泰格医药(300347) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司2021年实现营业收入52.1亿，YOY+63.3%；录得归母净利润28.7亿，YOY+64.3%；扣非后净利润12.3亿，YOY+73.9%,经营活动现金流净额14.2亿元，YOY+42.6%,公司业绩与业绩快报一致，符合预期。其中Q4单季度实现营收18.2亿元，YOY+103.9%,净利润10.9亿元，YOY+153.2%,扣非后净利润3.6亿元，YOY+72.2%。公司分红预案为每10股派发现金红利5元（含税）。 　　新冠订单推动，临床试验技术服务业务高增长，全年新签订单高增长：（1）公司临床试验技术服务收入29.9亿元，YOY+97.1%,主要是受益于新冠肺炎疫苗及治疗药物的相关临床试验增量以及疫情控制后国内外临床实验的需求恢复，毛利率同比下降5.4个百分点至44.8%，主要是开展的若干新冠肺炎相关临床试验的过收费较高，毛利率偏低，而其余临床试验项目毛利率稳定。（2）公司临床试验相关及试验服务业务实现收入21.9亿元，YOY+32.4%,收入增长主要是试验服务、现场管理及数据统计服务等业务增长所致，毛利率同比下降3.1个百分点至41.5%，一方面是人民币升值因素，另一方面是毛利率偏低的现场管理业务恢复较快，收入比重增加。（3）公司2021年共实现新增订单96.5亿元，YOY+74.22%，在手订单114.1亿元，同比+57.1%，为公司业绩增长奠定了较好基础。 　　股权激励及持股计划绑定核心团队，助力高增长：公司同时发布了A股员工持股计划（草案）及H股股票增值权激励计划（草案）。其中A股的员工持股计划拟授予董高监及核心员工共782人不超过360.8万股，受让价格73.8元/股，H股的股票增值权激励计划则包括海外子公司高管及核心员工等90人，授予不超过44.99万份H股股票增值权(不涉及实际股票，以H股市价超过行权日行权价的差额，最终以现金支付作为激励对象收益)。两个方案解锁条件/行权条件均为2022、2023、2024年扣非后净利润同比增长分别不低于40%、25%、17%,我们认为此次激励措施将有助于公司绑定国内外核心团队，并且也将有助于公司业绩的快速增长。 　　盈利预计：考虑到公司股权激励计划及员工持股计划的考核要求以及公司订单增长情况，我们上调盈利预测。我们预计公司2022、2023年净利润分别为35.2亿元、42.1亿元，分别YOY+22.3%、+19.8%（原预计公司2022、2023年净利润分别为33.1亿元、38.2亿元，分别YOY+18.3%、+15.4%），EPS分别为4.0元、4.8元，目前股价对应2022、2023年A股的PE分别为24倍、20倍，H股的PE分别为18倍、15倍，目前估值合理，我们维持A/H股“买进”的投资建议。 　　风险提示：创新药企业研发投入不及预期，幷购整合不及预期，公司投资收益不达预期，疫情的影响超预期

　　华东医药(000963) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布一季报，25Q1营收107.4亿元，YOY+3.1%，录得归母净利润9.2亿元，YOY+6.1%，扣非后净利9.0亿元，YOY+7.0%，扣非净利实际YOY+17.2%，保持双位数增长，公司扣非净利增速符合预期，非经常性损益主要是本期计提股权激励费用及参控股研发机构损益影响。 　　医药工业稳步增长，医美板块尚待恢复：（1）公司医药工业核心子公司中美华东25Q1实现营收（含CSO业务）36.2亿元，YOY+6.5%，录得合并归母净利8.43亿元，YOY+12.2%，创新药销售持续发力，其中CAR-T产品赛恺泽（治疗骨髓瘤）Q1有效订单稳步增加，目前已有70余家惠民保及商保将其纳入报销范围，乌司奴单抗（治疗银屑病）去年年末获批后已有超800家医院开具处方，预计今年销售可超过3亿元；（2）海外医美仍受到大环境影响，英国Sinclair25Q1营收2.4亿人民币，YOY-12.3%，国内医美子公司欣可丽美学则实现营收2.5亿，YOY-1.4%，但后续高端玻尿酸产品MaiLi®Extreme5月将可上市，多功能面部皮肤管理平台PréimeDermaFacial也将于2025年内正式实现商业化销售，重组A型肉毒毒素YY001、能量源设备V30及Ellansé®伊妍仕®M型等核心医美产品国内上市申请均已获受理，有望于2026年获批，预计将会推动医美板块的业绩恢复；(3)公司医药商业板块表现稳健，25Q1营收69.3亿元，YOY+3.2%，录得净利1.2亿元，YOY+7.3%。 　　