2023年医药制造业收入增速-13.42%，利润总额增速-19.02%。据国家统计局，2023年规模以上医药制造业主营业务收入25205.7亿元，同比下降13.42%，增速低于全国工业整体收入增速10.17个百分点。同期医药制造业利润总额3473亿元，同比下降19.02%，增速低于全国工业整体利润增速10.48个百分点。2022年医药制造业收入29111.4亿元，利润4288.7亿元。我们认为2023年医药制造业收入、利润增速放缓主要系以下原因：1）疫情防控相关产品销售锐减；2）医药出口下降明显；3）受集采、竞争加剧、项目减少等因素影响，药品、耗材、原料药、CRO/CDMO等大量医药产品价格呈下降态势。 　　2024年1季度医药板块上市公司收入利润向好。医药板块上市公司2024年1季度营业收入同比增长0.28%，较2023年同期的1.96%下降了1.68pcts；2024年1季度归母净利润同比减少0.38%，较2023年同期的-27.76%提高了27.39pcts。 　　海通医药4月组合跑赢指数0.3个百分点。2023年4月月度组合：微芯生物、博雅生物、益丰药房、济川药业、新产业、恒瑞医药、药明康德、智飞生物（排名不分先后）。4月组合至今平均上涨3.3%，同期全指医药上涨3.1%，组合跑赢医药指数0.3%，其中月度组合涨跌幅排名前三的依次是微芯生物(16.0%)、博雅生物(10.6%)、益丰药房(10.3%)。 　　海通医药2023年5月A股组合为：智飞生物、微芯生物、通策医疗、国药股份、药明康德、英诺特、万孚生物、美年健康（排名不分先后）。港股建议关注：信达生物、科伦博泰生物、中国生物制药、海吉亚医疗、固生堂、时代天使、华润医药、泰格医药（排名不分先后）。 　　风险提示：医保控费加剧风险，政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。

中心思想 业绩稳健增长与高分红策略 百洋医药在2023年及2024年第一季度展现出稳健的财务增长，尤其在还原两票制业务后，营收增速显著。公司持续坚持高分红策略，2023年派息率高达61.03%，体现了对股东的回报承诺。品牌运营业务作为核心利润来源，盈利能力强劲，贡献了绝大部分毛利额。 品牌运营驱动盈利，创新布局显成效 公司通过精细化运营，旗下迪巧、海露等核心品牌实现快速增长，有效驱动了整体盈利能力的提升。同时，百洋医药积极拓展线上渠道，并凭借母公司百洋集团的创新孵化平台，在高端医疗器械和创新药领域取得突破性进展，多个前沿产品进入商业化阶段，预示着未来新的增长点。 主要内容 2023年及2024年一季度财务表现 整体营收与利润概览 2023年，百洋医药实现营业收入75.64亿元，同比增长0.72%。若还原两票制业务后计算，公司营业收入达到85.85亿元。归属于母公司股东的净利润为6.56亿元，同比大幅增长29.55%；扣除非经常性损益后的归母净利润为6.35亿元，同比增长25.14%。这表明公司在核心业务上的盈利能力显著增强。 进入2024年第一季度，公司营业收入为16.61亿元，同比下降1.5%。然而，若还原两票制业务后计算，营业收入为17.83亿元。归母净利润表现亮眼，达到1.66亿元，同比增长35.60%；扣非归母净利润为1.65亿元，同比增长30.71%。尽管一季度营收略有波动，但净利润的强劲增长显示出公司盈利质量的持续提升。 持续高分红政策 公司长期坚持分红策略，2023年共计分红4亿元，派息率高达61.03%。这一高派息率不仅彰显了公司良好的现金流状况，也体现了管理层对股东价值的重视和信心。 线上渠道快速增长 线上渠道成为公司重要的增长引擎。2023年，公司线上渠道收入达到6.7亿元，同比增长46%。此外，公司投资的家用心电图仪“五维康”正式启动线上销售，进一步拓展了线上业务的品类和市场覆盖。 分业务板块经营情况 品牌运营业务：核心增长引擎 品牌运营业务是百洋医药的核心利润来源。2023年，该业务实现收入44.00亿元，同比增长18.91%。若还原两票制业务后计算，品牌运营业务的营业收入达到54.20亿元。该业务毛利率为43.17%，虽同比下滑2.95个百分点，但毛利额仍高达18.99亿元，占公司总毛利额的83.78%，凸显其对公司整体盈利的决定性贡献。 2024年第一季度，品牌运营业务收入为9.19亿元，同比增加0.22%。还原两票制业务后，收入为10.41亿元，实现毛利额4.06亿元，占总毛利额的82.14%，继续保持其核心地位。 迪巧系列：进口钙市场领导者 迪巧系列产品在2023年实现收入18.97亿元，同比增长16.53%。若还原两票制计算，收入为19.87亿元，同比增长15.91%。迪巧系列通过聚焦“进口钙”品类，持续推出多个品规，精准满足了各类消费者补钙的多元化需求，巩固了其在市场中的领导地位。 海露：干眼症市场拓展 海露产品在2023年表现尤为突出，收入达到6.40亿元，同比增长49.88%。公司通过精准覆盖“干眼症”市场，并积极推广“温和护眼、常滴海露”的品牌理念，强调海露“大分子、不含防腐剂、专利装置”的产品优势，有效推动了市场份额的扩大。 