上周（0831-0906）上证综指下降2.7%，SW医药生物下降2.05%，涨跌幅在申万一级行业中排名第14。生物医药板块表现前三的分别是医药商业(+1.8%)、化学制剂(+0.6%)、化学原料药(-0.4%)。个股涨幅前三为漱玉平民(+43.64%)、老百姓(+32.74%)、人民同泰(+20.86%);个股跌幅前三为乐心医疗(-24.75%)、中恒集团(-13.78%)、海辰药业(-13.18%)。 　　2024年1-7月基本医疗保险统筹基金和生育保险主要指标发布。2024年1-7月，基本医疗保险（含生育保险）收入15754.93亿元，支出13828.92亿元；其中职工基本医疗保险（含生育保险）收入9914.33亿元，支出7537.45亿元；城乡居民基本医疗保险收入5840.60亿元，支出6291.47亿元。 　　医药2024年中期策略：关注创新、国企改革、器械出海。我们认为医药当前处于历史低位，医药是需求向好、供给稳定的新质生产力。当前推荐三条主线：1）创新：伴随2017年国家食药监总局加入ICH同步国际标准，2018年港股18A开放未商业化生物科技公司上市，加上各地对创新药产业链的系列政策支持，中国创新产业逐渐升级；2）器械出海：依托于中国器械工程师红利、珠三角电子产业链优势、强大的本土市场等优势等，设备、IVD等出海初见成效，并将有望持续较快增长；3）国企改革：2023年新一轮国企改革开启，改革进入深水区，过去5年医药国企毛利率水平持续改善，大多数公司坚持高分红政策，医药国企有望迎来投资机会。 　　海通医药2024年9月组合表现。新产业、通策医疗、微芯生物、迈瑞医疗、天坛生物、特宝生物、鱼跃医疗（排名不分先后）。8月组合至今平均下跌3.7%，同期全指医药下跌1.6%，组合跑输医药指数-2.1pct，其中月度组合涨跌幅排名前三的依次是新产业(0.6%)、天坛生物(-0.1%)、迈瑞医疗(-3.5%)。 　　风险提示。医保控费加剧风险，政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。

中心思想 外延驱动业绩增长，内生业务面临挑战 海吉亚医疗（6078 HK）2024年上半年业绩显著增长，主要得益于外延并购医院的并表贡献，使得总收入和净利润实现双位数增长。然而，剔除并购影响后，公司内生业务的收入和利润增长面临较大压力，主要受到坏账计提规模扩大以及DRG/DIP支付方式改革推进等因素的负面影响。 盈利能力承压与估值调整 报告指出，公司盈利能力有所下滑，净利率因毛利率下降和财务费用率上升而承压。尽管财务结构得到优化，并计划通过股份回购加大股东回报，但鉴于内生增长的不确定性和宏观消费环境，分析师下调了对公司未来两年的盈利预测，并大幅调整了目标价，但仍维持“优于大市”的评级，认可其作为民营医疗服务龙头的长期价值。 主要内容 外延并表增厚上半年业绩，内生增长承压 24H1业绩概览与增长驱动因素 2024年上半年，海吉亚实现收入17.6亿元人民币，同比增长35.4%。 净利润达到3.9亿元人民币，同比增长15.0%。 经调整净利润为4.0亿元人民币，同比增长15.6%。 根据测算，2023年外延并购医院在24H1贡献了约5-6亿元人民币的收入，是上半年业绩增长的主要驱动力。 内生业务面临的挑战 剔除外延并购影响后，24H1内生收入增速仅为1%-7%，显示内生增长动力不足。 坏账计提规模扩大对内生增长造成一定影响。 DRG/DIP支付方式改革的推进也给公司的内生业务增长带来压力。 24H1 内生利润增速放缓，主要系坏账计提规模扩大 坏账计提对利润的影响 公司内生利润增速放缓的主要原因是坏账计提规模的扩大。 23H1、23H2和24H1，可能无法从相关公共医疗保险计划中收回的金额占收入比例分别为1.0%、3.5%和2.7%。 对应金额分别为1759万元、8025万元和6431万元，表明坏账计提在23H2和24H1显著增加。 净利率有一定下滑，主要因毛利率下降及财务费用率增长 盈利能力指标分析 24H1公司毛利率为31.8%，同比下降0.7个百分点（-0.7pp）。 销售费率为1.2%，同比上升0.3个百分点（+0.3pp）。 管理费率为10.0%，同比下降0.2个百分点（-0.2pp）。 财务费率为1.5%，同比上升1.1个百分点（+1.1pp）。 Non-GAAP经调整净利率为16.8%，同比下降2.9个百分点（-2.9pp），反映整体盈利能力有所下滑。 负债结构优化，加大股东回报 财务状况改善 24H1公司在手现金约7.4亿元人民币。 短期借款为4.9亿元人民币，长期借款为22.5亿元人民币。 负债占总资产比例为39.6%，同比下降2.1个百分点（-2.1pp），显示负债结构得到优化。 股东回报策略 公司董事会决议授权回购股份，计划回购金额不超过2亿元人民币，以加大股东回报。 盈利预测和估值 坏账影响与应收账款分析 坏账规模被认为是影响盈利预测的重要因素。 基于对应收账款账龄的分析，预计24H2坏账计提规模不会进一步扩大，但低线城市支付端的不确定性仍需跟踪。 公司根据IFRS 9对应收账款计提预期信贷亏损，主要针对超过1年的款项。 截至24H1，公司应收账款规模为9.6亿元人民币（+10.6%），其中1年以内应收账款9.1亿元人民币（+9.7%），1-5年应收账款0.5亿元人民币（+34.0%）。 