马应龙(600993) 　　投资要点： 　　四百余年古方经典传承，肛肠用药为核，多领域全面发展。马应龙始创于公元1582年，至今成为持续经营440年的“中华老字号”企业。公司主营业务聚焦肛肠健康用药领域，发展大健康产业，同时布局医疗服务与医药商业等领域。公司拥有传承440年“八宝名方”精髓，创新衍生八宝眼膏、马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、八宝眼霜等多种主导产品，形成以肛肠类为核心，眼科类、皮肤类、妇科类、精神肿瘤类为支柱，多个大健康品类为延伸的“1+4+X”产品格局。 　　经营业绩持续稳健，核心品类持续增长。2014-2023年公司营收复合增速为7.6%，归母净利润复合增速为9.2%，2024年前三季度公司营收27.92亿元，同比增长14.13%，归母净利润为4.58亿元，同比增长9.35%。我们认为公司在以核心治痔类产品增长推动下，业绩持续稳健增长。 　　核心品种渠道进一步优化，渠道运营能力持续提升。2023年公司增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，渠道管控能力显著增强。我们认为公司针对产品进行渠道合作商优化，有望促进渠道管控与运营能力。 　　战略聚焦核心领域，积极拓展大健康业务。公司围绕肛肠健康、眼部健康、皮肤健康等，积极拓展大健康业务，全面涵盖功能性护肤品、功能性护理品、功能性食品、消械产品四大类。全面拓展线上线下市场，通过业务人员加强对经销商、代理商、零售药店、医疗机构、专卖店、大型商超等渠道的拓展与维护，大力拓展线下药线与非药线市场。以八宝眼霜系列为代表的眼部护理产品、卫生湿巾系列产品等代表性品种销售规模快速增长，带动大健康整体规模增长，2024年上半年大健康营收同比增长33.27%。 　　盈利预测与估值。公司在肛肠用药领域具备品牌与渠道优势，核心品种销售保持稳健增长，营销效率改善促进盈利能力稳步提升。预计公司2024-2026年的归母净利润分别为5.46亿元、6.41亿元、7.38亿元，同比分别增长23.3%、17.3%、15.2%，对应EPS分别为1.27元、1.49元、1.71元。参考可比公司，我们给予公司2025年25X PE，每股目标价37.25元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。核心品种放量不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策变化风险。

　　投资建议：化工转债关注：苏利转债，洋丰转债，宙邦转债，密卫转债，聚合转债，蓝晓转债、川恒转债。 　　A股基础化工板块可转债行情回顾：上周（2024.12.16-2024.12.20），基础化工板块已发可转债川恒转债、蒙泰转债、润禾转债分别上涨2.50%、1.19%、0.87%，震安转债、瑞科转债、祥源转债分别下跌18.59%、9.73%、9.58%。 　　重点公告整理：基础化工板块已发可转债及上市公司中： 　　贵州轮胎：公司于2023年12月19日召开第八届董事会第二十三次会议，审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，并在未来适宜时机用于股权激励计划。本次回购股份的价格为不超过9.00元/股（含），回购资金总额为不低于人民币3000万元（含），不高于人民币5000万元（含）。截至2024年12月18日，本次股份回购实施期限届满，回购方案已实施完毕。公司通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价交易方式累计回购公司股份6025500股，占目前公司总股本的比例为0.39%，最高成交价为5.96元/股，最低成交价为4.19元/股，累计成交总金额为32991015.00元（不含交易费用）。 　　