⅷ正在进行Ⅲ期临床研究； 高纯静丙（10%） 、人纤维蛋白粘合剂项目已启动临床前研究，冻干人用狂犬病疫苗项目已完成临床试验申报资料并提交审核，年内有望获得许可，新品成功上市后，有利于公司未来长期发展。 　　盈利预测与投资建议： 预计 2021-2023 年 EPS 分别为 1.56 元、 1.89 元和 2.23元， 对应估值分别为 33 倍、 27 倍和 23 倍。 考虑到公司作为区域血制品龙头企业具备较强获批浆站能力， 持续开展员工持股计划探索提升经营活力之路， 同时在研产品稳步推进上市，维持“买入”评级。 　　风险提示： 市场竞争加剧风险； 合作不及预期风险； 血制品放量不及预期风险

　　板块回顾：截至本周五（5月28日），中国化工产品价格指数（CCPI）为5003点，较上周4988点上涨0.3%，化工（申万）指数收盘于4150.51，较上周上涨4.97%，领先沪深300指数1.33%。本周化工产品价格涨幅前五的为黄磷（26.26%）、磷酸（18.91%）、液氯（15.61%）、草甘膦（10.89%）、磷酸氢钙（8.96%）；本周化工产品价格跌幅前五的为三聚氰胺（-25.96%）、异丁醛（-21.43%）、双酚A（-16.83%）、丙酮（-13.59%）、碳酸二甲酯（-13.50%）。 　　核心观点：本周原油价格整体保持偏强走势，周内波动幅度较大。截至本周末，6月WTI主力合约期货价格为66.21美元/桶，较上周末上涨4.5%，6月布伦特原油价格为68.87美元/桶，较上周末上涨3.32%。本周原油价格呈现先跌后涨态势：周内前期，美国和伊朗会谈前景较预期乐观，伊朗释放出可能会达成新伊核协议信息，市场担心原油供应量或将增加，原油价格有所下跌；周内后期，新冠疫苗接种推动需求增长，同时美国假期临近汽油消费上升，加上美国原油库存减少，美伊谈判暂时告一段落，原油价格持续上涨。整体来看，亚洲疫情形势不确定性引发市场对原油需求前景的担忧，伊核协议谈判进展不确定性较多，当前国际市场消息面存在多空拉锯的情况，未来油价将继续高位震荡运行，周中价格波动幅度可能较大，应密切关注亚洲地区的疫情情况和伊核协议的预期变化可能给市场造成的影响。 　　由于2020年上半年国内疫情及原油价格暴跌，国内多数化工产品价格下跌到历史低位，后在终端需求大幅复苏的背景下，2020年四季度化工企业盈利恢复程度远超预期；开年后由于宏观经济复苏、国际油价上涨以及企业去库存带来的供需错配，各类化工品出现普涨，化工企业盈利数据与二级市场表现强劲，之后全行业经历明显回调，产品涨价趋势也逐渐转向有更为确定性供需局面支撑的细分产品价格上涨。近期我们持续关注MDI、草甘膦、钛白粉、纯碱、醋酸、生物柴油、化纤的价格动向，以及相关商品的弹性标的。 　　站在当前时点，我们认为在政策影响下，化工行业供给侧集中度逐渐增加、产能扩张壁垒提升且持续向龙头企业集中，5G/新能源汽车等新兴行业带来需求增量，技术革新带来广阔国产替代市场，清洁能源、新材料与包括碳捕捉在内的新技术，将受到政策的支持与市场的普遍关注，而海外疫情反复导致部分海外化工装置遭遇不可抗力或停产也给予了国内优秀化工企业进入全球产业链的机遇。近期我们重点推荐【万华化学】、【扬农化工】、【龙蟒佰利】、【山东赫达】、【联泓新科】、【万盛股份】、【瑞丰新材】等公司。 　　风险提示：大宗产品价格下滑的风险；原油价格大幅波动的风险；化工产品下游需求不及预期的风险。