24H1经营性现金流净额为3.5亿元人民币（持平），若剔除非经营性因素影响，则为4.6亿元人民币（+32.7%），显示经营性现金流良性增长。 盈利预测调整 分析师下调了2024-2025年的收入预测至51.2/56.4亿元人民币（原为57.2/68.0亿元人民币），同比增长25.7%/10.0%，主要基于上半年业绩及坏账和支付方式改革的持续影响。 经调整净利润预测下调至8.0/8.9亿元人民币（原为9.1/11.0亿元人民币），同比增长12.6%/10.5%。 政策利好与估值调整 商务部等部门发布通知，拟允许在北京、天津、上海等9个地区设立外商独资医院，此政策明确了我国医疗服务高质量发展方向，鼓励公平竞争。 海吉亚作为民营医疗服务龙头，拥有优质医院资产，具备长期价值。 考虑公司医疗机构成长空间和宏观消费环境，采用相对估值法，给予公司2025年23倍市盈率（原为43倍），对应目标价下调49%至35.17港元。 尽管目标价下调，但维持“优于大市”评级。 风险 医疗服务政策风险 医疗服务行业受政策影响较大，政策变化可能对公司运营产生不利影响。 公共医疗保险相关收入不能收回的风险 与公共医疗保险相关的应收账款存在不能及时或完全收回的风险，可能影响公司现金流和盈利能力。 总结 海吉亚医疗2024年上半年业绩表现出外延并购驱动的强劲增长，总收入和净利润均实现显著提升。然而，报告深入分析指出，公司内生业务的增长动力不足，主要受到坏账计提规模扩大和DRG/DIP支付方式改革等因素的制约，导致内生收入和利润增长承压。同时，公司盈利能力有所下滑，净利率因毛利率下降和财务费用率上升而受到影响。尽管公司通过优化负债结构和计划股份回购来提升股东回报，但鉴于内生增长的不确定性和宏观经济环境，分析师下调了未来两年的盈利预测和目标价。尽管如此，考虑到国家医疗服务扩大开放的政策利好以及海吉亚作为民营医疗服务龙头的长期价值，报告仍维持其“优于大市”的评级。投资者需关注医疗服务政策变化及公共医疗保险相关收入回收的风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心竞争力 巨子生物在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，收入和经调整净利润均实现超50%的同比增长，远超市场预期。这主要得益于其在重组胶原蛋白领域的深厚技术壁垒、领先的产业化能力以及广阔的商业化空间。公司通过多品类、多系列、多场景的产品拓展，配合线上直销渠道的重点发力，成功强化了胶原蛋白在消费者心中的品牌心智，形成了高复购率和领先的盈利能力。 市场前景广阔与估值提升 报告维持对巨子生物的“优于大市”评级，并上调了未来三年的盈利预测，反映了市场对其持续增长潜力的认可。公司在功能性护肤品领域的品类扩张、线上线下渠道的精细化运营以及品牌建设的持续投入，为其占据行业龙头地位奠定了坚实基础。中长期来看，医美新品的获批有望带来新的增量贡献并提升估值空间，同时公司积极布局胶原蛋白产业链，有望持续享受行业成长红利。 主要内容 2024上半年业绩表现与市场分析 收入及经调整净利润实现高速增长 巨子生物于2024年上半年实现了显著的财务增长。报告期内，公司实现总收入25.40亿元人民币，同比大幅增长58.2%。归属于母公司所有者的净利润达到9.83亿元，同比增长47.4%。经调整净利润更是高达10.27亿元，同比增长51.8%，显示出公司强大的盈利能力。摊薄每股收益（EPS）为0.97元。然而，毛利率同比略有下降1.7个百分点至82.4%，主要原因在于产品类型的扩充以及销售成本的相应增加。 按产品类别分析 专业皮肤护理产品：作为公司的核心业务，专业皮肤护理产品在2024年上半年贡献了25.32亿元的收入。 功效性护肤品：该类别收入达到19.40亿元，同比强劲增长62.0%，占公司主营业务收入的76.4%，是收入增长的主要驱动力。 医用敷料产品：收入为5.92亿元，同比增长48.9%，占主营业务收入的23.3%。 保健食品及其他：该类别收入为0.09亿元，同比下降21.1%，主要系公司对渠道和推广策略进行了调整。 按销售渠道分析 直销渠道：直销渠道在2024年上半年表现尤为突出，实现收入18.38亿元，同比大幅上升69.7%，占公司主营业务收入的72.4%，显示出公司对终端销售的强大掌控力。 DTC店铺线上直销：收入达到16.03亿元，同比增长64.1%。这一增长主要得益于公司在多个电商平台上的精细化运营，以及精华类和涂抹面膜类产品的快速销售增长。 电商平台线上直销：收入为1.67亿元，同比增速高达143.3%，反映了公司持续优化平台营销策略和货品结构的成效。 线下直销：收入0.68亿元，同比增长82.2%。公司通过扩大线下直销客户门店数量和产品覆盖，并持续开设可复美品牌旗舰店、标准店等，有效拓展了线下市场。 经销渠道：经销渠道收入为7.02亿元，同比增长34.4%。公司持续推进与连锁药房和化妆品连锁店的合作布局，有效增加了产品覆盖范围。 按品牌表现分析 可复美：作为公司的旗舰品牌，可复美在2024年上半年实现收入20.71亿元，同比高速增长68.6%，占公司总收入的81.5%。其明星产品如胶原敷料、胶原棒等收入持续增长，同时新推出的焦点系列和秩序系列运营初见成效，为品牌中长期增长奠定了坚实基础。 