新产业(300832) 　　事件 　　公司2022年营收30.47亿元（同比增长19.70%），净利润13.28亿元（同比增长36.38%），recurring净利润12.41亿元（同比增长40.52%）。分季度看，公司2022年Q4营收7.50亿元（同比增长15.16%），净利润4.03亿元（同比增长30.97%），recurring净利润3.88亿元（同比增长37.49%）。 　　2022年分产品看，公司试剂类板块营收21.87亿元（同比增长15.03%），仪器类板块营收8.54亿元（同比增长33.78%）。2022年公司国内营收20.72亿元（同比增长16.86%），国外营收9.69亿元（同比增长26.41%）。 　　公司已在国内外建立起稳定的销售与售后服务体系。截至2022年底，凭借产品技术与服务优势，新产业已为国内近8700家医疗终端提供服务，其中三级医院客户达1380家，国内三甲医院的覆盖率达55.66%（依据2022年9月国家卫健委发布的《2022年中国卫生健康统计年鉴》数据计算），国内累计实现化学发光免疫分析仪器装机超11300台；在海外市场，公司已为151个国家和地区的医疗终端提供服务，累计实现化学发光免疫分析仪器销售超15100台。 　　公司国内外大型机占比逐步提高。2022年国内市场完成了全自动化学发光仪器装机1510台，大型机装机占比达63.38%，同比提升11.98个百分点。随着中大型终端客户数量不断增加，带动国内试剂收入及单机产出的快速提升。2022年，海外市场共计销售全自动化学发光仪器4357台，同比增长51.07%，中大型发光仪器销量占比提升至36.54%，较上年同期增长17.23个百分点；随着海外市场装机数量的快速增长及中大型机占比的持续增提升，为后续海外业务的持续增长奠定了坚实基础。 　　盈利预测与投资建议。我们预计23-25年EPS分别为2.10、2.67、3.45元（2023-24EPS此前预测为2.04、2.59元），净利润增速为24.3%、27.0%、29.4%。参考可比公司估值，考虑公司所处医疗器械板块的高景气度和领先地位，我们给予公司2023年33倍PE，对应目标价69.26元/股（此前为63.33元/股，2023年31倍PE，上调9%）。维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采降价不及预期，海外拓展不及预期等。

中心思想 核心业务增速放缓与费用高企双击利润短期承压 锦波生物2025年第三季度业绩显示，公司核心医疗器械板块营收增速自2024年第二季度以来持续收窄，3Q25营收同比增速仅为13.36%，较2024年85%的全年增速显著放缓。毛利率同比下滑1.6个百分点，销售费用率同比攀升5.0个百分点至22.3%，研发费用率同比上升1.1个百分点，直接导致3Q25归母净利润同比下滑16.24%。 费用端的快速扩张（销售费用同比增长68.52%，研发费用同比增长64.31%）叠加信用减值与资产减值损失扩大，使得3Q25净利率同比大幅下滑约15个百分点至40%，反映出公司当前面临增长质量与费用管控之间的深层矛盾。 积极布局产能与品牌，但投入与回报平衡面临挑战 公司在产能扩张和品牌建设方面积极投入，在建工程较年初大幅增长1074.29%，产业园注射用重组人源化胶原蛋白生产车间建设为中长期产能释放奠定基础；双11首日旗下品牌“同频”通过直播间实现GMV约0.76亿元（同比增长585%），初步验证消费端品牌竞争力。 然而，高昂的市场与研发投入尚未有效转化为营收增速回升，销售费用增速持续高于营收增速（68.52% vs 13.36%），若无法实现可持续的高质量增长，净利润修复空间将持续受限。公司治理层面，战略投资者股权锁定与董事会专门委员会改组为战略转型期提供制度保障。 主要内容 25Q3业绩与财务指标分析 9M25营收12.96亿元，同比增长31.10%；3Q25营收4.37亿元，同比增速收窄至13.36%。 9M25整体毛利率90.8%，同比下降1.6个百分点；3Q25毛利率91.0%，同比下降2.6个百分点。 9M25销售费用率22.3%（同比+5.0个百分点），研发费用率5.5%（同比+1.1个百分点）。销售费用2.89亿元（同比+68.52%），研发费用0.71亿元（同比+64.31%）。 信用减值损失增至-781万元，资产减值损失增至-1156万元，主要因应收账款规模扩大及部分开发支出计提减值。 9M25归母净利润5.68亿元（同比+9.29%），3Q25净利润1.76亿元（同比-16.24%），净利率同比下滑约15pct至40%。 9M25经营活动现金流净额5.54亿元（同比+2.06%），3Q25经营活动现金流净额1.72亿元（同比-8.05%）；投资活动现金流出3.05亿元（同比+239%），主要受生产车间建设及土地款支付影响。 