中心思想 智能物联战略转型与业绩稳健增长 海康威视已初步完成智能物联（AIoT）战略转型，通过构建和完善AIoT技术体系及产品解决方案，实现了2023年营业收入和归母净利润的稳健增长。公司设定了2024年归母净利润160-170亿元的积极目标，并致力于成为各类企业数字化转型的长期伙伴，为未来业务增长奠定坚实基础。 核心业务驱动与技术创新引领 公司在企业事业群（EBG）市场表现乐观，公共服务事业群（PBG）和中小企业事业群（SMBG）也展现出新的发展机遇。同时，创新业务的协同效应日益显著，海外市场投入持续加大，为公司提供了多元化的增长动力。特别值得关注的是，海康威视高度重视人工智能发展，其“观澜大模型”在行业评测中表现卓越，凭借丰富的模态数据、专业的行业能力、高性价比的部署和灵活高效的应用，有望开启公司发展的新篇章。 主要内容 投资要点 AIoT战略转型与2023-2024年业绩概览 海康威视已初步完成智能物联（AIoT）战略转型，逐步构建并完善了AIoT技术体系，推出了相关产品与解决方案。 2023年，公司实现营业总收入893.40亿元，同比增长7.42%；归母净利润141.08亿元，同比增长9.89%；扣非归母净利润136.66亿元，同比增长10.83%。毛利率为44.44%，净利率为16.96%，均实现同比增长。 2024年第一季度，公司营业收入达178.18亿元，同比增长9.98%；归母净利润19.16亿元，同比增长5.78%；扣非归母净利润17.60亿元，同比增长13.27%。 公司预期国内经济逐步企稳，2024年业绩可能呈现前低后高的趋势，归母净利润目标为160-170亿元。公司将基于更丰富的感知技术，为企业数字化转型提供场景数字化产品和解决方案，并持续改善内部运作机制。 各业务群组市场表现与展望 公共服务事业群（PBG）：2023年营收153.54亿元，同比下降4.84%。尽管收入有所下滑，但公司对PBG业务未来持乐观态度，认为政府对民生、经济发展和治理效率的需求将持续存在，市场基础稳固。 企事业事业群（EBG）：2023年营收178.45亿元，同比增长8.12%。公司预计企业市场将拥有良好增长速度，通过技术和方案帮助企业提质、降本、增效，并已能提供仪器仪表类产品，向上游产业拓展。公司认为EBG面临的业务机会正在进入一个更好的时代。 中小企业事业群（SMBG）：2023年营收126.79亿元，同比增长1.46%。经过过去几年的低谷，SMBG已进入企稳状态。 总体而言，公司认为EBG整体最为乐观，PBG和SMBG也存在机会，特别是随着万亿国债的投放，将为PBG带来一定机会。 创新业务协同与海外市场拓展 创新业务：萤石网络已成为具备完整垂直一体化服务能力的AIoT企业；海康机器人聚焦工业物联网、智慧物流和智能制造，已递交IPO申请。其他创新业务也处于高速发展期，市场竞争力持续提升。 在智能物联战略牵引下，海康威视与创新业务子公司在技术、产品、应用等方面的协同效应逐步显现，形成了规模化的数字化转型业务布局。2024年公司少量人员投入计划中，创新业务子公司是主要方向。 海外业务：公司已建立遍布全球的销售和服务渠道，在国际及港澳台地区设立80个分支机构，为150多个国家和地区提供本地化服务，实行“一国一策”战略。 公司对未来几年海外业务增长持乐观判断，将进一步加大投入，调整组织架构、运作机制、营销人员、通道及模式，以适应各种变化。主业和创新业务（如萤石、海康机器人、海康微影等）均在积极拓展海外市场。 人工智能“观澜大模型”的战略意义 海康威视自2021年启动大规模预训练模型研发，并创新推出“观澜大模型”，其整体分为基础大模型、行业大模型和任务模型三级架构。 观澜大模型具备四大核心优势： 模态数据丰富：广泛接入电磁波、机械波及其他传感等多模态数据，具备全面的物联感知数据基础。 行业能力专业：沉淀公司多年在10余个主行业、近90个子行业、500多个场景的实践经验，固化为行业应用能力。 部署性价比高：通过创新硬件部署技术和云边部署方案，有效降低性能成本，构建高性价比应用模式。 应用灵活高效：为AI开放平台提供技术支撑，实现推理能力开放，满足碎片化、多样化、个性化算法需求。 观澜大模型在中国信通院组织的大模型权威评测中表现优异，模型开发模块获得卓越级（5级），模型能力模块获得优秀级（4+级）。 基于大模型，AI开放平台应用高速增长，已面向安防、交通、电力、钢铁等多个垂直行业，生成超过10万个模型，落地2万多个项目。公司将持续密集投入人工智能。 盈利预测与投资建议 公司初步完成智能物联（AIoT）战略转型，EBG业务机会乐观，创新业务协同效应显现，海外业务投入持续加大，叠加观澜大模型的持续迭代，公司有望进入发展新篇章。 预测公司2024-2026年营业收入分别为1000.29/1132.56/1313.62亿元。 预测公司2024-2026年归母净利润分别为165.34/193.57/228.40亿元，对应EPS分别为1.77/2.07/2.45元。 参考可比公司，给予2024年PE 28倍，6个月目标价49.62元，维持“优于大市”评级。 风险提示 AI发展不及预期、行业需求不及预期、市场竞争加剧的风险。 主要财务数据及预测 报告提供了海康威视2022年实际数据及2023年至2026年预测的关键财务指标。 营业收入：从2022年的831.66亿元增长至2023年的893.40亿元（同比增长7.4%），并预计在2024E-2026E分别达到1000.29亿元、1132.56亿元和1313.62亿元，保持12.0%至16.0%的年增长率。 净利润：2023年为141.08亿元，同比增长9.9%，预计2024E-2026E将分别达到165.34亿元、193.57亿元和228.40亿元，年增长率维持在17.1%至18.0%。 毛利率：2023年为44.4%，预计2024E-2026E将略有波动，维持在42.7%至44.1%之间。 净资产收益率（ROE）：2023年为18.5%，预计2024E-2026E将持续提升，达到19.7%至21.8%。 全面摊薄EPS预计从2023年的1.51元增长至2026年的2.45元。 财务报表分析和预测 报告详细列示了海康威视2023年及2024E-2026E的利润表、资产负债表和现金流量表，并提供了全面的财务指标分析。 盈利能力：毛利率和净利润率预计保持在较高水平，净资产收益率和资产回报率持续改善，显示公司盈利能力稳健且持续增长。 偿债能力：资产负债率维持在40%左右的健康水平，流动比率、速动比率和现金比率均保持在合理区间，表明公司短期偿债能力良好。 