投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.20%，跑输沪深300指数3.27个百分点，行业涨跌幅排名第24。2025年初以来至今，医药行业上涨21.44%，跑赢沪深300指数5.81个百分点，行业涨跌幅排名第11。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为30.79倍，相对全部A股溢价率77.57%(-0.41pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为32.83%(-2.39pp)，相对沪深300溢价率为131.50%（-0.43pp)。本周相对表现最好的子板块是其他生物制品，上涨0%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品，涨跌幅分别为+62.9%、+41.2%、+39.7%。 　　第十一批国家组织药品集中采购文件，助推医药行业高质量发展。2025年9月20日，国家医保局发布《全国药品集中采购文件》（GY-YD2025-1）。本次集采方案制定和修改过程中，充分遵循了“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则。展望未来，1）医药行业将加速从“价格竞争”向“质量+创新”转型头部药企凭借质量与临床优势进一步抢占市场，中小企业需向儿童药、特色专科药等细分赛道突围；2）“反内卷”与质量门槛规则将加速落后产能出清，推动产业结构优化，叠加成本透明化要求，倒逼企业提升生产效率与研发投入；3）患者长期受益于“低价+优质”药品供给，儿童药、临床刚需药可及性持续提升医保基金使用效率进一步优化。 　　美国将对非在美国建厂的医药产品征收100%关税。2025年9月26日，美国总统特朗普宣布，从2025年10月1日起，将对任何品牌或专利的医药产品征收100%的关税，除非公司正在美国建立他们的制药工厂。本次关税加征只包括原研专利过期药物和创新药（branded,patented drugs），主要意指为美国本土MNC公司，逼其回国建厂投资，与本届特朗普政府上台以来政策一脉相承该政策本质是以极端贸易手段强制医药产业回流的“美国优先”举措。此前，特朗普政府就有针对医药关税的相关表述，但呈逐步降温趋势，我们判断，预计该行政命令落地存在不确定性。对中国创新药企而言，预计有直接创新药出口无美国建厂且对美国市场依赖度高的企业短期承压；其余通过BD出海企业受影响较小，以License-out为例，其本质是知识产权交易，不涉及实体药品出口，因此该政策对中国药企影响有限。综上，我们认为此次事件短期内影响或较为有限。展望未来，1）License-out或将成为创新药出海更加主流路径，并从单一项目授权向平台化合作转变（如恒瑞医药与GSK），推动BD持续升温2）创新药竞争回归临床价值本质，FIC、BIC药物因不可替代性，具备较强议价能力，能有效降低相关政策风险，引导企业研发更有差异性、疗效更好的药品；3）国际化路径分层化，头部药企通过“本土研发+海外产能+全球BD”实现全链条出海；中小型药企则聚焦“细分领域License-out”，通过“早期授权+股权绑定”融入巨头生态链。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、美年健康（002044）、首药控股-U(688197)、通化东宝(600867)、亿帆医药(002019)、恩华药业（002262）、美好医疗（301363）、亚虹医药-U(688176)、甘李药业(603087)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩 　　不及预期风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年9月第三周，陆港两地创新药板块共计21个股上涨，86个股下跌。其中涨幅前三为开拓药业-B（+19.64%）、三叶草生物-B（+18.67%）、博安生物（8.89%）。跌幅前三为圣诺医药-B（-17.16%）、基石药业-B（-15%）、诺诚健华（-14.33%）。 　　本周A股创新药板块下跌0.04%，跑赢沪深300指数0.4pp，生物医药下跌1.6%。近6个月(181个自然日，后同)A股创新药累计上涨49.66%，跑赢沪深300指数34.66pp，生物医药累计上涨20.38%。 　　本周港股创新药板块下跌1.99%，跑输恒生指数2.59pp，恒生医疗保健下跌1.95%。