可丽金：可丽金品牌收入为3.96亿元，同比增长23.6%。公司持续加强该品牌在公域渠道的建设和投入力度，优化渠道结构，以期进一步提升品牌知名度。 期间费用率结构优化与线上化趋势 2024年上半年，巨子生物的期间费用率同比下降0.1个百分点至39.5%，显示出公司在费用控制方面的努力。 销售费用率：同比提高0.5个百分点至35.1%，主要由于线上直销渠道的快速扩张导致线上营销费用有所增加。这与公司积极拓展线上市场的策略相符。 管理费用率：同比下降0.4个百分点至2.6%，体现了公司在内部管理效率上的提升。 研发费用率：同比下降0.2个百分点至1.9%，表明公司在保持研发投入的同时，可能优化了研发资源的配置。 经营策略、市场展望与财务预测 产品策略：核心单品破圈与系列化矩阵完善 巨子生物在产品端持续发力，通过核心单品的市场突破和系列化矩阵的完善，不断巩固其市场地位。 核心单品： 可复美胶原棒：在2024年天猫618大促期间，荣登面部精华类目TOP1，并在抖音液态精华类目中位列国货TOP1，显示出其强大的市场号召力。 重组胶原蛋白敷料：蝉联天猫618伤口敷料TOP1、天猫医用敷料热卖榜TOP1和京东医用美护类目TOP1，持续保持领先地位。 系列化矩阵： 可复美“焦点系列”：重磅推出，旨在改善因熬夜、工作繁重等引起的皮肤亚健康状态。其中，4月推出的焦点面霜在618大促期间位列天猫面霜新品榜TOP1和抖音品牌胶原蛋白霜人气榜TOP1。该系列精华、面膜、涂抹面膜等产品也陆续上市。 可复美“秩序点痘棒”：6月上新，在618期间位列天猫修护精华新品榜TOP1，以公司专研稀有人参皂苷CK为核心，与现有单品搭配构建控油祛痘产品组合。 可丽金“蕴活系列”：上新胶卷眼霜、面霜、眼膜等单品，旨在培养抗老品牌心智。 营销策略：巩固领导地位与提升品牌热度 公司通过多元化的营销策略，有效巩固了重组胶原蛋白领导者地位，并持续提升品牌热度。 线上营销： 3月，官宣游泳世界冠军叶诗文为精华品牌大使，提升品牌形象。 5-6月，可复美联合小红书宝藏新品IP运营焦点面霜上新，通过场景化种草和全面内容矩阵输出新品亮点，多账号多触点露出实现声量热度提升，话题总曝光超2亿次，有效扩充了人群资产并提升了品牌口碑。 2024年上半年，可复美和可丽金线上全渠道GMV增速在618大促期间分别超过60%和100%，显示出线上营销的显著成效。 线下营销： 公司连续第三年受邀参加中国国际消费品博览会，并出席西安名优消费品交易项目签约仪式，向全球消费者展示中国品牌实力。 可复美和可丽金的线下广告登录北上广深西安成都等城市电梯看板及智能屏，广泛触达消费人群，强化品牌心智。 渠道策略：团队扩充与高效运营 巨子生物持续优化渠道布局，通过团队扩充和精细化运营，提升“人货场”效率。 线上渠道： 天猫：重点打造战略新品，同时利用爆品进行不间断的品类词渗透，获取更多人群资产。 抖音：一方面调整达播控制稳定客单价拉新，不断为品牌积累新客；另一方面优化直播间运营结构，回归内容创新，通过差异组品逻辑持续提升转化效率。 京东与小红书：京东顺利完成双类目切换，健康与美妆类目同步运营，并与平台共建资源，深耕运营优质人群；小红书完成品牌形象直播间搭建。 线下渠道： 专业渠道：深耕公立医院及私立医院和诊所，巩固领先地位。 零售渠道：在药店和CS/KA门店加强组货和优化运营。 品牌旗舰店：6月16日，可复美全国首家品牌旗舰店开业，店内集合肌肤检测区、产品体验区、美容房护理区等区域，打造一站式购物与皮肤护理场景，为消费者带来更精、更专、更科学的护肤新体验。 公司判断与盈利预测更新 报告维持对巨子生物的积极判断。公司在重组胶原制备技术方面拥有深厚壁垒，产业化能力领先，商业化空间广阔。功能性护肤品类的持续拓展配合线上直销的重点发力，形成了双轮驱动效应，有效强化了胶原蛋白的用户心智。高复购率确定了深厚的品牌力，进而优化了利润结构，使公司盈利能力遥遥领先。中长期来看，医美新品的获批将带来新的增量贡献并抬升估值空间。同时，报告看好胶原蛋白产业链的发展前景，认为积极布局重组胶原领域并具备研发领先性的企业将优享行业成长红利。 盈利预测：报告更新了盈利预测，预计公司2024-2026年收入将分别达到50.4亿元、66.1亿元和83.6亿元（原2024-2025年预测为44.38亿元、56.72亿元），同比增长42.9%、31.3%和26.5%。调整后净利润预计分别为19.8亿元、24.1亿元和29.4亿元（原2024-2025年预测为17.37亿元、21.76亿元），同比增长34.6%、21.9%和22.1%。 估值与评级：采用相对估值法，参考同业公司，给予巨子生物2024年28倍PE（原为2023年35倍），对应合理市值582亿港元，目标价56.58港元（按1人民币=1.09港元汇率计算），维持“优于大市”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括线上营销成本增加可能侵蚀利润、行业竞争加剧可能影响市场份额，以及研发不及预期可能延缓新产品上市和技术领先优势。 核心财务数据与估值分析 主要财务指标及预测（2022-2026E） 根据财务报表分析和预测，巨子生物展现出稳健的增长态势和盈利能力： 营业收入：从2022年的23.64亿元增长至2023年的35.24亿元，并预计在2024年、2025年和2026年分别达到50.36亿元、66.12亿元和83.63亿元，年复合增长率显著。 