经营效率：应收账款周转天数和存货周转天数保持稳定，总资产周转率和固定资产周转率显示公司资产运营效率较高。 现金流量：经营活动现金流持续为正且稳步增长，为公司的投资和融资活动提供有力支撑。 总结 海康威视已成功初步完成智能物联（AIoT）战略转型，2023年业绩实现稳健增长，并对2024年设定了积极的利润目标。公司在企业事业群（EBG）展现出强劲的增长潜力，公共服务事业群（PBG）和中小企业事业群（SMBG）也趋于稳定或面临新的发展机遇。创新业务的协同效应日益显著，海外市场拓展持续深入，为公司提供了多元化的增长动力。特别值得关注的是，公司在人工智能领域的深厚投入和“观澜大模型”的卓越表现，凭借其技术实力和应用广度，预示着海康威视在数字化转型浪潮中将占据领先地位。尽管面临AI发展不及预期、行业需求波动和市场竞争加剧等风险，但基于其清晰的战略布局、持续的技术创新和稳健的财务表现，公司未来发展前景广阔，维持“优于大市”评级。

中心思想 政策驱动下的医药国企机遇 本报告核心观点指出，在“新国九条”政策出台的背景下，资本市场高质量发展成为主旋律，其中加强监管、防范风险、鼓励上市公司现金分红等措施，为医药行业的国有企业改革相关标的带来了新的投资机遇。医药国企因其较高的分红比例和对市值管理的重视，在政策引导下展现出业绩韧性与投资价值。 市场波动与投资策略 尽管上周医药生物板块整体表现弱于大盘，但细分领域如医药商业、中药表现突出。海通医药的月度组合也显著跑赢医药指数，显示出在市场波动中，精选个股和关注特定主题（如国企改革）的投资策略有效性。报告强调了在当前市场风险偏好较低的环境下，稳健且具备分红潜力的国企标的更受青睐。 主要内容 医药生物板块行情回顾 上周（04月15日至04月19日），A股市场整体上扬，上证综指上升1.5%。然而，申万医药生物板块表现相对疲软，整体下降1.7%，在申万一级行业中排名第18位。在医药生物细分行业中，医药商业和中药板块表现亮眼，均实现2.3%的涨幅，而医疗器械板块则下跌1.9%。个股方面，迈普医学、神州细胞-U和维力药业位列涨幅前三，分别上涨18.2%、15.5%和12.7%；跌幅前三的个股为ST太安、ST吉药和ST三圣，跌幅分别为18.8%、18.0%和14.1%。 估值分析与市场溢价 截至04月19日收盘，医药板块的动态市盈率（PE TTM，剔除负值）为25倍，与剔除原料药后的估值持平，显示估值较同期略有下降，但仍处于持续震荡区间。医药板块相对于全部A股的溢价水平目前处于正常区间，相对溢价率为78.59%，表明市场对医药行业的长期价值仍有一定认可。 新国九条与国企改革催化 04月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，即“新国九条”。该文件作为资本市场新一轮指导性文件，核心聚焦于加强监管和风险防范，旨在推动资本市场高质量发展。具体措施包括严把发行上市准入关、加大退市监管力度、加强交易监管以及推动中长期资金入市等。 在医药行业，新国九条对上市公司现金分红的强化监管尤为关键。政策明确指出，将对多年未分红或分红比例偏低的公司限制大股东减持并实施风险警示，同时加大对分红优质公司的激励力度，鼓励提高股息率、增强分红稳定性、持续性和可预期性。这一政策导向对医药行业的国有企业构成积极催化。多数医药国企上市公司分红比例较高，且自国企改革以来普遍重视市值管理。近期多家相关国企上市公司发布的一季报预告表现不俗，例如东阿阿胶预计归母净利润同比增长45-55%，天坛生物同比增长20.91%，国药现代同比增长78.55%-89.71%，充分展现了国企上市公司的业绩韧性。 海通医药月度组合表现 海通医药2024年04月月度组合包括恒瑞医药、新产业、益丰药房、博雅生物、济川药业、微芯生物、智飞生物、药明康德。截至目前，该组合平均上涨1.75%，同期全指医药下跌2.77%，组合跑赢医药指数4.52个百分点，表现出较强的超额收益能力。其中，济川药业、博雅生物和微芯生物是组合中涨幅前三的个股，分别上涨17.45%、10.17%和9.26%。 潜在风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括政策推进不达预期、医保控费加剧、估值波动以及全球经济受疫情持续发展影响带来的震荡风险。这些因素可能对医药行业的未来发展和投资回报产生不利影响。 总结 本报告深入分析了“新国九条”政策对医药行业的影响，并结合近期市场表现和估值数据，强调了医药国企改革相关标的的投资价值。尽管医药生物板块上周整体承压，但政策对现金分红的鼓励以及国企上市公司展现出的业绩韧性，使其成为当前市场风险偏好较低环境下的优选。海通医药的月度组合表现也印证了精选个股和关注政策主题的有效性。投资者在关注机遇的同时，也需警惕政策推进、医保控费、估值波动及全球经济震荡等潜在风险。

　　微芯生物(688321) 　　投资要点： 　　2023年公司业绩表现平平。2023年公司营收5.2亿元，同比下滑1.2%，归母净利润8884万元，同比增长408.1%，扣非净利润亏损2.2亿元，经营现金流净流出1.6亿元。2023年公司西达本胺营收4.7亿元，同比基本持平，西格列他钠新药放量营收4225万元，同比增长167.0%，技术授权许可营收662万元，同比下滑84.9%。我们认为西达本胺现有适应症增速放缓及授权许可营收大幅下滑导致公司2023年业绩表现一般。 　　2024年起，公司将进入原创新药收获之年。 　　西格列他钠进入放量期。西格列他钠是公司自主研发的全新机制胰岛素增敏剂，也是全球第一个获批治疗2型糖尿病的PPAR全激动剂。2023年1月纳入医保目录用于2型糖尿病，2023年11月公司披露西格列他钠新增生产线获GMP认证通过。分季度看，公司2023年第四季度营收1.75亿，较前三季度1.07亿、1.35亿、1.07亿明显提升。 　　西达本胺大适应症即将获批。根据公司24年4月1日投资者关系活动记录表，西达本胺DLBCL适应症大概率2024年上半年获批。DLBCL占非霍奇金淋巴瘤50%左右，其中30%患者具有MYC/BCL2双表达特征。根据公司的治疗方案，患者痊愈后还需要用西达本胺维持治疗6个月，因此DLBCL无论从人数还是用药量都比现有PTCL适应症大。 　　2024年公司多项数据读出及递交上市。西达本胺弥漫大B、西格列他钠NASH二期、西达本胺+PD-1一线非小细胞肺癌二期、西奥罗尼小细胞肺癌三期预计数据读出，西奥罗尼小细胞肺癌预计申请上市。 　　西达本胺+PD1多项数据展露优势，有望开启“IO+西达本胺”时代。