产能布局与营销突破 在建工程较年初增长1074.29%，主要系产业园注射用重组人源化胶原蛋白生产车间建设投入，为中长期产能释放与收入增长奠定基础。 2025年双11天猫首日预售中，旗下品牌“同频”通过李佳琦直播间首进美妆类目TOP20，四个直播坑位实现GMV约0.76亿元（同比+585%）。核心产品胶原次抛销量由去年2万+增长至10万+，大规格产品迅速售罄；新品澄净次抛销售4万+并告罄。 公司通过冠名2025谭晶太原演唱会、推动ProtYouth新品亮相曼谷“微博文化之夜”，并与美团、腾讯、微博、时光派等平台达成战略合作，构建品牌传播与销售网络。 公司治理与股东结构优化 战略投资者杭州久视管理（养生堂钟睒睒旗下公司）对所持5%股权实施36个月自愿锁定期，与定向增发同步进行，彰显长期信心，为产能扩张期提供稳定股东基础。 完成董事会专门委员会改组：原总经理兼董事金雪坤（2025年9月离任）不再保留战略与可持续发展委员会及薪酬与考核委员会席位；引入钟睒睒旗下资本代表陈镔与招商局系背景的邓泽林。战略委员会中独立董事占比达三分之二，显著提升决策独立性与专业性。 投资建议与盈利预测调整 预计2025-2027年营收分别达18.6亿元、24.0亿元、30.7亿元，同比增速分别为29.1%、28.9%、27.9%，较此前预期分别下调14.0%、17.8%、17.4%。 预计2025-2027年归母净利润分别为8.2亿元、10.7亿元、13.6亿元，对应增速为12%、30%、28%，分别下调20.2%、26.7%、26.8%。 给予2026年32倍PE，下调目标价26.7%至297.04元，相较当前股价有16.3%上行空间，维持“优于大市”评级。 核心挑战：医疗器械板块营收增速自24Q2以来持续收窄的趋势尚未有效扭转；销售费用增速持续高于营收增速，若高昂投入未能转化为高质量增长，净利润修复空间受限。 风险提示 行业竞争加剧；负面舆情；海外地缘政治风险。 总结 短期压力与长期布局并存 锦波生物2025年第三季度业绩呈现明显的“增收不增利”特征：营收增速放缓至13.36%，归母净利润同比下滑16.24%，毛利率下滑与费用率攀升是主要压制因素。销售费用同比增速（68.52%）远超营收增速，反映出公司在品牌推广和渠道建设上的激进投入策略，短期内对利润形成显著拖累。 长期来看，公司在产能端（在建工程增长1074%）和品牌端（双11首日GMV增长585%）的积极布局已初见成效，且公司治理层面通过战略投资者股权锁定和董事会改组提升了决策独立性与稳定性。但当前核心矛盾在于费用管控与增长质量的平衡——若高昂投入无法有效扭转医疗器械板块营收增速收窄的趋势并转化为可持续的高质量增长，净利润修复空间将持续受限。下调盈利预测和目标价后，公司仍具备16.3%的上行空间，维持“优于大市”评级。

中心思想 经营拐点确立，国际化战略驱动增长 迈瑞医疗在2025年第三季度实现营业收入90.91亿元（同比增长1.53%），标志着单季度业绩迎来拐点，扭转了前三季度整体营收同比下降12.38%的颓势。尽管前三季度归母净利润同比下降28.83%至75.70亿元，但单季度回暖趋势明确，且公司初步测算第四季度营收增速有望进一步提升。国际业务表现尤为突出，第三季度同比增长12%，其中欧洲市场同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现双位数增长，成为公司未来增长的核心引擎。 评级下调背后的价值重估 基于业绩拐点确立和可比公司估值（2025年PE 28X），公司目标价调整为225.12元，评级由更高等级下调为“优于大市”。这一调整并非基本面恶化，而是反映公司短期承压后进入修复通道，同时海外高端客户群突破、本地化平台建设及全球化供应链布局为中长期增长提供支撑。财务预测显示，2025-2027年归母净利润预期分别为97.44亿元、114.44亿元、132.26亿元，对应2025-2027年PE分别为26.96倍、22.96倍、19.86倍，估值具备吸引力。 主要内容 投资要点：单三季度拐点与业绩修复路径 单三季度营收同比转正：2025年Q3实现营收90.91亿元（+1.53%），相较上半年-18.5%的同比降幅显著改善，拐点如期出现。公司初步测算Q4营收增速将较Q3进一步提速，表明国内政策调整及渠道去库存效果显现。 前三季度累计利润承压但趋势向好：前三季度归母净利润75.70亿元（-28.83%），主要受上半年基数效应及国内经销商库存调整影响。随着Q3拐点确认，利润端有望在Q4及2026年进入修复周期。 评级与目标价调整：下调至“优于大市”，目标价225.12元（基于2025年PE 28X），隐含当前股价约16%上行空间。对比可比公司联影医疗（2025E PE 60X）、爱尔眼科（2025E PE 29X），公司估值处于行业中低水平，安全边际较高。 国际业务：全球布局加速，欧洲及新兴市场贡献增量 国际市场增速超预期：第三季度国际业务同比增长12%，较上半年增速有所提升。