净利润：从2022年的10.02亿元增长至2023年的14.52亿元，并预计在2024年、2025年和2026年分别达到18.91亿元、23.85亿元和29.30亿元，保持强劲的增长势头。 全面摊薄EPS：预计从2023年的1.49元增长至2026年的2.85元。 毛利率：公司毛利率持续保持在较高水平，2022年为84.4%，2023年为83.6%，预计2024-2026年将稳定在83.4%左右。 净资产收益率：维持在32.3%至35.4%之间，显示公司资本利用效率高，为股东创造价值的能力强劲。 收入业务拆分（1H23-1H24） 数据显示，功效性护肤品在公司收入结构中的占比持续提升，从1H23的74.5%增至1H24的76.4%，而医用敷料占比略有下降，保健食品及其他业务占比微小。这表明功效性护肤品是公司当前及未来增长的核心驱动力。 分渠道收入预测（2021-2026E） 直销渠道：预计收入占比将持续提升，从2021年的44.42%显著增长至2026年预测的74.86%。其中，DTC线上店铺直销是主要增长引擎，其收入占比预计将从2021年的36.98%提升至2026年的67.82%。直销渠道的毛利率预计在82.78%至90.09%之间波动，保持高位。 经销渠道：尽管绝对收入额持续增长，但其在总收入中的占比预计将从2021年的55.58%下降至2026年的25.14%。经销渠道的毛利率预计在82.23%至85.41%之间。 可比公司估值情况（2024年PE/PS） 与同行业可比公司（华熙生物、贝泰妮、珀莱雅、上海家化、丸美股份）相比，巨子生物在2024年的预测市盈率（P/E）为20.10倍，市销率（P/S）为3.74倍。可比公司的平均P/E为23.25倍，平均P/S为2.79倍。这表明巨子生物在P/E估值上具有一定的吸引力，尤其是在其高速增长的背景下。 总结 巨子生物在2024年上半年取得了超预期的业绩，收入和经调整净利润均实现高速增长，主要得益于其核心产品和品牌的强劲表现以及全渠道的亮眼增速。公司在重组胶原蛋白领域的技术领先优势和市场拓展能力是其持续增长的关键。展望未来，巨子生物通过不断的产品创新、精细化营销和渠道运营，有望进一步巩固其市场领导地位。报告上调了盈利预测并维持“优于大市”评级，反映了对公司未来增长潜力和估值提升空间的信心，尽管仍需关注线上营销成本、行业竞争和研发进展等风险因素。

中心思想 稳健业绩与市场挑战并存 华润医药在2024年上半年面对市场下行压力，仍实现了整体业绩符合预期的稳健增长。公司总收入达到1,286亿元人民币，同比增长4.7%，净利润同比增长10.2%。然而，归母净利润同比下降2.9%，主要受华润紫竹股权重组影响。尽管医药流通行业整体承压，公司在制药和医药零售业务上展现出较强的增长韧性，而分销业务增速略低于预期。 业务结构优化与未来展望 报告指出，华润医药的业务结构正在持续优化，制药业务毛利率提升是整体毛利率增长的关键驱动因素。高值药品直送（DTP）业务的快速发展显著拉动了医药零售板块的增长。公司持续的研发投入（约11亿元，同比增长4.9%）和丰富的在研项目（超过350个，其中新药项目近100个）为未来发展奠定了基础。尽管面临医保控费、集中带量采购等政策风险，以及流通行业回款周期拉长等不确定性，分析师仍维持“优于大市”评级，但下调了目标价和盈利预测以反映行业环境变化。 主要内容 2024年上半年财务表现 收入与利润概览 华润医药2024年上半年实现总收入1,286亿元人民币，同比增长4.7%。其中，制药业务、医药分销和医药零售三大业务分别占收入比重为16.5%（同比下降0.2个百分点）、79.6%（同比增长0.1个百分点）和3.8%（同比增长0.2个百分点）。上半年净利润达到55亿元，同比增长10.2%，但归母净利润为26亿元，同比下降2.9%。 盈利能力与费用控制 公司上半年毛利率为16.3%，同比增长0.2个百分点，主要得益于制药业务毛利率的提升。在费用控制方面，销售费用率为7.3%（同比下降0.2个百分点），管理费用率为2.4%（同比增长0.1个百分点），财务费用率为0.6%（同比下降0.3个百分点），显示出公司在运营效率方面的努力。 研发投入与项目进展 华润医药持续加大研发投入，上半年研发总支出约11亿元人民币，同比增长4.9%。截至2024年上半年，集团在研项目超过350个，其中新药项目近100个，为公司未来产品线的丰富和创新发展提供了有力支撑。 分业务板块运营分析 制药业务：结构优化与增长驱动 制药业务上半年实现收入238亿元，同比增长5.8%。其中，中药收入120亿元（同比增长12.0%），化药收入95亿元（同比增长1.4%），生物药收入11亿元（同比增长1.1%），营养保健品收入12亿元（同比下降10.3%）。中药业务在制药收入中占比最高，达到50.3%，且增速显著。制药业务毛利率高达60.1%，同比增长1.2个百分点，主要得益于产品结构变化和工艺改进带来的效率提升。截至上半年，集团共生产792种药品，其中430种在医保目录内，203种在基药目录内。 分销业务：网络优势与挑战并存 分销业务上半年实现收入1,059亿元，同比增长4.9%。其中，医疗器械分销业务收入约167亿元，同比增长3.1%。分销业务整体毛利率为5.9%，同比下降0.2个百分点。