中心思想 2012年市场特征与2022年投资借鉴：结构性挑战下的市场生物钟 本报告深入分析了2012年A股市场的四个核心特征，并以此为鉴，为2022年的投资策略提供了五点专业洞察。核心观点指出，2012年是一个经济基本面常规但市场反应特殊的年份，政策宽松未能立即提振市场信心，主要原因在于经济转型深入人心、传统行业困境显现以及关键时点利空事件频发。市场底往往滞后于经济底，且机构投资者对新经济的偏好与低估值顺周期板块的实际表现存在错位。 政策效果滞后与结构性机会并存 报告强调，2022年与2012年存在诸多相似之处，包括稳增长政策弹性下降、盈利能力承压、长期问题悬而未决以及海外约束增加。市场对稳增长政策效果的怀疑态度将持续，需要“无可辩驳”的复苏验证才能全面走强。在此背景下，公募基金对新经济的关注不变，但其基本面改善可见度偏低，而顺周期低估值板块，特别是房地产和煤炭，可能在经济底确认后迎来投资机会，成为2022年致胜策略的关键。 主要内容 2012年市场回顾：政策效果存疑与结构性分化 市场对稳增长效果的怀疑与经济底的滞后确认 2012年A股市场表现出对稳增长政策效果的普遍怀疑。这种怀疑体现在两个方面：一是市场对利空消息反应强烈，对利好消息反应弱，导致市场总体弱势；二是市场底滞后于经济底，政策底未能立即生效。报告指出，直到无可辩驳的数据验证（如PMI、工业增加值、房地产销售在9月开始回暖，外需在11月回暖，A股非金融石油石化四季报业绩触底回升）出现，市场才真正相信经济底的到来，并迎来真正的市场底。尽管国内流动性宽松（两次降息、两次降准，社融信贷同比多增上行，M2、M1剪刀差触底回升）且海外流动性同样宽松（美联储QE3、QE4），但市场普遍存在“宽松了也没用”的预期，认为政策宽松并未带来远期基本面的乐观展望。 新经济投资小年与低估值板块的突出表现 在2012年，公募基金虽然坚守新经济持仓，但这一年却是新经济投资的“小年”。科技和消费板块的基本面趋势不占优，TMT板块的归母净利润同比低于沪深300，消费板块的ROE(TTM)趋势性回落。新经济缺乏亮点影响了机构的赚钱效应，并压制了风险偏好。与此形成对比的是，低估值板块在2012年全年表现突出，既有绝对收益也有相对收益。房地产、非银金融、家用电器、建筑装饰和银行领涨市场。低估值板块全年有两波大的机会：4-5月的政策底机会和9-12月的经济底机会，中间还围绕小级别政策催化有脉冲式表现。小盘股跑赢大盘股是贯穿全年的趋势。 “宽松了也没用”的深层原因分析 经济转型与政策权衡：管理层对长期结构性问题的考量 2012年“宽松了也没用”的预期深入人心，其原因在于管理层在布局稳增长政策时，积极考虑了对长期经济结构问题的影响，经济转型深入人心。尽管全年流动性放松（两次降息、两次降准），基建发力（铁路、机场、水利、保障房），房地产调控结果上也有放松，但市场清晰感受到管理层在短期稳增长和长期经济结构转型之间的权衡。例如，房地产调控虽有点状放松（房贷利率下行），但中央多次干预地方放松政策（如叫停上海、珠海的放松政策），且四季度刺激刚见效即收紧，这突出反映了管理层对房地产放松的谨慎态度，使得政策效果无法线性外推。此外，2012年是管理层加速调整经济治理思路的起点，市场对传统治理方式的怀疑和对新治理方式的迷茫，也影响了对政策效果的预期。货币政策执行方式的变化，如央行开始用逆回购替代降准，也曾导致市场阶段性不适感，被误读为降准落空的信号。 传统行业困境与关键时点利空事件的冲击 传统行业的困境在2012年清晰可见，不断提醒市场传统经济方式无法维继。例如，钢铁行业全年巨亏（前2个月全行业亏损，亏损面达41.2%，亏损额达73.68亿元），产量却迭创新高，与银行业全年高盈利形成鲜明对比，引发了“钢铁企业为银行打工”的讨论，凸显了中国经济结构失衡问题。这使得市场对政策宽松的效果持谨慎态度，认为其受通胀、房价、环保等约束，不宜线性外推。 此外，关键的时间窗口总有利空事件发生，左右了市场信心。这些事件看似偶然，实则符合事物发展的一般规律。例如，3月温家宝对地产的表态、5月希腊大选原执政党失利引发欧债危机波澜、9月中国国际环境恶化、11月酒鬼酒塑化剂事件触发公募重仓股补跌等，都在市场做多力量被消耗或反弹冲动出现时，给予“精准打击”，导致微观结构恶化。报告认为，在基本面趋势向下、资产配置环境不利时，长期问题的短期映射会被放大，加剧市场悲观情绪。 机构持仓偏好与金融改革的长期影响 公募基金对新经济的持续超配与转型投资的挑战 公募基金自2010年起就已“超配转型经济，低配传统经济”，这一倾向延续至2012年并持续至今。2011年底，食品饮料、家用电器、医药生物、计算机、商贸零售是前五大重仓行业。到2012年底，房地产和非银金融进入前五，但核心持仓仍保持在消费和科技等新经济方向。尽管这种倾向在长期维度（1年、3年、5年、10年）带来了可观收益，但在2012年，创业板相对业绩趋势并不占优，转型投资效果不佳，低估值板块反而表现出进攻性。这导致股票公募中位数净值为负，机构投资者需另辟蹊径把握科技和消费机会，如七大战略新兴产业、金改、小白酒等主题性机会，且小盘股全年跑赢大盘股。 2012年金融改革：券商盈利改善的起点与银行盈利高点 2012年最大的基本面趋势是金融改革。券商创新大会虽然在当时被视为主题投资抓手，但其长期意义被低估。此次会议奠定了券商2013-2015年盈利能力趋势性改善的基础，通过拓宽融资渠道、放宽资管业务、代销金融产品、转融通、基金审批加速等改革，为券商提供了新的增长点，为2014年四季度的券商行情伏脉千里。 与券商形成对比的是，2012年是银行未来10年盈利能力趋势性回落的起点。尽管当年银行股价仍有弹性，但其高盈利能力广受诟病，改革重点放在规范经营、优化小企业支持和民间融资上。公募基金在2012年布局低估值板块时，重点关注房地产和券商，也体现了“看长做短”的思维。 2022年市场展望：经济底滞后与结构性机会 稳增长弹性下降与海外约束增加 2022年管理层执行宽信用政策非常坚定，但稳增长的弹性下降是不争的事实。基建和房地产刺激的约束清晰可见，市场对传统稳增长方式很难做太远的线性外推。例如，2022年1月6.1万亿的新增社融仅换来0.2%的社融存量同比回升，表明中国经济扩张和基建地产稳增长已走到很远，有效性和弹性降低是必然趋势。居民购买力不足（扣除买房支出后的居民储蓄率处于历史低位）可能对房地产强刺激构成硬约束。 此外，2022年面临的海外约束比2012年更大。2012年海外“经济差，政策宽”，中国出口和FDI虽弱，但稳增长政策只需自我约束，人民币兑美元全年升值，无“汇率约束”。而2022年可能出现外需强+海外供给恢复导致中国出口占比回落，外需反倒没弹性；海外紧缩超预期可能导致人民币重回贬值周期，构成宽松约束。 市场底的滞后与投资策略建议 报告预测，2022年市场总体走强的条件，可能也是“无可辩驳”的稳增长见效验证。2022年第一季度可能更像2012年第二季度，政策已全面布局但基本面改善出现较慢。第二季度可能是全年基本面结构性亮点最少的一个季度（上游周期不再改善，消费相对业绩趋势继续下行，新能源供给释放压力开始显现），市场可能继续承压。