中心思想 疫情情绪边际向好，医药板块短期回调提供布局窗口 本周（2022/4/11-4/17）申万医药生物指数下跌1.38%，同期上证指数跌1.25%，万得全A跌2.82%，板块表现排名第12位，整体估值24.12倍（PE-2022E），处于申万一级行业第7位。子行业分化明显：医疗器械（+2.94%）、医疗服务（+2.33%）逆势上涨，而生物制品（-5.17%）、中药（-3.82%）跌幅居前。 海外新增确诊病例持续下降（本周日均约85万人，较上周666万大幅减少），奥密克戎新变异株（BA.2.12/BA.2.12.1）传染性或增加23%-27%；国内疫情虽高位运行（本土病例16593例，其中上海14795例），但疫情防控试点（8城市调整隔离标准）和上海复工复产指引释放积极信号，香港数据进一步验证奥密克戎“毒力下降”及疫苗接种有效性。 关注新冠防控产业链及供需复苏主线 报告核心观点明确：海内外疫情情绪边际向好，建议持续关注“新冠防控产业链”（检测、疫苗、药物、器械）以及“供需复苏”相关标的，如迈瑞医疗、智飞生物、康希诺、君实生物、药明康德、万泰生物、泰格医药、爱博医疗、凯莱英、鱼跃医疗等。 风险提示：集采降价、疫情波动、研发进展不确定性仍是主要风险。 主要内容 市场表现与疫情数据跟踪 市场表现：医药板块下跌1.38%，跑输上证指数但跑赢万得全A。子行业中医疗器械（+2.94%）、医疗服务（+2.33%）领涨，生物制品（-5.17%）跌幅最大。板块估值24.12倍，排名第7。个股方面，华润双鹤（+42.7%）、九安医疗（+28.6%）涨幅居前；司太立（-19.8%）、盘龙药业（-17.5%）跌幅靠前。 新冠疫情跟踪： 国内：本周本土病例16593例（上海占14795例），无症状感染者14.0万例，疫情主要集中在上海。 海外：新增确诊512万人（日均85万），环比下降，但奥密克戎新变异株BA.2.12/BA.2.12.1在纽约州快速传播（占病例80.6%），传染性更强。 中国香港疫情数据：累计确诊118.4万例，死亡8897人（死亡率0.75%），70岁以上死者占88%（死亡率5.4%），未接种疫苗者死亡率显著高于接种者（0.78% vs 0.02%），住院率4.1%，危重占比约8%，数据有力证明疫苗保护作用。 防控优化与产业政策动态 疫情防控试点：国务院确定上海、广州、成都等8个城市试点优化措施，将入境/密接隔离调整为“10+7”，解封标准由14天改为10天，释放防疫政策灵活调整信号。 上海复工复产：16日发布《复工复产疫情防控指引（第一版）》，次日公布首批666家复工白名单，包括上海医药、药明康德、君实生物、联影医疗、恒瑞医药、复星医药等核心企业，直接利好医药产业链供应稳定。 核心观点与风险提示：基于疫情趋势和政策变化，报告重申看好新冠防控产业链及供需复苏方向，并提示集采降价、疫情波动、研发风险三大潜在风险。 总结 本报告核心结论在于：医药板块短期回调（-1.38%）主要受国内市场情绪影响，但海外疫情缓和、香港数据验证疫苗有效性、国内防疫试点优化及上海复工复产指引均指向疫情情绪边际向好。子行业分化显著（医疗器械、医疗服务逆势上涨），估值处于合理区间（24.12倍）。建议投资者积极关注新冠防控产业链（检测、疫苗、药物、器械）及受益于医疗需求复苏的优质标的。同时需警惕集采政策、疫情反复及研发不确定性对相关公司业绩的扰动。

中心思想 业绩超预期彰显增长韧性，多元化业务形成景气对冲 海康威视2021年报及2022一季报核心财务数据全面超越市场预期，验证了公司作为智能物联领军企业的强大竞争壁垒。2021年全年实现营收814.2亿元（同比+28.2%），归母净利润168.0亿元（同比+25.5%）；2022年一季度营收165.2亿元（同比+18.1%），归母净利润22.8亿元（同比+5.3%），显著高于我们此前预测的营收+10%、净利润+2%的水平。多元业务结构（EBG、PBG、SMBG、境外、创新业务）在宏观经济波动中形成内在对冲机制，是公司保持增长韧性的核心来源。 智能物联战略升级打开万亿级市场空间，利润端薪酬杠杆释放弹性 公司业务定位从视频技术向全面感知升华，面向AIoT构建物联感知、人工智能、大数据融合平台，业务丰富度大幅提升。创新业务收入122.7亿元（同比+98.9%），机器人、汽车电子等五大子业务均突破10亿元规模，AI赋能加速落地。同时，利润端出现积极信号：21Q4/22Q1员工薪酬增速分别降至25.3%/10.4%，人均创收回升至近5年最高水平，薪酬杠杆将为后续利润增长提供较大弹性。当前PE（TTM）已接近历史底部，预期转向乐观后有望迎来业绩与估值双击。 主要内容 业绩概览：营收利润双增长，22Q1超预期 2021全年：营收814.2亿（同比+28.2%），归母净利润168.0亿（同比+25.5%）。 21Q4单季：营收257.9亿（同比+20.1%），归母净利润58.3亿（同比+18.0%），与此前业绩快报一致。 22Q1单季：营收165.2亿（同比+18.1%），归母净利润22.8亿（同比+5.3%），大幅超出我们预期（预计收入+10%，净利润+2%）。 分业务分析：多元板块景气对冲，韧性凸显 EBG：还原后同比增长24%，抗周期性再次验证 经口径还原（剔除红外热成像剥离影响）后，EBG实际增速达24%。尽管国内房地产、教育等行业政策波动带来阶段性干扰，企业端降本增效和数字化转型升级的刚性投入依然支撑业务高增长，构成EBG长期增长的核心支柱。 PBG：同比增长19.9%超预期，政府投入展望乐观 十四五规划推动城市数字化转型，公司已累计提供346类解决方案。