安立泽：进口原研沙格列汀地位稳固 安立泽产品2023年收入为2.38亿元，若还原两票制计算，收入为2.76亿元。公司持续通过学术推广以及医院、药店、电商的协同策略，稳定了“进口原研沙格列汀”的品牌地位，确保了该产品在特定治疗领域的市场竞争力。 纽特舒玛：医用级营养品定位 纽特舒玛产品在2023年实现收入0.83亿元，同比增长44.36%。公司聚焦于疾病营养、体重管理等细分场景，持续打造纽特舒玛“医用级营养品”的品牌定位，满足了消费者对专业营养品日益增长的需求。 批发配送业务：战略性收缩 2023年，批发配送业务收入为27.74亿元，同比减少19.23%，毛利率为12.16%。2024年第一季度，该业务实现营业收入6.43亿元，同比减少5.02%。批发业务营收大幅下滑的主要原因是公司战略性聚焦核心品牌运营业务，压缩了批发配送业务规模，并于2022年8月出售了子公司北京万维医药有限公司。这一调整旨在优化资源配置，提升整体盈利能力。 零售业务：线上线下协同发展 2023年，零售业务收入为3.60亿元，与去年同期基本持平。2024年第一季度，零售业务实现营业收入0.92亿元，同比增加6.98%。公司通过线下自营药房与线上销售相结合的方式，对消费者直接销售医药产品。线下模式主要通过自营连锁药房和DTP药房，作为医院门诊或住院药房的有效补充；线上平台则在天猫、京东等知名第三方电商平台上开设医药电商旗舰店，通过差异化的销售策略精准锁定不同客户群体。 创新布局与未来增长点 多品牌矩阵与产业资源优化 百洋医药致力于为全社会提供更优质的医疗健康产品和服务，通过专业的管理优化健康产业资源配置，持续推动医药科技创新。公司已在OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药、高端医疗器械四大品类形成多品牌矩阵，并不断丰富相关领域产品。公司不仅作为开放型商业化平台与外部优秀药企合作，还通过母公司百洋集团与国家级科研院校的股权合作，积极布局国内前沿First in Class创新药械开发，待合作产品获批上市后，上市公司将优先取得商业化权益，逐步建立起自身的创新孵化平台。 前沿创新药械商业化进展 自2023年起，公司在母公司投资孵化的高端医疗器械方面逐步迎来收获期。苏州同心医疗科技股份有限公司的全磁悬浮人工心脏已率先落地实现商业化。北京迈迪斯医疗技术有限公司的电磁定位穿刺引导设备、北京五维康科技有限公司的家用心电仪等高端医疗器械产品也陆续进入商业化阶段。在创新药方面，公司助力广东瑞迪奥科技有限公司自主研制的放射性核素偶联药物(RDC)99mTc-3PRGD2，作为我国核医学领域首个自主研发的1类创新药，目前已在中国完成三期临床试验，即将申报上市进入商业化阶段，有望为公司带来新的增长极。 财务数据预测与投资建议 盈利预测与估值分析 根据预测，百洋医药2024-2026年净利润将分别达到8.40亿元、10.89亿元和13.36亿元，同比增长28.0%、29.6%和22.7%。相应的每股收益（EPS）预计分别为1.60元、2.07元和2.54元。考虑到公司作为国内CSO（合同销售组织）龙头企业的地位，以及其商业化平台价值的不断提升和运营项目经验的持续积累，分析师给予公司2024年30倍PE的估值，对应目标价48.0元，并维持“优于大市”的投资评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括医保政策收紧风险、医保药品限价风险、市场竞争加剧风险、药物研发失败风险、经营规模扩大带来的管理风险以及品牌运营业务集中风险。 总结 百洋医药在2023年及2024年第一季度表现出强劲的盈利增长和稳健的财务状况，尤其在还原两票制业务后，核心品牌运营业务的贡献显著。公司通过精细化管理和市场拓展，成功推动迪巧、海露等核心产品实现高速增长，并积极布局线上渠道。同时，百洋医药在高端医疗器械和创新药领域的战略性投入已逐步进入收获期，多个前沿产品实现商业化，为公司未来发展注入新动力。尽管面临医保政策和市场竞争等风险，但其作为CSO龙头企业的商业化平台价值和创新孵化能力，使其具备持续增长的潜力，获得“优于大市”的投资评级。

　　星湖科技(600866) 　　投资要点： 　　2023年扣非后归母净利润同比增长520.76%，公司拟派发现金红利约6.31亿元。公司2023年实现营业收入173.74亿元，同比下降0.64%，归母净利润6.78亿元，同比增长11.45%，扣非后净利润7.27亿元，同比增长520.76%。公司扣非后净利润同比大幅增长主要由于公司于2022年11月将伊品生物纳入合并范围，因同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益属于非经常性损益，故2023年扣非后净利润同比增幅大。2023Q4，公司营业收入46.45亿元，环比增长4.10%，同比增长0.67%，归母净利润1.89亿元，环比下降27.27%，同比增长74.36%，扣非后净利润2.60亿元，环比增长11.38%，同比增长1731.41%。