第三季度可能才是经济底确认加上新经济2023年预期提前发酵，市场有全面走强基础的窗口。 在行业方向上，消费和稳定（电力）是2022年相对业绩趋势占优的方向，也是一季报环比改善后景气趋势最容易线性外推的方向。新能源和半导体面临业绩阶段性回落预期，计算机和传媒景气可见度不高。 报告还对2022年各行业与2012年进行了类比：2022年的房地产像2012年的银行，当年边际改善有股票机会，但长期盈利能力只能是低水平平衡。2022年的煤炭像2012年的地产，煤炭长期供需紧平衡深入人心，稳增长政策催化下，衰退期有脉冲式机会，复苏期股价弹性更高，2022年下半年供给侧改革强周期可能还有一波机会。 最后，报告指出2022年是公募规模快速扩张后的整固期，公募不可避免地要与中国经济转型和新经济发展共进退。但如果只考虑2022年的净值排名，“痛苦地坚守”低估值顺周期，可能是一种有效的致胜策略。 总结 本报告通过对2012年A股市场特征的深入复盘，为2022年的投资提供了宝贵的借鉴。2012年市场在经济基本面常规复苏的背景下，因对稳增长政策效果的怀疑、传统行业困境以及关键时点利空事件的冲击，导致市场底滞后于经济底，且机构投资者对新经济的偏好与低估值顺周期板块的实际表现存在错位。 展望2022年，市场将面临与2012年相似的挑战，包括稳增长政策弹性下降、盈利能力承压、长期问题悬而未决以及海外约束增加。市场对政策效果的苛刻要求和对基本面改善的“无可辩驳”验证需求，将使得市场在短期内继续承压，尤其是在第二季度。然而，报告也指出了结构性机会，建议关注消费和稳定（电力）等相对业绩趋势占优的方向，并强调顺周期低估值板块（如房地产和煤炭）在经济底确认后可能带来显著的投资回报。对于公募基金而言，在2022年坚守低估值顺周期策略，可能成为实现净值排名的有效途径。

中心思想 核心商业模式与业绩增长 药明康德凭借“CRDMO+CTDMO”一体化平台，2021年实现营收229.0亿元（+38.5%），归母净利润50.97亿元（+72.19%），经调整Non-IFRS归母净利润51.31亿元（+41.08%），符合市场预期。化学业务（+46.93%）和测试业务（+38.03%）是主要增长引擎，其中CDMO管线扩张至1666个分子，商业化项目增加14个，支撑长期增量。 2022年高增长预期与估值支撑 公司公告2022年1-2月在手订单及销售收入同比增速均超65%，预计Q1收入增长65-68%，全年收入增长65-70%。化学业务有望实现近翻番，得益于新冠药物订单与一体化策略。基于此，上调盈利预测，2022-2024年归母净利润分别为87.07、106.25、136.19亿元，对应PE为37、31、24倍，维持“买入”评级。 主要内容 业务板块表现与增长动力 化学业务：2021年收入140.87亿元（+46.93%）。分子药物发现（R）收入61.67亿元（+43.24%）；工艺研发和生产（D&M）收入79.20亿元（+49.94%）。CDMO新增14个商业化项目，管线共1666个分子，包括42个商业化、49个III期、257个II期、1318个I期及临床前项目。 测试业务：2021年收入45.25亿元（+38.03%）。实验室分析及测试服务收入30.45亿元（+38.93%）；临床CRO及SMO收入14.80亿元（+36.20%）。剔除器械检测后的药物分析测试服务同比强劲增长52.12%。 生物学业务：2021年收入19.85亿元（+30.05%），超70%客户同时使用生物学及化学服务，协同效应显著。 细胞及基因疗法CTDMO：2021年收入10.26亿元（-2.79%）。中国区业务增长87%，部分抵消美国区因客户产品上市申报推迟和疫情影响；预计2022年收入增长超行业平均水平。 国内新药研发服务部：2021年收入12.51亿元（+17.47%）；有1个项目处于NDA，3个III期，14个II期，74个I期。 未来展望与盈利评级 2022年增长强劲：2022年1-2月订单和销售收入同比增速均超65%；预计Q1收入增长65-68%，全年收入增长65-70%。化学业务有望近翻番，受益于一体化策略及新冠药物订单。 盈利预测调整：上调2022-2024年归母净利润至87.07、106.25、136.19亿元（原2022-2023年预测为70.73、92.72亿元），对应PE为37、31、24倍。 风险提示：全球创新药投入放缓、投融资不及预期、行业竞争加剧、股东违规减持调查等。 总结 药明康德2021年业绩高速增长，核心驱动力来自化学业务和测试业务的强劲表现，CDMO管线持续扩容，生物学与化学业务协同效应突出。2022年初订单增速超65%，公司给出的全年收入指引高达65-70%，化学业务有望翻番，进一步巩固CXO龙头地位。上调盈利预测后，当前估值仍具吸引力（2022年PE 37倍），维持“买入”评级，但需警惕全球投融资环境及行业竞争风险。

中心思想 市场震荡中的医药韧性与新机遇 2022年初至今，申万医药生物指数虽经历回调，但表现略优于大盘，并在3月受益于新冠药物产业链及集采落地而加速修复。医保基金累计结存创新高，医保压力趋缓，为行业发展提供了稳定基础。同时，2021年医药制造业企业利润总额同比增长近八成，显示出行业强劲的增长势头。 医保政策优化与新冠产业链驱动 国内疫情多点爆发，促使新冠抗原检测渠道放开并批准辉瑞Paxlovid进口，催生了“新冠”产业链的投资机会。报告建议关注当前疫情局势下的新冠产业链公司，以及前期超跌、性价比凸显且具备长期配置逻辑的细分板块，以应对震荡行情并把握疫情带来的“新”机会。 主要内容 市场表现与估值分析 医药生物板块行情与估值概览 截至3月22日，申万医药生物指数累计涨跌幅为-13.0%，同期万得全A（除金融、石油、石化）为-13.7%，医药行业表现略好于大盘，但差距不显著。1月中下旬受广东联盟集采和民营医疗整改影响，医药板块有所下挫，但进入3月，受益于新冠药物产业链及广东联盟集采落地，行业涨幅开始超越大盘。从估值水平看，年初医药生物PE(TTM)为34.6x，至3月22日回调至31.0x，与大盘估值水平与走势差异不显著。 医药生物二级及细分子行业表现 年初至3月22日，医药生物下6个二级子行业涨跌幅排名分别为：医药商业（1.5%）、化学制药（-8.8%）、生物制品（-11.9%）、中药（-12.6%）、医疗器械（-13.3%）、医疗服务（-21.4%）。医药商业受益于新冠小分子药物国内商业化事件，累计涨幅回正。医疗服务板块因医疗研发外包持续调整及国内新冠导致的民营医院整改，跌幅居前。从估值水平看，医疗服务板块虽回调较多，但其PE(TTM)估值（55.1x）在二级行业中仍处于较高水平。在24个细分子板块中，上游板块（除CRO）的历史估值分位水平均在60%以上，其中生物试剂高达94%。下游的药店、医药流通受集采和新冠影响历史估值处于低位，中游的IVD、低值耗材板块虽业绩因新冠受益但估值水平不高。 政策驱动与行业增长态势 政府工作报告解读与医保收支情况 2022年政府工作报告强调了医保用药范围统一、提升慢性病与传染病防治水平、加强罕见病研究与用药保障、补齐医疗服务短板、积极应对老龄化等重点。