西达本胺已在多个试验、多个肿瘤中观察到联合PD1的优异数据。 　　2024年3月4日，由中山大学肿瘤防治中心徐瑞华教授、王峰教授牵头开展的CAPability-01研究荣登全球顶尖学术期刊Nature Medicine（IF=82.9，Nature旗下最具含金量的子刊之一）。该研究表明，对于微卫星稳定/错配修复功能完整（MSS/pMMR）型转移性结直肠癌（mCRC）患者，三药方案西达本胺+信迪利单抗+贝伐珠单抗进行三线及以上治疗，18周PFS率达64.0%，ORR达44.0%，中位PFS达7.3个月，被认为是MSS/pMMR晚期CRC患者极具前景的治疗选择。（详见《月报及专题：第二大肿瘤结直肠癌，免疫治疗曙光初现》） 　　西达本胺目前正在17个国家开展联合PD-1的黑色素瘤全球多中心III期，公司认为这个临床会是阳性结果。 　　公司已在尿路上皮癌、非小细胞肺癌等适应症上已经看到了很不错的数据。公司预计2024年可以看到西达本胺联合PD-1一线治疗非小细胞肺癌的随机、双盲、多中心II期结果。 　　盈利预测与估值。公司2项适应症进入放量阶段，我们认为公司2024-26年营收端将继续增长，利润端受研发投入影响存在一定不确定性。我们预计2024-26年公司营收分别7.1亿元、9.4亿元、12.2亿元（原24-25年营收预测为9.22亿元、12.03亿元），分别同比增长34.5%、33.1%、30.5%；2024-26年归母净利润-1.6亿元、-0.8亿元、0.1亿元（原24-25年净利润预测为0.33亿元、0.95亿元）。 　　我们假定永续增长率0.20~0.80%，WACC值5.95%~6.55%，则公司DCF估值合理市值108.3亿元，对应目标价26.33元/股（原永续增长率1.75%，WACC值8.04%，DCF估值合理市值124.4亿元，对应原目标价为30.25元/股，-13%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发进展不达预期，商业化进展不达预期。

中心思想 战略重塑与银发健康产业引领 昆药集团在控股股东变更为华润三九后，通过股权革新和业务架构重塑，明确了“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的新战略目标。公司通过成立“1381、1951、777”三大事业部，聚焦三七产业链、精品国药及院内严肃医疗产品，以应对人口老龄化趋势下日益增长的健康需求，并借助华润三九的“三九商道”和6S管理体系，全面提升运营效率和市场竞争力。 经营提质增效与多渠道协同发展 2023年，昆药集团在收入结构优化和降本增效措施下，实现了归母净利润和扣非归母净利润的显著增长，经营质量稳步提升。公司持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，通过“处方-零售”双渠道战略深耕院内院外市场，并积极拓展新零售业态。三大事业部各自聚焦核心产品和治疗领域，通过品牌打造、学术赋能和渠道整合，共同推动公司在心脑血管、骨科、脾胃、妇科等领域的持续发展，为实现营收翻番的长期目标奠定坚实基础。 主要内容 1. 战略重心再确立，股权革新迈向新征程 1.1 发展历史悠久，产业底蕴雄厚 昆药集团前身“昆明制药厂”成立于1951年，于2000年成功上市。公司已形成以自主天然植物药为主，涵盖中药、化学药和医药流通领域的业务格局。旗下核心子公司包括昆中药、贝克诺顿、血塞通药业、版纳药业、昆药商业等，各司其职，共同拓展产业布局。公司拥有600余项产品批准文号，覆盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、妇科（身心）类等多个治疗领域，形成了以血塞通系列、精品国药系列和骨科优势产品集群为代表的核心产品线。 1.2 华润入主，改革优化迎来新一轮发展 2023年1月19日，昆药集团完成董、监事会改组，控股股东由华立医药变更为华润三九，邱华伟担任董事长，颜炜任副董事长兼总裁。公司紧抓“银龄”时代机遇和中医药振兴发展战略，锚定“银发健康产业引领者”的核心战略目标。 董监高改组完成，业务架构重塑优化： 公司在原有营销体系基础上，成立“1381、1951、777”三个事业部。 “昆中药1381”事业部：聚焦精品国药，目标打造“精品国药领先者”。 “KPC·1951”事业部：聚焦心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神等核心治疗领域，目标成为“银发健康产业引领者”。 三七口服“777”事业部：聚焦三七产业链，致力于慢病管理和老龄健康领域。 银发经济市场潜力巨大： 复旦大学老龄研究院报告显示，2035年银发经济规模将达19万亿元，占总消费的28%，占GDP的9.6%。 同业竞争亟待解决，竞争格局有望优化： 华润三九承诺在5年内解决与华润圣火血塞通软胶囊的同业竞争问题。2023年11月，公司与华润三九、华润圣火等共同投资新设云南省三七研究院有限公司，加速资源整合和协同赋能。 “三九商道、6S体系”，赋能公司新发展： 借助华润三九的“三九商道”体系，公司优化商业渠道，实现从粗放式合作到聚焦重点主流客户的转变，院外业务提质增速明显。同时，引入6S管理体系，推动数字化转型和精细化管理，提升运营管理水平和组织机制效率。 战略重心再确认： 公司力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。 1.3 收入结构持续优化，经营底盘趋于更稳固健康 收入稳定增长，利润受业务结构调整有波动： 2017-2023年，公司营业收入从58.52亿元增长至77.03亿元，期间CAGR为4.69%。2023年营收同比下降6.99%，主要系商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。归母净利润4.45亿元（+16.05%），扣非归母净利润3.35亿元（+33.45%），扭转了2021-2022年的下滑趋势。 业务结构调整，口服、院外业务快速发展： 2023年，药品批发与零售、口服剂、针剂分别占营业收入的40.11%、36.89%、12.79%。受疫情、医保支付限制及集采预期影响，针剂收入占比从2019年的47.60%下降至2022年的23.15%，2023年小幅回升至25.10%（注射用血塞通集采中标）。口服剂产品业务和院外业务持续快速增长，2023年口服产品实现收入30.55亿元，同比增长5.6%，在工业收入中占比达72.41%。 