公司计划每10股派发每股现金红利3.80元（含税），现金红利分配总额为6.31亿元，占2023年度归母净利润的93.13%。 　　2024Q1扣非后净利润同比增长110.94%，受益于原材料价格下降。公司2024年第一季度实现营业收入约42亿元，环比下降9.59%，同比增长0.87%，归母净利润2.51亿元，环比增长33.38%，同比增长108.66%，扣非后净利润2.54亿元，环比下降2.07%，同比增长110.94%。公司营业收入变动主要原因系24Q1公司主要产品销售价格同比下滑，但主要产品销量同比上涨弥补了因销售价格同比下滑对销售收入的影响。公司归母净利润大幅增长主要原因系24Q1主要产品销量同比增加，主要原材料玉米及煤炭价格下降，影响营业毛利同比增加1.49亿元。 　　公司拟投资建设60万吨玉米深加工及配套热电联产项目。公司拟投资建设60万吨玉米深加工及配套热电联产项目，该项目总投资预计人民币37.12亿元，其中30%资金来源于公司自筹资金，约70%资金来源于银行项目贷款融资。项目具体建设内容包括新建60万吨玉米深加工产线，生产各类小品种氨基酸11.5万吨/年，其中主要产品为：缬氨酸、异亮氨酸、色氨酸、精氨酸，及配套生产相关副产品；配套建设办公和生产服务设施，项目建设预计2-3年。公司拟通过该项目提升小品种氨基酸的产能规模，丰富产品种类，完善产品结构，巩固公司行业地位。 　　盈利预测。我们预计2024-2026年公司净利润分别为11.01、12.21和13.54亿元，对应EPS分别为0.66、0.73、0.81元。参考同行业可比公司估值，给予24年12倍PE，对应目标价7.92元，维持优于大市的评级。 　　风险提示。产品价格波动，下游需求不及预期。

　　华恒生物(688639) 　　投资要点： 　　23年归母净利润同比+40.32%，24Q1归母净利润同比+6.62%。2023年，公司实现营业收入19.38亿元，同比+36.63%；实现归母净利润4.49亿元，同比+40.32%；实现扣非净利润4.38亿元，同比+44.28%。2023Q4，公司实现营业收入5.74亿元，同比+32%，环比+12%；实现归母净利润1.29亿元，同比+25%，环比0%；实现扣非净利润1.23亿元，同比+22%，环比-2%。公司2023年合计拟派发现金红利1.41亿元（含税），占归母净利润的比例为31.47%。2024Q1，公司实现营业收入5.01亿元，同比+25%，环比-13%；实现归母净利润8657.41万元，同比+7%，环比-33%；实现扣非净利润8591.07万元，同比+10%，环比-30%。 　　持续加强研发投入，打造高效开放式研发体系。2023年，公司持续加大研发投入，引进高端研发人才，完善公司合成生物研发平台建设，致力于打造国际领先的技术研发中心。在组织架构和研发体系的构建方面，公司通过优化研究院组织结构和建立高效的研发管理体系，确保资源的有效配置和研发项目的顺利推进，华恒合成生物研究院建立了三大核心研发及研发管理中心/平台，分别是系统与合成生物中心、发酵与酶工程中心和知识产权中心。2023年，公司新申请发明专利42项，新增申请实用新型专利9项。 　　高质量推进新产品项目建设，扩充公司产品矩阵。2023年，公司按计划推进建设赤峰基地年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目，秦皇岛基地建设年产5万吨生物基苹果酸建设项目。2024年上述项目均可实现连续量产。公司产品技术也将从氨基酸、维生素等扩充到生物基新材料单体，进一步打开公司业务增长空间。 　　推动国际化发展战略，提升服务全球客户能力。2023年，公司持续推动国际化发展战略，继续升级原有营销组织体系，进一步提升公司整体产品规划和产品能力，优化客户区域销售管理。公司通过细化市场分析和销售策略，强化了对客户区域销售管理的掌控。公司积极招募具有当地市场经验的海外销售人才，满足不同地域市场的特定需求，提升公司对国际市场的洞察力。 　　启动卓越制造项目，建设一流生物制造能力。2023年，公司启动生产基地卓越制造（HPAM）项目，引入目前世界最先进的运营管理系统WCM（World ClassManufacturing)，自项目启动以来，公司特别组建了外部专业咨询机构与内部专家团队，积极整合资源，优化系统，快速在公司旗下的四大生产基地全面推广，目前已初步建立了华恒卓越智能制造体系。 　　盈利预测。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.23、8.50和11.45亿元。参考同行业公司，我们给予公司2024年35倍PE（原为34x），对应目标价138.25元（+2%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。宏观经济周期；安全生产预期；原材料价格波动。

