投资要点： 　　靶向前药、精准化疗，ADC药物全球市场空间超千亿美元。抗体偶联药物ADC兼具单抗药物的“精准识别”和小分子毒素的“强效杀伤”双重优势，被誉为“精准化疗”。相比于传统化疗和单抗药物，以Enhertu为代表的第三代ADC药物展现出“碾压式”的治疗优势。“ADC+IO”成为新的治疗趋势，在肺癌、乳腺癌等多个大癌种向“PD-1+化疗”一线疗法发起挑战，未来可能改写肿瘤标准疗法。这也使ADC成为下一代肿瘤新兴疗法中最具前景的优质赛道，MNC纷纷重金布局，点燃了全球ADC新药开发热情。根据沙利文的预测数据，2032年全球ADC药物市场规模有望达到1151亿美元。 　　“模块化”迭代升级的技术平台，中国力量引领创新浪潮。由于ADC分子结构的复杂性，ADC药物的创新迭代具有“单项突破”驱动、“模块化”升级、组合试创新的特点。作为技术驱动发展的产业，全球ADC药物研发呈现百花齐放、各显神通的繁荣景象，并未发现“包打天下”的通用创新模板。在此背景下，中国企业成为全球ADC创新的主要参与者，中国ADC新药管线数量占全球一半以上，成本和效率优势明显，并在部分细分领域取得技术优势。中国ADC出海重磅BD交易不断，交易金额快速增长，显示出海外合作者对于中国ADC资产价值的认可，同时ADC也成为中国医药企业参与全球市场竞争的突破口之一。 　　万物偶联：从ADC到XDC，平台技术的自然延伸。ADC的内核一种偶联和递送技术平台，利用载体的靶向性调控有效载荷在人体内的时空分布，从而达到扩大治疗窗、减毒增效的目的。从这一新药开发范式出发，ADC的载体和有效载荷可以分别进行拓展和替换，成为广义的偶联药物XDC。全球处于研发阶段的XDC类型超过10种，抗体偶联放射性核素药物RDC已率先获批上市，PDC、AOC、ISAC、DAC等还在早期布局阶段。未来ADC领域的技术龙头企业可以将产品管线延伸到XDC领域，进一步放大技术平台价值。 　　ADC产业投资的关键要发掘企业“创新技术平台”和“潜力大品种”。ADC产业价值创造的过程是企业从创新平台出发，基于自身的技术优势和市场需求，设计开发差异化的产品管线，转化为患者的生存获益、占据市场竞争中的生态位，最终通过产品商业化或BD交易转化为现金流，实现价值变现。这也对应了药企业的新药发现、临床开发、商业化三项核心能力。ADC产业投资可以从两端着眼，企业的创新平台（包括创新技术平台和临床转化平台）是企业价值创造的源头，潜力大品种则是企业价值创造结果，也是未来现金流的直接来源。 　　投资建议：我们看好全球ADC药物研发创新浪潮，中国企业已成为全球ADC创新引擎，并有望长期获益。从ADC产业投资逻辑出发，我们看好:1）具有全球领先的ADC技术平台，管线储备丰富、具有出海潜力的ADC赛道龙头，重点关注科伦博泰生物-B、映恩生物-B、迈威生物-U、复宏汉霖、百利天恒、乐普生物-B；2）具有临床经验和商业化优势、积极布局ADC管线，未来可能贡献大单品的大型药企，关注恒瑞医药、信达生物、中国生物制药、远大医药等；3）技术能力领先、产能和订单储备充足的ADC外包服务商，重点关注药明合联、皓元医药。 　　风险提示：创新产品临床研究进展不及预期、创新产品销售情况不及市场预期、政策风险、地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　医药板块继续调整，跑输沪深300指数。本周（8/4~8/10）市场强势反攻，沪深300指数+1.23%，国防军工（+5.93%）、有色金属（+5.78%）、机械设备（+5.37%）等板块涨幅排名领先，医药生物（-0.84%）、计算机（-0.41%）、商贸零售（-0.38%）板块涨幅靠后。SW医药指数本周-0.84%，排名31/31，跑输沪深300指数；本周恒生生物科技指数+0.13%、恒生医疗保健指数+0.23%，跑输恒生指数和恒生科技指数。前期强势的创新出海赛道继续调整，主要是前期涨幅较大以及其他板块热度回升；而医药板块内部相对低位的医疗器械、IVD等细分行业跑出相对收益，减肥药、脑机接口以及部分中小市值创新药保持热度。 　　脑机接口迎来政策东风，七部门发布推动产业创新发展实施意见。8月8日，国家工信部等七部门联合发布《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》。文件指出，到2027年，脑机接口关键技术取得突破，初步建立先进的技术体系、产业体系和标准体系。电极、芯片和整机产品性能达到国际先进水平，脑机接口产品在工业制造、医疗健康、生活消费等加快应用。产业规模不断壮大，打造2至3个产业发展集聚区，开拓一批新场景、新模式、新业态。到2030年，脑机接口产业创新能力显著提升，形成安全可靠的产业体系，培育2至3家有全球影响力的领军企业和一批专精特新中小企业，构建具有国际竞争力的产业生态，综合实力迈入世界前列。