蓝晓科技：2024年12月19日，公司发布2024年前三季度权益分派实施公告。公司2024年前三季度权益分派方案为：以公司现有总股本507341481股剔除回购专用证券账户中已回购股份550000股后的股本506791481股为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币1.19元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。即公司2024年前三季度权益分派的股本基数为506791481股，实际现金分红总额为人民币6030.818624万元（含税）。根据WIND，公司2024年前三季度归母净利润为59642.44万元，公司股利支付率为10.11% 　　聚合顺：公司首次公开发行股票募集资金用于“年产10万吨聚酰胺6切片生产项目”、“研发中心建设项目”和偿还银行贷款及补充流动资金。截至2024年9月30日，“年产10万吨聚酰胺6切片生产项目”、偿还银行贷款及补充流动资金均已完成，“研发中心建设项目”尚未完成。截至2024年9月30日，“研发中心建设项目”已投入募集资金4190.91万元，均用于研发设备方面的支出，未发生土建投资支出。上述情况的产生，主要系受到项目建设当地规划调整的影响，“研发中心建设项目”土建工程未能开工建设所致。为了进一步提高“研发中心建设项目”剩余募集资金的使用效率，提升公司研发能力，公司根据项目实际建设过程中具体投入及资金需求的综合考量，经公司审慎讨论及研究，拟计划保持项目实施主体不变、项目募集资金投资金额不变的前提下，对项目内部投资结构进行优化。具体而言，公司拟将“研发中心建设项目”尚未使用募集资金（含该项目募集资金到账后产生的净利息）全部用于新增研发设备的购置和安装，不再用于土建工程方面的支出。项目内部投资结构调整后，若剩余募集资金不足以覆盖新增研发设备的实际购置和安装费用，公司将用自有资金进行补足。该项目变更后预计达到可使用状态日期为2025年12月。 　　风险提示：原油价格波动风险，宏观经济下滑风险。

　　事件。2024年12月11日，全国中成药联合采购办公室发布《关于全国中成药采购联盟集中采购相关数据信息的公示》，内容包括：企业信息、产品信息、企业关联关系、企业排名及加分扣分项、国家中药保护品种、医疗机构认可度、同采购组AB竞争单元、报价代表品（第三批新品）相关数据、报价代表品（首批扩围接续）相关数据、非报价代表品相关数据。 　　集采共涉及19个产品组559个产品，范围从口服中成药扩展到口服及注射剂。本次全国集采包括血脂康、脂必泰、脂必妥；脉血康、脑血康、活血通脉；血栓通、三七通舒等在内的19组产品，共计559个产品，其中生脉、益气复脉产品组数量最多，为146个。国家中药保护品种包括2个第三批新品，灯盏花素滴丸和血栓通胶囊；以及4个首批扩围接续，活血止痛软胶囊、银杏酮酯滴丸。本次全国中成药采购联盟集中采购直接从口服中成药扩展到口服及注射剂。共计有197家企业通过审核。 　　明确同采购组A/B竞争单元、明确企业排名及加分扣分项。各产品同采购组A/B竞争单元划分明确。联盟地区省级医保部门将对企业的以下方面给予认定：药品企业综合排名，包括综合册、中药生物制药分册、化学制药分册，以及药品企业创新力（综合册）；加分扣分项，包含药材品质（加分）、供应保障（倒扣分）、医药价格和招采信用评价（倒扣分）、产品质量安全（倒扣分）。 　　明确评价指标、方法及分值。结合报价代表品降幅以及医疗机构认可度、综合排名、创新能力、药材品质、供应保障、信用评价、质量安全等因素综合得分，选出入围企业，其中价格竞争得分占60%，技术评价得分占40%。 　　风险提示。行业政策变化风险，产品放量不及预期。