　　楚天科技(300358) 　　推荐逻辑：1）制药企业开始新一轮固定资产投资，下游制药机械行业增长提速，同比增速回到15%以上；2）国内生物药迎来爆发，生物药企业产能建设有望加速，新冠疫苗产能拓展为市场带来超过百亿增量空间，制药机械行业有望充分受益；3）公司有望充分受益行业发展，盈利能力快速提升，其中净利率有望从2020年的5.6%提升到2021年的9.2%，业绩有望迎来拐点。 　　我国医药制造业开启新一轮固定资产投资，下游制药机械行业有望充分受益。我国医药制造业第二轮GMP从2011年开始，制药企业固定资产投资加大，2011-2015年总资产增速保持在15%，2016年开始，医药制造业固定资产整体增速逐步下滑，2019年开始迎来反转，从2019年的7.2%逐步上升到2021年2月的12.8%，预计上行趋势仍在持续。我国制药机械行业销售额在2015年达到顶峰后逐步下行，2018年为161亿元，进入2019年，销售额开始逐步提升，2020年行业销售额达到197亿元，同比增长14.6%，重新进入快速增长阶段。 　　生物药行业迎来爆发，新冠疫苗产能拓展带来增量。我国生物药市场规模正处于快速增长阶段，其中生物类似药2020年已经达到64亿元，2030年有望达到590亿元，同时生物药企业固定资产投资加快，有望进一步带动制药机械行业快速发展。我国在研新冠疫苗较多，预计新冠疫苗年产能有望达到百亿剂量，假设每条产线年产能在5000万剂量，考虑到部分将用到老产能，则预计新冠疫苗新增产线将达到150条，一条产线对应设备价值在8000万元-1亿元，预计制药设备市场增量将达到120-150亿元。 　　楚天科技行业龙头，国际化发展持续加速。公司目前已经成为国内龙头制药专用设备制造企业，收入体量居于行业第一梯队，2019年开始，公司盈利能力逐步提升，毛利率提升至34%，预计仍有较大提升空间。预收款是公司业绩的先行指标，2017年开始，预收款迎来增长，2020年，预收款已经达到8亿元，预收款项的快速回升也预示着公司经营和业绩有望迎来拐点。目前公司收购了德国Romaco，国际化进程加速，进军全球市场有望为公司打开成长空间。 　　盈利预测与投资建议。受益于下游制药行业快速发展，公司业绩迎来拐点，未来三年归母净利润复合增速有望达到47.4%，同时公司完成对Romaco收购后，协同效应有望凸显，国际化发展持续加速。给予公司2021年40倍市盈率，对应目标价为28.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　板块回顾：截至本周五（]5月21日），中国化工产品价格指数（CCPI）为4988点，较上周5078点下跌1.8%，化工（申万）指数收盘于3953.83，较上周上涨0.65%，领先沪深300指数0.19%。本周化工产品价格涨幅前五的为甲酸（22.86%）、正丙醇（21.43%）、天然气现货（14.86%）、轻循环油（8.20%）、叶酸（8.16%）；本周化工产品价格跌幅前五的为三聚氰胺（-17.12%）、辛醇（-13.88%）、异丙醇（-12.79%）、正丁醇（-12.07%）、丙酮（-11.77%）。 　　核心观点：本周原油价格先涨后跌，周内波动幅度较大。截至本周末，6月WTI主力合约期货价格为63.36美元/桶，较上周末下跌4.12%，6月布伦特原油价格为66.66美元/桶，较上周末下跌3.84%。本周内前期，美国一关键输油管道恢复运营，同时印度疫情严重失控持续影响原油需求，全球股市受挫也令原油市场承压，原油价格先涨后跌，波动幅度很大。周内后期，欧美需求回升迹象让市场对能源需求前景乐观，但是美伊谈判取得重要进展，同时亚洲疫情形势严峻，加之美国原油库存增长，国际油价跌至三周最低水平。整体来看，亚洲疫情形势不确定性引发市场对原油需求前景的担忧，当前国际市场消息面存在多空拉锯的情况，未来油价恐将继续震荡运行，周中价格波动幅度可能较大，应密切关注亚洲地区特别是印度的疫情情况和经济复苏情况可能给市场造成的影响。 　　