今年1月国家药监局设立脑机接口医疗器械标准，3月国家医保局为脑机接口相关医疗服务设立收费标准，为我国脑机接口产业从基础研究向临床应用转化铺平道路。关注通过自主研发、合作开发、股权投资等多种形式积极布局脑机接口技术的上市公司，瑞迈特、诚益通、翔宇医疗、爱朋医疗等。 　　礼来口服减肥药疗效低于预期，关注中国创新减肥药的研发和出海进展。美国时间8月7日，礼来公布口服小分子GLP-1减肥药Orforglipron的三期临床ATTAIN-1研究结果，经过72周治疗后，每日一次36mg剂量下，受试者体重平均降幅12.4%，低于市场预期；这一数据与竞品口服司美格鲁肽的减重效果（50mg剂量下，68周减重17.4%）存在明显差距，并导致礼来股价当日盘中最大跌幅超15%。实际上，口服小分子GLP-1Ra的开发难度较大，辉瑞已有两款同类管线因不良反应问题而宣告失败，礼来为控制该药的不良反应、提高三期临床成功率，特意降低了三期临床的初始爬坡剂量和最高给药剂量，势必会对有效性数据造成一定影响；但这并不改变Orforglipron作为全球First-in-class的市场优势，同时相较于口服司美，Orforglipron服药更加方便，不需要SNAC促渗剂，不受食物和饮水等影响。另一方面，礼来Orforglipron有效性不及预期，为中国小分子GLP-1未来参与全球竞争留出了更大的发挥空间，目前恒瑞医药HRS-7535、成都闻泰VCT220、华东医药HDM1002等已进入临床三期阶段。此外中国药企在GLP-1双靶点（众生、信达、博瑞）、减脂增肌（来凯）的差异化创新和未来BD出海进展也值得关注。 　　配置思路：核心赛道+产业催化。1）ADC、PD-1双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。ADC潜在出海方面关注迈威生物、乐普生物、复宏汉霖、石药集团/新诺威，PD-1双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio、君实生物、荣昌生物、中国生物制药、基石药业等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，关注映恩生物等。3）关注中报业绩：主要关注高景气CXO龙头（药明合联、药明康德、凯莱英）和医疗器械（瑞迈特）等。 　　投资建议：我们看好中国创新药出海的产业趋势，维持全年医药科技牛市的判断，重点跟踪ADC、双抗等核心优势赛道，跟踪产业催化和BD进展；重点关注药明合联、映恩生物-B、康方生物、迈威生物-U、宜明昂科-B、科伦博泰生物-B；同时，我们积极寻找中报业绩高增长个股，看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　医药板块逆势领涨，跑赢沪深300指数。本周（7/28~8/3）市场冲高回落，反内卷交易明显降温，顺周期回调较多，沪深300指数-1.75%，医药生物（+2.95%）、通信（+2.54%）、传媒（+1.13%）等科技相关板块涨幅排名领先，煤炭（-4.67%）、有色金属（-4.62%）、房地产（-3.43%）板块涨幅靠后。医药板块本周+2.95%，排名1/31，跑赢沪深300指数，创新药依然是板块重心。本周恒生生物科技指数+2.03%、恒生医疗保健指数+1.87%，跑赢恒生指数和恒生科技指数。一方面，创新药板块在海内外时间催化下保持了较高的热度，恒瑞与GSK达成总金额120亿美元的BD交易，全球小核酸龙头Alnylam二季度业绩超预期并上调全年业绩指引；另一方面，创新药内部出现明显分化，前期涨幅可观的创新出海主线个股跟随市场调整，而一些市值小、位置低、概念新的受到资金追捧。 　　市场短期冲高回调，静待下半年创新药产业催化。本周市场整体冲高后回调，创新药板块虽然维持一定的交易热度，但行情出现分化，前期表现强势的创新出海主线均出现回调。年初以来，SW医药生物指数累计涨幅+22.96%，恒生生物科技指数累计涨幅达到+87.68%，创新药板块上半年已取得相当不错的投资回报，部分资金短期锁定收益，引发市场波动。展望下半年，中国创新出海的产业趋势依然不改，近期国内二代肿瘤免疫创新产品进展不断，WCLC（9月）、ESMO（10月）、ASH（12月）等科学会议陆续开幕，再次迎来中国创新研究成果发布的密集期，同时可以预期将会促成更多的BD出海交易催化落地。 　　IO2.0赛道进展喜人，下半年继续重点关注。1）基石药业：计划在ESMO2025大会公布全球首款PD-1三抗的临床研究数据。