近6个月港股创新药累计上涨122.25%，跑赢恒生指数110.2pp，恒生医疗保健累计上涨57.58%。 　　本周XBI指数上涨1.59%，近6个月XBI指数累计上涨12.33%。 　　国内重点创新药进展 　　9月国内3个创新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　9月美国6款NDA获批上市，2款BLA获批上市。本周美国2款NDA获批上市，2款BLA获批上市。9月欧洲1款创新药获批上市，本周欧洲无创新药获批上市。本周日本无创新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成17起重点交易，披露金额的重点交易有3起。迈威生物与Kalexo签订协议，交易金额为10亿美金；ALK-Abello与金赛药业签订协议，交易金额为1.92亿美金；Monte Rosa Therapeutics与Novartis签订协议，交易金额为57亿美金。 　　风险提示：药品研发进程不及预期的风险、药品临床结果不及预期的风险等。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.07%，跑输沪深300指数1.63个百分点，行业涨跌幅排名第24。2025年初以来至今，医药行业上涨24.17%，跑赢沪深300指数9.76个百分点，行业涨跌幅排名第10。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为31.52倍，相对全部A股溢价率77.98%(-4.83pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.22%(-2.52pp)，相对沪深300溢价率为131.94%（-5.48pp)。本周相对表现最好的子板块是医疗研发外包，上涨1.1%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品，涨跌幅分别为+70.1%、43.2%、39.6%。 　　政策支持新型创新器械国际化发展+加速审评审批，创新药械有望充分受益。9月15日，上海市人民政府办公厅正式印发《上海市促进高端医疗器械产业全链条发展行动方案》，聚焦高端医学影像产品、高端人工智能医疗器械等八大重点领域，涵盖了全产业链条支持措施。与过往政策相比，《方案》国际化导向更加明显：支持企业通过并购优化布局，加快国际化发展；探索境外已上市且国内未注册的医疗器械在沪先行试用。此外，方案进一步加快审评审批流程，创新器械商业化落地有望更加顺畅。预计此政策将加速国产替代进程，目前外资品牌优势窗口期收窄，建议关注创新药械、AI医疗等投资机会。 　　GLP1小分子口服药Orforglipron降糖疗效头对头击败口服司美格鲁肽，有望打开差异化市场。9月17日，礼来公布了口服小分子GLP-1RA降糖适应症头对头口服司美格鲁肽的III期临床试验ACHIEVE-3的积极顶线结果，主要终点糖化血红蛋白降幅，第52周时Orforglipron A1C降幅为12mg组1.9%和36mg组2.2%，而口服司美格鲁肽分别为7mg组1.1%和14mg组1.4%。关键次要终点A1C<5.7%的比例方面，Orforglipron36mg组为37.1%，口服司美格鲁肽组为12.5%。Orforglipron在改试验剂量的体重降幅方面也显示出了更优的减重结果。目前已上市GLP-1RA以肽类、注射制剂为主。口服GLP-1RA激动剂患者依从性/给药便利性等方面具备差异化优势，有望满足广大患者便利口服的需求，打开差异化市场。目前已上市的肽类口服药为口服司美格鲁肽、全球进展最前列的小分子口服药为礼来Orforglipron。国内进展前列的口服小分子GLP-1RA包括恒瑞医药HRS7535（III期）、闻泰医药VCT220（III期）、华东医药HDM1002（III期）等。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、美年健康（002044）、首药控股-U(688197)、通化东宝(600867)、亿帆医药(002019)、恩华药业（002262）、美好医疗（301363）、亚虹医药-U(688176)、康龙化成(300759)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　华森制药(002907) 　　投资要点 　　事件：2025年上半年，公司实现营业收入4.42亿元，同比增加5.76%；利润总额达到0.62亿元，同比增加8.61%；实现归母净利润0.54亿元，同比增加14.27%。