国家医保局数据显示，2021年基本医保基金总收入28,710亿元（同比增长15.6%），总支出24,011亿元（同比增长14.2%），年末累计结存36,121亿元（同比增长15.1%），再创历史新高，医保压力趋缓。前六批集采平均降价53%，心脏支架平均降价93%，人工髋、膝关节平均降价82%，累计节约费用2,600亿元以上。 医药制造业企业经营与上市公司业绩 2021年我国规模以上医药制造业企业实现收入29,289亿元，同比增长20.1%；实现利润总额6,271亿元，同比增长77.9%。收入与利润的大幅增长主要受益于全国大规模新冠疫苗接种工作以及新冠疫情防控政策下医院端消费的回升。预计2022年增速将放缓，但国内新冠抗原检测放开和新冠小分子药物获批有望助推业绩正向增长。截至3月22日，沪深两市148家披露2021年年报的医药生物上市公司中，110家归母净利润实现正增长，其中26家增速在20%~30%，24家在30%~50%。部分公司1-2月经营情况显示，CXO公司增速领先，中药公司利润增速高于收入增速。 新冠疫情下的产业链机遇 全球与我国新冠疫情态势 Omicron变异株已成为全球主要流行株，在欧洲和北美占比分别达98.1%和97.1%。欧美每周新冠新增确诊人数已从峰值回落并逐渐取消管制措施，而亚太地区因Omicron强传播性，近期确诊人数持续攀升。我国3月1日到18日累计报告新冠肺炎感染者超过29,000例，波及28个省份，以轻型和无症状感染者为主（占比95%+），重型和危重型占比不到0.1%。 我国疫情防控措施与新冠疫苗进展 我国坚持“动态清零”方针，推广序贯免疫加强，并发布《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》和《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》。新冠疫苗方面，我国已实现5条技术路线临床试验全覆盖，针对奥密克戎变异株的单价及多价疫苗研发取得积极进展，并已部署序贯加强免疫接种。 新冠检测与治疗药物布局 3月11日，国家卫健委公布《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》，将抗原检测作为核酸检测补充。截至3月22日，国内已有17款新冠抗原检测试剂获批。3月16日，鲁晋两省联合集采中，5家企业中选，中标价平均降价74.7%。3月21日，国家医保局将新冠抗原检测试剂及相应检测项目临时性纳入医保。新冠治疗方面，腾盛博药的安巴韦单抗/罗米司韦单抗联合疗法已获批，辉瑞Paxlovid也于2月11日附条件批准进口注册，并已写入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案(试行第九版)》。国内君实生物/旺山旺水VV116等小分子药物研发进展值得关注。 新冠药物产业链与相关上市公司 3月17日，日内瓦药品专利池（MPP）组织宣布，已与35家药企签署协议生产辉瑞新冠口服药Paxlovid成分之一奈玛特韦原料药或制剂，其中包括上海迪赛诺、华海药业、普洛药业、复星医药、九洲药业等5家中国企业。Paxlovid由奈玛特韦和利托那韦组成，其合成涉及多个中间体。报告列举了乐普医疗、富祥药业、雅本化学、凯莱英、博腾股份、中国医药、九州通等20余家涉及新冠口服小分子药物合成上游或商业化运营的上市公司。 投资策略与风险考量 投资分析意见与重点标的推荐 报告建议关注当前疫情局势下的新冠产业链公司，如君实生物-U、药明康德等，以及前期超跌“性价比”凸显的个股及具有长期配置逻辑的细分板块，包括健友股份、司太立、百克生物等。具体推荐标的涵盖上游（键凯科技、司太立、药明康德、泰格医药）、中游（健友股份、恒瑞医药、爱博医疗、迈瑞医疗、长春高新）和新冠概念板块（君实生物-U、百克生物、我武生物、健麾信息）。 风险提示 主要风险包括：新冠疫情风险（Omicron变异株传播能力强，对“动态清零”政策形成压力）、新冠产业业务订单的可持续性（防疫政策动态调整可能导致订单不确定性）、集采风险（新冠抗原检测试剂集采可能影响中标公司盈利能力）、新药研发风险（新药研发周期长、不确定性高）。 总结 2022年春季，医药生物行业在市场震荡中展现出韧性，表现略优于大盘。医保基金结存创新高，医保压力趋缓，为行业发展提供了良好环境。2021年医药制造业企业利润总额大幅增长，显示行业整体向好。当前国内疫情多点爆发，催生了以新冠抗原检测、疫苗和治疗药物为核心的“新冠”产业链投资机会。报告建议投资者关注新冠产业链相关公司，以及前期超跌且具备长期配置逻辑的细分板块，同时警惕疫情反复、订单可持续性、集采降价和新药研发等风险。

中心思想 新冠抗原检测与小分子药物：抗疫新阶段的双核心 本报告的核心观点在于，在当前国内疫情多点爆发、海外疫情持续高位的背景下，“新冠抗原检测+小分子药物”的组合将成为疫情防控新阶段的关键利器。抗原检测凭借其便捷性和快速出结果的特性，有望在居家自测和各类公共场所大规模应用，与核酸检测形成互补；小分子口服药则因其居家治疗、降低重症风险的潜力而备受关注。报告明确推荐关注抗原检测全产业链以及小分子药物相关企业的投资机会。 市场表现与核心驱动逻辑 本周（2022/3/14-2022/3/18）医药生物板块上涨1.08%，跑赢大盘，在31个申万一级行业中排名第3。结构性行情显著，生物制品（+6.29%）和医药商业（+2.92%）涨幅居前，这与新冠抗原检测试剂获批、中和抗体需求等疫情主题高度相关。报告强调，近期疫情数据的快速上升（国内本土病例及无症状感染者累计超2.2万例）直接催化了抗疫相关板块的表现，尤其是抗原检测和新冠特效药产业链成为资金关注的焦点。 主要内容 一、市场表现：医药板块逆势上涨，生物制品领涨 一级目录：市场表现 本周申万医药生物指数上涨1.08%，同期上证指数下跌1.77%，万得全A下跌1.60%。医药板块相对收益显著，在31个申万一级行业中排名第3。 二级目录：子板块表现 生物制品（+6.29%）领涨，主要受新冠疫苗和中和抗体相关个股带动。 医药商业（+2.92%）、化学制药（+0.90%）、中药（+1.09%）小幅上涨。 医疗服务（-1.16%）和医疗器械（-0.66%）表现较弱，部分个股因集采预期或业绩压力承压。 二级目录：估值水平 当前医药板块整体估值为25.29倍（PE-2022E），在31个申万一级行业中排名第8，处于历史中位水平，具备一定安全边际。 二级目录：个股涨跌幅排名 涨幅前二十：中国医药（+58.9%）、北大医药（+41.1%）、沃森生物（+31.0%）等疫情概念股涨幅居前。 跌幅前二十：长江健康（-15.4%）、一心堂（-14.6%）、伟思医疗（-13.1%）等个股因业绩或行业政策调整下跌。 二、新冠疫情跟踪：国内疫情快速蔓延，海外维持高位 一级目录：新冠疫情跟踪 国内局部疫情严峻，海外新增确诊病例维持高位，新冠抗原检测试剂获批数量增加。 二级目录：国内疫情 本周（2022/3/14-2022/3/19）国内（不含港澳台）累计报告本土病例12794例（上周3490例），无症状感染者9789例（上周4153例），增速显著加快。