中心思想 国产替代与全球化战略的领军者 联影医疗凭借其卓越的管理团队、深厚的行业经验以及持续的高强度研发投入，已成为中国高端医学影像设备领域的领导者。公司成功实现了多项核心技术的国产替代，打破了国际巨头的长期垄断，并在国内市场占据了主导地位。同时，联影医疗积极响应全球化趋势，利用国内工程师红利和成本优势，在全球65个国家和地区建立了业务网络，其产品质量和性价比在全球市场具备强大竞争力，有望实现海外高端和低端市场的同步突破。 核心竞争力与盈利能力持续提升 联影医疗的核心竞争力体现在其高效的研发能力、快速的产品迭代速度、超越外资巨头的产品性价比，以及逐步提升的关键部件自研自产比例所带来的供应链安全保障。公司受益于中国政府对大型医用设备配置政策的放宽和“十四五”期间设备更新换代的大规模需求，国内市场空间广阔。此外，全球医疗影像设备市场的持续增长也为联影医疗的国际化战略提供了巨大机遇。预计公司未来毛利率和净利率将呈现长期提升趋势，国内净利率有望达到25-30%，海外净利率有望达到20-25%，展现出显著的盈利增长潜力。 主要内容 1. 创新器械黄金时代标杆，高端影像设备走向全球 联影医疗于2011年3月成立，并于2022

中心思想 口腔护理龙头地位稳固，创新驱动多元增长 登康口腔作为拥有85年历史的口腔护理龙头企业，凭借核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏市场高达60%的市占率，确立了其领导地位。公司通过积极的混合所有制改革和稳定的管理团队，展现出强大的经营韧性和效率，2019-2023年收入和归母净利润复合年增长率分别达到10%和22%，优于同业。 品类渠道双进阶，战略延伸拓宽生态 面对用户心智进阶和行业扩容升级的趋势，登康口腔以品牌力为基石，深厚的技术沉淀为支撑，正积极通过产品创新发力中高端市场，拓展儿童及电动口腔护理等新品类，构建“抗敏感+”多元功效产品矩阵。同时，公司通过深耕低线经销渠道和加速线上全域扩张，不断提升市场渗透率和运营效率。未来，公司将战略性延伸至口腔医疗与美容领域，围绕“口腔大健康”主线，打造新的增长曲线，实现从口腔护理到口腔医疗与美容服务的生态化发展。 主要内容 行业趋势与公司核心优势分析 口腔护理龙头，深耕抗敏感赛道 发展历程：积极变革，持续创新 登康口腔前身可追溯至1939年，核心品牌“冷酸灵”自1987年上市以来，在抗敏感牙膏领域市占率达60%，居领导地位。 公司于2001年股份制改造，目前已形成成人基础、儿童基础、电动口腔、口腔医疗与美容护理四大产品矩阵。 1996年引入国际奥美进行品牌管理，2003年推出含钾盐和锶盐的双重抗过敏牙膏，2009年建立行业首家抗牙齿敏感研究中心。 2013年确立“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦发展战略，2021年获得第二类医疗器械生产许可证，战略延伸至口腔大健康领域。 股权结构：国资实控背书，团队激励到位 重庆国资通过轻纺集团间接持股59.8%，控股股东实力雄厚，有利于战略落地和稳定发展。 2020年落实混合所有制改革，引入战略投资者温氏投资并实施核心骨干员工持股，进一步激发企业活力。 核心管理层多在基层历练，团队稳定，对公司和行业有深度了解，具备丰富的管理运营经验。 财务分析：成长性&经营效率均优于同业 2019-2023年公司收入/归母净利CAGR各达9.9%/22.3%，实现稳步增长，优于云南白药、两面针等同业。 2023年综合毛利率增至44.1%，主要受益于产品结构优化（成人牙膏中高端市场份额提升）和经销渠道优势。 销售费率在2019-2023年先降后升，2023年广告宣传和促销费用增加与线上化加速有关；管理费率稳定低于业内均值；研发费率约3%保持稳定。 营运效率领先，应收账款周转率虽有所降低但仍显著高于行业均值，存货周转率保持稳定且长期领先行业均值。 分产品看，成人基础口腔护理产品收入占比从2019年的93.9%降至2023年的89.4%，毛利率提升至43.6%；儿童基础口腔护理产品收入贡献占比逐年提升，毛利率相对更高。 分渠道看，经销模式收入稳步增长仍为主要贡献渠道，毛利率从2019年的37.7%增至2023年的42.5%；电商销售收入增长强劲，占比从2019年6.1%增至2023年的23.0%，毛利率达45.9%。 行业：用户心智进阶，扩容升级并行 人均支出潜力大，带动行业高质量增长 2023年我国人均口腔护理消费额4.9美元，远低于美国、法国等发达国家。 预计2023-2028年口腔护理市场CAGR为3.0%，其中量/价各0.6%/2.4%，价格提升是主要驱动力。 牙膏仍是第一大细分市场，预计2023-2028年CAGR为1.8%；牙刷受电动牙刷渗透加速，预计CAGR为4.4%，其中电动牙刷CAGR为6.8%。 基础品类：从刚需日用转入功效扩容 牙膏消费定位从基础日用品转变为预防口腔疾病和追求口腔健康与美丽的护理产品，需求精细化。 国民普遍喜硬、爱烫、嗜辣，导致牙敏感人群扩大，带动抗敏感牙膏消费增长。 功效型牙膏市场多元化，美白、清新口气、抗敏感类牙膏是主要品类，2023年销售额占比分别为25.8%、19.1%和15.9%。抗敏感牙膏增速高于基础&全效护理品类7.7pct。 儿童口腔护理市场快速渗透，2018-2023年市场规模CAGR为12.3%，渗透率累计增长8.6pct。 创新品类：从单品升级转入生态构建 口腔护理消费趋势呈现功效需求多元化、品类需求多样化、口味个性化、外观差异化等特点。 外观创新：高颜值产品受青睐，泵式按压牙膏、果冻杯漱口水等包装及质地创新带来新颖体验。 