治疗领域分布： 心脑血管治疗领域是公司重要收入来源，2023年实现收入20.79亿元，同比增长13.67%，占比27.57%。妇科领域收入增长迅速，2023年收入3.32亿元，同比增加20.61%。 毛利率企稳回升，费用结构优化： 2023年公司毛利率为44.82%，同比增加3.30pcts，主要与毛利率较低的商业收入下降有关。管理费用在降本增效背景下有所下降，销售费用同比持平。研发费用持续投入，聚焦老龄化健康需求，推进植物药、创新药等研发。 2. 业务重分类三大事业部，蓄能老龄健康产业 2.1 777事业部：聚焦三七口服制剂产品，打造三七全产业链标杆 “777事业部”聚焦血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通片等三七口服制剂产品。三七作为传统名贵中药材，药用价值极高，尤其在治疗心血管疾病方面疗效显著。公司拥有三七GAP种植基地，内控质量标准高于《中国药典》标准，并通过工艺改进将三七总皂苷含量提升至90%以上。 2.1.1 人口老龄化趋势凸显，心脑血管市场战略地位显现 人口老龄化趋势下，心脑血管疾病市场稳定增长。根据米内网数据，2018-2022年中国城市实体药店中成药心血管疾病市场销售额从113.96亿元增至139.14亿元，CAGR为5.12%。我国卒中患病总人数超过2800万，三高人群（高血压、高血糖、高血脂）人数超过3亿，用药需求庞大。 2.1.2 “处方-零售”双渠道战略，血塞通口服系列院内院外两开花 销售收入： 2020年和2021年，公司血塞通口服系列销售收入分别为7.98亿元和9.48亿元，同比分别增加16.89%、18.80%。2022年因集采未中标导致院内销售下滑15.6%，但2023年销售收入反弹19.44%，显示出多剂型、多品规的组合优势。 院内市场： 公司通过“自营+招商”模式，努力克服集采影响，血塞通片在上海市中成药带量采购中中标，为院内市场带来增长动力。 院外市场： 2022年血塞通软胶囊在中国城市实体药店心脑血管中成药产品中排名第五，销售额超5亿元，品牌排名第11。公司建立专业终端营销团队，精耕零售渠道，加强与头部连锁药店和电商平台合作。 同业竞争解决： 华润圣火与公司血塞通软胶囊产品存在同业竞争，华润三九承诺解决此问题，有望整合双方渠道、终端资源，进一步增长。 2.2 昆中药1381事业部：历史底蕴丰富，专注精品国药 昆中药肇启于明太祖洪武十四年（1381年），至今已有600多年历史，是我国五大中药老号之一，中华老字号企业。昆中药现有143个药品批准文号，21个独家产品，1个国家二级中药保护品种，拥有参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大黄金单品。 财务表现： 昆中药收入由2017年的7.08亿元提升至2023年的9.47亿元（2023年因结算口径调整略有下降），净利润由2017年的0.84亿元提升至2023年的1.38亿元，6年CAGR为8.57%。净利率在波动后稳步回升。 渠道策略： 昆中药持续加大精品国药市场推广，与一心堂、健之佳等连锁终端签订战略合作协议，并借助三九商道整合商业渠道，构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道。 2.2.1 参苓健脾胃颗粒：补脾领域黄金单品，多渠道广领域延伸发展 市场表现： 2022年中国零售药店终端消化系统中成药市场规模首次突破200亿元大关。公司参苓健脾胃颗粒在2022年中国实体药店消化系统中成药品牌中排名第13。 产品特点： 组方源于宋代《太平惠民和剂局方》中的参苓白术散，经配方优化，具有补脾健胃，利湿止泻功效。 销售额： 2022年实现销售收入3.26亿元，2018年至2022年的CAGR达30.64%，营收快速增长。 营销策略： 昆中药启动品牌工程，开创“补脾”品类赛道，通过分众电梯媒体、抖音、快手等平台进行高频次、大密度广告传播，并以“每餐一包，四季健脾胃”为场景进行OTC快消化营销。 大健康产品延伸： 依托参苓健脾胃颗粒延伸出“参苓健脾胃”大健康产品，与温氏食品合作推出健脾预制菜产品，覆盖更广生活场景。 2.2.2 舒肝颗粒：妇科市场业绩稳定，抗郁疗效显著有望带来增量 市场表现： 妇科中成药市场持续维持在百亿元以上，2018-2022年CAGR约为4.82%。2023H1昆药舒肝颗粒在中国城市实体药店中成药妇科用药产品排名第19，市场份额1.27%。 产品特点： 组方在逍遥散基础上加香附、丹皮、栀子组成，具有80年历史传承，主要用以舒肝理气，散郁调经。 销售额： 2023年实现销售收入2.46亿元，同比增长11.11%，5年CAGR达16.82%。 抗郁疗效： 郭荣娟教授团队的学术论文《舒肝颗粒治疗MADD（肝气郁结证）的随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床试验》证明了舒肝颗粒治疗混合性焦虑抑郁障碍（MADD）的有效性、安全性和应用前景。该产品被《中成药治疗抑郁障碍临床应用指南》推荐，有望带来增量市场。 2.2.3 香砂平胃颗粒：主治湿滞脾胃，药方立论可考 市场表现： 2022年中国公立医疗机构终端中成药胃药销售额保持在70亿元水平。2023年上半年，公司的香砂平胃颗粒在中国公立医疗机构终端中成药胃药品牌中排名第12。 产品特点： 来源于宋代周应的《简要济众方》“平胃散”加减，是治疗湿滞脾胃的基础方，主要成分为苍术、陈皮、甘草、厚朴、香附、砂仁等，主治胃脘胀痛，消化不良。作为基药独家品种。 销售额： 2022年实现销售收入1.59亿元，2019-2022年的CAGR达30.21%。受益于院内高覆盖率及胃药中成药市场的稳健态势，预计有望保持稳健增长。 2.3 KPC·1951事业部：关注院内严肃医疗产品，深挖银发人群治疗需求 “KPC·1951”事业部重点关注院内严肃医疗产品，包括注射用血塞通（冻干）、阿法骨化醇软胶囊、天麻注射液、玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等。该事业部旨在巩固公司在心脑血管、骨风关肾、CNS等治疗领域的优势，并通过“智慧管线、智慧平台、智慧营销、智慧组织”的战略路径，深耕老年健康领域。 2.3.1 血塞通注射剂：集采推进和医保解限，共助销售回升 产品历史与市场地位： 公司络泰牌血塞通注射液于1985年上市，是国家中药二级保护品种，并于2009年、2012年被列入《国家基本药物目录》，是十大治疗心脑血管疾病的中药品种之一。 销量波动与原因： 2017年医保目录限制、2018年药监局增加警示语、2019年医保目录进一步限制以及2020-2021年新冠疫情影响，导致注射用血塞通（冻干）销量出现较大波动和下滑。 销售回升： 2022年医保目录取消了对注射用血塞通（冻干）、血塞