　　特宝生物(688278) 　　投资要点： 　　我们认为2025年公司核心产品派格宾将受益于乙肝诊疗供需两侧的积极变化而加速放量。一方面，受益于政策推动、真实世界临床研究进展以及新适应症获批，我们认为派格宾在医生和患者的接受度将持续提高；另一方面，我们认为公司将持续扩大销售团队规模并提升销售效率，带动派格宾更广更深地覆盖医院。 　　2025年新产品将持续为公司业绩提供增量。长效升白药珮金于2023年获批上市并在当年通过首次谈判进入医保目录，2024年来快速放量；长效生长激素怡培已于2024年初递交上市申请，我们预计该产品将在2025年获批并快速放量。 　　规模效应凸显，公司销售费用率持续降低，带动利润更快释放。我们认为近年来随着派格宾销售体量扩大，公司规模效应已现，销售费用率持续降低。我们认为2025年公司销售费用率仍将持续下降。 　　外部合作持续进行，公司深入布局肝病领域。近年来随着多机制多靶点乙肝创新药不断涌现，目前乙肝治愈已形成了以干扰素为backbone，siRNA、ASO等类型药物展现出特定潜力的格局，公司持续在乙肝前沿领域进行合作探索。此外，公司近期在MASH领域已完成两笔交易，逐步布局其他肝病领域。 　　盈利预测。我们预测公司2024-2026年净利润分别至8.34、12.56、18.57亿元（原预测为8.10、12.42、18.51亿元），同比增长50.2%、50.5%、47.9%，EPS分别为2.05、3.09、4.57元。参照可比公司，我们给予公司0.97倍PEG，对应2024年48倍PE，对应目标价98.46元（+3%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险；

中心思想 朗姿股份：多业务协同驱动增长，医美与女装引领未来 本报告深入分析了朗姿股份（002612）在高端女装、医疗美容和绿色婴童三大核心业务板块的市场表现与发展战略，指出公司凭借其成熟的资本运作模式、多品牌运营策略以及线上线下渠道的深度融合，正逐步构建起一个具有全球影响力的泛时尚生态圈。报告核心观点认为，朗姿股份在医美领域的连锁化扩张和优质机构布局、女装业务的品牌年轻化与渠道效率提升，以及婴童业务在品质消费赛道的加速发展，将共同驱动公司实现持续的业绩增长和盈利优化。 战略布局与财务展望：多元化时尚集团的成长路径 朗姿股份通过专业化的基金收购和内生孵化，在高度分散的医美市场中占据优势地位，并以精细化运营和数字化转型重塑女装品牌力，同时在婴童市场通过差异化定位抢占高端份额。公司预计在2024-2026年实现稳健的营收和归母净利润增长，其中营收年复合增长率分别为14.2%、10.9%和10.0%，归母净利润年复合增长率分别为35.1%、17.7%和14.5%。基于分部估值法，报告给予公司“优于大市”的投资评级，彰显了对其未来成长潜力的信心。 主要内容 1. 医美：全国连锁化复制，分层布局优质机构资产 1.1 行业：疫后医美企业注册量高增，优质机构稀缺 市场竞争格局与增长态势： 我国医美机构竞争格局高度分散，但市场活跃度显著。据企查查数据，近十年医美相关企业注册量快速增长，2023年达到4.7万家，同比增长39%。从城市分布看，北京以0.89万家医美相关企业居全国首位，深圳和海口紧随其后，显示出区域性发展差异。 疫情与监管下的市场出清： 疫情和监管政策加速了行业洗牌，有利于头部优质机构的良性竞争。中国整形美容协会数据显示，2023年医美终端经营质量显著提升，89家受评机构中82家达到A等级，占比高达92.1%（2019年为53.7%），其中5A级机构占比66.3%（2019年为35.8%），表明行业正向高质量发展迈进。 消费者需求演变与机构运营挑战： 艾尔建美学及德勤报告指出，中国消费者对医美治疗接受度增至90%，悦己和个性化成为主要决策因素，皮肤抗衰和面部紧致度受关注。