CS2009是公司自主开发的PD-1/CTLA-4/VEGF三抗，临床前研究有效性优于主要竞品，将在ESMO2025公布1a临床研究数据，布局多个实体瘤大适应症，未来商业潜力巨大。2）维立志博：港股IPO成功，交易首日涨幅亮眼，PD-L1/4-1BB双抗已进入单臂注册研究；3）宜明昂科：IMM2510（PD-L1/VEGF双抗）治疗1LNSCLC取得积极结果。在10mg/kg剂下，1LsqNSCLC患者ORR为80%（8/10），1LnsqNSCLC患者ORR为46%（5/11），整体可评估人群ORR为62%，未观察到剂量限制毒性。公司计划在未来的科学会议上公布联合方案的进一步研究数据，今年底前启动美国1期临床。4）中国生物制药：礼新医药与默沙东合作开发LM-299进展顺利，7月已完成技术转移，预计三季度将收到3亿美金技术转移里程碑付款。 　　配置思路：核心赛道+产业催化。1）ADC、PD-1双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。ADC潜在出海方面关注迈威生物、乐普生物、复宏汉霖、石药集团/新诺威，PD-1双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物、中国生物制药、基石药业等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，关注映恩生物等。3）关注中报业绩：主要关注高景气CXO龙头（药明合联、药明康德、凯莱英）和医疗器械（瑞迈特）等。 　　投资建议：创新药板块热度不减、结构性行情显现，我们看好中国创新药出海的产业趋势，继续维持全年医药科技牛市的判断，重点跟踪ADC、双抗等核心优势赛道，跟踪产业催化和BD进展；重点关注药明合联、映恩生物-B、康方生物、迈威生物-U、宜明昂科-B、科伦博泰生物-B；同时，我们积极寻找中报业绩高增长个股，看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　医药板块跑赢沪深300，创新药再度强势回归。本周（7/14~7/20）市场整体稳步向上，沪深300指数+1.09%，通信（+7.56%）、医药生物（+4.00%）、汽车（+3.28%）板块涨幅排名领先，传媒（-2.24%）、房地产（-2.17%）板块涨幅靠后。医药板块本周+4.00%，排名2/31，跑赢沪深300指数，创新药再度强势回归。本周恒生生物科技指数+12.69%、万得创新药概念指数+8.24%，A/H创新药相关资产估值水平全面提升。 　　创新药主线强势回归、关注BigPharma管线价值重估。本周创新药出海主线强势回归，我们看好的PD-1双抗、ADC出海核心赛道均有亮眼表现。中小市值创新药在小核酸、AI医疗和其他新概念的催化下表现活跃，同时，传统大药企也迎来了管线价值重估带来的估值提升。一方面，第十一批国家药品集采启动，医保局以“稳临床、保质量、防围标、反内卷”为原则，重申“新药不集采”、不再锚定“最低价”，仿制药集采对于传统药企的业绩影响基本出清；另一方面，国内BigPharma的创新转型基本完成，相比于Biotech在临床资源、商业化能力和现金流稳定性方面具有明显优势，在当前市场环境下，有望迎来管线价值重估带来的估值提升，关注恒瑞医药、中国生物制药等。 　　中国生物制药：5亿美元收购礼新医药，关注后续催化。7月15日，中国生物制药（1177.HK）重磅官宣，将以约5亿美元的净代价完成礼新医药100%股权的收购。收购完成后，礼新医药将成为中国生物制药全资子公司。礼新医药主要研发和管理团队，将连同其备受关注的双抗、ADC等技术平台一起加入中国生物制药，推动公司的全面创新和国际化业务再加速。关注公司基本面改善和后续催化。1）创新产品进入密接收获期，收入占比快速提升，收入增速企稳。2）投资收益和分红增厚利润，分红水平有望提高，吸引更多Long-only资金和保险资金等长期投资者配置增加；3）下半年催化剂：9月底欧洲呼吸大会ERS，计划读出PDE3/4的2期研究数据；ESMO大会计划读出HER2双抗ADC的HER2+BC研究数据、CDK2/4/6研究数据；目标争取在三季度有至少一项License-out交易落地。 　　配置思路：核心赛道+产业催化。1）ADC、PD-1双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。ADC潜在出海方面关注迈威生物、乐普生物、复宏汉霖、石药集团/新诺威，PD-1双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物、中国生物制药等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，关注映恩生物等。