中心思想 创新药驱动业绩增长 微芯生物在2023年面临业绩挑战，营收微幅下滑，但归母净利润显著增长主要得益于非经常性损益。展望2024年，公司将进入原创新药的“收获之年”，核心产品西格列他钠进入快速放量期，西达本胺大适应症（DLBCL）有望获批，以及多项创新药管线数据读出和上市申请，共同驱动公司未来业绩增长。 战略布局与市场潜力 公司通过持续的研发投入和创新药布局，尤其是在“IO+西达本胺”联合治疗领域的突破性进展，展现了其在肿瘤和代谢疾病领域的巨大市场潜力。尽管短期内盈利能力受研发投入影响存在不确定性，但长期来看，随着新药的商业化放量和适应症的拓展，公司估值有望得到进一步提升。 主要内容 2023年业绩回顾与挑战 营收与利润表现: 2023年公司实现营收5.2亿元，同比微幅下滑1.2%。归母净利润达8884万元，同比增长408.1%，但扣除非经常性损益后净利润亏损2.2亿元，经营现金流净流出1.6亿元，显示公司主营业务盈利能力仍面临压力。 主要产品营收分析: 西达本胺营收4.7亿元，同比基本持平，增速放缓。西格列他钠作为新药，营收4225万元，同比增长167.0%，表现出强劲的放量势头。技术授权许可营收大幅下滑84.9%至662万元，是导致整体业绩表现平平的重要因素之一。 2024年原创新药收获展望 西格列他钠进入放量期 市场准入与生产保障: 西格列他钠作为公司自主研发的全新机制胰岛素增敏剂，是全球首个获批治疗2型糖尿病的PPAR全激动剂。2023年1月被纳入医保目录，显著提升了其市场可及性。2023年11月，公司披露西格列他钠新增生产线获GMP认证通过，为后续大规模生产和市场放量提供了坚实保障。 销售数据与增长预测: 分季度看，2023年第四季度营收达到1.75亿元，较前三季度的1.07亿、1.35亿、1.07亿有明显提升，表明其已进入快速放量阶段。根据预测，2024-2026年西格列他钠收入将分别达到1.27亿元、2.53亿元和4.06亿元，同比增长200%、100%和60%，成为公司重要的增长引擎。 西达本胺大适应症即将获批 DLBCL适应症潜力: 根据公司投资者关系活动记录，西达本胺用于弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的适应症大概率将于2024年上半年获批。DLBCL占非霍奇金淋巴瘤的50%左右，其中30%患者具有MYC/BCL2双表达特征。 市场规模展望: 公司治疗方案显示，患者痊愈后仍需用西达本胺维持治疗6个月，因此DLBCL无论从患者人数还是用药量都比现有外周T细胞淋巴瘤（PTCL）适应症大，预计将为西达本胺带来显著的市场增量。预计2024-2026年西达本胺收入将分别达到5.15亿元、6.65亿元和7.88亿元，同比增长16%、24%和27%。 多项数据读出及上市计划 丰富的产品管线进展: 2024年，公司预计将有多项关键临床数据读出，包括西达本胺弥漫大B、西格列他钠非酒精性脂肪性肝炎（NASH）二期、西达本胺+PD-1一线非小细胞肺癌二期、西奥罗尼小细胞肺癌三期。 新药上市申请: 西奥罗尼小细胞肺癌预计将在2024年申请上市，进一步丰富公司的产品组合。 “IO+西达本胺”联合治疗时代开启 联合治疗优势显著: 西达本胺已在多个试验和多种肿瘤中观察到与PD-1联合治疗的优异数据，有望开启“IO+西达本胺”的联合治疗时代。 CAPability-01研究突破: 2024年3月4日，由中山大学肿瘤防治中心牵头开展的CAPability-01研究荣登《Nature Medicine》，该研究表明对于微卫星稳定/错配修复功能完整（MSS/pMMR）型转移性结直肠癌（mCRC）患者，三药方案（西达本胺+信迪利单抗+贝伐珠单抗）进行三线及以上治疗，18周PFS率达64.0%，ORR达44.0%，中位PFS达7.3个月，被认为是极具前景的治疗选择。 全球多中心临床进展: 西达本胺目前正在17个国家开展联合PD-1治疗黑色素瘤的全球多中心III期临床试验，公司预计该临床将取得阳性结果。此外，在尿路上皮癌、非小细胞肺癌等适应症上，西达本胺联合PD-1也已看到良好数据，其中一线非小细胞肺癌二期结果预计2024年公布。 盈利预测与估值分析 营收与净利润预测: 随着两项适应症进入放量阶段，公司预计2024-2026年营收将持续增长，分别达到7.1亿元、9.4亿元和12.2亿元，同比增长34.5%、33.1%和30.5%。然而，受研发投入影响，归母净利润预计在2024-2025年仍为负值，分别为-1.6亿元和-0.8亿元，2026年有望转正至0.1亿元。 DCF估值与评级: 基于DCF估值模型，假设永续增长率0.20%~0.80%，WACC值5.95%~6.55%，公司合理市值估算为108.3亿元，对应目标价26.33元/股。报告维持“优于大市”评级。 风险提示: 主要风险包括研发进展不达预期和商业化进展不达预期。 关键财务指标预测 盈利能力: 2024-2026年毛利率预计在82.7%至84.6%之间波动，保持较高水平。净利润率预计在-22.7%至1.1%之间，显示公司在未来几年仍面临盈利压力，但有望逐步改善。 资产负债结构: 资产负债率预计将从2023年的46.6%上升至2026年的67.9%，反映公司在扩张期的融资需求。 现金流状况: 经营活动现金流预计在2024年转正，达到47百万元，并在2026年增至146百万元，显示公司经营活动造血能力逐步增强。 总结 微芯生物在2023年业绩表现平平，但其创新药管线在2024年迎来关键的“收获之年”。核心产品西格列他钠已进入快速放量期，西达本胺的DLBCL大适应症有望获批，将显著拓展其市场空间。同时，多项创新药临床数据读出和上市申请，特别是“IO+西达本胺”联合治疗在多个肿瘤领域的积极进展，预示着公司未来增长潜力巨大。尽管短期内研发投入可能影响盈利，但长期来看，随着新药的商业化成功和适应症的不断拓展，公司营收将持续增长，并有望逐步实现盈利。报告维持“优于大市”评级，但提示研发和商业化进展不达预期的风险。