安防类政府采购招投标数据显示22Q1招标金额同比增长28%（较前三季度明显加速），在新应用场景、存量改造及“稳增长”背景下，预计PBG将维持稳健增长。 SMBG：同比增长46.5%，挖掘中小企业数字化转型潜力 通过整合产业链资源、构建开放泛安防产业平台，赋能渠道和工程商，助力中小企业数智化转型，减少宏观压力负面影响。 境外主业：同比增长15.1%，全球营销网络持续构建 海外设有66个销售分支、3个制造工厂和11个物流中心，业务覆盖155个国家和地区。随着海外市场从疫情中恢复，预计今年海外业务有望加速增长。 创新业务：同比增长98.9%，最大增长亮点 8大创新业务中已有5个收入超10亿元且净利润为正：智能家居39.5亿（+35.3%）、机器人27.6亿（+103%）、热成像、汽车电子14.3亿（+119%）、存储。汽车电子乘用车前装业务翻倍增长，新增定点项目数量翻倍；机器人业务在汽车、3C电子、新能源行业落地案例众多，证明AI赋能加速产业化。 利润端积极信号：薪酬增速放缓，人均效率显著提升 薪酬增速：21Q4/22Q1职工薪酬同比分别增长25.3%/10.4%，较前三季度显著下降；预计2022年扩人幅度缩窄。薪酬杠杆是软件企业利润最大决定项，未来利润端弹性可期。 人均创收与创利：2021年人均创收回升至近5年最高水平（222万元），人均利润达45万元，验证统一软件/硬件平台及内部运营改善成效。 战略转型：从视频技术走向全面感知，引领智能物联新未来 公司业务定位再次升华：致力于将物联感知、人工智能、大数据技术服务于千行百业。感知层从可见光拓展至毫米波、红外、X光、声、温、湿、压、磁等全面感知手段；应用层三大事业群与创新业务协同推进。在万亿级智能物联市场机遇下，公司率先享受产业红利。 评级与估值：维持“买入”，估值接近历史底部 当前PE（TTM）已接近历史底部，预期转向乐观后有望双击。预计中长期收入端CAGR 15-20%，利润端CAGR 20%左右。考虑到宏观压力，小幅下调2022-2023年归母净利润预测至196.1/239.4亿元（原199.3/243.7亿元），新增2024年预测286.3亿元，对应22-24年PE分别为19/16/13倍。风险提示：宏观经济波动、海外经营不确定性、疫情对业务的影响。 总结 海康威视2021年报及2022一季报全面超预期，展现出强大的经营韧性与成长性。公司通过多元业务板块（EBG、PBG、SMBG、境外、创新）形成内在景气对冲，有效抵御宏观经济波动。创新业务以98.9%的增速成为最大亮点，机器人、汽车电子等子业务AI赋能加速落地，打开第二成长曲线。利润端薪酬增速放缓与人均效率提升预示较大弹性空间。公司战略从视频向全面感知升级，引领智能物联AIoT新未来，在万亿级市场中率先享受产业红利。当前估值处于历史底部，维持“买入”评级，预计中长期收入端CAGR 15-20%，利润端CAGR 20%左右。

中心思想 战略收购驱动高端医用敷料业务升级 本次收购是稳健医疗通过整合高端伤口敷料领域领先企业隆泰医疗，实现产品线与市场渠道协同，巩固其在医疗耗材行业竞争力的战略举措。报告指出，收购估值合理（对应2021年15倍PE），且双方在研发、市场、生产和管理等方面存在显著协同效应，有望驱动公司“医疗+消费”双轮驱动模式下的增长潜力。 业绩预期与估值分析 报告基于收购事件及2021年业绩下滑（防疫产品收入下降），下调盈利预测，但仍看好公司长期发展，给予“买入”评级。预计2021-2023年归母净利润分别为12.8/16.1/19.4亿元，对应PE为20/16/13倍，显示公司估值具有吸引力。 主要内容 事件与收购方案 事件背景：2022年4月8日，公司公告拟以自有资金7.3亿元收购隆泰医疗55%股权。 估值合理：收购以13.2亿元为基础，对应2021年15倍PE。同时设置对赌条款：若目标公司未来5年扣非净利润复合增长率不低于5%或累计净利润达标，2027年稳健医疗将以2026年扣非净利润的相应倍数收购剩余全部股权。 隆泰医疗业务分析 高端伤口敷料领先：隆泰医疗主营硅胶泡沫、水胶体、硅凝胶等高端敷料及造口产品，2021年营收3.5亿元（同比下降11.5%，主因防疫产品收入下降），其中高端敷料收入超2.8亿元，国内领先。 市场覆盖：产品出口占比超70%，国内覆盖数百家医院，客户包括国际知名医疗器械品牌商。 协同效应与战略价值 研发与产品协同：隆泰创始人拥有20多年临床经验，隆泰产品可补充稳健医疗伤口护理、手术室耗材、消毒清洁等产品线，打造一站式服务体系。 市场协同：稳健医疗拥有110个国家客户、4000家国内医院、超12万家药店、线上粉丝900余万；隆泰拥有稳定国际客户和超600家国内医院客户，双方可共享渠道资源提升份额。 生产与管理赋能：稳健医疗利用30年医用耗材生产经验、智能制造体系、数字化运营等全面赋能隆泰，提升竞争力。 公司整体投资评价 双轮驱动模式：医疗业务聚焦核心品类提升市占率，TOB与TOC同步发展；消费品业务“全棉时代”品牌力强，线下扩店、线上全渠道渗透。 盈利预测调整：因防疫产品大幅下滑，下调2021-2023年归母净利润至12.8/16.1/19.4亿元（原为15.3/20.4/25.4亿元），维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧、医疗行业政策变化、外协加工不确定性、新冠疫情影响消费恢复不及预期。 总结 稳健医疗拟收购隆泰医疗55%股权，交易估值合理，且设置后续全部收购对赌条款。隆泰医疗在高阶伤口敷料领域技术领先、客户基础扎实，收购后可实现研发、市场、生产等多维度协同，强化公司医用耗材业务竞争力。尽管短期受防疫产品下滑影响业绩承压，但公司“医疗+消费”双轮驱动模式清晰，长期成长逻辑不变，维持“买入”评级。投资者需关注行业竞争及政策风险。

