前沿生物(688221) 　　事件：前沿生物公布在研抗新冠病毒新药FB2001雾化吸入给药研究最新进展，并与凯莱英在FB2001原料药的研发、生产、注册等方面建立了战略合作关系。 　　FB2001雾化吸入给药和滴鼻给药对Omicron株感染小鼠均显示了极强的抗病毒作用，可以显著降低小鼠肺部的病毒载量，公司正在积极推进后续临床研究。临床前数据显示，相对于对照组，经雾化吸入FB2001可以降低肺部病毒载量4.6 log10 copies/ml，相当于99.998%的病毒被抑制，经鼻腔滴入FB2001可以降低肺部病毒载量3.6 log10 copies/ml，相当于99.97%的病毒被抑制，数据表明FB2001雾化吸入给药具有预防新冠病毒感染的潜力。公司正积极推进FB2001雾化吸入制剂拟用于暴露后预防的临床研究，同时瑞金医院研究者发起了评价FB2001雾化吸入对新冠病毒暴露后预防的有效性和安全性的临床研究。 　　FB2001静脉注射制剂正在开展国际多中心II/III期临床试验，拟治疗全球新冠肺炎住院患者。临床前研究显示，FB2001可显著降低感染小鼠肺部和脑部的病毒载量和病毒滴度，对新冠病毒SARS-CoV-2的抑制活性为0.053±0.005μM，体外抗病毒活性为0.42±0.08μM，具有高效靶向冠状病毒主蛋白酶的活性。中美临床Ⅰ期结果显示，其安全性、耐受性好，单药在人体药物浓度已达到预测的有效剂量，无需联合药代动力学增强剂（如利托那韦），可降低潜在的药物相互作用风险，有望满足新冠肺炎住院患者对副作用低、药物相互作用小的抗新冠药物的需求。 　　公司与凯莱英在FB2001原料药的研发、生产、注册等方面建立战略合作关系，将有助于FB2001临床试验和上市后商业化的推进。凯莱英将推动FB2001原料药的生产及注册获批，为FB2001关键性临床提供产能支持，有助于FB2001临床试验的顺利推进；若FB2001临床试验成功并获批上市，该合作将有利于支持FB2001的商业化推进，满足潜在的市场需求、控制产品的生产成本。 　　疫情波动常态化，新冠治疗及预防药物成刚需品种，国内仍有市场空间。中国2021年1月1日-2021年12月12日，共新增确诊新冠患者1.3万人，这一部分人是新冠治疗药物的直接使用者，且国家可能对于新冠药物还有战略储备。Omicron及其变异株更倾向于感染人的上呼吸道，雾化吸入给药是非常好的切入点，未来在医院、家庭和社会面密切接触者中都具有比较好的预防应用场景。 　　盈利预测。预计2022-2024年归母净利润分别为-2.4亿元、-1.7亿元、-0.8亿元。考虑艾可宁纳入医保渗透率持续提升，新冠药物等在研管线市场潜力大，建议投资者积极关注。 　　风险提示：艾可宁市场推广不及预期；研发进展不及预期。

　　政策边际向好，三维度看中药细分领域 　　政策边际利好落地，中药消费品医保免疫。随着2021年中药行业政策的密集出台，中药饮片/配方颗粒、中药创新、中药国际化和中医医疗服务方面等利好政策逐步落地，医保支付向中药倾斜，中药饮片、配方颗粒仍可以加价。1）中药消费品政策免疫：中成药的集采降价幅度也比较温和，湖北、广东省集采降幅分别为42%和56%，降幅温和。2）中药独家基药：加快中成药纳入医保，同时即将进行的基药目录调整。中医医疗机构对于DRG/DIP付费有政策倾斜，提振终端需求。3）中药配方颗粒：随着试点放开，“国标”替换“省标”将在下半年带来配方颗粒板块整体的量价齐升。4）中药创新药：优化中药审评审批管理，“三结合”注册评审制下，中药创新药获批的数量有望加快。 　　估值具有性价比，基金持仓仍处于低位。中药板块平均估值为21倍，位居申万医药各个子板块中排名第三，略低于申万医药的的24.5倍的估值水平。近期随着防疫形势的逐步好转，前期大幅回落有望迎来估值修复。截至2022Q1中药的基金持仓比例为2%，机构持仓占比不高。 　　投资策略：中药板块业绩分化明显，行业政策边际利好，基于产品提价、国企混改、渠道库存三个维度，重点看好医保免疫中药消费品同仁堂、云南白药、片仔癀、华润三九、寿仙谷、东阿阿胶、马应龙等；中药独家基药华润三九、达仁堂、以岭药业、佐力药业、健民集团、济川药业、福瑞股份、众生药业等；中药配方颗粒关注华润三九、柳药股份、红日药业、中国中药等；此外，关注中药创新药以岭药业、康缘药业等；中药材业务关注珍宝岛等；关注中医医疗服务等。 　　风险提示：提价不达预期；混改不达预期；业绩不达预期；政策超预期风险。