然而，产品同质化和机构转型滞后导致结构性矛盾，多数新入局机构缺乏行业趋势把握能力和资源储备，易陷入低价竞争。报告认为，随着轻医美普及和需求迭代，提供综合型解决方案、一站式交付体验的精细化运营机构将脱颖而出。 1.2 公司：分层占据市场，内生+外延布局全国 基金驱动的专业化收购与孵化： 朗姿股份通过设立医美股权投资基金，专业化收购和孵化优质医美标的。截至2024年6月，公司旗下7支医美股权投资基金规模已达28.37亿元，通过股权投资形式布局医疗美容及其相关产业，并在昆明、南京、武汉、郑州等多个城市开辟自有机构。 医美业务高速增长成为第一大板块： 医美业务持续高速增长，不断充实公司报表。2018-2023年，医美板块收入年复合增长率高达35%。其收入占比从2016年的6.25%大幅增至2024年上半年的44.4%，已成为公司第一大业务板块，显示出强劲的增长势头和战略重要性。 多品牌矩阵与三级管理模式： 公司旗下医美品牌专注于不同领域，并在各自区域市场内建立了高知名度和市占率。例如，米兰柏羽定位高端综合性医美，高一生是西安地区知名品牌，晶肤医美则以年轻化、标准化快速复制为特色，韩辰医美注重医疗技术和顾客体验。公司建立了朗姿医管-医美事业部-医美机构的三级管理模式，并通过价值云数字化平台实现对各机构的把控和业务环节的定制化开发，有效支持异地扩张和精细化运营。 2. 女装：年轻化营销重塑品牌力，渠道提效盈利向上 2.1 行业：头部品牌发力线上，开店布局静待内需修复 中高端女装市场复苏与渠道变革： 2023年以来，中高端女装部分收入显著恢复，主要得益于全渠道折扣修复、抖音和私域等新渠道的拓展与传统渠道的协同效应。在宏观不确定性环境下，具备较强品牌力和运营能力的公司通过逆势开店可获得更优成本，从而更快实现盈利修复。线下直营占比较高的公司更具优势。 “她经济”崛起与情绪价值消费： 随着我国女性收入及受教育程度的提升，“她经济”的消费力量日益凸显。报告援引《天猫服饰行业春夏趋势白皮书》指出，多巴胺穿搭和美拉德穿搭等流行趋势均指向“精神悦己”，72%的受访者会产生情绪价值消费，尤其对时髦熟龄人群而言，悦己已成为生活方式的一部分，驱动着个性化和品质化的消费行为。 2.2 公司：精细化运营成效显著，库存消化+扩大直营释放盈利弹性 品牌升级与多元产品线布局： 朗姿股份自2021年启动女装品牌升级战略，在中高端女装品质感基础上，孵化延伸出高级日常系列、更加年轻化和时尚感的产品线，实现了风格互补和人群广泛覆盖，主品牌与衍生品牌形成价格梯队。品牌矩阵包括定位高净值客群的朗姿、莱茵，以及更年轻化、高性价比的LANCY FROM25、莱茵福莱尔，还有定位高知女性的子苞米和高端职场社交的莫佐。 以“女性力量”为中心的营销矩阵： 公司重构营销矩阵，强调女性自身特质的挖掘和个体解放。以全球品牌代言人宋佳为核心，构建涵盖多位明星及KOL/KOC的宣传集群，形成头部-腰部-尾部的矩阵式营销。同时，通过举办主题派对、新品预览会、答谢宴等线下活动，不断提高消费者粘性与互动。 全域精细化运营与数字化转型： 朗姿股份打造了“传统实体店、大型购物中心快闪、线上渠道、城市直播间、终端店铺直播间”的五大卖场概念，构建多元销售场景。与腾讯合作，通过社交与支付、人群大数据等实现私域提升。电商渠道通过数据回流分析生成会员画像，推进快反机制和柔性生产模式，提升商品运转效率。2022年电商渠道逆势增长52%，2023年保持45%的高速增长，2024年上半年线上同比增速13.4%。 库存消化与盈利弹性释放： 公司女装业务的存货周转效率显著改善。2023年存货周转天数降至323天，存货余额同比下降20.22%，为近四年最大降幅；2024年上半年存货周转天数进一步降至305天，存货余额同比下降5.67%。随着货品结构和渠道策略调整到位，女装业务的净利率呈现逐步回升趋势，释放盈利弹性。 3. 