毛利率回升，研发费用增加：公司25Q1综合毛利率为32.9%，同比提升0.9个百分点，主要是销售结构变化推动。公司期间费用率为22.0%，同比增加0.8个百分点，主要是研发费用率增加2.1个百分点。 　　盈利预计及投资建议：我们看好公司后续发展，集采边际影响减弱，创新药及医美新品将陆续上市推动业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润40.7亿元、47.8亿元、55.7亿元，YOY+15.9%、+17.6%、+16.5%,EPS分别为2.32元、2.73元、3.18元，对应PE分别为16X、13X、12X，给与“买进”的投资评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，医美销售不及预期，汇兑损益风险

　　恒瑞医药(600276) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布一季报，25Q1营收72.1亿元，YOY+20.1%，录得归母净利润18.7亿元，YOY+36.9%，扣非后净利18.6亿元，YOY+29.4%，公司业绩符合预期。 　　出海BD交易增厚利润，近期再成2单：公司Q1净利高速增长主要是收到IDEAYA针对靶向DLL3的ADC（SHR-4849）给出的7500万美元的对外许可首付款，剔除后我们估计主业营收增长约11%，净利端同比小幅下降。公司BD授权项目继续开花，2025年3月将在研的脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目（HRS-5346，目前处于国内Ⅱ期临床阶段）海外权益授权给默沙东，后续将可获得2亿美元的首付款。此外4月还将新型口服小分子非肽类GnRH受体拮抗剂（SHR-7280）授权给德国默克，后续将可获得1500万欧元的首付款。公司创新药出海成效显着，将成为公司业绩增长的新动力。 　　毛利率提升，费用率下降：受益于BD首付款计入营收，公司25Q1毛利率同比增加0.9个百分点至85.2%，期间费用率同比下降1.3个百分点至55.6%。 　　创新产品管线丰富，关注ASCO会议中的成果展示：公司2024年有26个自主研发的创新分子进入临床阶段，药物类型包括小分子化药、抗体、ADC，涉及肿瘤、自免、呼吸、代谢、心血管和影像等多个疾病治疗领域，公司研发体系在继续深耕肿瘤领域的同时不断扩大慢病产品管线多元化覆盖，产品管线丰富。2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会即将举办，15款创新药共67项肿瘤领域研究成果成功入选，其中9项研究成果入选口头报告和快速口头报告，国际影响力将持续得到增强。 　　盈利预计及投资建议：公司创新药增长较好，创新管线出海交易不断落地，研发实力获得认可，公司未来三年预计将有47个创新产品及适应症获批上市，将持续推动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润69.8亿元、87.5亿元、104亿元，YOY+10.2%、+25.3%、+18.9%,EPS分别为1.09元、1.37元、1.63元(暂未考虑公司筹划发行H股上市的影响，H股发行近期已获得中国证监会备案及港交所聆讯，核准发行不超过8.15亿股H股)，对应PE分别为47X、38X、32X，维持“买进”的投资评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