2025年二季度单季，公司实现营业收入2.03亿元，同比增加7.13%；实现归母净利润0.14亿元，同比增加98.08%。 　　毛利率净利率双升，费用管控成效显现。2025年上半年，华森制药毛利率58.74%（+0.85PP），主要受益于高毛利产品占比提升及原材料成本优化。核心驱动力来自两方面：1）高毛利的五大重点中成药（如痛泻宁颗粒、六味安神胶囊）销售收入同比增长3.52%，其中痛泻宁颗粒增速超30%；2)原材料成本同比下降，叠加集采品种放量规模效应，营业成本增幅（3.62%）低于营收增速，支撑毛利空间扩大。净利率12.2%（+0.9PP），盈利转化能力持续增强。 　　线上线下广泛覆盖，国内外市场同步拓展。产品覆盖全国近11000家等级公立医院、14000家基层医疗机构，同时拓展私立医院、零售及电商渠道，电商平台销售额突破1700万元，同比增长88.89%，终端多元化格局成型。核心产品痛泻宁颗粒被列入《中成药治疗肠易激综合征临床应用指南》唯一一级推荐药物。海外布局方面，重点中成药六味安神胶囊、都梁软胶囊、痛泻宁颗粒相继获得新加坡注册批件，东南亚市场布局再进一步。 　　创新投入力度加大，研发取得较大进展。报告期内，公司进行研发投入4050.29万元，占营业收入9.17%，同比增长29.33%。公司通过增持控股成都奥睿药业（合计持股66%）整合研发资源，目前拥有7个自主立项的1.1类创新药在研项目，目覆盖肿瘤、自免疾病等领域：进度领先的注射用盐酸ORIC-1940已进入临床Ia/Ib期，针对继发性噬血细胞性组织淋巴细胞增多症（HLH），有望成为国内首个该适应症原研1类创新药；计划于2025年底至2026年一季度提交2个项目的IND申请。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027EPS分别为0.27、0.31、0.34元，对应PE为62、56、50倍。公司目前核心中成药拳头产品稳定增长，广泛布局多个FIC、BIC创新药，首次覆盖，建议积极关注。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动风险，创新药研发和商业化不及预期风险，竞争加剧风险，行业政策变化风险等。

　　福安药业(300194) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年中报，25H1，公司实现总营业收入9.21亿元，同比减少35.76%；实现归母净利润1.13亿元，同比减少47.74%。25Q1/Q2分别实现营收4.68/4.53亿元，分别同比减少42.22%/27.39%，归母净利润0.69/0.44亿元，分别同比减少43.63%/53.1% 　　集采中标价格大幅下降导致收入利润承压。分业务看，制剂/原料药/其他业务/药品经销及其他分别实现收入5.21/3.63/0.33/0.04亿元，分别同比下降41.98%/21.14%/5.88%/90.59%；制剂、原料药及中间体收入占比分别为57%/39%。25H1制剂/原料药及中间体/药品经销及其他/其他业务毛利率分别为49%/21%/38%/33%，其中制剂/原料药及中间体毛利率同比下降18.18/9.92pp，主要系受集采中标价格下降影响，第十批集采中标价格平均降幅达到70%。其中，抗感染药物的平均价格降幅最大，达到84.27%，而心血管药物的平均价格降幅也超过了60%。 　　销售费率大幅优化，持续研发投入进入收获期。25H1，公司销售费率10.8%，同比下降15.58pp，主要由于国家政策管控及销售模式的优化，销售推广活动大幅度减少；研发费率6.8%，同比增长2.3pp。近年公司研发投入进入收获期，截止25H1，公司拥有37项发明专利，在咪达唑仑注射液、喷他佐辛注射液等精神麻醉类药物领域具备稀缺资质。受集采降价影响，25H1公司销售毛利率为37.14%，同比下降15.8pp；归母净利率12.3%，同比下降2.8pp。 　　在稳住集采基本盘的同时，公司加大对非集采品种的市场开拓力度；加快新药研发进程，截止25H1，共有39项药品研发项目进入注册程序，其中6项已获批生产，如盐酸咪达唑仑口服溶液、吲哚布芬片等。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.6亿元、2.0亿元和2.9亿元，首次覆盖，建议积极关注。 　　风险提示：政策变动风险、研发进程不及预期风险、竞争加剧风险。

