投资要点： 　　医药板块行情复盘：本周（2/2~2/8）在周一大跌后，市场表现以反弹修复为主，SW医药生物指数+0.14%，在申万一级行业指数中排名15/31，跑赢沪深300指数（-1.33%）。各细分板块中，中药（+2.56%）、CXO（+1.99%）表现相对较好，周五工信部等八部门联合发布中医药产业政策带动中药板块大涨，疫苗（-1.42%）和其他生物制品（-2.42%）表现较弱。港股科技本周回调明显，港股医药板块相对收益明显，恒生生物科技指数（-1.31%）和恒生医疗保健指数（-1.41%）跑赢恒生科技指数（-6.51%）和恒生指数（-3.02%）。 　　信达生物与礼来合作再度升级，打造全球创新生态体系。2月8日，信达生物宣布与礼来制药达成战略合作，携手推进肿瘤及免疫领域创新药物的全球研发。这已是双方第七次合作，此前双方已在信迪利单抗、玛仕度肽、雷莫西尤单抗、塞普替尼、匹妥布替尼等多款产品的研发和商业化过程中达成了逾十年的全球战略合作伙伴关系。根据本次合作协议，信达生物依托自身成熟的抗体技术平台及高效的临床能力，将主导相关项目从药物发现至中国临床概念验证（二期临床试验完成）的研发工作；礼来获得相关项目在大中华区以外的全球独家开发与商业化许可，信达生物保留相关项目在大中华区的全部权利。信达生物将获得3.5亿美元首付款和最高约85亿美元的研发、监管及商业化里程碑付款，以及各产品在大中华区以外的净销售额获得梯度的销售分成。本次合作突破了传统的授权模式，双方优势互补、深度绑定，打造了无缝衔接的端到端创新生态体系。中国创新药出海开始从产品授权、NewCo、Co-Co等模式升级为技术平台合作、研发体系对接等深度融合模式，中国药企的效率优势、新靶点成药能力已获得海外药企高度认可。 　　顶层设计支持中医药产业高质量发展，重点建设中药创新中心、培育中成药大品种。2月5日，工信部等八部门联合发布《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）》，部署了原料提质稳供、协同创新攻关、制造能力提升、民族药产业振兴、中药名品推广、卓越企业培育等六方面任务。《实施方案》提出，到2030年，中药工业全产业链协同发展体系初步形成，重点中药原料持续稳定供应能力进一步增强，数智化绿色化水平明显提升，一批关键技术取得突破，产业协同创新水平显著提高；建设5个中药工业守正创新中心，新培育10个中成药大品种，推动一批医疗机构中药制剂转化为中药创新药。我们看好中医药产业在国内医保支付体系下的结构性增量，重点关注中药创新药、基药目录和名贵品牌中药等领域的投资机会。 　　投资建议：近期市场整体风险偏好下行，创新药和硬科技在年初开门红后进入了估值调整和预期重塑阶段，短期仍以业绩催化的个股行情为主。2026年，我们继续看好中国创新药出海的产业趋势，继续重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会，期待JPM大会、ASCO等带来数据更新和BD催化；重点关注映恩生物-B、三生制药、信达生物、药明合联、迈威生物-U、科伦博泰生物-B、康方生物；同时，我们看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　医药板块行情复盘：本周（1/26~2/1）市场以震荡调整为主，SW医药生物指数下跌3.31%，在申万一级行业指数中排名22/31，跑输沪深300指数（+0.08%）；各细分板块中，血液制品（-0.99%）、疫苗（-1.65%）表现相对较好，主要与尼帕病毒概念相关，部分CXO个股由于业绩催化表现较为突出，线下药店（-4.83%）和医院（-4.47%）表现较弱。港股创新药回调明显，恒生生物科技指数（-3.24%）和恒生医疗保健指数（-2.98%）跑输恒生科技指数（-1.38%）和恒生指数（+2.38%）。 　　阿斯利康计划在华投资逾千亿元，与石药集团达成合作授权交易再创记录。1月29日，全球制药巨头阿斯利康宣布，计划于2030年前在中国投资逾1000亿元人民币（150亿美元），以扩大在药品生产与研发领域的布局。公司将充分发挥中国的科研优势和先进制造能力，扩展在细胞治疗、放射偶联药物等突破性疗法的能力，并依托中英医疗健康生态系统之间的协同合作，为中国及全球患者带来前沿创新疗法。此项投资与“健康中国2030”目标高度契合，并将优先支持中国的共同健康目标实现，着力提升未覆盖人群的疾病预防、早期筛查与创新药物可及性。1月30日，阿斯利康宣布与石药集团在体重管理领域达成新的战略合作，阿斯利康将获得SYH2082（长效GLP-1R/GIPR激动剂，正推进至临床1期）和三款临床前阶段、具备不同作用机制的研发项目，以及通过AI驱动的多肽药物发现平台和创新长效制剂平台合作开发另外四个新增项目。