　　联影医疗(688271) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布2024年报及2025年一季报。2024全年共实现营收103.0亿元，同比下降9.7%；归母净利润12.6亿元，同比下降36.1%，扣非后净利润10.1亿元，同比下降39.3%，公司业绩与业绩快报一致，符合预期。其中Q4单季度实现营收33.5亿元，同比下降18.5%，降幅缩窄；净利润约5.9亿元，同比下降35%，季度扭亏。公司25Q1实现营收24.8亿元，YOY+5.4%，录得归母净利润3.7亿元，YOY+1.9%，主要是25Q1政府补助同比减少以及产生公允价值变动损失所致，公司扣非后归母净利润3.8亿元，YOY+26.1%，主业净利贡献恢复显着。 　　分红方案：公司拟每10股分红0.8元（含税），公司年报提及若公司2025年上半年持续盈利且满足现金分红条件，公司拟增加一次中期分红，预计公司2025年中期分红金额不低于相应期间归属于上市公司股东净利润的10%。 　　国外销售增长较好，国内业务2025年将恢复：（1）公司国际化战略转型成效步入兑现阶段，高端装备成功入驻成功进驻哈佛医学院麻省总医院、耶鲁大学、加利福尼亚大学戴维斯分校、华盛顿大学医学院、美国St.Jude儿童研究医院等顶尖临床与科研机构，也已渗透欧盟超半数成员国市场，2024年海外收入22.7亿元，YOY+35%，在总营收中的占比也达到了22%，我们预计随着各高端产品的陆续装机，海外收入将持续快速增长。（2）国内部分则主要受到药政影响，国内设备更新政策落地延迟，使得国内2024年营收YOY-17.5%，但从24Q4营收降幅缩窄，25Q1恢复增长来看，招采工作恢复已在公司业绩层面有所体现，我们看好后续的继续恢复。 　　维保服务增长较好，设备销售短期受影响：（1）公司2024年维保服务实现营收13.6亿元，YOY+26.8%，占总营收的比重提升3.8个百分点至13.2%，主要受益于过往销售设备增长，目前已形成了34500多台/套设备的全球运维网络，并且公司通过精细化运营，维保服务毛利率同比提升1.7个百分点至63.4%。（2）设备销售主要是受国内市场政策影响，2024年下滑15%，但看好后续恢复。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现净利润16.4亿元、20.0亿元、24.2亿元，yoy分别+30.3%、+22.0%、+20.8%，折合EPS分别为2.0元、2.4元、2.9元。当前股价对应的PE分别为63倍、51倍、42倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：关税政策变化影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

中心思想 业绩稳健增长与财务结构优化 华东医药在2024年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中归母净利润同比增长23.7%，显著好于预期。公司通过提升综合毛利率和有效控制期间费用，进一步优化了财务结构，展现出良好的盈利能力和经营效率。 创新驱动与未来发展潜力 公司在医药工业和国内医美领域均保持了积极的增长态势，并通过持续高强度的研发投入，在肿瘤、内分泌、自身免疫等创新药领域以及医美新品方面取得了显著进展。多款创新药和医美产品正积极推进上市，预示着公司未来业绩增长的强大驱动力和广阔发展空间。 主要内容 公司业绩概览与分红方案 华东医药在2024年取得了令人满意的业绩表现。 年度营收与净利润： 公司全年实现营收419.1亿元，同比增长3.2%；归母净利润达到35.1亿元，同比增长23.7%，表现超出市场预期。扣非归母净利润为33.5亿元，同比增长22.5%。 第四季度表现： 单季度营收104.3亿元，同比增长1.9%；归母净利润9.5亿元，同比增长46.2%；扣非归母净利润8.7亿元，同比增长50.9%，显示出强劲的季度增长势头。 分红方案： 公司计划每10股派发现金红利5.80元（含税），体现了对股东的回报。 核心业务板块分析 医药工业及国内医美稳步增长 医药工业： 核心子公司中美华东实现营收（含CSO业务）138.1亿元，同比增长13.1%；录得扣非归母净利润28.8亿元，同比增长29.0%。这主要得益于百令产品集采边际影响的降低，以及利拉鲁肽注射液在2023年获批后的持续销售增长。 医美业务： 海外医美： 英国Sinclair营收9.7亿人民币，同比下降25.8%，受到大环境影响。 国内医美： 子公司欣可丽美学实现营收11.4亿元，同比增长8.3%。公司正积极推进多个产品在国内外的上市，预计后续医美业务将恢复增长。 医药商业： 实现营收270.9亿元，同比增长0.4%；录得净利润4.6亿元，同比增长5.6%。在控费背景下，该板块表现相对稳健。 财务结构优化与费用控制 毛利率回升： 公司2024年综合毛利率为33.2%，同比提升0.8个百分点。