中心思想 医学影像：医疗器械的“技术高地”与国产替代的“黄金时代” 本报告的核心观点认为，医学影像设备是医疗器械行业的第一大细分市场（2020年国内市场规模达537亿元，预计2030年接近1100亿元），同时因其技术壁垒高、多学科融合的特点，全球市场长期被“GPS”（GE医疗、飞利浦、西门子）等外资巨头垄断。然而，以联影医疗、迈瑞医疗为代表的国产企业正加速破局，在中低端产品完成进口替代的基础上，正向中高端市场发起冲击。报告指出，随着配置证管理放松、鼓励国产替代政策明确，以及5G、AI等新技术融合，未来十年将是国产医疗器械的黄金发展期，进口替代空间巨大。 市场增长强劲，但人均配置率与发达国家差距显著 报告通过详实的数据分析指出，2015-2020年国内市场增速（CAGR 12.4%）显著高于全球。但我国人均设备配置率远低于发达国家，例如DR、CT、MR和PET/CT的人均保有量仅为美国的14倍、3倍、5倍和10倍，这预示着庞大的未满足需求和巨大增长潜力。此外，核心零部件（如CT球管、高压发生器、平板探测器）长期依赖进口，国产企业在技术上正快速追赶，力求实现供应链自主可控。 主要内容 1. 医学影像学概览 1.1 定义、分类与发展历程 定义与分类：医学影像设备通过X射线、超声、磁场等物理信号记录人体反馈形成图像，分为诊断影像（MR、CT、XR、MI、超声）和治疗影像（DSA、C臂等）。技术发展已从胶片时代跨越至数字化时代，并逐步进入分子影像学时代（如PET/CT、PET/MRI）。 介入放射学：在影像设备引导下进行微创诊断和治疗，涵盖血管介入、非血管介入和肿瘤介入三大领域。 1.2 国内发展现状与竞争格局 国产崛起：国内涌现出联影医疗、万东医疗等领军企业，产品从普通X光机跨越至64排及以上CT、3.0T MRI、PET/CT等高端产品。在中低端市场（如DR）国产化率已超过80%，但在高端领域（如64排及以上CT、DSA）仍有较大进口替代空间。 市场份额：2020年，联影在PET/CT市场占据32.1%的份额，领先于西门子和GE；而在3.0T及以上MR市场，GE仍以28%的份额居首，联影紧随其后。核心零部件领域，奕瑞科技在医疗平板探测器市场占有26%份额，显示出国产企业的突破。 1.3 行业规模与增长驱动力 市场规模：2020年国内医学影像市场规模达537亿元，预计2030年将达1100亿元。其中CT是最大的细分市场（占32%），其次是X射线（23%）和超声（19%）。 配置率差距：人均设备保有量与美国差距明显。例如，PET/CT中国每百万人仅0.61台，美国则为5.7台。分级诊疗和社会办医政策的推进将持续释放基层和民营医疗机构设备采购需求。 1.4 核心零部件国产化率 现状与突破：核心零部件（X线球管、探测器、超导磁体等）长期被外资垄断。但联影医疗已在CT球管、MR超导磁体等方面实现自主研发；奕瑞科技和康众医疗在平板探测器领域的技术已具备全球竞争力；东软医疗在CT探测器和高压发生器上取得突破。 2. 政策环境与发展趋势 2.1 配置证制度与政策导向 松绑趋势：2018年版《大型医用设备配置许可管理目录》将64排以下CT、1.5T以下MRI和DSA调出乙类管理，PET/CT从甲类调整为乙类，大幅降低了医院采购门槛。政策明确鼓励社会办医和国产设备配置。 2.2 分级诊疗、社会办医与进口替代 政策红利：分级诊疗政策强调医疗资源下沉，县级医院和基层医疗机构成为设备市场增长的重要驱动力。社会办医政策放宽后，非公立医疗机构设备配置受限减少，进一步扩大了市场需求。 鼓励国产：国家卫健委牵头开展优秀国产医疗设备遴选，多个省份出台政策优先采购国产设备，并削减进口产品清单。 2.3 出口与技术创新趋势 出口增长：国产CT、B超、MRI等出口额持续提升，高端产品已打入欧美市场。出口平均价格和海外收入占比的上升，标志着国产产品竞争力提升。 技术融合：5G远程医疗、AI辅助诊断、影像云平台等新技术正在重塑行业。例如，东软医疗推出的MDaaS解决方案（设备与数据即服务），将医疗设备与云诊断平台深度融合，提升了诊断效率和可及性。 3. X射线类产品和CT 3.1 X线成像设备（XR） 市场概述：2020年中国XR市场规模约124亿元，预计2030年将达206亿元。DR设备国产化率超80%，市场较为分散，万东和联影是领先企业。 产品细分： DR（数字X线成像）：核心部件（高压、平板探测器等）部分仍依赖进口，但整机组装技术成熟，国产品牌占据主导。 乳腺机与胃肠机：乳腺机市场（2020年4.2亿元）以GE医疗等外资为主，但国产品牌也在发力。胃肠机和动态DR已基本完成国产替代，万东、安健科技等是龙头。 