由于2020年上半年国内疫情及原油价格暴跌，国内多数化工产品价格下跌到历史低位，后在终端需求大幅复苏的背景下，2020年四季度化工企业盈利恢复程度远超预期；开年后由于宏观经济复苏、国际油价上涨以及企业去库存带来的供需错配，各类化工品出现普涨，化工企业盈利数据与二级市场表现强劲，之后全行业经历明显回调，产品涨价趋势也逐渐转向有更为确定性供需局面支撑的细分产品价格上涨。近期我们持续关注MDI、钛白粉、纯碱、草甘膦、醋酸、生物柴油、化纤的价格动向，以及相关商品的弹性标的。 　　站在当前时点，我们认为在政策影响下，化工行业供给侧集中度逐渐增加、产能扩张壁垒提升且持续向龙头企业集中，5G/新能源汽车等新兴行业带来需求增量，技术革新带来广阔国产替代市场，清洁能源、新材料与包括碳捕捉在内的新技术，将受到政策的支持与市场的普遍关注，而海外疫情反复导致部分海外化工装置遭遇不可抗力或停产也给予了国内优秀化工企业进入全球产业链的机遇。近期我们重点推荐【万华化学】、【扬农化工】、【龙蟒佰利】、【山东赫达】、【联泓新科】、【万盛股份】、【瑞丰新材】等公司。 　　风险提示：大宗产品价格下滑的风险；原油价格大幅波动的风险；化工产品下游需求不及预期的风险。

　　云南白药(000538) 　　事件：公司拟作为战略投资者，以现金方式参与认购上海医药非公开发行的]6.66亿股A股股票，认购金额不超过112.29亿元。预计发行完成后，云南白药将作为战略投资者持有上海医药18.02%的股份，成为继上海实业之后的第二大股东，并有权向上海医药提名1名执行董事候选人、1名非执行董事候选人以及1名监事候选人。 　　强化药品研发实力。从药品生产研发领域来看，2020年有42个品种销售额过亿，工业进入全球制药企业前50强。目前有24个创新药物研发项目处于临床研究及临床试验申请阶段，进度及数量均居于全国前列。与上海医药的战略合作，可借助其在研发上的优势，促进云南白药在较短时间内提升整体研发水平，培养研发人才和力量，进一步强化云南白药在生物医药领域的发展。其中上海医药部分抗感染、自身免疫等与白药现有业务以及未来骨伤科、医美等战略赛道关联，可与白药的产品及服务形成互动，进行有效的全产业链战略整合，为用户提供解决方案的质量得以进一步提升。 　　实现商业网络的区域互补。上海医药拥有直接网络覆盖全国24个省市、集约化和信息化程度较高的现代药品流通体系，医药商业体量位居全国第二，同时也是中国最大的药品、疫苗及医疗器械进口平台。云南白药目前的商业渠道网络主要立足于云南省，将来可借助上海医药的资源，提高产品进入各地市场的份额和效率。 　　助力云南白药快速全球化。上海医药客户遍及欧美及东南亚，与包括罗氏、先灵、奈可明、住友等在内的著名跨国企业有良好的合作，与全球领先药企互动频繁。与上海医药联手，将会加大自身全球化的进度和深度，能够快速融入全球产业发展前沿。 　　提升现有资金运营效益。云南白药按规划的战略赛道和目标发展时，通过混改引入以及企业自身拥有的资金将逐次适当投入确定的项目。以战略投资方式参股上海医药，在业务协同之外，还可分享作为股东的权益。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为4.48元、4.72元和5.06元，对应PE分别为24倍、23倍、21倍。考虑到公司四大业务持续向好，骨伤科用药龙头地位稳固，股权激励计划激发员工积极性，牙膏和护肤领域新产品和新项目持续落地，公司未来增长可期，维持“买入”评级。 　　风险提示：非公开发行股票进展不及预期、产品销售或不达预期。