场景创新：便携、美白需求成为新场景，牙齿美白剂2018-2023年CAGR为17.6%，漱口水/漱口液CAGR高达17.1%。智能化品类强势增长，电动牙刷市场规模预计2028年将达到109亿元，占口腔护理市场整体规模增至19.1%。 多渠道生态：电商成为第一大渠道，2023年销售额占比达41.8%，利好品牌打开销售通路、沉淀用户数据、优化营销效率及赋能产品研发。 竞争格局：细分方向突围，国货份额提升 中国口腔清洁护理市场集中度较高，国货品牌在TOP20中的市占率从2014年的19.1%增至2023年的30.7%。 牙膏品类市场集中度CR6维持在70%左右，国产品牌如云南白药、冷酸灵份额保持增势。 核心优势：咬定口腔不放松，匠心铸品聚势启新 品牌为基：抗敏感心智成熟，30年栉风沐雨显韧性 “冷酸灵”在抗敏感牙膏细分领域线下零售额市场份额占比持续稳定在60%，居领导地位。 广告语“冷热酸甜、想吃就吃”深入人心，品牌自2015年起聚焦专业化、年轻化和国民化。 通过年轻化营销焕新品牌，构建代言人矩阵（如吴磊）、跨界联名（如小龙坎火锅牙膏）、创新营销（如“万事万灵冷酸灵”新年IP），刷新全域品牌认知。 技术沉淀：专业化驱动差异化，产学研医出真知 牙齿敏感的根本原因在于暴露的牙本质小管，封闭牙小管是降低敏感的根本途径。 “冷酸灵”作为我国首个专业抗敏感牙膏品牌，核心技术持续迭代，从锶盐抗敏技术到双重抗敏技术，再到生物矿化抗敏技术（含生物活性陶瓷材料HX-BGC），后者获得国家发明专利，修复效果显著优于同业。 自研抗敏感技术矩阵，打造口腔医疗级精准仿生愈敏技术、口腔数字化智能再生抗敏技术，并关注儿童、老年等不同年龄段需求，强化防蛀、抑菌等技术。 多维科研成果，探索产学研医深度融合，成立“冷酸灵牙齿抗敏感研究中心”，与多所高校和科研院所合作，承担国家级和省部级科研项目43项，参与20余项国家及行业标准制修订，取得191项国内授权专利。 公司拟投入约43.9%募投资金用于智能制造升级、口腔健康研究中心、数字化管理平台建设，以提升全链路协同创新能力。 成长展望与盈利预测 成长展望：品类&渠道进阶，口腔健康新蓝图破局而发 产品创新：发力中高端市场，借势新品类多元拓展 公司产品单价较竞品有价格优势，且产品结构仍以牙膏销售为主，组合装更受用户欢迎。 产品高端化：成人牙膏通过功效叠加（如“抗敏感+”美白、护龈、口气清新）和视觉焕新（如“极地白”泵式牙膏）推动价格升级。 电动口腔护理产品：推出“登康”、“冷酸灵”、“贝乐乐”电动牙刷及冲牙器，2019-2023年电动牙刷销售收入CAGR达54.4%，通过技术升级（如磁悬浮马达）提振客单。 品类精细化：儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、“萌芽”针对不同年龄段儿童开发分阶适龄方案，配方及形态更贴合儿童身心，如氨基酸慕斯泡沫牙膏、无氟添加等，有望成为第二增长曲线。 渠道进阶：低线抢筑经销壁垒，数字化赋能全域全渠 公司拥有层次分明、全面覆盖的销售网络体系，线下坚持“依托客户、业务前移、重心下沉、强化分销、服务市场”的渠道运作方针。 深耕西南辐射全国，通过全国31个省、自治区、直辖市以及2000余区/县的经分销商，覆盖数十万家零售终端。 独特的县域开发模式深耕分销，形成三四线及以下市场的渠道壁垒，有望持续获得城镇化发展红利。 主动变革拥抱新渠道，电商销售收入增长强劲，2019年上半年线上GMV达3000万元。 加速B2B、O2O与社区团购平台等新零售渠道拓展，通过用户沉淀、营销转化实现用户资产池积累、C端用户精准运营。 公司线上推广费用投放尚处于较低水平，但线上电商渠道仍保持稳步增长，且已形成自营为主、经销为辅的模式，证明品牌心智稳定、用户资产优。 生态延展：进军口腔医疗与美容，“四梁八柱”再添动能 口腔基础护理市场竞争激烈，公司发力口腔医疗与美容护理与同业形成差异化优势，提升专业形象。 口腔医疗服务市场预计2026年将达到约3182亿元，2023-2026年复合增长率达17.8%，其中正畸市场将成为新一轮蓝海。 公司把握行业机遇，围绕牙齿脱敏、正畸、整形等领域开拓品类，布局牙科脱敏糊剂、口腔溃疡含漱液等口腔医疗器械产品，已取得第二类医疗器械资格。 强化底层研发，提供创新型、差异化、智能化产品，如口腔医疗级精准仿生愈敏技术、口腔数字化智能再生抗敏技术，并加大对AI芯片、无刷马达等核心电子元器件的投入。 盈利预测与估值 预计2024-2026年收入分别为15.2亿元、17.1亿元和19.3亿元，同比增长10.5%、12.5%、13.1%。 归母净利润分别为1.6亿元、1.9亿元和2.3亿元，同比增长12.0%、20.6%、20.3%。 预计2024-2026年毛利率分别为45.0%、45.5%、45.9%。 考虑公司渠道壁垒及成长空间，参考同业给予其2024年30倍PE，对应合理市值47.46亿元，目标价27.57元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示 新品研发不及预期、市场竞争加剧、销售模式不能适应市场变化等风险。 总结 登康口腔作为中国抗敏感牙膏市场的领导者，凭借其深厚的品牌积淀、持续的技术创新和高效的运营管理，在口腔护理行业中展现出强大的竞争力和增长潜力。公司通过优化产品结构，发力中高端市场，积极拓展儿童和电动口腔护理等新兴品类，并战略性地向口腔医疗与美容服务领域延伸，构建了多元化的产品矩阵和“口腔大健康”生态蓝图。在渠道方面，公司通过深耕低线经销市场建立壁垒，同时加速线上全域扩张，有效提升了市场覆盖深度和广度。尽管面临新品研发、市场竞争和销售模式适应性等风险，但鉴于其稳固的龙头地位、清晰的成长路径和行业扩容升级的有利趋势，登康口腔有望持续实现业绩增长和市场份额提升。预计未来三年公司收入和归母净利润将保持稳健增长，具备“优于大市”的投资价值。