这主要得益于医药商业板块毛利率提升0.3个百分点，以及医药工业营收比重增加对整体毛利率的拉动作用。 费用率下降： 公司期间费用率为22.1%，同比下降1个百分点，其中销售费用率和管理费用率下降明显，显示出公司在成本控制方面的有效性。 创新研发与产品布局进展 创新药领域布局与进展 研发投入： 2024年研发投入27亿元，同比增长16.8%。 重点领域： 公司已重点布局肿瘤、内分泌、自身免疫三大领域，医药在研创新药及生物类似药项目达94个。 关键产品： 全球首创ADC新药索米妥昔单抗已于2024年11月获批。 公司1类新药迈华替尼片上市申请已于2024年5月受理。 此外，公司多个产品已处于临床阶段，为未来增长奠定基础。 医美新品上市与管线推进 KIO015： 新一代注射用皮肤填充产品KIO015已处于欧盟技术审批阶段，预计2025年可获得CE认证。 V30医美平台机： 于2025年3月收到NMPA的注册受理。 MaiLi®系列： MaiLi®Precise（眶下凹陷适应症）处于安全随访中。 MaiLi®Extreme（改善下颌轮廓适应症）于2025年1月获得NMPA批准上市。 Ellansé®伊妍仕®系列： S型新增适应症（改善额部轮廓）于2024年11月完成中国临床试验全部受试者入组。 长效胶原再生的Ellansé®伊妍仕®M型（改善颞部凹陷适应症）已于2025年1月获得NMPA注册受理通知。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2025-2027年净利润分别为40.7亿元、47.8亿元、55.7亿元，同比增长15.9%、17.6%、16.5%。 每股盈余（EPS）： 预计分别为2.32元、2.73元、3.18元。 市盈率（P/E）： 对应PE分别为16X、13X、12X。 投资评级： 给予“买进”的投资评级，目标价47.8元。看好公司后续发展，集采边际影响减弱，创新药及医美新品将陆续上市推动业绩增长。 风险提示 新药研发进度及销售不及预期。 医美销售不及预期。 汇兑损益风险。 财务数据概览 合并损益表关键数据（人民币百万元） 项目 2023 2024 2025F 2026F 2027F 营业收入 40624 41906 43928 46415 49094 营业利润 3453 4325 5041 5922 6924 归母净利润 2839 3512 4069 4784 5574 数据显示，公司营收和利润预计将持续增长，营业利润和归母净利润的增长速度快于营收，体现了盈利能力的提升。 合并资产负债表关键数据（人民币百万元） 项目 2023 2024 2025F 2026F 2027F 货币资金 4663 5276 6068 6978 8025 流动资产合计 18497 21052 24210 27841 32017 资产总计 15013 16827 18847 20920 23012 流动负债合计 33509 37879 43056 48761 55029 股东权益合计 11927 14315 16918 20247 24239 公司货币资金和流动资产持续增长，显示出良好的现金流管理和资产扩张能力。股东权益的稳步增长也反映了公司价值的提升。 合并现金流量表关键数据（人民币百万元） 项目 2023 2024 2025F 2026F 2027F 经营活动所得现金净额 3929 3749 4272 5023 5852 投资活动所用现金净额 -1751 -2170 -2394 -2812 -3267 融资活动所得现金净额 -1393 -750 -985 -1199 -1436 现金及现金等价物净增加额 791 782 893 1012 1149 经营活动现金流保持健康，为公司的投资和发展提供了坚实基础。投资活动现金流出增加，反映了公司在研发和新产品布局上的积极投入。 总结 华东医药在2024年展现了强劲的业绩增长，归母净利润同比增长23.7%，超出市场预期。公司在医药工业和国内医美两大核心业务板块均实现了稳步发展，并通过优化财务结构，提升毛利率并有效控制费用。展望未来，公司持续高强度的研发投入和在创新药及医美新品方面的积极布局，将成为其业绩持续增长的关键驱动力。鉴于公司稳健的财务表现、清晰的增长战略以及丰富的产品管线，分析师给予“买进”的投资评级，并预计未来几年净利润将保持两位数增长。同时，报告也提示了新药研发及销售不及预期、医美销售不及预期以及汇兑损益等潜在风险。