中心思想 医保基金整体运行态势稳健 2 023年全国医保基金收支增速显著提升，总收入达3.34万亿元，总支出2.81万亿元，显示出基金规模的持续扩大。 基金当期结余5214.8亿元，结余率15.6%保持稳定，累计结余同比增长12.2%至4.79万亿元，表明基金运行平稳且具备较强的财务抗风险能力。 结构性改革成效显著，风险挑战并存 职工医保个人账户改革后，个账结存仍为正，但结余率有所调整，体现了改革对资金使用效率的优化和统筹基金功能的强化。 医保统筹基金，特别是职工医保统筹基金，收入实现高增长，结余率维持高位，有效支撑了基金的整体健康。 城乡居民医保收入增速放缓，支出增速较快，提示了结构性压力，同时报告警示了政策变动及医保基金收支不平衡的潜在风险。 主要内容 全国医保基金收支增长与累计结余分析 2023年，全国基本医疗保险基金（含生育保险）总收入达到33355.2亿元，同比增长7.9%，高于2022年的7.6%。 总支出为28140.3亿元，同比增长14.4%，远高于2022年的2.3%，反映出医疗保障需求的增长和政策支持力度的加大。 基金当期结余5214.8亿元，结余率稳定在15.6%。 累计结余高达47854.7亿元，同比增长12.2%，显示基金财务状况良好，为未来发展提供了坚实基础。 职工医保个人账户改革影响及结存状况 2023年职工医保个人账户收入为6244.5亿元，同比减少18.2%，主要受个人账户改革政策调整影响，部分资金划入统筹基金。 支出为6097.2亿元，同比增长7.2%，较上年增速提升2.4个百分点，反映个人账户资金使用效率有所提升。 当期结余147.3亿元，结余率降至2.4%（2022年为25.5%），符合改革预期，旨在增强统筹基金的保障功能。 年末职工医保个人账户累计结余13860.0亿元，仍保持较大规模，确保了参保人员的个人医疗需求。 医保统筹基金稳健运行与职工医保收入高增长 2023年医保统筹基金总支出22043.1亿元，同比增长16.6%；总收入27110.7亿元，同比增长16.4%。 当期结余5067.6亿元，累计结余33994.8亿元，结余率18.7%，维持较高水平，显示统筹基金的强大保障能力。 职工医保统筹基金收入在个账改革支撑下，实现16636.1亿元，增速高达26.4%，显著高于整体收入增速。 职工医保统筹基金支出11620.6亿元，同比增长21.6%。 当期结余大幅提高至5015.5亿元，较上年增长39.3%，累计结余26405.9亿元，进一步增强了基金的稳健性和抗风险能力。 城乡居民基本医保收入增速放缓的挑战 2023年城乡居民基本医疗保险收入10474.6亿元，同比增长3.4%，较上年4.2%的增速略有放缓。 支出10422.5亿元，同比增长11.4%，支出增速快于收入增速，表明城乡居民医保面临一定的收支平衡压力。 当期结余52亿元，累计结余7588.9亿元。这提示了在保障水平不断提高的同时，需持续关注城乡居民医保基金的筹资和支出结构，以确保其可持续发展。 医保基金运行的潜在风险 报告提示，未来医保基金运行可能面临政策变动风险，如医保支付方式改革、药品耗材集中采购等政策的调整，可能对基金收支产生影响。 同时，医保基金收支不平衡的潜在风险也需持续关注和管理，特别是在人口老龄化加速、医疗费用持续增长的背景下，基金的长期平衡面临挑战。 总结 2023年全国医保基金整体运行平稳向好，总收入和总支出均实现显著增长，累计结余持续增加，显示出基金的稳健性和可持续性。职工医保个人账户改革有效优化了资金结构，统筹基金功能得到强化，特别是职工医保统筹基金收入实现高增长，为整体基金的健康运行提供了有力支撑。然而，城乡居民基本医疗保险收入增速放缓而支出增速较快，以及潜在的政策变动和收支不平衡风险，提示了医保体系在持续发展中仍需应对的挑战。未来，医保管理部门需继续深化改革，优化基金结构，并密切关注各类风险，以确保医保基金的长期稳健运行，更好地保障人民群众的医疗需求。

中心思想 业绩持续增长，创新驱动发展 开立医疗在2023年展现出强劲的经营韧性和增长潜力，营收和归母净利润均实现两位数增长，经营质效显著提升。公司通过持续的产品创新和国际化战略，特别是在内窥镜和微创外科领域，不断巩固其市场地位。 市场前景乐观，风险需审慎评估 基于公司在软镜及超声行业的高景气度和领先地位，分析师对其未来盈利能力持乐观态度，并给予“优于大市”评级。然而，传统产品线增速放缓、新产品放量不及预期以及国内招采政策变化等潜在风险仍需投资者审慎关注。 主要内容 财务业绩稳健增长 2023年，开立医疗实现营业收入21.20亿元，同比增长20.29%；归属于母公司股东的净利润为4.54亿元，同比增长22.28%。其中，第四季度营收达到6.52亿元，同比增长27.58%，归母净利润1.34亿元，同比增长7.57%。这表明公司整体经营状况良好，盈利能力持续增强。根据预测，2024-2026年营业收入将分别达到26.25亿元、32.15亿元和39.07亿元，归母净利润预计分别为5.73亿元、7.12亿元和8.86亿元，净利润增速保持在24%以上。 核心业务表现突出 在主要业务板块中，2023年彩超业务营收达到12.23亿元，同比增长13.28%，毛利率为65.88%，同比微增0.21个百分点。内窥镜及镜下治疗器具业务表现尤为亮眼，营收达到8.50亿元，同比增长39.02%，毛利率高达74.42%，同比大幅增长4.85个百分点。这显示出内窥镜业务作为公司新的增长引擎，贡献显著。预计未来几年，内窥镜及镜下治疗器具业务将继续保持高速增长，2024-2026年营收分别预测为11.90亿元、16.07亿元和21.37亿元。 资产负债结构优化 截至2023年末，公司应收账款为1.74亿元，同比下降12.31%，显示出公司在应收账款管理方面的效率提升，有助于改善现金流状况。资产负债率在2023年为16.6%，预计在2024-2026年保持在20%左右的健康水平。流动比率和速动比率均维持在较高水平，表明公司短期偿债能力强。 产品创新与国际化布局 2023年，公司成功推出HD-580系列内镜，通过优化光学设计和光电染色技术，显著提升了图像解析力和黏膜血管的对比度与立体感，增强了诊断能力。在微创外科领域，公司启动了多个研发新项目，涵盖摄像系统、电子镜、光学镜、配套设备及器械，以满足多元化的市场需求。此外，公司在德国设立外科产品研发中心，标志着其外科产品研发、产品线优化和产业链建设正式迈向国际化。 盈利预测与投资评级 分析师预计开立医疗2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.33元、1.65元和2.06元。