3）关注中报业绩：主要关注高景气CXO龙头（药明合联、药明康德、凯莱英）和医疗器械（瑞迈特）等。 　　投资建议：创新药板块热度不减、结构性行情显现，我们看好中国创新药出海的产业趋势，继续维持全年医药科技牛市的判断，重点跟踪ADC、双抗等核心优势赛道，跟踪产业催化和BD进展；重点关注药明合联、映恩生物-B、康方生物、迈威生物-U、宜明昂科-B、科伦博泰生物-B；同时，我们积极寻找中报业绩高增长个股，看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　医药板块跑赢沪深300，CXO和中小创新药领涨。本周（7/7~7/13）市场整体稳步向上，上证指数+1.09%，三年来首次周收盘站上3500点，沪深300指数+0.82%，房地产（+6.12%）、钢铁（+4.41%）、非银金融（+3.96%）板块涨幅排名领先，煤炭（-1.08%）、银行（-1.00%）板块涨幅靠后。医药板块本周+1.82%，排名16/31，跑赢沪深300指数，主要是CXO和中小创新药领涨，前期强势的PD-1双抗出海赛道回调。本周市场以反内卷为主线，与医药行业的相关性不高，但创新药依旧是医药板块内的主线，表现为交易热度维持、结构性特征突出。一方面，前期强势的PD-1双抗赛道本周集体回调，中小创新药表现较好；另一方面，创新药产业链相关的CXO和科研服务表现较好，周五药明康德、博腾股份、奥浦迈等龙头企业中报业绩预告超预期，带动细分赛道行情。 　　CXO龙头业绩率先企稳，关注行业增速拐点到来。根据动脉网统计数据，2025年1-6月，全球医药产业投融资总金额282.0亿美元，同比下降8.2%，整体呈现企稳趋势。本周多家CDMO和科研服务龙头企业相继发布2025年中报业绩预告，药明康德中报收入、利润均超预期，连续2个季度收入增速维持在20%以上，重回快速增长轨道；博腾股份中报收入平稳增长，利润端提前实现扭亏。龙头企业业绩率先企稳回升，有望成为行业景气度回暖的领先指标，期待行业增速拐点早日显现。 　　CXO产业边际改善，重点关注高景气赛道。CXO产业龙头率先企稳，展望下半年CXO产业有望迎来边际改善，我们认为有几方面原因：1）全球TOP30大药企客户的研发投入平稳增长，带领CXO产业龙头业绩率先企稳；2）GLP-1多肽、小分子减肥药赛道高度景气，客户订单充足；中国双抗、ADC出海交易火热，相关CRO/CDMO订单较为饱满；3）中美关税博弈平稳度过极限压力期，后续谈判成果逐步落地，国际局势有望逐步缓和；4）2025年内美联储降息预期增强，流动性改善带来投融资回暖，全球创新药产业重回繁荣。我们期待CXO和科研服务行业拐点尽早显现，中报期优先关注高景气的GLP-1多肽、小分子减肥药、ADC和双抗赛道，重点关注药明合联、药明康德、凯莱英、皓元医药等。 　　配置思路：关注产业催化、兼顾中报业绩。本周创新药产业链热度不减，但出现明显的结构性行情，前期强势的PD-1双抗出海标的集体回调，新概念、位置低的中小创新药成为市场生力军。另一方面，药明康德、博腾股份、奥浦迈等CXO、科研服务龙头企业陆续披露中报业绩超预期，重点关注高景气细分赛道的CXO龙头。在当下时点，我们认为应该聚焦核心优势赛道以及近期有确定性产业催化的方向：1）ADC、PD-1双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。我们对这两个方向分别做了梳理（详见0601期周报内容），ADC潜在出海方面关注迈威生物、乐普生物、复宏汉霖、石药集团/新诺威，PD-1双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，6月30日为港股通调整的检讨日，9月5日后可正式开始交易，关注映恩生物等。3）关注中报业绩：主要关注高景气CXO龙头和医疗器械（瑞迈特）等。 　　投资建议：创新药板块热度不减、结构性行情显现，我们看好中国创新药出海的产业趋势，继续维持全年医药科技牛市的判断，重点跟踪ADC、双抗等核心优势赛道，跟踪产业催化和BD进展；重点关注药明合联、映恩生物-B、迈威生物-U、宜明昂科-B、科伦博泰生物-B、康方生物；同时，我们积极寻找中报业绩高增长个股，看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　医药板块跑赢沪深300，创新药强势回归。本周（6/30~7/6）市场整体稳步向上，沪深300指数+1.54%，钢铁（+5.06%）、建筑材料（+3.96%）、银行（+3.77%）、医药生物（+3.64%）板块涨幅排名领先，计算机（-1.28%）、非银（-0.72%）板块涨幅靠后。医药板块本周+3.64%，排名4/31，跑赢沪深300指数，主要是脑机接口、创新药、CXO等细分板块表现较好。