中心思想 业绩承压与复苏展望 我武生物2023年业绩受院内推广合规化影响，营收和归母净利润均出现下滑。然而，2024年第一季度公司业绩显著回暖，营收同比增长18.08%，归母净利润同比增长9.55%，显示出业务复苏的积极信号。 产品创新与市场拓展 公司核心产品粉尘螨滴剂在合规背景下销售承压，但黄花蒿粉滴剂凭借北方市场推广成效及儿童适应症获批，实现高速增长。同时，公司积极拓展点刺液产品线，并将其定位从辅助产品转向过敏原筛查手段，配合研发管线进展，为未来业绩增长奠定基础。 主要内容 2023年业绩回顾与2024年展望 2023年年度业绩表现 2023年，我武生物实现营业收入8.48亿元，同比下降5.34%；归母净利润3.10亿元，同比下降11.06%；扣非归母净利润2.98亿元，同比下降5.20%。其中，第四季度营业收入为1.74亿元，同比下降10.95%；归母净利润0.40亿元，同比增长85.72%，扣非归母净利润0.35亿元，同比增长64.21%。22Q4利润基数较低，主要系公司针对“尘螨合剂”与“粉尘螨滴剂特应性皮炎适应症”研发项目计提了减值准备。 2024年第一季度业绩回暖 2024年第一季度，公司业绩实现显著增长，营业收入达到2.16亿元，同比增长18.08%；归母净利润0.77亿元，同比增长9.55%；扣非归母净利润0.73亿元，同比增长6.80%。毛利率和期间费用率保持稳定，利润端增长主要受上年同期子公司股权转让导致所得税费用基数较低的影响，本期所得税费用同比增长80.84%。 核心产品表现与研发进展 粉尘螨滴剂与黄花蒿粉滴剂销售分析 2023年，核心产品粉尘螨滴剂实现收入8.21亿元，同比下降6.60%，主要受院内合规化推广影响。黄花蒿粉滴剂表现亮眼，实现收入1530.94万元，同比增长84.32%，显示其在北方市场推广取得初步成效。2023年5月，黄花蒿粉滴剂增补儿童适应症获批，适用人群扩大至4岁及以上儿童和成年患者，预计将进一步提升该产品销量，因儿童过敏性疾病治疗需求刚性且对价格敏感性较低。 点刺液产品线拓展与战略转型 公司目前已获批粉尘螨、屋尘螨、黄花蒿花粉、白桦花粉和葎草花粉点刺液。2023年点刺产品实现收入441.88万元，同比下降5.82%。2023年新获批的3个花粉点刺液正在积极推进招标挂网。此外，悬铃木花粉、德国小蠊、猫毛皮屑点刺液处于CDE技术审评阶段。随着点刺液产品线的丰富，公司正将其销售定位从脱敏产品的辅助产品逐步转变为过敏原筛查手段。 其他研发管线进展 联营公司凯屹医药研发的“吸入用苦丁皂苷A溶液”已完成I期临床试验，目前正在开展单/多次给药在中度慢性阻塞性肺疾病患者中的安全性、药效学临床试验，显示公司在脱敏领域之外的多元化布局。 盈利预测与投资评级 未来业绩预测 基于公司在脱敏领域的持续布局和新品贡献，预计2024-2026年归母净利润分别为4.03亿元、5.04亿元和6.21亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.77元、0.96元和1.19元。 投资评级与目标价 公司核心产品具有独占市场优势，且重磅新品有望对业绩产生积极贡献。参考可比公司估值，给予公司2024年35倍市盈率（PE），对应目标价26.91元，维持“优于大市”评级。 财务数据概览与风险提示 关键财务指标分析 根据预测，公司营业收入预计在2024-2026年分别增长25.0%、23.1%和21.9%。净利润增长率预计分别为29.8%、25.1%和23.3%。毛利率预计保持在95.8%-96.0%的高水平。净资产收益率预计从2023年的14.2%逐步提升至2026年的16.7%。资产负债率保持在较低水平，流动比率和速动比率较高，显示公司财务状况稳健。 潜在经营风险 公司面临产品降价的风险、学术推广不达预期的风险以及行业竞争加剧的风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 我武生物在2023年经历了业绩调整期，主要受核心产品粉尘螨滴剂院内推广合规化影响。然而，2024年第一季度业绩已呈现积极回暖态势，显示出公司较强的韧性。黄花蒿粉滴剂的快速增长和儿童适应症的获批，以及点刺液产品线的拓展和战略转型，为公司未来业绩增长提供了新的驱动力。同时，研发管线的稳步推进也预示着长期的发展潜力。尽管面临产品降价、推广不及预期和行业竞争等风险，但鉴于公司在脱敏领域的深厚布局和核心产品的市场优势，预计未来几年业绩将持续增长，维持“优于大市”的投资评级。