截至3月20日17时，全国共有32个高风险地区和523个中风险地区，疫情防控压力持续增大。 二级目录：海外疫情 2022/3/14-2022/3/19期间，海外新增确诊病例1071万人（上周1036万人），日均新增约179万人，疫情传播未明显放缓。 二级目录：抗原检测试剂获批情况 国内已获批17款新冠抗原检测试剂，涉及上市公司包括万孚生物、华大基因、诺唯赞、热景生物、乐普医疗、万泰生物、东方生物、奥泰生物等。获批产品增多为市场需求爆发提供了供给基础。 三、5家中国企业被授权生产Paxlovid仿制药 一级目录：特仿名单 2022年3月17日，日内瓦药品专利池（MPP）宣布与35家药企签署协议，允许其免专利费生产辉瑞新冠口服药Paxlovid的核心成分奈玛特韦。其中包括5家中国企业：上海迪赛诺、华海药业（600521.SH）、普洛药业（000739.SZ）、复星医药（600196.SH）、九洲药业（603456.SH）。其中九洲药业仅生产原料药，其余4家可同时生产原料药和制剂。这一授权有望加速国内新冠口服药的供应能力，相关企业将受益于全球抗疫需求。 四、核心观点：抗原检测+小分子药是抗疫新阶段利器 一级目录：核心观点 报告认为，“新冠抗原检测+小分子药”将成为海内外抗疫新阶段的两大利器。抗原检测具备方便（无需设备）和快捷（15分钟出结果 vs 核酸检测4小时以上）的显著优势。参考海外经验，国内抗原自测产品获准后有望快速点燃C端市场需求，同时可在海关、机场、社区、医院、学校等场景广泛应用，与核酸检测构成“双保险”。新冠药方面，建议关注辉瑞口服药在轻中症（低风险人群）和暴露后预防适应症的数据，以及盐野义最终III期临床结果。报告持续推荐抗原检测、小分子药、疫苗加强针全产业链标的，具体包括诺唯赞、东方生物、九安医疗、奥泰生物、热景生物、鱼跃医疗、亚辉龙、菲鹏生物、义翘神州、百普赛斯、昌红科技、海顺新材、益丰药房、老百姓、大参林、药明康德、凯莱英、博腾股份、君实生物、智飞生物等。 五、风险提示 一级目录：风险提示 集采降价风险：药品和耗材面临集采降价压力，可能影响相关公司业绩。 疫情波动风险：疫情直接影响抗疫设备及耗材需求，也影响医疗诊疗服务开展，经营业绩可能波动。 研发风险：创新药和创新医疗器械研发周期长，存在技术和迭代风险，研发结果具有较大不确定性。 总结 本报告系统梳理了2022年3月第二周医药生物板块的市场表现，指出在疫情加剧背景下，医药板块逆势上涨，尤其以生物制品和医药商业为代表的抗疫相关子板块表现突出。报告的核心亮点在于明确提出“新冠抗原检测+小分子口服药”是当前抗疫策略的关键组合，并从海外经验、国内政策、产业链受益逻辑等多个维度进行了分析。同时，MPP授权5家中国企业生产Paxlovid仿制药事件进一步强化了小分子药物的可及性和投资机会。报告最后给出了具体的推荐标的风险提示，为投资者提供了清晰的短期和中长期投资方向。整体而言，报告逻辑清晰，数据支撑充分，具有较强的实战参考价值。

中心思想 创新生物药领军地位与核心产品驱动增长 申万宏源研究报告指出，荣昌生物作为国内领先的创新生物药公司，凭借其在抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白等领域的深厚积累，已成功推动两款核心产品——泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）上市并进入商业化进程。报告强调，RC18纳入国家医保目录显著提升了其可负担性，而RC48与Seagen达成的海外授权合作则为其全球市场拓展奠定基础。公司丰富的在研管线，尤其是在肿瘤、自身免疫和眼科疾病领域的布局，预示着未来持续的增长潜力。 核心产品商业化与市场潜力 报告通过详细的市场分析和数据预测，对荣昌生物的核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）的商业化前景持乐观态度。预计RC18和RC48的销售峰值分别有望达到43亿元和53亿元人民币，风险调整后销售峰值分别为37亿元和44亿元人民币。此外，RC28作为眼科领域的潜力产品，预计销售峰值可达12亿元人民币，风险调整后为8.17亿元人民币。基于DCF模型，报告首次覆盖给予荣昌生物“买入”评级，目标价92港元，对应46%的上涨空间，充分肯定了公司在创新生物药市场的竞争优势和长期投资价值。 主要内容 公司概览与研发管线布局 荣昌生物成立于2008年，是中国领先的创新生物药公司，专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单克隆抗体和双特异性抗体的发现、开发和商业化。公司已开发十多种候选药物，主要聚焦肿瘤、自身免疫疾病和眼科疾病三大领域，其中七款产品已进入临床试验阶段，覆盖超过20个适应症。2021年，两款核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）获批上市，标志着公司正式开启商业化进程。公司拥有一支经验丰富的管理团队，在制药行业、生物制药研发及全球监管制度方面均具备深厚背景。在研发平台方面，荣昌生物建立了涵盖ADC开发和生产全流程的平台，包括连接子和载荷优化筛选、专有桥接偶联技术、工艺开发及GMP生产，已开发出RC48、RC88、RC108和RC118等四款ADC药物。 ADC药物发展与市场格局 抗体药物偶联物（ADC）作为一种靶向药物，通过将化疗药物精准递送至癌细胞，最大限度减少对正常组织的毒性。ADC药物由抗体、连接子和小分子药物组成，其作用机制是通过抗体与肿瘤抗原结合后内化，在细胞内释放细胞毒性载荷，从而抑制靶点并诱导细胞凋亡。ADC药物的发展经历了三代，从第一代Mylotarg（2000年获批，后因毒性撤市，2017年重新获批）到第二代Adcetris（2011年）和Kadcyla（2013年），再到第三代Trodelvy（2020年），技术不断进步，有效载荷和偶联化学持续改进。 全球ADC市场方面，截至报告发布时，美国FDA已批准13种ADC药物，其中8种用于血液肿瘤，5种用于实体瘤。2020年，已商业化的ADC产品总销售额达到31亿美元，其中罗氏的Kadcyla贡献了约19.02亿美元。国内ADC市场仍处于早期发展阶段，NMPA仅批准了4种ADC药物上市，包括3款海外产品和1款国产产品。荣昌生物的维迪西妥单抗（RC48）是首个获批上市的国产ADC产品，在国内ADC药物开发中处于领先地位，其多项适应症的临床试验进度领先于其他国内竞争者。 泰它西普（RC18）：自身免疫疾病领域的突破 产品概况与市场表现 泰它西普（RC18，商品名：泰爱）是一种双靶点新型重组融合蛋白，可同时靶向B淋巴细胞刺激因子（BLyS）和增殖诱导配体（APRIL），通过抑制BLyS和APRIL信号传导，从而抑制成熟B细胞和浆细胞的发育和存活。RC18已在中国和美国开展多项临床试验，主要针对系统性红斑狼疮（SLE）、视神经脊髓炎谱系障碍（NMOSD）、IgA肾病（IgAN）、类风湿性关节炎（RA）和干燥综合征（SS）等自身免疫性疾病。2021年3月，RC18获得NMPA附条件上市批准用于治疗SLE，并于2021年底被纳入新版国家医保目录，显著提升了患者的可负担性。