C形臂X光机：分为大C（DSA）、中C（周边介入型）和小C（骨科）。普爱医疗在国内C臂机市场份额已超越GPS，位列第一。 3.2 计算机体层成像（CT） 技术演进：CT技术正朝着更快转速、更宽探测器、能谱成像、低剂量方向发展。西门子光子计数CT已于2021年获FDA批准，代表了成像技术的前沿。 竞争格局：2021年，按销量计算，国产品牌（联影+东软）合计份额约33.7%，其中联影以22.1%的市占率位居第一。在核心CT市场，联影在24-63排区间占据46.5%的份额，但在64排及以上高端市场，国产占比仍较低。 市场空间：CT市场规模达173亿，是影像市场最大单一品类。随着16层为主流产品向中高端过渡，国产替代空间巨大。 3.3 数字减影血管造影系统（DSA） 技术壁垒：DSA是介入手术的基础设备，技术壁垒极高（机架设计、射线控制、防护等）。2021年，飞利浦、西门子、GE三家合计市场份额超过90%。 国产机遇：国产厂商（万东、东软、唯迈等）已在低端市场获得份额，联影和东软正加速中高端产品研发。DSA已调出乙类管理目录，叠加介入手术量（如PCI）持续增长，预计2030年市场规模将超100亿元。 4. 分子影像（核医学） 4.1 技术与市场 定义与分类：分子影像学处于世界前沿，PET/CT和PET/MRI是典型产品。PET/CT已进入成熟成长期，而PET/MRI仍处于导入期。 PET/CT市场：2020年中国市场规模13.2亿元，但装机率极低（每百万人0.6台，远低于美国5.7台）。联影在2020年已占据32.1%的发货量份额，市场前景广阔。 PET/MRI市场：联影医疗以50%的市占率（按销量，2020年）领先，西门子和GE医疗各占25%。虽然当前装机量较少，但作为高精尖技术，未来是增长最快的细分领域之一。 总结 本报告深度剖析了医学影像行业，尤其是X射线类（含DR、DSA、C臂、CBCT）和CT市场的宏观现状、政策环境及竞争格局。报告的核心思想在于：医学影像作为医疗器械行业技术价值和市场空间的双重高地，正迎来国产崛起的黄金十年。 市场规模与增长：国内医学影像设备市场从2015年的约300亿元增长至2020年的537亿元（CAGR 12.4%），预计2030年将接近1100亿元。这一增长主要由分级诊疗推动的基层医疗设备下沉、社会办医需求释放以及存量设备更新升级所驱动。 竞争格局变化：虽然“GPS”等外资在高端市场仍占据显著优势（如DSA、64排及以上CT、高端MR），但国产替代已在中低端市场取得重大突破（如DR、16排CT、C臂）。联影医疗、东软医疗、万东医疗等国产厂商在技术研发上快速追赶，在部分高端领域（如PET/CT、乳腺机）已实现市场份额领先。核心零部件的自主可控能力（如奕瑞科技的平板探测器）也为国产整机提供了坚实支撑。 政策与技术驱动：配置证管理制度松绑、鼓励国产替代政策的出台，为行业扩容和国产企业成长提供了强劲动力。5G远程医疗、人工智能辅助诊断、云平台等技术融合，不仅提升了影像诊断的效率和精准度，也创造了新的商业模式和市场增量。 风险与展望：报告也指出了研发风险、技术迭代风险和潜在集采风险。总体而言，未来十年将是国产医学影像行业实现技术突破、供应链自主和控制高端市场份额的历史性机遇。行业趋势明确，进口替代空间（千亿级别）正在加速兑现。

中心思想 板块深度调整与政策边际改善共振，医药性价比凸显 本周医药板块受CXO领域突发事件冲击大幅下跌2.73%，显著跑输大盘，但行业基本面与政策面正呈现边际向好趋势。美国UVL清单事件导致CXO板块恐慌性抛售，药明生物子公司入列引发市场对海外业务风险的担忧；信达PD-1美国上市受阻进一步压制创新药出海信心。然而，国新办政策吹风会明确释放集采常态化和温和化信号，辉瑞新冠口服药国内附条件获批，国内疫情局部反弹与海外日增新高持续推动医疗需求。当前医药板块整体估值23.62倍（PE-2022E），已接近历史低位，2019年初以来的超额收益基本回吐，随着集采悲观预期修正和疫情相关需求回升，板块性价比已经凸显。 核心矛盾：外部扰动与内部韧性之间的结构性分化 本周医药行业的核心矛盾集中于外部政策扰动对CXO及创新药板块的情绪冲击，与内部政策边际缓和带来的结构性机会之间的博弈。CXO板块因美国UVL清单及信达PD-1受阻事件出现系统性下跌，但上述事件本身并未改变国内CXO行业的高景气度和全球产业链转移的长期逻辑，短期调整更多反映市场对中美关系不确定性的过度反应。与此同时，国内集采政策由“追求最低价”转向“倡导价格合理调整”，为高值耗材、创新药等板块提供情绪修复空间。此外，新冠口服药获批及局部疫情反复，推动体外诊断、手术耗材、呼吸类药械等需求回升。整体来看，外部扰动不改行业内在韧性，政策温和化与抗疫需求共同构成板块底部支撑。 