中心思想 核心观点：业绩超预期与双轮驱动增长 公司2021年及2022年一季度业绩均超预期，营收与归母净利润实现大幅增长，盈利能力在成本压力下仍具韧性。 增长主要由两大业务驱动：传统主业顺酐酸酐衍生物量价齐升（销量+30%，均价+27%），功能材料中间体受益于OLED市场需求爆发式增长（营收同比+124%）。 产能建设有序推进：2万吨功能材料项目投产转固、本部2万吨苯酐扩建启动、福建古雷基地稳步实施，为未来2-3年持续成长奠定基础。 风险提示集中于需求不及预期、新项目进度滞后及原材料价格大幅波动。 主要内容 报告目录与关键业务分析 业绩概览：2021年全年营收13.93亿元（YoY+53%），归母净利润2.53亿元（YoY+41%）；2022Q1归母净利润预告0.71-0.85亿元（YoY+50%-80%），Q4环比改善明显。 业务分析： 顺酐酸酐衍生物：全年营收10.12亿元（YoY+65%），销量6.36万吨（+30%），均价1.59万元/吨（+27%），成本驱动涨价，Q4毛利率修复至31.01%（环比+3.50pct）。 功能材料中间体：全年营收2.01亿元（YoY+124%），毛利率40.83%，市场需求高景气。 费用管控优化：全年期间费用率8.93%，同比减少3.46pct；净利率18.11%，同比微降1.46pct。 产能与项目建设： 2万吨功能材料项目正式投产（含3000吨氢化双酚A填补国内空白），产能持续爬坡。 本部启动2万吨甲基四氢苯酐扩建，预计下半年投产。 福建古雷基地一期拟投资7亿元，新增5万吨顺酐酸酐衍生物及3200吨功能材料中间体，建设有序推进。 盈利预测与投资建议：上调2022-2023年归母净利润预测至3.26、4.14亿元，新增2024年5.20亿元，对应PE 22X/18X/14X，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期、新项目进度不及预期、原材料价格大幅波动。 总结 濮阳惠成2021年及2022年一季度业绩连续超预期，核心业务顺酐酸酐衍生物与功能材料中间体同步高增，量价齐升逻辑清晰。 公司产能扩张节奏明确：短期看本部2万吨扩建及2万吨功能材料爬坡，中长期看福建古雷基地再造一个濮阳惠成，成长空间打开。 尽管原材料成本上涨导致毛利率短期承压，但通过价格传导与费用管控，Q4已现边际改善，盈利韧性较强。 分析师上调盈利预测并维持“增持”评级，建议关注需求持续性与新项目落地进度。

中心思想 企业竞争力与市场地位 药康生物是国内实验动物小鼠模型领域的领先企业，凭借丰富的品系资源库占据行业前列。截至2021年6月，公司“斑点鼠计划”资源库拥有约1.9万个品系，覆盖肿瘤、代谢、免疫等研究方向，实现了基因敲除小鼠模型的产品化供应，将定制交付周期从4-7个月缩短至7天。在免疫缺陷小鼠模型方面，NCG品系是全球免疫缺陷最彻底的小鼠模型之一，广泛用于肿瘤免疫疗法研究；人源化小鼠模型则实现单靶点和多靶点全覆盖，满足联合用药药效评价需求。根据Frost & Sullivan数据，2019年公司在中国实验小鼠产品及服务市场中收入规模约1.9亿元，市占率6.7%，位列第二；在成品小鼠销售、模型定制、定制繁育、功能药效分析领域的市占率分别为6.0%、6.8%、7.5%、21.8%，均位居行业前列。公司服务客户超1,000家，涵盖清华大学、北京大学、四川大学华西医院等顶尖科研机构，以及恒瑞医药、百济神州、Novartis、Charles River等国内外知名药企和CRO企业，客户资源优质且粘性较强。 财务表现与投资风险 公司业绩增长迅猛，2018-2020年营收复合增速达121.70%，显著领先可比公司（南模生物、昭衍新药、Charles River）；2020年综合毛利率72.38%，高于可比均值；研发支出占营收比重18.41%，亦高于可比均值。2022年一季度预计营收同比增长36.68%–62.71%，归母净利润同比增长48.65%–76.18%，延续高增长态势。但需警惕多重风险：新产品研发存在不确定性；实验小鼠细分行业规模较小（2019年约28亿元），发展空间受限；CRISPR/Cas9技术授权存在潜在风险；税收优惠和政府补助政策变动可能影响利润；毛利率存在下降压力。公司AHP得分为2.77分，位于科创体系总分的43.9%分位（中游偏上），假设65%入围率，中性预期下网下A、B、C类配售比例分别为0.0462%、0.0440%、0.0279%。 主要内容 AHP 分值及网下配售比例 考虑流动性溢价后，公司AHP得分为2.77分，位于科创体系AHP模型总分的43.9%分位（中游偏上）。假设65%入围率，中性预期下，网下A类、B类、C类配售对象的配售比例分别为0.0462%、0.0440%、0.0279%；乐观情形下分别为0.0679%、0.0636%、0.0365%；谨慎情形下分别为0.0334%、0.0320%、0.0215%。 2.1 国内实验动物小鼠模型领先企业，品系资源库丰富 公司是一家高新技术企业，专注于实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及技术服务。其运用转基因、ES打靶、CRISPR/Cas9等基因编辑技术，开发出免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、疾病小鼠模型等高需求、标准化品系。