根据协议条款，石药集团将获得12亿美元的预付款，并有权获得最高173亿美元的潜在里程碑付款，以及最高达双位数比例的销售分成。这已是双方达成的第三笔研发合作，交易总金额累计超过250亿美元。 　　依沃西海外上市申请获美国FDA受理，全球市场拓展迈出关键一步。1月30日，康方生物全球首创PD-1/VEGF双抗依沃西的海外合作伙伴SummitTherapeutics宣布，美国FDA已受理依沃西联合化疗治疗第三代EGFRTKI治疗进展的EGFR突变的非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）的生物制品许可申请（BLA），PDUFA（处方药用户付费法案）日期为2026年11月14日。本次向FDA递交的BLA，是依沃西在海外申请上市的首个适应症，是依沃西全球市场开拓进程取得的重大进展，也是中国自主创新的双抗新药走向全球市场的重要里程碑。2024年5月，依沃西率先在中国获批上市，先后获批了EGFR-TKI耐药的nsq-NSCLC和一线治疗PD-L1阳性NSCLC两项适应症，推动中国市场肿瘤免疫治疗的迭代升级。此次BLA提交是基于依沃西首个全球多中心三期临床HARMONi研究总体数据，针对EGFR-TKI耐药的nsq-NSCLC，相较于FDA已批准上市的其他疗法，依沃西HARMONi研究在无进展生存期(PFS)和总生存期（OS）均取得了具有明确领先性的获益结果。依沃西在全球首个“头对头”三期临床研究中证明比帕博利珠单抗（K药）具有更好的临床疗效，未来有望成为全球新一代肿瘤免疫的基石药物。 　　投资建议：近期市场整体风险偏好下行，创新药和硬科技在年初开门红后进入了估值调整和预期重塑阶段，短期仍以业绩催化的个股行情为主。2026年，我们继续看好中国创新药出海的产业趋势，继续重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会，期待JPM大会、ASCO等带来数据更新和BD催化；重点关注映恩生物-B、三生制药、药明合联、迈威生物-U、科伦博泰生物-B、康方生物；同时，我们看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　医药板块行情复盘：本周（1/5~1/11）SW医药生物指数上涨+7.81%，大幅跑赢沪深300指数（+2.79%），脑机接口、小核酸、AI医疗等科技主题轮番驱动；各细分板块中，医院（+13.92%）、CXO（+11.15%）和医疗设备（+10.81%）等涨幅靠前。港股创新药反弹明显，恒生生物科技指数（+11.06%）和恒生医疗保健指数（+10.26%）亦大幅跑赢恒生科技指数（-0.86%）和恒生指数（-0.41%）。 　　Neuralink有望于2026年实现量产，中国脑机接口技术转化加速。近日，埃隆·马斯克在社交媒体上宣告，Neuralink将于2026年启动脑机接口设备大规模生产，转向完全自动化手术流程，电极丝可直接穿透硬脑膜无需切除。作为全球侵入式脑机接口的领军企业，Neuralink的量产计划标志着脑机接口技术即将迎来从研究阶段迈向产业化的重要拐点，将带动全球上下游产业链加速发展。中国脑机接口技术处于全球第一梯队，特别是在非侵入式脑机接口领域保持领先优势。作为“十五五”期间国家重点布局的未来产业，工信部等七部委在2025年7月就联合发布了《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，明确提出到2027年、到2030年的相关分阶段目标，为脑机接口技术创新和行业发展进行前瞻谋划和政策引导。 　　OpenAI重磅发布ChatGPTHealth，继续看好AI医疗投资机会。1月8日，OpenAI专为健康领域打造的AI工具ChatGPTHealth正式亮相，允许用户将医疗记录和健康应用安全连接至AI聊天机器人。这标志着OpenAI正式进军医疗健康领域，试图将ChatGPT打造成覆盖用户生活各个方面的“个人超级助手”。OpenAI数据显示，每周有超过2.3亿人在平台上询问健康和保健问题，凸显医疗健康市场的庞大需求。2025年12月15日，“蚂蚁阿福”新版App上线，聚焦“健康+”战略，定位从AI工具转向AI健康朋友，帮助用户实现自身和家人的健康管理。AI医疗在政策、技术、产品和应用场景方面保持快速发展，未来应用场景将从三级医院下沉到更广阔的基层终端和用户个人，看好AI医疗加速落地带来的投资机会。 　　2026年，我们继续看好创新出海和硬科技。