主要内容 市场表现与行业分化 整体表现：医药板块跑输大盘，CXO拖累显著 本周（2022/2/7-2022/2/11）申万医药生物指数下跌2.73%，同期上证指数上涨3.02%，万得全A上涨0.45%，医药在31个申万一级行业中表现排名第29。板块整体估值23.62倍（PE-2022E），位列申万一级行业中第8。 子板块涨跌：医疗服务领跌，生物制品逆势上涨 各子板块涨跌幅分化明显：生物制品（+2.17%）、医药商业（+1.35%）录得正收益；医疗服务（-11.10%）跌幅最大，主要受CXO板块（药明康德-20.7%、凯莱英-19.5%、泰格医药-14.2%）大幅下挫拖累；医疗器械（-2.76%）、化学制药（-0.68%）、中药（-0.17%）亦录得不同程度下跌。个股层面，博腾股份（-21.2%）、药明康德（-20.7%）、凯莱英（-19.5%）位列本周跌幅前三，而*ST华塑（+15.1%）、楚天科技（+14.8%）、国华网安（+14.6%）涨幅居前。 新冠疫情跟踪与政策事件 国内局部疫情：本土病例反弹，中高风险区仍存 本周（2022/2/7-2022/2/12）国内累计报告本土病例511例，较上周267例大幅增加。截至2月12日12时，全国共有4个高风险地区（辽宁、广西、北京、天津）和39个中风险地区（黑龙江、广东、天津、北京等）。 辉瑞新冠口服药国内获批：抗疫手段升级 2月11日，国家药监局附条件批准辉瑞公司新冠病毒治疗药物Paxlovid（奈玛特韦片/利托那韦片组合包装）进口注册。该药物为国内首款获批的新冠口服小分子药，有助于减缓疫情救治压力，利好医疗服务、体外诊断、手术耗材、呼吸类药械等需求回升，同时国产新冠口服小分子药研发进展亦值得关注。 海外疫情：日新增维持高位 2022/2/7-2022/2/12期间，海外新增确诊病例约1486万人，日均新增约247万人，虽较上周1874万有所回落，但仍处高位，全球疫情持续影响医药供应链及诊疗需求。 关键外部事件冲击 美国UVL清单引发CXO板块恐慌性下挫 2月8日，美国商务部工业与安全局（BIS）更新“未经核实名单”（UVL），药明生物在上海和无锡的两家子公司被列入。受此影响，本周CXO板块大幅调整。需注意，UVL非实体清单，起因是疫情期间BIS无法现场核查，主要涉及生物反应器硬件和少数过滤器等出口管制物品。市场对此反应过度，但事件本身对药明生物及CXO板块的长期业务影响有限，短期情绪释放后存在修复空间。 信达PD-1美国上市受阻 2月11日，FDA肿瘤药物咨询委员会（ODAC）就信达生物与礼来制药共同提交的PD-1抗体（信迪利单抗）N DA进行投票，结果未能一次过审，或需补充额外临床数据。此举对国内创新药出海预期造成短期压制，但长期看，国内企业国际化战略仍需积累证据和经验，单一案例不改变中国创新药产业升级趋势。 国内政策信号：集采走向常态化和温和化 国新办政策吹风会：温和控价、不追求最低价 2月11日，国新办举行药品和高值医用耗材集中带量采购政策例行吹风会，释放积极信号：国家医疗保障局副局长陈金甫指出“不追求最低价，坚决反对跑步竞价”“不是特别锚定国际最低价，倡导价格合理调整的机制”。药品集采将在化学药、中成药、生物药三大板块全面开展，高值耗材重点聚焦骨科耗材、药物球囊、种植牙等品种。目标到2022年底，平均每个省覆盖350个以上药品品种、5个以上高值耗材品种。 对板块的影响：极端悲观预期有望修正 此前市场对集采的恐慌主要源于“非理性低价”预期，本次吹风会明确价格调整的科学性和合理性，有利于修复高值耗材、创新药等板块的估值压制。建议关注集采极端预期修正后相关板块的反弹机会，包括国产骨科耗材、药物球囊、种植牙及创新药企业。 核心观点与投资建议 当前估值具备安全边际，板块性价比较高 医药板块持续调整近半年，2019年初至今的超额收益已全部回吐，整体估值接近历史低位。随着行业边际向好（集采温和化、新冠口服药获批、局部疫情催生需求），板块性价比凸显。建议重点关注以下方向： （1）集采极端预期修正：高值耗材、创新药等板块情绪修复； （2）新冠口服药相关：国产新冠口服小分子药研发进展及配套产业链； （3）消费医疗与检测：医疗服务、体外诊断、手术耗材、呼吸类药械等需求回升。 重点公司推荐 建议关注：药明康德、凯莱英、君实生物-U、博腾股份、爱尔眼科、通策医疗、益丰药房、大参林、我武生物、爱朋医疗、南微医学、迈瑞医疗等。 总结 本周医药行业在外围事件冲击下出现显著调整，CXO板块受美国UVL清单和信达PD-1受阻双重打击，医疗服务子板块跌幅居前。然而，从估值、政策及需求端综合评估，板块已具备底部特征：估值降至23.62倍历史低位，集采政策转向温和化、新冠口服药获批等积极信号逐步释放。当前医药行业的投资逻辑正从“政策驱动向下”转向“边际改善向上”，短期情绪扰动不改中长期产业升级和需求刚性的基本面。展望后市，需重点关注集采极端悲观预期的修复、国产新冠口服药进展以及消费医疗恢复节奏，板块结构性机会值得把握。风险方面，仍需警惕集采降价超预期、疫情反复及创新研发的不确定性。