　　我们选取了卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康四家医疗信息化行业的上市公司，跟踪统计采招网（www.bidcenter.com.cn）公开的中标订单数据，发布医疗IT订单月度数据跟踪系列报告。因为部分医疗IT项目为非公开招投标，以及第三方数据有统计误差，因此跟踪数据不等同公司实际订单数据，供趋势性参考。 　　8月中标订单表现改善明显。根据采招网的公开中标信息，8月卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康中标订单金额分别为1.00亿元、4303万元、1.02亿元、4216万元，同比增速分别为80%、40%、48%、126%。2024年1-8月卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康中标订单累计金额分别为7.84亿元、6.10亿元、5.25亿元、1.98亿元，同比增速分别为-7%、18%、89%、-24%。大单方面8月份也有所回暖，四家公司8月份中标6个千万级以上项目，最高金额达4709万元。 　　医疗领域推进扩大开放试点工作，有望带动医疗IT建设需求。9月8日，商务部、国家卫生健康委、国家药监局发布关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知，其中提到，拟允许在北京、天津、上海、南京、苏州、福州、广州、深圳和海南全岛设立外商独资医院（中医类除外，不含并购公立医院）。设立外商独资医院的具体条件、要求和程序等将另行通知。我们认为，此前2013年上海自贸区已有试点，本次扩大开放体现了我国进一步开放医疗领域和服务业的决心。外资医院或将补充国内高端医疗服务的供给，对医疗信息化水平有更高等级的要求，有望带动医疗IT建设需求。 　　投资建议。我们认为，8月中标订单有较为明显的改善，大单数量与金额显示出医疗IT建设需求仍较为旺盛，2024年累计中标订单情况表现平稳。下半年是医疗IT业务高峰期，叠加行业政策支持，有望加速需求释放。建议关注：卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康。 　　风险提示。数据统计遗漏公司大单以及统计误差的风险；政策推进不及预期；行业需求不及预期；行业竞争加剧。

中心思想 业绩结构性分化：海外强劲增长，国内静待政策红利 锦欣生殖在2024年上半年（24H1）展现出收入的稳健增长，实现14.4亿元，同比增长8.2%。然而，净利润受到海外医生招募成本增加和股权激励摊销的影响，同比下降15.0%至1.9亿元，经调整净利润则微增1.8%至2.6亿元。公司业绩呈现结构性分化：海外业务表现强劲，取卵周期数同比增长25.3%，成为主要增长引擎；国内业务，特别是成都地区，受居民等待医保政策落地的观望情绪影响，取卵周期数有所下滑，但通过VIP业务占比提升，区域收入仍实现增长。 医保政策催化市场，长期发展前景乐观 四川省医保局发布通知，拟将“取卵术”等13项辅助生殖医疗服务项目纳入基本医保支付范围，预计将显著降低患者诊疗负担，有望刺激国内辅助生殖需求回升。这一政策的逐步推进，结合中国高龄产妇的增长趋势和积极生育鼓励政策，预示着中国辅助生殖行业景气度有望回升，市场前景广阔。尽管短期内盈利预测因国内业务低于预期和政策落地时间而有所下调，但公司仍维持“优于大市”评级，凸显了对其中长期发展潜力的信心。 主要内容 24H1 财务与业务表现分析 收入增长与利润承压 锦欣生殖24H1实现收入14.4亿元，同比增长8.2%，显示出业务规模的持续扩张。然而，净利润为1.9亿元，同比下降15.0%，主要原因在于股权激励摊销金额增加3075万元。若剔除此影响，Non-GAAP经调整净利润为2.6亿元，同比增长1.8%。收入增速快于利润，主要系美国HRC Medical通过招募医生及自建诊所进行扩张，处于新老交替阶段，导致人力成本增加，从而对毛利率产生负面影响。 各业务板块业绩分化 在各业务板块中，辅助生殖及相关服务收入7.8亿元，同比增长9.6%，共进行取卵周期数15,051例，同比增长2.2%。其中： 海外业务： 表现突出，取卵周期数达2,325例，同比高速增长25.3%，是公司上半年业绩增长的主要驱动力。公司计划2024年在美国至少招募5位新医生，并预计核心诊所将于25Q1开业，以进一步巩固其在美国西部地区的影响力。 国内业务： 成都地区取卵周期数7,571例，同比下降4.7%，主要受居民等待医保政策落地的影响。但受益于成都毕昇院区VIP业务占比提升至19.5%（+3.2个百分点），成都区域收入仍实现2.4%的增长。大湾区取卵周期数3,022例（+6.7%），昆明及武汉2,133例（+1.6%）。 其他业务板块也保持增长：管理服务收入2.9亿元（+1.2%）；妇科及儿科医疗服务2.0亿元（+6.8%）；产科医疗服务1.2亿元（+14.1%）；消耗品及设备销售6,027.4万元（+22.4%）。 盈利能力与费用结构变化 24H1公司毛利率为40.4%，同比下滑1.9个百分点，主要系招募美国新医生导致人力成本增加。销售费用率为6.0%，同比优化0.6个百分点，显示出费用控制的成效。