欧洲市场表现亮眼（同比+20%以上），独联体及中东非地区实现双位数增长。海外高端客户群持续突破，本地化平台及供应链建设逐步完善。 全球化战略对冲区域风险：尽管面临宏观环境变化和地缘政治冲突挑战，但公司通过全球各主要地区收入均衡分布（避免过度依赖单一市场），以及本地化生产（如海外工厂）和服务保障体系，增强了抗风险能力。当前国际业务进度符合全年预期。 财务预测与估值：短期承压，中长期修复明确 营收与利润预测：2025年预计营收335.87亿元（同比-8.5%），归母净利润97.44亿元（-16.5%）；2026-2027年营收预期分别为387.24亿元（+15.3%）和440.95亿元（+13.9%），归母净利润分别为114.44亿元（+17.4%）和132.26亿元（+15.6%），反映拐点后双位数增长回归。 财务质量指标：2025年净资产收益率（ROE）预计24.6%（2024年32.5%），短期下滑但2026-2027年回升至26.3%-27.4%；经营现金流/净利润预计保持1.3倍以上，现金循环健康。资产负债表维持低杠杆（资产负债率24.2%），货币资金充裕（2025E 194.5亿元）。 风险提示：需关注三大潜在压力 海外经营环境风险：宏观政策变化、贸易摩擦及地缘政治冲突可能影响国际业务拓展速度。 国内经销商库存水平过高：若国内库存消化慢于预期，可能拖累2026年收入增长。 新业务条线开拓进展不及预期：生命信息与支持、体外诊断、医学影像等新领域突破速度若低于规划，将影响长期成长性。 总结 迈瑞医疗2025年第三季度业绩拐点确认，单季度营收同比转正至+1.53%，且第四季度预计进一步提速。尽管前三季度因上半年基数效应和渠道调整导致利润下滑，但国际业务成为核心亮点——第三季度国际市场同比增长12%，欧洲市场增速超20%，独联体及中东非地区实现双位数增长，海外高端客户群突破和本地化供应链建设为中长期增长筑牢基础。基于拐点确立及可比估值，评级下调为“优于大市”（目标价225.12元，对应2025年PE 28X）。财务预测显示2025年全年营收335.87亿元（-8.5%），归母净利润97.44亿元（-16.5%），但2026-2027年将恢复至15%左右的增长。主要风险包括海外经营环境、国内库存水平及新业务进展。总体看，公司短期压力释放后进入修复通道，国际化和全球化布局提供确定性成长逻辑。

中心思想 单三季度业绩超预期增长，盈利能力边际改善明显 可孚医疗2025年三季度业绩强劲反弹，单季度营收同比增长30.72%至9.02亿元，归母净利润同比增长38.68%至0.93亿元，显著扭转了前三季度整体增速偏低的局面（前三季度营收+6.63%，归母净利润+3.30%）。毛利率同比提升1.97个百分点至53.35%，净利率虽因费用扩张略有下滑但仍维持10.82%的稳健水平。 核心业务减亏与国际化拓展双轮驱动，首次覆盖给予优于大市评级 健耳听力业务通过提升存量门店经营质量实现大幅减亏，有望在未来贡献正向利润；海外业务依托B2B客户黏性增强及并购项目整合顺利，保持较高增速。基于公司成长性及可比公司估值（2025年平均PE约23倍），给予2025年30倍PE，对应目标价53.84元，首次覆盖评级为优于大市。 主要内容 业绩点评：单三季度高速增长，核心业务板块改善显著 公司2025前三季度实现营业收入23.98亿元（+6.63%），归母净利润2.60亿元（+3.30%），毛利率53.35%（+1.97pp），净利率10.82%（-0.38pp）。单三季度营收9.02亿元（+30.72%），归母净利润0.93亿元（+38.68%），增速明显加快。健耳听力将“提升存量门店经营质量”作为核心任务，前三季度听力业务运营效率持续提升，整体经营实现大幅减亏。国际化业务方面，海外B2B业务客户黏性增强，订单稳步提升；并购项目（华舟、喜曼拿）整合顺利，协同效应逐步释放。 财务预测与估值：业绩稳健增长，估值具备安全边际 根据财务预测表，2025-2027E营业总收入分别为33.58亿元、38.19亿元、43.66亿元，同比增速为12.6%、13.7%、14.3%；归母净利润分别为3.75亿元、4.56亿元、5.30亿元，同比增速为20.3%、21.7%、16.2%。EPS分别为1.79元、2.18元、2.54元。可比公司（三诺生物、鱼跃医疗）2025年平均PE为22.9倍，考虑公司增速较快，给予2025年30倍PE，目标价53.84元，对应2025年PE为24.35倍，当前价位具备一定安全边际。 公司概况与风险提示：家用医疗器械龙头，关注海外及新业务风险 公司为国内大型综合性家用医疗器械企业，覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、中医理疗、医疗护理五大领域，积累良好市场口碑。前十大股东合计持股68.8%，股权结构集中。风险提示主要包括海外经营环境风险（如地缘政治、汇率波动等）以及新业务条线开拓进展不及预期的风险。 