中心思想 疫苗与CXO驱动业绩高增长，上游专精特新赛道崛起 报告核心观点认为，2021年医药生物行业内部出现显著分化：新冠疫苗接种和研发外包服务（CXO）成为业绩增长主引擎，上游高壁垒细分领域（如纳米微球、合成生物学等）的专精特新公司实现快速发展；相比之下，创新药等中下游企业受医保谈判降价、疫情扰动入院等因素影响，业绩持续承压。2022年初板块回调后，具备超跌反弹机会和创新长期逻辑的标的性价比凸显。 板块分化加剧，震荡中凸显结构性投资机会 受广东11省联盟集采等政策扰动，医药板块1月下旬持续受挫。但“十四五”医药工业规划强调创新和研发投入，预计高端制造、出口导向、上游技术壁垒型公司有望在震荡中迎来布局窗口。建议关注创新驱动型公司及前期超跌个股。 主要内容 上市公司业绩预测 报告对45家医药上市公司2021年盈利情况进行了系统预测，并按归母净利润增速区间分类呈现：高增长（>100%）集中于疫苗、CXO及上游专精特新领域；中高速增长（40%~100%）以生物制品、CXO、医疗器械为主；稳健增长（20%~40%）涵盖医疗服务和器械龙头；低增长或负增长则多见于创新药、血制品和部分疫苗企业。 增速100%以上（9家） 诺禾致源、智飞生物、欧林生物、万泰生物、纳微科技、海尔生物、美迪西、键凯科技、康华生物。其中智飞生物归母净利润预计达102.34亿元，同比增长210%；纳微科技增速142.8%，体现上游高壁垒材料国产替代趋势。 增速40%~100%（10家） 康泰生物、爱博医疗、药明康德、泰格医药、博腾股份、通策医疗、皓元医药、凯莱英、新诺威、博瑞医药。该区间以CXO和疫苗为主，药明康德预计盈利50.03亿元（+69%），反映全球研发外包需求持续旺盛。 增速30%~40%（7家） 康龙化成、长春高新、司太立、健帆生物、健麾信息、健友股份、安图生物。康龙化成、健友股份等兼具业绩确定性与出口逻辑。 增速20%~30%（7家） 欧普康视、爱尔眼科、我武生物、益丰药房、济川药业、威尔药业、迈瑞医疗。迈瑞医疗预计盈利80.45亿元（+20.8%），展现医疗设备龙头稳定性。 增速0%~20%（3家） 天坛生物、以岭药业、新产业。其中新产业增速仅6.7%，反映体外诊断板块增速放缓。 负增长（6家） 恒瑞医药（-2.2%）、佰仁医疗（-2.7%）、华兰生物（-10.1%）、爱朋医疗（-26.8%）、贝达药业（-33.2%）、百克生物（-35.0%）。以恒瑞医药为代表的创新药企受集采和研发投入影响，业绩承压明显。 亏损收窄（1家）与由亏转盈（2家） 君实生物-U亏损收窄至-7.36亿元；康希诺-U（19.25亿元）和开立医疗（2.30亿元）实现扭亏为盈，分别受益于新冠疫苗放量和设备国产替代。 投资分析意见 （1）短期关注超跌反弹：受1月下旬广东联盟集采目录冲击，板块持续回调，建议关注前期跌幅较大但基本面稳健的个股。（2）中长期布局创新与出口：医药工业“十四五”规划强调创新研发与投入加码，建议关注已建立技术壁垒的上游专精特新公司（如纳微科技、键凯科技）以及对外出口导向的制剂/器械公司（如健友股份、普利制药、迈瑞医疗）。重点推荐：健友股份、普利制药、迈瑞医疗、药明康德、长春高新、纳微科技、键凯科技等。 风险提示 主要包括业绩不及预期、政策风险（集采扩面、医保谈判）、创新药研发失败风险、新冠疫情反复风险。 总结 本报告通过对45家医药上市公司2021年业绩的预测，揭示了板块内显著的分化格局：疫苗与CXO两大子板块受益于新冠疫苗放量和全球研发外包需求，成为业绩高增长的核心驱动力；上游高壁垒专精特新公司凭借国产替代实现高速扩张；而创新药、血制品等中下游领域则受制于医保降价与疫情扰动，业绩普遍承压。短期来看，集采政策冲击下板块估值回落，超跌个股具备修复空间；中长期看，医药工业“十四五”规划为创新与出口主线提供政策支撑，建议聚焦创新驱动型公司及具备全球竞争力的制剂/器械出口企业。需密切关注集采政策落地、创新药审评进展及疫情演变对业绩的影响。

