中心思想 日本医药市场宏观趋势与政策影响 本报告深入分析了日本医药行业的宏观经济关联、国民医疗费的资金结构与支出流向，以及药品定价政策对本土企业的影响。核心观点指出，日本医药行业在经济下行和药价调控预期温和时，展现出显著的防守属性，并日益依赖海外市场需求支撑业绩。同时，日本全民医保体系的资金来源和支出结构，特别是其应对老龄化的介护保险和预防保健策略，为中国提供了宝贵的经验启示。 医保控费挑战与创新激励并存 报告强调，日本长期严格的医保控费政策，虽然稳定了药品市场规模，但也导致了创新药上市延迟和药品供应不稳定等痛点，削弱了本土药企的竞争力。面对这些挑战，日本政府正积极调整药品定价策略，通过结构性调整和激励措施，旨在促进创新药的研发与引进，并保障药品供应的稳定性。这反映了在控制医疗成本与鼓励医药创新之间寻求平衡的政策导向。 主要内容 日本医药行业的宏观经济关联与防御性 医药行业表现与宏观经济及政策预期 日本医药行业防守属性突出 日本股市与药品行业指数概览：日本交易所集团（JPX）截至2024年6月30日包含3836家上市公司。其中，日经225指数作为日本历史最长的指数，涵盖了13家医药公司，包括9家制药、生物科技与生命科学公司（如协和麒麟、武田制药、安斯泰来制药等）和4家医疗保健设备与服务公司（如M3、泰尔茂、奥林巴斯等）。TOPIX指数则更广泛地覆盖了2146只股票，其中包含103家医药行业上市公司（38家制药、生物科技与生命科学企业，65家医疗保健设备与服务企业）。此外，TP17PHRM指数专门反映了46家药品行业上市公司的表现，但不包括药妆店和调剂药局。这些指数为分析日本医药行业的整体表现提供了多维度视角。 日经225指数与日元汇率的长期关联：历史数据显示，日经225指数的上涨与日元贬值长期呈正相关关系。自2010年以来，日元持续贬值，而日经225指数则持续升值。然而，2024年7月31日日本央行宣布加息，将政策利率上调至0.15%-0.25%，导致日元升值。这种政策变化可能提高借日元、买日股（红利股）的套息交易成本，进而引发日元升值和日股下跌，对股市产生短期影响。 医药行业跑赢大盘的决定因素：日本医药指数能否跑赢大盘主要取决于两个核心因素：整体经济状况和药价调控预期。报告分析指出，在经济整体较好（如宽松货币或财政政策时期）时，医药行业通常难以跑赢大盘；而在经济回落、通缩加剧的背景下，医药股则会显著跑赢大盘，展现其防御性。此外，如果市场预期次年药价调降力度温和，也能有效提振医药股的表现。鉴于日本央行加息预期提升，未来医药股可能持续表现出较强的防守属性。 日本经济现状与CPI指数回升：日本在过去30年经历了地产泡沫破裂、人口老龄化、出生率下降以及产业转型冲击等多重因素，长期处于温和通缩状态。然而，自2022年4月以来，日本CPI增速已连续27个月超过央行2%的政策目标，显示出经济回升的积极趋势。2024年3月19日，日本央行更是决定结束负利率政策，将政策利率提高至0-0.1%，进一步印证了经济向好的判断。 薪资涨幅对消费的提振作用：2023年以来，日本薪资涨幅显著上扬，有望提振居民消费。特别是2024年“春斗”工资增长创下1991年以来最大涨幅，达到5.1%，超过了物价上涨率。在参与“春斗”的6498个工会中，84%的工会达成了涨薪协议。薪资的持续上涨预计将有效拉动日本内需的恢复，为经济增长提供动力。 海外需求对医药企业业绩的支撑：日本医药企业普遍具有较高的海外收入占比，这使得海外市场需求成为支撑其业绩的重要因素。例如，2023财年武田制药的海外收入占比高达89%。此外，奥林巴斯、希森美康、安斯泰来等9家主要医药公司的海外收入占比也超过50%。这意味着当日本国内需求稳定时，海外需求的增长将更容易为这些企业带来良好的业绩支撑，凸显了其全球化布局的重要性。 国民医疗费的资金结构、支出流向及对中国的启示 医疗费用构成、资金来源与渠道变革 日本国民医疗费资金来源及支出分析 国民医疗费规模与构成：2021年，日本国民医疗费总额达到约45万亿日元，占当年GDP的8.2%。这笔费用主要统计公共医保项目，涵盖了居民在医院、诊所、药局、康复设施（不包括介护）发生的绝大多数医疗费用。报告明确指出，国民医疗费不包括高端医疗、妇产、医美、体检、介护等公共医疗保险外的项目，这为理解其统计口径提供了清晰界定。 国民医疗费的资金来源结构：日本实行全民医疗保险制度，其国民医疗费已进入“平进平出”状态，主要有四大资金来源。其中，财政投入占比最高，达到38%；其次是被保险人缴纳（28%）和雇主缴纳（22%），患者自负担部分为12%。值得注意的是，财政投入主要用于后期高龄者医疗开支以及公费负担医疗开支，体现了对老年群体的重点保障。 中国医疗卫生费用的资金来源对比：2022年，中国医疗卫生总费用为8.5万亿元。从支出结构看，政府对医疗卫生总投入占总费用的28%，低于日本的38%。同期，中国基本医保收入为3.3万亿元，其中财政主要补贴居民医保，占基本医保总收入的19%。与日本相比，中国在医疗卫生领域的财政投入占比相对较低，且投入方向有所侧重。 中日医疗卫生费用资金来源和支出结构对比及启示： 结论1：自费水平与财政投入方向差异：与日本相比，中国居民的自费水平占医疗卫生费用比例较高，达到26.9%（日本为11.6%），高出15个百分点。同时，两国财政投入方向存在差异：中国财政主要用于补贴近10亿人的居民医保，而深度老龄化的日本财政则主要投入支持后期高龄者（75岁以上）的医疗开支。 结论2：日本开辟新支付端对中国的启示：在国民医疗费的基础上，日本开辟了新的支付端，为中国在老龄化进程中满足居民医疗保健需求提供了重要启示。 引入介护保险缓解医保压力：日本于2000年引入介护保险，以缓解传统医保压力。从2000年至2021年，日本介护险支付规模从3.3万亿日元增长至11.2万亿日元，年复合增速达6.0%，到2021年末占GDP比例达到2.0%。这为中国探索长期护理保险制度提供了成功范例。 鼓励功能性保健品发展：日本通过“健康日本21计划”（2000年）和《规制改革实施计划和日本再兴战略》（2015年），鼓励功能性保健品发展，旨在降低慢性病发病率，替代或减少直接医疗卫生开支，发挥预防保健在提升健康水平中的作用。 渠道变革下的机会：处方外流为药局带来增量：根据2021年厚生劳动省数据，日本国民医疗费主要流向住院（37%）、门诊（35%）和药局调剂（17%）三个渠道。其中，渠道变革为药局带来了显著增量。从2000年至2021年，日本国民医疗费结构基本稳定，但处方外流使得药局调剂的占比从10%提升至17%，而门诊费用占国民医疗费的比例则下降了约6%，显示了药局在医疗服务体系中地位的提升。 院内结构变化：药占比下降，耗材占比稳定：根据2022年厚生劳动省数据，日本医院的费用结构中，医护人工、药品、耗材分别占总费用的55%、11%和9%。从2000年至2022年日本医院费用结构变化趋势看，整体结构相对稳定，主要变化体现在药占比下降了6%，日常经营开支成本下降了4%，而医护人工薪资占比则小幅上升了3%。这反映了日本医院在控制药品成本、优化运营效率方面的努力。 药品定价政策对本土企业的影响与政府应对 药品市场规模、定价机制与政策调整 日本药品定价政策对本土企业的影响 日本药品市场规模稳定：2015年至2023年，日本药品市场规模从693亿美元增长至737亿美元，年复合增速为0.8%，市场规模保持稳定。其中，医院、诊所、药局的年复合增速分别为2.5%、-0.7%和-0.4%。院内市场占比略有提升，从41%升至47%。同期，中国药品市场从1905亿美元增长至2598亿美元，年复合增长4.0%，公立医院渠道占比从69%下降至61%。这表明日本药品市场增长缓慢，且院内市场仍占主导。 日本新药定价机制：日本新药定价采用非市场定价模式，由厚生劳动省下属的中央社会保险医学委员会（CSIMC）负责定价和价格调整。药品定价由该委员会决定，而非市场自由竞争。新药定价执行两种方法：对可比药物执行加价率，对无可比药物执行成本核算定价。日本新药定价规则相对严苛，创新药的定价主要基于生产成本、销售和研发成本、营业利润、分销成本以及消费税等因素进行核算。同时，根据创新性、有效性、市场需求、儿童药和先驱审查认定等因素，最高可加价180%（针对创新性较高的孤儿药）。此外，定价还会参考美国、英国、德国、法国等四个国家的平均药价进行调整。生物类似药和仿制药的定价则分别为原研价格的0.7倍和0.5倍。 日本药价的国际对比：与全球主要经济体相比，日本的专利药价格处于OECD国家较低水平，大约是美国专利药价格的1/5。然而，日本的仿制药价格却是美国的2倍，高于全球平均水平，这与加拿大仿制药价格相对较高的情况类似。这种定价结构反映了日本在鼓励创新药和控制仿制药成本之间的权衡。 医保控费导致的药品上市延迟与供应不稳定：长期严格的医保控费政策给日本药品市场带来了两个主要痛点。