结合中国医药行业基本面运行情况，复盘中国医药产业过去30年发展历程，站在中国创新药发展第二个十年新征程的新起点，我们认为未来中国医药行业的成长空间主要来自三部分增量：1）创新出海的新增量；2）医保支付框架下的结构性增量（创新药、中药创新药、硬科技）；3）政府财政和个人需求的自然增长（消费医疗）。从投资角度，2026年我们看好的主要方向为创新出海（中国优势赛道+产业催化）、硬科技（AI医疗、脑机接口等），同时跟踪医保目录和基药目录扩容进展，静待消费复苏。 　　投资建议：在经历阶段性调整后，A/H创新药企业估值已回到合理区间，我们看好中国创新药出海的产业趋势，展望2026年我们将继续重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会，期待JPM大会、ASCO等带来数据更新和BD催化；重点关注映恩生物-B、三生制药、药明合联、迈威生物-U、科伦博泰生物-B、康方生物；同时，我们看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　2025年医药板块行情复盘：创新科技行情驱动板块估值修复，多个细分板块步入长期配置区间。2025年，A/H医药板块分化明显，创新出海、脑机接口、AI医疗等“硬科技”成为板块行情的主要驱动力，其他细分板块表现均弱于行业。当前A股医药板块整体估值仍处于历史偏低水平，其中创新药相关板块估值回到相对合理区间，而CXO、中药、血制品、医药流通等板块估值尚处于过去十年历史估值的20%分位左右，已进入长期配置区间，未来随着国内医药行业基本面改善而迎来估值修复。 　　2025年国内医药行业承压运行：疫情影响基本出清，商保和出海带来增量需求。2025年1~10月，医药制造业规模以上企业营业收入和利润总额同比增速分别为-2.9%和-3.5%，1~11月医药制造业规模以上企业工业增加值同比增长+1.8%，国内医药制造业经历三年的调整期逐步消化了疫情影响，有望逐步重回正增长轨道。全国医疗服务诊疗量保持平稳增长，仿制药集采和医保控费常态化，为引导创新药产业发展、医疗服务价格提升腾挪空间。首版商保创新药目录出台，中国药价登记系统上线，国家产业政策为创新药的国内商业化和出海保驾护航。 　　创新药出海交易爆发，中国创新药产业迎来飞跃时刻。2025年，中国创新药企业达成License-out交易超过160笔，交易总金额达到1216亿美元，超过2024全年两倍有余，创历史新高。出海授权交易带来首付款65亿美元，超过一级市场融资总金额41亿美元，成为中国创新药企业主要的资金来源。从交易结构来看，中国创新药出海授权获得的首付款和交易总金额也在快速提升，2025年全球医药Liecense-out交易总金额TOP10中有8项为中国来源的项目。中国创新药的全球竞争力提高，在与MNC达成重磅交易的背书效应下，中国创新的国际认可度和全球影响力逐步提高。 　　中国创新药出海的产业趋势确立，开启全球化新征程。回顾过去十年中国医药产业创新转型历程，中国创新药产业实现了从无到有、从量变到质变、从跟随到引领、从内卷到出海的跨越式发展，成为全球医药科技创新的主要贡献者。中国创新药产业的快速发展是政策引导、资本助力、人才支撑的协同成果，目前正在从原有的“成本+效率”优势逐渐展现出技术领先优势。中国医药创新实力的提升，与海外MNC、BioPharma拓展新管线的需求双向奔赴，是未来3-5年的产业趋势。中国医药制造业在全球医药产业链中的地位提升，带动了国内医药产业盈利能力、市场空间的提升，甚至投资回报模式的转变，有望进一步带动行业估值的提升。 　　投资策略：需求驱动，寻找未来中国医药产业发展的新增量。回顾中国医药产业和医保支付体系过往30年的发展史，“需求驱动”产业升级特征明显。产品结构调整和公司发展的兴衰，底层驱动力都离不开行业整体需求的扩容和导向作用。2024年中国医疗卫生总费用达到9.09万亿，其中社会卫生支出占比接近50%，国家基本医保基金仍是终端支付主力。展望未来，我们认为中国医药行业的成长空间主要来自三部分增量：1）创新出海的新增量；2）医保支付框架下的结构性增量（创新药、中药创新药、硬科技）；3）政府财政和个人需求的自然增长（消费医疗）。从投资角度，2026年我们看好的主要方向为创新出海、硬科技，跟踪医保目录和基药目录扩容进展，静待消费复苏。 　　创新药产业链和硬科技：创新药产业链享受出海的新增量和国内医保结构性增量的叠加，选择中国企业具备全球领先优势的ADC、IO2.0双抗、小核酸等核心赛道，结合产业催化，重点关注中国ADC研发技术平台企业映恩生物-B、科伦博泰生物、迈威生物-U、复宏汉霖，中国IO2.0双抗赛道引领企业康方生物、三生制药、信达生物，相应细分领域CXO龙头药明合联、皓元医药、键凯科技，以及传统BigPharma创新转型的中国生物制药。此外，我们还长期看好脑机接口、AI医疗、AI制药等硬科技领域的投资机会。 　　中药创新药：医保体系内的结构性增量驱动，关注2026年国家基药目录调整工作进展和潜在获益企业。 　　高端成人疫苗：我们对中国消费医疗市场未来前景充满信心，静待国内消费复苏，关注2026年国内高端成人疫苗重磅品种的研发进展。

