国药股份(600511) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司2020Q1-Q3实现营业收入342.9亿元，OY+17.8%，录得净利润13.0亿元，YOY+29.5%，扣非后净利YOY+33.5%,业绩好于预期。分季度来看，Q1、Q2、Q3分别实现营业收入103.5亿元、117.3亿元、122.2亿元，YOY分别+26.0%、+25.8%、+5.5%，分别录得净利润3.0、4.7、5.4亿元，YOY分别+28.4%、+20.7%、+39.2%，扣非后YOY分别+50.6%、+24.2%、+34.1%，上半年营收净利实现高速增长主要是疫情导致的基期较低，但Q3在去年基期恢复的前提下（2020Q3净利YOY+21.5%）实现了快速的增长则超出了我们的预期。 　　毛利率提升，费用率下降：目前国内虽有点状疫情零星出现，但整体控制较好，医院诊疗手术恢复已接近疫情前状态。公司Q3精麻药以及医疗器械分销估计保持快速增长，推动公司Q3单季毛利率同比提升0.4个百分点至8.4%，环比也有0.1个百分点的提升。而费用端方面，随着带量采购推进，公司销售费用率同比下降0.4个百分点至1.9%，管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.8%、0.1%、-0.1%，均同比持平。此外，公司Q3获得投资收益0.9亿元，同比多增0.3亿元，估计主要是参股的精麻药物公司宜昌人福贡献。整体来看，公司Q3单季度净利率为4.4%，同比提升1.1个百分点，也达到了近7年同期最高。 　　盈利预测及投资建议：由于公司业绩好于的预期，我们上调对公司的盈利预测。预计公司2021年、2022年净利分别18.6亿元、21.4亿元，YOY分别同比+34.7%、+15.0%（原预计公司2021年、2022年净利分别17.2亿元、19.0亿元，YOY分别同比+24.1%、+10.5%），EPS分别为2.5元和2.8元，对应PE分别为12倍、10倍，估值不高，上调至“买进”的投资建议。 　　风险提示：疫情影响，集采影响超预期，融资利率上升等

　　康华生物(300841) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司发布业绩预告，预计21H1获得净利2.44亿至2.55亿元，同比增长33.6%至39.6%。以此测算Q2单季度净利为1.4亿元至1.5亿元，同比增长21.8%至31.1%，公司业绩预增区间符合我们的预期。 　　高基期下保持快速增长：分季度看，相较21Q1同比增长55%的增速有所回落，但主要是20Q2基期较高所致（20Q2净利同比增长139%），实际上我们认为公司在21Q2国家集中医疗资源接种新冠疫苗以及去年基期较高的背景下，仍然实现快速增长已体现了公司的经营能力。 　　新产能将逐步释放，推动业绩增长，股权激励彰显信心：公司二车间已完成技改，并于今年5月30日取得《药品生产许可证》变更，产能较年初的300万支/年增加200万支/年，下半年将可释放。公司IPO募资新建的600万支/年的产能将于2023年投产，产能的提升将不断推动公司业绩持续增长。公司4月推出的股权激励计划中也明确了2021-2023年约47%复合增速考核目标，彰显了公司业绩增长的信心，我们看好公司未来的发展。 　　参股布局动物用狂犬疫苗市场，疫苗在研产品丰富：（1）公司参股广西一曜生物科技有限公司10%股权，获得其动物用狂犬病疫苗“狂犬病灭活疫苗（PV/BHK-21株）”产品满足上市销售条件后的独家代理销售权，将可完善公司在狂犬病防治领域的战略布局，提高公司竞争力。（2）公司以疫苗研发平台建设为核心，布局了重组蛋白VLP疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、减毒活疫苗平台、灭活疫苗平台、新型疫苗佐剂平台等，在研项目包括六价诺如病毒疫苗、四价鼻喷流感疫苗、轮状病毒基因工程疫苗、白喉基因工程疫苗等。在研产品丰富，将为未来增长提供动力。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2021年、2022年分别录得净利润5.9亿元、8.6亿元，YOY+43.6%、+46.6%，EPS分别为6.5元和9.5元，对应PE分别为36X、25X，估值合理，业绩快速增长，我们维持“买进”评级。 　　风险提示：产能提升不及预期，产品降价，疫苗安全事故