截至上半年，集团分销网络已覆盖全国28个省，客户数约21万家，包括超过1万家二、三级医院和约9万家基层医疗机构。公司拥有超过220个物流中心，具备全国温控药品储存配送能力，能够满足疫苗、血制品及特殊要求温控产品的全程管理。 医药零售：DTP业务贡献显著 医药零售业务上半年实现收入49亿元，同比增长9.3%，主要受益于高值药品直送（DTP）业务的快速增长。DTP业务上半年收入达到33亿元，同比增长19%。零售业务毛利率为6.5%，同比下降1.4个百分点，主要是由于毛利率较低的DTP业务占比提升所致。截至上半年，集团旗下共有760家自营零售药房，其中DTP专业药店共275家（包括162家双通道药店）。 盈利预测与估值调整 收入及归母净利润预测下调 分析师略微下调了华润医药2024/2025/2026年的收入预测至2,636/2,911/3,207亿元人民币（前值为2,710/2,993/3,298亿元），对应增速分别为7.7%/10.4%/10.2%，以反映2024年上半年医药流通行业整体承压，流通业务增速略低于预期。同时，下调了2024/2025/2026年归母净利润预测至41/45/50亿元人民币（前值为43/47/52亿元），对应增速分别为5.2%/11.2%/10.5%，以反映华润紫竹股权重组对归母净利润的影响。 目标价与评级维持 尽管盈利预测有所下调，分析师仍维持华润医药“优于大市”的评级，但目标价下调至HKD6.94（前值为HKD8.12，下调15%）。考虑到当前流通行业面临医保资金回款周期拉长等不确定性因素的影响，公司分销业务的内生增长预计将受行业环境下行影响而增速放缓。估值方面，给予华润医药2024年9.5倍市盈率（PE）。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括医保控费、集中带量采购等行业政策风险，市场推广、并购整合不及预期风险，商誉减值风险以及外汇风险，这些因素可能对公司未来业绩产生不利影响。 总结 华润医药在2024年上半年展现出在挑战性市场环境下的稳健运营能力，总收入和净利润均实现增长，尤其在制药和医药零售板块表现突出。制药业务通过产品结构优化和工艺改进提升了毛利率，中药业务贡献显著；医药零售则受益于DTP业务的快速发展。尽管分销业务增速受行业下行影响略低于预期，且归母净利润因内部重组有所下降，但公司持续的研发投入和广泛的分销网络仍是其核心竞争力。分析师基于对行业压力的考量，调整了盈利预测和目标价，但维持了“优于大市”的评级，表明对公司长期发展前景的信心，同时也提示了政策、市场和财务等多重风险。

中心思想 业绩强劲增长与运营效率持续优化 信达生物在2024年上半年取得了显著的财务成就，总收入达到39.5亿元人民币，同比增长46.3%，其中产品收入更是高达38.1亿元人民币，同比激增55.1%。这一强劲增长主要得益于公司多元化的上市产品组合，特别是核心产品达伯舒（PD-1单抗）以及三款生物类似药的卓越市场表现，同时，希冉择（VEGFR-2单抗）和睿妥（RET抑制剂）等新产品的快速放量也为收入增长注入了新动能。在运营效率方面，公司通过精细化管理，毛利率提升至82.9%（同比增加1.6个百分点），销售费用率和管理费用率均实现下降，充分体现了其运营效率的持续优化。公司在报告期内实现了经调整LBITDA 1.6亿元人民币，并有望在2025年实现经调整EBITDA扭亏为盈，预示着盈利能力的进一步提升。 创新管线驱动未来发展与估值前景乐观 信达生物的未来增长潜力不仅体现在现有产品的强劲销售上，更在于其丰富且进展迅速的研发管线。在肿瘤领域，达伯特（KRAS G12C）已成功获批上市，他雷替尼（ROS1）预计在2024年下半年获批，这些

　　中国是印度维生素、抗生素最大的进口国。2020年印度提出PLI计划前，印度进口的前50大产品中（按进口金额），有20个品种印度的国产比例不足10%。有36个品种的进口来源高度集中（超过90%）,其中有32个产品来自于中国。 　　印度PLI计划激励53种原料药/中间体的国内自主生产，其中41个为重点扶持品种，41个原料药/中间体的总激励规模为694亿卢比（约合8.3亿美元）。 　　截至2024年6月，共有249个投资项目申报，48个项目获批；相关投资已超过374亿卢比（约合4.5亿美元）。 　　PLI计划在最理想情况下，将为印度带来月10亿美元的原料药销售增量，大约占2023年印度进口大宗原料药总金额的40%。 　　PLI计划后发酵类品种印度计划新增产能较大，关注新增产能利用率和产能放量节奏。