此外，RC18已获得美国FDA快速通道资格，并计划于2022年3月或4月在美国启动SLE三期研究。 临床数据与销售预测 在SLE治疗领域，全球市场已有GSK的倍力腾（贝利尤单抗）和阿斯利康的Saphnelo（anifrolumab）上市。国内市场，倍力腾已于2019年获批并纳入医保。泰它西普（RC18）在中国的IIb期临床试验中表现出显著疗效，可有效降低SLE患者的IgM、IgG和IgA水平，且在FAS分析中，240mg剂量组的SRI-4应答率高达75.8%，远高于安慰剂组的33.9%。安全性方面，RC18耐受性良好，严重不良事件发生率与安慰剂组相当。 医保谈判后，泰它西普的价格从2,586元/支降至约820元/支，年治疗费用大幅降低。报告预测，基于中国和美国SLE、NMOSD、RA、IgA肾炎和SS的发病率及市场渗透率，泰它西普（RC18）的销售峰值有望达到43亿元人民币。其中，中国市场贡献约34.82亿元，美国市场贡献约8.42亿元。考虑到研发失败风险，风险调整后的销售峰值预计为37亿元人民币（中国31亿元，美国6亿元）。 维迪西妥单抗（RC48）：ADC领域的国产先锋 产品概况与合作进展 维迪西妥单抗（RC48，商品名：爱地希）是首个国产HER2靶向ADC产品，其抗体部分为人源化IgG1单克隆抗体，连接子为Mc-VC-PAB，载荷为毒性较强的微管蛋白抑制剂MMAE。RC48通过将抗癌剂MMAE选择性输送至HER2表达的肿瘤细胞，实现精准杀伤。RC48在国内开展了广泛的肿瘤临床试验，包括胃癌（GC）、尿路上皮癌（UC）、乳腺癌（BC）、非小细胞肺癌（NSCLC）、胆道癌（BTC）等HER2阳性晚期实体瘤。2021年6月，RC48获得NMPA附条件上市批准用于治疗HER2过表达局部晚期或转移性胃癌，并于2021年底获批用于HER2表达局部晚期或转移性尿路上皮癌。RC48的UC适应症在美国获得了FDA的突破性疗法认定和快速通道资格。 2021年8月，荣昌生物与Seagen达成RC48的海外授权协议，总对价包括2亿美元首付款和不超过24亿美元的里程碑付款，荣昌生物还将获得高个位数至百分之十几的销售分成。此次合作将助力RC48进一步拓展海外市场潜力。 市场竞争与销售预测 HER2 ADC市场竞争激烈，罗氏的赫赛莱（T-DM1）和第一三共的Enhertu（DS-8201）已在全球上市并取得显著销售额。国内市场，赫赛莱已获批上市，而Enhertu正在进行三期临床试验。RC48作为首个国产HER2 ADC，于2021年底被纳入国家医保目录乙类，适用于HER2过表达局部晚期或转移性胃癌患者。RC48胃癌适应症的年治疗费用约为24.7万元，比赫赛莱乳腺癌适应症的年治疗费用（约58.3万元）低约58%，具有显著的价格优势。 报告预测，基于中国和美国胃癌、尿路上皮癌和乳腺癌的发病率及市场渗透率，维迪西妥单抗（RC48）的销售峰值有望达到53亿元人民币。其中，中国市场贡献约38.02亿元，美国市场贡献约23.83亿元。此外，Seagen的里程碑付款和销售分成也将带来可观收入。考虑到研发失败风险，风险调整后的销售峰值预计为44亿元人民币。 RC28：眼科疾病领域的创新探索 RC28是一种双靶点融合蛋白，靶向血管内皮生长因子（VEGF）和成纤维细胞生长因子（FGF），这两种因子是血管生成的关键调节因子。RC28通过阻断VEGF和FGF家族中的血管生成因子，有效减缓新生血管生长，从而治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）、糖尿病性黄斑水肿（DME）和糖尿病视网膜病变（DR）等眼科疾病。目前，RC28在国内开展相关临床试验，DME和DR处于II期临床阶段，wAMD正在进行Ib期剂量扩展试验。 在wAMD和DME治疗领域，全球市场已有诺适得（雷珠单抗）、艾力雅（阿柏西普）等七款抗VEGF产品上市，其中六款来自海外药企，一款来自国内药企（康弘药业的朗沐）。诺适得、艾力雅和朗沐均已纳入2021年版医保目录。报告预测，基于国内wAMD、DME和DR患者数量及市场渗透率，RC28的销售峰值有望达到12亿元人民币。考虑到研发失败风险，风险调整后的销售峰值预计为8.17亿元人民币。 商业化布局与财务展望 荣昌生物已为泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）建立了专业的销售团队，分别覆盖自身免疫和肿瘤领域，并计划在2022年一季度末进一步扩张团队规模。在生产方面，公司山东烟台的产能已从12,000L扩大至2021年底的42,000L，并预计2025年将进一步扩大至86,000L。研发方面，公司拥有约800人的研发团队，并在美国罗克维尔和南旧金山设立研发中心，负责美国和全球的临床试验和注册。 财务预测方面，报告预计荣昌生物2021-2023年的收入将分别达到14.3亿元、10.4亿元和20.1亿元人民币，主要由RC18和RC48的销售贡献以及Seagen的首付款和潜在里程碑付款驱动。考虑到Seagen的2亿美元首付款，预计2021年公司净利润将达到2.76亿元人民币。然而，由于商业化产品销售贡献和研发投入的增加（尤其是在美国开展临床试验），预计2022年和2023年公司将继续录得净亏损，分别为4.62亿元和1.76亿元人民币。 总结 荣昌生物作为国内创新生物药领域的佼佼者，已成功将其核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）推向市场，并取得了显著的商业化进展。RC18通过医保纳入大幅提升了市场可及性，而RC48与Seagen的国际合作则为其全球化发展打开了广阔空间。公司在ADC、自身免疫和眼科疾病领域的丰富研发管线，以及持续扩大的商业化团队和生产能力，共同构筑了其未来增长的坚实基础。尽管短期内因研发投入增加可能面临亏损，但报告基于对核心产品市场潜力的深入分析和DCF估值模型，给予公司“买入”评级，目标价92港元，反映了市场对其长期发展前景的强烈信心。投资者应关注核心管线产品研发进展及医保后销售表现等潜在风险。