　　投资要点： 　　医药板块行情复盘：本周（12/15~12/21）市场宽幅震荡，沪深300指数-0.28%，商贸零售（+6.27%）板块领涨，电子（-3.28%）、电力设备（-3.12%）等板块回调较多。本周SW医药生物指数-0.14%，跑赢沪深300指数；各细分板块中，线下药店（+5.59%）、医药流通（+4.69%）和医院（+4.15%）等涨幅靠前，“蚂蚁阿福”和“犒赏经济”等主题相关标的表现较好，周五创新药、CXO和AI医疗等板块联手反弹。但整体来看，医药板块周度成交总额3898.24亿元，环比有所下滑，板块情绪仍有待恢复。 　　“蚂蚁阿福”上线带动“AI+大健康”投资热情，看好AI医疗投资机会。12月15日，蚂蚁集团宣布旗下AI健康应用AQ品牌升级为“蚂蚁阿福”，并发布App新版本，新版本以健康陪伴为核心功能，同时提供健康问答、健康服务，将服务范围从医疗扩展至健康领域。升级后的阿福App聚焦“健康+”战略，定位从AI工具转向AI健康朋友，帮助用户实现自身和家人的健康管理。对于用户的医疗需求，阿福App平台链接了全国30万真人医生，提供在线问诊服务，并可以完成挂号、买药、出示电子医保支付码等。目前阿福App每天回答用户500多万个健康提问，55%的用户来自三线及以下城市，月活用户已超1500万，让专业健康服务更加普惠。今年以来，AI医疗在政策、技术、产品和应用场景方面均有进展；工信部、卫健委等七部委联合发布《医药工业数智化转型实施方案（2025—2030年）》，AI医疗的应用场景未来将从三级医院下沉到更广阔的基层终端和用户个人，看好AI医疗加速落地带来的投资机会。 　　英矽智能IPO发行在即，看好AI驱动创新药研发平台。12月18日，英矽智能（03696.HK）宣布正式启动新股发售工作，发售价为每股24.05港元，对应总市值134.06亿港元，预计于12月30日在港交所主板上市，募资总额达到22.77亿港元，主要用于在研管线的临床研究。英矽智能是一家AI驱动的Biotech公司，已透过自主开发的生成式人工智能平台Pharma.AI产生20多项研发管线，其中核心产品Rentosertib（ISM001-055）是一款FIC的TNIK小分子抑制剂，中国2a期临床研究结果积极，计划于2026年上半年启动2b/3期临床研究。Rentosertib的首发适应症为特发性肺纤维化IPF，目前已获得美国FDA的孤儿药资格认定和中国NMPA的突破性疗法认定。根据沙利文的估算，2030年全球IPF药物市场规模将达到75亿美元，Rentosertib具有成为重磅品种的潜力。 　　Enheru+帕妥珠单抗联用方案获批，将改写HER2阳性乳腺癌一线标准疗法。12月15日，阿斯利康和第一三共宣布，Enhertu+帕妥珠单抗联合一线治疗HER2阳性乳腺癌的上市申请获得美国FDA批准，这是过去十年多来首款获批一线HER2阳性乳腺癌的新方案。在2025ASCO大会上，AZ和第一三共公布了DESTINY-Bresat09的顶线数据，相比于现有标准疗法THP方案，Enhertu+帕妥珠单抗治疗组的中位无进展生存期mPFS从26.9个月延长至40.7个月，疾病进展或死亡风险降低44%，mOS均未达到，完全缓解CR率从8.5%提高到15.1%，安全性方面联用组的停药比例低于THP对照组。随着此次正式获批，Enhertu+帕妥珠单抗将成为一线标准疗法，颠覆HER2阳性乳腺癌的治疗格局。 　　投资建议：在经历阶段性调整后，A/H创新药企业估值已回到合理区间，我们看好中国创新药出海的产业趋势，展望2026年我们将继续重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会，期待JPM大会、ASCO等带来数据更新和BD催化；重点关注映恩生物-B、三生制药、药明合联、迈威生物-U、科伦博泰生物-B、康方生物；同时，我们看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　医药板块行情复盘：本周（12/8~12/14）市场整体震荡向下，沪深300指数-0.08%，通信（+6.27%）、国防军工（+2.80%）、电子（+2.63）等板块领涨。