　　上海医药(601607) 　　事件：公司公告非公开发行A股预案，预案称，上海医药拟以16.87元/股的价格向云南白药及关联方上海潭东定向发行合计不超过8.5亿股A股股票，募集资金拟不超过人民币143.84亿元，发行量不超过发行前公司总股本的30%。 　　控制权方面，云南白药认购金额共计112.29亿元。预计发行完成后，云南白药将作为战略投资者持有上海医药18.02%的股份，成为继上海实业之后的第二大股东。另一家定增对象上海潭东为上海上实的全资子公司，本次也将出资31.55亿元。发行完成后，上海实业集团及其关联方仍将作为上海医药控股股东，持有33.21%的股份，公司的实际控制人仍然是上海市国资委。 　　交易价格方面，是以定价基准日前20个交易日A股股票交易均价的80%来定价的，对应的价格就是16.87元每股。如果在发行之前，公司最近一期经审计规模净资产高于发行价格，公司会将发行价调整为归母净资产除以股数，发行对象最终认购的股份数量也会按相应的比例来进行调整。 　　股份的锁定期，认购对象认购获得的所有新发行股份自非公开发行结束之后，36个月内也就三年内都不得转让。发行结束后，如果这些股份因为控股资本公积金转增等等情形衍生获得的股份，也应该遵守以上的限售安排。 　　募集资金用途方面，此次募集资金总额是143.84亿元，扣除掉发行费用之后，募集资金净额将全部用于补充公司的营运资金以及偿还债务，具体的分配是30亿元用来偿债，剩余的用来补充营运资金，并且绝大部分资金将用于创新药研发。 　　与白药未来将在多个方面实现资源整合。1）实现商业网络的区域互补。上海医药拥有直接网络覆盖全国24个省市、集约化和信息化程度较高的现代药品流通体系，医药商业体量位居全国第二。云南白药目前的商业渠道网络主要立足于云南省，2020年云南白药收入超过200亿元，未来将在医药商业领域与云南白药深入合作，有望实现医药流通领域更深度整合。2）优化股权结构，引入白药管理层有助于健全公司体制。云南白药是进行了混改的成功案例，云南白药对公司的股权在现有基础上是一个比较好的优化。3）实现中药和大健康的优势互补。上海医药在全国各省市已建立多个中药材标准化种植基地，借助战略合作，双方将推动中药智能制造。公司旗下中成药在中医药和大健康领域具备较大的挖潜空间，未来与云南白药强强联手，中药大品种有望进一步开发，焕发新的活力。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为1.84元、2.14元、2.55元，对应PE为11倍、10倍、8倍。考虑公司医药工业逐渐步入收获期，互联网医疗及总代理业务快速发展，维持“买入”评级。 　　风险提示：非公开发行股票进展不及预期、研发进展不及预期、药品降价风险。

　　海普瑞(002399) 　　投资要点 　　业绩总结：公司2020年全年实现收入约53.3亿元（+15.3%），归母净利润约10亿元（-3.3%），扣非归母净利润5.9亿元（-1.9%）。其中第四季度实现收入约18亿元（+20%），实现归母净利润3.2亿元（-19%）；21Q1公司实现收入12.7亿元（-9.6%）、归母净利润1.43亿元（-44%）。业绩整体符合预期。其中2020年扣非归母净利润主要因为公司美国业务占比较高产生汇兑损益约2.5亿元，同时确认了参股公司Kymab股权的公允价值变动损益3.69亿元，参考公司港股公告，NonGAAP口径下公司实现净利润8.5亿元，同比+96%。 　　打造肝素全产业链，制剂占比提升未来可期。分业务来看，2020年公司原料药/制剂/CDMO分别实现收入27、15、8亿元，同比增长18.8%/23.7%/1.1%，制剂占比提升2pp至29%，肝素原料药业务全年毛利率+4.25%，带动公司整体毛利率提升1.85pp。1）21Q1原料药业务持续受客户采购节奏影响，实现收入约6.6亿元，同比下滑约13%。