　　华东医药(000963) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司2024年实现营收419.1亿元，YOY+3.2%，归母净利润35.1亿元，YOY+23.7%，录得扣非归母净利润33.5亿元，YOY+22.5%，公司业绩略好于预期。其中Q4单季度实现营收104.3亿元，YOY+1.9%，录得归母净利润9.5亿元，YOY+46.2%，扣非后归母净利润8.7亿元，YOY+50.9%。公司分红方案为每10股派发现金红利5.80元（含税）。 　　医药工业及国内医美稳步增长：（1）公司医药工业核心子公司中美华东实现营收（含CSO业务）138.1亿元，YOY+13.1%，录得扣非归母净利28.8亿元，YOY+29.0%，主要得益于公司百令产品集采边际影响降低，另外利拉鲁肽注射液在2023年获批后销售业持续增长；（2）公司海外医美受到大环境影响，英国Sinclair营收9.7亿人民币，YOY-25.8%，国内医美子公司欣可丽美学则实现营收11.4亿，YOY+8.3%，但目前多个产品正在积极推进国内外的上市，预计后续医美业务将可恢复；(3)公司医药商业实行营收270.9亿元，YOY+0.4%，录得净利4.6亿元，YOY+5.6%，在控费背景下相对稳健。 　　毛利率回升，费用率下降：公司2024年综合毛利率为33.2%，同比提升0.8个百分点，一方面是医药商业板块毛利率提升0.3个百分点，另外从收入结构来看，医药工业营收比重增加也提升了毛利率的均值。公司期间费用率为22.1%，同比下降1个百分点，主要是销售费用率及管理费用率下降明显。 　　创新药及医美新品正在积极推进上市，看好后续发展：（1）公司创新药方面目前已经重点布局肿瘤、内分泌、自身免疫三大领域，医药在研创新药及生物类似药项目94个，2024年研发投入27亿元，YOY+16.8%，引进的全球首创ADC新药索米妥昔单抗已于2024年11月获批，公司1类新药迈华替尼片上市申请已于2024年5月受理，此外，公司多个产品已处于临床阶段。（2）公司也在积极推进医美产品上市，新一代注射用皮肤填充产品KIO015已处于欧盟技术审批阶段，预计2025年可获得CE认证，国内也有多个产品在持续推进中，如V30医美平台机于2025年3月收到NMPA的注册受理，MaiLi®Precise（眶下凹陷适应症）处于安全随访中，MaiLi®Extreme（改善下颌轮廓适应症）于2025年1月获得NMPA批准上市。Ellansé®伊妍仕®S型新增适应症（改善额部轮廓）于2024年11月完成中国临床试验全部受试者入组；长效胶原再生的Ellansé®伊妍仕®M型（改善颞部凹陷适应症）已于2025年1月获得NMPA注册受理通知。 　　盈利预计及投资建议：我们看好公司后续发展，集采边际影响减弱，创新药及医美新品将陆续上市推动业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润40.7亿元、47.8亿元、55.7亿元，YOY+15.9%、+17.6%、+16.5%,EPS分别为2.32元、2.73元、3.18元，对应PE分别为16X、13X、12X，给与“买进”的投资评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，医美销售不及预期，汇兑损益风险

中心思想 巨子生物2024年业绩强劲增长与线上渠道驱动 巨子生物（02367.HK）在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润分别实现57.2%和42.1%的显著增长，业绩表现符合市场预期。报告强调，公司业绩增长的核心驱动力在于其在重组胶原蛋白医用敷料及功效性护肤品领域的领先地位，以及线上销售渠道的卓越表现。特别是可复美和可丽金两大核心品牌，通过天猫、抖音、京东等主流电商平台和社交媒体平台，实现了线上全渠道GMV的爆发式增长，线上直销营收占比高达72%，同比提升6个百分点，充分证明了公司线上营销策略的成功。 盈利能力与市场前景展望 尽管2024年综合毛利率略有下降1.5个百分点至82.1%，主要系产品品类扩充及成本增加所致，但公司通过加大线上营销力度，销售费用率同比增加3.2个百分点至36.3%，有效提升了品牌影响力和市场份额。