首先，药价严苛和上市流程复杂导致欧美已获批药品在日本上市延迟。2016年至2020年间，欧美获批的新药中，未在日本获批的比例从56%增长至72%，未获批药品数量从117种增加至176种。其次，原材料和生产成本上涨导致药品质量和基本供给问题显著加重。根据日本经济团体联合会2023年的调研数据，日本医保药品目录中，有13%的药品限制供应，12%的药品出现停止供应的问题，严重影响了患者用药的可及性。 日本药企在本土市场的竞争力下降：医保控费政策的负面影响也体现在本土药企竞争力的下降上。数据显示，2015年日本药品销售额TOP20药企中，日本公司数量占比为45%，销售额占比为47%。然而，到2023年，日本公司在TOP20中的数量占比已降至40%，销售额占比也降至42%。这表明在严格的药价调控环境下，跨国药企在日本市场的份额有所提升，本土药企面临更大的竞争压力。 政府通过改善定价策略鼓励创新药：面对药品上市延迟和供应不稳定等痛点，日本政府正在积极调整政策以鼓励创新药发展和保障药品供应。2024年药价方针将以“推进创新和确保稳定供应”为核心思路，通过结构性上调或下调药价来解决现有问题。具体措施包括：1）革新性药品专利期间维持药价，以保障创新药的合理利润空间；2）调整加速引进新药的加价率和评审速度，缩短创新药上市时间；3）鼓励儿童药开发，满足特殊用药需求；4）调整不盈利药品和基础药品价格，保障基本药物供应；5）根据企业经营状况调整药价措施，提高政策灵活性；6）强化供应链环节，确保药品稳定供应。这些政策调整旨在平衡医保控费与医药创新之间的关系，促进日本医药行业的长期健康发展。 总结 本报告对日本医药行业进行了深入分析，揭示了其在宏观经济波动和政策调控下的运行特征与发展趋势。 首先，日本医药行业展现出显著的防守属性，尤其在经济下行和药价调控预期温和时，其表现优于大盘。同时，日本主要医药企业高度依赖海外市场，海外需求的增长是支撑其业绩的关键因素。日本经济在经历长期通缩后，CPI指数回升和薪资上涨预示着内需的逐步恢复，为医药行业提供了相对稳定的宏观环境。 其次，日本国民医疗费的资金来源以财政投入（38%）为主，并形成了“平进平出”的稳定结构。与中国相比，日本在应对老龄化方面，通过引入介护保险和鼓励功能性保健品发展，开辟了新的支付端，为中国提供了宝贵的政策借鉴。此外，日本医疗服务渠道的变革，特别是处方外流导致药局调剂占比提升，以及院内药占比下降、耗材占比稳定、人工费占比上升的趋势，反映了其医疗体系在效率优化和结构调整方面的努力。 最后，日本药品市场规模保持稳定，但其非市场化的新药定价机制相对严苛，导致创新药上市延迟和药品供应不稳定，进而削弱了本土药企的竞争力。面对这些痛点，日本政府正积极调整药价政策，通过革新性药品专利期间维持药价、调整加速引进新药加价率、鼓励儿童药开发以及保障基础药品供应等措施，旨在促进医药创新并确保药品供应的稳定性。这些政策调整体现了日本政府在控制医疗成本与激励医药创新之间寻求动态平衡的战略考量。

中心思想 日本医药企业：优势深耕与转型挑战并存 本报告深入分析了日本医药行业的共性特征、面临的痛点及未来发展启示。总体而言，日本医药企业普遍展现出清晰的市场定位，专注于优势疾病领域的深耕细作；在国际化进程中，它们多为学习型企业，积极通过与跨国药企合作研发以提升技术和市场能力；同时，这些企业高度重视股东回报，长期保持稳定的分红政策。然而，日本医药行业也面临显著挑战，尤其是在把握化学药机遇后，未能有效跟进生物药浪潮，导致生物科技产业发展滞后，且学术成果向药物发现的转化机制存在不足。 创新驱动与市场机遇：重点企业策略分析 报告进一步指出，面对行业痛点，日本政府正加大对生物科技领域的投入，旨在构建先进的生物经济社会。在此背景下，卫材、大冢控股、泰尔茂、奥林巴斯、津村和Amvis等重点企业正通过各自的创新策略和市场布局，积极应对挑战并抓住机遇。这些策略包括推动创新药物放量、拓展核心产品线、深化介入技术渗透、加强全球市场推广以及利用政策红利和人口结构变化带来的市场需求。 主要内容 日本医药企业的核心共性 清晰的市场定位与深耕策略 日本医药企业在长期的发展过程中，普遍形成了清晰的战略定位，并专注于其优势疾病领域进行深耕。例如，大冢控股和卫材在精神神经领域拥有深厚积累，盐野义专注于抗感染药物，协和麒麟则持续聚焦特药市场，而武田制药在消化和代谢系统疾病领域拥有多个重磅品种。这些企业在未来发展中，仍将围绕现有优势领域，进行差异化的靶点和适应症布局，如协和麒麟计划加大细胞及基因疗法在特药和罕见病领域的投入。在热门靶点如CLDN18.2、CD3和GLP1R的研发布局上，与中国和美国激烈的竞争态势相比，日本药企的参与数量相对较少，显示出其在特定领域追求源头创新和良性竞争的特点。 学习型出海与合作研发模式 日本出海的医药企业普遍表现出“学习型”特征，高度重视与跨国药企的合作研发以提升自身技术和市场能力。以大冢控股为例，其在与百时美施贵宝（BMS）合作前，在美国市场知名度和销售能力均较弱，通过合作成功提升了临床试验设计水平，并建立了美国销售能力，同时拓展了肿瘤药研发。随后，大冢与灵北制药的合作进一步深化了其在CNS（中枢神经系统）领域的经验，成功拓展了阿尔茨海默病、抑郁、焦虑等适应症，并渗透欧洲、南美、澳洲市场。这些合作不仅带来了产品权益和销售分成，更重要的是帮助大冢学习了先进的临床设计、肿瘤药物研发以及CNS领域的丰富经验，为其后续的创新药物（如依匹哌唑）的成功上市奠定了基础。 重视股东回报与稳定分红 日本医药企业普遍重视股东回报，并长期保持稳定的分红政策。数据显示，2023-24财年，以武田、第一三共、中外制药为代表的大型企业，以及久光、参天等中型企业，普遍提高了每股现金分红（DPS）。例如，武田的DPS从2022年的180日元提升至2024年计划的196日元，大冢控股从100日元提升至120日元，津村更是从64日元大幅提升至136日元，同比增长60%。这一趋势反映了日本药企在保持稳健经营的同时，致力于通过持续增长的股息回报投资者，体现了其对长期价值创造的承诺。 行业痛点与转型挑战 生物药浪潮中的滞后与创新活力不足 日本医药行业在2000年和2010年成功抓住了化学药的机遇，其产品曾在美国TOP10畅销药物榜单中占据一席之地，如大冢制药的阿立哌唑。然而，进入2020年后，美国TOP10畅销药物榜单中绝大多数已转变为生物药，而日本在生物药领域则显得声势渐微。报告分析，日本错过生物药浪潮的核心原因在于两方面：一是长期医保控费导致本土市场逐渐失去创新活力；二是日本学术机构到新药发现的转化机制不足，生物科技产业基础薄弱。 生物科技产业发展滞后及政府推动 面对生物科技产业的滞后，日本政府已加大鼓励投入。日本内阁提出了到2030年打造“最先进生物经济社会”的目标，计划通过扩大生物药和生物材料等市场规模、打造生物产业集群以及建立数据平台来实现。政策支持将从鼓励资本投入、优化VC投资环境、加强产业集群和大学作用，并大举扩张小型企业创新研究计划（SBIR）等四个方面推动产业发展。在政策推动下，日本生物科技领域研发投入规模已实现高速增长，FY21-22年同比增长55.1%，从2,482亿日元增至3,850亿日元。尽管如此，报告认为生物科技产业的发展仍需医药研发生产外包等产业的协同，日本仍需更多时间来完善生态系统。 学术成果向药物发现转化的瓶颈 大学和公共机构的基础科学研究是新药研发的重要途径。然而，日本医药产业在学术成果向产业端转化方面存在长期竞争力不足的问题。2017-22年间，美国约一半的获批药物由1990年后成立的公司创造，这表明其拥有活跃的初创企业和高效的转化机制。相比之下，日本所有同期获批药物均由1980年前的老牌药企创造，这凸显了日本医药产业缺乏将学术成果有效转化为新药发现的机制，限制了其创新活力的释放。 重点企业市场表现与战略聚焦 卫材 (Eisai): 作为创新驱动的神经和肿瘤领域跨国药企，卫材（市值113亿美元）2023年收入47.9亿美元。其主要关注点在于首个FDA批准的阿尔茨海默症对症治疗药物Leqembi的放量，以及仑伐替尼联合帕博利珠单抗在胃癌、食管癌III期数据的读出。短期风险包括Leqembi欧洲获批的不确定性和部分产品专利到期。 大冢控股 (Otsuka): 大冢控股（市值283亿美元）2023年收入130.3亿美元，是日本市占率超50%的输液龙头，并已发展为药品和保健品双核驱动的跨国药企。公司关注现有药品/管线（Core2+Next8+Plus2）的增长驱动，以及保健品业务在少子老龄化背景下的稳步增长。核心产品专利到期是其短期风险。 泰尔茂 (Terumo): 作为全球心血管耗材头部厂商，泰尔茂（市值269亿美元）2023年收入59.5亿美元。其增长驱动力主要在于经桡动脉介入（TRI）技术在不同途径介入手术中的持续渗透，该技术相比传统方式具有效果、安全性、成本优势。中国区域介入耗材集采是其短期风险。 