脑机接口主题演绎主要来自Neuralink发布会的海外映射；创新药在经历短暂调整后，本周强势回归，一方面PD-1双抗赛道BD出海预期再起，中小市值创新药企跟随发力；另一方面国家医保局、国家卫健委和国家药监局等多部门先后发布了鼓励创新药、高端医疗器械创新发展的相关政策。此外，部分中报业绩较好个股也有不错表现。 　　创新药强势回归，中国创新药出海的产业趋势不变。创新药板块经过两周左右时间的调整，本周强势回归，PD-1双抗出海赛道是核心主力，中小市值创新药也贡献不少亮点。这充分说明：1）创新药出海的产业趋势获得资本市场认可。我们认为，中国创新药出海是未来3-5年的产业趋势，中国医药企业创新能力的提升带来了盈利能力和全球市场空间的提升，这也将进一步转化为行业估值水平的提升；2）与海外大药企的BD交易是A/H创新药公司重要的产业催化，受到资本市场的密切关注。回顾过去几年的医药行情，7-8月份的国际学术会议较少，是全年临床数据催化的“淡季”，但近期在BD交易预期的催化下，创新药板块仍有强势表现。 　　商保创新药目录将于年内落地，创新药产业出海获得政策支持。国家医保局、国家卫健委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》并举行了新闻发布会，提出五大方面16条措施。2024年中国创新药械市场规模预计达到1620亿元，同比增长16%；其中个人现金支出占比仍高达49%，商业健康保险赔付仅占7.7%，存在明显的结构性不足。商业健康险未来在创新药械的多元支付机制中将发挥重要作用。本次文件中，首次提出“促进创新药全球市场发展”，鼓励有条件地区发挥区位优势，搭建创新药交易平台，助力拓展海外市场。对医药产业定位从“民生工程”逐步提升到“创新出海”，提升中国科技的国际影响力水平。国家医保局本周公布了2025年国家医保目录和商保创新药目录的调整方案，商保创新药目录有望在11月首次落地；同时，医保基金继续加大对于创新药的支付力度，纳入医保的创新药产品的国内市场销售峰值也将随之提升。 　　配置思路：关注产业催化、兼顾中报业绩。在当下时点，我们认为应该聚焦核心优势赛道以及近期有确定性产业催化的方向：1）ADC、PD-1双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。我们对这两个方向分别做了梳理（详见0601期周报内容），ADC潜在出海方面关注迈威生物、乐普生物、复宏汉霖、石药集团/新诺威，PD-1双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，6月30日为下一轮港股通调整的检讨日，9月5日后可正式开始交易，关注映恩生物等。3）关注中报业绩：财政部限制欧盟进口的部分医疗器械参与政府采购活动，对国产器械边际利好，关注中报业绩催化的设备/器械企业，关注瑞迈特、春立医疗等。 　　投资建议：创新药板块进入震荡修复行情，我们看好中国创新药出海的产业趋势，继续维持全年医药科技牛市的判断，重点跟踪ADC、双抗等核心优势赛道，跟踪产业催化和BD进展；重点关注映恩生物-B、迈威生物-U、宜明昂科-B、药明合联、科伦博泰生物-B、康方生物；同时，7月中报季临近，我们也积极寻找低基数、高增长个股，看好器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　医药板块跑输沪深300，在震荡中复苏。本周（6/23~6/29）市场整体震荡向上，沪深300指数+1.95%，计算机（+7.70%）、国防军工（+6.90%）、非银（+6.66%）板块涨幅排名领先，石油石化（-2.07%）、食品饮料（-0.88%）板块涨幅靠后。医药板块本周+1.60%，排名23/31，跑输沪深300指数。医药板块上半周在创新药的带动下出现整体反弹；周四市场对荣昌生物的BD方案引发争议，创新药板块再次出现回调；周五迈威生物公布两项BD交易，虽然首付款金额均不大，依然表现亮眼。可见，市场对于创新药板块依然有较高的关注度，对于BD出海的产业催化仍有所期待。 　　看好中国医药创新实力提升的产业趋势，从创新实力提升到盈利能力和估值提升。我们认为，本轮创新药牛市的核心驱动力是中国医药创新实力的提升，创新出海是未来3-5年的产业趋势。中国医药企业从事原料药出口和CDMO业务获得的回报仅占客户收入的5-8%，而与MNC达成的新药开发合作，除了获得首付款、里程碑付款之外，还有机会获得新药全球销售额10-20%的销售分成。从利益分配的角度来看，这是产业升级带来的企业盈利能力和市场空间的提升，以及投资回报模式的转变，有望进一步带动行业估值的提升。 　　短期阶段性调整，聚焦核心优势赛道和产业催化。