　　白云山(600332) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司21Q1实现营收200.5亿元，YOY+18.0%,录得净利润16.3亿元，YOY+37.5%,扣非后净利15.9亿元，YOY+33.2%，公司业绩好于我们的预期。 　　疫情后王老吉产品销售恢复，Q1现金流表现较好：公司Q1营收快速增长，一方面是20Q1受疫情影响基期较低（21Q1营收YOY-6%,净利YOY-15.9%）,另一方面是随着中国疫情的控制，公司医药销售及王老吉凉茶销售都在不断恢复，此外2021年春节时间点上相对2020年春节更晚，王老吉春节旺季渠道备货更多集中在2021年1月，使得公司21Q1经营活动现金流也实现了16.8亿元的净额，为近两年同期最好（20Q1为-34亿元，19Q1为-28亿元）。 　　毛利率微升，费用率下降，推升净利率水平：公司Q1综合毛利为22.5%，同比小幅提升0.5个百分点，估计主要是王老吉凉茶产品及医药销售恢复，营收占比增加所致；期间费用率为11.2%，同比下降0.4个百分点，主要是营收规模扩大所致。两项因素叠加，推升公司净利率1.1个百分点至8.1%，达到了近两年单季最高。 　　Q1业绩已为全年增长奠定良好基础，看好凉茶及药品销售的继续恢复：随着疫情控制后销售恢复常态，凉茶及药品销售恢复明显，21Q1净利较疫情前的19Q1约有16%的增长，并且净利规模已相当于2019年的一半，考虑到凉茶销售的季节性因素，Q1业绩以为全年业绩增长奠定良好的基础。我们预计王老吉凉茶在后续的夏季及中秋国庆双节中也将会有较好的表现，医药板块则随着10多个巨星品种项目及疫情防控相关产品的培育，预计也将实现较快的增长。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2021/2022年分别实现净利润38.9亿元/46.8亿元，YOY分别+33.6%/+20.1%,EPS分别为2.39元/2.88元，A股对应PE分别为12倍/10倍，H股对应PE分别为7倍/5倍。公司业绩疫情后恢复明显，目前A/H估值均较低，给与“买进”的投资建议。 　　风险提示：王老吉凉茶销售竞争加剧，南药板块销售增长不及预期，减持

# 中心思想 本报告的核心在于分析国药股份(600511.SH)在2020年上半年的业绩表现，并对其未来发展进行预测和投资建议。 * **业绩受疫情影响，但长期向好趋势不变：** 2020年上半年，国药股份受北京区域疫情影响，业绩低于预期。但考虑到疫情逐步控制以及公司估值相对合理，维持“区间操作”的投资建议。 * **盈利预测下调，但仍具增长潜力：** 报告下调了对公司2020年和2021年的盈利预测，但预计未来仍将保持增长，具有投资潜力。 # 主要内容 ## 公司基本信息与业绩回顾 本段落主要介绍了国药股份的基本信息，包括股票代码、所属行业、主要股东等，并回顾了公司2020年上半年的业绩表现。 * **业绩概况：** 公司2020H1实现营业收入175.3亿元，同比下降16.6%，净利润6.2亿元，同比下降17.9%。 * **分季度表现：** Q1/Q2分别实现营业收入82.1亿元/93.2亿元，同比分别下降18.3%/-15.1%，净利润分别为2.3亿元/3.9亿元，同比分别下降19.0%/-17.2%。 ## 业绩影响因素分析 本段落深入分析了影响国药股份业绩的主要因素，特别是北京区域疫情的影响。 * **疫情冲击：** 北京6月区域突发疫情限制医院诊疗，导致公司北京区域直销业务受到影响。 * **业务亮点：** 社区公立医疗业态受益于疫情期间慢病长处方和“4+7”新品销售增加，麻精特药受益于4月后全国各地就诊和手术量的恢复，零售直销板块在北京疫情期间医院诊疗限制的情况下销售额同比增长。 ## 盈利预测与投资建议 本段落基于对公司业绩的分析，给出了盈利预测和投资建议。 * **盈利预测：** 预计公司2020年、2021年净利分别14.9亿元、17.0亿元，同比分别-7.4%、+14.6%，EPS分别为2.0元和2.3元，对应PE分别为24倍/21倍。 * **投资建议：** 考虑到后续将逐步恢复以及目前估值相对合理，给于“区间操作”的投资建议。 ## 财务指标分析 本段落分析了国药股份的毛利率和费用率等财务指标。 * **毛利率：** 公司2020H1综合毛利率为7.8%，同比下降0.8个百分点。 * **费用率：** 期间费用率为3.55%，同比持平。 ## 风险提示 本段落提示了投资国药股份可能面临的风险。 * **主要风险：** 集采影响超预期，疫情影响超预期等。 # 总结 本报告对国药股份2020年上半年的业绩进行了分析，指出公司业绩受到北京区域疫情的影响，低于预期。但随着疫情的控制，预计公司各项业务将逐步恢复。报告下调了对公司的盈利预测，但考虑到公司估值相对合理，维持“区间操作”的投资建议。同时，报告也提示了集采和疫情等风险因素。总体而言，国药股份短期业绩承压，但长期发展趋势向好，具有一定的投资价值。

# 中心思想 * **业绩符合预期，维持买入评级：** 公司2019年前三季度业绩符合预期，扣非净利润同比增长26%，显示出较好的增长势头。维持“买入”的投资评级，目标价16元。 * **业务稳健发展，股东质押改善：** 医药批发业务保持平稳增长，大股东质押问题逐步改善，估值偏低。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与净利润双增长：** 公司2019年前三季度实现营收733.8亿元，同比增长15.1%，净利润10.2亿元，同比增长32.1%，扣非后净利润8.6亿元，同比增长26.1%。 * **季度业绩表现：** 公司Q1、Q2、Q3营收分别同比增长11.0%、17.4%、17.2%，净利润分别同比增长47.8%、31.9%、17.4%，扣非后净利润分别同比增长15.5%、33.5%、26.7%。 ## 业务板块分析 * **批发业务稳健增长：** 医药批发业务实现营收707.4亿元，同比增长15.7%，其中医院纯销及基层医疗机构业务保持20%以上的增长。 * **零售业务转型：** 零售业务实现营收13.6亿元，同比下降6.4%，主要由于公司推进B2C业务转型以及与平安和惠氏的合作调整。 * **工业业务恢复：** 医药工业业务实现营收11.1亿元，同比增长4.8%，增速略有恢复。 ## 财务指标分析 * **毛利率稳定，费用率控制良好：** 公司2019Q1-Q3综合毛利率为8.2%，同比增加0.1个百分点；销售费用率为3.1%，同比下降0.1个百分点；管理+研发费用率为2.0%，同比下降0.2个百分点；财务费用率为1.3%，同比增加0.3个百分点。 * **现金流改善：** 经营性现金流同比增加15.2亿元，预计年末集中回款后现金流改善将更加明显。 ## 股东质押情况 * **质押比例下降：** 股东楚昌投资于2019年10月16日解除质押3740万股，大股东及其一致行动人股权质押比例由75.62%降至71.9%。 * **可交换债发行：** 大股东楚昌投资非公开分期发行3年期、不超过10亿元可交换公司债券，预计发行完毕偿还股票质押借款后，大股东及其一致行动人的股票质押比例将可继续下降至68.11%。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2019、2020年分别实现净利润16.9亿元/20.6亿元，分别同比增长26%/+22%，EPS分别为0.9元/1.1元，对应PE分别为16倍/13倍。 * **投资评级：** 维持“买入”的投资评级。 ## 风险提示 * 医药政策风险 * 营收结构改变不及预期 # 总结 九州通2019年前三季度业绩符合预期，医药批发业务保持稳健增长，零售业务积极转型，医药工业业务增速略有恢复。公司毛利率稳定，费用率控制良好，现金流状况有所改善。大股东质押问题逐步缓解。维持“买入”评级，但需关注医药政策风险和营收结构变化不及预期等风险因素。