总结 三季度业绩加速改善，健耳听力减亏是核心看点 可孚医疗2025Q3单季度营收及利润均实现近40%的同比增长，远超市场预期。健耳听力业务通过精细化运营实现大幅减亏，成为未来利润增长的重要支点；国际化业务的高增速则为公司打开了第二成长曲线。财务预测显示未来三年净利润复合增速约20%，成长性较为确定。 投资评级与风险平衡：短期高增长确立，但需关注外部不确定性 首次覆盖给予优于大市评级，基于30倍PE估值合理，隐含约20%的上行空间。主要风险在于海外经营环境的不确定性以及新业务（如其他听力相关产品、海外市场拓展）的实际进展可能低于预期。公司需在保持国内市场份额的同时，有效管理海外风险，以实现持续增长。

中心思想 业绩承压主因人工晶体与隐形眼镜业务受挫 爱博医疗2025年单三季度利润显著下滑，归母净利润同比下滑29.85%，主要源于人工晶状体受国家集采及部分省市医保支出结构调整影响，收入与销量同比下降；同时，隐形眼镜因消费市场环境趋弱、终端价格下滑及境内产能扩张加剧竞争，出厂价格和利润率双双下压。 行业竞争加剧与政策压力双重挤压盈利空间 人工晶体和隐形眼镜两大核心业务均面临竞争加剧的困境，叠加公司加大自有品牌隐形眼镜推广导致销售费用率大幅提升6.83个百分点，使得净利率同比下滑6.87个百分点至20.05%。基于此，报告下调评级至谨慎增持，并给予2025年35倍PE的目标估值70.65元。 主要内容 财务表现：营收利润双降，盈利能力下滑 前三季度概览：2025年前三季度营收11.44亿元（同比+6.43%），归母净利润2.90亿元（同比-8.64%），毛利率64.80%（同比-2.81pp），净利率24.35%（同比-3.93pp）。 单三季度数据：营收3.58亿元（同比-8.17%），归母净利润0.77亿元（同比-29.85%）；毛利率63.79%（同比-0.16pp），净利率20.05%（同比-6.87pp）。 费用率变化：销售费用率18.08%（同比+6.83pp），管理费用率14.26%（同比+3.08pp），研发费用率5.99%（同比-1.83pp），财务费用率1.55%（同比+0.31pp）。销售费用大幅提升主要系隐形眼镜自有品牌推广投入增加。 人工晶状体业务：集采与医保调整导致销量收入下降 受国家集采政策持续推进及部分省市医保支出结构调整影响，公司人工晶状体产品在2025年第三季度收入及销量均低于2024年同期，成为利润下滑的重要拖累项。 隐形眼镜业务：消费环境趋弱与产能扩张加剧价格竞争 终端消费市场环境走弱，叠加国内产能快速扩张导致供给端竞争激化，隐形眼镜出厂价和利润率均出现明显下降。尽管公司加大自有品牌推广力度，但收入端仍承压，出厂价下行短期难以扭转。 风险提示与估值调整 主要风险：隐形眼镜放量不达预期、集采产品价格继续下降、竞争格局进一步恶化。 评级与目标价：下调至“谨慎增持”，基于可比公司2025年PE均值28倍，给予35倍PE，对应目标价70.65元。 可比公司估值：爱尔眼科2025年PE约29.4倍，欧普康视约26.6倍，行业平均28.0倍，爱博医疗当前估值32倍略高于同行，但考虑到其龙头地位，给予一定溢价。 总结 爱博医疗2025年Q3业绩受双重压力显著承压：一方面，人工晶体受集采及医保支付结构调整，收入销量双降；另一方面，隐形眼镜因消费疲软及产能扩张竞争加剧，价格与利润率走低。公司单三季度净利同比下滑近30%，销售费用大幅提升进一步侵蚀利润。报告下调评级至谨慎增持，并提示需关注集采深化、竞争加剧及隐形眼镜放量不及预期的风险。中长期来看，公司仍需依赖人工晶体集采后份额提升及隐形眼镜高端化转型来修复盈利能力。

中心思想 核心观点：全球扩张与AI转型，构建鱼跃医疗“第二增长曲线” 本报告的核心观点可归纳为以下两点： 业绩增长基本盘稳固，海外市场成为主要增长引擎。 鱼跃医疗2025年前三季度整体业绩表现稳健，归母净利润达到14.66亿元。其核心业务板块，特别是呼吸治疗和血糖管理（CGM），在国内市场保持了稳定的增长和市占率的提升。然而，最引人注目的是其海外业务的高速增长，通过战略投资和深度绑定海外合作伙伴（如Inogen），公司成功在北美、欧洲和东南亚等关键市场实现突破，海外业务正从“补充”角色转变为“增长主力军”。 战略锚定“AI+可穿戴”，开辟医疗健康管理新赛道。 公司并未满足于传统医疗器械的制造与销售，而是积极布局AI智能穿戴设备领域。从单纯的数据监测向“监测-预警-干预”的全链条健康管理路径转型，旨在打造一个以数据驱动的、产品矩阵相互联动的智能健康生态系统。这不仅是产品形态的创新，更是商业模式的升级，有望为公司带来新的估值增长点。 主要内容 一、业绩综述：盈利稳健，核心主业基本盘坚实 整体业绩表现平稳，盈利能力保持高位 公司2025年前三季度（Q1-Q3）实现营业总收入65.45亿元，归母净利润14.66亿元，扣非净利润11.69亿元。