报告对巨子生物的未来盈利能力持乐观态度，预计2025-2027年净利润将持续保持22%至28%的年复合增长率，对应当前股价的市盈率（P/E）估值偏低，因此维持“买进”的投资建议。公司在原料研发方面的突出优势以及电商渠道的高速增长，为其未来的持续发展奠定了坚实基础，尽管仍需关注营销效果、行业竞争及新品上市进度等潜在风险。 主要内容 结论与建议 公司业绩分析与分红方案 巨子生物于2024年实现了令人瞩目的财务表现。根据公司发布的2024年业绩报告，全年实现营收55.4亿元人民币，同比增长高达57.2%。归属于母公司股东的净利润达到21.5亿元人民币，同比增长42.1%。经调整利润为21.5亿元人民币，同比增长46.5%，整体业绩符合市场预期。从下半年表现来看，2024年下半年营收为30.0亿元人民币，同比增长56.3%，归母净利润为10.8亿元人民币，同比增长37.5%，显示出持续的增长动力。 在分红方面，公司拟每股派发股息人民币0.6021元，并建议派发特别股息人民币0.5921元。以报告发布前一日收盘价计算，股息率约为2.1%，为投资者提供了有吸引力的回报。 品牌与渠道增长驱动 核心品牌表现强劲，市场地位稳固 可复美品牌：作为公司的核心品牌之一，可复美（主要包括敷料及四大功效护肤系列产品组合）在2024年实现了45.4亿元人民币的营收，同比增长62.9%，延续了高速增长态势。在“618大促”和“双十一大促”等关键电商节期间，可复美敷料及胶原修护系列产品在天猫、京东及抖音等主要电商平台的相应品类销售排名中均荣列TOP1或TOP2，彰显了其在市场中的领先地位和消费者的高度认可。 可丽金品牌：可丽金（主要为功效护肤品）在2024年实现收入8.4亿元人民币，同比增长36.3%。报告期内，公司推出了全新的蕴活系列产品，持续强化重组胶原蛋白抗老领域的品牌心智。在2024年“双十一大促”中，可丽金胶原面霜荣登天猫抗皱面霜热销榜国货TOP2、抖音涂抹面霜爆款榜TOP2和抖音滋养面霜爆款TOP1，进一步巩固了其在抗老护肤市场的竞争力。 线上销售成为主要增长引擎 巨子生物持续深耕线上渠道，通过天猫、抖音、京东、小红书、快手等电商平台和社交媒体平台进行销售和宣传，取得了显著成效。在“618大促”期间，可复美和可丽金品牌的线上全渠道GMV增速分别超过60%和100%。在“双十一大促”期间，这两个品牌的GMV增速更是分别超过80%和150%，显示出线上渠道的强大爆发力。 从全年来看，公司通过自有DTC（Direct-to-Consumer）店铺实现的线上直销同比增长66%，向电商平台进行的线上直销同比增长112%。值得注意的是，公司线上直销的营收占比已达到72%，同比提升了6个百分点，这表明线上渠道已成为公司最主要的收入来源和增长引擎。 盈利能力与费用结构分析 2024年，巨子生物的综合毛利率为82.1%，同比下降了1.5个百分点。报告指出，这一下降主要是由于产品品类扩充以及成本增加所致。 在费用率方面，2024年销售费用率为36.3%，同比增加了3.2个百分点。这一增长主要归因于公司为提升线上品牌影响力而加大了线上营销力度。管理费用率为2.7%，与去年同期持平。研发费用率为1.9%，同比下降0.2个百分点，这主要是由于销售规模扩大带来的规模效应。总体来看，2024年期间费用率为40.9%，同比增加了3个百分点。尽管毛利率略有承压，但公司通过积极的营销投入，有效支撑了营收的快速增长。 盈利预测及投资建议 巨子生物作为重组胶原蛋白医用敷料和功效性护肤品领域的龙头企业，凭借其突出的原料研发优势和在线上营销方面的显著成效，电商渠道实现了高速增长。 基于对公司未来发展的积极展望，报告预计巨子生物在2025年至2027年将分别实现净利润26.5亿元、32.9亿元和40.2亿元人民币，同比增速分别为28.3%、24.2%和22.3%。相应的每股盈余（EPS）预计分别为2.57元、3.20元和3.91元人民币。目前股价对应的市盈率（P/E）分别为22倍（2025年）、18倍（2026年）和15倍（2027年），报告认为当前估值偏低，因此继续给予“买进”的投资建议，目标价为75港元。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括：营销效果不及预期可能影响销售增长；行业竞争加剧可能导致市场份额和利润率承压；以及新品上市进度不及预期可能影响公司未来的增长动力。 总结 巨子生物在2024年取得了卓越的财务业绩，营收和净利润均实现高速增长，充分展现了其在美容护理行业的领先地位和强劲的市场竞争力。