“斑点鼠计划”使公司拥有约1.9万个品系，涵盖肿瘤、代谢、免疫等多研究方向，实现KO/CKO小鼠产品化供应，交付周期从4-7个月缩短至7天，降低费用，抢占靶点先发优势。在免疫缺陷小鼠方面，NCG品系是免疫缺陷程度最彻底的小鼠模型之一，广泛用于肿瘤免疫疗法和CAR-T疗法评价。人源化小鼠模型实现单靶点和多靶点全面覆盖，满足联合用药药效评价需求，销售量价齐升。 2.2 市占率位居行业前列，积累优良客户资源 公司总部位于南京，在江苏常州、四川成都、广东佛山、北京大兴设有子公司或分支机构，并布局美国子公司及欧洲办事处。2019年，公司在国内实验小鼠产品及服务市场中市占率6.7%，位居第二；在成品小鼠销售、模型定制服务、定制繁育服务、功能药效分析领域的市占率分别为6.0%、6.8%、7.5%、21.8%，均处于行业前列。最近一年小鼠模型销售约60万只，服务客户超1,000家，涵盖国内外一流科研院校（清华大学、北京大学、四川大学华西医院等）和知名创新药企及CRO企业（恒瑞医药、百济神州、信达生物、药明康德、Charles River等），客户资源优良。 2.3 研发团队经验丰富，构建核心技术体系 核心团队由资深专家领衔，实际控制人、董事长高翔博士是教育部长江学者特聘教授，兼任国家遗传工程小鼠资源库主任等职；团队深耕实验动物领域20年，曾主导国内首例CKO小鼠模型和全球首例Cas9介导犬项目。截至2021年6月，公司拥有49项授权专利（22项发明专利）。公司掌握了基因编辑、辅助生殖操作、表型验证、免疫系统人源化、无菌净化等关键技术，构建了四大核心技术平台：基因工程小鼠模型构建平台、创新药物筛选与表型分析平台、小鼠繁育与种质保存平台、无菌小鼠与菌群定植平台。其中，在无菌小鼠方面突破了技术瓶颈，可现货供应6种无菌小鼠品系，并具备将全部品系快速改造为无菌级别的储备能力，是国内少数规模化稳定提供无菌小鼠及相关服务的企业之一。 2.4 公司预计2022 年第一季度归母净利同比增长 48.65%~76.18% 2019-2021年，公司营收年均复合增速42.94%，归母净利润年均复合增速89.62%（2021年数据经审阅）。公司预计2022年一季度可实现营业收入约10,500–12,500万元，同比增长36.68%–62.71%；预计实现归母净利润约2,700–3,200万元，同比增长48.65%–76.18%。报告期内，商品化小鼠模型销售收入为主要来源，2021年占比约62%，定制繁育、功能药效、模型定制等业务占比相应变化。 3.1 业绩体量偏小，营收增速显著领先可比 以2020年数据为例，公司营业收入2.62亿元，归母净利润0.76亿元，均低于可比公司（南模生物、昭衍新药、Charles River）的平均水平。但2018-2020年公司营收复合增速高达121.70%，显著领先可比公司（如南模生物同期增速较低），显示出强劲的增长势头。 3.2 毛利率显著领先可比，研发投入高于可比均值 2018-2021年上半年，公司综合毛利率分别为68.24%、67.06%、72.38%、74.86%，持续显著高于南模生物、昭衍新药、Charles River等可比公司。同一时期，公司研发支出占营收比重分别为19.73%、15.72%、18.41%、13.26%，均高于可比公司均值，体现了对技术创新的重视。 募投项目及发展愿景 本次IPO拟发行5,000万股，募集资金扣除发行费用后将投资于两大项目：一是“模式动物小鼠研发繁育一体化基地建设项目”（总投资61,112.58万元，建设期3年），旨在扩充产能和提升研发、生产、服务一体化水平；二是“真实世界动物模型研发及转化平台建设项目”（总投资23,640.28万元，建设期5年），旨在建立更贴近现实的小鼠模型，丰富资源库。公司愿景是紧抓国家创新驱动战略机遇，加大研发投入，推进国际化，为全球生命科学和新药开发提供实验动物小鼠模型资源和技术支持。 风险提示 公司面临的主要风险包括：新产品研发不及预期的风险；所处实验动物小鼠细分行业市场规模较小（2019年约28亿元），行业发展空间受限；CRISPR/Cas9技术授权存在不确定性；税收优惠和政府补助政策变动的风险；毛利率可能下降的风险。投资者需充分关注这些潜在不利因素。 总结 核心竞争优势与行业地位 药康生物作为国内实验动物小鼠模型的领先企业，其核心优势体现在三个方面：一是品系资源库丰富，通过“斑点鼠计划”构建了约1.9万个品系，实现关键小鼠模型的产品化，有效缩短交付周期，形成先发优势；二是市场占有率位居行业前列（2019年整体市占率6.7%，第二），尤其在功能药效分析领域市占率达21.8%，客户覆盖顶尖科研机构和知名药企，具备一站式服务能力；三是研发团队经验深厚，构建了四大核心技术平台，在基因编辑、无菌小鼠等领域拥有自主知识产权，技术壁垒较高。财务上，公司营收增速远超可比，毛利率和研发投入比例均高于行业均值，展现出优良的成长性和技术投入决心。 投资价值与风险考量 公司估值方面，AHP得分处于中游偏上水平，网下配售比例可参考中性预期。短期看，2022年一季度业绩预告显示营收和净利润均保持高增长，表明市场需求旺盛。中长期看，公司受益于生命科学基础研究和创新药研发对实验动物模型需求的持续增长，尤其是肿瘤免疫疗法、基因治疗等新兴领域的快速发展。但需警惕行业规模天花板、技术授权风险、政策变动以及竞争加剧可能带来的毛利率压力。整体而言，药康生物具备较强的创新能力和市场竞争力，但投资者应结合自身风险偏好审慎评估。