奥林巴斯 (Olympus): 奥林巴斯（市值200亿美元）是全球内窥镜龙头，市占率超过60%，2023年收入60.4亿美元。公司主要关注北美EVIS X1放量带动内窥镜解决方案收入增长、中国招投标恢复以及Elevate转型计划费用对业绩的影响改善。中国区域监管变化和Elevate费用受汇率影响是其短期风险。 津村 (Tsumura): 津村（市值20亿美元）是日本汉方药市场龙头，市占率超过80%，2023年收入9.7亿美元。公司受益于2024年NHI对66种处方汉方药平均21.6%的提价，并积极拓展中国（平安入股，目标2031年中国收入超100亿人民币）和美国市场（大建中汤II期临床完成入组）。中药材和能源价格波动是其短期风险。 Amvis: Amvis（市值17亿美元）主要经营为晚期癌症等患者提供临终护理、康复疗养服务的私营疗养院，2023年收入2.06亿美元，净利率高达20%。公司业绩高速增长主要由外延扩张（预计24/25财年床位增速38%/26%）和内生增长（新设施床位使用率提升）驱动，在日本“多死社会”背景下渗透空间广阔。医疗纠纷、护理人员不足和市场竞争加剧是其短期风险。 总结 本报告对日本医药行业进行了深入的比较研究，揭示了其在发展过程中形成的独特共性与当前面临的深层挑战。日本药企以其清晰的战略定位、在优势疾病领域的深耕细作、学习型国际化合作模式以及对股东回报的重视而著称。然而，在全球生物药浪潮中，日本药企未能充分抓住机遇，导致生物科技产业发展滞后，且学术成果向药物发现的转化机制存在明显不足。尽管政府已加大投入以促进生物科技产业发展，但行业转型仍需时日。报告同时聚焦卫材、大冢控股、泰尔茂、奥林巴斯、津村和Amvis等重点企业，分析了它们在各自细分市场的战略布局、增长驱动力及潜在风险，为理解日本医药行业的现状与未来发展提供了专业且具洞察力的视角。

中心思想 创新转型成效显著，业绩触底回升 康哲药业2024年上半年业绩显示，尽管面临集采政策的持续影响，但公司已基本消化负面冲击，营收和净利润环比均呈现增长态势。这主要得益于公司在创新转型方面的稳步推进，独家和创新产品销售额占比显著提升，成为业绩增长的核心驱动力。 多元业务布局驱动未来增长 公司不仅在核心业务领域通过创新药的研发和上市实现增长，还在医美、眼科以及东南亚市场等新兴业务板块积极布局并取得进展。这些多元化的业务建设有望在未来贡献新的业绩增量，进一步巩固公司的市场地位和增长潜力。 主要内容 2024年上半年业绩回顾 财务表现： 2024年上半年，公司营收（全按药品销售收入计算）达42.9亿元，同比下降22.6%，但环比增长8.9%。毛利率为62.7%，同比下降1.7个百分点，环比下降0.5个百分点。净利润为9.0亿元，同比下降52.8%，但剔除计提资产减值损失的影响后，净利润环比增长16.4%，显示出业绩的触底回升。 费用结构： 销售费用为13.9亿元，同比增长6.9%，销售费用率升至32.4%（+8.9pct）。研发开支显著增长至6.2亿元，同比增长160.2%，其中费用化研发支出1.1亿元（+39.5%），研发开支占营收的比例达到14.5%（+10.2pct），体现了公司对创新转型的投入。管理费用为3.6亿元，同比增长13.8%，管理费用率为8.4%（+2.7pct）。 各业务板块收入： 心脑血管线收入15.2亿元（-28.8%），消化/自免线收入13.5亿元（-25.0%），眼科线收入3.0亿元（+23.9%），皮肤和医美线收入2.8亿元（+11.9%），其他产品线收入1.7亿元（-12.7%）。眼科、皮肤和医美线表现出较强的增长势头。 集采影响基本出清，未来降价幅度有限 集采品种影响： 2022-2023年执行的第七批和第八批集采涉及黛力新、波依定及优思弗三款原研药。2024年H1，这三款国采产品合计收入12.3亿元，同比下降49.2%，符合公司对3款产品销售额保留率约为50%的指引。 影响消化： 考虑到公司整体收入以及净利润环比2023年H2均呈现增长趋势，表明在2024年H1，3款产品收入受到的集采负面影响已基本消化充分。 未来展望： 公司预计，三个国采品种中，优思弗在2024年H2还会面临5%的降价，但降价幅度有限，预示着未来集采对核心品种的冲击将趋于平缓。 独家与创新产品驱动，研发管线稳步推进 创新产品贡献： 2024年H1，公司非国采独家产品以及创新产品合计销售额为人民币24.0亿元，占全按药品销售收入计算营业额的56.1%，显示出创新产品在公司营收中的核心地位。 创新药获批： 公司目前已获批5款创新药，覆盖6个适应症。其中，口服亚甲蓝肠溶缓释片莱芙兰（用于增强结直肠病变可视化）以及美泰彤（增加类风湿关节炎适应症）两款创新药于年内获批上市。 在研管线进展： 在研管线中，约10项创新药中国临床开发稳步推进。德昔度司他片NDA处于CDE审评中。芦可替尼乳膏的白癜风适应症已在澳门获批，公司正在推进其在中国大陆的NDA，预计2025年上市。 转型前景： 分析认为，非国采独家产品竞争格局相对良好，未来将保持一定增长。同时，在公司心脑血管、消化等专科商业化平台支持下，创新药品种将贡献更大业绩增量。公司独家产品和创新产品收入占比将持续提升，创新转型有望逐步兑现。 医美、眼科及东南亚业务建设完善，有望贡献增量 医美业务： 2023年5月，替瑞奇珠单抗注射液益路取（IL-23p19）国内获批上市，治疗中重度斑块状银屑病。中国银屑病患者人数超700万，益路取有望凭借更低的给药频次以及医保的更低定价，抢占IL-17单抗可善挺的市场份额。 眼科业务： 公司眼科产品覆盖药物、器械和耗材。独家产品施图伦滴眼液以及EyeOP1青光眼治疗仪在2024年H1取得了3.0亿元销售额，同比增长23.9%。在研管线方面，VEGF+ANG2四价双抗治疗眼底新生血管适应症2期临床已启动。该业务目前体量虽小，但增速快，未来有望凭借更多创新产品的上市保持增速。 东南亚业务： 公司预计芦可替尼乳膏有望2025年H2在东南亚上市。2024年3月，公司与君实生物达成合作，共同推进PD-1单抗特瑞普利单抗在东南亚的商业化，2024年已开始商业化注册，预计2025年H2开始上市销售。东南亚市场具备人口增长红利，对优质、高性价比的医药产品有一定需求，公司有望凭借当地的业务网络，打开市场空间。 盈利预测与估值 盈利预测调整： 考虑到集采影响基本出清、新产品医保内放量，分析师调整2024-2025年收入预测为82.6/91.9亿元（2024E前值：79.2亿元），同比分别增长3.1%/11.2%。考虑到公司创新转型的研发投入及创新药市场推广投入，调整2024-2025年归母净利润预测为18.7/20.7亿元（2024E前值：18.2亿元），同比分别变化-22.2%/+10.8%。 估值与评级： 参考可比公司估值，分析师给予公司2024年13倍PE估值，对应目标股价9.96港元/股（前值：9.90港元/股，上调：+0.6%）。维持“优于大市”评级。 风险提示 新药研发风险、集采风险、新药审评审批风险、新药商业化风险、医疗反腐相关政策变化。 总结 康哲药业2024年上半年业绩报告显示，公司已有效应对集采政策带来的挑战，核心业务收入和净利润环比实现增长，表明集采影响已基本出清。公司正坚定不移地推进创新转型战略，独家和创新产品销售额占比过半，多款创新药的获批上市和在研管线的稳步进展，为公司未来业绩增长提供了坚实基础。同时，公司在医美、眼科以及东南亚市场的多元化布局也逐步完善，有望在未来贡献显著的业绩增量。分析师基于对集采影响的消化、新产品放量以及创新转型的认可，上调了公司未来两年的盈利预测，并维持“优于大市”评级，但投资者仍需关注新药研发、市场推广及政策变化等潜在风险。