本周SW医药生物指数-1.04%，跑输沪深300指数，各细分板块中CXO（+3.69%）和创新药涨幅靠前，而线下药店（-4.33%）、医药流通（-4.23%）、血液制品（-4.05%）等表现较差。港股医药板块本周表现与A股相似，恒生医疗保健指数（-2.26%）、恒生生物科技指数（-1.83%）跑输恒生指数（-0.42%）和恒生科技指数（-0.43%）。 　　礼来三靶点减重药首个三期临床取得积极结果，再度刷新体重降幅记录。12月11日，礼来公布GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂Retatrutide的首个三期临床研究取得积极结果，即用于治疗肥胖或超重并伴有骨关节炎的三期临床TRIUMPH-4研究达到主要终点。在使用Retatrutide治疗68周后，9mg、12mg组患者的体重降幅达到26.4%、28.7%，而安慰剂组减重2.1%，骨关节指标WOMAC疼痛评分以及心血管风险标志物方面均取得改善。安全性方面，Retatrutide的不良反应类型与其他肠促胰素类似物临床研究中观察一致，主要是恶心、腹泻等胃肠道不良反应。不良反应导致的停药率分别为12.2%、18.2%，安慰剂组为4.0%，停药率与基线BMI高度相关，包括感觉过度减重（即超过预期减重幅度）而停药。国内同靶点品种包括恒瑞医药HRS-4729、上海民为（乐普医疗）的MWN-101、联邦制药/诺和诺德合作开发的UBT-251、中新医药（康缘药业）ZX2021等，后续进展值得持续关注。 　　siRNA创新疗法首秀数据亮眼，减脂保肌+长给药周期的竞争优势明显。12月8日，WaveLifeScience公布了其肥胖症候选药物WVE-007的1期INLIGHT试验中期数据，32名受试者在接受单次240mg皮下注射的12周后，内脏脂肪减少9.4%（p=0.02），全身脂肪下降4.5%，瘦体重增加3.2%。值得注意的是，这项研究并未要求受试者进行饮食或运动调整，说明观察到的效应主要来自药物本身。而对比司美格鲁肽的临床数据，12周时患者通常实现2.0~2.5%的脂肪下降，同时瘦体重减少约3.5%。与GLP-1受体激动剂药物不同，WVE-007是一种基于GalNAc技术的siRNA药物，通过沉默肝脏中的INHBEmRNA以降低其蛋白产物ActivinE的表达水平，从而调控脂肪代谢和肌肉保护通路，这种“减脂保肌”的作用机制使其在现有肥胖治疗格局中具有显著的差异化优势。研究中还观察到，受试者血清ActivinE水平在43天时达到最大抑制78%，疗效维持超过85天，具备每年1-2次给药的潜力。在已评估的240mg至600mg剂量范围内，所有治疗相关的不良反应均为轻度，未观察到GLP-1类药物常见的胃肠道不良反应，且血脂与肝功能检测未见临床意义变化。该药6个月随访结果预计于2026年第一季度公布。 　　中国创新药企的研发、BD进展值得关注。本周硕迪和歌礼制药分别公布了口服小分子GLP-1药物Aleniglipron和ASC30的2期研究数据，均取得积极结果。复星医药以1.5亿美元首付款、总金额不超过20.85亿美元的交易对价，将其开发的口服小分子GLP-1激动剂YP05002全球权益转让给跨国药企辉瑞制药。 　　投资建议：我们看好中国创新药出海的产业趋势，在经历阶段性调整后，A/H创新药企业估值已回到合理区间，展望2026年我们将继续重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会，期待JPM大会、ASCO等带来数据更新和BD催化；重点关注映恩生物-B、药明合联、迈威生物-U、科伦博泰生物-B、康方生物；同时，我们看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　医药板块行情复盘：本周（12/1~12/7）市场出现震荡行情，沪深300指数+1.28%，有色金属（+5.35%）、通信（+3.69%）、国防军工（+2.82%）等板块领涨。本周SW医药生物指数-0.74%，跑输沪深300指数，各细分板块中医药流通（+6.48%）、线下药店（+1.85%）取得相对收益，原料药（-2.54%）、疫苗（-1.62%）、CXO（-1.29%）等表现较弱。港股医药板块本周也以震荡调整为主，恒生医疗保健指数（-0.71%）、恒生生物科技指数（-0.71%）跑输恒生指数（+0.87%）和恒生科技指数（+1.13%）。 　　2025版国家医保目录发布：谈判成功率提升，支持高价值创新药。12月7日，国家医保局、人社部发布新版国家医保药品目录调整结果。