管理费用率为14.9%，同比增加0.8个百分点；研发费用率为0.8%，与去年同期持平。 医保政策利好与市场前景展望 辅助生殖纳入医保，减轻患者负担 2024年8月，四川省医保局发布通知，拟将“取卵术”等13项治疗性辅助生殖类医疗服务项目纳入基本医保支付范围。该政策不设起付标准，职工医保和城乡居民医保报销比例分别为70%和50%，项目支付次数限2次/人。此举预计将显著降低居民的诊疗负担，有望刺激辅助生殖服务的需求释放，为公司国内业务带来新的增长机遇。 中国辅助生殖市场前景广阔 报告认为中国辅助生殖市场前景广阔。随着中国高龄产妇数量的增长，以及国家积极生育鼓励政策和辅助生殖纳入医保等措施的逐步推进，中国辅助生殖行业的景气度有望回升。政策支持将是行业未来发展的重要催化剂，为锦欣生殖的长期发展奠定基础。 盈利预测与估值调整 盈利预测下调与调整原因 基于上半年国内业务低于预期以及四川省医保政策从征求意见到落地仍需时间，公司对24-25年的盈利预测进行了调整。预计24-25年收入分别为30.7亿元/34.8亿元，同比增长10.0%/13.5%（此前预测为32.1亿元/37.0亿元）。经调整净利润预计为5.3亿元/6.1亿元，同比增长13.1%/13.8%（此前预测为5.4亿元/6.3亿元），下调主要因海外成本增加及成都业务受到政策进度影响。 估值与评级维持 根据可比公司，报告给予锦欣生殖2025年15倍市盈率（PE）的估值。目标价下调31%至每股HKD 3.69，但仍维持“优于大市”的投资评级，表明分析师对公司长期价值的认可。 总结 锦欣生殖在2024年上半年实现了收入的稳健增长，主要得益于海外业务的快速扩张。尽管短期内利润受到海外医生招募成本和股权激励摊销的影响而承压，但公司通过优化销售费用率和提升国内VIP业务占比，积极应对市场变化。四川省辅助生殖服务纳入医保的政策落地，为国内市场带来了显著的利好，预计将有效刺激需求，推动行业景气度回升。尽管短期盈利预测有所调整，但基于中国辅助生殖市场的广阔前景和政策支持，公司仍被维持“优于大市”的投资评级。投资者在关注公司海外扩张和国内政策红利的同时，也需留意政策落地不及预期、利率汇率波动、医疗事故以及经营风险。

　　上周（0831-0906）上证综指下降2.7%，SW医药生物下降2.05%，涨跌幅在申万一级行业中排名第14。生物医药板块表现前三的分别是医药商业(+1.8%)、化学制剂(+0.6%)、化学原料药(-0.4%)。个股涨幅前三为漱玉平民(+43.64%)、老百姓(+32.74%)、人民同泰(+20.86%);个股跌幅前三为乐心医疗(-24.75%)、中恒集团(-13.78%)、海辰药业(-13.18%)。 　　2024年1-7月基本医疗保险统筹基金和生育保险主要指标发布。2024年1-7月，基本医疗保险（含生育保险）收入15754.93亿元，支出13828.92亿元；其中职工基本医疗保险（含生育保险）收入9914.33亿元，支出7537.45亿元；城乡居民基本医疗保险收入5840.60亿元，支出6291.47亿元。 　　医药2024年中期策略：关注创新、国企改革、器械出海。我们认为医药当前处于历史低位，医药是需求向好、供给稳定的新质生产力。当前推荐三条主线：1）创新：伴随2017年国家食药监总局加入ICH同步国际标准，2018年港股18A开放未商业化生物科技公司上市，加上各地对创新药产业链的系列政策支持，中国创新产业逐渐升级；2）器械出海：依托于中国器械工程师红利、珠三角电子产业链优势、强大的本土市场等优势等，设备、IVD等出海初见成效，并将有望持续较快增长；3）国企改革：2023年新一轮国企改革开启，改革进入深水区，过去5年医药国企毛利率水平持续改善，大多数公司坚持高分红政策，医药国企有望迎来投资机会。 　　海通医药2024年9月组合表现。新产业、通策医疗、微芯生物、迈瑞医疗、天坛生物、特宝生物、鱼跃医疗（排名不分先后）。8月组合至今平均下跌3.7%，同期全指医药下跌1.6%，组合跑输医药指数-2.1pct，其中月度组合涨跌幅排名前三的依次是新产业(0.6%)、天坛生物(-0.1%)、迈瑞医疗(-3.5%)。 　　风险提示。医保控费加剧风险，政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。

中心思想 外延驱动业绩增长，内生业务面临挑战 海吉亚医疗（6078 HK）2024年上半年业绩显著增长，主要得益于外延并购医院的并表贡献，使得总收入和净利润实现双位数增长。然而，剔除并购影响后，公司内生业务的收入和利润增长面临较大压力，主要受到坏账计提规模扩大以及DRG/DIP支付方式改革推进等因素的负面影响。 盈利能力承压与估值调整 报告指出，公司盈利能力有所下滑，净利率因毛利率下降和财务费用率上升而承压。尽管财务结构得到优化，并计划通过股份回购加大股东回报，但鉴于内生增长的不确定性和宏观消费环境，分析师下调了对公司未来两年的盈利预测，并大幅调整了目标价，但仍维持“优于大市”的评级，认可其作为民营医疗服务龙头的长期价值。 主要内容 外延并表增厚上半年业绩，内生增长承压 24H1业绩概览与增长驱动因素 2024年上半年，海吉亚实现收入17.6亿元人民币，同比增长35.4%。 净利润达到3.9亿元人民币，同比增长15.0%。 经调整净利润为4.0亿元人民币，同比增长15.6%。 根据测算，2023年外延并购医院在24H1贡献了约5-6亿元人民币的收入，是上半年业绩增长的主要驱动力。 内生业务面临的挑战 剔除外延并购影响后，24H1内生收入增速仅为1%-7%，显示内生增长动力不足。 坏账计提规模扩大对内生增长造成一定影响。 