中心思想 医药板块短期承压，政策定调中长期发展 本报告核心观点认为，当前医药板块受集采预期及市场情绪影响，整体估值回落至历史低位（PE 24.24倍），短期超跌反弹机会值得关注。同时，“十四五”医药工业规划明确了8%以上的年均营收增速目标及10%以上的研发投入增长要求，为行业提供了中长期确定性增长指引，创新驱动型企业将受益于政策加码。 集采悲观情绪释放，关注年报及一季报窗口 报告强调，前期集采事件导致部分个股大幅下跌，但应理性看待降价对龙头企业的实际影响。春节后市场进入年报及一季报披露期，业绩确定性较强的公司（如迈瑞医疗、药明康德、司太立等）有望迎来估值修复，建议关注超跌反弹机会。 主要内容 1. 市场表现：医药板块下跌6.83%，估值回落至历史低位 指数表现：上周（2022/1/24-2022/1/28）申万医药生物指数下跌6.83%，跑输上证指数（-4.57%）及万得全A（-5.10%），在31个申万一级行业中排名第28位。 子板块表现：各板块全线下跌，生物制品（-5.42%）和医疗服务（-5.75%）跌幅相对较小，化学制药（-8.26%）和中药（-7.08%）跌幅居前。当前医药板块整体PE（2022E）为24.24倍，在申万一级行业中排名第9，处于历史较低分位。 2. 新冠疫情跟踪：海外日新增维持高位，国内局部疫情趋缓 国内疫情：春节期间（2022/1/31-2022/2/5）国内累计报告本土病例267例（环比下降25%），截至2月6日12时，全国共有6个高风险地区（北京、浙江、天津）和57个中风险地区。 海外疫情：期间海外新增确诊病例约1870万人，日均新增约312万人；欧洲多国（英、丹、荷等）宣布解除大部分防疫限制，但新增病例仍处高位。 3. 《“十四五”医药工业发展规划》发布：明确增长目标与创新主线 核心目标：到2025年，营业收入和利润总额年均增速保持在8%以上；增加值占全部工业比重提升至5%左右；全行业研发投入年均增长10%以上。 政策导向：强调前沿领域创新（如抗体药物、基因治疗、细胞治疗等）、产业链现代化水平提升、药械供应保障体系健全及国际化水平全面提高，行业龙头企业集中度将进一步提升。 4. 核心观点与投资建议：聚焦年报季报、超跌反弹与创新驱动 短期策略：建议关注年报及一季报行情，把握业绩超预期个股；前期集采相关板块跌幅较大，建议理性看待降价影响，关注超跌反弹机会。 中长期布局：“十四五”规划稳预期且强调创新加码，建议关注创新驱动型公司的长期成长机会，推荐标的包括兄弟科技、迈瑞医疗、药明康德、长春高新、博瑞医药、君实生物、凯莱英等。 5. 风险提示 集采降价风险（药品和耗材降价幅度可能超预期） 疫情波动风险（影响国内诊疗服务及海外供需） 创新器械研发风险（研发周期长、技术迭代快） 总结 本期周报全面回顾了2022年1月末医药板块的市场表现与政策动态。市场方面，医药板块经历较大幅度回调，子板块全线下跌，估值回落至历史低位，短期超跌反弹机会显现。政策方面，“十四五”医药工业规划正式发布，设定年均8%以上的营收增速与10%以上的研发投入增速目标，明确了创新驱动的长期方向。投资策略上，建议短期关注年报及一季报行情，理性看待集采影响；中长期聚焦创新研发能力强、符合政策方向的企业。风险方面需警惕集采降价、疫情反复及研发不确定性。

中心思想 员工持股计划强化增长信心 本次迈瑞医疗发布的2022年员工持股计划草案，以50元/股的优惠价格向不超过2700名核心技术及业务人员授予已回购的10亿元股票，且不涉及董事、监事及高管。该计划以2022-2024年净利润较2021年分别增长20%、44%、73%（复合增速20%）作为考核目标，叠加股份支付费用后实际利润增速预计达24%/23%/21%，超出市场预期。此举不仅激励核心团队，更彰显管理层对公司可持续发展的高度信心，为市场注入稳增长预期。 疫情后新机遇开启增长通道 报告指出，随着疫情直接需求（监护仪、呼吸机等）减弱，迈瑞医疗将受益于海内外医疗新基建“补短板”和“千县工程”带来的巨大商机。疫情期间公司入院加速，高端医院产品横向拓展，瑞智联、瑞影云、瑞智检三大智能解决方案巩固了龙头地位。预计公司即将进入新一轮增长通道，盈利预测上调，维持“买入”评级。 主要内容 员工持股计划草案 参与对象与认购价格：本次持股计划面向核心技术或业务人员，总人数不超过2700人，员工认购价为50元/股，不涉及董事、监事和高级管理人员。股票来源为公司前期已回购的10亿元股票（共计3,048,662股），约占总股本的0.2508%。 股份支付费用：预计2022-2025年需摊销的股份支付费用分别为3.87亿、3.06亿、1.40亿、0.36亿元，合计8.70亿元。 业绩考核目标 3年20%复合利润增速：考核目标为2022/2023/2024年净利润相比2021年分别增长不低于20%/44%/73%，即复合增长率不低于20%。若剔除拟摊销的股份支付费用，实际增长率分别约为24%、23%、21%，略超此前市场预期，体现管理层对未来发展的信心。 