本次目录调整新增114种药品，其中50种为一类创新药，谈判总成功率88%，较2024年的76%有明显提升，同时调出29种临床没有供应或可被其他药物更好替代的药品；本次调整后，目录内药品总数增至3253种，其中西药1857种、中成药1396种，肿瘤、慢病、精神疾病、罕见病、儿童用药等重点领域的保障水平得到明显提升。新版目录将于2026年1月1日在全国范围内正式实施。根据米内网整理，本次新增的114个品种中，有105个为独家品种，包括98个西药和7个中成药。值得注意的是，新增中成药均为独家品种，涉及以岭药业、方盛制药、康缘药业、华润三九、广东思济药业等。今年医保目录调整工作继续加大对于临床价值高、创新水平高的创新药的支持力度，纳入了部分新作用机制的药物，包含科伦博泰的芦康沙妥珠单抗（TROP2ADC）、恒瑞医药的瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）两款ADC药物，诺华制药的siRNA药物英克斯兰钠注射液，罗氏的TCE药物CD3/CD20双抗以及礼来的GIP/GLP-1双靶降糖药替尔泊肽等。 　　商保创新药目录首次亮相：健康“双保险”，构建多层次保障体系。今年医保目录调整工作的另一大亮点就是在基本医保目录之外，首次增设了商业保险的药品指导目录，重点纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著且超出基本医保保障范围的创新药。首版商保创新药目录共纳入19种药品，既有CAR-T等肿瘤治疗药品，也有神经母细胞瘤、戈谢病等罕见病治疗药品，还有社会关注度较高的阿尔茨海默病治疗药品，与基本医保形成较好的互补衔接，也为进一步厘清基本医保保障边界，推动商业健康保险与基本医保错位发展，建立多层次医疗保障体系奠定基础。未来随着商业保险在支付端贡献增量，这些高定价药品的可及性和渗透率将逐步提升。 　　投资建议：我们看好中国创新药出海的产业趋势，在经历阶段性调整后，A/H创新药企业估值已回到合理区间，展望2026年我们将继续重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会，期待JPM大会、ASCO等带来数据更新和BD催化；重点关注映恩生物-B、药明合联、迈威生物-U、科伦博泰生物-B、康方生物；同时，我们看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　靶向前药、精准化疗，ADC药物全球市场空间超千亿美元。抗体偶联药物ADC兼具单抗药物的“精准识别”和小分子毒素的“强效杀伤”双重优势，被誉为“精准化疗”。相比于传统化疗和单抗药物，以Enhertu为代表的第三代ADC药物展现出“碾压式”的治疗优势。“ADC+IO”成为新的治疗趋势，在肺癌、乳腺癌等多个大癌种向“PD-1+化疗”一线疗法发起挑战，未来可能改写肿瘤标准疗法。这也使ADC成为下一代肿瘤新兴疗法中最具前景的优质赛道，MNC纷纷重金布局，点燃了全球ADC新药开发热情。根据沙利文的预测数据，2032年全球ADC药物市场规模有望达到1151亿美元。 　　“模块化”迭代升级的技术平台，中国力量引领创新浪潮。由于ADC分子结构的复杂性，ADC药物的创新迭代具有“单项突破”驱动、“模块化”升级、组合试创新的特点。作为技术驱动发展的产业，全球ADC药物研发呈现百花齐放、各显神通的繁荣景象，并未发现“包打天下”的通用创新模板。在此背景下，中国企业成为全球ADC创新的主要参与者，中国ADC新药管线数量占全球一半以上，成本和效率优势明显，并在部分细分领域取得技术优势。中国ADC出海重磅BD交易不断，交易金额快速增长，显示出海外合作者对于中国ADC资产价值的认可，同时ADC也成为中国医药企业参与全球市场竞争的突破口之一。 　　万物偶联：从ADC到XDC，平台技术的自然延伸。ADC的内核一种偶联和递送技术平台，利用载体的靶向性调控有效载荷在人体内的时空分布，从而达到扩大治疗窗、减毒增效的目的。从这一新药开发范式出发，ADC的载体和有效载荷可以分别进行拓展和替换，成为广义的偶联药物XDC。全球处于研发阶段的XDC类型超过10种，抗体偶联放射性核素药物RDC已率先获批上市，PDC、AOC、ISAC、DAC等还在早期布局阶段。未来ADC领域的技术龙头企业可以将产品管线延伸到XDC领域，进一步放大技术平台价值。 　　ADC产业投资的关键要发掘企业“创新技术平台”和“潜力大品种”。ADC产业价值创造的过程是企业从创新平台出发，基于自身的技术优势和市场需求，设计开发差异化的产品管线，转化为患者的生存获益、占据市场竞争中的生态位，最终通过产品商业化或BD交易转化为现金流，实现价值变现。