婴童：品质消费赛道，多点位布局加速发展 3.1 行业：精致育儿理念升级，大众品牌竞争趋于饱和 人口结构变化与消费韧性： 尽管我国人口出生率持续下滑，婴童市场告别高速粗放发展模式，但消费力仍具韧性。家庭形态多以“4+2+2”或“4+2+1”为主，为子女养育提供优良物质基础。新生代父母（90后、00后）更侧重产品质量和品牌背书，“陪伴性消费”推动亲子装购买增长。Euromonitor数据显示，2017-2023年童装童鞋市场规模年复合增长率为4.1%，预计2023-2028年将达5.9%。 高端品牌稀缺与行业结构升级： 我国婴童用品市场以中低端价格带为主，竞争趋于饱和，高端品牌仍具稀缺性。Euromonitor数据显示，2023年大众婴童用品市场份额占86.7%，而高端婴童用品份额从2010年的10.5%缓慢增至2023年的13.3%。童装童鞋均价从2010年的47.9元增至2023年的66.3元，预计2028年将达到77.7元，仍有提升空间。价格敏感度降低的人群与代际构成调整共同推动行业结构性升级。 3.2 公司：韩国龙头地位稳固，国内抢占高端婴童市场 收购阿卡邦，布局全球婴童市场： 朗姿股份于2014年收购韩国童装企业阿卡邦，该公司是韩国知名的专业婴幼儿及孕妇服装用品公司。此次收购开启了公司在中国、韩国及东南亚市场等地区全面覆盖婴幼儿服装、用品、护肤品、玩具等孩童成长用品领域的业务布局。 韩国市场龙头地位稳固，国内聚焦高端： 阿卡邦在韩国市场通过调整货品结构、折扣策略和优化低效店铺，恢复业务稳定并确立了龙头地位。在国内业务方面，公司以扩大市占率为重点，充分发挥国内外设计师优势，减少韩国跨境采购，提高自做货比例，实现中韩两国订货会同步，并通过多渠道推广树立品牌形象。 品牌定位调整，抢占国内高端婴童市场： 2023年，公司根据国内婴童市场的消费需求，将主推品牌从高性价比的“阿卡邦”调整为高品质定位的“ETTOI爱多娃”。报告认为，爱多娃产品具有一定差异化，聚焦单品牌扩张高端线下渠道，有利于快速建立人群心智，抢占国内高端婴童市场份额。 4. 盈利预测 多业务协同驱动，盈利能力持续优化： 朗姿股份凭借对时尚领域的深刻理解和把握，通过多品牌运作策略实现了从产品型企业向集团管控型企业的过渡。公司资本运作模式成熟高效，随着线上线下渠道的进一步打通，集团中台专业化和数据化能力的升级将赋能产品运营，预计女装基本盘稳固，医美及婴童业务将带来高成长性，从而实现持续增长和盈利优化。 未来三年财务预测： 预计2024-2026年，公司营业收入将分别达到58.74亿元、65.16亿元和71.66亿元，同比增长14.2%、10.9%和10.0%。归属于母公司所有者的净利润预计分别为3.04亿元、3.58亿元和4.10亿元，同比增长35.1%、17.7%和14.5%。 分部估值与投资评级： 采用分部估值法，报告给予医疗美容业务2025年30倍PE，对应市值46亿元；女装业务2025年25倍PE，对应市值35亿元；绿色婴童业务2025年25倍PE，对应市值17亿元。最终公司整体市值预计为97亿元，对应目标价21.95元。首次覆盖给予“优于大市”投资评级。 风险提示： 需关注监管政策变动、行业竞争加剧以及人力资源成本上升等潜在风险。 总结 朗姿股份作为一家多元化的时尚产业集团，凭借其在高端女装、医疗美容和绿色婴童三大核心业务领域的战略布局和精细化运营，展现出强劲的增长潜力和盈利优化空间。在医美板块，公司通过基金收购和三级管理模式，有效应对市场分散和竞争加剧的挑战，实现了业务的高速增长并成为第一大业务板块。女装业务通过品牌年轻化、数字化营销和全渠道精细化运营，成功重塑品牌力并提升盈利能力，库存管理效率显著改善。婴童业务则顺应精致育儿理念升级的趋势，通过收购韩国龙头阿卡邦并调整品牌定位，积极抢占国内高端市场。综合来看，朗姿股份的资本运作模式成熟高效，各业务板块协同发展，预计未来三年将保持稳健的营收和净利润增长，具备较高的投资价值。