中心思想 艾加莫德销售强劲，全年指引上调 再鼎医药2024年第二季度业绩表现亮眼，产品收入净额达到1亿美元，同比增长45%。其中，核心产品艾加莫德（VYVGART）销售额达2320万美元，环比增长76%，超出市场预期。基于上半年良好的销售势头，公司将艾加莫德全年销售指引上调至8000万美元（原值7000万美元），显示出其在医保覆盖下市场渗透率和患者接受度持续提升。 管线拓展与财务优化，重申盈亏平衡目标 公司在持续优化费用结构的同时，积极推进全球权益管线的研发和商业化进程。多款潜在重磅产品如SUL-DUR、KarXT和Bemarituzumab有望陆续上市，为未来3-5年提供增长动能。财务方面，研发和销售管理费用占产品收入的比重显著下降，净亏损同比收窄。在收入快速增长和费用精细化管控的共同作用下，公司重申了2025年底实现整体盈亏平衡的目标，展现出其向盈利转型的坚定信心。 主要内容 2024年第二季度业绩概览与艾加莫德市场表现 再鼎医药于2024年第二季度实现了1亿美元的产品收入净额，同比增长45%。其中，艾加莫德贡献了2320万美元的销售额，环比2024年第一季度增长76%（2024Q1为1316万美元），显著超出预期。毛利率为64.9%，同比略有下降0.6个百分点。研发费用为6163万美元，同比下降19.6%，占产品收入的比例从去年同期的111.4%大幅下降至61.6%，优化了49.8个百分点。销售、管理及行政（SG&A）费用为7971万美元，同比增长17.4%，占产品收入的比例为79.6%，同比下降19.0个百分点，主要与艾加莫德销售人员及费用增加有关。公司净亏损收窄至8028万美元，去年同期为1.2亿美元。截至2024年6月30日，公司持有现金、现金等价物及受限现金共计7.3亿美元。 艾加莫德在医保内销售持续增长，截至2024年第二季度，医院覆盖已达到70%的进院目标，约有1500名医生具备处方经验。新患方面，2024年第二季度新增患者约3300人，结合第一季度数据，医保后每月新增患者保持在1000人以上。此外，越来越多的患者已开始第二、三周期的治疗，表明患者依从性良好。基于上半年强劲的销售表现，公司将艾加莫德全年销售指引从7000万美元上调至8000万美元。 核心产品管线拓展与未来增长潜力 艾加莫德的适应症拓展正在积极推进。其皮下剂型的慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）适应症已于2024年5月在中国递交补充生物制品上市申请（sBLA），预计有望在2025年获批上市。同时，甲状腺眼病（TED）、血清阴性重症肌无力（gMG）及眼肌型gMG等更多适应症有望在2024年下半年至2025年初陆续加入全球注册性临床研究。艾加莫德gMG适应症的皮下剂型已在中国获批上市，剂型选择的增加有望为患者提供用药灵活性，并提升产品竞争壁垒。 除了艾加莫德，再鼎医药还拥有多个潜在重磅产品，有望在未来3-5年内陆续上市，为公司提供持续增长动能。针对鲍曼不动杆菌的抗生素SUL-DUR已于2024年5月在中国获批，公司预计其峰值销售潜力可达5-10亿美元。精神分裂症治疗药物KarXT的中国桥接研究关键临床数据预计在2024年下半年读出，有望推动新药上市申请；其阿尔茨海默病引起的精神障碍适应症已加入全球III期临床研究，公司预计该产品峰值潜力超过10亿美元。靶向FGFR2b的Bemarituzumab的2项III期研究（FORTITUDE-101和FORTITUDE-102）正在进行中，其中FORTITUDE-101已完成受试者入组，公司预计该产品峰值潜力也超过10亿美元。在艾加莫德及这三款潜在重磅产品的销售拉动下，公司预计2023-2028年收入有望实现约50%的复合年增长率（CAGR）。 费用优化、全球管线布局与盈利预测 公司持续优化费用结构，2024年第二季度毛利率为64.9%，预计随着艾加莫德产能释放，毛利率有望进一步改善。研发费用和销售管理费用占产品收入的比重显著下降，体现了精细化管控的成效。在收入快速增长和费用优化的背景下，公司重申了2025年底实现整体盈亏平衡的目标。 在研发方面，再鼎医药积极扩充并推进全球权益管线。2024年7月，公司与麦科思达成全球许可协议，获得了ROR1 ADC的全球权益。公司目前仍有多个未披露的临床前阶段管线，目标是每年至少递交1个全球新药临床研究申请。全球权益管线中的IL-17A已开展针对中轻度慢性斑块状银屑病的全球II期研究；DLL3 ADC预计在2024年底至2025年初公布针对2L+ SCLC的剂量递增数据；CCR8的I期PK/PD分析预计在2024年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）会议上公布。 基于艾加莫德和爱普盾的二季度销售表现，分析师调整了2024-2025年收入预测至3.87亿美元和5.18亿美元（前值分别为3.81亿美元和5.18亿美元），同比分别增长45%和34%。净利润预测调整为-2.89亿美元和-1.59亿美元（前值分别为-2.88亿美元和-1.59亿美元）。采用DCF模型进行估值，基于2025-2031年现金流测算，WACC为9.9%，永续增长率为2.0%，假设美元兑港元汇率为1:7.83，对应目标价为65.76港元/股（前值67.51港元/股，下调2.6%），维持“优于大市”评级。 主要风险包括新药研发风险、新药审评审批风险、新药商业化不及预期风险、合作伙伴相关风险、技术迭代风险以及持续亏损及短期内无法现金分红风险。 总结 再鼎医药在2024年第二季度展现出强劲的增长势头，核心产品艾加莫德销售额超预期，全年指引上调至8000万美元，显示其市场渗透和患者覆盖能力显著提升。公司通过精细化费用管控，研发和销售管理费用占产品收入比重明显下降，净亏损同比收窄，并重申了2025年底实现整体盈亏平衡的目标。同时，再鼎医药积极拓展艾加莫德的适应症，并推进SUL-DUR、KarXT和Bemarituzumab等多个潜在重磅产品的商业化进程，预计未来3-5年将实现约50%的收入复合年增长率。尽管面临新药研发和商业化等风险，但鉴于其多元化的全球权益管线布局和持续优化的财务表现，分析师维持“优于大市”评级，并调整目标价至65.76港元/股。

　　投资要点： 　　我们选取了卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康四家医疗信息化行业的上市公司，跟踪统计采招网（www.bidcenter.com.cn）公开的中标订单数据，发布医疗IT订单月度数据跟踪系列报告。因为部分医疗IT项目为非公开招投标，以及第三方数据有统计误差，因此跟踪数据不等同公司实际订单数据，供趋势性参考。 　　Q2千万级大单频出。根据采招网的公开中标信息，二季度千万级大单的数量与金额有所提升，24Q2卫宁健康、创业慧康分别中标9个、8个千万级项目，最高中标金额分别达到4660万元、5000万元；6月卫宁健康、创业慧康各有3个千万级别以上的中标项目。项目内容包含院内IT、电子病历与互联互通评级、智慧医院、医共体、卫健IT等。 　　2024年医疗IT订单有望稳健复苏。根据采招网的公开中标信息，6月卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康中标订单金额分别为1.13亿元、1.58亿元、0.96亿元、0.33亿元，同比增速分别为-7.14%、67.97%、230.21%、-61.87%。Q2季度卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康中标订单金额分别为4.14亿元，3.11亿元，1.96亿元，0.64亿元，同比增速分别为69.15%，26.32%，129.69%，-47.25%。 　　2024-2025年持续开展“公立医疗机构经济管理年”活动。近日。国家卫生健康委、国家中医药局印发《关于2024—2025年持续开展“公立医疗机构经济管理年”活动的通知》，强调“持续加强以业财融合为核心的运营管理体系建设，推动公立医疗机构内部流程管理精细化、规范化和信息化，以高水平经济管理支撑保障高质量发展”。通知提出要大力推进公立医疗机构运营管理信息化建设，公立医院高质量发展试点医院及国家卫生健康委、国家中医药局预算管理医院要率先完成运营管理信息集成平台建设，其他医院要加快实施、有力推进。到2025年底，努力实现全国50%三级公立医院具备和应用运营管理信息集成平台；力争到2027年底，实现全国三级公立医院全覆盖，全国二级公立医院覆盖率明显提升。 　　投资建议。我们认为，2024年二季度医疗IT中标订单数据表现稳健，千万级大单数量较多，医院信息化建设需求较旺盛；政策端持续支持和推进医疗信息化建设进程，医疗IT建设项目有望提速。建议关注：卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康。 　　风险提示。数据统计遗漏公司大单以及统计误差的风险；政策推进不及预期；行业需求不及预期；行业竞争加剧。