　　福瑞股份(300049) 　　投资要点 　　事件：1）近期诺和诺德官网宣布，将与公司子公司Echosens™开展合作，以推进非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的早期诊断，并提高患者、医疗提供者以及其它利益相关方对该疾病的认知。2）近日InterceptPharmaceuticals公布其药品奥贝胆酸（Ocaliva，obeticholicacid，OCA）在REGENERATE关键临床3期试验的新中期分析积极结果，显示OCA在NASH患者意向性治疗（ITT）人群中达成试验主要终点，Intercept将据此再次提交OCA的新药申请（NDA）。 　　NASH的新药研发进展推进，后续上市有望带动肝纤维化检测需求再扩容。NASH患者众多，但目前国内外市场上未有用于治疗NASH的有效药物，治疗手段的不足抑制了诊断需求。近年来全球药企加大NASH药物研发布局，多款NASH在研药物持续推进临床试验，公司通过和辉瑞、诺和诺德、Intercept等公司合作积极参与相关临床和疾病筛查普及。根据Intercept的最新分析结果，有22.4%患者肝纤维化程度至少改善一个阶段，而只有9.6%的安慰剂组病患达成这一指标（p<0.0001），Intercept将根据其结果再次向FDA提交NDA（2020年6月上市申请曾被FDA拒绝）。随着众多NASH药物III期数据出炉，我们预计未来2年NASH药物进展的催化将持续提升肝纤维化检测需求的预期。 　　药品业务自主定价迎来第二波发展。2021年公司药品板块收入3.3亿元（+4.2%），其中自有药品2.7亿元（-0.1%），毛利率59.5%（+3.8pp），独家产品复方鳖甲软肝片是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药品，目前中国每年约有700万肝硬化患者，假设抗肝纤维化中药渗透率为10%，公司市占率25%，则软肝片市场空间在10亿元以上，随着公司逐渐开拓院外市场，成功实现了向自主定价销售转变，预计2022年收入和净利润有望大幅增长。 　　公司为我国肝病诊疗龙头企业，器械+药品+服务三发驱动业绩迎来拐点。公司的Fibroscan肝纤维化诊断设备为全球首创，已成为临床肝纤维化无创即时检测首选设备；独家产品复方鳖甲软肝片为肝纤维化临床指南推荐用药，受益于国家对中药行业的支持和公司院外OTC市场的开拓，有望成为业绩主要驱动力；儿科医疗健康管理拓展公司医疗服务业务的潜力，目前已在成都开设三家门诊部，预计2022年有望逐步开始异地扩张。公司股权激励考核目标为2021~2023净利润为1、1.5、2.5亿元，高速增长彰显管理层信心。 　　盈利预测与投资建议：不考虑股权激励摊销的影响，预计公司2022~2024年归母净利润为1.5、2.5、3.3亿元，对应PE为22、13、10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争风险、原材料价格上涨风险、药品院外拓展不及预期、NASH药物进展不及预期、海外疫情复发风险。