其中，第三季度（Q3）单季实现收入18.86亿元，归母净利润2.63亿元。尽管净利润同比2023年高基数（2.39亿元）有所回落，但环比2024年呈现企稳回升态势，显示出公司主营业务抗风险能力较强。财务数据显示，公司销售毛利率保持在50%以上（2025E为50.5%），净利率稳定在23%，体现出医疗器械行业优秀消费品属性带来的稳定盈利水平。 现金流充裕，财务状况健康 截至2025年三季度末，公司货币资金余额从2024年的66.19亿元提升至预期76.23亿元，资产负债率从2024年的19.1%进一步下降至2025E的16.2%。这为公司在海外并购、研发投入以及新产品的市场推广提供了坚实的资金保障。经营活动现金流净额前三季度约为14.72亿元，现金含量约为0.74，显示出公司利润的“含金量”较高。 二、业务结构分析：呼吸与血糖双轮驱动，稳定基本盘 呼吸治疗业务稳定增长，出海先锋角色不变 呼吸治疗解决方案板块是鱼跃医疗的传统优势领域，2025年前三季度保持稳定增长。制氧机、呼吸机及面罩等核心产品作为“出海先锋”，在重点国家和地区均实现了突破。这一板块的稳定表现，为公司整体的业绩提供了坚实的基础支撑。 血糖（CGM）业务成核心增长极，新品迭代加速 公司CGM（连续血糖监测）业务成为2025年最大亮点。随着Anytime 4系列和Anytime 5系列产品在2025年上半年陆续推向市场，公司CGM业务实现了“显著增长”，市场份额快速提升。这一领域的爆发式增长，有效对冲了部分传统成熟产品的增长放缓压力，成为驱动公司收入和利润增长的核心动力源。 三、全球扩张战略：海外市场保持高增长，深化战略合作 海外市场多点开花，实现对Inogen战略投资的协同价值 2025年前三季度，公司海外收入保持高速增长态势。分区域看： 北美市场： 收入实现“显著增长”。公司持续加深与全球呼吸设备知名企业Inogen的战略合作。目前，双方合作有序推进，正通过Inogen的销售渠道和品牌影响力，推动鱼跃医疗旗下呼吸类产品（如制氧机）在美国这一全球最大医疗器械市场的准入与销售。这种“产品+渠道”的深度捆绑模式，显著降低了进入门槛和渠道建设成本。 东南亚/欧洲市场： 泰国区域收入依然保持强劲增长，欧洲市场实现快速增长，呼吸治疗产品作为先锋军，成功突破多个重点国家的市场准入。 南美市场： 第三季度也恢复了快速增长，显示了公司在全球市场的开拓能力。 这一系列数据表明，鱼跃医疗的全球化布局已从“点状突破”进入“全面开花”阶段，海外市场的贡献度正在显著提升，有望成为未来3-5年最主要的业绩增长驱动力。 四、未来展望与创新：布局AI智能穿戴，探索“监测-预警-干预”闭环 战略重心向健康管理转移 公司在传统医疗设备制造外，明确将“健康管理”作为核心定位。公司积极推动AI智能穿戴医疗设备的研发，计划开发包含血压、血氧等核心生命体征指标在内的多种产品形态。这表明公司正试图将业务边界从医院和诊所场景向家庭和个人消费场景延伸。 构建全链条智能化产品体系 更具前瞻性的是，公司不仅关注产品本身，更注重“数据和生态”的建设。公司正在研究如何将新开发的AI智能穿戴设备与其现有的呼吸机、血糖仪、血压计等产品线进行数据联动，从而打造一个从“监测-预警-干预”的全链条智能化健康管理路径。这一路径若能成功落地，将极大提升用户粘性，并有可能在健康大数据领域开辟全新的商业模式。 总结 鱼跃医疗在2025年三季度展现了一个成熟医疗器械龙头的稳健与进取。短期内，公司凭借呼吸治疗和血糖管理两大支柱业务的稳健增长保障了业绩的基本盘；中期来看，海外市场的持续高速扩张，特别是与战略伙伴Inogen的深度合作，为公司的全球化进程注入了强劲动力，成为估值提升的关键催化剂。 长期视角下，公司正积极向“AI+可穿戴”的医疗健康管理新赛道转型，试图从单纯的设备制造商升级为智能化健康解决方案的提供者，这是其对抗行业“内卷”、寻找第二增长曲线的重要尝试。 综合来看，公司财务健康、现金流充裕，为其战略转型提供了保障。根据预测，公司2025-2027年归母净利润的年复合增长率（CAGR）预计在15%以上，目前对应2025年约18倍的市盈率（PE），结合其独特的消费属性和成长性，估值具备一定吸引力。主要风险点在于新产品（特别是AI穿戴设备）的注册和市场推广进度，以及海外并购整合与国际化进程中可能遇到的商业化和地缘政治风险。