疫情后展望与增长逻辑 疫情直接影响减弱：疫情期间监护仪、呼吸机等产品需求大增，但常规产品受到负面影响。当前直接疫情需求减少，但海内外医疗新基建“补短板”和“千县工程”带来巨大商机。 入院加速与横向拓展：疫情期间公司新进高端医院，产品横向拓展明显；瑞智联、瑞影云、瑞智检三大智能解决方案提升装机量，巩固龙头地位。随着疫情负面影响消退，常规业务回归常态，预计公司将进入新一轮增长通道。 盈利预测与投资评级 上调盈利预测：维持2021年归母净利润80.45亿元预测，上调2022/2023年预测至100.06亿元（原99.97亿元）和123.37亿元（原119.69亿元），对应2021-2023年市盈率分别为51倍、41倍、33倍。 投资建议：维持“买入”评级。 风险提示 集采降价风险、竞争加剧风险、疫情波动风险。 总结 员工持股与稳健增长双轮驱动 报告核心逻辑在于：迈瑞医疗通过员工持股计划绑定核心团队，以3年20%复合净利润增速考核目标，释放稳增长信号；同时，疫情后医疗新基建和“千县工程”打开增量空间，公司凭借入院优势和智能化解决方案即将迈入新一轮增长通道。盈利预测上调，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。 风险与机遇并存 需关注集采政策、行业竞争和疫情反复带来的不确定性，但公司基本面稳健、龙头地位强化，长期增长逻辑清晰。

中心思想 业绩超预期，一体化平台驱动持续高增长 药明康德2021年业绩预告显示，公司全年营收同比增长约38%-38.5%，归母净利润同比增长68%-70%，且Q4实现连续第7个季度环比增长，收入端超预期主要得益于订单增长与产能扩张。公司凭借“CRDMO+CTDMO”商业模式，五大业务板块协同发力，小分子药物发现、CDMO项目管线、测试产能、细胞基因治疗及国内新药研发服务均保持强劲势头，奠定了长期增长基础。基于此，公司上调盈利预测，维持“买入”评级。 多业务板块数据亮眼，产能与客户粘性持续强化 从细分业务看，化学业务全年完成超31万个化合物合成，CDMO项目中临床前及I期项目达1318个，商业化项目增至42个；测试业务实验室面积及动物房产能计划增长超50%；生物学业务超70%客户复用化学服务，协同效应显著；细胞与基因治疗CTDMO拥有4个BLA阶段项目，国内新药研发服务有1个项目进入上市申报。这些数据充分体现公司全产业链覆盖与客户深度绑定能力，为业绩持续超预期提供支撑。 主要内容 业绩概览：2021年预告超预期，环比持续增长 公司预计2021年实现营收228.19-229.02亿元（同比+38%~38.5%），归母净利润49.73-50.32亿元（同比+68%~70%），扣非归母净利润40.07-40.55亿元（同比+68%~70%）。分季度看，Q4预计营收62.98-63.81亿元（同比+33.4%~35.2%），连续7个季度保持环比增长。收入端超预期主因订单增长与产能扩张。公司盈利能力显著提升，归母净利润增速显著高于营收增速，体现规模效应与运营效率优化。 商业模式驱动：“CRDMO+CTDMO”五大业务全面增长 化学业务：小分子药物发现导流，CDMO项目管线丰富 全年完成31万余个化合物合成，成为后端业务重要导流入口。截至2021年底，CDMO业务中临床前及临床I期项目1318个（Q3为1229个），临床II期257个（Q3为235个），临床III期49个（Q3为47个），商业化项目增至42个（Q3为37个），项目管线持续扩充，商业化转化加速。 测试业务：产能扩张规划明确，实验室与动物房超50%增长 预计2023年实验室面积有望达到16.5万平米，动物房可达750间，较2021年底产能增长超50%。产能扩张将支撑测试业务订单承接能力，巩固行业领先地位。 生物学业务：客户协同效应显著，复用率超70% 2021年超过70%的客户同时使用生物学及化学服务，跨学科协同效应突出，有助于提升客户粘性与单客价值，形成生态闭环。 细胞与基因治疗CTDMO：项目梯队完善，BLA阶段取得突破 2021年底共有53个临床前及临床I期项目（美国29个、中国24个）、8个临床II期项目（美国8个）、11个临床III期项目（美国9个、中国2个），4个项目进入BLA阶段。全球化布局持续推进，为未来商业化收入奠定基础。 国内新药研发服务部：研发管线丰富，未来分成收益可期 截至2021年底有74个项目处于临床I期、14个处于临床II期、3个处于临床III期、1个处于上市申报阶段。随着项目推进至商业化阶段，公司有望获得销售分成，增速有望加速。 