　　投资要点： 　　事件。2024年7月23日，国家医疗保障局办公室发布《关于印发按病组和病种分值付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知》。 　　政策背景。截至2023年底，全国超九成的统筹地区已经开展DRG/DIP支付方式改革，改革对促进医疗机构主动控制成本、规范诊疗行为起到了积极作用。但随着支付方式改革的深入，部分地方医保部门和医疗机构、医务人员反映现行分组不够精准、不够贴近临床等问题，希望国家对分组进行动态调整。国家医保局通过医保信息平台收集医疗机构真实历史数据，其中DRG收集2020年以来78个城市的5371万条病例数据，DIP收集91个城市的4787万条病例数据，形成基础数据库。经过统计学专家的统计分析、医学会几十场临床论证，广泛征求并吸收卫健、财政、地方医保、医疗机构的意见建议，形成了2.0版分组方案。 　　强调做好2.0版分组落地执行工作。①加快推进，明确落地时间节点：原则上，2024年新开展DRG/DIP付费的统筹地区直接使用2.0版分组，已经开展DRG/DIP付费的统筹地区应在2024年12月31日前完成2.0版分组的切换准备工作，确保2025年起各统筹地区统一使用分组版本。②结合实际调整本地分组：各地可按照国家制定的技术规范，结合实际调整确定本地DRG细分组（DRGs）和DIP病种库，及时做好DRG/DIP相关功能模块本地参数配置和落地应用，同时要加强与医疗机构的协同，及时维护医保业务信息编码、上传医保结算清单，确保数据真实、完整、准确。③用好特例单议机制：保障复杂危重病例充分治疗、支持新药新技术合理应用。④加强2.0版分组培训解读。 　　提升医保基金结算清算水平。①不断提升医保基金结算清算效率，将医保对定点医疗机构的绩效考核结果与清算相结合，让管理好、效率高、政策执行到位的定点医疗机构分享更多医保红利。②鼓励通过基金预付缓解医疗机构资金压力。③全面清理医保应付未付费用。④探索将异地就医费用纳入DRG/DIP管理范畴，鼓励有条件的省份对省内异地就医实行DRG/DIP付费，参照就医地的付费方式和标准进行管理，压实就医地医保部门属地管理职责。逐步研究探索跨省异地就医按DRG/DIP付费。 　　加强医保医疗改革协同，促进数据共享共通。①合理编制医保基金支出预算，将总额预算指标细化到门诊、住院以及DRG/DIP等各种支付方式，从源头上给支付方式做足“蛋糕”。②注重来自临床一线的意见，强化支付方式意见的收集反馈。③健全谈判协商机制，支付核心要素要由医疗机构、（学）协会和医保部门等共同协商确定。④建立医保数据工作组，由不同级别、类型医疗机构代表组成，配合医保部门及时通报医保基金运行情况，促进医保数据和医疗数据共享共通。 　　投资建议。我们认为，健全及更新DRG/DIP信息系统或是深入推进DRG/DIP2.0版分组方案落地的重要工作之一，进一步有望催化医院端、医保端、公卫端等全方面的信息化投入与建设。建议关注：卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康、国新健康、万达信息、荣科科技、和仁科技等。 　　风险提示。政策推进落地不及预期；行业竞争加剧。

中心思想 医疗IT市场短期波动与长期增长潜力 本报告核心观点指出，尽管2024年7月医疗IT行业公开中标订单表现平淡，多数头部企业订单金额同比下滑，但从2024年1-7月累计数据来看，市场整体仍保持平稳，部分企业实现显著增长。更重要的是，7月下旬国家层面密集出台的医保支付改革和基层医疗信息化建设相关政策，有望成为下半年及未来医疗IT需求释放的重要驱动力，预示着行业长期增长的确定性。 政策利好驱动下的行业发展新机遇 报告强调，国家医保局关于DRG/DIP 2.0版分组方案的推进，以及国家卫健委等部门关于重点中心乡镇卫生院和村卫生室信息化建设的明确要求，将显著提升医疗机构对精细化管理和基层服务能力提升的需求。这些政策的落地将直接刺激医疗IT解决方案的升级和部署，为行业带来新的增长机遇，尤其利好具备综合解决方案能力的头部企业。 主要内容 医疗IT订单市场表现分析 2024年7月，我们跟踪的卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康四家医疗信息化上市公司在采招网公开的中标订单金额分别为6519万元、4806万元、3957万元、2726万元。从同比增速来看，卫宁健康、创业慧康和久远银海分别下降46%、69%和20%，显示出当月市场订单的整体平淡态势。嘉和美康则逆势实现7%的同比增长。 从2024年1-7月的累计中标订单金额来看，四家公司分别为6.84亿元、5.66亿元、4.23亿元、1.54亿元。累计同比增速呈现明显分化：久远银海表现尤为突出，实现102%的显著增长；创业慧康也保持了16%的稳健增长；而卫宁健康和嘉和美康则分别下降14%和37%。这表明，尽管7月单月市场承压，但部分企业凭借其市场策略和产品优势，在年度累计订单上仍保持了强劲的增长势头。 在千万级订单方面，2024年第二季度（Q2）涌现了较多大额订单，例如卫宁健康在4-7月期间获得了包括禄丰市全民健康信息平台暨紧密型医共体信息化建设项目（4660万元）、呼图壁县人民医院信息化建设项目（2068万元）等在内的多笔千万级订单。创业慧康也成功中标了荥阳市紧密型医共体信息化建设项目（3850万元）、青海大学附属医院“智慧医院软件建设”项目（4281万元）以及台州市中心医院信息系统迭代升级软件建设项目（1500万元）等。这些大额订单主要集中在医院HIS系统改造、医共体信息化建设、智慧医院解决方案以及区域全民健康信息平台等领域，反映了市场对综合性、高价值医疗IT解决方案的持续需求。 政策密集出台，加速行业需求释放 2024年7月下旬，国家层面密集出台了多项重要政策，这些政策有望成为医疗IT需求加速释放的关键催化剂。 医保支付改革深化： 国家医保局办公室于7月23日发布《关于印发按病组和病种分值付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知》，明确要求确保2025年起各统筹地区统一使用2.0版分组方案。DRG/DIP支付方式的深化改革，将促使医疗机构更加注重医疗服务效率和成本控制，对病案首页数据质量、临床路径管理、精细化成本核算等核心信息化系统提出更高要求，从而带动相关IT解决方案的升级和部署需求。 基层医疗信息化建设加强： 7月31日，国家卫生健康委办公厅、国家中医药局综合司、国家疾控局综合司联合发布《关于印发重点中心乡镇卫生院建设参考标准的通知》，其中“信息化建设”部分明确包括电子病历系统、远程医疗系统和居民电子健康档案系统三方面内容。同日，国家医保局办公室、国家卫生健康委办公厅发布《关于加快推进村卫生室纳入医保定点管理的通知》，要求各地同步指导村卫生室完善信息化建设，争取相关部门支持，配齐必要的电脑、网络等设备。这些政策旨在全面提升基层医疗服务能力和管理效率，将为县域医共体和广大基层医疗机构的信息化市场带来显著的增量需求，尤其是在电子病历、远程医疗和健康档案等核心系统方面。 投资建议与风险提示 综合分析，2024年1-7月医疗IT中标订单金额整体保持平稳，尽管7月单月表现略显平淡，但第二季度已涌现较多千万级别订单，显示出市场内在的活跃度。考虑到下半年通常是医疗IT业务的传统高峰期，叠加国家层面密集出台的政策支持，预计医疗IT需求有望迎来回暖，行业景气度有望提升。 投资建议： 鉴于政策驱动和市场需求回暖的预期，建议投资者关注在医疗IT市场中具有领先地位、技术优势和综合解决方案能力的头部企业。具体包括：卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康。这些公司有望在行业发展中抓住机遇，实现业绩增长。 风险提示： 投资者在进行相关投资决策时，需充分考虑以下潜在风险：第三方数据统计可能存在遗漏公司大单以及统计误差的风险，导致对市场实际情况的判断偏差；国家政策的推进速度和落地效果可能不及预期，影响行业需求的释放；行业整体需求可能因宏观经济或其他因素影响而不及预期；以及行业内部竞争可能加剧，对企业盈利能力造成压力。 总结 政策红利驱动行业景气度回升 本报告分析显示，尽管7月医疗IT订单数据短期承压，但2024年1-7月累计订单表现整体平稳，且下半年有望迎来业务高峰。更关键的是，7月下旬密集出台的医保支付改革（DRG/DIP 2.0）和基层医疗信息化建设政策，为医疗IT行业注入了强劲的增长动力。这些政策将从顶层设计和基层落地两个维度，全面加速医疗机构对信息化解决方案的需求，预示着行业景气度有望在政策红利驱动下显著回升。 头部企业有望受益于市场结构性机遇 在政策利好和市场需求回暖的背景下，具备技术实力、市场份额和综合服务能力的头部医疗IT企业，如卫宁健康、创业慧康、久远银海和嘉和美康，有望在激烈的市场竞争中脱颖而出。随着医疗机构对精细化管理和基层服务能力提升的持续投入，这些企业将抓住结构性机遇，通过提供符合政策导向的创新解决方案，巩固并扩大其市场领先地位，实现长期价值增长。