考虑到公司在软镜及超声行业的高景气度和领先地位，给予公司2024年32倍市盈率（P/E），对应目标价42.57元，并维持“优于大市”的投资评级。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括传统产品线增速下滑、新产品线放量不及预期以及国内招投标采购速度放缓。这些因素可能对公司的未来业绩增长构成挑战，需要投资者密切关注。 总结 开立医疗在2023年取得了显著的财务增长，营收和净利润均实现两位数增长，经营质效再上新台阶。公司在彩超和内窥镜两大核心业务板块均表现出色，特别是内窥镜业务成为新的增长亮点。通过持续的产品创新和积极的国际化战略，公司不断提升其市场竞争力。尽管面临传统产品线增速放缓、新产品放量不及预期以及国内招采政策变化等风险，但鉴于公司在行业中的领先地位和高景气度，分析师对其未来盈利能力持乐观态度，并给予“优于大市”评级。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务驱动 天坛生物在2023年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，主要得益于其核心血液制品业务的采浆量持续提升和浆站网络的有效扩张。公司通过多项策略性举措，确保了原料血浆的稳定供给，为业绩增长奠定了坚实基础。 创新研发突破与未来增长潜力 公司在新产品研发方面取得了重要突破，高纯静丙和注射用重组八因子等关键产品获批上市，进一步巩固了其在免疫球蛋白和重组凝血因子领域的领先地位。同时，多个在研产品进入临床后期或上市申请阶段，预示着公司未来业绩的强大增长潜力。 主要内容 2023年财务表现分析 年度与季度业绩回顾: 2023年，天坛生物实现营业收入51.80亿元，同比增长21.57%；归母净利润11.10亿元，同比增长25.99%；扣非归母净利润10.04亿元，同比增长29.35%。 分季度看，第四季度营业收入为11.58亿元，同比下降14.11%；归母净利润2.22亿元，同比下降20.56%；扣非归母净利润2.25亿元，同比下降17.07%，显示第四季度增速有所放缓。 盈利能力与效率提升: 毛利率从2022年的49.1%提升至2023年的50.8%，预计未来将继续小幅增长。 净资产收益率从2022年的10.0%提升至2023年的11.3%，显示公司资本运用效率提高。 采浆量增长与浆站网络布局 采浆量显著提升: 2023年全年采浆量达到2415吨，同比增长18.67%，为公司血液制品业务提供了充足的原料保障。 公司通过“重点督导包保、区域网格化、新媒体运用”等多种策略，并“紧抓新浆站的提质上量工作”，同时“强化绩效考核和浆站管理人员队伍建设”，有效促进了采浆量的持续增长。 浆站网络持续扩张: 截至目前，公司拥有单采血浆站（含分站）总数达102家。 2023年净新增19家浆站取得采浆证，2024年初再新增1家。 截至2024年3月，公司在营浆站达80家，另有22家浆站处于筹建中，浆站网络覆盖全国16个省/自治区，为未来采浆量的进一步增长提供了坚实基础。 产能建设与运营优化 三大生产基地进展顺利: 永安厂区已成功投产运行，并完成了八因子、人免疫球蛋白、破免、乙免等产品的生产场地变更工作，提升了现有产品的生产效率和质量。 上海血制云南项目已完成工艺验证以及MES、SCADA、DCS系统验收，标志着该项目即将进入全面投产阶段。 兰州血制兰州项目的主车间（综合车间、分离车间）已完成结构封顶，二次结构和部分安装工作也已完成，建设进度符合预期。 未来协同效应与效益提升: 随着云南项目和兰州项目逐步建成投产，天坛生物将拥有三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地。 这些基地的协同效应将显著提升公司血液制品业务的经营质量和整体效益，进一步巩固其行业领先地位。 新产品研发与市场竞争力 研发模式与效率提升: 公司采取“内部技术共享、集中研发、分散注册”的科研模式，有效缩短了研发时间，加速了新产品的产业化进程。 关键产品获批上市: 2023年9月，成都蓉生研制的高纯静丙和注射用重组八因子获得批准，这不仅确保了公司在免疫球蛋白类和重组凝血因子类新产品在国内同行业的领先地位，也为公司带来了新的业绩增长点。 丰富的产品管线: 成都蓉生的纤原和兰州血制的PCC（凝血酶原复合物）目前处于上市许可申请阶段，有望在近期获批。 成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子VIIa正在开展III期临床试验，进展顺利。 成都蓉生注射用重组人凝血因子VIII-Fc融合蛋白和贵州血制的PCC已获得临床批件，进一步丰富了公司的产品储备。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望: 预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到13.75亿元、16.87亿元和20.55亿元，保持稳健增长态势。 投资建议: 公司作为血制品行业的龙头企业，已进入发展新阶段，中长期厚积薄发值得期待。 给予公司2024年38倍PE估值，对应目标价31.71元。 维持“优于大市”的投资评级。 风险提示 采浆量不达预期: 采浆量的波动可能直接影响公司血液制品生产和销售。 行业竞争加剧: 随着市场参与者增多和产品同质化，行业竞争可能加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 采浆成本上升: 原料血浆成本的上升可能侵蚀公司利润空间。 总结 天坛生物在2023年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现两位数增长。这一业绩的取得主要得益于公司在采浆量方面的显著提升，2023年采浆量同比增长18.67%，浆站网络持续扩张至102家（含筹建）。同时，公司三大产能项目（永安厂区、上海血制云南项目、兰州血制兰州项目）进展顺利，未来将形成强大的生产能力，进一步提升血液制品业务的经营质量和效益。在产品研发方面，高纯静丙和注射用重组八因子的获批上市，以及多款产品进入临床后期或上市申请阶段，彰显了公司在创新领域的领先地位和未来增长潜力。尽管第四季度业绩增速有所放缓，且面临采浆量、行业竞争和成本上升等风险，但分析师仍对公司中长期发展持乐观态度，并维持“优于大市”的投资评级，预计未来三年归母净利润将持续增长。