　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.23%，跑赢沪深300指数2.08个百分点，行业涨跌幅排名第6。2022年初以来至今，医药行业下跌13.43%，跑输沪深300指数3.08个百分点，行业涨跌幅排名第23。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26倍，相对全部A股溢价率为79.5%(+3.59pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为34.3%(+2.5pp)，相对沪深300溢价率为119.9%(+5.1pp)。医药子行业来看，本周5个子行业板块上涨，涨幅前3为医疗研发外包、体外诊断、线下药店，涨幅为6.6%、1.1%、1.1%。年初至今跌幅最小的子行业是医院，下跌约7%。 　　医药行情百花齐放，Q2业绩仍是核心催化剂。五月以来，随着疫情后复苏预期愈发明确以及外部环境有所改善，医药板块持续反弹，行情百花齐放。当前国内各地呈现小幅散点多发疫情，截至7月7日，全国各地报告确诊病例870例，上海、广东、安徽等地新增人数较多。海外来看，Omicron在欧洲有第三波抬头趋势，主要流行株逐渐改变为Omicron的变异株BA.5\BA.4。展望7月后市，中报业绩将成为医药板块最大催化剂。目前已披露2022H1业绩预告增速超过50%有太极集团、科伦药业、开立医疗、凯普生物、莱茵生物等；业绩增速超过30%有华特达因等。 　　未来医药仍有结构性行情，重点关注三大主线。第一，未来医保压力将成为常态，寻找“穿越医保”品种是关键。一方面，寻找自主消费品种比如中药消费品、自费生物药，医美上游产品、部分眼科器械、重磅二类疫苗等；另一方面，我们认为药械企业通过“持续创新+国际化”有望穿越“医保结界”。第二，疫情后需求复苏主线，主要包括中药、医疗服务、CXO、血制品、药店、创新药/械等板块，中药板块持续受益“政策边际利好+产品提价+国企改革”三重利好，我们认为，中药板块尤其是中药消费品、中药独家基药品种等具备相对收益。第三，UVL事件后，我们认为，产业链自主可控重要性凸显，尤其是医药产业链上游，包括生物药制药设备及耗材、生命科学产品及服务、影像设备等。 　　本周弹性组合：派林生物(000403)，柳药集团(603368)，山河药辅(300452)，上海医药(601607)，我武生物(300357)、华润三九(000999)、济川药业(600566)，楚天科技(300358)、健麾信息(605186)、冠昊生物(300238)。 　　本周稳健组合：爱尔眼科(300015)、迈瑞医疗(300760)、药明康德(603259)、片仔癀(600436)、云南白药(000538)、同仁堂(600085)、智飞生物(300122)、爱美客(300896)、恒瑞医药(600276)、通策医疗(600763)。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败风险。

　　CXO行业月度数据跟踪（截至2022.6） 　　长期维度：一级市场投融资活动强度环比提升明显，创新药IND和NDA数量保持高位。全球：2022年初资本市场趋于冷静，全球医疗健康行业投融资活动强度有所下降。步入6月，全球一级市场活跃度明显提升，融资额554.5亿元（同比-55.7%，环比+27.2%）、融资事件数281件（同比-21.7%，环比+33.8%），2022Q2融资额1420.5亿元（同比-54.1%，环比-12.9%）、融资事件数725件（同比-26.9%，环比-16.6%），2022H1全球医疗健康行业融资总额3051.9亿元（同比-54.4%）、融资事件总数1594件（同比-18.3%）；国内：6月国内医疗健康投融资额144.2亿元（同比-52.6%，环比+42%）、融资事件数102件（同比-11.3%，环比+47.8%），环比提升明显，2022Q2融资额339.8亿元（同比-52.8%，环比-16.9%）、融资事件数256件（同比-17.9%，环比-18.5%），2022H1国内医疗健康融资总额748.7亿元（同比-55.1%）、融资事件数570件（同比-10.5%）。2022年以来创新药IND和NDA数量高增持续，6月共新增IND数量137个（同比+31.7%，环比+57.5%）；Q2新增IND数量300个（同比+7.5%，环比+4.5%）；2022H1共新增IND数量587个（同比+10.1%）；2022年6月共新增NDA数量为25个（同比-32.4%，环比+8.7%）；Q2共新增NDA数量分别为79个（同比+6.8%，环比-3.7%）；H1共新增NDA数量分别为163个（同比+23.8%），预计全年仍将保持较高水平。 　　 