中心思想 国产mRNA疫苗加速推进，一季度业绩分化下的结构性机会显现 本周医药板块整体跑输大盘，但结构性分化明显：医疗服务（+1.60%）与医疗器械（+1.11%）录得正收益，而生物制品（-2.88%）与医药商业（-2.63%）跌幅居前，反映出市场对刚性需求（如手术耗材、检测）与集采冲击板块的差异化定价。 康希诺与石药集团两款国产mRNA疫苗相继获批临床，标志着国内mRNA技术平台从“跟随”迈向“广谱中和抗体”的竞争新阶段，叠加海外日均新增134万例的疫情延续，新冠产业链仍具持续跟踪价值。 人工关节集采配套措施落地，明确医保预付30%及DRG/DIP首年不调权重，政策温和化信号明确，有利于降低市场对集采板块的估值压制，但需警惕后续降价幅度超预期风险。 一季报窗口期：业绩确定性与超预期弹性成为选股核心逻辑 当前医药板块整体估值25.57倍（PE-2022E，申万），在31个行业中排名第8，处于历史中位偏低水平。在业绩密集披露期，市场更加关注一季度基本面趋势良好的细分领域：新冠检测（抗原出口）、CXO（订单延续）、医疗器械（国产替代）以及部分中药消费。 报告重点推荐的公司中，康希诺（mRNA疫苗催化剂）、药明康德（订单高增）、博腾股份（新冠药CDMO）、诺唯赞（抗原检测）等兼具业绩确定性与事件驱动属性，而前期回调较深的恒瑞医药（PE 33倍）、长春高新（PE 18倍）则需等待基本面拐点确认。 主要内容 本周市场表现：医药板块下跌0.15%，估值处于历史中位 指数与板块涨跌 本周申万医药生物指数下跌0.15%，同期上证指数上涨2.19%，万得全A上涨0.74%，医药生物在31个申万一级行业中排名第23，明显弱于大盘。 二级子行业分化显著：医疗服务（+1.60%）与医疗器械（+1.11%）逆势上涨，化学制药（-1.26%）、生物制品（-2.88%）、医药商业（-2.63%）跌幅靠前，中药（+1.13%）表现平稳。 估值与个股排名 医药板块整体估值25.57倍（PE-2022E），在31个申万一级行业中排名第8，处于近5年估值中枢下方，具备一定安全边际。 个股表现差异极大：本周涨幅前二十中，振东制药（+38.6%）、瑞康医药（+33.3%）受益于中药或流通题材；跌幅前二十中，亚太药业（-22.4%）、舒泰神（-21.5%）因前期涨幅过大或业绩不及预期回调。 新冠疫情跟踪：本土病例维持高位，海外抗原需求持续 国内局部疫情严峻 本周（3/28-4/3）国内累计报告新冠本土病例11290例（上海2298例），无症状感染者56092例（上海41909例），病例总数较上周略有下降但绝对量仍处高位，尤其是上海疫情外溢风险。 由此驱动抗原检测需求：截至目前国内获批抗原检测试剂增至23款，涉及万孚生物、华大基因、诺唯赞等多家上市公司，预计一季度相关公司业绩将大幅受益。 海外疫情新增放缓但绝对量仍大 海外日均新增约134万例（较上周的156万例小幅回落），但绝对水平仍支撑全球检测与疫苗需求。国内公司积极布局海外抗原市场，如东方生物、亚辉龙等出口占比高的企业持续获得订单。 重点事件：国产mRNA疫苗双批临床，人工关节集采配套温和 康希诺与石药集团mRNA疫苗获批临床 4月4日，康希诺公告其mRNA疫苗获国家药监局临床批件，临床前数据显示该疫苗对多种变异株（包括Omicron、Delta）可诱导高滴度中和抗体，广谱性优于现有原型株疫苗。 4月3日，石药集团mRNA疫苗“SYS6006”获批临床，针对当前主流突变株设计，具备体液免疫与细胞免疫双重保护，并可产生记忆性B细胞。 产业意义：国产mRNA疫苗从“跟随”迈入“自主创新”阶段，若临床成功将打破海外技术垄断，并可能成为加强针的优选方案。关注相关研发外包（CDMO）及原料供应商机会。 人工关节集采配套措施出台 3月31日，国家医保局联合卫健委发布《关于国家组织高值医用耗材(人工关节)集中带量采购和使用配套措施的意见》，核心内容包括： 医保基金预付不低于年度协议采购金额的30%，医疗机构需在次月底前结清货款，缓解企业资金压力。 DRG/DIP付费地区首年不调整权重分值，后续调整需统筹考虑人力、耗材成本变化，避免医院因集采而过度控制诊疗行为。 手术机器人辅助操作费用可适当加收（按项目价格上浮一定比例），不单独设立收费项目，鼓励技术创新。 点评：该配套措施释放了集采政策温和化的信号，尤其是“首年不调权重”和“手术机器人加收”两项有助于维持企业合理利润空间，有利于稳定相关板块（如春立医疗、爱康医疗等）的预期。 核心观点：持续关注“新冠+业绩”，一季报窗口期布局超预期品种 报告强调三大主线：①国内公司参与全球新冠药产业链（如博腾股份、凯莱英的CDMO订单）；②海内外抗原检测需求持续（诺唯赞、东方生物、亚辉龙等）；③国产新冠mRNA疫苗临床进展（康希诺、石药集团）。 同时建议关注一季度基本面良好的公司：康希诺、键凯科技、药明康德、爱博医疗、兄弟科技、博腾股份、迈瑞医疗、智飞生物、万泰生物、昭衍新药、泰格医药、诺唯赞、东方生物、亚辉龙、义翘神州、百普赛斯、昌红科技、海顺新材、益丰药房、老百姓、大参林、凯莱英、君实生物等。 风险提示：集采降价超预期、疫情反复影响诊疗量、创新药研发失败。 总结 本周医药板块整体下跌0.15%，跑输大盘，但医疗服务与医疗器械板块录得正收益，显示市场对刚需与疫情相关需求的偏好。估值处于历史中位，存在结构性机会。 新冠疫情方面，国内上海疫情严峻推动抗原检测需求，海外日均新增仍超百万例，全球“检测+疫苗+药物”产业链持续高景气。国产mRNA疫苗双获批临床，标志着技术突破，后续临床数据将决定投资价值。 人工关节集采配套措施温和，医保预付与DRG/DIP首年不调权重缓解了市场对集采压价的过度担忧，利好骨科耗材板块估值修复。 当前处于一季报披露窗口，建议聚焦业绩确定性强、存在超预期可能的领域：新冠产业链（检测、CDMO、疫苗）、CXO、医疗设备国产替代、中药消费品。同时注意集采降价、疫情波动及研发不及预期的风险。