盈利预测与投资评级：上调盈利预测，维持“买入”评级 基于业绩超预期及商业模式增长前景，公司上调21-23年归母净利润预测至50.03、70.73、92.72亿元（原值48.75、61.34、76.74亿元），对应PE分别为66倍、47倍、36倍。盈利预测上调幅度显著，体现对公司增长确定性的信心。 风险提示：外部环境与监管事项需关注 主要风险包括：全球创新药投入放缓、全球投融资不及预期、行业竞争加剧风险。此外，公司曾收到上交所监管工作函，股东上海瀛翊投资中心涉嫌违规减持，证监会正在调查过程中，需关注后续进展。尽管存在上述风险，但公司基本面向好态势明确。 总结 本报告指出药明康德2021年业绩预告超预期，连续7个季度实现环比增长，营收与利润增速均表现强劲。公司通过“CRDMO+CTDMO”商业模式，在化学、测试、生物学、细胞与基因治疗、国内新药研发五大业务领域全面发力，项目数量与产能持续扩张，客户协同效应显著。基于此，公司上调未来三年盈利预测，维持“买入”评级。同时需关注行业政策变动、投融资环境及监管调查等潜在风险。总体来看，公司作为CXO龙头企业，一体化优势与成长确定性突出。

中心思想 华康医疗作为医疗净化系统第一梯队服务商，具备品牌与技术双重优势 公司长期专注于医疗净化系统集成服务，参与火神山医院等标杆项目，品牌形象深入人心，中标金额达9.45亿元，市场占有率约1.38%-2.86%，位居行业前列。 公司主导或参与编制多项行业标准，资质齐全（含I/II/III类医疗器械经营资质），拥有一级注册建造师和注册造价师人数领先，技术实力与专业地位获行业认可。 财务表现优于可比公司，但AHP评分处于中游偏下 2018-2020年营收复合增速33.54%、归母净利润复合增速32.90%，均高于可比公司均值；毛利率、研发投入占比也高于行业平均，体现较强的盈利能力和创新投入。 考虑流动性溢价后，公司AHP得分为1.89分（总分的34.8%分位），位于中游偏下水平，反映市场对其估值存在一定谨慎态度，需警惕市场竞争加剧、客户集中、应收账款风险等潜在挑战。 主要内容 1. AHP分值及网下配售比例 华康医疗AHP得分为1.89分，位于非科创体系总分的34.8%分位（中游偏下）。 假设70%入围率、中性预期下，网下A、B、C三类配售对象的预期配售比例分别为0.0343%、0.0342%、0.0142%。 2. 新股基本面亮点及特色 2.1 医疗净化系统第一梯队服务商，品牌形象深入人心 公司为现代医疗净化系统综合服务商，为协和医院、湖北省人民医院等多家知名医院提供集成服务，多个项目获“中国建筑工程鲁班奖”。 2020年应邀参与武汉火神山医院ICU及洁净手术室建设，获得军方及政府部门认可。 2020年医疗净化系统集成业务收入4.57亿元，市场占有率约1.38%；按中标金额9.45亿元计算，市场占有率约2.86%。 2.2 引领行业标准，技术水平领先 公司以主编身份编制《医院洁净手术部建设评价标准》，以副主编或参编身份参与《应急医疗设施工程建设指南》《传染病医院设计指南》等多个标准制定。 拥有工程设计建筑装饰工程专项甲级资质，一级注册建造师和注册造价师人数行业领先；具备I、II、III类医疗器械经营及第三方仓储配送资质（含冷藏、冷冻库）。 2.3 预计2021年营收同比增长25.88%~32.31%，归母净利润同比增长39.51%~54.15% 2021年预计营业收入9.59-10.08亿元，同比增长25.88%-32.31%；归母净利润0.73-0.82亿元，同比增长39.51%-54.15%。 收入结构以医疗净化系统集成为主（2018-2020年占比86%-89%），医疗耗材和医疗设备销售为补充。 3. 可比公司财务指标比较 3.1 营收及归母净利增速均高于可比均值 选取尚荣医疗、达实智能为可比公司。华康医疗2020年营收7.62亿元、归母净利0.53亿元，规模低于可比均值。 但2018-2020年营收复合增速33.54%、归母净利润复合增速32.90%，均高于可比公司均值，成长性突出。 3.2 毛利率、研发投入占比高于行业均值 2018-2021年上半年毛利率分别为34.76%、35.64%、33.08%、34.09%，三年均值高于可比平均。 研发投入占营收比分别为4.23%、3.62%、3.78%、4.73%，三年均值高于可比均值；研发支出绝对值复合增速26.27%，也高于可比平均。 4. 募投项目及发展愿景 本次拟发行不超过2,460万股，募集资金投资于：技术研发中心升级项目（投资9,935.38万元，建设期24个月）、营销及运维中心建设项目（投资5,508.46万元，建设期12个月，税后内部收益率5.65%，回收期14.06年）、补充流动资金（25,000万元）。 