公司业绩增长的核心驱动力在于其在重组胶原蛋白领域的深厚研发实力以及成功把握线上销售渠道的战略。可复美和可丽金两大品牌通过高效的线上营销策略，在各大电商平台取得了优异的销售表现，线上直销已成为公司最主要的收入来源。尽管毛利率因产品扩充和成本增加略有下降，但公司通过加大线上营销投入，有效支撑了营收的快速扩张。展望未来，基于对公司核心优势和市场前景的分析，报告预计巨子生物将持续保持稳健的盈利增长，当前估值具有吸引力，因此维持“买进”的投资建议。投资者在关注公司增长潜力的同时，也应留意营销效果、行业竞争和新品上市等潜在风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布年报，2024年实现营收279.8亿元，YOY+22.6%，录得归母净利润63.4亿元，YOY+47.3%，扣非后归母净利润61.8亿元，YOY+49.2%，公司业绩符合预期，营收及净利高速增长主要是本财年收到Merck及Kailera Therapeutics的对外许可首付款。公司Q4单季度实现营收78.0亿元，YOY+34.3%，录得归母净利润17.2亿元，YOY+107.2% 　　创新药销售持续增长，出海交易取得成效：（1）公司2024年创新药销售收入139亿（含税，不含对外许可收入），同比增长30.6%，报告期内富马酸泰吉利定级夫那奇珠单抗两款一类创新药获批上市，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净进入医保后上量，收入保持快速增长，卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼及瑞马唑仑等上市较早的创新药保持稳健增长。（2）公司在内生发展的基础上积极寻求与全球领先药企合作的机会，报告期内，公司通过出售创新药产品线的海外权益，分别收到Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及Kailera Therapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，对本年度收入及利润贡献较大。 　　各产品线毛利率均有提升，期间费用率下降：公司2024年综合毛利率为86.2%，同比提升1.6个百分点，主要受益于出海交易部分毛利率较高带动。但从实际制药部分来看，总体也有0.5个百分点的提升，其中肿瘤药毛利率提升0.8个百分点，代谢和心血管药毛利率提升5.5个百分点，免疫和呼吸系统药品提升1.3个百分点，神经科学及造影剂分别下降0.9和0.7个百分点。公司2024年期间费用率为60.4%，同比下降3个百分点，主要是销售费用率及管理费用率的下降。 　　盈利预计及投资建议：公司创新药增长较好，创新管线出海交易不断落地，研发实力获得认可，公司未来三年预计将有47个创新产品及适应症获批上市，将持续推动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润69.8亿元、87.5亿元、104亿元，YOY+10.2%、+25.3%、+18.9%,EPS分别为1.09元、1.37元、1.63元(暂未考虑公司筹划发行H股上市的影响)，对应PE分别为45X、36X、30X，给与“买进”的投资评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

　　上周能源端，国内动力煤市场价格走势下行，下游电厂进入传统用煤淡季，非电行业维持刚需采买，煤炭供大于求。原油价格上涨，美国原油及成品油库存下降，美国对伊朗实施新制裁，OPEC+发布补偿性减产计画，以色列对加沙发动新一轮的袭击，美国对购买委内瑞拉石油或天然气的国家征收关税，这些消息引发了市场对供应收紧的担忧，国际油价连续上涨。 　　中游石化产品部分品种价格修复，成本端原油支撑尚好，PX、丙烯酸等检修较多的品种价格上涨。 　　关注品种：建议关注有检修预期的PX和需求向好的制冷剂。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 复星医药在2024年实现了归母净利润和扣非归母净利润的双位数增长，业绩表现符合市场预期。公司通过出售非核心资产加速现金回流，有效优化了资产结构，并显著提升了经营性现金流。 