中心思想 第二增长曲线爆发，驱动利润高速增长 乐普医疗2025年第三季度业绩的核心驱动力来自其第二增长曲线的成功爆发。以“童颜针”和“水光针”为代表的医美新产品在单季度首次实现8614万元的营业收入，直接带动公司归母净利润同比大幅增长176.18%，标志着公司从传统医疗器械和药品业务向高增长的医美消费领域的战略转型已取得阶段性成功。 业绩显著分化，结构性亮点突出 公司整体业绩呈现显著的结构性分化特征。一方面，核心的医疗器械板块增长乏力，尤其是外科麻醉和体外诊断业务出现两位数下滑；另一方面，制剂（药品）业务与医疗服务及健康管理板块保持稳健增长，而新孵化的医美产品线则呈现出爆发式增长态势。这种结构性变化表明，公司正通过新产品的快速放量来对冲传统业务的下行压力，从而维持整体利润的高速增长。 主要内容 业绩概览：第三季度利润爆发，现金流显著改善 报告显示，2025年前三季度公司实现营业收入49.39亿元，同比增长3.20%；归母净利润达9.82亿元，同比增长22.35%；扣非归母净利润为9.41亿元，同比增长28.18%。尤为亮眼的是，经营性净现金流达到10.1亿元，同比大幅增长139.37%，显示出盈利质量显著提升。单看第三季度，公司实现营收15.69亿元（+11.97%），归母净利润2.91亿元（+176.18%），其中新型医美产品（童颜针与水光针）贡献了8614万元收入。 业务板块分析：医美新品异军突起，传统业务承压 1. 医疗器械板块：整体增长乏力，结构性分化显著 作为公司规模最大的板块，前三季度实现营收25.72亿元，同比仅微增0.33%。其中，核心的心血管植介入业务实现营收17.93亿元，同比增长7.45%，保持稳健态势。然而，外科麻醉业务营收仅为3.36亿元，同比大幅下滑20.08%；体外诊断业务营收2.28亿元，同比下滑17.38%，显示传统业务面临较大挑战。 2. 药品板块：制剂业务强劲反弹，原料药拖累整体 药品板块前三季度实现营收15.7亿元，同比增长6.37%。其中，制剂业务表现强劲，实现营收13.62亿元，同比增长14.32%，成为支撑整体业绩的重要力量。但原料药业务营收仅2.08亿元，同比大幅下降26.89%，成为拖累药品板块整体增速的主要因素。 3. 医疗服务及健康管理：稳健增长，细分领域表现各异 该板块前三季度实现营收7.96亿元，同比增长6.79%。其中，合肥心血管医院实现营收1.26亿元，同比增长5.16%；乐普云智科技实现营收4.20亿元，同比增长7.27%，两者均保持稳定增长态势。 财务预测与估值：盈利拐点已至，未来三年高速增长 根据财务预测，公司预计2025年全年归母净利润将达10.90亿元，同比大幅增长341.5%，这主要得益于2024年的低基数效应以及新产品的放量。展望2026年和2027年，公司归母净利润预计分别增长23.0%和19.3%，EPS预计分别为0.71元和0.85元，显示出清晰的增长路径。基于可比公司估值分析，报告给予公司2025年35倍PE，对应目标价20.29元。 总结 核心驱动力：新产品放量与利润结构优化 乐普医疗2025年第三季度的业绩表现清晰展示了其“新旧动能转换”的战略成果。童颜针与水光针等医美新品的爆发式增长，不仅直接贡献了季度业绩的增量，更重要的是为公司的利润结构注入了强劲的成长性。这种从传统医疗器械和药品业务向高附加值、高成长性的消费医疗领域的拓展，是推动公司归母净利润在单季度实现176.18%超高速增长的核心动力。 财务展望：盈利拐点确立，未来增长路径清晰 从财务数据看，公司已度过2024年的业绩低谷，2025年有望成为盈利反转的起点。2025年前三季度，公司经营性现金流同比增长139.37%至10.1亿元，表明利润增长具有坚实的现金流支撑。机构预测显示，未来三年（2025-2027年）公司净利润年复合增长率将处于较高水平，这主要得益于医美新品的持续放量、制剂业务的稳定增长以及心血管等传统业务的企稳回升。 风险提示：新品商业化与研发推进的不确定性 尽管新产品的初期表现令人振奋，但其大规模商业化的持续性和市场接受度仍存在不确定性。同时，公司在心血管、医美等领域的新产品研发推进进度、以及后续产品管线的储备情况，将直接影响公司中长期增长的可持续性。投资者需密切关注公司在这些关键领域的后续进展。

中心思想 业绩超预期增长，在手订单强劲支撑 药明康德2025年前三季度经营表现显著优于预期，截至9月末持续经营业务在手订单同比大增41.2%至598.8亿元，为未来收入增长提供坚实支撑。公司基于强劲基本面再次上调全年业绩指引，预计全年收入增速由13-17%提升至17-18%，反映核心业务的高景气与市场竞争力。 聚焦CRDMO核心战略，业务多点开花并提升盈利能力 公司通过剥离非核心的中国区临床业务（作价28亿元出售给高瓴投资），进一步集中资源于CRDMO模式。小分子CDMO收入同比增长14.1%，TIDES业务同比暴增121.1%，多肽产能提前完工。同时，公司持续优化经营效率，预计2025年经调整non-IFRS归母净利率将进一步提升，彰显盈利质量改善趋势。 主要内容 投资要点 小分子CDMO业务 前三季度收入142.4亿元，同比增长14.1%。商业化及临床III期阶段合计新增15个项目。公司持续推进产能建设，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积将超4000kL，显示强劲增长后劲。 TIDES业务 保持高速增长，前三季度收入78.4亿元，同比增幅达121.1%。