DRG/DIP支付方式改革的推进也给公司的内生业务增长带来压力。 24H1 内生利润增速放缓，主要系坏账计提规模扩大 坏账计提对利润的影响 公司内生利润增速放缓的主要原因是坏账计提规模的扩大。 23H1、23H2和24H1，可能无法从相关公共医疗保险计划中收回的金额占收入比例分别为1.0%、3.5%和2.7%。 对应金额分别为1759万元、8025万元和6431万元，表明坏账计提在23H2和24H1显著增加。 净利率有一定下滑，主要因毛利率下降及财务费用率增长 盈利能力指标分析 24H1公司毛利率为31.8%，同比下降0.7个百分点（-0.7pp）。 销售费率为1.2%，同比上升0.3个百分点（+0.3pp）。 管理费率为10.0%，同比下降0.2个百分点（-0.2pp）。 财务费率为1.5%，同比上升1.1个百分点（+1.1pp）。 Non-GAAP经调整净利率为16.8%，同比下降2.9个百分点（-2.9pp），反映整体盈利能力有所下滑。 负债结构优化，加大股东回报 财务状况改善 24H1公司在手现金约7.4亿元人民币。 短期借款为4.9亿元人民币，长期借款为22.5亿元人民币。 负债占总资产比例为39.6%，同比下降2.1个百分点（-2.1pp），显示负债结构得到优化。 股东回报策略 公司董事会决议授权回购股份，计划回购金额不超过2亿元人民币，以加大股东回报。 盈利预测和估值 坏账影响与应收账款分析 坏账规模被认为是影响盈利预测的重要因素。 基于对应收账款账龄的分析，预计24H2坏账计提规模不会进一步扩大，但低线城市支付端的不确定性仍需跟踪。 公司根据IFRS 9对应收账款计提预期信贷亏损，主要针对超过1年的款项。 截至24H1，公司应收账款规模为9.6亿元人民币（+10.6%），其中1年以内应收账款9.1亿元人民币（+9.7%），1-5年应收账款0.5亿元人民币（+34.0%）。 24H1经营性现金流净额为3.5亿元人民币（持平），若剔除非经营性因素影响，则为4.6亿元人民币（+32.7%），显示经营性现金流良性增长。 盈利预测调整 分析师下调了2024-2025年的收入预测至51.2/56.4亿元人民币（原为57.2/68.0亿元人民币），同比增长25.7%/10.0%，主要基于上半年业绩及坏账和支付方式改革的持续影响。 经调整净利润预测下调至8.0/8.9亿元人民币（原为9.1/11.0亿元人民币），同比增长12.6%/10.5%。 政策利好与估值调整 商务部等部门发布通知，拟允许在北京、天津、上海等9个地区设立外商独资医院，此政策明确了我国医疗服务高质量发展方向，鼓励公平竞争。 海吉亚作为民营医疗服务龙头，拥有优质医院资产，具备长期价值。 考虑公司医疗机构成长空间和宏观消费环境，采用相对估值法，给予公司2025年23倍市盈率（原为43倍），对应目标价下调49%至35.17港元。 尽管目标价下调，但维持“优于大市”评级。 风险 医疗服务政策风险 医疗服务行业受政策影响较大，政策变化可能对公司运营产生不利影响。 公共医疗保险相关收入不能收回的风险 与公共医疗保险相关的应收账款存在不能及时或完全收回的风险，可能影响公司现金流和盈利能力。 总结 海吉亚医疗2024年上半年业绩表现出外延并购驱动的强劲增长，总收入和净利润均实现显著提升。然而，报告深入分析指出，公司内生业务的增长动力不足，主要受到坏账计提规模扩大和DRG/DIP支付方式改革等因素的制约，导致内生收入和利润增长承压。同时，公司盈利能力有所下滑，净利率因毛利率下降和财务费用率上升而受到影响。尽管公司通过优化负债结构和计划股份回购来提升股东回报，但鉴于内生增长的不确定性和宏观经济环境，分析师下调了未来两年的盈利预测和目标价。尽管如此，考虑到国家医疗服务扩大开放的政策利好以及海吉亚作为民营医疗服务龙头的长期价值，报告仍维持其“优于大市”的评级。投资者需关注医疗服务政策变化及公共医疗保险相关收入回收的风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心竞争力 巨子生物在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，收入和经调整净利润均实现超50%的同比增长，远超市场预期。这主要得益于其在重组胶原蛋白领域的深厚技术壁垒、领先的产业化能力以及广阔的商业化空间。公司通过多品类、多系列、多场景的产品拓展，配合线上直销渠道的重点发力，成功强化了胶原蛋白在消费者心中的品牌心智，形成了高复购率和领先的盈利能力。 市场前景广阔与估值提升 报告维持对巨子生物的“优于大市”评级，并上调了未来三年的盈利预测，反映了市场对其持续增长潜力的认可。公司在功能性护肤品领域的品类扩张、线上线下渠道的精细化运营以及品牌建设的持续投入，为其占据行业龙头地位奠定了坚实基础。中长期来看，医美新品的获批有望带来新的增量贡献并提升估值空间，同时公司积极布局胶原蛋白产业链，有望持续享受行业成长红利。 主要内容 2024上半年业绩表现与市场分析 收入及经调整净利润实现高速增长 巨子生物于2024年上半年实现了显著的财务增长。报告期内，公司实现总收入25.40亿元人民币，同比大幅增长58.2%。归属于母公司所有者的净利润达到9.83亿元，同比增长47.4%。经调整净利润更是高达10.27亿元，同比增长51.8%，显示出公司强大的盈利能力。摊薄每股收益（EPS）为0.97元。然而，毛利率同比略有下降1.7个百分点至82.4%，主要原因在于产品类型的扩充以及销售成本的相应增加。 按产品类别分析 专业皮肤护理产品：作为公司的核心业务，专业皮肤护理产品在2024年上半年贡献了25.32亿元的收入。 