　　泰格医药(300347) 　　事件 　　2024H1：营业收入33.58亿元（-9.5%），毛利率为39.7%（-0.22pct），归母净利润为4.93亿元（-64.5%），扣非归母净利润6.40亿元（-19.3%）。 　　2024Q2：营业收入16.98亿元（-10.9%），毛利率为41.5%（+1.35pct），归母净利润为2.58亿元（-68.6%），扣非归母净利润3.37亿元（-18.2%），环比增长11.3%。 　　点评 　　国内创新药临床运营迎来好转，临床项目数稳定增长。2024H1，临床试验技术服务板块收入16.37亿元，同比下降22.17%，毛利率为38.36%（-1.38pct）。板块收入同比下降主要原因：1）2023H1有部分特定疫苗项目相关收入；2）国内创新药临床运营业务收入同比下滑。我们认为，国内创新药临床运营业务在2024年第二季度较第一季度有所好转，且好转趋势有望延续。截至2024年6月30日，公司正在进行的项目800个，其中临床Ⅰ期340个，Ⅱ期147个，Ⅲ期192个，Ⅳ期30个，其他项目91个。公司有537个药物临床研究项目在境内开展，较2023年同期增加34个，263个项目在境外开展，其中有208个项目在境外（包括韩国、澳大利亚及美国）进行单一区域临床试验；有55个项目进行多区域临床试验。 　　临床试验相关及实验室服务营收稳定增长。2024H1，板块营业收入16.59亿元，同比增长5.84%，毛利率为39.88%（+0.19pct）。2024H1，全球数统客户数量由2023年同期的296家增至超过330家；有824个正在进行的数统项目，其中489个项目由国内团队实施，335个项目由海外团队实施。SMO业务公司完成165个项目，新签订单同比增长34%，正在进行的SMO项目由上年末的1952个增至2110个；公司独立影像评估团队新增客户超过10家。公司建立临床运营策略委员会，汇集相关资源和专家，强化临床策略方面的能力，并有效提升临床项目竞标成功率以促进订单转化。公司成立针对MNC跨国药企的解决方案部，制定面向MNC的客户开发和市场拓展策略，促进长期战略合作并提供一站式解决方案。 　　服务领域覆盖全产业链，各团队携手助力产品上市。公司上半年为15个获批的中国1类新药提供了服务，累计国际多中心临床试验(MRCT)项目经验133个。 　　报告期内，医疗器械团队助力2款创新器械产品成功上市（支气管导航操作控制系统、二尖瓣夹系统）；注册团队助力2个产品在中国注册上市获批，29项IND/MRCT临床试验申请在多个国家获得临床批件，新增美国FDAIND项目21个，其中19项已获FDA受理；数统部门助力11款新药在中国、美国和日本获批；现场管理团队为9个中国已获批1类新药提供了SMO现场管理服务；独立影像评估团队成功助力3个新药获批上市、4个项目递交申报。 　　市场份额保持领先地位，外延收购加强全球布局。2023年，泰格医药以12.8%的市场份额保持中国临床外包服务市场的领先地位，是2023年唯一进入全球前十的中国临床外包服务提供商，全球市场份额1.4%。2024H1，公司收购日本CRO公司MedicalEdge，进一步拓展在日本及亚太的数统和数据管理服务。公司全球员工数量9348人，包括海外员工1722名，覆盖全球37个国家，截至2024年上半年，累计国际多中心临床试验(MRCT)项目经验133个。公司持续对以美国、澳大利亚和欧洲为代表的海外市场进行投入，建立独立的海外业务能力和品牌，在稳固国内客户出海项目的基础上，拓展国外客户的本土项目。 　　估值 　　考虑到国内生物医药投融资环境仍在逐渐恢复阶段，生物医药企业客户研发支出增速放缓，我们预计泰格医药2024-2026年收入分别为71.78、83.88、99.13亿元（原预测为82.7796.90114.67亿元），同比增速-2.8%、16.9%、18.2%；归母净利润分别为12.97、20.58、22.98亿元（原预测为22.8126.3630.88亿元），同比增速-35.9%、58.6%、11.7%，扣非归母净利润14.45、17.58、19.48亿元，同比增速-2.2%、21.7%、10.8%。我们给予泰格医药2024年扣非归母净利润35倍PE（原为30x），对应公司合理每股价格58.46元，维持“优大于市”评级。 　　风险 　　行业竞争加剧；药企研发需求下降；业务扩展不及预期；投资收益受市场波动影响。

中心思想 业绩回暖与战略转型 泰格医药在2024年第二季度展现出明显的业绩环比恢复趋势，尤其在国内创新药临床运营业务方面有所好转，扭转了上半年整体营收和净利润的下滑态势。 公司通过成立临床运营策略委员会、设立MNC解决方案部以及进行外延收购等一系列针对性业务策略，有效提升了服务能力、市场竞争力和订单转化率，为长期增长奠定了坚实基础。 市场领导力与全球化拓展 泰格医药在中国临床外包服务市场保持领先地位，并作为2023年唯一进入全球前十的中国服务提供商，其全球市场份额和影响力持续扩大。 公司积极深化全球化战略，通过收购日本CRO公司Medical Edge并持续投入美国、澳大利亚和欧洲等海外市场，旨在构建独立的海外业务能力和品牌，以巩固并拓展全球业务版图。 主要内容 财务表现与季度复苏 2024H1业绩概览： 泰格医药上半年实现营业收入33.58亿元，同比下降9.5%；归母净利润为4.93亿元，同比大幅下降64.5%；扣非归母净利润为6.40亿元，同比下降19.3%。毛利率为39.7%，同比微降0.22个百分点。 2024Q2业绩环比改善： 第二季度营业收入16.98亿元，同比下降10.9%，但环比增长11.3%，显示出业绩恢复的积极信号。毛利率提升至41.5%，环比增长1.35个百分点。扣非归母净利润3.37亿元，同比下降18.2%，但环比增长显著。 核心业务板块发展 国内创新药临床运营业务回暖： 2024H1临床试验技术服务板块收入16.37亿元，同比下降22.17%，毛利率38.36%。收入下降主要受2023H1特定疫苗项目高基数及国内创新药临床运营业务下滑影响。然而，第二季度国内创新药临床运营业务较第一季度有所好转，并预计延续此趋势。