中期维度：1）中观：国产创新药迎来收获期、大分子药物开发加速及新冠药物研发需求持续强劲，上游CRO板块获益显著。2021年底，国家药监局等8部门联合印发《“十四五”国家药品安全及促进高质量发展规划》，明确我国“十四五”期间药品安全及促进高质量发展的指导思想，国内创新药迎来收获期；叠加新冠疫情加速在研新冠药物进展，研发需求持续强劲促使上游相关CRO持续获益；UVL事件取得进展，药明生物有望Q3从UVL清单移除。2022年7月药明生物已顺利完成无锡子公司的检查，有望于Q3从UVL清单中完全移除。2）微观：CXO企业在建工程、固定资产增速较高，反映订单较为饱满，侧面体现出目前行业仍处于高景气度周期，企业订单充足，业绩有望持续高速增长；CXO企业员工数量快速增长，人均创收分化明显，横向对比，药石科技人均创收最高，2021年超99.5万元/人/年；其次，博腾股份、九洲药业、凯莱英等CDMO企业人均创收也相对较高，药明康德、睿智医药、泰格医药、睿智医药、昭衍新药和博济医药等CRO业务占比较大的企业，人均创收则相对较低。 　　短期维度：国内新冠相关CDMO订单增量叠加内生业务订单持续高增，短期业绩确定性高。新冠口服小分子药物赛道景气度高，为国内小分子CDMO企业带来巨大增量。从订单数量来看，目前Paxlovid新冠口服药订单受益最充分的是小分子CDMO头部企业药明康德、凯莱英、博腾股份，大体量订单为小分子CDMO企业2022年业绩高增提供保障。此外，内生业务在手订单充沛加速2022H1业绩兑现，CXO行业仍是兼具确定性与成长性的优质板块。 　　业绩表现：CXO企业收入、利润均实现高增长，2022年增长势头不减。2021年：16家CXO企业2021年收入总额569亿元（+43.1%）；归母净利润总额为134亿元（+56.1%），利润端增速环比下降主要与龙头企业投资收益下降有关。2022Q1：受益于新签订单持续高增趋势、在手订单饱满，CXO板块2022Q1业绩继续高增，行业高速发展趋势仍将持续。 　　款药物获得紧急使用授权)。礼来和Incyte的巴瑞替尼老药新用，用于需要补充氧的新冠患者，于2021年4月在日本上市，在美国获批EUA；默沙东的莫奈拉韦最早于2021年11月在英国获批上市，随后在日本上市、在美国获批EUA，目前已向中国提交NDA；辉瑞的PaxlovidIII期数据显示疗效突出，已获批美国EUA，2021年12月后分别在英国、欧洲、日本获批上市，2022年2月在中国获批上市。 　　国内研发进度最快的分别为处于III期临床的君实生物的VV116、真实生物的阿兹夫定和开拓药业的普克鲁胺。VV116：君实生物与旺山旺水生物合作开发的VV116于2021年12月在乌兹别克斯坦获批EUV用于治疗中重度患者，国内与Paxlovid头对头III期临床于2022年5月公布达到主要临床终点和次要有效性终点，且总体不良事件发生率低于Paxlovid，另有两项国际多中心III期临床进行中；阿兹夫定：于2021年7月在国内获批用于治疗HIV感染，2020年底在巴西开展新冠III期临床，暂未公布临床结果；普克鲁胺：小规模临床试验中显示疗效突出，目前在巴西、美国开展多项III期临床，并且已在巴拉圭、波黑萨拉热窝州、加纳共和国、利比里亚获批EUA。 　　投资建议：建议关注平台型CXO公司以及Q2业绩高成长标的 　　UVL清单影响有望于Q3逐步解除，短期新冠相关CDMO大体量订单叠加内生业务持续高增，CXO行业仍是兼具确定性与成长性的优质板块；同时，国内创新药进入收获期，进一步为CXO行业带来增量空间，预计CXO板块业绩保持高增确定性较高，建议关注产业链布局一体化的平台型CXO企业及Q2业绩高成长标的。建议关注CRO+CDMO一体化龙头企业药明康德、药明生物，临床CRO泰格医药，小分子CDMO博腾股份、凯莱英、九洲药业和皓元医药等。 　　 风险提示： 　　CXO行业产能转移不及预期风险；CXO企业订单不及预期风险；汇率波动风险；新冠口服药临床试验进展不及预期；新冠口服药上市及商业化进展不及预期；其他医药行业政策风险等。