中心思想 业绩稳健增长，创新驱动发展 恒瑞医药在2023年实现了总收入和归母净利润的稳健增长，其中创新药收入贡献显著，占比持续提升，成为公司业绩增长的核心驱动力。公司通过优化销售费用和研发费用结构，有效提升了利润增速，显示出良好的成本控制和运营效率。 盈利能力提升与市场前景展望 公司持续加大研发投入并取得显著成果，多款1类新药上市及丰富的产品管线彰显其创新实力。销售网络的优化和专业化团队的建设，为公司在成熟领域深耕和新业务领域拓展提供了有力支撑。未来盈利能力预计将持续增长，市场前景乐观，但需关注研发、政策和市场竞争风险。 主要内容 投资要点 收入与创新药驱动 整体收入稳健增长： 2023年恒瑞医药实现总收入228.20亿元，同比增长7.26%。主营业务医药制造业收入223.77亿元，同比增长5.49%。 创新药贡献突出： 创新药含税收入达到106.37亿元，同比增长22.1%，税后收入占比预计达45%，显示出创新药业务的强劲增长势头。 仿制药面临挑战： 仿制药收入略有下滑，主要受第二批集采品种（白蛋白紫杉醇、醋酸阿比特龙）续约丢标及第七批集采品种销售额持续下滑的影响。 产品线收入结构： 按产品类型划分，抗肿瘤药物收入122.17亿元（+7.99%），麻醉镇痛药物37.43亿元（+12.21%），造影剂27.42亿元（+0.50%），综合领域36.7亿元（-4.20%）。 季度收入持续向好： 2023年第一季度至2024年第一季度，公司收入呈现环比持续提升的趋势。 盈利能力优化 利润增速快于收入： 2023年归母净利润43.02亿元，同比增长10.14%；扣非净利润41.41亿元，同比增长21.46%，利润增长速度显著快于收入。 毛利率保持高位： 公司毛利率维持在84.55%，同比提升0.94个百分点。 费用率有效控制： 销售费用率下降至33.20%（-1.33pct），主要得益于销售改革和降本增效；研发费用率下降至21.71%（-1.26pct），主要系整体研发投入略有下降（-3.09%）。 季度利润趋势积极： 季度归母净利润也呈现环比向好的趋势。 销售与研发战略 销售网络优化： 2023年公司持续优化销售组织结构，增加医学及市场专业化团队，减少一线销售人员。商业化网络已覆盖2500家三级医院、17000家一、二级医院和25万家零售药店。 专业化团队建设： 组建了由中央医学及市场部领导、区域部门协调配合的销售团队，并搭建了代谢、自免、零售推广和DTP（直接面向患者）专职团队，以深耕成熟领域并拓展新业务。 研发成果显著： 2023年公司成功上市3款1类新药，获得14项NDA（新药申请）受理。截至年底，公司累计上市15款1类新药，且在I期、II期、III期临床试验中的管线项目数分别为30、35、12，研发优势持续凸显。 盈利预测与评级 未来盈利展望： 预测公司2024-2026年净利润分别为57.98亿元、68.26亿元和79.55亿元，同比增长34.8%、17.7%和16.5%。每股收益（EPS）预计分别为0.91元、1.07元和1.25元。 投资建议： 鉴于公司作为国内创新药领域的龙头地位，参考可比公司估值，给予其2024年58倍PE，对应目标价52.50元，并维持“优于大市”评级。 潜在风险 研发创新不及预期风险。 行业政策风险。 市场竞争加剧风险。 财务数据与业务分析 关键财务指标 营业收入： 2023年为228.20亿元，预计2024-2026年将分别增长17.2%、20.8%和21.6%，达到267.52亿元、323.17亿元和393.08亿元。 净利润： 2023年为43.02亿元，预计2024-2026年将分别增长34.8%、17.7%和16.5%，达到57.98亿元、68.26亿元和79.55亿元。 毛利率： 2023年为84.6%，预计未来三年将保持在84.8%至85.4%的高位。 净资产收益率（ROE）： 2023年为10.6%，预计2024-2026年将逐步提升至12.9%、13.5%和13.9%。 费用率： 销售费用率和管理费用率预计将持续优化，财务费用率保持负值，显示良好的资金管理能力。 业务板块表现 抗肿瘤业务： 2023年收入122.2亿元，同比增长8%，预计未来三年将持续保持两位数增长，毛利率稳定在92%左右。 麻醉业务： 2023年收入37.4亿元，同比增长12%，预计未来三年仍有增长空间，毛利率维持在85%-86%。 造影剂业务： 2023年收入27.4亿元，同比增长1%，预计未来增速放缓，毛利率在61%-63%之间。 综合线业务： 2023年收入36.7亿元，同比下降4%，但预计2024-2026年将实现31%、38%和42%的高速增长，毛利率稳定在77%-78%。 创新药占比与估值 创新药业务占比： 创新药业务在总收入中的占比持续提升，从2023年的44%预计增长至2026年的66%，是公司未来增长的核心驱动力。 可比公司估值： 报告列举了贝达药业、信立泰、三生国健等可比公司，其2024年平均PE为40倍，为恒瑞医药的估值提供了参考。 总结 恒瑞医药在2023年展现出稳健的业绩增长态势，总收入和归母净利润均实现增长，尤其在创新药领域表现突出，其收入占比持续扩大，成为公司业绩增长的核心驱动力。公司通过精细化管理，有效控制了销售费用率和研发费用率，从而实现了利润增速快于收入增速的良好局面。在销售方面，公司持续优化组织结构，拓展商业网络，并组建专业化团队以深耕现有市场和开拓新业务领域。研发方面，恒瑞医药持续保持领先优势，多款1类新药的上市和丰富的在研管线为其未来发展奠定了坚实基础。尽管面临研发不及预期、行业政策变化和市场竞争加剧等风险，但基于其强大的创新能力和市场拓展策略，公司未来盈利能力预计将持续提升，并获得“优于大市”的投资评级。