中心思想 战略聚焦血制品主业 博雅生物正积极实施战略转型，通过剥离非血制品业务，实现轻装上阵，将核心资源和精力聚焦于血液制品主业的发展。这一战略旨在优化公司业务结构，提升整体运营效率和市场竞争力。 优化业务结构，提升盈利能力 公司通过拓展血浆供给和建设新产能，为血液制品业务的持续增长奠定基础。同时，剥离亏损或协同效应不强的非血制品业务，有助于消除同业竞争，减少资产减值风险，从而改善公司的盈利能力和财务健康状况，为未来业绩增长提供强劲动力。 主要内容 2023年业绩回顾与挑战 2023年，博雅生物实现营业收入26.53亿元，同比下降3.87%；归母净利润2.37亿元，同比大幅下降45.06%；扣非归母净利润1.43亿元，同比下降63.51%。净利润受非经常性损益（主要为理财收益9439万元）影响。此外，复大医药和天安药业的股权转让影响了并表收入。公司还计提了收购新百药业形成的商誉减值准备2.98亿元及其他资产减值准备，对净利润造成显著影响。 血制品业务稳健增长与结构优化 2023年，血制品业务实现收入14.52亿元，同比增长10.41%，毛利率为69.74%，同比略降0.80个百分点。公司拥有9个品种23个规格的丰富产品线。其中，静丙收入4.45亿元（+15.55%），白蛋白收入4.38亿元（+4.26%），纤原收入4.19亿元（-3.20%），其他产品收入1.50亿元（+94.95%）。核心产品纤原在国内市场份额领先，PCC份额超过15%，八因子首年上市销售。均衡的产品结构使得公司吨浆产值与吨浆毛利持续位于行业前列。公司在研项目包括vWF因子、高浓度（10%）静丙以及C1酯酶抑制剂等，研发创新兼顾“长线”和“短线”发展。 血浆供给拓展与产能升级 公司现有单采血浆站16家，其中江西泰和、乐平浆站于2023年获批，目前尚处于建设期。其余14家在营浆站2023年采浆量约为467.3吨，同比增长6.47%。自加入华润体系以来，公司计划在未来几年拓展更多新浆站，并稳步提升现有浆站的采浆量。为匹配采浆量的增长，公司正在建设智能工厂，设计产能为年处理血浆1200吨，并可柔性扩展至1500吨。该项目预计于2026年3月竣工验收，并于2027年7月正式投产。 非血制品业务剥离与主业聚焦 2023年，公司解决了天安药业、广东复大与控股股东的同业竞争问题。非血制品业务面临挑战：新百药业净利润下滑，主要受集采降价、退出医保目录、研发实力薄弱及新品导入慢等因素影响；博雅欣和的原料药品种尚未规模化，仍处于亏损状态，并于2023年计提了固定资产和西他沙星项目减值损失。公司已明确聚焦血液制品发展，后续将通过多渠道、多方式推进新百药业和博雅欣和的资产处置工作，以实现轻装上阵。 盈利展望与投资评级 基于公司逐步剥离非血制品业务、聚焦主业以及采浆量逐步恢复的战略，预计2024-2026年归母净利润分别为5.41亿元、5.69亿元和6.65亿元，同比分别增长127.9%、5.1%和17.0%。参考可比公司估值，给予公司2024年32倍PE，对应目标价34.34元，维持“优于大市”评级。主要风险包括申请浆站不及预期和市场竞争加剧。 总结 博雅生物2023年业绩受非血制品业务剥离和资产减值影响，但血制品主业保持稳健增长。公司正积极推进血浆站拓展和新产能建设，为未来血制品业务的持续发展奠定基础。通过逐步剥离非血制品业务，公司将实现业务聚焦，优化资源配置，预计未来盈利能力将显著改善。分析师维持“优于大市”评级，并对公司未来业绩增长持乐观态度，但提示浆站审批和市场竞争风险。

　　特宝生物(688278) 　　投资要点： 　　派格宾持续放量带动公司收入快速增长。特宝生物是一家专注于长效重组蛋白药物研发、生产和销售的生物科技公司，目前拥有5款重组蛋白上市产品，包括治疗血液肿瘤相关疾病的特尔津、特尔康、特尔立、珮金，以及治疗慢性病毒性肝炎的派格宾。2023年公司实现营业收入21.0亿元（+37.6%）。业绩同比大幅增长的主要原因是公司核心产品派格宾的持续放量，2023年派格宾收入17.9亿元（+54.2%），已占公司总营收的85%。 　　收入规模持续扩大带动费用端快速摊薄，叠加毛利率的一次性提升，使得利润增速高于收入增速。2023年公司归母净利润5.55亿元（+93.5%），扣非净利润5.79亿元（+73.6%）。毛利率达93.3%（+4.4pct），主要系公司和键凯科技的合作到期，公司不再支付相关专利费用。销售费用率40.4%（-5.6pct），我们认为主要系收入规模扩大带来的摊薄效应。管理费用率10.0%（+1.0pct），研发费用率11.0%（+1.1pct）基本保持稳定。得益于上述因素，2023年公司净利率已达26.5%（+7.6pct）。我们认为，未来随着销售费用率的进一步摊薄，公司的净利率还有持续提升的空间。 　　慢乙肝临床治愈空间不断扩大，看好派格宾未来持续放量。派格宾是国内唯一上市的长效干扰素药物，目前主要用于治疗一线核苷酸类似物经治后HBsAg<1500IU/ml的慢性乙肝患者（优势患者），这部分患者数量目前约为150-250万人。根据我们测算，派格宾上市以来累计覆盖优势患者数量不超过15万人，渗透率仅为6-10%。我们注意到近期乙肝治疗扩空间和提渗透两个逻辑逐步落地，得益于自上而下的政策和行业利好，我们认为从中心医院到基层的乙肝诊疗有望加速，而作为乙肝一线用药的派格宾放量有望提速。2024年1月李兰娟院士起草的首版《乙型病毒性肝炎全人群管理专家共识（2023）》发布；3月，首版儿童慢性乙型肝炎防治专家共识发布；2023年底，由卫健委牵头的“乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目”出台。 　　其他长效重组蛋白产品进入收获期，拉动第二成长曲线。公司长效升白药、生长激素和促红素均进展顺利。长效G-CSF产品珮金已于2023年6月30日获批上市并进入医保，这款产品由复星医药代理销售，半年收入达1006万元。长效生长激素已于2024年1月11日递交上市申请并获得受理。长效促红素已完成II期临床并准备开启III期。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为7.51/10.51/14.38亿元，对应EPS分别为1.85/2.58/3.53元。参照可比公司，我们给予公司1.3倍PEG，对应2024年48倍PE，对应目标价89.20元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：主营产品销售不及预期的风险，药品未能中标及中标价格下降风险，新产品获批不及预期的风险