截至2024年6月30日，公司正在进行的项目总数达800个，其中境内项目537个，较2023年同期增加34个，境外项目263个。 临床试验相关及实验室服务稳健增长： 2024H1该板块营业收入16.59亿元，同比增长5.84%，毛利率39.88%，同比提升0.19个百分点。全球数统客户数量从2023年同期的296家增至超过330家，正在进行的数统项目达824个。SMO业务完成165个项目，新签订单同比增长34%，正在进行的SMO项目增至2110个。独立影像评估团队新增客户超过10家。 全产业链服务能力提升 强化临床策略与客户拓展： 公司成立临床运营策略委员会，旨在汇集资源、强化临床策略能力，并有效提升临床项目竞标成功率和订单转化。同时，设立针对MNC跨国药企的解决方案部，制定客户开发和市场拓展策略，以促进长期战略合作并提供一站式解决方案。 多团队协同助力产品上市： 上半年，公司为15个获批的中国1类新药提供了服务，累计国际多中心临床试验(MRCT)项目经验达133个。医疗器械团队助力2款创新器械上市；注册团队助力2个产品在中国获批上市，并获得29项IND/MRCT临床批件，新增美国FDA IND项目21个（其中19项已获受理）；数统部门助力11款新药在中美日获批；现场管理团队为9个中国已获批1类新药提供SMO服务；独立影像评估团队助力3个新药获批上市、4个项目递交申报。 市场份额与国际化布局 中国市场领先地位： 2023年，泰格医药以12.8%的市场份额保持中国临床外包服务市场的领先地位，是当年唯一进入全球前十的中国临床外包服务提供商，全球市场份额为1.4%。 深化全球化战略： 2024H1，公司收购日本CRO公司Medical Edge，进一步拓展在日本及亚太地区的数统和数据管理服务。公司全球员工总数达9348人，其中海外员工1722名，业务覆盖全球37个国家。公司持续投入美国、澳大利亚和欧洲等海外市场，旨在建立独立的海外业务能力和品牌，在稳固国内客户出海项目的同时，积极拓展国外客户的本土项目。 估值调整与风险提示 盈利预测调整： 考虑到国内生物医药投融资环境的恢复阶段以及药企研发支出增速放缓，公司下调了2024-2026年的收入和净利润预测。预计2024-2026年收入分别为71.78亿元、83.88亿元、99.13亿元，同比增速分别为-2.8%、16.9%、18.2%。扣非归母净利润预计分别为14.45亿元、17.58亿元、19.48亿元，同比增速分别为-2.2%、21.7%、10.8%。 投资评级与目标价： 报告给予泰格医药2024年扣非归母净利润35倍PE（原为30倍），对应公司合理每股价格58.46元，维持“优于大市”评级。 主要风险： 行业竞争加剧、药企研发需求下降、业务扩展不及预期以及投资收益受市场波动影响。 总结 泰格医药在2024年第二季度业绩环比显著恢复，显示出国内创新药临床运营业务的好转趋势。 公司通过一系列积极的业务策略调整，包括强化临床运营策略、设立MNC解决方案部以及进行海外收购，有效提升了其全产业链服务能力和市场竞争力。 泰格医药在中国临床外包服务市场保持领先地位，并持续深化全球化布局，致力于拓展国际市场份额。 尽管面临生物医药投融资环境恢复和药企研发支出放缓的挑战，公司凭借其稳固的市场地位和战略性投入，有望实现长期稳健增长。 基于对未来业绩的审慎预测和估值调整，报告维持泰格医药“优于大市”的投资评级，目标价为58.46元。

　　星湖科技(600866) 　　2024H1扣非后净利润同比增长128.03%。公司发布2024年半年报。公司2024年上半年实现营业收入84.86亿元，同比增长2.66%，归母净利润5.06亿元，同比增长119.91%，扣非后净利润5.34亿元，同比增长128.03%。销售毛利率15.84%，同比增长4.15pct，销售净利率6.01%，同比增长3.19pct。2024Q2，公司营业总收入42.87亿元，环比增长2.08%，同比增长4.48%，归母净利润2.55亿元，环比增长1.27%，同比增长132.28%，扣非后净利润2.80亿元，环比增长10.12%，同比增长146.15%。公司上半年利润增长主要受益于主要材料采购成本下降，以及生产流程优化实现营业成本下降，公司毛利率提升。 　　营业收入上升受益于主产品销量逆市增长。公司主导产品市场价格同比下滑，但主产品销量逆势增长，销量增长抵消了价格下降对收入的影响。分产品看，公司食品添加剂业务收入22.57亿元，同比下降0.47%；饲料添加剂收入55.75亿元，同比增长4.30%；生化原料药及制剂业务收入6664.60万元，同比下降15%；医药中间体业务收入9183.7亿元，同比下降35%；有机肥料业务收入1.65亿元，同比增长11.26%。 　　伊品生物超额完成业绩承诺。伊品生物原股东承诺伊品生物2022-2024年实现的经审计的净利润（经具有证券从业资格的会计师事务所审计确认的扣除非经常性损益的净利润）分别不少于41379.13万元、37784.22万元、40859.35万元。根据公司测算，伊品生物至2024年半年度累计实现的扣非后净利润为221868.28万元，业绩承诺累计完成率为184.86%，超额完成对赌业绩，预计承诺期内能完成承诺业绩。 　　公司开始新建60万吨玉米深加工产线。