中心思想 核心产品驱动业绩增长 特宝生物的核心产品派格宾预计在2025年将受益于乙肝诊疗供需两侧的积极变化而加速放量。在需求侧，政策推动、真实世界临床研究进展以及新适应症的获批将显著提升派格宾在医生和患者中的接受度。在供给侧，公司持续扩大销售团队规模并提升销售效率，确保产品更广更深地覆盖市场。 多元布局与规模效应提升盈利能力 除了核心产品的强劲表现，新产品如长效升白药珮金和长效生长激素怡培将持续为公司业绩提供增量。同时，随着派格宾销售体量的扩大，公司规模效应日益凸显，销售费用率持续降低，从而带动利润更快释放。公司还通过外部合作深入布局肝病领域，包括乙肝前沿创新药和MASH领域，为长期发展奠定基础。 主要内容 派格宾市场拓展与增长动力分析 政策推动与接受度提升: 2023年底，卫健委等单位启动“乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目”，计划到2025年建设超过百家乙肝临床治愈门诊。截至2024年9月30日，全国已开设近760家乙肝治愈门诊，累计培训1300多名医生。IQVIA调研显示，已开设门诊的科室医生对相关理念接受度提高，患者数量有所增加，为派格宾的市场渗透提供了有利环境。 真实世界临床研究进展: 作为唯一的国产长效干扰素供应商，特宝生物积极参与多项真实世界临床研究。例如，“绿洲”项目在部分队列中显示长效干扰素治疗组的96周累计肝硬化/肝癌发生率显著低于NA组。“星光”项目披露的48周治疗数据显示，长效干扰素相比NA治疗HBsAg清除率更显著（32.2% vs 0%）。“容愈”项目在48周治疗后HBsAg清除率达53%。这些研究成果证明了长效干扰素的优越疗效，并有望将适用人群从当前的约250万优势人群逐步拓展到更广泛的患者群体。 新适应症获批预期: 派格宾针对乙肝临床治愈适应症的上市申请已于2024年3月15日获得CDE受理，预计将在2025年获批。此举将解决临床医生因适应症限制而未能充分用药的关键问题，进一步打开派格宾的临床用药空间。 销售团队扩张与效率提升: 公司持续投入销售网络建设，销售人员数量从2019年的402名增长至2023年的976名，人均单产也从182万元提升至215万元。预计未来公司将继续扩大销售团队并提高人均单产，以实现派格宾更广更深的医院覆盖。 新产品线与战略合作布局 新产品业绩增量: 长效升白药珮金于2023年获批上市并当年通过谈判进入医保目录，2024年以来实现快速放量。长效生长激素怡培已于2024年初递交上市申请，预计将在2025年获批并快速放量，为公司业绩提供新的增长点。 规模效应与盈利能力优化: 随着派格宾销售体量的持续扩大，公司规模效应日益凸显，销售费用率持续降低。2024年前三季度，公司销售费用率已降至39.80%，预计2025年将继续下降，从而带动公司利润更快释放。 肝病领域外部合作与多元化布局: 公司在肝病领域持续进行外部合作探索。在乙肝前沿领域，公司以干扰素为骨架，积极探索与siRNA、ASO等新型药物的联合治疗潜力。此外，公司近期在MASH（非酒精性脂肪性肝炎）领域已完成两笔交易，包括与藤济医药合作引入NM6606（RXRα激动剂）和与康宁杰瑞合作引入KN069（GLP1/GIPR双靶点激动剂），逐步布局其他肝病领域，展现了其在肝病治疗领域的全面战略视野。 财务预测与风险提示 盈利预测: 根据最新预测，特宝生物2024-2026年净利润将分别达到8.34亿元、12.56亿元和18.57亿元，同比增长率分别为50.2%、50.5%和47.9%。同期EPS预计分别为2.05元、3.09元和4.57元。参照可比公司估值，给予公司0.97倍PEG，对应2024年48倍PE，目标价98.46元，维持“优于大市”评级。 