通过升级研发中心提升洁净技术研发实力，加强信息化与智能化应用，树立行业标准；营销及运维中心项目旨在拓展市场并提升服务能力。 5. 风险提示 需警惕以下风险：市场竞争加剧导致份额下滑；客户集中且变化较大引发的经营业绩波动；应收账款余额较大、坏账损失风险；医疗设备销售收入下降风险；主要业务资质无法续期风险。 总结 本报告对华康医疗进行了全面新股研究。公司作为医疗净化系统第一梯队服务商，凭借火神山医院等标杆项目、行业标准制定参与权、齐全的资质体系，构建了较强的品牌和技术护城河。财务方面，2018-2020年营收及归母净利增速均高于可比公司均值，毛利率和研发投入占比也优于行业平均，体现出良好的成长性和盈利质量。然而，其AHP得分（1.89分）处于中游偏下水平，反映市场对流动性及潜在风险的谨慎态度。募投项目聚焦技术升级、营销网络建设和资金补充，有望进一步巩固行业地位。综合来看，公司具备持续增长基础，但需密切关注市场竞争、客户依赖、应收账款及业务资质等风险因素。

中心思想 业绩超预期源于医药中间体与光刻胶双轮驱动 报告核心观点：飞凯材料2021年归母净利润预计同比增长50%-75%，扣非后增速达69%-100%，业绩显著超出市场预期。主要驱动力来自医药中间体业务因下游需求旺盛而销量激增，以及光刻胶（尤其是TFT正性光刻胶和负性光刻胶）规模化销售快速放量，同时液晶与半导体材料保持稳健增长，紫外固化涂料受益于5G建设恢复性增长。 多元业务共振开启新增长周期 在公司液晶单体技术延伸的基础上，医药中间体业务凭借高毛利率和柔性产线切换能力，成为利润增长的新极点；光刻胶业务受益于面板产能向国内转移和国产替代加速，形成规模化出货；紫外固化涂料向汽车、功能性薄膜等新领域拓展，进一步打开成长空间。分析师据此上调2021-2023年盈利预测，维持"增持"评级。 主要内容 业绩预告与超预期分析 公司预计2021年归母净利润3.45-4.02亿元（YoY+50%-75%），扣非后归母净利润3.07-3.64亿元（YoY+69%-100%）。Q4单季度归母净利润中值约1.04亿元（YoY+73%, QoQ+2%），扣非后归母净利润中值1.04亿元（YoY+100%, QoQ+27%），业绩超市场预期。非经常性损益影响净利润约3852万元。 医药中间体业务表现亮眼 积极扩产有望形成新增长极 基于液晶单体等合成技术延伸出医药中间体业务，2021年上半年实现收入9908万元（YoY+43%）。下半年因下游客户需求旺盛，销量激增，营收增幅加快，且高毛利率特性拉动业绩超预期。公司拥有多种医药中间体生产能力，产线柔性可调节，能够实现不同产品间灵活切换，当前正积极扩产，该业务有望成为继显示材料、半导体材料、紫外固化涂料之后的又一增长极。 光刻胶与显示、半导体材料持续增长 光刻胶快速放量，液晶半导体材料稳健发展 公司拥有5000吨/年光刻胶产能，TFT正性光刻胶销售快速放量，负性光刻胶在2021年下半年开始规模化销售。下游面板产能向国内转移，面板光刻胶需求扩大，国产替代加速推动业务发展。液晶业务销量持续增长，市场份额提升，单晶自给率提高增强成本竞争力。半导体封装材料领域，公司提供湿制程化学品（显影液、蚀刻液、电镀液、剥离液等）以及环氧塑封料、锡球等，受益于国内半导体封装行业快速发展及进口替代加速，业务有望持续快速增长。 紫外固化涂料与新兴应用领域 下游需求恢复，新业务逐渐打开 随着国内疫情有效控制，运营商固网和5G建设正常化，紫外固化光纤涂覆材料出货量恢复性增长。5G、数据中心、物联网、智慧城市的发展支撑光纤光缆涂料龙头业务稳定发展。同时公司积极开拓紫外光固化材料在汽车、功能性薄膜等新应用领域，有望带来新增长点。 盈利预测与投资评级 基于医药中间体等业务超预期发展，上调2021-2023年归母净利润预测至3.70、5.13、6.57亿元（原值3.28、4.12、5.10亿元），对应2021-2023年PE分别为35X、25X、20X。维持"增持"评级。 风险提示 新产品市场开拓低于预期；产品价格大幅下跌。 总结 飞凯材料2021年业绩预告显示归母净利润同比增长50%-75%，扣非后增速更高达69%-100%，尤其Q4单季度扣非后净利润中值同比翻倍，业绩大幅超越市场预期。这一超预期表现主要由医药中间体业务（下游需求旺盛带动销量激增，高毛利率特征显著）和光刻胶业务（TFT正性及负性光刻胶规模化放量，受益于国产替代加速）共同驱动。与此同时，液晶材料市场份额持续提升、半导体封装材料受益于行业高速发展、紫外固化涂料在5G建设恢复背景下稳定增长并向汽车、薄膜等新领域拓展，形成多元化增长格局。分析师基于上述判断上调未来三年盈利预测，维持"增持"评级。核心风险在于新产品市场开拓不及预期及产品价格下跌。