中心思想 业绩稳健增长，合规优势凸显 艾德生物在2023年实现了营业收入的显著增长，核心检测试剂业务表现强劲，扣非归母净利润大幅提升，显示出公司在肿瘤基因检测领域的强大市场竞争力。公司积极响应行业合规化趋势，在国内市场占据领先地位，并通过深化国际市场布局，进一步巩固了其全球影响力。 创新驱动市场拓展，未来发展可期 公司持续以临床需求为导向，加大研发投入，成功推出多款创新产品，包括泛癌种免疫治疗伴随诊断产品和国产高通量基因测序仪，并储备了丰富的LDT产品线。这些创新成果不仅拓宽了产品管线，也为公司未来的持续增长提供了坚实基础，尽管面临行业竞争和新产品推广风险，但其盈利能力预计将保持良好增长态势。 主要内容 2023年财务表现与业务结构分析 公司2023年业绩概览： 艾德生物2023年实现营业收入10.44亿元，同比增长23.91%。归母净利润为2.61亿元，同比微降0.86%，主要系2022年SDC2产品技术转让产生资产处置收益所致。扣非归母净利润则大幅增长52.21%至2.39亿元，体现了核心业务的强劲增长。分季度看，第四季度表现尤为突出，实现营业收入3.36亿元（+38.28%），归母净利润8775万元（+121.68%），扣非归母净利润8495万元（+137.24%）。 业务结构与增长驱动： 检测试剂收入： 2023年检测试剂收入达到8.60亿元，同比增长40.64%，是公司营收增长的主要驱动力。公司自主研发并在中国获批26种肿瘤基因检测产品，均带有伴随诊断标签，市场认可度高。 检测服务收入： 检测服务收入为8493.59万元，同比下降37.09%。公司下属两家检验所具备全线开展细胞病理、组织病理、分子病理临检服务的资质和能力。 药物临床研究服务收入： 该项收入为8870.66万元，同比增长3.10%。公司与国内外众多知名药企达成伴随诊断合作，支持药物不同阶段的临床研究。 市场扩张与研发创新双轮驱动 市场布局与合规优势： 国内市场： 2023年国内业务实现营收7.85亿元，同比增长23.65%。公司建有覆盖国内头部500多家医院的直销网络，直销团队400余人。院内检测试剂收入同比增长超过40%，合规优势在国内市场日益凸显。 国际市场： 2023年国际业务实现营收2.58亿元，同比增长24.68%。公司在夯实东亚和欧洲市场营销体系的基础上，逐步向东南亚、中东、非洲、拉丁美洲等市场拓展。PCR-11基因产品纳入日本医保后市场推广卓有成效，多管线产品新获欧盟、泰国、印度尼西亚、哥伦比亚、墨西哥、土耳其等国家/地区的准入。 研发创新与产品管线拓展： 公司研发始终以临床需求和患者受益为导向。 2023年，MSI（微卫星不稳定性）产品获批泛癌种免疫治疗伴随诊断第一证。 国产高通量基因测序仪ADx-SEQ200 Plus获批上市。 公司按照Ⅲ类IVD产品的开发标准，储备了丰富的LDT产品线并正在进行注册报批，包括指导卵巢癌/前列腺癌/胰腺癌/乳腺癌PARP抑制剂用药的HRR、HRD产品，指导泛癌种靶向治疗检测的Classic Panel，满足泛癌种多组学检测需求的Master Panel，以及多款分子分型、辅助诊断和肿瘤早测产品。 盈利预测与投资评级： 预计公司2024-2026年的归母净利润分别为3.17亿元、4.01亿元和5.06亿元，EPS分别为0.79元、1.01元和1.27元。公司持续推进合规产品的医院准入，院内市场占有率有望进一步提升。维持“优于大市”评级，给予公司2024年30X PE，对应目标价23.84元。 风险提示： 行业竞争加剧、新产品上市推广不及预期、产品研发及注册风险。 总结 艾德生物2023年财务表现稳健，营业收入和扣非归母净利润实现显著增长，核心检测试剂业务是主要增长引擎。公司在国内市场受益于行业合规化，院内检测试剂收入高速增长，同时国际市场拓展也取得积极进展。在研发方面，公司持续创新，成功推出多款伴随诊断产品和高通量测序仪，并储备了丰富的LDT产品线，为未来发展奠定基础。尽管面临行业竞争、新产品推广和研发注册等风险，但公司凭借其在肿瘤基因检测领域的合规优势和创新能力，预计将保持良好的盈利增长态势，维持“优于大市”的投资评级。

　　自身免疫疾病治疗人数多、往往需终身用药，是全球第二大药物市场，新型疗法快速迭代。传统自免药物主要是免疫抑制剂与改善病情抗风湿药等，长期使用存在较大副反应。全球“药王”阿达木单抗（TNFα）广谱覆盖了银屑病、类风关等多种自免疾病，长周期用药下市场巨大。尽管随着新疗法更迭、生物类似药进入市场，2022年阿达木单抗仍销售212.4亿美元。近年来，新靶点、新剂型、长周期的自免新药不断取得突破，细胞治疗展现一针治愈红斑狼疮的潜力。技术的迭代为新进入者创造机遇。 　　医保覆盖为国内自免新药放量提供机遇。随着起效更快、效果更佳的生物药进入中国市场并被医保覆盖，国内自免新药进入商业化拐点。2020年司库奇尤单抗（IL-17A）、普利尤单抗（IL-4Rα）降价进医保（我们测算这两款药物医保后自付年费用低于1万元），到2022年样本医院销售额已分别达到12.2亿元、8.7亿元。 　　