中心思想 业绩符合预期，增长稳健 报告显示，国药一致2018年及2019年第一季度业绩符合预期，营收增速恢复，国大药房净利率持续提升。公司通过调整业务结构，聚焦直销、医疗器械耗材、零售诊疗和基层医疗四大方向，成效显著。 投资评级维持“买入” 基于对公司未来发展前景的看好，以及目前A/B股估值均处于历史较低水平，报告维持对国药一致A/B股“买入”的投资建议。 主要内容 公司基本信息 公司A股股价为47.58元（2019年4月24日），深证成指为10236.27，过去12个月股价高/低为55.93/37.79元。 总发行股数为428.13百万股，A股数为307.74百万股，A股市值为146.42亿元。 主要股东为国药控股股份有限公司(56.06%)，每股净值为27.84元，股价/账面净值为1.71。 近一个月股价下跌2.5%，近三个月上涨21.5%，近一年下跌12.7%。 结论与建议 公司2018年实现营收431.2亿元，同比增长4.5%，净利润12.1亿元，同比增长14.5%（扣非增13.6%），EPS为2.8元，业绩增长符合预期。 2019Q1实现营收118.8亿元，同比增长15.8%,录得净利3.0亿元，YOY+2.5%(扣非增4.4%),符合预期。 营收结构优化，季度营收增速回升 公司调整业务结构聚焦直销、医疗器械耗材、零售诊疗和基层医疗四大方向,现已有所成效：2018年零售直销同比增长34%、器械耗材同比增长29%、零售诊疗同比增长49%、基层医疗同比增长17%。营收增速也已经从2018年Q2和Q3时2%左右增速提升至2018Q4及2019Q1 约15%的增速，恢复较为显著。 综合毛利率提升 公司2018Q4及2019Q1综合毛利率分别同比提升1和0.1个百分点至12.8%和11.0%，主要是营收结构的调整使得公司高毛利的直销业务、医疗器械耗材业务以及连锁药店的营收占比增加所致。 国大药房净利率净利再提升 2018年国大药房共实现营收108.8亿元，YOY+8.5%,营收端增长稳健，2018年录得净利润3.0亿元，YOY+15.1%,净利率同比再提升0.2个百分点至2.8%，参考上市连锁药房6%左右的净利率，还有较大改善空间。 盈利预计及投资建议 预计公司2019、2020年分别实现净利润13.8亿元、15.8亿元，分别YOY+113.8%/+14.9%，EPS分别为3.2元、3.7元，对应A股PE分别为15倍/13倍，对应B股PE分别为8倍/7倍。公司作为全国的零售龙头和两广区域的分销龙头，在未来行业集中度提升以及医药分家的行业趋势下将会持续受益,我们看好公司的长远发展，而目前公司A/B股估值均处于历史较低水平，均继续给于“买入”的投资建议。 风险提示 分销恢复不及预期；国大药房净利率提升不及预期 附一：合幷损益表 提供了2016年至2020E的营业收入、经营成本、营业税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用、资产减值损失、投资收益、营业利润、营业外收入、营业外支出、利润总额、所得税、少数股东损益和归母净利润等数据。 附二：合幷资产负债表 提供了2016年至2020E的货币资金、存货净额、应收帐款净额、流动资产合计、长期投资净额、固定资产合计、无形资产及其他资产合计、资产总计、流动负债合计、长期负债合计、负债合计、少数股东权益、股东权益合计、负债和股东权益总计等数据。 附三：合幷现金流量表 提供了2016年至2020E的经营活动所得现金净额、投资活动所用现金净额、融资活动所得现金净额和现金及现金等价物净增加额等数据。 总结 业绩稳健，前景可期 国药一致2018年及2019Q1业绩符合预期，营收结构优化，季度营收增速回升，综合毛利率提升，国大药房净利率持续改善。 维持“买入”评级 报告维持对国药一致A/B股“买入”的投资建议，看好公司作为零售龙头和分销龙头在行业集中度提升和医药分家趋势下的长远发展。同时，报告也提示了分销恢复不及预期和国大药房净利率提升不及预期的风险。