TIDES D&M服务客户数同比提升12%，服务分子数同比提升34%。2025年9月，泰兴多肽产能建设提前完成，多肽固相合成反应釜总容积已超10万L，进一步巩固市场领先地位。 生物学与临床业务 实验室分析与测试业务收入29.6亿元，同比增长2.7%，其中药物安全性评价业务收入恢复正增长，持续保持亚太行业领先。临床CRO及SMO业务收入12.1亿元。公司已与高瓴投资达成协议，作价28亿元出售中国临床服务研究业务100%股权，体现战略聚焦。 业绩指引上调 公司预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，增速从13-17%上调至17-18%。我们认为，随着公司聚焦CRDMO核心业务、持续提高生产经营效率，2025年经调整non-IFRS归母净利率有望进一步提升。 财务预测与估值 财务摘要 预测2025-2027年营业收入分别为440.17、488.54、559.00亿元，增速12.2%/11.0%/14.0%；归母净利润分别为161.85、146.78、168.84亿元，增速71.3%/-9.3%/15.0%；EPS分别为5.42、4.92、5.66元。2025年扣非归母净利润预测为136.32亿元。 估值 采用PE方法，参考可比公司（凯莱英、康龙化成等2025年平均PE约33倍），给予2025年扣非归母净利润30倍估值，对应目标价137.06元（较原目标价上调67%），维持“优于大市”评级。 风险提示 （无二级目录，仅列示） 中美地缘不确定性风险 美国关税风险 药企研发费用下降风险 全球生物医药投融资增速下滑风险 汇率波动风险 总结 药明康德2025年三季报显示公司核心业务增长强劲：小分子CDMO收入增14.1%，TIDES业务收入翻倍增长，在手订单同比大增41.2%。公司战略性地剥离中国区临床业务，集中资源发展CRDMO模式，同时上调全年收入增长指引至17-18%。财务预测显示2025年收入440亿元，归母净利润162亿元，对应PE仅19倍（基于当前股价）。分析师给予30倍2025年扣非PE的目标价137元，维持优于大市评级。主要风险为地缘政治、关税及行业研发投入放缓。整体来看，公司凭借技术优势、产能扩张及高效的运营，有望在2026年延续稳健增长。

巨子生物（2367 HK）研究报告摘要：重组I型胶原蛋白械三证获批，切入医美注射赛道 # 中心思想 本报告的核心观点在于，巨子生物通过获得国内第二张重组胶原蛋白三类医疗器械注册证（差异化获批I型胶原蛋白），正式切入高壁垒的医美注射赛道。分析指出，公司凭借其独特的长序列技术路径、高纯度规模化生产能力以及已建立的超十吨级产能优势，有望在2025年的市场竞争中占据有利位置，并为其后续产品管线（如液体及凝胶制剂）的获批与商业化铺平道路。 ## 1. 差异化技术路径开辟医美市场蓝海 此次获批的“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”是中国第二张重组胶原蛋白械三证。 核心要点：与锦波生物已获批的III型胶原蛋白形成分子类型的明确区分，创造了独特的产品定位和市场蓝海。产品选用人天然I型α1单链序列中的753个氨基酸，并明确标识“不具有三螺旋结构”，反映了当前行业技术阶段下的务实产品设计策略。 ## 2. 先发产能与技术壁垒构建竞争护城河 巨子生物已构建包含50多种重组胶原蛋白分子的专有分子库，技术迭代基础扎实。 产能优势突出：截至2023年，已累计投产6条重组胶原蛋白生产线，形成超十吨级的年产能规模，远超同业水平。 公司采用长序列设计（753个氨基酸）和高纯度（99.9%）生产工艺，对技术路径和生产成本控制提出了极高要求，也构成了核心竞争壁垒。 # 主要内容 ## 事件：正式切入医美注射赛道，差异化获批意义重大 2024年10月21日，巨子生物旗下“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”获得NMPA第三类医疗器械注册证，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹。 这是继锦波生物后国内第二张重组胶原蛋白械三证书，但巨子生物在分子类型上选择了差异化路径——获批的I型胶原蛋白与锦波的III型胶原蛋白形成明确区分。 ## 技术：长序列设计与高纯度工艺构筑产品壁垒 产品选用人天然I型α1单链氨基酸序列中的305-1057位（共753个氨基酸），注册证明确标注“不具有三螺旋结构”。 巨子生物采用长序列设计（753个氨基酸），并通过高纯度（99.9%）生产工艺实现规模化量产。 公司已构建包含50多种重组胶原蛋白分子的专有分子库，为后续产品迭代提供坚实的技术储备。 ## 产能：超十吨级规模领先同业，供应链基础扎实 早在2021年，公司就已建成符合医疗级标准的高纯度（99.9%）重组胶原蛋白生产线。 