　　中药消费品、CXO、疫苗、医疗器械等22Q2业绩有望高增长。我们对重点覆盖的57家医药上市公司2022年二季度收入及利润进行了预测，其中预期利润增速超过50%的有10家；增速在30%~50%的有2家；增速15%~30%的有12家；增速0%~15%的有18家；净利润同比下滑的公司有6家。分行业来看，CXO、中药、疫苗、医疗器械等板块有望在二季度实现较快增长。 　　我们结合行业景气度和个股分析单季度业绩前瞻，（1）中药板块整体预计收入增速在10%~20%之间，其中以岭药业预期收入增速最大（+20%~30%），太极集团预计收入同比+20%~25%。（2）CXO板块维持高增长，其中实现大幅增长的有凯莱英(预计收入同比+170%~180%)，药明康德2022年二季度预计收入同比63%~65%增长；（3）疫苗行业整体预期较好（剔除新冠疫苗带来的收入），康华生物(预计收入同比+90%~100%)增速最大，欧林生物预计收入同比+25%~35%。（4）医疗器械行业景气度仍在，其中爱博医疗(预计收入同比+30%-50%)、普门科技(预计收入同比+20%~30%)、迈瑞医疗(预计收入同比+20%~25%)等公司22Q2业绩预期增速较高（大于20%）。（5）生命科学产品与服务板块国产化率持续提升，诺唯赞(预计收入同比+150%~205%)增速最大。（6）药店板块整体业绩增速预计在10%~20%之间，益丰药房、大参林预计增速预计分别为20%~25%以及15%~25%。（7）原料药板块整体预期较好，海普瑞(预计收入同比+30%~40%)，健友股份和博瑞医药预计收入增速同比均在25%~30%。 　　中长期未来医药仍有结构性行情，重点关注三大主线。 　　1）未来医保压力将成为常态，寻找“穿越医保”品种是关键。一方面，寻找自主消费品种比如中药消费品、自费生物药，医美上游产品、部分眼科器械、重磅二类疫苗等；另一方面，我们认为药械企业通过“持续创新+国际化”有望穿越“医保结界”。 　　2）疫情后需求复苏主线，主要包括中药、医疗服务、CXO、血制品、药店、创新药/械等板块，中药板块持续受益“政策边际利好+产品提价+国企改革”三重利好，我们认为，中药板块尤其是中药消费品、中药独家基药品种等具备相对收益。 　　3）UVL事件后，我们认为，产业链自主可控重要性凸显，尤其是医药产业链上游，包括生物药制药设备及耗材、生命科学产品及服务、影像设备等。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败风险。

　　投资要点 　　行情回顾： 本周医药生物指数上涨 2.21%，跑赢沪深 300指数 0.22个百分点，行业涨跌幅排名第 13。2022年初以来至今，医药行业下跌 16.45%，跑输沪深300 指数 5.41 个百分点，行业涨跌幅排名第 25。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为 25 倍，相对全部 A 股溢价率为 74.5%(+1.18pp)，相对剔除银行后 全 部 A 股 溢 价 率 为 30.7%(+0.59pp) ， 相 对 沪 深 300 溢 价 率 为113.3%(+2.06pp)。医药子行业来看，本周 12个子行业板块上涨，涨幅前 3为线下药店、医疗研发外包、医疗设备，涨幅为 10.3%、5.1%、3.7%。年初至今跌幅最小的子行业是医药流通，下跌约 7.2%。 　　辩证看待 Q2业绩。本周医药板块持续反弹，其中 A 股药店板块上涨 10.3%，主要受益于新发布的药品管理法实施条例征求意见稿。条例要求第三方平台不得直接参与药品网络销售，利好线下药店。我们认为药店板块短期从疫情恢复的趋势明显，长期将受集中度提升、处方外流等因素驱动。随着上半年渐入尾声，市场对于半年报关注度逐渐上升，考虑到 Q2 多地疫情的一过性影响，我们建议辩证性看待疫情影响 Q2 业绩。 　　未来医药仍有结构性行情，重点关注三大主线。