2024年上半年，公司新设立全资子公司广振生物，实施投资建设60万吨玉米深加工项目，该项目计划投资37.12亿元，其中大部分资金来源于银行贷款，项目具体建设内容包括新建60万吨玉米深加工产线，生产各类小品种氨基酸11.5万吨/年，其中主要产品为：缬氨酸、异亮氨酸、色氨酸、精氨酸，及配套生产相关副产品；配套建设办公和生产服务设施，项目建设预计2-3年。截至2024年6月30日，该项目尚在筹建期，累计投入6100万元。 　　维持盈利预测与投资评级。我们预计公司2024~2026年EPS分别为0.66、0.73、0.81元，参考同行业估值，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价7.92元（不变），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：原料和产品价格大幅波动，项目建设投产进度不及预期，煤化工下游需求不及预期，安全生产与环保合规风险。

中心思想 固生堂业绩强劲增长与市场扩张 固生堂在2024年上半年展现出强劲的增长势头，主要得益于中医诊疗市场的高景气度、门诊量的显著提升以及客单价的优化。公司通过加速外延扩张，特别是在新一线和一线城市的布局，进一步巩固了市场地位。 盈利能力提升与股东回报优化 报告指出，固生堂的盈利质量稳步提升，毛利率和调整后净利率均实现增长，同时通过派息和回购积极回馈股东。尽管宏观环境存在不确定性，但公司凭借其品牌医师平台和市场扩张策略，预计未来收入和利润将持续增长，维持“优于大市”的投资评级。 主要内容 2024年上半年业绩概览 收入与门诊量双增长 2024年上半年（24H1），固生堂实现收入13.7亿元人民币，同比增长38.4%，主要受到门诊量增长的强劲拉动。同期，就诊人次达到238.3万，同比增长31.9%。 客单价提升驱动因素 24H1平均客单价为573元，同比增长4.9%。客单价的提升主要归因于公司在北京、上海等一线城市业务规模的快速增长，这些区域的客单价普遍高于低线城市，从而带动了整体平均客单价的提升。 老店贡献与新店影响 据测算，24H1并购新店及并表次新店对公司收入的贡献约为4,000-6,000万元人民币，占上半年总收入的比例不超过5%。这一数据表明，公司上半年老店保持了强劲的增长态势，是收入增长的主要驱动力。 门店网络加速扩张 扩张速度与区域布局 公司在2023年收购及自建了9家门店，而在24H1，新增门店数量达到16家，显示出外延扩张速度显著加快。门店扩张主要集中在江苏、浙江、上海等新一线城市及一线城市，以深化市场布局。 未来门店增长展望 截至24H1，固生堂在中国大陆及新加坡经营的医疗机构数量已达到72家。根据中期业绩发布会信息，公司预计2024年全年将新增18-25家门店，并计划新进入4-6个城市，进一步扩大其服务网络。 盈利能力与费用控制 净利润与调整后净利润 24H1，公司实现净利润1.1亿元人民币，同比增长15.1%；经调整净利润达到1.5亿元人民币，同比增长45.3%，显示出良好的盈利增长势头。 毛利率与净利率稳步提升 公司24H1的毛利率达到29.4%，同比提升0.7个百分点。同时，经调整口径的净利率达到10.8%，同比提升0.5个百分点，反映了盈利质量的持续改善。 费用率分析 在费用控制方面，24H1销售费用率为11.7%，同比下降0.5个百分点；管理费用率为8.1%，同比上升1.0个百分点。整体费用结构保持稳定，对盈利能力形成支撑。 股东回报策略 中期股息派发 公司计划派发24H1中期股息0.13港币/股，总计约2,889万元人民币，以实际行动回馈股东。 股份回购计划 截至24H1，公司已根据2023/24董事会回购授权回购280万股股份，占总股本的1.1%，使用资金约1.2亿港币，进一步提升了股东价值。 盈利预测与投资评级 收入及净利润预测上调 考虑到公司24H1外延扩张速度加快，分析师小幅上调了2025年收入和利润预测。预计2024-2025年收入分别为30.67亿元和38.82亿元，同比增长32.0%和26.6%（此前预测为30.67亿元和38.08亿元）。经调整净利润预计为4.15亿元和5.39亿元，同比增长36.1%和30.1%（此前预测为4.15亿元和5.20亿元）。 估值与目标价维持 尽管宏观环境存在不确定性，分析师维持目标价HKD67.35，对应2024-2025年经调整净利润的36倍和28倍市盈率（PE）。 投资评级依据 鉴于中医医疗服务赛道的高景气度以及公司已构筑的具有品牌影响力的医师平台，分析师维持“优于大市”的投资评级。 潜在风险提示 政策性风险 公司面临医保等相关政策性风险，政策变化可能对其运营产生影响。 消费疲弱风险 持续疲弱的消费市场也可能对公司的业务增长构成潜在风险。 总结 固生堂在2024年上半年取得了显著的业绩增长，收入和就诊人次均实现强劲提升，客单价因一线城市业务拓展而优化。公司通过加速门店扩张，特别是在新一线和一线城市的布局，进一步扩大了市场份额。同时，盈利质量持续改善，毛利率和调整后净利率稳步增长。公司积极通过派发股息和股份回购来提升股东回报。基于其在景气度高的中医医疗服务赛道的领先地位和品牌医师平台，分析师上调了2025年收入和利润预测，并维持“优于大市”的投资评级，目标价为HKD67.35。投资者需关注医保政策变化及消费市场持续疲弱的潜在风险。