　　莱美药业(300006) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）公司核心产品卡纳琳（纳米炭混悬注射液）是全国独家的肿瘤淋巴示踪剂，2024年市占率超过80%，具备强大的护城河；2）25H1公司研发投入增速约为19.8%。公司建设“仿创结合”的研发管线梯队，采取自主研发与外部引进相结合的模式构建风险和收益平衡的研发管线；3）国资背景下的资源整合与外延预期。公司的第一大股东广西梧州中恒集团股份有限公司（持股23.43%）和第二大股东邱宇（持股10.48%）合计持股比例达到33.91%。公司控股股东为中恒集团，最终实际控制人为广西壮族自治区国资委。较高的股权集中度使得公司经营战略相对稳定，且可能在融资、政策支持、资源整合等方面具备优势。 　　聚焦核心产品卡纳琳的多适应症拓展和出海进程。公司核心产品卡纳琳（纳米炭混悬注射液）是全国独家的肿瘤淋巴示踪剂，具备强大的护城河。在国内，卡纳琳已是甲状腺外科手术的一线常规用药，2024年市占率超过80%。公司正积极将其应用拓展至胃肠道、乳腺、妇科肿瘤等新领域，通过学术推广和专家共识不断打开新的市场空间，这是其内生增长的核心驱动力。公司正稳步推进卡纳琳的出海计划，目前已完成小试工艺等工作，并启动了临床前动物实验。海外市场的成功开拓将为产品带来显著的增长天花板提升。 　　建设“仿创结合”的研发管线梯队，采取自主研发与外部引进相结合的模式构建风险和收益平衡的研发管线。创新药布局：围绕核心的纳米炭技术平台，向后续升级产品如纳米炭铁（抗肿瘤，在研）、纳米炭热疗等延伸，有望打造新的独家产品系列；高质量仿制药补充：公司拥有丰富且持续推进的仿制药管线，如尼可地尔片、艾普拉唑肠溶片等十余个品种处于申报或在研阶段。这些产品上市后能快速贡献现金流，为创新药研发提供支持，形成良性循环。 　　国资背景下的资源整合与外延预期。公司控股股东为中恒集团，最终实际控制人为广西壮族自治区国资委。国资背景不仅为公司提供了较好的融资环境和信用背书，也带来了产业协同和外延并购的想象空间。公司近年来积极参与产业基金，体现了其利用资本平台整合外部资源的战略意图。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为-0.07元、0.02元、0.02元，对应PE分别为-69倍、283倍、202倍。随着集采的影响消化以及集采反内卷，预计边际将会有所改善，首次覆盖建议关注。 　　风险提示：行业政策风险、药品降价风险、技术开发风险、对外投资风险等。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年9月第二周，陆港两地创新药板块共计23个股上涨，84个股下跌。其中涨幅前三为圣诺医药-B（+32%）、荃信生物-B（+24.11%）、康宁杰瑞制药-B（+20.43%）。跌幅前三为基石药业-B（-18.9%）、来凯医药-B（-18.12%）、歌礼制药-B（-16.93%）。 　　本周A股创新药板块下跌4.13%，跑输沪深300指数5.51pp，生物医药下跌0.07%。近6个月(181个自然日，后同)A股创新药累计上涨45.4%，跑赢沪深300指数32.54pp，生物医药累计上涨20.95%。 　　本周港股创新药板块下跌2.76%，跑输恒生指数6.58pp，恒生医疗保健上涨-1.43%。近6个月港股创新药累计上涨130.58%，跑赢恒生指数120.45pp，恒生医疗保健累计上涨60.15%。 　　本周XBI指数下跌1.44%，近6个月XBI指数累计上涨7.92%。 　　国内重点创新药进展 　　9月国内3个创新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　9月美国2款NDA获批上市。本周美国2款NDA获批上市。9月欧洲1款创新药获批上市，本周欧洲1款创新药获批上市。本周日本无创新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成8起重点交易，披露金额的重点交易有2起。Servier与KaerusBioscience签订协议，交易金额为4.5亿美元；Idience与JSC Lancet、Quadri签订协议，交易金额为5千万美元。 　　风险提示：药品研发进程不及预期的风险、药品临床结果不及预期的风险等。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌0.36%，跑输沪深300指数1.75个百分点，行业涨跌幅排名第29。