截至2023年，完成发酵车间扩产，新增2条重组胶原蛋白生产线，目前已累计投产6条生产线，形成超十吨级产能规模，远超同业水平。 公司在西安高新区规划的活性天然产物制造产业化项目持续推进，预计将进一步巩固其在规模化生产与成本控制方面的长期竞争力。 ## 行业格局：审批壁垒高企，先发优势助力市场地位 目前NMPA仅批准7家公司的11款胶原蛋白产品，其中重组胶原蛋白领域此前仅有锦波生物一家获批。 与传统动物源胶原蛋白相比，重组胶原蛋白具备更优的生物相容性、更低的免疫原性风险和更好的批次稳定性，并能实现规模化生产，显著降低单位成本。 尽管创健医疗等企业的重组III型胶原蛋白产品已进入注册申报后期，但考虑到从获批到全面商业化通常需要3个月的生产准备期和约1年的渠道覆盖周期，巨子生物凭借先发优势有望在2025年的市场竞争中占据有利位置。 ## 后续产品管线：积累审评经验，有望加速获批 本次获批为公司后续产品申报铺平道路，积累首个产品审评经验后，后续产品获批进程有望加速。 当前有两款医美产品处于审评阶段： 液体制剂：针对面部皮肤，正处于药械联合审评中。 凝胶产品：针对颈纹，已于2024年12月进入优先审评通道，有望形成完善的产品矩阵。 # 总结 巨子生物此次重组I型胶原蛋白冻干纤维的获批，标志着公司正式切入医美注射赛道，这是继锦波生物后国内第二张重组胶原蛋白三类医疗器械注册证。公司通过选择差异化分子类型（I型），成功开辟了独特的市场定位。在技术层面，公司采用长序列设计（753个氨基酸）和高纯度（99.9%）工艺构建了核心壁垒；在产能层面，已形成超十吨级的规模化生产领先优势，远超同业水平。 考虑到重组胶原蛋白注射剂作为三类医疗器械具有极高的审批壁垒，且巨子生物拥有完善的生产体系和先发优势，其有望在2025年的市场竞争中占据有利位置。同时，本次获批也为公司后续两款处于审评阶段的医美产品（液体制剂、凝胶产品）的加速获批奠定了坚实基础。但需注意行业监管政策变化、产品商业化进度不及预期、市场竞争加剧及技术迭代等潜在风险。

中心思想 物联感知+AI 成灯塔工厂核心驱动力，海康威视领跑中国智造 海康威视以“物联感知、人工智能、大数据”三大技术为核心，构建多维感知体系与观澜大模型，为灯塔工厂提供从数据采集到智能决策的全链条解决方案，加速工业场景数字化。 公司创新业务与海外市场成为重要增长引擎，AI 技术有望进一步赋能未来发展。维持“优于大市”评级，预计 2025-2027 年 EPS 分别为 1.47/1.68/1.97 元，目标价 40.98 元。 主要内容 1. 多地将培育“灯塔工厂”纳入地方发展规划 灯塔工厂定义与标准：由世界经济论坛与麦肯锡于2018年提出，被誉为“世界上最先进的工厂”，需在生产效率、技术整合、可复制平台及管理变革方面实现重大突破。 中国领跑全球：截至报告期，全球共评出14批201家灯塔工厂，中国以85家（占比42.29%）位居世界第一。新晋灯塔工厂平均劳动生产率提升40%，交付周期缩短48%。 灯塔工厂分类：分为客户至上、生产效率、供应链韧性、可持续、人才五类，均依赖AI、数字孪生等技术实现突破。 政策推动：“十五五”规划明确提出“打造一批现代化先进制造业园区和世界级灯塔工厂”，多地已将培育灯塔工厂纳入地方发展规划。 2. “物联感知+AI”驱动工业智变 2.1 “物联感知+人工智能+大数据”赋能工业场景数字化 技术体系：海康威视以可见光为中心，融合毫米波、红外、声波、振动等多维感知，构建完整物联数据入口；观澜大模型具备物联感知、语言、多模态能力，支撑从感知到认知的跃升。 行业实践案例： 南京钢铁厂：专用抗振相机+吊钩跟跑算法，解决高空吊装难题，提升安全与效率。 中孚实业：低延时高温高亮相机实现超1200℃磷生铁水远程精准操控，消除安全风险。 华新水泥：毫米波雷达2分钟内完成骨料盘点，产品质量稳定性提升60%。 能力架构：依托“云边融合、物信融合、数智融合”架构，实现数据高效处理与分析。 2.2 携手海尔加速行业数字化变革 战略合作：2025年10月海尔与海康威视签署全面深化战略合作协议，已在园区安防、智慧园区、智能制造、安全生产等领域深度合作。 合作领域： 绿色发展：智慧楼宇解决方案与源网荷储一体化，最大化节能减排。 供应链管理：探索全流程供应链方案，提供全球跨境清关服务。 智能智造创新：卡奥斯工业互联网平台与新时达机器人布局与海康威视深度融合，推动智能装备升级。 总结 海康威视依托“物联感知+AI+大数据”技术底座，深度赋能灯塔工厂建设。其多维感知体系与观澜大模型为工业场景提供了从数据采集、智能分析到决策执行的闭环能力，在钢铁、冶金、水泥等重工业领域已落地显著成效（如质量稳定性提升60%、高危场景远程操控等）。同时，公司通过与海尔等头部企业战略合作，进一步拓展智能制造与绿色能源场景。财务层面，公司创新业务（同比增速21-22%）及海外扩张成为增长核心，维持“优于大市”评级，2025年目标价40.98元（28倍PE）。风险方面需关注创新业务发展不及预期及下游需求波动。