第一，未来医保压力将成为常态，寻找“穿越医保”品种是关键。一方面，寻找自主消费品种比如中药消费品、自费生物药，医美上游产品、部分眼科器械、重磅二类疫苗等；另一方面，我们认为药械企业通过“持续创新+国际化”有望穿越“医保结界”。第二，疫情后需求复苏主线，主要包括中药、医疗服务、CXO、血制品、药店、创新药/械等板块，中药板块持续受益“政策边际利好+产品提价+国企改革”三重利好，我们认为，中药板块尤其是中药消费品、中药独家基药品种等具备相对收益。第三，UVL事件后，我们认为，产业链自主可控重要性凸显，尤其是医药产业链上游，包括生物药制药设备及耗材、生命科学产品及服务、影像设备等。 　　本周弹性组合：济川药业(600566)、柳药集团(603368)、上海医药(601607)、我武生物(300357)、太极集团(600129)、寿仙谷(603896)、华润三九(000999)、楚天科技(300358)、健麾信息(605186)、冠昊生物(300238)。 　　本周稳健组合：爱尔眼科(300015)、迈瑞医疗(300760)、药明康德(603259)、片仔癀(600436)、云南白药(000538)、同仁堂(600085)、智飞生物(300122)、爱美客(300896)、恒瑞医药(600276)、通策医疗(600763)。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败风险

　　前言与三问：影像设备与IVD 同为医生的“火眼金睛”，在临床“洞察先疾”上的作用不言而喻。一方面，影像设备作为高端制造的代表领域，长期被海外巨头“GPS”把持，另一方面，国家政策从“产业发展-终端运用-配置监管”等多环节支持国产企业的发展。站在中国制造2025前夕，见证手机、汽车、航空等诸多领域崛起，我们不禁要问“影像赛道是否如是？“本篇报告，重点聚焦影像产业链三大核心问题：1）技术层面，影像设备的技术趋势以及国产龙头的技术水平如何？2）市场层面，行业驱动力以及如何评估影像设备的市场规模潜力？3）海外复盘，战略上的启示以及看国产企业该如何成长？ 　　技术趋势篇：2016~2025年是中国影像设备高端突破的关键10年。X射线成像（XR）、X射线计算机断层扫描成像（CT）、超声成像（US）、磁共振成像（MRI）、分子成像（MI）临床上各有运用场景。从技术难点看，主要集中在1 ）XR领域的探测器；2）CT领域的探测器、高容量CT 球管、滑环转速；3 ）US领域的二维面阵探头、实时三维成像技术；4 ）MRI领域的磁体模块、射频模块、梯度模块；5 ）MI领域PET子系统的探测器模块并融合CT/MR的难点。总体上影像设备呈现部件高端化、软件智能化、外观小型化、时间快速化、诊疗精准化、多模态融合的共同趋势。“十三五”期间国产影像龙头企业突破了高端MR、高端彩超、高层CT、MI等产品的制造，但核心部件自主化水平还有待提升。在“十四五”期间，影像设备领域将进一步加大基础攻关和超高端产品升级，待2025年前技术突破，国内影像产业链将在全球占据一席之地。 　　市场格局篇：千亿赛道的量价模型和国产王者。影像设备是一个大市场，2020 年国内市场规模（出厂端）为537亿元，预计2030年市场规模超千亿，主要驱动力来自患者检查需求和医疗检查能力供给的增加。预计2020年DSA、CT 、US、MRI、PET -CT 的每百万人保有量分别为4.6 、21. 4、157 .1、8 .6、0 .61台，相比发达国家平均每百万人保有量33、65 、600、43、5.8 的配置水平，分别为有7、3、4、5、10倍的差距，未来10年有较大提升空间，我们搭建量价模型，根据保有量、设备更新周期、出厂单价以及结构变化假设，测算2030年的CT 、US、MRI市场有望超过200 亿元，DSA有望超过100 亿元，PET -CT 有望超过50亿元，其中DSA、MRI、PET -CT未来10年复合增速有望超过10 %。