功效性护肤品：该类别收入达到19.40亿元，同比强劲增长62.0%，占公司主营业务收入的76.4%，是收入增长的主要驱动力。 医用敷料产品：收入为5.92亿元，同比增长48.9%，占主营业务收入的23.3%。 保健食品及其他：该类别收入为0.09亿元，同比下降21.1%，主要系公司对渠道和推广策略进行了调整。 按销售渠道分析 直销渠道：直销渠道在2024年上半年表现尤为突出，实现收入18.38亿元，同比大幅上升69.7%，占公司主营业务收入的72.4%，显示出公司对终端销售的强大掌控力。 DTC店铺线上直销：收入达到16.03亿元，同比增长64.1%。这一增长主要得益于公司在多个电商平台上的精细化运营，以及精华类和涂抹面膜类产品的快速销售增长。 电商平台线上直销：收入为1.67亿元，同比增速高达143.3%，反映了公司持续优化平台营销策略和货品结构的成效。 线下直销：收入0.68亿元，同比增长82.2%。公司通过扩大线下直销客户门店数量和产品覆盖，并持续开设可复美品牌旗舰店、标准店等，有效拓展了线下市场。 经销渠道：经销渠道收入为7.02亿元，同比增长34.4%。公司持续推进与连锁药房和化妆品连锁店的合作布局，有效增加了产品覆盖范围。 按品牌表现分析 可复美：作为公司的旗舰品牌，可复美在2024年上半年实现收入20.71亿元，同比高速增长68.6%，占公司总收入的81.5%。其明星产品如胶原敷料、胶原棒等收入持续增长，同时新推出的焦点系列和秩序系列运营初见成效，为品牌中长期增长奠定了坚实基础。 可丽金：可丽金品牌收入为3.96亿元，同比增长23.6%。公司持续加强该品牌在公域渠道的建设和投入力度，优化渠道结构，以期进一步提升品牌知名度。 期间费用率结构优化与线上化趋势 2024年上半年，巨子生物的期间费用率同比下降0.1个百分点至39.5%，显示出公司在费用控制方面的努力。 销售费用率：同比提高0.5个百分点至35.1%，主要由于线上直销渠道的快速扩张导致线上营销费用有所增加。这与公司积极拓展线上市场的策略相符。 管理费用率：同比下降0.4个百分点至2.6%，体现了公司在内部管理效率上的提升。 研发费用率：同比下降0.2个百分点至1.9%，表明公司在保持研发投入的同时，可能优化了研发资源的配置。 经营策略、市场展望与财务预测 产品策略：核心单品破圈与系列化矩阵完善 巨子生物在产品端持续发力，通过核心单品的市场突破和系列化矩阵的完善，不断巩固其市场地位。 核心单品： 可复美胶原棒：在2024年天猫618大促期间，荣登面部精华类目TOP1，并在抖音液态精华类目中位列国货TOP1，显示出其强大的市场号召力。 重组胶原蛋白敷料：蝉联天猫618伤口敷料TOP1、天猫医用敷料热卖榜TOP1和京东医用美护类目TOP1，持续保持领先地位。 系列化矩阵： 可复美“焦点系列”：重磅推出，旨在改善因熬夜、工作繁重等引起的皮肤亚健康状态。其中，4月推出的焦点面霜在618大促期间位列天猫面霜新品榜TOP1和抖音品牌胶原蛋白霜人气榜TOP1。该系列精华、面膜、涂抹面膜等产品也陆续上市。 可复美“秩序点痘棒”：6月上新，在618期间位列天猫修护精华新品榜TOP1，以公司专研稀有人参皂苷CK为核心，与现有单品搭配构建控油祛痘产品组合。 可丽金“蕴活系列”：上新胶卷眼霜、面霜、眼膜等单品，旨在培养抗老品牌心智。 营销策略：巩固领导地位与提升品牌热度 公司通过多元化的营销策略，有效巩固了重组胶原蛋白领导者地位，并持续提升品牌热度。 线上营销： 3月，官宣游泳世界冠军叶诗文为精华品牌大使，提升品牌形象。 5-6月，可复美联合小红书宝藏新品IP运营焦点面霜上新，通过场景化种草和全面内容矩阵输出新品亮点，多账号多触点露出实现声量热度提升，话题总曝光超2亿次，有效扩充了人群资产并提升了品牌口碑。 2024年上半年，可复美和可丽金线上全渠道GMV增速在618大促期间分别超过60%和100%，显示出线上营销的显著成效。 线下营销： 公司连续第三年受邀参加中国国际消费品博览会，并出席西安名优消费品交易项目签约仪式，向全球消费者展示中国品牌实力。 可复美和可丽金的线下广告登录北上广深西安成都等城市电梯看板及智能屏，广泛触达消费人群，强化品牌心智。 渠道策略：团队扩充与高效运营 巨子生物持续优化渠道布局，通过团队扩充和精细化运营，提升“人货场”效率。 线上渠道： 天猫：重点打造战略新品，同时利用爆品进行不间断的品类词渗透，获取更多人群资产。 抖音：一方面调整达播控制稳定客单价拉新，不断为品牌积累新客；另一方面优化直播间运营结构，回归内容创新，通过差异组品逻辑持续提升转化效率。 京东与小红书：京东顺利完成双类目切换，健康与美妆类目同步运营，并与平台共建资源，深耕运营优质人群；小红书完成品牌形象直播间搭建。 线下渠道： 专业渠道：深耕公立医院及私立医院和诊所，巩固领先地位。 零售渠道：在药店和CS/KA门店加强组货和优化运营。 品牌旗舰店：6月16日，可复美全国首家品牌旗舰店开业，店内集合肌肤检测区、产品体验区、美容房护理区等区域，打造一站式购物与皮肤护理场景，为消费者带来更精、更专、更科学的护肤新体验。 公司判断与盈利预测更新 报告维持对巨子生物的积极判断。公司在重组胶原制备技术方面拥有深厚壁垒，产业化能力领先，商业化空间广阔。功能性护肤品类的持续拓展配合线上直销的重点发力，形成了双轮驱动效应，有效强化了胶原蛋白的用户心智。高复购率确定了深厚的品牌力，进而优化了利润结构，使公司盈利能力遥遥领先。中长期来看，医美新品的获批将带来新的增量贡献并抬升估值空间。同时，报告看好胶原蛋白产业链的发展前景，认为积极布局重组胶原领域并具备研发领先性的企业将优享行业成长红利。 