主要由于肝素原料药粗品价格较维持高位，毛利率亦有所下滑，收入和毛利因素将有望于21Q2后期开始改善，带来短期业绩拐点。2）制剂业务量价齐升逻辑持续兑现，公司2020年制剂销量、价格分别提升约13%、10%。未来有望不断提高在规范市场中份额，在非规范市场和国内市场实现较快增速。整体来看，公司坚持做深肝素全产业链业务，制剂占比有望持续提升。 　　生物CDMO短期受疫情影响，不改长期提质增长趋势。2020年公司CDMO双平台赛湾生物和SPL双平台在美国新冠疫情的不利环境下仍实现增长，CDMO业务部分略低于预期，主要因为疫情影响器械调换维修进展，对20Q4和21Q1订单造成一定延误所致，预计将于21Q2重新恢复生产。赛湾生物去年新增pDNA生产能力，业务拓展至基因治疗领域，未来受益于基因治疗研究市场快速增长，生物CDMO仍是公司未来利润增长的重要驱动力。 　　布局全球First-in-class创新药，打开公司中长期成长空间。公司通过投资布局了涵盖肿瘤免疫、II型糖尿病并发症、耐药菌等多个新型疗法需求较大的创新药研发领域，Oregovomab、RVX208、AR-301等产品已进入关键临床阶段，公司拥有RVX208和Oregovomab的大中华区商业化权利，未来有望打开公司中长期成长空间。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年归母净利润分别为11.6亿元、14.6亿元、19亿元，考虑到股本变化对应EPS为0.69、0.83、1.05元，对应PE为33、26、22倍。公司肝素原料药和制剂一体化，大分子CDMO+创新药打开成长空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：依诺肝素制剂销售不及预期，创新药研发失败风险。

　　西藏药业(600211) 　　业绩总结：1）公司2020年全年实现收入13.7亿元（+9.3%），归母净利润4.2亿元（+33.87%），扣非归母净利润3.65亿元（+19.9%），经营性现金流净额4.3亿元（-12.6%）；2）2021年一季实现收入4.94亿元（+66.6%），归母净利润1.6亿元（+22.3%），扣非归母净利润1.4亿元（+66.3%）。 　　销售逐季度回暖，毛利率稳中有升。分季度看，2020年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为3/3.3/3.6/3.8亿元（-0.1%/+3.1%/+15.6%/18.1%）；单季度归母净利润1.3/0.9/1.1/0.9亿元（+81.8%/+5.5%/+28%/28.8%）；单季度扣非归母净利润分别0.9/0.9/1.1/0.8亿元（+21.6%/+6.1%/+29.8%/23.8%）。公司单季毛利率分别为81.3%/86%/87.6%/87.4%；费用控制良好，2020年销售费用6.8亿元，销售费用率为49.85%，同比增加0.25pp；研发费用142万元，研发费用占比为0.54%，同比下降0.34pp，主要为依姆多产品涉及委托加工技术转移等事项已于上年末基本完成。2021年Q1销售费用2.6亿元，同比增长105.86%，系新活素销售收入继续大幅增长，销售费用相应增长所致；财务费用同比增加201.3万元，主要原因系本期银行存款利息收入较上年同期减少影响所致。 　　新活素持续放量，规模效应拉动毛利率提升。2020年全年新活素销售收入9.6亿元，同比增加1.4亿元，同比增长为17.7%，成本增加156万元，同比增长7.64%。新活素2019年进入医保后销量持续大幅上升，2020年销量为263万支，同比增长50.5%，近三年销量复合增长率约为49%。