今年以来恒生生物科技指数累计涨幅超过60%，短期阶段性调整，有利于产业逻辑的持续演绎。在当下时点，我们认为应该聚焦核心优势赛道以及近期有确定性产业催化的方向：1）ADC、PD-1双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。我们对这两个方向分别做了梳理（详见0601期周报内容），ADC潜在出海方面关注迈威生物、乐普生物、复宏汉霖、石药集团/新诺威，PD-1双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，6月30日为下一轮港股通调整的检讨日，9月5日后可正式开始交易，关注映恩生物等。3）关注减肥、增肌赛道：礼来Bimagrumab的2期研究数据公布，信达生物玛仕度肽国内获批，关注信达生物、众生药业、来凯医药等。 　　礼来Bimagrumab2期数据惊艳：ActRII靶点“减肥增肌”作用验证，关注国内Biotech的BD潜力。礼来在ADA2025科学会议上公布了Bimagrumab的2b期BELIEVE研究结果。数据显示，Bimagrumab在司美格鲁肽联合使用后，能帮助患者在减重的同时维持肌肉量。在治疗72周后，Bimagrumab+司美格鲁肽组合减重22.1%，显著高于Bimagrumab（30mg/kg）单药组的10.8%和司美格鲁肽（2.4mg）单药组的15.7%。Bimagrumab+司美格鲁肽组合治疗肥胖或超重患者，体重下降的92.8%来自脂肪，显著高于司美格鲁肽单药的71.8%，值得注意的是，Bimagrumab单药组不仅100%的减重来自于脂肪，且瘦体重增加2.5%。目前全球ActRII在研管线中，进入3期临床及以上的产品均未开发减重适应症，礼来Bimagrumab仍保持FIC的领先优势。国内Biotech企业来凯医药、宜明昂科具有早期管线布局，未来BD潜力值得关注。 　　投资建议：创新药板块进入震荡修复行情，我们看好中国创新药出海的产业趋势，继续维持全年医药科技牛市的判断，重点跟踪ADC、双抗等核心优势赛道，跟踪产业催化和BD进展；2025年国家医保目录调整工作即将启动，商业健康险创新药目录有望同步出台，给创新药国内支付端带来边际改善。重点关注映恩生物-B、迈威生物-U、宜明昂科-B、药明合联、科伦博泰生物-B、康方生物；同时，7月中报季临近，我们也积极寻找低基数、高增长个股，看好器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　医药板块跑输沪深300，创新药大幅回调。本周（6/16~6/22）市场整体震荡向下，沪深300指数-0.45%，银行（+2.63%）、通讯（+1.58%）、电子（+0.95%）板块涨幅排名领先，美容护理（-5.86%）、纺织服装（-5.12%）板块涨幅靠后。本周国际局势紧张，伊以冲突升级，市场整体的风险偏好下降，资金选择银行等红利板块避险，而前期表现强势的创新药、新消费等板块大幅回调。医药板块本周-4.35%，排名29/31，跑输沪深300指数。医药板块整体回调，尤其是前期强势的创新药板块调整幅度较大，万得创新药指数-5.51%、恒生生物科技指数-8.19%。 　　看好中国医药创新实力提升的产业趋势，从创新实力提升到盈利能力和估值提升。我们认为，本轮创新药牛市的核心驱动力是中国医药创新实力的提升，创新出海是未来3-5年的产业趋势。中国医药企业从事原料药出口和CDMO业务获得的回报仅占客户收入的5-8%，而与MNC达成的新药开发合作，除了获得首付款、里程碑付款之外，还有机会获得新药全球销售额10-20%的销售分成。从利益分配的角度来看，这是产业升级带来的企业盈利能力和市场空间的提升，以及投资回报模式的转变，有望进一步带动行业估值的提升。 　　短期阶段性调整，聚焦核心优势赛道和产业催化。今年以来恒生生物科技指数累计涨幅超过60%，短期阶段性调整，有利于产业逻辑的持续演绎。在当下时点，我们认为应该聚焦核心优势赛道以及近期有确定性产业催化的方向：1）ADC、PD-1双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。我们对这两个方向分别做了梳理（详见0601期周报内容），ADC潜在出海方面关注迈威生物、乐普生物、复宏汉霖、石药集团/新诺威，PD-1双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，6月30日为下一轮港股通调整的检讨日，9月5日后可正式开始交易，关注映恩生物等。3）2025ADA科学会议有数据读出的中国创新减肥药公司，关注信达生物、众生药业、来凯医药等。 　　ADA2025正式开幕：中国创新药集中亮相，关注减肥药产业新变化。