盈利预测：报告更新了盈利预测，预计公司2024-2026年收入将分别达到50.4亿元、66.1亿元和83.6亿元（原2024-2025年预测为44.38亿元、56.72亿元），同比增长42.9%、31.3%和26.5%。调整后净利润预计分别为19.8亿元、24.1亿元和29.4亿元（原2024-2025年预测为17.37亿元、21.76亿元），同比增长34.6%、21.9%和22.1%。 估值与评级：采用相对估值法，参考同业公司，给予巨子生物2024年28倍PE（原为2023年35倍），对应合理市值582亿港元，目标价56.58港元（按1人民币=1.09港元汇率计算），维持“优于大市”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括线上营销成本增加可能侵蚀利润、行业竞争加剧可能影响市场份额，以及研发不及预期可能延缓新产品上市和技术领先优势。 核心财务数据与估值分析 主要财务指标及预测（2022-2026E） 根据财务报表分析和预测，巨子生物展现出稳健的增长态势和盈利能力： 营业收入：从2022年的23.64亿元增长至2023年的35.24亿元，并预计在2024年、2025年和2026年分别达到50.36亿元、66.12亿元和83.63亿元，年复合增长率显著。 净利润：从2022年的10.02亿元增长至2023年的14.52亿元，并预计在2024年、2025年和2026年分别达到18.91亿元、23.85亿元和29.30亿元，保持强劲的增长势头。 全面摊薄EPS：预计从2023年的1.49元增长至2026年的2.85元。 毛利率：公司毛利率持续保持在较高水平，2022年为84.4%，2023年为83.6%，预计2024-2026年将稳定在83.4%左右。 净资产收益率：维持在32.3%至35.4%之间，显示公司资本利用效率高，为股东创造价值的能力强劲。 收入业务拆分（1H23-1H24） 数据显示，功效性护肤品在公司收入结构中的占比持续提升，从1H23的74.5%增至1H24的76.4%，而医用敷料占比略有下降，保健食品及其他业务占比微小。这表明功效性护肤品是公司当前及未来增长的核心驱动力。 分渠道收入预测（2021-2026E） 直销渠道：预计收入占比将持续提升，从2021年的44.42%显著增长至2026年预测的74.86%。其中，DTC线上店铺直销是主要增长引擎，其收入占比预计将从2021年的36.98%提升至2026年的67.82%。直销渠道的毛利率预计在82.78%至90.09%之间波动，保持高位。 经销渠道：尽管绝对收入额持续增长，但其在总收入中的占比预计将从2021年的55.58%下降至2026年的25.14%。经销渠道的毛利率预计在82.23%至85.41%之间。 可比公司估值情况（2024年PE/PS） 与同行业可比公司（华熙生物、贝泰妮、珀莱雅、上海家化、丸美股份）相比，巨子生物在2024年的预测市盈率（P/E）为20.10倍，市销率（P/S）为3.74倍。可比公司的平均P/E为23.25倍，平均P/S为2.79倍。这表明巨子生物在P/E估值上具有一定的吸引力，尤其是在其高速增长的背景下。 总结 巨子生物在2024年上半年取得了超预期的业绩，收入和经调整净利润均实现高速增长，主要得益于其核心产品和品牌的强劲表现以及全渠道的亮眼增速。公司在重组胶原蛋白领域的技术领先优势和市场拓展能力是其持续增长的关键。展望未来，巨子生物通过不断的产品创新、精细化营销和渠道运营，有望进一步巩固其市场领导地位。报告上调了盈利预测并维持“优于大市”评级，反映了对公司未来增长潜力和估值提升空间的信心，尽管仍需关注线上营销成本、行业竞争和研发进展等风险因素。

中心思想 稳健业绩与市场挑战并存 华润医药在2024年上半年面对市场下行压力，仍实现了整体业绩符合预期的稳健增长。公司总收入达到1,286亿元人民币，同比增长4.7%，净利润同比增长10.2%。然而，归母净利润同比下降2.9%，主要受华润紫竹股权重组影响。尽管医药流通行业整体承压，公司在制药和医药零售业务上展现出较强的增长韧性，而分销业务增速略低于预期。 业务结构优化与未来展望 报告指出，华润医药的业务结构正在持续优化，制药业务毛利率提升是整体毛利率增长的关键驱动因素。高值药品直送（DTP）业务的快速发展显著拉动了医药零售板块的增长。公司持续的研发投入（约11亿元，同比增长4.9%）和丰富的在研项目（超过350个，其中新药项目近100个）为未来发展奠定了基础。尽管面临医保控费、集中带量采购等政策风险，以及流通行业回款周期拉长等不确定性，分析师仍维持“优于大市”评级，但下调了目标价和盈利预测以反映行业环境变化。 主要内容 2024年上半年财务表现 收入与利润概览 华润医药2024年上半年实现总收入1,286亿元人民币，同比增长4.7%。其中，制药业务、医药分销和医药零售三大业务分别占收入比重为16.5%（同比下降0.2个百分点）、79.6%（同比增长0.1个百分点）和3.8%（同比增长0.2个百分点）。上半年净利润达到55亿元，同比增长10.2%，但归母净利润为26亿元，同比下降2.9%。 盈利能力与费用控制 公司上半年毛利率为16.3%，同比增长0.2个百分点，主要得益于制药业务毛利率的提升。在费用控制方面，销售费用率为7.3%（同比下降0.2个百分点），管理费用率为2.4%（同比增长0.1个百分点），财务费用率为0.6%（同比下降0.3个百分点），显示出公司在运营效率方面的努力。 