创新驱动与国际化战略 创新药销售成为公司制药业务增长的核心驱动力，多个重磅创新产品已成为年销超10亿的大品种。公司持续推进全球化创新研发体系，储备了丰富的在研管线，为未来业绩增长奠定了坚实基础，并积极拓展国际市场。 主要内容 2024年财务表现与分红 营收与净利表现： 2024年，复星医药实现营收410.7亿元，同比微降0.8%。归属于母公司所有者的净利润为27.7亿元，同比增长16.1%；扣除非经常性损益后归母净利润为23.1亿元，同比增长15.1%，整体业绩符合预期。非经常性损益主要源于处置子公司股权。 现金流与资产优化： 公司通过出售非核心资产股权（如印度GLAND），加速现金回流，2024年以来累计回流资金近30亿元。报告期内，经营性现金流达到33.8亿元，同比增长31%。 第四季度业绩： 2024年第四季度实现营收101.6亿元，同比下降5.1%；归母净利润7.6亿元，同比增长636%；扣非后归母净利润4.8亿元，同比下降10.9%。 分红方案： 公司拟每10股派发现金红利3.20元（税前），H股股息率约为2.3%。 业务板块分析与财务结构优化 制药业务： 实现收入289.2亿元，同比下降4.3%，主要受新冠相关药品及抗感染药品销售下滑影响。然而，以创新药为主的抗肿瘤及免疫调节核心产品收入增长6%，其中曲妥珠单抗（汉曲优）、利妥昔单抗（汉利康）、斯鲁利单抗（汉斯状）均已成为年销售额超10亿元的大品种。制药业务毛利率同比提升0.9个百分点至54.3%，分部利润同比增长65.7%至32.5亿元。 医疗器械与医学诊断业务： 实现营收43.2亿元，同比下降1.5%。分部利润为-0.5亿元，同比增亏0.2亿元，主要由于新冠相关产品收入下降以及集采政策带来的价格压力。 医疗健康服务业务： 实现营收76.5亿元，同比增长14.6%。分部利润为-3.2亿元，同比减亏1.3亿元，得益于公司持续打造重点专科建设并通过一体化运营及智慧医疗提升效率。 联营公司投资收益： 公司联营公司国药控股实现营收5845亿元，同比下降2.0%；归母净利润70.5亿元，同比下降22.1%。受药政监管趋严下分销业务下降影响，公司对联合营的投资收益同比减少5.4亿元。 财务结构： 全年综合毛利率为48.0%，同比微升0.2个百分点。期间费用率为43.1%，同比下降3.8个百分点，主要得益于销售费用率的下降。通过出售非核心资产进行资产结构优化，公司资产负债率同比下降1.1个百分点至49%。 创新药研发进展 研发体系： 公司已形成自主研发、合作开发、许可引进、产业投资等模式相结合的开放式、全球化药品创新研发体系。 在研项目： 截至报告期末，公司主要在研创新药、生物类似药等项目超过80项。 重点品种进展： 自研品种斯鲁利单抗在欧洲上市申请已提交，在美国上市桥接试验正在推进中；HLX11乳腺癌适应症已在国内提交上市申请；HLX07在国内处于临床二期，并在美国获得临床试验批准。引进品种FS-1502已在国内处于临床三期，HLX208处于临床二期阶段，此外还有多个抗肿瘤及代谢与消化系统管线持续推进。公司研发储备充足，预计将成为未来业绩的重要推动力。 未来盈利展望与投资评级 盈利预测： 展望未来，随着创新产品陆续进入收获期、收入结构持续优化以及国际化布局的拓展，公司发展前景积极。预计2025-2027年公司净利润将分别达到33亿元、39亿元和46亿元，同比增速分别为20.5%、17.6%和17.3%。对应每股盈余（EPS）分别为1.3元、1.5元和1.7元。 估值分析： 对应H股的市盈率（PE）分别为11倍、10倍和8倍，报告认为H股估值偏低。 投资建议： 鉴于创新药持续带动业绩增长，维持H股“买进”的投资评级，目标价为19.00港元。 潜在风险因素 新产品研发进度可能不及预期。 药品集中采购及国家医保谈判降价幅度可能超预期。 存在商誉减值风险。 总结 复星医药在2024年展现出稳健的财务表现，归母净利润实现双位数增长，经营性现金流显著改善，并通过资产优化策略提升了财务健康度。公司制药业务在创新药的强劲带动下实现高质量增长，多个核心创新产品已成为市场主力。同时，公司持续投入研发，构建了全球化的创新体系，储备了丰富的在研管线，为未来业绩增长提供了坚实支撑。尽管面临医疗器械业务承压和联营公司投资收益下降等挑战，但公司通过优化业务结构和提升运营效率积极应对。展望未来，随着创新产品进入收获期和国际化布局的深化，复星医药有望实现持续增长。基于对公司未来盈利能力的积极预测和当前H股估值偏低，报告维持“买进”的投资评级。