这也对应了药企业的新药发现、临床开发、商业化三项核心能力。ADC产业投资可以从两端着眼，企业的创新平台（包括创新技术平台和临床转化平台）是企业价值创造的源头，潜力大品种则是企业价值创造结果，也是未来现金流的直接来源。 　　投资建议：我们看好全球ADC药物研发创新浪潮，中国企业已成为全球ADC创新引擎，并有望长期获益。从ADC产业投资逻辑出发，我们看好:1）具有全球领先的ADC技术平台，管线储备丰富、具有出海潜力的ADC赛道龙头，重点关注科伦博泰生物-B、映恩生物-B、迈威生物-U、复宏汉霖、百利天恒、乐普生物-B；2）具有临床经验和商业化优势、积极布局ADC管线，未来可能贡献大单品的大型药企，关注恒瑞医药、信达生物、中国生物制药、远大医药等；3）技术能力领先、产能和订单储备充足的ADC外包服务商，重点关注药明合联、皓元医药。 　　风险提示：创新产品临床研究进展不及预期、创新产品销售情况不及市场预期、政策风险、地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　医药板块继续调整，跑输沪深300指数。本周（8/4~8/10）市场强势反攻，沪深300指数+1.23%，国防军工（+5.93%）、有色金属（+5.78%）、机械设备（+5.37%）等板块涨幅排名领先，医药生物（-0.84%）、计算机（-0.41%）、商贸零售（-0.38%）板块涨幅靠后。SW医药指数本周-0.84%，排名31/31，跑输沪深300指数；本周恒生生物科技指数+0.13%、恒生医疗保健指数+0.23%，跑输恒生指数和恒生科技指数。前期强势的创新出海赛道继续调整，主要是前期涨幅较大以及其他板块热度回升；而医药板块内部相对低位的医疗器械、IVD等细分行业跑出相对收益，减肥药、脑机接口以及部分中小市值创新药保持热度。 　　脑机接口迎来政策东风，七部门发布推动产业创新发展实施意见。8月8日，国家工信部等七部门联合发布《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》。文件指出，到2027年，脑机接口关键技术取得突破，初步建立先进的技术体系、产业体系和标准体系。电极、芯片和整机产品性能达到国际先进水平，脑机接口产品在工业制造、医疗健康、生活消费等加快应用。产业规模不断壮大，打造2至3个产业发展集聚区，开拓一批新场景、新模式、新业态。到2030年，脑机接口产业创新能力显著提升，形成安全可靠的产业体系，培育2至3家有全球影响力的领军企业和一批专精特新中小企业，构建具有国际竞争力的产业生态，综合实力迈入世界前列。今年1月国家药监局设立脑机接口医疗器械标准，3月国家医保局为脑机接口相关医疗服务设立收费标准，为我国脑机接口产业从基础研究向临床应用转化铺平道路。关注通过自主研发、合作开发、股权投资等多种形式积极布局脑机接口技术的上市公司，瑞迈特、诚益通、翔宇医疗、爱朋医疗等。 　　礼来口服减肥药疗效低于预期，关注中国创新减肥药的研发和出海进展。美国时间8月7日，礼来公布口服小分子GLP-1减肥药Orforglipron的三期临床ATTAIN-1研究结果，经过72周治疗后，每日一次36mg剂量下，受试者体重平均降幅12.4%，低于市场预期；这一数据与竞品口服司美格鲁肽的减重效果（50mg剂量下，68周减重17.4%）存在明显差距，并导致礼来股价当日盘中最大跌幅超15%。实际上，口服小分子GLP-1Ra的开发难度较大，辉瑞已有两款同类管线因不良反应问题而宣告失败，礼来为控制该药的不良反应、提高三期临床成功率，特意降低了三期临床的初始爬坡剂量和最高给药剂量，势必会对有效性数据造成一定影响；但这并不改变Orforglipron作为全球First-in-class的市场优势，同时相较于口服司美，Orforglipron服药更加方便，不需要SNAC促渗剂，不受食物和饮水等影响。另一方面，礼来Orforglipron有效性不及预期，为中国小分子GLP-1未来参与全球竞争留出了更大的发挥空间，目前恒瑞医药HRS-7535、成都闻泰VCT220、华东医药HDM1002等已进入临床三期阶段。此外中国药企在GLP-1双靶点（众生、信达、博瑞）、减脂增肌（来凯）的差异化创新和未来BD出海进展也值得关注。 　　配置思路：核心赛道+产业催化。1）ADC、PD-1双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。