2025年初以来至今，医药行业上涨26.80%，跑赢沪深300指数11.88个百分点，行业涨跌幅排名第8。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为31.79倍，相对全部A股溢价率82.81%(-3.75pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为37.74%(-3.31pp)，相对沪深300溢价率为137.42%（-3.85pp)。本周相对表现最好的子板块是医疗设备，上涨3.0%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品，涨跌幅分别为+68.3%、+46.9%、+45.2%。 　　美国行政草案引发市场担忧，建议持续关注创新药板块情绪影响。9月10日，《纽约时报》披露特朗普政府正在起草一项行政命令，具体包括：1）美国外国投资委员会对美国制药公司收购中国在研药物权益的交易进行强制审查；2）要求FDA对中国临床试验数据进行更细致的审查，并对提交中国试验数据的企业收取更高的监管费用。该政策仍处于早期探讨阶段，一方面考虑特朗普政府执政风格，后续不完全落地可能性较大，另一方面，MNC等利益集团游说动力强具体实操难度大以及医学伦理考虑也会对草案实施形成压力，建议持续关注创新药板块情绪影响。 　　创新药临床试验审评审批30日通道落地，创新药IND再提速。9月12日，国家药监局发布公告“对符合要求的创新药临床试验申请，在受理后30个工作日内完成审评审批”，自发布之日起实施。通道范围为满足三条标准之一的中药、化学药品、生物制品1类创新药临床试验。2019年实施药物临床试验60日默示许可后，我国药物临床试验审评审批平均用时缩减至约50个工作日。本次《公告》在原基础上增设30日通道，对部分有进一步加速需求的临床试验申请再提速。 　　第六批高耗国采有望受益于反内卷指导下的价格竞争和国产替代。9月8日，北京市医保局发布《开展药物涂层球囊类及泌尿类医用耗材历史采购数据填报工作的通知》，9月10日起开始报量。2021年药物球囊类市场规模约20亿元垠艺（41.5%）、贝朗（27.1%）、乐普（10.4%）为市场主要玩家，此前已经历多轮联盟集采，集采后平均价格为6000元。泌尿介入类耗材此前暂未参加大范围集采，主要玩家包括波士顿科学、美敦力、库克、史赛克、泰尔茂、碧迪等外资和微创、威高等国产玩家。此前国家医保局明确表明集采要遵循“反内卷”原则，需要优化价差计算的“锚点”，不再以简单的最低价作为参考。反内卷推进下，降幅有望更加温和。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、美年健康（002044）、亿帆医药(002019)、通化东宝(600867)、甘李药业(603087)、恩华药业（002262）、美好医疗（301363）、亚虹医药-U(688176)、康龙化成(300759)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　首药控股(688197) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）核心品种康太替尼预计 2026年内上市，商业化价值即将释放； 2）SY-3505 处于关键临床阶段， I/II 期研究结果数据优异，先前接受二代 ALK TKI治疗患者的 mPFS 达 11m； 3） SY-5007 预计于 2025 年下半年内向国家药监局正式递交 SY-5007 的新药上市申请，有望成为首款国产 RET抑制剂。 　　康太替尼上市在即，商业化价值即将释放。 康太替尼（SY-707）是公司自研第二代 ALK 激酶抑制剂，用于治疗局部晚期或转移性 ALK 阳性 NSCLC患者的 NDA已于 2024 年 10 月获 NMPA 受理，上市审评工作目前正在有序推进，预计于2026 年内获批，商业价值即将释放。 　　SY-3505 处于关键临床阶段，有望成为首款上市的三代 ALK 抑制剂。 SY-3505是首药控股自主研发的国内首个进入临床试验的三代 ALK 抑制剂，它对野生型ALK 和一代/二代药物关键耐药突变体蛋白激酶均具有非常强的抑制作用。SY-3505 目前处于 III 期临床，适应症为一线治疗 ALK 阳性非小细胞肺癌；既往接受 ALK TKI 治疗的二/三线 ALK 阳性 NSCLC处于关键Ⅱ期临床研究。 SY-3505的 I/II 期研究结果数据优异。