中心思想 核心观点：新冠疫苗接种冲击短期业绩，带状疱疹疫苗成为中期增长引擎 百克生物2021年业绩受新冠疫苗大规模接种的显著冲击，鼻喷流感疫苗与水痘疫苗的销售均出现不同程度下滑，叠加研发费用增加及存货减值计提，导致归母净利润同比下降41.77%。尽管如此，公司在研管线逐步进入兑现期，核心品种带状疱疹减毒活疫苗已处于报产阶段，有望于2022年获得批件并推动2023年起业绩进入高速增长期。基于保守判断下调盈利预测后，公司2022-2024年归母净利润预计分别为4.30/6.67/11.01亿元，对应PE为43/27/17倍，维持“买入”评级。 关键矛盾：短期冲突与长期价值并存 短期业绩承压源于新冠疫苗与公司鼻喷流感疫苗在接种人群及时段上的高度重合，导致流感疫苗推广受阻；同时水痘疫苗受终端接种意愿分流影响，收入小幅下滑。长期来看，带状疱疹疫苗具备先发优势、适龄人群更广、销售空间更大的特点，叠加鼻喷流感疫苗液体制剂及百白破疫苗等后续品种，公司技术平台价值与产品梯队有望持续释放。 主要内容 1. 事件：2021年业绩不及预期 2021年公司实现营业收入12.02亿元（同比-16.6%），归母净利润2.44亿元（同比-41.77%），扣非归母净利润2.34亿元（同比-41.87%）。其中Q4收入2.57亿元（同比-28.33%），归母净利润0.11亿元（同比-86.17%）。新冠疫苗接种冲击主营业务是业绩低于预期的主因。 2. 疫情影响主营产品放量，研发与减值拖累利润 鼻喷流感疫苗：2021年销售60.35万支，收入1.74亿元，同比下滑47.52%。原因在于2021年下半年全国启动3-17周岁人群新冠疫苗接种，与鼻喷流感疫苗的接种重点人群和接种时间高度重合，公司对未实现销售产品计提存货减值准备8639万元。 水痘疫苗：2021年销售811.35万支，收入10.2亿元，同比下滑7.86%，主要受新冠疫苗接种分流影响。 研发与费用：公司持续推进全人源抗狂犬病毒单克隆抗体等在研产品，2021年费用化研发支出1.57亿元，较2020年增加6339万元，进一步侵蚀利润空间。 3. 在研管线逐步兑现，带状疱疹疫苗值得期待 依托核心技术平台，公司构建了多层次研发管线，在研产品包括14种疫苗和2种全人源单克隆抗体。 重磅产品带状疱疹减毒活疫苗：2019年12月启动Ⅲ期临床，目前处于报产阶段，有望于2022年获得生产批件，2023年上市销售。该产品先发优势明显，适龄人群范围更广，销售空间更大，能为公司中长期业绩增长提供核心支撑。 鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）：已获临床批件并启动Ⅰ期临床试验，年龄段扩大至3岁以上人群，将提升公司在流感疫苗领域的竞争力。 百白破疫苗（三组分）：已启动Ⅰ期临床，有利于加速后续联合疫苗等产品的研发。 4. 盈利预测与评级调整 考虑到新冠疫苗与鼻喷流感疫苗的接种冲突持续影响，公司下调盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为4.30/6.67/11.01亿元（此前2022/2023年预测为7.82/11.25亿元），对应EPS分别为1.04/1.62/2.67元。以2022年3月16日收盘价计算，PE分别为43/27/17倍。基于带状疱疹疫苗有望于2022年获批并推动业绩高速增长，维持“买入”评级。 5. 风险提示 主要风险包括：疫苗产品临床进度不及预期或研发失败；市场竞争加剧及产品销售不及预期；技术迭代风险；新生儿数量持续下降风险。 总结 短期业绩承压，中长期增长逻辑清晰 本报告围绕百克生物2021年业绩下滑的核心原因及未来增长驱动力进行了深入剖析。短期来看，新冠疫苗接种与公司核心产品鼻喷流感疫苗的冲突是业绩下滑的主要拖累，叠加研发费用增长及存货减值计提，利润端压力显著。但从中长期看，公司技术平台优势突出，在研管线层次丰富，带状疱疹减毒活疫苗有望成为下一阶段业绩爆发的核心品种，其先发优势、更广泛的适用人群以及市场空间为业绩弹性提供坚实基础。 产品梯队与市场布局支撑估值修复 虽然短期盈利预测下调，但市场对带状疱疹疫苗获批上市的预期已部分反映在估值中。公司2022-2024年预测市盈率分别为43/27/17倍，随着新品种上市放量，估值有望逐步消化。维持“买入”评级体现了对公司在研产品兑现能力及长期成长性的认可。投资者需持续关注带状疱疹疫苗审评进展、鼻喷流感疫苗液体制剂临床结果以及水痘疫苗市场恢复情况。

中心思想 天益医疗：体外循环血路领域国内领先，AHP评分中游偏上 天益医疗是国内血液净化耗材领域的重要企业，体外循环血路市场份额达16.1%，排名全国第二，具备显著先发优势和技术积累。 公司AHP得分为2.02分，位于非科创体系模型总分37.8%分位，处于中游偏上水平，反映其基本面和市场定位的稳健性。 尽管营收规模较小且增速低于可比公司均值，但其高毛利率、强产品质量和持续产品线扩展能力构成核心竞争优势。 风险与机遇并存：需关注产品注册、客户集中度及汇率波动等潜在挑战 公司面临产品注册证获取延迟、喂食器类产品客户集中度高、原材料价格波动、国际政治经济环境及汇率波动、欧盟MDR新法规等多重风险。 但通过持续研发投入（8项在研项目）、募投项目扩产（年产4000万套血液净化器材等）及与跨国巨头（费森尤斯、百特、美敦力）的稳定合作，公司具备中长期增长潜力。 主要内容 1. AHP分值及网下配售比例 天益医疗AHP得分为2.02分（考虑流动性溢价），位于非科创体系总分的37.8%分位，中游偏上水平。假设70%入围率，中性预期下网下A、B、C三类配售比例分别为0.0352%、0.0350%、0.0168%。 2. 新股基本面亮点及特色 2.1 体外循环血路市场份额国内第二，持续丰富产品线 公司是国内较早专注于血液净化及病房护理领域医用高分子耗材的高新技术企业。 体外循环血路产品共114种规格，分为基本型和CRRT专用型，其中基本型是国内较早上市产品，CRRT专用型为国内极少数获得注册的产品。 2019年按销量计，公司在我国体外循环血路市场占有率为16.1%，排名第二。 拥有8项在研项目，其中“一次性使用经鼻肠营养导管”和“一次性使用胃肠营养输注管路”预计2022年上市，其余6项于2023-2025年陆续上市。 2.2 产品质量优势显著，品牌影响力不断提升 自主设计自动化组装生产线，节省人工约66%，合格率提高至99.56%，生产效率与良品率优势突出。 采用高精度检测技术，综合检测精度达±3μm，最高扫描速率10,000次/秒/轴。 截至2021年底，取得24项国内医疗器械注册/备案证书，通过FDA企业备案，部分产品获欧盟CE认证与FDA产品列名。 国内覆盖31个省份，与400余家三级甲等医院、1000家公立医院建立合作；国际销售覆盖五大洲，与费森尤斯、百特、美敦力等巨头稳定合作。 2.3 2022年一季度预计归母净利900~1,300万元 2018-2020年营收复合增速21.13%，归母净利复合增速39.82%。 2021年公司营收同比增9.5%，但归母净利同比下滑10.2%。 基于2022年1-2月经营及在手订单、汇率情况，预计2022年一季度营收8,000-10,000万元，归母净利900-1,300万元。 3. 可比公司财务指标比较 3.1 营收规模较小，增速不及可比均值 2018-2021年H1营收依次为2.58亿、3.16亿、3.79亿、1.78亿元，均低于可比公司均值（三鑫医疗、维力医疗、康德莱）。 同期归母净利分别为0.445亿、0.63亿、0.87亿、0.27亿元，低于可比均值。 2018-2020年营收及归母净利复合增速（21.13%、39.82%）均低于可比均值。 3.2 毛利率高于可比均值，研发投入占比接近可比 2018-2021年H1毛利率分别为35.59%、39.46%、43.01%、35.88%，毛利率水平及复合增速均高于行业可比均值。 研发投入占营收比分别为3.48%、5.08%、4.22%、5.68%，整体接近可比公司均值。 4. 