研发投入与项目进展 华润医药持续加大研发投入，上半年研发总支出约11亿元人民币，同比增长4.9%。截至2024年上半年，集团在研项目超过350个，其中新药项目近100个，为公司未来产品线的丰富和创新发展提供了有力支撑。 分业务板块运营分析 制药业务：结构优化与增长驱动 制药业务上半年实现收入238亿元，同比增长5.8%。其中，中药收入120亿元（同比增长12.0%），化药收入95亿元（同比增长1.4%），生物药收入11亿元（同比增长1.1%），营养保健品收入12亿元（同比下降10.3%）。中药业务在制药收入中占比最高，达到50.3%，且增速显著。制药业务毛利率高达60.1%，同比增长1.2个百分点，主要得益于产品结构变化和工艺改进带来的效率提升。截至上半年，集团共生产792种药品，其中430种在医保目录内，203种在基药目录内。 分销业务：网络优势与挑战并存 分销业务上半年实现收入1,059亿元，同比增长4.9%。其中，医疗器械分销业务收入约167亿元，同比增长3.1%。分销业务整体毛利率为5.9%，同比下降0.2个百分点。截至上半年，集团分销网络已覆盖全国28个省，客户数约21万家，包括超过1万家二、三级医院和约9万家基层医疗机构。公司拥有超过220个物流中心，具备全国温控药品储存配送能力，能够满足疫苗、血制品及特殊要求温控产品的全程管理。 医药零售：DTP业务贡献显著 医药零售业务上半年实现收入49亿元，同比增长9.3%，主要受益于高值药品直送（DTP）业务的快速增长。DTP业务上半年收入达到33亿元，同比增长19%。零售业务毛利率为6.5%，同比下降1.4个百分点，主要是由于毛利率较低的DTP业务占比提升所致。截至上半年，集团旗下共有760家自营零售药房，其中DTP专业药店共275家（包括162家双通道药店）。 盈利预测与估值调整 收入及归母净利润预测下调 分析师略微下调了华润医药2024/2025/2026年的收入预测至2,636/2,911/3,207亿元人民币（前值为2,710/2,993/3,298亿元），对应增速分别为7.7%/10.4%/10.2%，以反映2024年上半年医药流通行业整体承压，流通业务增速略低于预期。同时，下调了2024/2025/2026年归母净利润预测至41/45/50亿元人民币（前值为43/47/52亿元），对应增速分别为5.2%/11.2%/10.5%，以反映华润紫竹股权重组对归母净利润的影响。 目标价与评级维持 尽管盈利预测有所下调，分析师仍维持华润医药“优于大市”的评级，但目标价下调至HKD6.94（前值为HKD8.12，下调15%）。考虑到当前流通行业面临医保资金回款周期拉长等不确定性因素的影响，公司分销业务的内生增长预计将受行业环境下行影响而增速放缓。估值方面，给予华润医药2024年9.5倍市盈率（PE）。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括医保控费、集中带量采购等行业政策风险，市场推广、并购整合不及预期风险，商誉减值风险以及外汇风险，这些因素可能对公司未来业绩产生不利影响。 总结 华润医药在2024年上半年展现出在挑战性市场环境下的稳健运营能力，总收入和净利润均实现增长，尤其在制药和医药零售板块表现突出。制药业务通过产品结构优化和工艺改进提升了毛利率，中药业务贡献显著；医药零售则受益于DTP业务的快速发展。尽管分销业务增速受行业下行影响略低于预期，且归母净利润因内部重组有所下降，但公司持续的研发投入和广泛的分销网络仍是其核心竞争力。分析师基于对行业压力的考量，调整了盈利预测和目标价，但维持了“优于大市”的评级，表明对公司长期发展前景的信心，同时也提示了政策、市场和财务等多重风险。

中心思想 业绩强劲增长与运营效率持续优化 信达生物在2024年上半年取得了显著的财务成就，总收入达到39.5亿元人民币，同比增长46.3%，其中产品收入更是高达38.1亿元人民币，同比激增55.1%。这一强劲增长主要得益于公司多元化的上市产品组合，特别是核心产品达伯舒（PD-1单抗）以及三款生物类似药的卓越市场表现，同时，希冉择（VEGFR-2单抗）和睿妥（RET抑制剂）等新产品的快速放量也为收入增长注入了新动能。在运营效率方面，公司通过精细化管理，毛利率提升至82.9%（同比增加1.6个百分点），销售费用率和管理费用率均实现下降，充分体现了其运营效率的持续优化。公司在报告期内实现了经调整LBITDA 1.6亿元人民币，并有望在2025年实现经调整EBITDA扭亏为盈，预示着盈利能力的进一步提升。 创新管线驱动未来发展与估值前景乐观 信达生物的未来增长潜力不仅体现在现有产品的强劲销售上，更在于其丰富且进展迅速的研发管线。在肿瘤领域，达伯特（KRAS G12C）已成功获批上市，他雷替尼（ROS1）预计在2024年下半年获批，这些

　　中国是印度维生素、抗生素最大的进口国。2020年印度提出PLI计划前，印度进口的前50大产品中（按进口金额），有20个品种印度的国产比例不足10%。有36个品种的进口来源高度集中（超过90%）,其中有32个产品来自于中国。 　　印度PLI计划激励53种原料药/中间体的国内自主生产，其中41个为重点扶持品种，41个原料药/中间体的总激励规模为694亿卢比（约合8.3亿美元）。 　　截至2024年6月，共有249个投资项目申报，48个项目获批；相关投资已超过374亿卢比（约合4.5亿美元）。 　　PLI计划在最理想情况下，将为印度带来月10亿美元的原料药销售增量，大约占2023年印度进口大宗原料药总金额的40%。 　　PLI计划后发酵类品种印度计划新增产能较大，关注新增产能利用率和产能放量节奏。