ADC潜在出海方面关注迈威生物、乐普生物、复宏汉霖、石药集团/新诺威，PD-1双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio、君实生物、荣昌生物、中国生物制药、基石药业等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，关注映恩生物等。3）关注中报业绩：主要关注高景气CXO龙头（药明合联、药明康德、凯莱英）和医疗器械（瑞迈特）等。 　　投资建议：我们看好中国创新药出海的产业趋势，维持全年医药科技牛市的判断，重点跟踪ADC、双抗等核心优势赛道，跟踪产业催化和BD进展；重点关注药明合联、映恩生物-B、康方生物、迈威生物-U、宜明昂科-B、科伦博泰生物-B；同时，我们积极寻找中报业绩高增长个股，看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　医药板块逆势领涨，跑赢沪深300指数。本周（7/28~8/3）市场冲高回落，反内卷交易明显降温，顺周期回调较多，沪深300指数-1.75%，医药生物（+2.95%）、通信（+2.54%）、传媒（+1.13%）等科技相关板块涨幅排名领先，煤炭（-4.67%）、有色金属（-4.62%）、房地产（-3.43%）板块涨幅靠后。医药板块本周+2.95%，排名1/31，跑赢沪深300指数，创新药依然是板块重心。本周恒生生物科技指数+2.03%、恒生医疗保健指数+1.87%，跑赢恒生指数和恒生科技指数。一方面，创新药板块在海内外时间催化下保持了较高的热度，恒瑞与GSK达成总金额120亿美元的BD交易，全球小核酸龙头Alnylam二季度业绩超预期并上调全年业绩指引；另一方面，创新药内部出现明显分化，前期涨幅可观的创新出海主线个股跟随市场调整，而一些市值小、位置低、概念新的受到资金追捧。 　　市场短期冲高回调，静待下半年创新药产业催化。本周市场整体冲高后回调，创新药板块虽然维持一定的交易热度，但行情出现分化，前期表现强势的创新出海主线均出现回调。年初以来，SW医药生物指数累计涨幅+22.96%，恒生生物科技指数累计涨幅达到+87.68%，创新药板块上半年已取得相当不错的投资回报，部分资金短期锁定收益，引发市场波动。展望下半年，中国创新出海的产业趋势依然不改，近期国内二代肿瘤免疫创新产品进展不断，WCLC（9月）、ESMO（10月）、ASH（12月）等科学会议陆续开幕，再次迎来中国创新研究成果发布的密集期，同时可以预期将会促成更多的BD出海交易催化落地。 　　IO2.0赛道进展喜人，下半年继续重点关注。1）基石药业：计划在ESMO2025大会公布全球首款PD-1三抗的临床研究数据。CS2009是公司自主开发的PD-1/CTLA-4/VEGF三抗，临床前研究有效性优于主要竞品，将在ESMO2025公布1a临床研究数据，布局多个实体瘤大适应症，未来商业潜力巨大。2）维立志博：港股IPO成功，交易首日涨幅亮眼，PD-L1/4-1BB双抗已进入单臂注册研究；3）宜明昂科：IMM2510（PD-L1/VEGF双抗）治疗1LNSCLC取得积极结果。在10mg/kg剂下，1LsqNSCLC患者ORR为80%（8/10），1LnsqNSCLC患者ORR为46%（5/11），整体可评估人群ORR为62%，未观察到剂量限制毒性。公司计划在未来的科学会议上公布联合方案的进一步研究数据，今年底前启动美国1期临床。4）中国生物制药：礼新医药与默沙东合作开发LM-299进展顺利，7月已完成技术转移，预计三季度将收到3亿美金技术转移里程碑付款。 　　配置思路：核心赛道+产业催化。1）ADC、PD-1双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。ADC潜在出海方面关注迈威生物、乐普生物、复宏汉霖、石药集团/新诺威，PD-1双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物、中国生物制药、基石药业等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，关注映恩生物等。3）关注中报业绩：主要关注高景气CXO龙头（药明合联、药明康德、凯莱英）和医疗器械（瑞迈特）等。 　　投资建议：创新药板块热度不减、结构性行情显现，我们看好中国创新药出海的产业趋势，继续维持全年医药科技牛市的判断，重点跟踪ADC、双抗等核心优势赛道，跟踪产业催化和BD进展；重点关注药明合联、映恩生物-B、康方生物、迈威生物-U、宜明昂科-B、科伦博泰生物-B；同时，我们积极寻找中报业绩高增长个股，看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。