受益于新活素销量增长带来的规模效应，公司自有产品的毛利率比上年提高1.38pp，推动公司盈利增速超出收入端增长。 　　布局心血管植入领域，未来有望贡献新的业绩增长。2020年4月，公司公告拟以7000万元投资阿迈特，获得其9.86%的股权及其支架定位系统、全降解冠脉药物洗脱支架系统、全降解外周血管药物洗脱支架系统、非顺应性球囊扩张导管等四个在研产品在中国市场的独家销售权。阿迈特掌握了3D4轴精密快速血管支架打印专利技术，目前国际和国内市场上尚无基于此技术生产的可降解支架。未来阿迈特产品成功上市后，有望成为公司业绩新的增长点。 　　盈利预测与投资建议。考虑新活素放量降价因素，预测公司2021-2023年归母净利润分别为4.9亿元、5.4亿元、6.1亿元，未来三年归母净利润复合增速约13%。考虑公司新活素进入新医保后的放量效应及公司在心血管植入领域的布局，维持“买入”评级。 　　风险提示：心血管植入产品研发进度不达预期，新活素销售不及预期，新冠疫苗研发失败风险。

　　派林生物(000403) 　　投资要点 　　业绩总结： 2020 年实现营业收入 10.5 亿元（+15%），归母净利润 1.86 亿元(+16%），扣非后 1.61 亿元(+13%）； 21Q1 实现营收 2.85 亿元（+35.3%），归母净利润 0.56 亿元（+125.7%）。 业绩符合预期， 2020 年业绩达到激励目标，管理改善逻辑得到初步兑现。 　　业绩符合预期，管理改善逻辑初步兑现。 2020 年公司净利率稳中有升，同比提升 0.2pp 至 17.7%，毛利率与费用率同步降低，未来随着公司产品结构改善，高毛利的特免产品占比提升以及总部生产规模的扩大降低成本，盈利质量有望逐步提升。 2020 年公司内生采浆量稳中有升， 21Q1 批签发量亦保持较快增长。其中派斯菲科于 21 年 2 月正式并表，我们拆分估计贡献 Q1 收入和业绩 10%左右， 扣除后广东双林 21Q1 收入增长约为 15~20%，未来随着公司整合双林和派斯菲科销售、研发能力，潜在动能有望逐步释放。 　　并购派斯菲科+供浆协议，快速跻入千吨梯队。 公司并购派斯菲科落地，实现规模快速扩张，自有浆站达到 32 家，包括双林 13 家+派斯菲科 19 家，其中派斯菲科 9 家待建， 1 家迁址；此外公司与新疆德源达成供浆协议， 2020-2025 每年新增至少 180 吨血浆，目前调浆已经投入生产。整体来看公司采浆量 5 年有望达到 1500 吨，行业地位和综合实力基础得以奠定。 　　新品上市+产品结构改善提升吨浆净利润。 公司人凝血因子 VIII 于 2020 年 6 月获批上市， 21Q1 开始获批签发，预计 2022 年底大幅放量； 同时纤原和人凝血酶原复合物均已完成临床实验总结，准备申报上市， 人凝血因子 VIII 和纤原产品分别有望给公司吨浆净利润带来 8-10 万元的提升。此外公司还开始积极推进人凝血九因子和新一代高纯静丙，研发完成有望实现平台性提升，奠定长期发展基础。 　　盈利预测与投资建议。 考虑派斯菲科于 2021 年开始正式并表， 预计 2021~2023年归母净利润为 4.8 亿元、 6.7 亿元、 8.4 亿元。 公司控股股东变更为浙民投，经营管理逐步精细化；同时并购和供浆协议逐步落地， 2022 年采浆量有望突破一千吨,现有浆站资质 3 年采浆量有望达到 1500 吨；新品凝血因子 VIII 获批有望提升吨浆净利润。 公司长期发展基础坚实， 三因子共振下盈利能力有望恢复正常水平， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 采浆量不达预期、 血制品降价、 派斯菲科销售能力不及预期等风险。