近期，多家中国药企公布ADA2025摘要内容，GLP-1仍是主要核心赛道，亮点颇多。恒瑞HRS-9531注射液在36周时与安慰剂组相比，体重降幅达到-21.1%，减重效果超过替尔泊肽。众生RAY1225注射液可实现两周给药一次，24周时9mg组体重下降超过15%，减重效果与替尔泊肽可比。多款国产口服小分子GLP-1激动剂公布研究数据，后续重点跟踪安全性数据。减肥赛道不断涌现出新靶点、新技术、新赛道，值得重点关注。多家MNC重点布局Amylin类似物，提高减肥药耐受性，其中礼来Eloralintide的1期概念验证研究取得积极结果，治疗12周时体重降幅大奥11.3%；诺和诺德Amycretin剂量递增至60mg时，受试者仍然耐受，治疗36周时体重降幅达到24.3%。WaveLifeSciences发布了GalNAc-siRNA用于治疗肥胖症的临床前数据，并验证了INHBE作为潜在的减重靶点，探索其与司美格鲁肽联用的治疗方案。Apitegromab治疗肥胖的2期临床取得积极结果，并验证了“增肌减脂”新赛道的可行性。 　　投资建议：短期市场风险偏好下行，抓住国内市场的“硬科技”和“强刚需”。我们看好中国创新药出海的产业趋势，继续维持全年医药科技牛市的判断，重点跟踪ADC、双抗等核心优势赛道，跟踪产业催化和BD进展，重点关注映恩生物-B、迈威生物-U、宜明昂科-B、药明合联、科伦博泰生物-B、康方生物；同时，7月中报季临近，我们也积极寻找低基数、高增长个股，看好器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　医药板块跑赢沪深300，创新药行情全面扩散。本周（6/9~6/15）市场整体震荡加剧，沪深300指数-0.25%，有色金属（+3.79%）、石油石化（+3.50%）板块涨幅排名领先，食品饮料（-4.37%）、家用电器（-3.26%）板块涨幅靠后。医药板块本周+1.40%，排名5/31，跑赢沪深300指数。创新药行情全面扩散，市场从交易BD出海落地催化演变为提前交易BD预期，从PD-1双抗、ADC等核心赛道扩散到减肥药、CXO、二三线创新药、中药创新药。周五由于国际局势的外部扰动，创新药跟随科技板块整体回调，但核心个股较为坚挺，二三线标的回调较多。港股创新药本周依然坚挺，恒生生物科技指数+9.61%。 　　看好中国医药创新实力提升的产业趋势，从创新实力提升到盈利能力和估值提升。我们认为，本轮创新药牛市的核心驱动力是中国医药创新实力的提升，创新出海是未来3-5年的产业趋势。中国医药企业从事原料药出口和CDMO业务获得的回报仅占客户收入的5-8%，而与MNC达成的新药开发合作，除了获得首付款、里程碑付款之外，还有机会获得新药全球销售额10-20%的销售分成。从利益分配的角度来看，这是产业升级带来的企业盈利能力和市场空间的提升，以及投资回报模式的转变，有望进一步带动行业估值的提升。 　　短期波动加剧，聚焦优势赛道和产业催化。今年以来，恒生生物科技指数累计涨幅超过60%，A股创新药行情出现全面外溢，短期可能出现波动加剧，但我们认为短期交易性调整，有利于产业逻辑的持续演绎。在当下时点，我们认为应该聚焦核心优势赛道以及近期有产业催化的方向：1）ADC、PD-1双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。我们对这两个方向分别做了梳理，ADC潜在出海方面关注迈威生物、乐普生物、复宏汉霖、石药集团/新诺威，PD-1双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，6月30日为下一轮港股通调整的检讨日，9月5日后可正式开始交易，关注映恩生物等。3）2025ADA科学会议有数据读出的中国创新减肥药公司，本期周报对2025ADA科学会议的前沿进展和中国减肥药产业链的投资机会进行了梳理（详见正文），关注信达生物、众生药业、来凯医药等。 　　ADA2025蓄势待发，关注减肥药产业链投资机会。第85届美国糖尿病协会（ADA）科学会议将于6月20-23日在美国芝加哥举行，ADA科学会议是全球糖尿病领域最具影响力的年度学术盛会之一。GLP-1激动剂仍是目前研究热点，中国药企也是围绕GLP-1靶点的痛点进行差异化创新，包括长效化GLP-1激动剂、口服小分子GLP-1激动剂、双靶/三靶GLP-1激动剂、以及增肌减重新机制等方向。ADA2025大会上值得关注的产业催化剂：1）减肥增肌：后GLP-1时代的潜力赛道，礼来将公布Bimagrumab单抗的二期研究数据，来凯医药将公布LAE102的首次人体临床数据，以及另外三款ActRII药物的临床前研究数据；2）双靶/三靶GLP-1激动剂：众生药业RAY-1225和博瑞医药BGM-0504都将公布减重和降糖适应症的二期临床数据；3）口服小分子GLP-1激动剂：礼来将公布Orforglipron三期临床ACHIEVE-1（降糖研究）结果。 　　