风险提示: 报告提示了研发创新不及预期、行业政策变化以及市场竞争加剧等潜在风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 特宝生物在2025年有望迎来业绩加速增长，主要得益于核心产品派格宾在乙肝诊疗市场供需两端的积极变化。政策支持、真实世界临床研究的积极进展以及新适应症的获批将显著提升派格宾的市场接受度和渗透率。同时，公司通过扩大销售团队和提升效率，进一步巩固市场覆盖。新产品珮金和怡培的快速放量将为公司业绩提供额外增量，而规模效应的显现将持续优化销售费用率，推动利润更快释放。此外，公司在乙肝前沿领域和MASH领域的战略性外部合作，预示着其在肝病治疗领域的长期布局和多元化发展潜力。综合来看，特宝生物展现出强劲的增长势头和盈利能力，维持“优于大市”评级。

　　阿斯利康和第一三共12月9日宣布，美国FDA授予其Trop2靶向抗体偶联药物（ADC）datopotamab deruxtecan（Dato-DXd）突破性疗法认定（BTD），用于治疗在接受EGFR-酪氨酸激酶抑制剂（TKI）和铂类化疗后仍出现疾病进展的局部晚期或转移性表皮生长因子受体突变（EGFRm）的非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。 　　FDA授予突破性疗法认定基于TROPION-Lung05II期和以往的TROPION-Lung01III期试验，在117名EGFR突变NSCLC患者汇总分析中，Dato-DXd的确认客观缓解率（ORR）为42.7%（95%CI:33.6-52.2），缓解持续时间（DOR）的中位数为7.0个月（95%CI:4.2-9.8），结果具有统计学意义。我们认为Dato-DXd在既往治疗的晚期或转移性EGFR突变NSCLC患者中表现出临床上有意义的肿瘤反应和积极临床效果。 　　Datopotamab deruxtecan是一种靶向TROP2的抗体偶联药物（ADC），由2第一三共发现，阿斯利康和第一三共共同开发。其设计目标是提高对癌细胞的靶向性，其结合了人源化抗Trop2单克隆抗体与拓扑异构酶I抑制剂有效载荷（DXd）。 　　Datopotamab deruxtecan在临床试验中展现出强大的治疗潜力，该药物被认为是治疗EGFR突变肺癌患者的新希望，尤其针对那些在初始治疗后仍然发生疾病进展的患者群体，满足了该领域未被满足的重大临床需求。我们认为其在全球癌症治疗市场中潜力巨大。 　　阿斯利康和第一三共于2024年11月12日宣布已提交新的生物制品许可申请（BLA），期望加速批准Datopotamab deruxtecan在美国用于治疗既往接受过全身治疗（包括EGFR靶向治疗）的局部晚期或转移性表皮因子受体突变（EGFR）非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。 　　Datopotamab deruxtecan的安全性与其他临床试验结果一致，未发现新的安全问题，表明其在治疗过程中的耐受性较好。 　　建议关注：恒瑞医药、信达生物、百济神州。 　　风险提示：临床试验风险、审批进程风险、竞争格局恶化风险。

　　行业新闻：2024年12月14日，全国医疗保障工作会议在北京召开，总结2024年医保工作，部署2025年工作。 　　2025年医保重点工作包括以下八个方面： 　　一是加强医保基金运行管理，坚决守住医保基金安全底线。坚持以收定支、收支平衡、略有结余，严格基金全流程管理，确保基金应收尽收、应付尽付、账实相符，坚决防范医保基金当期赤字。 　　二是健全多层次医疗保障体系，满足群众多元化医疗保障需求。构建以全国统一的医保信息平台和医保大数据为支撑的医保基础设施及核心服务能力，完善基本医保三重保障制度梯次减负功能，积极支持商业健康保险与基本医保差异化发展，推进慈善等其他保障力量发展。 　　三是顺应人民群众新期待，持续赋能群众健康。