中心思想 医保支付改革深化与精准化管理 国家医疗保障局深入推进DRG/DIP 2.0版分组方案，标志着中国医保支付方式改革进入精细化、数据驱动的新阶段。此举旨在解决现有分组的局限性，通过更科学、更贴近临床的分组标准，优化医保基金使用效率，促进医疗机构规范诊疗行为，并保障患者获得高质量医疗服务。 医疗IT市场新增长机遇 2.0版方案的全面落地执行，将直接催生医疗机构、医保部门及公共卫生领域对信息化系统升级和建设的巨大需求。这不仅包括DRG/DIP相关功能模块的配置与应用，更将带动医院管理、数据共享、绩效考核等全方位医疗IT基础设施的投入，为相关技术服务提供商带来显著的市场增长空间和投资机遇。 主要内容 政策背景与2.0版方案的形成 事件发布： 2024年7月23日，国家医疗保障局办公室发布《关于印发按病组和病种分值付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知》，正式启动DRG/DIP支付方式改革的深化进程。 改革成效与挑战： 截至2023年底，全国超过九成的统筹地区已开展DRG/DIP支付方式改革，在促进医疗机构主动控制成本、规范诊疗行为方面取得了积极成效。然而，随着改革深入，部分地方反映现行分组不够精准、不够贴近临床，亟需动态调整。 数据驱动的方案升级： 国家医保局通过医保信息平台，收集了海量真实历史数据，其中DRG收集了2020年以来78个城市的5371万条病例数据，DIP收集了91个城市的4787万条病例数据，构建了坚实的基础数据库。在此基础上，经过统计学专家分析、医学会临床论证以及广泛征求卫健、财政、地方医保、医疗机构等多方意见，最终形成了2.0版分组方案，体现了科学性与实践性的结合。 2.0版分组方案的落地执行要求 加速推进与统一版本： 政策明确要求，2024年新开展DRG/DIP付费的统筹地区应直接使用2.0版分组；已开展的统筹地区则需在2024年12月31日前完成2.0版分组的切换准备工作，确保自2025年起全国各统筹地区统一使用该版本。 本地化调整与数据协同： 各地可依据国家制定的技术规范，结合本地实际情况调整确定DRG细分组（DRGs）和DIP病种库。同时，强调加强与医疗机构的协同，及时维护医保业务信息编码，并上传真实、完整、准确的医保结算清单，以保障数据质量。 特例单议机制的灵活运用： 为应对复杂危重病例的充分治疗需求以及支持新药新技术在临床的合理应用，政策鼓励用好特例单议机制，体现了改革的灵活性和人文关怀。 加强培训与解读： 为确保2.0版分组方案的顺利实施，政策要求加强相关培训和解读工作。 医保基金结算清算水平的提升 提高结算清算效率与激励机制： 政策提出要不断提升医保基金结算清算效率，并将医保对定点医疗机构的绩效考核结果与清算相结合，旨在通过激励机制，让管理良好、效率高、政策执行到位的定点医疗机构分享更多医保红利。 缓解医疗机构资金压力： 鼓励通过基金预付方式缓解医疗机构的资金压力，保障其正常运营。 全面清理应付未付费用： 旨在解决历史遗留问题，优化医保基金支付环境。 探索异地就医费用管理： 政策鼓励有条件的省份对省内异地就医实行DRG/DIP付费，参照就医地的付费方式和标准进行管理，并逐步研究探索跨省异地就医按DRG/DIP付费，以提升异地就医结算的便捷性和规范性。 医保医疗改革协同与数据共享共通 合理编制医保基金支出预算： 将总额预算指标细化到门诊、住院以及DRG/DIP等各种支付方式，从源头上为支付方式改革提供充足的“蛋糕”。 强化临床一线意见反馈： 注重收集来自临床一线的意见，确保支付方式改革更贴近实际需求。 健全谈判协商机制： 明确支付核心要素应由医疗机构、（学）协会和医保部门等共同协商确定，体现多方共治的理念。 建立医保数据工作组： 由不同级别、类型医疗机构代表组成，配合医保部门及时通报医保基金运行情况，促进医保数据和医疗数据共享共通，为精细化管理提供数据支撑。 投资建议与潜在风险 医疗IT建设加速： 报告分析认为，健全及更新DRG/DIP信息系统是深入推进2.0版分组方案落地的关键工作之一。这有望进一步催化医院端、医保端、公卫端等全方面的信息化投入与建设。 重点关注企业： 建议关注在医疗IT领域具有竞争优势的企业，包括卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康、国新健康、万达信息、荣科科技、和仁科技等。 风险提示： 政策推进落地可能不及预期，以及行业竞争加剧是潜在的风险因素。 总结 本次国家医保局发布的DRG/DIP 2.0版分组方案，是基于海量数据分析（DRG 5371万条病例，DIP 4787万条病例）和多方论证的医保支付改革深化举措，旨在通过更精准、更科学的分组标准，提升医保基金使用效率和医疗服务质量。该方案的实施不仅要求加速落地、统一标准，还强调本地化调整、特例单议机制的运用，并致力于提升基金结算清算水平，探索异地就医管理。同时，报告指出，强化医保与医疗改革协同、促进数据共享共通是实现改革目标的重要保障。从市场角度看，2.0版方案的深入推进将显著刺激医疗IT基础设施的全面升级和建设，为相关信息化服务提供商带来明确的投资机遇，但政策落地不及预期和行业竞争加剧等风险仍需关注。

中心思想 全球特种化学品定制服务商的增长潜力 康普化学作为全球知名的特种表面活性剂制造商，尤其在铜萃取剂领域已确立国内领先和国际知名地位。公司致力于多品种金属萃取剂及其他特种表活剂的研发、生产和销售，其产品广泛应用于湿法冶金、电池金属回收、城市矿山资源处置等多个工业领域。2023年，公司营收和归母净利润分别实现26.22%和43.97%的显著增长，显示出强劲的盈利能力和市场扩张潜力。 行业趋势与技术壁垒构筑核心竞争力 全球精细化工和表面活性剂市场持续快速增长，为康普化学提供了广阔的发展空间。随着新能源产业的兴起，钴、镍、锂等电池金属萃取需求激增，以及湿法冶金技术的普及，金属萃取剂的应用领域和种类不断扩充。康普化学凭借其在化学合成和配方研发方面的高技术壁垒，在寡头竞争格局中占据一席之地，并积极拓展酸雾抑制剂和矿物浮选剂等其他高潜力产品，进一步巩固其核心竞争力。 主要内容 公司概况 康普化学：特种表面活性剂领域的领军者 康普化学是一家国际知名的特种表面活性剂制造商，专注于铜萃取剂、新能源电池金属萃取剂及其他特种表面活性剂的研发、生产和销售。公司在铜萃取剂领域已成为国内领先、国际知名的龙头企业。其产品应用广泛，涵盖湿法冶金、电池金属回收、城市矿山资源处置、污水重金属处理及矿物浮选等行业。 财务表现与股权结构 2023年，公司实现营业收入4.42亿元，同比增长26.22%；归母净利润1.50亿元，同比增长43.97%。近五年来，公司毛利率和净利率整体呈上升趋势。截至2024年4月，公司年产2万吨特种表面活性剂建设项目已完成装置安装，即将进入试生产。公司董事长邹潜为实际控制人，直接持有公司38.62%的股份。 行业梳理 全球精细化工与表面活性剂市场展望 根据Industry Research预测，全球精细化工行业市场规模预计到2027年将增至2785.10亿美元，2020-2027年复合增长率达7.10%。Research and Markets预测，全球表面活性剂市场到2025年将增至513.10亿美元，2021-2025年复合增长率达5.62%。 铜需求增长与湿法冶金的推动 全球铜需求量稳定增长，尤其在风力发电和新能源汽车领域，“十四五”期间全球铜需求量预计从2023年的2443万吨增至2025年的2517万吨。湿法冶金因其能耗低、环境污染少、资源循环利用率高且对矿石品位要求低等优势，正逐步普及，从而带动了铜萃取剂市场的发展。 金属萃取剂种类与应用领域的拓展 近年来，金属萃取种类不断扩充，从铜扩展到钴、镍、锂、锰、钒、锌等多种金属，理论上所有金属均可被萃取。应用领域也从湿法冶金扩展到资源回收、污水处理、石油石化等。全球电池用钴和锂的需求量预计将持续大幅增长，为金属萃取剂行业带来巨大市场空间。 金属萃取剂的技术壁垒 金属萃取剂行业具有较高的技术壁垒，主要体现在化学合成技术和配方研发水平。化学合成需高精度控制原材料甄选、工艺流程把控、反应设备运用及循环生产。配方研发则依赖于高精度矿石分析、积累配方数据库以及特定软件模拟调试，以满足定制化需求。在现代湿法冶金工业中，“浸出-萃取-电积”三步骤中，萃取是核心环节，决定着冶金的纯度和效率。 公司主要产品梳理 寡头竞争格局与主要竞争对手 全球金属萃取剂领域呈现寡头竞争格局，主要参与者包括巴斯夫、索尔维和康普化学。巴斯夫和索尔维是国际大型化工集团，而康普化学作为核心产品为金属萃取剂的精细化工企业，在全球市场中占据重要地位。 广泛的海外客户基础 康普化学凭借优良的产品质量和服务，积累了丰富的客户资源，产品远销智利、刚果（金）、赞比亚、缅甸、墨西哥以及东亚、西亚等国家和地区。公司与必和必拓、智利国家铜业、嘉能可、美国自由港、宁德时代等多家国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系。 产品销售情况与结构 2019-2021年，公司产品综合平均销售单价呈逐年增长趋势。铜萃取剂在公司主要产品销量中占比较大。2021年，公司境外销售金额及占比显著增长，境外销售额占总销量的87%，显示出强大的国际市场竞争力。 公司其他产品 酸雾抑制剂：环保与健康的双重需求 酸雾抑制剂作为金属萃取剂的衍生产品，主要用于湿法冶金的电积过程，能有效抑制酸雾排放，保护工人健康并防止环境污染。随着湿法冶金工艺的普及和环保意识的增强，酸雾抑制剂市场前景良好，尤其在铜、锌、铅、锰等多种金属的电解、电积、电镀过程中均有广泛应用潜力。 