接受 II 期推荐剂量（600mg,QD）治疗的患者共计88 例，在 80例疗效可评估的患者中，经研究者评估的 ORR为 47.5%，中位 PFS为 7.95个月。其中，先前接受过一种 2代 ALK TKI 治疗的 32例患者， ORR达46.9%， mPFS 为 11m；先前接受过 2 种 ALK TKI 治疗的 43 例患者， ORR 达46.5%， mPFS 为 6.5m；先前接受过 2种以上的 ALK TKI 治疗的 5例患者， ORR达 60%， mPFS 为 12m。 　　SY-5007 申报上市在即，有望成为首款国产 RET 抑制剂。 SY-5007 是公司自主研发的 RET 抑制剂，目前已完成Ⅲ期临床研究，Ⅲ期单臂研究已达到方案中预设的主要分析节点（最后 1 例受试者入组给药至少 12 个月时）， RET 基因融合阳性的局部晚期或转移性 NSCLC 初治受试者经研究药物 SY-5007 片治疗后，经 IRC 评估确认的 ORR 远超预设值。公司计划于 2025 年下半年内向国家药监局正式递交 SY-5007 的新药上市申请。 　　盈利预测： 随着康太替尼、 SY-5007、 SY-3505 等产品的上市， 我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为 0.04、 1.2 和 2.1 亿元。 　　风险提示： 研发不及预期风险、商业化不及预期风险、医药政策风险等

　　智翔金泰(688443) 　　投资要点 　　事件：公司发布]25中报。25H1公司实现营收0.45亿元（24H1为1.27万元），归母净利润-2.89亿元，同比减亏20.07%，扣非归母-3.17亿元，同比减亏12.91%。单季度看，25Q1/Q2营收0.2/0.25亿元，归母净利润-1.21/-1.69亿元（同比减亏26.29%/14.94%），扣非归母-1.45/-1.72亿元（同比减亏11.95%/13.7%）。 　　赛立奇单抗强直性脊柱炎适应症获批，拓展市场潜力。GR1501为重组全人源抗IL-17A单抗，继24年8月首次获批中重度斑块状银屑病适应症后，25年1月获批强直性脊柱炎适应症，进一步拓展市场潜力。截至中报披露日，已有6款IL-17A靶点药物在国内获批上市。25H1，赛立奇单抗注射液实现销售收入4537.58万元，预计2025年有望参与医保谈判继续放量。 　　GR1801、GR2001已获NDA受理，管线布局进展积极。公司在研产品14个，除GR1501已获批两个适应症外，1）GR1801和GR2001已获NDA受理，其中GR1801针对2-18岁疑似狂犬病被动免疫适应症已启动III期临床试验、GR2001用于破伤风的被动免疫适应症的Ⅲ期临床达到主要疗效终点，处于上市申请审批阶段。2）核心产品GR1802（IL-4Ra单抗）的5个适应症处于III期临床，哮喘处于II期临床，儿童/青少年特应性皮炎处于Ib/IIa期临床，截至中报发布日，GR1802同靶点药物仅有2款在国内获批上市。3）GR1603液系统性红斑狼疮适应症II期临床试验完成，积极沟通Ⅲ期方案中。 　　GR1803海外BD落地，首付款入账改善现金流。25年6月，GR1803（靶向BCMA/CD3）与Cullinan达成BD交易，授予Cullinan除大中华地区以外区域的开发、生产、商业化权益，首付款及里程碑款总金额至高7.12亿美元。25H1公司经营活动现金净流出由去年同期的2.64亿元减少至1.16亿元，主要系赛立奇单抗的商业化销售回款，以及收到GR1803注射液授权许可与商业化协议的合同首付款（2000万美元）。 　　净利润亏损收窄，持续高研发投入未来可期。25H1公司归母净利润同比减亏20.07%，主要系报告期内公司营业收入增长，以及2022年实施股权激励计划服务期已届满，上半年无股份支付费用等综合因素影响。目前公司仍处于战略亏损阶段，主要原因包括：1）创新药研发持续高投入，25H1研发费用2.19亿元，占营收比重483.24%，近三年累计研发投入达16.85亿元；2）商业化初期规模效应尚未显现，收入尚无法覆盖研发及运营成本；3）在建工程较年初增长537.15%至0.43亿元，产业化建设项目持续推进。 　　盈利预测：公司管线布局进展积极，龙头产品赛立奇单抗有望于2025年参加医保谈判，预计2025-2027年EPS分别为-1.86元、-1.48元、-0.77元。 　　风险提示：研发进度不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争风险。