中心思想 业绩超预期增长，核心产品强劲放量 爱博医疗2021年实现营业收入4.33亿元（同比+58.6%），归母净利润1.71亿元（同比+77.5%），扣非净利润1.50亿元（同比+66.9%），毛利率提升至84.3%。2022年一季度业绩预告显示，营收预计同比增长50.46%-61.12%，归母净利润同比增长52.75%-72.19%，连续超市场预期。两大核心产品——人工晶体与角膜塑形镜销量分别增长40.3%和110.6%，成为业绩高增长的主动力。 研发管线价值释放，上调评级至买入 公司以创新研发为本，2021年研发投入0.66亿元（同比+66.13%），在研产品涵盖微透镜渐变离焦镜片、高透氧硅水凝胶隐形眼镜、非球面衍射型多焦人工晶体等，正迎来管线价值爆发期。叠加美瞳等新品上市预期，2022年有望继续高增。报告上调2022-2024年盈利预测，对应PE分别为66/48/36倍，认为股价调整后具备较高投资价值，故上调至“买入”评级。 主要内容 业绩概览：高增长与超预期 2021年年报数据 营业收入4.33亿元，同比增长58.6%；归母净利润1.71亿元，同比增长77.5%；扣非净利润1.50亿元，同比增长66.9% 综合毛利率84.3%（+0.4bp），其中白内障人工晶体毛利率87.01%（持平），角膜塑形镜毛利率84.0%（+9.2bp），主因定制片比例提升 研发投入总额0.66亿元，同比增长66.13%，研发费用率约12% 2022年一季度业绩预告 预计营收1.27-1.36亿元，同比增长50.46%-61.12% 预计归母净利润5500-6200万元，同比增长52.75%-72.19%，业绩超市场预期 业务分析：核心单品快速放量 人工晶状体 2021年实现收入3.05亿元，同比增长36.37%；销量70.1万片，同比增长40.3% 境外收入（主要为人晶状体）1635.7万元，同比增长56.3% 推出疏水性非球面人工晶状体AW-UV、多型号可折叠一件式人工晶状体等新品 角膜塑形镜 2021年实现收入1.07亿元，同比增长159.5%；销量21.5万片，同比增长110.6% 毛利率84.0%（+9.2bp），受益于定制片比例提升和规模效应 推出多功能硬性接触镜护理液等配套产品 研发创新：管线价值爆发 研发投入与收购 研发费用0.52亿元，研发费用率约12%；研发投入总额同比增长66.13% 2021年上半年收购江苏天眼医药（55%股权），已正式投产，布局美瞳业务 在研管线进展 自主研发高透氧硅水凝胶隐形眼镜，进入产品注册阶段 2021年10月发布全新微透镜渐变离焦镜片，与角膜塑形镜形成互补 非球面衍射型多焦人工晶状体进入产品注册阶段 有晶体眼人工晶状体、眼用透明质酸钠凝胶等稳步推进临床试验 新增非球面三焦散光矫正人工晶状体进入临床试验阶段 盈利预测与投资评级 盈利预测调整 上调2022-2023年盈利预测，首次给出2024年预测：2022-2024年营收分别为6.97亿元、9.48亿元、12.51亿元，归母净利润分别为2.46亿元、3.42亿元、4.52亿元 对应2022-2024年市盈率分别为66倍、48倍、36倍 投资评级 上调至“买入”评级。认为公司存在错误集采预期（高增长证明属集采受益），股价调整后具备较高投资价值 风险提示 新产品注册风险：多焦人工晶体、有晶体眼人工晶体等注册进度可能不及预期 研发风险：在研产品技术难度高，存在失败风险 疫情波动风险：局部疫情可能影响终端销售和生产 总结 业绩与增长动能：双引擎驱动高增 爱博医疗2021年业绩高增长由人工晶体和角膜塑形镜双核心产品共同驱动，人工晶体收入增36.37%、角膜塑形镜收入增159.5%。2022Q1延续高增态势，超市场预期。毛利率提升（角膜塑形镜毛利率+9.2bp）、定制片比例提高、规模效应显现，盈利能力持续优化。 研发与未来业绩：管线价值即将爆发 公司研发投入同比增长66.13%，在研管线覆盖离焦镜片、高透氧隐形眼镜（美瞳）、多焦人工晶体等，多项核心产品进入注册或临床后期，有望在未来2-3年陆续上市，贡献新的业绩增长点。收购天眼医药切入美瞳赛道，进一步丰富产品矩阵。 投资价值与风险：上调至买入 报告上调盈利预测，认为公司当前股价调整后对应2022年PE 66倍，考虑到高增长确定性和管线价值，估值具备吸引力，故上调至“买入”评级。需关注新产品注册进度、研发失败风险及疫情反复对终端需求的影响。