矿物浮选剂：高效选矿的竞争优势 矿物浮选剂在冶金前端的矿石选别中需求量大，无论是火法冶金还是湿法冶金均需使用。2020年中国浮选剂总销量为30.5万吨，预计到2027年可达41.5万吨，全球市场规模更为广阔。康普化学的产品优势在于其改进的羟肟酸类浮选剂，对硫化铜等常见金属化合物的选择性更强，对共生杂质的收捕性更弱，从而实现更高的浮选效率和更少的铁杂质。 盈利预测和评级 海通国际预计康普化学2024-2026年归母净利润分别为1.69亿元、2.02亿元和2.38亿元，对应EPS分别为1.42元、1.70元和2.00元/股。基于公司未来的成长性和多品类金属萃取剂的拓展潜力，海通国际给予公司2024年15倍PE，对应目标价21.30元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示 主要风险包括产品价格大幅下跌、新建产能进度低于预期以及竞争格局变化。 总结 康普化学作为全球特种化学品定制服务商，凭借其在铜萃取剂领域的领先地位和在新能源电池金属萃取剂等高增长市场的布局，展现出显著的增长潜力。公司2023年营收和净利润均实现大幅增长，盈利能力强劲。全球精细化工和表面活性剂市场的扩张，以及湿法冶金和电池金属需求的推动，为公司提供了有利的外部环境。康普化学通过高技术壁垒构筑核心竞争力，并积极拓展酸雾抑制剂和矿物浮选剂等多元化产品线。海通国际基于对公司未来成长性的看好，给予“优于大市”评级。然而，投资者仍需关注产品价格波动、产能建设进度及竞争格局变化等潜在风险。

中心思想 科技创新驱动产业变革与市场机遇 本报告深入分析了全球主要经济体在科技创新驱动下的产业变革与市场机遇。在半导体领域，英伟达Blackwell系列芯片面临设计与生产挑战，但通过技术迭代和测试流程优化，其市场前景依然乐观，并带动了相关测试设备产业的增长。生物医药行业正经历创新药全链条支持政策的推动，尤其是在PD-(L)1药物专利到期背景下，新型疗法和联用策略有望催生新的“重磅炸弹药物”，为中国生物科技公司带来弯道超车机会。金融科技的持续发展也赋能了传统银行业务的转型升级。 全球经济波动下的区域市场韧性与结构性调整 报告揭示了在全球经济不确定性增加、多重卖压集中的背景下，各区域市场展现出的不同韧性与结构性调整。虚拟资产市场短期承压，但合规化进程和技术创新预示着长期乐观前景。中国银行业务规模稳健增长，资产质量保持稳定，并积极支持实体经济发展。印度市场在电池、住房金融、消费品和银行业等领域均呈现出稳健增长态势，尤其是在新能源和数字转型方面潜力巨大。日本市场则在功能材料和制药领域展现出技术优势和市场扩张潜力，尽管面临监管挑战和全球需求波动。 主要内容 中国市场分析 英伟达Blackwell系列芯片进展：挑战与机遇并存 设计与生产挑战： 英伟达Blackwell系列芯片面临多重挑战，包括设计问题（需更改约6个光掩模）、CoWoS-L封装良率较低（预计89-92%，远低于CoWoS-S的98-99%）、双芯片性能一致性要求高导致测试时间延长，以及与CSP客户的固件兼容性问题。 B200/GB200出货预测： 尽管存在上述问题，供应链研究显示首批B200芯片已交付ODM，重新设计的B200预计2024年10月进入供应链。预计2024年下半年CoWoS-L出货量为1.6万颗，B200芯片出货量约20万颗。GB200 NVL 36/72的启动时间推迟约10天，预计2024年出货量下调至1.5k-2.0k（原预计约5k），但对2025-2026年约6.5万颗的出货量影响不大。 B200A提前量产： 英伟达预计将推出B200A（B102）以替代B100，采用CoWoS-S单芯片设计和144GB HBM3e。B200A预计2024年第四季度通过台积电CoWoS-S生产，目标12月推出，早于市场预期数月。 营收影响： 尽管市场担忧B100/B200问题可能导致2024年第四季度营收减少约50亿美元，但H200订单的增加预计将抵消负面影响，目前对英伟达的营收/盈利预测无负面影响。 测试需求激增： GB200双芯片封装对性能一致性要求极高，导致CP测试参数更多、时间更长，测试需求显著增长。英伟达数据中心晶圆需求已占台积电3/5nm晶圆产量的10%以上，预计将带来巨大的测试需求增长，利好测试设备供应商如Advantest和Winway。 PD-(L)1市场：专利到期与新药机会 市场规模与竞争格局： PD-(L)1药物已成为肿瘤治疗的基石，2023年全球市场规模达520亿美元，其中Keytruda净销售额250亿美元，位居全球药品销售榜首。Keytruda核心专利将于2028年在美国到期，头部企业正积极布局新剂型及迭代疗法。 新疗法升级： 市场机会主要集中在ADC、肿瘤疫苗、双抗等疗法升级，有望诞生新的“重磅炸弹药物”。头部企业围绕PD-(L)1的生命周期管理策略包括：1）PD-(L)1新机制联用升级（如联合ADC、肿瘤疫苗、TCE双抗、溶瘤病毒）；2）PD-(L)1升级（如优势品牌布局单抗联用复方制剂延长专利期，基于PD-(L)1的双抗提供弯道超车机会）；3）可及性升级（如皮下剂型延长专利期，布局早期癌症拓展人群）。 细分市场分析： 肺癌： 作为PD-(L)1最核心市场，2023年非小细胞肺癌市场规模近150亿美元，是下一代疗法无法绕开的领域。中国公司如科伦博泰（TROP2 ADC）、百利天恒（EGFRHER3 ADC）、康方生物（PD-1VEGF）、信达生物（PD-1*IL-2 α-biased双抗）已在非小细胞肺癌下一代疗法开发中取得积极数据。 肾癌： 市场规模约80亿美元，默沙东已占据优势并拥有潜在迭代联用药物Welireg权益。 乳腺癌、黑色素瘤： 均约50亿美元，默沙东分别布局TROP2-ADC、个性化肿瘤疫苗联合治疗。 肝癌、尿路上皮癌： 均约30亿美元，有望受益于双IO±抗血管生成、联合Padcev（Nectin-4 ADC）疗法扩容。 冷肿瘤（如结直肠癌pMMR、胰腺癌）： 尚无PD-(L)1相关有效疗法，可能存在突破性机会。 投资建议： 建议关注科伦博泰、百利天恒、康方生物、信达生物、康诺亚、荣昌生物、百奥泰、迈威生物、泽璟制药、乐普生物等。 虚拟资产市场：短期承压与合规前景 市场回顾： 7月29日至8月2日，BTC下跌7.8%，ETH下跌8.1%，SOL下跌17.1%。同期标普500下跌2.1%，纳斯达克综合指数下跌3.4%，上证综指上涨0.5%，恒生指数下跌0.4%，黄金上涨2.3%。 多重卖压集中： 美国政府转移BTC： 7月29日，美国政府将从Silk Road事件中扣押的约29800枚BTC转移，其中19800枚（约13.3亿美元）和10000枚（约6.7亿美元）分别转移至两处地址，后者可能用于机构托管服务。美国政府仍持有超过120亿美元BTC。 Genesis Global转移BTC和ETH： 8月3日，Genesis Global完成重组，开始偿还约40亿美元数字资产和美元债务，已转移16600枚BTC（约11亿美元）和166300枚ETH（约5亿美元）。 Mt.Gox再次转移BTC： 7月30日，Mt.Gox将约33960枚BTC（约22亿美元）转移至新地址，可能属于BitGo，用于债权人偿还。 宏观经济影响： 7月美国失业率意外升至4.3%（环比上升0.2pct，为2021年10月以来最高），引发市场对宏观经济不确定性的担忧，加密货币的避险功能未体现。 ETF资金流出： 7月29日至8月2日，美国BTC现货ETF录得净流出0.83亿美元，美国ETH现货ETF上市第二周录得净流出约1.69亿美元。 合规前景乐观： SEC撤回指控： SEC暂时撤回对Solana、Cardano、Polygon的未注册证券指控，尽管未来30天内可能调整，但此举被视为合规前景的积极信号。 俄罗斯合法化： 俄罗斯已通过法案，将国际化BTC支付合法化，并监管比特币挖矿行业，预计9月1日施行。 富途证券推出虚拟货币交易： 8月1日，富途证券在香港推出零佣金虚拟货币交易服务，支持BTC/USD、BTC/HKD、ETH/USD、ETH/HKD现货交易对及部分美国/香港加密货币现货和期货ETF。 东莞农商行：业务稳健增长，资产质量稳定 财务表现： 2024年第一季度归母净利润同比下降1.42%，营收同比下降6.86%。 业务规模增长： 截至2023年末，金融投资总额3012.19亿元（同比增长11.65%），各项贷款余额3550.73亿元（同比增长6.95%）。2023年底资产规模突破7000亿元，达7088.5亿元（较2023年初增长7.8%）。截至2024年第一季度，资产总额7234.83亿元（较2023年末增长2.06%），贷款和垫款本金总额3606.22亿元（增长5.29%）；负债总额6635.03亿元（增长1.86%），存款余额5075.44亿元（增长2.38%）。 