募投项目及发展愿景 本次拟公开发行不超1,473.6842万股（占发行后总股本25%），募集资金主要投向： 年产4,000万套血液净化器材建设项目（投资额29,254.06万元，拟投入23,900万元） 年产1,000万套无菌加湿吸氧装置建设项目（投资额9,323.51万元，拟投入7,900万元） 综合研发中心建设项目（投资额10,594.84万元，拟投入9,200万元） 补充流动资金（10,000万元） 发展愿景：以血液净化耗材为核心，病房护理耗材为支撑，打造国际一流医用耗材综合服务商。 5. 风险提示 产品注册证或认证获取延迟风险 喂食器及喂液管类产品客户集中度高及依赖风险 原材料价格波动风险 国际政治经济环境不稳定及人民币汇率波动风险 欧盟新法规MDR实施可能影响持续经营能力 （附录部分为发行方案要点梳理和AHP模型分值划分标准，此处不展开） 总结 天益医疗作为国内体外循环血路市场份额第二的领先企业，凭借114种规格的产品线、先进自动化生产工艺（合格率99.56%）、高精度检测能力（±3μm）及稳定的国际客户关系（费森尤斯、百特、美敦力），构建了较强的竞争壁垒。尽管其营收规模（2018-2021年H1均低于可比均值）和增速不及可比公司，但毛利率水平（2018-2021年H1：35.59%-43.01%）显著高于行业均值，研发投入占比接近可比，显示出较好的盈利能力和持续创新潜力。本次募投项目重点聚焦产能扩张（年产4000万套血液净化器材）和研发中心建设，有望进一步强化其在血液净化主业的核心优势，并拓展病房护理耗材领域。然而，公司需警惕产品注册延迟、客户集中度、原材料价格波动、汇率变化及欧盟MDR新法规等风险。总体来看，天益医疗在新股市场中处于中游偏上水平，具备长期成长基础。

中心思想 荣昌生物：创新管线与全球化视野驱动成长 荣昌生物是一家专注于创新型生物制药的企业，拥有全球首个双靶点融合蛋白泰它西普和首款国产ADC创新药维迪西妥单抗，两款核心产品已于2021年上市并纳入国家医保目录，驱动2021年营收大幅增长并实现净利润扭亏为盈。公司构建了三大核心技术平台，产品管线覆盖自身免疫、肿瘤、眼科等重大疾病领域，具备全球化研发体系和专家型管理团队，AHP得分为2.17分（总分33.9%分位），位于科创板下游偏上水平。尽管研发投入持续增长，但整体仍低于可比均值，且公司面临临床开发不确定性、医保销售放量风险及持续亏损等挑战。 市场定位与财务表现：首款产品上市推动盈利转折 2021年公司实现产品上市销售收入及合作首付款收入，归母净利润从2020年亏损6.98亿元转为盈利，毛利率显著提升至80.81%（2021H1），但2022年一季度预计归母净利润再度下滑。可比公司中，荣昌生物营收规模仍低于君实生物、百济神州等同行，但核心产品的差异化竞争力（如泰它西普是60年来全球仅有两款获批的系统性红斑狼疮创新药之一）为其市场潜力提供支撑。 主要内容 AHP分值及网下配售：下游偏上水平，配售比例预期中性 考虑流动性溢价后，荣昌生物AHP得分为2.17分，位于科创板总分33.9%分位（下游偏上）。假设70%入围率，中性预期下网下A类、B类、C类配售比例分别为0.0348%、0.0306%、0.0154%，对应不同投资者类型的中签预期。 新股基本面亮点：丰富管线与全球化研发体系 公司已开发20余款候选生物药，其中10余款处于商业化或临床阶段。核心产品泰它西普（已获批系统性红斑狼疮适应症）处于全球首创地位，维迪西妥单抗（已获批胃癌适应症）是唯一获美国FDA突破性疗法认定的中国ADC产品。RC28（VEGF/FGF双靶点）处于Ib/II期临床。公司拥有烟台、上海、美国三大研发中心，累计承担37项国家/省市级科研项目，2021年两款产品成功纳入医保目录。但2022年一季度预计归母净利润同比下滑79%~142%，主要受持续研发投入及产品商业化初期影响。 可比公司财务指标比较：营收差距显著，研发投入低于均值 与君实生物、百济神州、恒瑞医药等6家可比公司相比，荣昌生物2020年营收仅0.03亿元（显著低于均值），2021年因产品上市大幅增长至约10亿元。归母净利润2021年扭亏为盈，但绝对值仍低于可比公司。毛利率2021H1升至80.81%，高于部分同类。研发投入逐年增长（2018-2020年CAGR 46.70%），但绝对金额及增速整体低于可比均值，反映其仍处于研发密集型阶段。 募投项目与发展愿景：聚焦产能扩张与管线推进 公司拟募资40亿元，主要投向生物新药产业化项目（37.05亿元，建设期3.33年）、抗肿瘤抗体新药研发项目（20.62亿元，建设期5年）、自身免疫及眼科疾病抗体新药研发项目（15.02亿元，建设期4年）及补充营运资金（12亿元）。未来三至五年战略聚焦核心产品商业化、国际化及产能扩至8.6万升（2025年末）。 风险提示：临床开发与商业化执行是核心挑战 需警惕候选药物临床开发及监管批准可能失败；医保目录纳入后销售不及预期；公司药物市场机会可能有限；股权结构分散；营运资金不足以及累计未弥补亏损导致持续风险。 总结 产品突破与盈利转折：上市首年实现从0到1 荣昌生物凭借泰它西普和维迪西妥单抗两款核心产品于2021年获批上市，并成功纳入医保，主营业务收入从零跃升至约10亿元，归母净利润实现扭亏为盈，毛利率大幅提升。这表明公司已跨越“无产品收入”阶段，进入商业化验证期。 竞争壁垒与潜在隐忧：创新优势突出，但财务压力仍在 公司全球化研发体系和专家团队构建了技术护城河（三大核心平台、双靶点设计、FDA突破性认定），但研发投入低于可比均值、2022年一季度净利润预期下滑，反映高研发投入与产品放量增速之间的平衡压力。未来需关注核心产品医保放量速度、在研管线临床进展及国际注册进展，以验证其长期成长性。

中心思想 政策催化下抗原检测需求爆发，医药板块相对抗跌 本周医药生物指数下跌2.07%，但表现优于大盘（上证指数-4.00%，万得全A-3.78%），在31个申万一级子行业中排名第4，显示板块具备相对防御性。 国家卫健委发布《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》，五款新冠抗原自测产品获国家药监局批准上市，叠加海外日新增维持高位，抗原检测产业链迎来C端和场景化需求爆发。 集采与疫情双重影响下结构性机会显现 广东联盟药品集采中生长激素水针无人中标，粉针降幅30%-50%；京津冀“3+N”创伤集采与河南12省联盟挂钩（去年降幅达87%），集采压力持续但结构分化。 核心观点强调“新冠抗原检测+小分子药”是关键抗疫利器，建议关注抗原检测、小分子药、疫苗加强针等相关标的，凸显产业高景气主线。 主要内容 市场表现：医药板块下跌2.07% 本周申万医药生物指数下跌2.07%，同期上证指数下跌4.00%，万得全A下跌3.78%，医药指数在31个一级子行业中排名第4。 各子板块涨跌幅：医疗器械（-0.08%）、医药商业（-0.07%）最为抗跌；生物制品（-3.14%）、医疗服务（-3.35%）跌幅居前。化学制药（-2.20%）、中药（-2.21%）居中。 当前医药板块整体估值25.08倍（PE-2022E），在申万一级行业中排名第8。 个股方面：长江健康、美诺华、中国医药等周涨幅领先；览海医疗、康芝药业、美年健康等跌幅较大。 