中心思想 国内临床CRO龙头在手订单充沛，多重驱动保障业绩持续高增 营收与净利润双创历史新高：2021年公司实现营业收入52.14亿元，同比增长63.32%；归母净利润28.74亿元，同比增长64.26%。扣非净利润12.32亿元，同比增长73.90%，经调整归母净利润15.85亿元，同比增长60.6%，业绩增长超预期。 在手订单奠定未来增长基石：2021年新签订单96.45亿元，同比增长74.22%；在手订单达114.05亿元，同比增长57.09%，创历史新高。订单来源涵盖制药、生物科技及医疗器械公司，且随疫情控制研发活动恢复，新冠相关临床试验需求拉动新签订单放量。 股权激励高解锁条件彰显管理层信心：A股员工持股计划及H股股票增值权激励计划分别设置2022-2024年扣非净利润同比增速不低于40%、25%、17%的解锁条件，展现公司对未来三年业绩持续快速增长的坚定信念。 主要内容 业绩概览：收入利润双高增，毛利率阶段性承压 整体财务表现：2021年总收入52.14亿元（+63.32%），归母净利润28.74亿元（+64.26%），扣非净利润12.32亿元（+73.90%），经调整归母净利润15.85亿元（+60.6%）。 毛利率分析：综合毛利率43.55%，同比下降3.88个百分点。主因包括：1）汇兑损失；2）临床试验技术服务过手费增加致该板块毛利率下降5.36pct；3）数据管理与统计分析服务毛利率下降致临床试验相关服务及实验室服务毛利率下降3.11pct。 业务拆解：大临床与实验室业务双轮驱动 临床试验技术服务：实现收入29.94亿元，同比增长97.1%。累计进行567个药物临床项目，其中多区域临床试验项目50个（较2020年增加30个），单一区域项目517个（境外132个、境内385个）。 临床试验相关服务及实验室服务：实现收入21.94亿元，同比增长32.39%。旗下方达控股收入11.85亿元（+42.82%）；SMO项目1,432个，配置超2,700名专业临床研究协调员；数据管理与统计业务在研项目743个，客户数量增至163个。 在手订单与增长动力：新签订单强劲，研发投入持续回暖 订单数据：2021年新签订单96.45亿元，同比大增74.22%；在手订单114.05亿元，同比增长57.09%，均创历史新高。 驱动因素：制药、生物科技及医疗器械公司研发投入持续增加；疫情管控常态化后研发活动加速恢复；新冠肺炎疫苗及疗法临床试验需求显著攀升。 股权激励与盈利预测：高目标彰显信心，维持“买入”评级 激励方案：A股员工持股计划覆盖不超过782人，H股股票增值权激励计划覆盖不超过90人。解锁条件为2022/2023/2024年扣非净利润同比增速不低于40%/25%/17%。 业绩预测与估值：预计2022-2024年归母净利润分别为36.28/44.89/55.76亿元，对应PE分别为24/19/15倍。维持“买入”评级。 主要风险：行业监管政策变动、医药研发服务需求下滑、核心人才流失等。 总结 泰格医药2021年依托大临床与实验室业务的强劲增长，实现收入与利润均超60%的高速增长，在手订单突破百亿规模，为未来业绩持续释放奠定坚实基础。 公司通过股权激励计划设定较高的扣非利润增长目标，体现了管理层对主业成长性的信心；新签及在手订单的高增长主要受益于全球医药研发投入回暖及新冠相关临床试验激增。 尽管毛利率因汇兑及业务结构变化短期承压，但丰富订单储备与龙头地位保障公司中长期增长确定性，当前估值对应2022年PE约24倍，具有较好的投资性价比。

中心思想 市场低估海康威视的议价与抗周期能力 当前宏观背景下，市场对海康威视的短期成长性预期偏低，但报告认为公司平滑经济周期和向上游下游议价的实质性能力被大幅低估。这一判断基于三方面核心论据：EBG与创新业务的“成长型收入”对企业数字化转型依赖度高，与宏观经济周期关联性弱，收入增速持续超过25%；PBG业务招投标数据显示需求端出现明显回暖迹象（21Q4招标总额同比+3%，2022年1-2月增速大幅上行至44%）；以及原材料库存进入消化期，公司有能力通过供应链管理穿越紧张周期。 稀缺供给能力支撑长期成长溢价 报告进一步指出，海康威视不仅具备涨价能力（所提供碎片化AI产品具有稀缺性），且在产业链中拥有对上下游的显著话语权，以2018-2020年自由现金流/利润比高达0.76、经营现金流/利润比达0.92的财务数据为佐证。通过服务器（浪潮信息、中科曙光）、智能汽车（德赛西威、华阳集团）和智能制造（汇川技术）等跨行业案例分析，证明领军企业即使在行业需求下行期，仍能因供给稀缺而实现利润超预期增长。因此，对海康威视不应仅用宏观经济周期来评估其成长性，而应重视其“软硬一体化”和“方案化”带来的结构性溢价。 主要内容 EBG及创新业务抗周期，PBG招标数据乐观 EBG与创新业务收入增速稳健（25%+），展现穿越周期能力 报告详细分拆了海康威视各业务板块的周期性特征：EBG（企业业务）和创新业务（如海康机器人等）主要服务于企业数字化转型，大型客户IT预算相对稳定，甚至在周期不景气时可能增加数字化投入以提升竞争力。2019年以来，该“成长部分”收入增速始终维持在25%以上，即使在2020H1疫情冲击下也保持稳健。相比之下，PBG（公共服务事业群）和SMBG（中小企业事业群）的收入增速与GDP走势高度相关，呈现明显顺周期特征。随着AI化和软件占比提升，公司整体业绩稳定性有望增强。 招投标数据预示PBG需求回暖，2022年正增长可期 根据对安防类政府采购项目的跟踪统计，21Q4招标总金额达195亿元，同比增长3%，增速较21Q2/Q3明显回升。从月度数据看，2021年11月、12月及2022年1-2月的招标金额同比增速分别为8%、13%、44%，呈持续上行趋势，为PBG需求端提供了乐观指引。同时，“十四五”规划第二年，PBG需求将从安防领域大幅扩张至城市治理、交通、环保等智慧城市业务。在新应用场景拉动、存量设备升级改造以及“稳增长”政策背景下，即使考虑宏观压力，报告预计2022年PBG仍将维持正增长。 存货分拆显示进入原材料消化期，上游出货量不宜作参考 公司原材料库存自2019年起因“实体清单”大幅增长，2021上半年因全球供应链吃紧进一步上行（公司获得上游更大支持）。21Q3期末存货达190.5亿元（同比+70.8%），主要来自创新业务及应对原材料、海外货运、能源紧张所做的准备。