投资建议：中美博弈仍有不确定性，抓住国内市场的“硬科技”和“强刚需”。其中，创新药是核心赛道，我们看好中国创新药出海的产业趋势，创新实力的提升将带来行业盈利能力的提升和盈利模式的转变，有望进一步推动行业估值的提升，重点跟踪ADC、双抗、TCE、自免等核心优势赛道，跟踪产业催化，重点关注映恩生物-B、迈威生物-U、宜明昂科-B、药明合联、科伦博泰生物-B、康方生物；同时，我们也看好脑机接口、AI+医疗等新兴科技，以及有望实现自主可控、国产替代的科研服务上游、血制品等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　医药板块跑赢沪深300，创新药、CXO领涨。本周（5/26~31）市场震荡调整，沪深300指数回调1.08%，环保（+3.42%）、医药生物（+2.21%）、国防军工（+2.13%）等板块领涨，而汽车（-4.11%）、电力设备（-2.44%）、有色金属（-2.40%）板块涨幅靠后。医药板块本周+2.21%，板块排名2/31，跑赢沪深300指数。一方面，本周ASCO盛大开幕，中国医药企业再次向全球医药产业展示了自己的创新能力和创新成果，A/H两地创新药联手上涨；另一方面，周四特朗普关税政策被法院驳回，带动CXO板块反弹。 　　创新科技行情驱动板块估值修复。截至5月30日，SW医药生物指数今年以来涨幅+8.51%，跑赢沪深300指数（-2.11%），创新出海BD、AI+医疗、脑机接口、减肥药等科技主题驱动；恒生医疗保健指数+37.23%、恒生生物科技指数+42.26%，大幅跑赢恒生指数（+17.21%）和恒生科技指数（+16.15%），由年初的小市值Biotech领涨逐步切换至大型Biotech、Biopharma龙头驱动。我们认为，本轮创新药牛市行情的核心原因有三个方面：1）医药板块经过4年调整，疫情受益高基数、医保局控费超预期、医疗反腐冲击等负面预期逐步消化，机构相对低配，而中国医药产业经过10年的创新转型和研发投入，逐步实现从跟随到引领，创新药出海大额BD交易催化+商保支付端边际改善；2）春节后Deepseek、机器人、脑机接口等科技领域行情火热，市场风险偏好提升，创新药是海外创新映射最直接的赛道；3）中美关税博弈短期免疫赛道。 　　看好中国创新药出海的产业趋势。我们看好创新科技行情的持续性，虽然近期2025ASCO大会上中国研究成果的催化剂集中释放，部分投资者难免对后续行情有所担忧，但我们认为本轮创新药行情反映了未来3-5年维度，中国创新药出海的产业趋势。目前中国医药产业在ADC、双抗、细胞治疗等领域处于全球创新第一梯队，在研发和生产端的成本优势、技术平台优势明显；在与全球MNC不断达成重磅BD交易的背书效应下，中国创新药在全球市场的认可度和影响力快速提升，进一步推动创新出海加速，形成“正反馈”的良性循环。而特朗普再次上台后的种种政策给全球跨国制药企业在研发、生产、销售等环节造成了巨大压力，从维持企业投资回报率、平衡研发风险、降低成本角度来看，特朗普的这些政策反而倒逼MNC引进“优质低价”的中国创新药项目。 　　创新药赛道未来可能继续演绎的方向：1）寻找ADC、PD-(L)1/VEGF双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。我们对这两个方向分别做了梳理分析，在ADC潜在出海方面关注迈威生物9MW2821（Nectin-4ADC）、乐普生物MRG003（EGFRADC）、复宏汉霖HLX43（PD-L1ADC）、石药集团/新诺威SYS6010（EGFRADC），在PD-(L)1/VEGF双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，6月30日为下一轮港股通调整的检讨日，9月5日后可正式开始交易，关注映恩生物、复宏汉霖等。 　　投资建议：中美博弈仍有不确定性，抓住国内市场的“硬科技”和“强刚需”。其中，创新药是核心赛道，最具确定性和成长性，由于中国创新药产业研发能力和全球影响力的提升，我们看好中国创新药出海的产业趋势，重点跟踪ADC、双抗、TCE、自免等前沿领域的创新龙头和产业链，重点关注映恩生物、迈威生物、宜明昂科-B、药明合联、科伦博泰生物、康方生物；同时，我们也看好脑机接口、AI+医疗等新兴科技，以及有望实现自主可控、国产替代的科研服务上游、血制品等投资机会。 　　风险提示：创新药研发进展不及预期，市场竞争加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。