从竞争格局角度，鼓励进口替代的政策不断，影像赛道国产化率有望提升，目前DSA、CT 、US、MRI、PET-CT 的国产化率（量）分别为10 %、45 %、35 %、40%、30 %，高端领域国产化率更低，从产品布局，国产中联影、东软、万东的产品较全，从细分领域看国产龙头逐渐形成，如如MR、CT 、MI领域的联影医疗，超声领域的迈瑞医疗、DSA领域的万东医疗。 　　海外复盘：成长之路启示与估值探究。GE、Philips、Siemens为三家国际影像巨头，2021 年影像业务体量分别为130 、82.3 、121.1 亿美元，三家目前各有所长：GE的US 、MI，西门子的MRI、CT ，飞利浦的IXR，皆属于行业标杆，历经百年沉淀，三家龙头仍在影像领域布局前沿方向。通过复盘比较，我们认为国产企业可以从以下5点探寻成长方向：1 ）多产品布局影像市场；2 ）增加并购；3）国内份额提升领先份额；4）国际化出海打开增量市场；5 ）直销客户通过经常性收入提升客户黏性。而海外巨头目前估值并不高，如何看待国内影像企业的估值呢？参照巨头，以国内龙头企业远期做到100 亿美元收入的瓶颈期，如果盈利能力指标不优于国际龙头，那么估值上限在2000亿元左右（3PS左右）。如果能够凭借国内制造业优势，维持60%左右毛利率、25 %左右净利率，那么预计国内影像公司的估值中枢会高于进口企业，估值可以看到4000亿元（30PE左右）。 　　投资建议：从行业空间大、复合增速快、国产化率低等角度，建议重点布局DSA、MRI、US、PET-CT 细分领域。结合企业业务体量、盈利能力、渠道品牌、研发和人效，主要标的：联影医疗、迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗、开立医疗、祥生医疗。同时关注产业链上游X射线平板探测器龙头奕瑞科技、康众医疗。 　　① 联影医疗：国产影像设备王者，产品布局全面，CT、MRI、MI领域国产份额第一，GXR份额国产第二。 　　② 迈瑞医疗：国产器械龙头，彩超设备龙头，国际化能力强，5-10年内有望成为全球器械前20强的巨头。 　　③ 东软医疗：产品布局全面、历史悠久，在DSA、CT 、MI领域处于国产第二，国际化率20 %。 　　④ 万东医疗：产品全面，GXR、DSA国产第一，MRI国产第二，美的入主带来研发资金和品牌协同。 　　⑤ 开立医疗：超声+内镜龙头，超声份额仅次迈瑞位列第二，高端产品逐渐打开三级医院市场。 　　⑥ 祥生医疗：便携超龙头，超声出海国产第三，国际化率87 %，掌上超声有望放量。 　　⑦ 奕瑞科技：XR、CT、齿科CBCT 上游探测器龙头，掌握非晶硅、IGZO、CMOS、柔性基板四大技术。 　　风险提示：政策风险、研发不及预期风险、出海不及预期风险。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：2022 年] 6 月 21 日，公司自主研发的盐酸杰克替尼片治疗中、高危骨髓纤维化 III期临床试验期中分析达到试验主要终点，公司将向 CDE 提交 Pre-NDA的沟通交流申请，并加快推进盐酸杰克替尼片的上市进程。 　　杰克替尼 NDA在即，有望填补骨髓纤维化治疗空缺。杰克替尼是公司自主研发的一款新型 JAK 抑制剂类药物，对 Janus 激酶包括 JAK1、JAK2、JAK3和 TYK2具有显著的抑制作用。此次递交 Pre-NDA 的适应症为中、高危骨髓纤维化，目前中、高危骨髓纤维化治疗方案十分有限，靶向药物仅有芦可替尼，但 70%的患者服用芦可替尼后出现贫血。与芦可替尼相比，杰克替尼片治疗骨髓纤维化的有效率、耐受性和安全性更优，不仅可显著缩小骨髓纤维化患者的脾脏体积、减轻患者的体质性症状，还可以改善贫血，减少输血依赖，改善患者的生存质量。我们认为，随着杰克替尼骨髓纤维化Ⅲ期临床试验期中分析达到试验主要终点，杰克替尼 NDA 在即，随着新产品的落地，将会对公司未来的营收产生显著的影响。 　　适应症布局广阔，国内海外齐推进。