随着供应链紧张因素逐步缓解，公司可能优先消化自身原材料库存，此时不建议将上游厂商出货量作为海康实际经营情况的参考。 创新业务进展：海康机器人发布新品，机器视觉矩阵成型 3月28日，海康机器人举办新品发布会，公司目前在全国拥有10个分公司、36个办事处、超过400名视觉营销人员，服务客户数超7000家。机器视觉已形成标准、智能ID和3D三大产品线，通过标准化硬件设计和VM算法软件平台搭建开放生态，保障每条产品线的竞争力，开启机器视觉赋能产业转型升级的新时代。 领军被低估的提价与方案化能力 TMT景气投资的局限：低估领军对上下游话语权 以硬件为核心的公司通常经历系统集成、生产制造、带know-how的IDM、以及软硬一体化等不同环节。传统景气投资重视需求强弱，但忽略了具备“稀缺供给”能力的领军企业可以通过提价、延长上游付款周期、增加ASP、提供解决方案等方式获得溢价。报告通过统计A+H股多家公司（海康威视、大华股份、德赛西威、宝信软件、汇川技术等）2018-2020年的平均经营现金流/利润、自由现金流/利润、净利率、ROE数据，发现这类领军企业往往现金流健康、资产负债表稳健，其价值远高于同质化竞争者。 服务器案例（浪潮信息、中科曙光）：需求平淡期利润持续超预期 2020-2021年，国内服务器出货量增速不高（2020Q2仅29.26%，之后多季度低于10%），但浪潮信息和中科曙光的扣非净利润几乎每个季度都实现双位数甚至三位数增长（如浪潮信息2021Q2扣非利润同比+112.56%，中科曙光2021Q3扣非利润同比+257.38%）。原因是这些领军企业通过提升ASP（平均售价）、优化供应链和增强对上下游话语权，在行业平淡期也能实现盈利超预期。这一案例对海康威视具有类比意义。 智能汽车案例（德赛西威、华阳集团）：ASP提升为核心驱动 传统上汽车零部件公司业绩与乘用车月度产量增速强相关。但德赛西威、华阳集团自2019年后收入与利润增速明显超越行业增速。核心增量并非简单渗透率提升，而是企业通过网联化、智能化新模块提高了供给稀缺性，提升了对主机厂和上游开发人才的话语权（即ASP提升）。若非如此，即使渗透率提高，仍难脱离乘用车同比增速的跟踪逻辑。 智能制造案例（汇川技术）：PMI相关性减弱，成长性因素凸显 汇川技术主营工业自动化、新能源相关产品，理论上受宏观周期（PMI）影响较大。但2019Q3后其收入同比增速持续高于30%，尽管与PMI趋势仍存一定相关性，但增速的幅度和持续性已体现出成长性因素对估值的影响，不应仅用周期视角考量。 海康威视/大华股份：上下游议价能力被实证支撑 海康威视2018-2020年自由现金流/利润比0.76、经营现金流/利润比0.92；大华股份分别为0.84和0.64，均已反映其产业链话语权。即使需求出现极端情形，公司仍可通过提价（增加服务附加值或解决方案形态）维持利润增速。而公司董事长胡扬忠在投资者关系活动记录中明确表示“涨价有负担”“没有涨到位”，说明公司克制使用涨价策略、奉行利他主义。报告认为，投资者若持续担心海康成长性，可能重演2021年浪潮信息的情况——行业景气低但公司季度超预期，最终推动P/E从下行转上行。 估值与评级 当前公司PE（TTM）已接近历史底部。报告维持“买入”评级，预计2021-2023年归母净利润为167.8/199.3/243.7亿元，对应PE 22/19/16倍。AI产业化落地高景气周期开启，新成长曲线加速，中长期收入端CAGR 15-20%、利润端CAGR 20%左右，有望获得中高速确定性增长溢价。 总结 本报告从业务抗周期性、产业链话语权和财务数据三个维度，系统论证了海康威视平滑周期和议价能力被市场低估的核心观点。通过EBG及创新业务收入增速（25%+）的持续性、PBG招投标数据的回暖趋势（21Q4同比+3%，2022年初加速至44%）、原材料库存进入消化期等具体证据，证明了公司具备穿越宏观经济波动的内在能力。同时，通过跨行业案例分析（服务器、智能汽车、智能制造），揭示了领军企业因稀缺供给能力而在需求平淡期仍能实现利润持续超预期的规律，指出海康威视的涨价潜力和现金流质量（自由现金流/利润0.76）是其区别于普通周期股的关键。最终，报告在维持“买入”评级的同时，给出了2021-2023年归母净利润167.8/199.3/243.7亿元、对应PE 22/19/16倍的盈利预测，并提示了宏观经济、海外环境和疫情等风险因素。

中心思想 全球化一体化平台驱动核心竞争力 百济神州作为一家拥有全方位一体化平台的全球性生物制药公司，其核心竞争力在于其在新型抗肿瘤药物研究、开发、生产及商业化方面的全球化能力。公司通过构建全球化视野的管理团队、临床开发队伍、丰富的在研管线、国际化的商业化团队及先进的生产能力，并积极与全球知名药企达成战略合作，有效拓展了药物可及性并驱动创新。 核心产品进入收获期，未来价值可期 公司自主研发的BTK抑制剂泽布替尼和PD-1单抗替雷利珠单抗已进入商业化收获期，国际化进程加速，尤其是在美国市场展现出强劲增长潜力。尽管目前公司因高强度研发投入而处于亏损阶段，但随着核心产品在全球市场的放量和市场份额的提升，其营收将持续高速增长，结合前沿管线（如TIGIT单抗和BCL-2抑制剂）的布局，公司未来价值空间巨大。 主要内容 1、拥有全方位一体化平台的全球性生物科技公司 全球化能力构建核心竞争力 百济神州成立于2010年，专注于新型抗肿瘤药物的研究、开发、生产及商业化。经过12年的发展，公司已建立起涵盖临床前研发、临床开发、商业化生产及产品上市后销售的全方位平台。公司拥有约50款临床阶段及商业化药品组合，并在全球45个国家和地区开展了1