贷款结构优化： 制造业贷款占比保持首位，达607.04亿元（同比增长25.49%）。普惠型小微企业贷款、绿色信贷、科技贷款增速分别达22.8%、31.5%和25.5%，均明显高于全行贷款增速。 资产质量稳定： 2023年末不良贷款率为1.23%（较年初上升0.33pct），拨备覆盖率仍高于300%，风险抵补能力良好。 资本充足率稳健： 2024年第一季度资本充足率16.07%（较2023年末上升0.22pct），一级资本充足率13.90%（上升0.25pct），核心一级资本充足率13.87%（上升0.25pct）。 光大银行：规模稳健增长，金融科技赋能 财务表现： 2024年第一季度归母净利润同比增长0.39%，营收同比下降9.61%。 业务规模增长： 截至2024年第一季度，资产总额68975.28亿元（较2023年末增长1.84%），贷款和垫款本金总额39061.97亿元（增长3.15%）；负债总额63297.33亿元（增长1.80%），存款余额41246.19亿元（增长0.73%）。 三大北极星指标发展： 零售金融： 锚定AUM（资产管理规模），突出财富管理和金融科技特色。截至2024年第一季度，零售AUM达2.80万亿元。 公司金融： 以FPA（公司客户融总量）为指引，整合商行、投行、私行优势。2024年第一季度FPA达5.04万亿元。 金融市场业务： 以GMV（交易额）为导向，构建数字化运营新业态。2024年第一季度同业金融交易额达7496亿元。 金融科技服务能力提升： 持续增强对重大战略、重点领域和薄弱环节的精准支持。科技型企业贷款余额3310.13亿元（较2023年末增加638.61亿元，增长23.90%）。 绿色金融与普惠金融： 绿色贷款余额3732.90亿元（较2023年末增加595.28亿元，增长18.97%）。普惠贷款余额4125.06亿元（较2023年末增加333.73亿元，增长8.80%）。 中国创新药发展：政策支持与投资机会 市场表现： 7月上证综指下跌1.0%，SW医药生物指数上涨0.2%，在申万一级行业中排名第11。生物医药板块中，医疗服务（+6.3%）、化学原料药（+3.4%）、化学制剂（+1.9%）表现较好。截至7月底，医药板块PE（TTM）为24.13倍，相对于全部A股溢价率77.80%。 政策支持： 国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》，明确提出制定全链条支持创新药发展的指导性文件。国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，强调统筹价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制。上海等地已出台地方性支持文件。 投资组合： 海通医药7月组合跑输指数0.08个百分点。8月A股组合建议关注微芯生物、通策医疗、国药股份、迈瑞医疗、新产业、天坛生物、特宝生物。港股建议关注信达生物、科伦博泰生物、中国生物制药、固生堂、时代天使、上海医药、京东健康、药明合联、金斯瑞生物科技。 金价对金饰消费及珠宝公司业绩影响 市场规模与驱动力： 珠宝市场规模受成长性与周期性交替影响，开店是内生驱动力。2007-2013年CAGR21%，2014-2015年盘整，2016-2019年回暖CAGR5%，2020-2023年金价上涨与龙头扩张驱动CAGR4%。 金饰用金量与金价波动： 黄金饰品消费量占比趋稳，金价波动对金条及金币用金影响大于金饰。金价温和波动有助于金饰需求恢复。 工艺提升毛利： 古法金、硬足金等产品通过提高设计感和品牌文化享有更高终端溢价。2022年传统足金/硬足金/古法金占比分别为61%/10%/29%，单克零售价分别为511/691/536元/克。高工艺带来高工费，有望提升品牌单克金饰毛利。 金价对珠宝公司业绩影响： 主要体现在毛利、投资收益和公允价值变动。 菜百股份： 直营与套保对冲，金价对利润弹性主要来自毛利端。按“目标毛利率”定价，金价上涨时毛利弹性优异。通过T+D合约对冲金价波动风险。 老凤祥： 金价下跌时品牌力稳定毛利，上升时受益于渠道提价。批发毛利率稳定在8.4%-9.4%。采取灵活对冲政策。 中国黄金： 金价上行期利润弹性有限，下跌时稳健。实时基础金价+固定加价模式。采取黄金租赁与以销定采结合模式降低金价影响。 周大生： 持续加强黄金产品研发，自有黄金展厅出货量占比提升。“国家宝藏”主题门店助力品牌高端化升级，截至2024年6月已开设30余家。 投资建议： 预计2024年起行业竞争核心要素转向产品力（新产品、新工艺、新设计）。看好后续终端需求回补弹性及龙头公司经营韧性。推荐老凤祥、菜百股份、中国黄金、周大生、潮宏基；关注老铺黄金、周大福。 康普化学：特种化学品定制服务商首次覆盖 公司定位： 全球特种化学品定制科技服务商，在铜萃取剂领域打破国外技术垄断，成为国内领先、国际知名的龙头企业。 成长驱动： 2万吨特种表面活性剂建设项目助力公司成长。钴、镍、锂等新能源金属需求大幅增长为公司金属萃取剂带来广阔发展空间。 业绩预测与评级： 预计2024-2026年归母净利润分别为1.69、2.02、2.38亿元，对应EPS分别为1.42、1.70、2.00元/股。给予2024年15倍PE，目标价21.30元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 政策点评：促进服务消费高质量发展 政策背景： 国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，旨在扩大服务业开放，提升服务品质，丰富消费场景，优化消费环境，激发服务消费内生动能，培育新增长点。 消费投资机会： 消费是经济稳健增长的压舱石，政策出台有望提振消费信心，修复市场预期，建议重视消费相关领域的投资机会。 基础型消费潜力： 餐饮住宿： 行业增速放缓，但政策鼓励提升差异化、高质量发展水平，培育名菜名小吃、特色产业集群，支持国际品牌首店，住宿业与旅游、康养、研学融合。2024年上半年全国餐饮收入2.6万亿元（同比增长7.9%），其中第二季度同比增长5.0%。餐饮门店数量环比增长9.7万家，但同比减少63.6万家。建议关注百胜中国、海底捞、同庆楼、华住集团-S、首旅酒店、君亭酒店等。 家政与养老托育： 政策支持员工制家政企业、技能升级，大力发展银发经济，健全居家社区机构相协调、医养康养相结合的养老服务体系。中国老龄化加速（2023年65岁以上人口占比15.4%），家庭结构小型化（2022年一人、二人户占比41%），催生健康、便捷、差异化服务需求。 改善型消费活力： 文化娱乐： 政策引导丰富影片供给，提升网络文学、网络游戏等内容质量，支持电子竞技、社交电商、直播电商发展。利好影视、游戏等内容行业优质产能释放及互联网平台新业务拓展。建议关注恺英网络、神州泰岳、世纪华通、吉比特、三七互娱（游戏）；光线传媒、万达电影、博纳影业、上海电影（影视）；腾讯控股、快手-W、哔哩哔哩-W、心动公司（互联网）；分众传媒、力盛体育（营销/体育赛事）。 旅游： 增长势头强劲，政策支持建设示范城市，推出特色产品（邮轮游艇、房车露营、低空飞行），融合业态（音乐+旅游、赛事+旅游），增开银发旅游专列，优化入境政策。2024年上半年国内出游人次27.3亿（同比增长14.3%）。建议关注携程集团-S、同程旅行、众信旅游、中国中免、宋城演艺、九华旅游、兰生股份。 体育： 政策支持打造旅游、体育消费增长亮点。2024年奥运会、欧洲杯等国际赛事将提升体育板块话题度。建议关注新秀丽（箱包龙头）、安踏体育、李宁、特步国际（运动品牌）。 教育和培训： 市场空间广阔，向创新型发展。政策推动社会培训机构提升服务质量，高校、科研机构开放优质资源，职业教育提质增效，鼓励与国际知名高校合作办学。双减政策未再提及，上市公司参与初高中课外培训合理性增加。建议关注学大教育、中公教育、华图山鼎、中教控股、卓越教育集团、传智教育、粉笔等。 新型消费培育： 健康消费： 培育健康体检、咨询、管理等新型服务业态。推进“互联网+医疗健康”发展，完善医保支付政策。鼓励开发商业健康保险产品。推进医养结合，支持中医药老字号，提升养生保健、康复疗养服务。强化零售药店健康促进、营养保健功能。建议关注美年健康、京东健康、益丰药房、老百姓、东阿阿胶、片仔癀、同仁堂等。 数字及绿色消费： 数字消费加快生活服务数字化赋能，构建智慧商圈、街区、门店，发展“互联网+”医疗服务、数字教育等新模式，布局无人零售店、自提柜。绿色消费建立健全绿色低碳服务标准，推广先进绿色低碳技术，提高家装、出行、旅游、快递等领域绿色化水平。 印度市场分析 Amara Raja Batteries：利润受贸易收入影响，锂离子路线前景乐观 Q1FY25业绩： 独立营收313.