盐酸杰克替尼片目前正在开展多个免疫炎症性疾病和纤维化疾病的临床研究，包括骨髓纤维化（III 期）、芦可替尼不耐受的骨髓纤维化（IIB 期注册临床）、芦可替尼复发/难治的骨髓纤维化（IIB 期）、重症斑秃（III 期）、中重度特应性皮炎（III 期）、强直性脊柱炎（II 期）、特发性肺纤维化（II 期）、移植物抗宿主病（II期）及中重度斑块状银屑病（II期）等。盐酸杰克替尼片治疗重型新型冠状病毒肺炎的Ⅱ期临床研究已获 CDE批准。盐酸杰克替尼片治疗骨髓纤维化获得了美国 FDA 的孤儿药资格认定，在美国的I 期临床试验正在进行中。 　　医保以量换价+商业化团队建设+适应症落地，多纳非尼放量值得期待。重磅品种多纳非尼 2021年上市半年便实现 1.6亿元销售收入，初露锋芒。三重逻辑看好多纳非尼未来发展，第一，多纳非尼于 2021 年底纳入医保目录，2022 年实现快速放量，Q1销售量较四季度环比增长 60%；第二，公司加大多纳非尼商业化团队的建设，2022Q1新增超百名一线销售人员，进院和放量正在稳步推进；第三，多纳非尼后续适应症逐步落地，局部晚期/转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌适应症已提交 NDA，有望于今年获批上市。我们认为，随着多纳非尼医保和医院准入的推进，叠加后续适应症的落地，有望长期为公司业绩赋能。 　　盈利预测与投资建议：随着公司研发投入的不断提升，管线的逐步落地，多纳非尼纳入医保后的快速放量，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为-2.12、-0.92 和 1.56亿元，对应 EPS 为-0.88、-0.38和 0.65元，维持“持有”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期、政策风险

　　核心观点： 　　化工优质赛道发展前景广阔，市场面向全球，竞争格局稳定，盈利确定性高。行业领先企业在全球竞争中脱颖而出，核心优势显著，未来将能为投资者创造长期价值。 　　地缘政治冲突激化，化工相关资源品供给受到较大影响，此外部分资源品种战略资源属性逐步显现，供给收缩大势所趋。资源品作为下游多数行业刚需，需求将稳步增长。2022年下半年资源品长期供需紧张的问题仍在，全球高通胀背景下，上游资源品高景气持续时间将远超预期。 　　结合当前国际化肥市场供需失衡、天然气供需错配、国际油价高位盘整、资源品价格上涨等情况，我们重点关注钾肥、磷肥、纯碱、煤化工等高景气品种的投资机会。 　　重点关注板块及相关标的： 　　钾肥板块：钾肥垄断程度远超其他大宗商品，白俄钾肥出口受阻下全球钾肥市场景气上行，建议关注：盐湖股份（000792.SZ） 　　磷肥板块：地缘政治冲突引发粮食安全担忧，高通胀背景下，农作物价格维持高位，带动磷肥需求。俄乌冲突致全球磷肥供应减量，磷肥高景气持续，建议关注：云天化（600096.SH）、兴发集团（600141.SH）。 　　纯碱板块：传统领域需求平稳，光伏玻璃需求增长迅速；欧洲纯碱产能约占全球的20%，欧洲天然气价格走高抬升欧洲纯碱成本，国内纯碱竞争力增强，出口成为增长点，年内纯碱维持供需紧平衡。 　　农药板块：公共卫生事件与极端天气频发的大环境下粮食安全重要性凸显，支撑全球农药市场稳步发展，高毒品种淘汰、生产工艺进步与我国转基因作物推广进程加快带来行业结构性机会，建议关注：利尔化学（002258.SZ）、扬农化工（600486.SH）。 　　新型煤化工：煤化工符合我国资源现状，高油价背景下，具有成本比较优势的煤化工企业竞争力凸显，建议关注：华鲁恒升（600426.SH）、宝丰能源（600989.SH）。MDI：MDI寡头垄断格局稳固，行业将保持长期高盈利，我国MDI企业已具备国际竞争力，建议关注：万华化学（600309.SH）。 　　新材料板块：涤纶车用丝受益于全球汽车行业复苏及安全类产品需求持续增长，认证壁垒高，产业链全球化布局趋势明显；纤维素醚下游植物胶囊、人造肉等新兴领域需求旺盛，环保壁垒驱动行业集中度提升，建议关注：海利得（002206.SZ）、山东赫达（002810.SZ）。 　　风险提示：下游需求不及预期，原料价格或大幅波动，安全生产事故。