新冠疫情跟踪 国内局部疫情：本周（2022/3/7-3/12）国内累计报告本土病例3490例（上周538例），无症状感染者4153例（上周383例）。截至3月13日12时，全国有13个高风险地区、248个中风险地区。香港地区3月12日新增2.76万阳性病例，维持高位。 海外疫情：2022/2/28-3/5期间海外新增确诊990万人（上周932万人），日均约165万人，维持高位。 抗原检测应用方案发布 3月11日国家卫健委发布《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》，明确适用人群：基层就诊有症状5天内人员、隔离观察人员、有自测需求社区居民。 3月12日国家药监局批准南京诺唯赞、北京金沃夫、深圳华大因源、广州万孚生物、北京华科泰生物五款新冠抗原自测产品上市，标志着个人自测场景正式开启。 抗原检测具有方便（无需设备）、快捷（15分钟 vs 核酸4小时以上）优势，有望在海关、社区、医院等场景广泛应用，与核酸检测形成互补。 广东集采拟中选结果出炉 3月10日广东联盟双氯芬酸等药品集采（第一批）结果公示：生长激素水针无企业中标，粉针拟中选企业金赛药业、上海联合赛尔，拟备选企业安科生物、中山未名海济；粉针降幅30%-50%。 京津冀“3+N”骨科创伤集采结果3月9日公布：与河南12省联盟价格挂钩，去年河南联盟降幅达87%，显示骨科耗材集采压力持续。 核心观点与投资建议 核心观点认为“新冠抗原检测+小分子药”将成为海内外抗疫新阶段的两大利器，抗原自测产品获准将点燃C端需求。 推荐关注抗原检测产业链（诺唯赞、东方生物、九安医疗、奥泰生物、热景生物、鱼跃医疗等）、小分子药（药明康德、凯莱英、博腾股份等）、疫苗加强针（智飞生物、康希诺等），以及药房（益丰药房、老百姓、大参林）等受益渠道。 风险提示 集采降价风险：药品和耗材面临集采降价压力，可能显著影响相关公司经营。 疫情波动风险：直接影响抗疫产品需求及医疗诊疗服务开展，导致业绩波动。 研发风险：创新药和器械研发周期长、技术迭代快，存在较大不确定性。 总结 市场调整中寻找政策驱动主线，聚焦抗原检测与小分子药 本周医药板块下跌2.07%，相对抗跌，板块估值25.08倍处于中位水平。新冠疫情国内多点爆发、海外高位运行，抗原检测政策出台催化检测需求爆发，五款自测产品获批上市打开C端市场，有望成为短期最强主线。 同时，集采持续影响生长激素、骨科创伤等领域，价格压力存在，但相关品种已有历史降幅参考，市场预期较充分。投资策略上建议聚焦“抗原检测+小分子药”产业链，兼顾疫苗加强针和零售药房渠道，把握结构性机会。风险点在于集采降价幅度超预期、疫情波动及研发失败风险。

中心思想 代理业务筑基，研发驱动转型 泰恩康作为创新驱动型综合性医药企业，核心优势在于代理运营业务的长期稳定与自主研发能力的持续增强。自1999年起，公司作为和胃整肠丸和沃丽汀的中国唯一总代理，建立了覆盖全国28个省级区域的营销网络，两大核心产品销量与收入持续增长，为公司提供了稳定的现金流。同时，公司依托代理业务现金流，加大研发投入（2018-2020年复合增速23.7%），建立三大医药研发技术平台，自主研发成果逐步显现，自产产品业务收入占比于2020年首次超过50%，标志着公司正从代理驱动向“代理+自研”双轮驱动模式转型。 财务表现优于可比，研发投入凸显创新潜力 公司2018-2020年营收和归母净利润复合增速分别为17.46%和46.98%，明显高于可比公司均值，展现出强劲的增长势头。尽管毛利率水平（44.76%-54.82%）低于行业平均，但呈波动上升趋势，且研发投入占营收比（4.68%-5.50%）持续高于可比公司均值，体现了公司对创新能力的重视。2022年一季度预计归母净利润同比增幅超两倍，进一步验证了公司业绩弹性。 主要内容 1. AHP分值及网下配售比例 泰恩康在非科创体系AHP模型中得分为1.50分，处于总分25.3%分位（下游偏上水平）。假设70%入围率，中性预期下网下A、B、C三类配售对象的配售比例分别为0.0360%、0.0357%、0.0172%。 2. 新股基本面亮点及特色 2.1 代理运营业务长期稳定，营销网络覆盖广泛 自1999年起，泰恩康始终是和胃整肠丸及沃丽汀的中国唯一总代理，掌握完整销售定价权。沃丽汀销量从2.66万盒增至191.43万盒，收入从193.54万元增至18,346.5万元；和胃整肠丸销量从27.99万瓶增至981.28万瓶，收入从128.28万元增至14,339.87万元。营销网络覆盖全国28个省级区域，客户涵盖医药流通、医院、药店、商超等。 2.2 建立三大医药研发技术平台，研发项目储备丰富 公司建立了功能性辅料和纳米给药关键技术平台、生物大分子药物关键技术平台、仿制药开发及一致性评价技术平台。拥有134项专利（其中发明专利12项），主要自主研发在研项目16项。注射用多西他赛聚合物胶束是国内首家取得临床试验批件的企业；“爱廷玖”盐酸达泊西汀片为国内首仿，并中选第三批国家集采。后续还有盐酸普拉克索缓释片、他达拉非片等多个产品提交注册申请。 2.3 预计2022年1-3月归母净利同比增幅超两倍 公司2021年营业收入同比-7.8%，归母净利润同比-25.34%。但2022年一季度预计营业收入1.93-2.05亿元，同比增长37.97%-46.47%；归母净利润5,506-6,272万元，同比增长217.63%-261.84%。 3. 可比公司财务指标比较 3.1 营收、净利规模低于可比平均，增速明显高于行业 公司2018-2020年营收从5.14亿元增至7.09亿元，归母净利从0.74亿元增至1.61亿元，绝对值低于8家可比公司均值。但营收复合增速17.46%、归母净利复合增速46.98%，显著高于可比均值。 3.2 毛利率水平低于行业，研发投入占比高于可比均值 公司毛利率2018-2021H1分别为44.76%、42.52%、54.82%、50.46%，低于行业均值，但2018-2020年复合增速10.67%高于行业。研发投入占比持续高于可比公司均值（4.68%-5.50% vs 可比公司均值更低）。 4. 募投项目及发展愿景 本次IPO拟募资74,976万元，投向三个项目：生物技术药及新药研发项目（27,640万元）、业务网络及品牌建设项目（22,336万元）、补充营运资金（25,000万元）。公司旨在通过募投项目扩充营销网络、加速研发管线，最终成为国内一流综合型医药企业。 5. 风险提示 需关注药品研发失败、核心产品被替代、进口药品注册证到期再注册未过审、市场竞争加剧、药品价格政策调整、扣除口罩业务后业绩下滑、商誉减值等风险。 总结 泰恩康凭借代理运营业务的长期稳定（两大核心产品代理权超20年）和覆盖全国的营销网络，构筑了坚实的业务基础。公司持续加大研发投入（研发占比高于可比均值），已建立三大技术平台，多项在研项目逐步进入收获期，“爱廷玖”等自产产品成功上市并纳入集采，推动自产收入占比首超代理。财务方面，公司营收及归母净利增速显著高于可比公司，2022年一季度业绩预告显示强劲恢复。本次IPO募资将聚焦研发创新与渠道扩张，助力公司向创新驱动型医药企业转型。但需警惕研发失败、产品替代、政策调整及商誉减值等潜在风险。