# 中心思想 * **业绩超预期增长：** 公司2019年第一季度营收和净利润均大幅增长，超出市场预期，主要得益于并表增厚营收和原有业务的毛利率提升。 * **盈利能力持续改善：** 凉茶市场竞争格局稳定，公司控费维价战略有效，加上商标交割完成，预计大健康板块净利率将继续提升，大南药、大商业板块也将保持稳健增长。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营收与净利润双增长：** 公司2019年第一季度实现营收180.6亿元，同比增长161.3%；净利润14.1亿元，同比增长55.4%（扣非后净利润13.7亿元，同比增长57.4%），折合每股收益0.87元，业绩表现优于预期。 * **并表效应显著：** 营收大幅增长主要由于并表医药公司及王老吉药业，增厚营收203.2亿元。扣除并表因素，公司原有业务实现营收86.5亿元，同比增长25.2%。 ## 原有业务分析 * **毛利率显著提升：** 公司原有业务毛利率为42.9%，同比提升4.4个百分点，主要受益于凉茶竞争格局良好，公司控费稳价策略以及搭赠比例减少。 * **期间费用率略有上升：** 原有业务期间费用率为22.0%，同比增加1.2个百分点，主要是销售费用率增加所致。 ## 板块发展前景 * **大健康板块：** 凉茶市场格局稳定，公司市占率领先，控费维价战略延续，加上“王老吉”系列商标交割完成，预计净利率将继续提升。 * **大南药板块：** 金戈预计保持较快增长，中药大品种增速预计也将提升，大南药板块将稳健增长。 * **大商业板块：** 预计在与大南药的资源整合以及网络下沉和零售业务的扩张下，大商业板块也可实现较为稳健的增长。 ## 盈利预测与投资建议 * **上调盈利预测：** 由于公司第一季度业绩增长超预期，小幅上调公司盈利预测，预计2019/2020年分别实现净利润32.1亿元/38.0亿元，同比分别-6.9%/+18.6%，扣非后分别增长28.2%和21.9%，每股收益分别为1.97元/2.34元。 * **维持“买入”评级：** 目前A/H股估值均相对合理，维持“买入”投资建议。 ## 风险提示 * **市场竞争风险：** 王老吉凉茶销售竞争加剧。 * **增长不及预期风险：** 南药板块销售增长不及预期。 # 总结 本报告分析了白云山2019年第一季度的业绩表现，指出公司业绩超出预期，主要得益于并表增厚营收和原有业务毛利率提升。报告还分析了公司各大业务板块的发展前景，认为大健康板块净利率将继续提升，大南药、大商业板块也将保持稳健增长。基于此，报告小幅上调了公司盈利预测，并维持“买入”投资建议，同时也提示了王老吉凉茶销售竞争加剧和南药板块销售增长不及预期的风险。

# 中心思想 * **业绩增长分析：** 白云山2018年营收大幅增长，但Q4单季净利大幅下降，主要受控货及集中商誉减值和公允价值变动影响。 * **未来展望：** 预计2019Q1业绩将恢复，维持“买入”投资建议，但需关注王老吉凉茶销售竞争及南药板块销售增长风险。 # 主要内容 ## 公司基本信息 * 公司2018年实现营收422.3亿元，同比增长101.6%，净利润34.4亿元，同比增长66.9%。 * 公司拟每10股分红4.24元（含税）。 ## 幷表增厚营收，原有业务增长较为稳健 * 全年来看由于幷表医药公司及王老吉药业，公司全年共增厚营收203.2亿元，扣除后，公司原有业务实现营收219.1亿元，同比增长4.6%。 * 大南药板块实现营收96.4亿元，同比增长23.6%，主要受益于“两票制”政策和中成药流感季提价以及金戈继续保持较快增长的推动；大健康板块实现营收94.9亿元，同比增长10.7%。 ## 控货及集中商誉减值和公允价值变动影响Q4单季净利，看好2019Q1业绩恢复 * 公司Q4单季度原有业务营收为40.5亿元，同比下降18.8%，预计一方面是医药部分去库存及应对GMP车间改造产销减少，另一方面，王老吉的部分也未释放。 * 公司2018年末合同负债为36.9亿元，同比增长128.4%，主要是公司王老吉春季铺货预收增加，预计将会在Q1释放，大南药部分在下游库存去化后出货也将得到恢复，另外考虑到公司大健康板块销售控费，多方面因素预计将会推动公司Q1净利端的增长。 ## 盈利预测及投资建议 * 预计公司2019/2020年分别实现净利润30.4亿元/36.2亿元，同比分别-11.7%/+19.2%(扣非后同比分别 +20.5%/+22.8%),EPS分别为1.87元/2.23元，A股对应PE 分别为21 倍/17倍， H股对应PE 分别为15倍/13倍。 * 目前A/H估值均相对合理， 维持“买入”投资建议。 ## 风险提示 * 王老吉凉茶销售竞争加剧，南药板块销售增长不及预期 # 总结 本报告分析了白云山2018年的业绩表现，指出营收大幅增长主要得益于并表，但Q4净利下滑。报告看好公司2019Q1的业绩恢复，维持“买入”评级，但也提示了王老吉凉茶销售竞争和南药板块增长的风险。总体而言，报告对白云山的未来发展持谨慎乐观态度。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩稳健增长与长期发展潜力：** 国药股份2018年前三季度业绩稳健增长，营收结构优化提升毛利率，看好公司在外延扩张、新业态发展和国企改革方面的长期发展潜力。 * **维持“买入”评级：** 维持对国药股份“买入”的投资建议，目标价30元，理由是公司业绩恢复、受益于两票制、外延扩张和新业态发展打开新的空间，以及国企改革政策的推进。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营收与净利润双增长：** 公司2018Q1-Q3实现营业收入287.8亿元，同比增长6.3%，录得净利润9.5亿元，同比增长13.7%，EPS为1.24元，业绩符合预期。Q3单季度实现营收100.1亿元，YOY+5.7%, 录得净利润3.2亿元，YOY+11.6%。 ## 营收结构与毛利率 * **营收结构优化提升毛利率：** 公司Q3营收端稳健增长，预计营收结构继续优化，高毛利业态的麻精特药、工业、器械等预计继续保持较快增长，营收占比增加，推动公司Q3单季度综合毛利率同比提升0.6个百分点至8.1%。 ## 费用率分析 * **期间费用率略有增加：** 公司Q3单季销售费用率为2.8%，同比增加1.2个百分点，预计仍主要是由于医药工业子公司国瑞药业转变营销模式所致；管理+研发费用率为0.75%，同比下降0.3个百分点；财务费用率为0.4%，同比下降0.2个百分点。总体来看，公司Q3期间费用率同比增加0.7个百分点至3.9%。 ## 投资收益 * **出售股权带来投资收益：** 公司参股公司青海制药拟以公开挂牌方式转让其参股公司青海制药厂有限公司45.16%股权，挂牌底价拟不低于4.2亿元。若以挂牌价顺利成交，将为公司带来1.2亿元投资收益。 ## 长期发展 * **外延扩张与新业态发展：** 重组融资后公司资金充裕，预计未来将会加速外延扩展战略，快速确立“麻药一张网”的目标。公司已出资1.5亿认购国控中金医药产业基金，并且公司以自有资金收购兰州盛原药业完善麻药产业链结构。公司积极推进新业态的发展，预计公司主推的自办SPS+专业药房、DTP药房、医院周边药房和合作医院自费药房等专业化零售药房以及器械/诊断试剂SPD合作项目将会为公司打开新的增长点。 * **国企改革释放活力：** 公司作为国药集团发展混合所有制经济的首批试点单位之一，改革进程预计将会加速推进，重组完成后，公司也制定了新国药股份的发展战略，预计公司在国企改革后将会释放更大的活力。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2018年、2019年净利分别12.9亿元、14.8亿元，YOY分别同比增长13.3%、14.1%，EPS分别为1.7元和1.9元，对应PE分别为15倍/13倍。 * **投资建议：** 维持“买入”的投资建议。 ## 风险提示 * **主要风险：** 招标降价，业绩恢复不及预期。 # 总结 本报告分析了国药股份2018年前三季度的业绩表现，指出公司营收和净利润均实现稳健增长，营收结构优化带动毛利率提升。同时，报告强调了公司在外延扩张、新业态发展以及国企改革方面的长期发展潜力，并维持“买入”的投资建议。报告也提示了招标降价和业绩恢复不及预期等风险因素。总体而言，报告对国药股份的未来发展持乐观态度。