特应性皮炎、慢阻肺、哮喘、银屑病是全球发病人数超亿人的大病。 　　特应性皮炎：过去以TCS/TCI、PDE-4等外用制剂治疗为主，近年来IL-4Rα、JAK1抑制剂的出现满足了中重度皮炎患者的治疗需求。国内市场进口药物度普利尤单抗（IL-4Rα）销售表现强劲，JAK抑制剂乌帕替尼、阿布昔替尼等抢占份额。国内IL-4R靶点中康诺亚生物、三生国健和智翔金泰进度领先；JAK1靶点恒瑞医药、泽璟制药进度领先； 　　慢阻肺：全球仍未有新药获批，Ensifentrine（PDE-3/4）和度普利尤单抗（IL-4Rα）有望取得突破并在国内获批。国内同靶点新药开发处于早期，中国生物制药、恒瑞医药等企业领先； 　　哮喘：以激素类呼吸制剂为主，IgE、IL-5、IL-4Rα抑制剂等药物仅覆盖各种亚型，TSLP单抗是第一个获批的广谱哮喘生物药。国内上市药物包括奥马珠单抗及其生物类似药（IgE）、度普利尤单抗（IL-4Rα）以及美泊利珠单抗及其生物类似药（IL-5），国内企业康诺亚生物、智翔金泰、恒瑞医药、正大天晴、三生国健在不同的靶点中临床进度领先，其中康诺亚生物的CM310位于临床2/3期，有望成为最早上市的国产药品； 　　银屑病：过去十年全球市场新型生物制剂快速迭代，TNF-α满足初步需求，IL17A（/F）短期及达到极强疗效，IL23p19在长期治疗中显示优势，部分企业正在开发可及性更强的IL17A小分子药物。国内银屑病市场司库奇尤单抗（IL-17A）占据先发优势，古塞奇尤单抗（IL23p19）、依奇珠单抗（IL-17A）、氘可来昔替尼（TYK2）等7款进口药物抢占市场。IL-17抑制剂恒瑞医药、智翔金泰布局领先，IL23p19康哲药业引进的替拉珠单抗已经获批，信达生物的IBI112处于临床3期阶段，有望成为首个上市国产药物。 　　推荐逻辑。与国内创新药替代相对成熟的肿瘤药相比，自免药同样具有市场规模大的优点（适合国内新药定价环境），区别在于患者分布广（要求渠道覆盖）、更具慢病属性且存在传统药物竞争（要求起效快、可及性高）。结合当前市场融资环境，尽管自免靶点布局仍然拥挤，但我们认为自身现金流良好的公司将更易获得超额收益。建议关注恒瑞医药、康哲药业、三生国健、康诺亚生物等。

　　九洲药业(603456) 　　投资要点： 　　公告：九洲药业发布2023年报。 　　点评： 　　收入端增速放缓。2023年，公司营业收入55.23亿元，同比增长1.44%；归母净利润10.33亿元，同比增长12.17%；扣非归母净利润10.24亿元，同比增长10.46%；公司经营性现金流为13.60亿元，同比增长10.98%。2023年第四季度，公司营业收入9.47亿元，同比下降11.71%，归母净利润0.66亿元，同比下降62.64%，扣非净利润0.73亿元，同比下降55.74%。 　　2023年分业务板块经营情况： 　　（1）CDMO业务：收入40.79亿元，同比增长19.40%，占营业总收入73.86%，毛利率40.34%。公司原料药CDMO项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期的漏斗型项目结构，已递交NDA的新药项目数快速增加。截止报告期末，公司已承接的项目中，已上市项目32个（+6个），Ⅲ期临床项目74个（+13个），Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有902个（+138个）。在制剂CDMO业务方面，公司制剂团队为40余家客户的70余个制剂项目提供服务，引入新客户超过20家。在多肽和偶联CDMO业务方面，公司多肽团队完成数十条多肽的合成及交付工作、多个偶联药物化合物制备交付工作，成功交付千万级多肽IND项目。2023年，瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设，进入设备安装阶段，部分生产线预计将于2024年Q2投入使用；原料药喷雾干燥生产车间投入使用；瑞博苏州中试车间陆续投入使用；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作。 　　（2）特色原料药及中间体业务：收入12.61亿元，同比下降22.95%，占营业总收入22.83%，毛利率32.92%。其中，抗感染类产品收入3.33亿元，同比下降43.67%，毛利率为15.76%；中枢神经类药(cid:13)收入4.64亿元，同比下降17.25%，毛利率为43.88%；非甾体类药物收入3.04亿元，同比增长5.49%，毛利率为44.65%；降血糖类药物收入1.60亿元，同比下降18.59%，毛利率为14.56%。 　　公司有效执行五年战略规划，实现高质量发展。2023年，公司研发投入3.77亿元，较上年同期增长12.32%，占营业收入的6.82%。同时，公司持续推进“做深”大客户和“做广”新客户战略，与国际知名药企Novartis、Roche、Zoetis、Gliead、第一三共等形成深度合作，与国内知名新药研创公司和黄医药、绿叶制药、海和药物、贝达药业、华领医药等建立了长期合作关系。2023年，国外营业收入43.07亿元，同比增长3.68%，毛利率40.80%，其中，欧美市场客户继续保持稳健增长，日韩市场客户拓面显著。国内营业收入10.99亿元，同比增长7.04%，毛利率28.66%，中国市场全面开发核心客户，加强客户粘性，交付了多个原料药+制剂一体化项目。 　　盈利预测。受全球生物医药投融资增速下滑影响，我们调整公司2024-2026年归母净利润分别为11.87亿元、14.07亿元、15.97亿元（原2024-25预测为14.74亿元、18.71亿元），同比增长14.9%、18.5%、13.6%，EPS分别为1.32、1.56、1.78元。参考可比公司估值，考虑到九洲药业“CDMO大客户+原料药”双轮驱动模式，我们给与其2024年18倍PE（原为2023年30x），对应每股目标价23.76元（-38%），给予“优于大市”评级。 　　风险提示。行业竞争加剧风险；原料药价格下滑风险；汇率波动风险；客户管线销售不达预期风险；客户管线研发失败风险。

中心思想 集采承压下的战略转型 康哲药业2023年业绩受国家药品集中采购（VBP）影响显著承压，营收和净利润均低于预期。然而，报告核心观点指出，集采对现有产品的负面影响预计将在2024年内充分消化。 创新管线驱动未来增长 公司正积极通过创新转型应对挑战，多款创新药已成功纳入医保并有望实现放量。同时，在研管线中的重磅产品，特别是芦可替尼乳膏，预计将陆续上市，有望打开巨大的蓝海市场，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。尽管短期盈利预测有所下调，但创新管线带来的长期增长潜力支撑了“优于大市”的投资评级。 主要内容 2023年业绩表现与集采影响分析 康哲药业2023年营业额为80.1亿元人民币（同比下降12.4%），若全按药品销售收入计算为94.7亿元人民币（同比下降9.8%）。年度溢利为23.8亿元人民币（同比下降27.2%），剔除相关资产减值损失计提后，正常化年度溢利为27.1亿元人民币（同比下降18.8%），整体表现低于市场预期。毛利率为76.2%（-0.7pct），销售费用率和管理费用率均有所上升，研发费用化支出同比增长55.8%。业绩承压主要源于第七批和第八批集采，涉及黛力新、波依定及优思弗三款核心产品，2023年在集采影响下销售额合计下降约17亿元。报告预计这三款产品受集采的负面影响将在2024年上半年充分消化，并假设价格稳定，销售额合计保留率约为50%。 创新产品布局与未来增长潜力展望 公司在创新产品方面取得显著进展，4款创新药已成功纳入国家医保目录，包括心脑血管线的地西泮鼻喷雾和蔗糖羟基氧化铁咀嚼片，以及消化/自免线的甲氨蝶呤注射液和替瑞奇珠单抗。根据股权激励目标，地西泮鼻喷雾、蔗糖羟基氧化铁咀嚼片、甲氨蝶呤注射液预计在2024-2026年累计销售收入达25亿元，替瑞奇珠单抗也将纳入康哲美丽拟成立的激励计划。报告认为，依托公司开放式商业化平台和专科资源，这些创新产品有望实现良好放量并达成股权激励目标。 在研管线方面，预计2024-2026年将有3款创新产品上市。其中，亚甲蓝肠溶液和德度司他片的NDA已分别于2023年2月及2024年4月获得受理，预计分别于2024年和2025年获批。尤其值得关注的是芦可替尼乳膏，已开展真实世界研究并获得III期临床试验批件，最早有望于2025年获批上市用于白癜风适应症。鉴于中国约1400万白癜风患者目前缺乏有效复色药物，芦可替尼乳膏作为美国FDA和欧洲EMA批准的首个且唯一局部JAK抑制剂白癜风复色产品，有望打开国内50+亿美元的蓝海市场。 盈利预测调整与投资评级维持 基于集采进程、医疗行业政策变化、新产品医保内放量以及创新转型带来的研发和市场推广投入，报告调整了康哲药业2024-2025年的收入预测至79.2亿元/91.3亿元（原2024E为101.3亿元），同比分别为-1%/+15%。归母净利润预测调整至18.2亿元/20.1亿元（原2024E为35.9亿元），同比分别为-23%/+10%。尽管盈利预测下调，但考虑到公司潜在的重磅产品芦可替尼已处于临床开发后期，报告维持“优于大市”的投资评级，并将目标价调整至9.90港元/股（原17.57港元/股，下调43.6%）。主要风险包括新药研发风险、审评审批风险、商业化风险、医疗反腐相关政策变化以及产品集采风险。 总结 康哲药业2023年业绩受集采影响表现不佳，但集采的负面影响预计在2024年上半年得到充分消化。公司正通过积极布局创新药，包括已纳入医保的4款产品和即将上市的3款在研产品（特别是具有巨大市场潜力的芦可替尼乳膏），以驱动未来的业绩增长。尽管短期盈利预测因行业政策和转型投入而下调，但创新管线的长期增长潜力依然显著，支撑了“优于大市”的投资评级。公司面临新药研发、商业化及政策变化等风险，但其创新转型战略有望逐步显现成效。