加快建立中国特色长期护理保险制度，完善配套政策，鼓励支持商保机构开发商业性长期护理保险产品。巩固扩大生育保险覆盖面，鼓励将生育津贴按程序直接发放给参保人。全国基本实现职工医保个账资金跨省共济使用。 　　四是优化医保支付机制，赋能医药机构健康发展。推动DRG/DIP2.0版分组方案高水平落地，用好特例单议机制和预付金等制度，推动医保与定点医药机构即时结算，与医药企业直接结算，在保障安全的前提下，探索商保、慈善互助等与基本医保同步结算。 　　五是强化医保战略购买，赋能医药产业创新发展。在坚持基本医保“保基本”的前提下，将更多新药好药纳入医保目录，真支持创新、支持真创新。探索创新药的多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。引导商业保险公司将健康险资金的一部分通过规范途径，加大对创新药械研发生产的投入。医保部门将探索在数据共享、个账使用、费用结算和打击欺诈骗保等方面，与投资真金白银支持创新药械的商保公司进行更高水平合作。常态化制度化开展国家组织和地方牵头的药品耗材集采，引导医疗机构优先使用质优价宜的中选产品。 　　六是深化医药价格改革治理，不断规范医药价格秩序。推进挂网药品价格治理，推动形成全国药品挂网价格规则共识，全面建立定点药店医保药品量价比较指数。推进医疗服务价格动态调整，编制覆盖各学科领域的立项指南。 　　七是加强医保基金监管，切实维护医保基金安全。重点检查基金赤字风险大和结算医药机构合规费用不及时、落实医保政策不到位的地区。构建大数据模型，推动药品耗材追溯码全场景应用，深入开展定点医药机构自查自纠。健全完善面向全民的举报奖励、社会监督机制。 　　八是优化医保管理服务，促进医保服务更加惠民利企。提升基层医保服务能力，扎实推进2025年医保领域“高效办成一件事”重点事项。合理确定跨省异地就医差异化结算报销政策，基本实现省内异地就医住院费用按病种付费。加强法治医保建设，持续推进医疗保障立法工作，提高医保法治化水平。 　　风险提示：创新药研发进展风险、医保基金支出增速下降风险、生物医药行业投融资下滑风险、医疗消费支出复苏不达预期风险。

　　映恩生物（Duality Biologics）与葛兰素史克（GSK）于2024年12月4日宣布就DB-1324达成独家授权协议，GSK获得全球范围内（不包括中国大陆、中国香港和中国澳门地区）推进DB-1324研发与商业化的独家授权，DB-1324是一种创新抗体偶联药物（ADC），目前处于临床前开发阶段，其研究方向可能针对胃肠道（GI）癌症。 　　根据协议，GSK将支付3000万美元的预付款，并根据协议的进展支付额外的行权前里程碑付款以获得全球范围内（中国大陆、香港和澳门地区除外）推进DB-1324研发与商业化的独家授权许可。如果GSK行使许可权，映恩生物可获得行权费以及后续在开发、法规注册和商业化不同阶段的里程碑付款，最高可达9.75亿美元。商业化成功后，GSK将对全球净销售额（中国大陆、香港和澳门地区除外）支付不同比例的特许权使用费，并从中国大陆、香港地区和澳门地区的净销售额中获得特许权使用费。 　　DB-1324是一种创新ADC分子，基于映恩生物独有且经过临床验证的DualityImmune Toxin Antibody Conjugates（DITAC）平台开发而成。目前胃肠道癌症患者存在大量未满足的临床需求，胃肠道癌症患者占所有癌症相关死亡的35%，约占全球癌症发病率的26%。 　　该药物有望与GSK其他抗肿瘤药物联合使用，战略性地补充GSK的肿瘤产品组合，进一步提升GSK在癌症治疗领域的竞争力。 　　通过与GSK的合作，映恩生物将在全球范围内推进其ADC药物管线，尤其是在胃肠道癌症领域，以满足临床未满足的治疗需求。DualityBio独特的ADC技术平台可以持续赋能全球伙伴，为全球肿瘤患者提供更多创新的治疗方案。 　　建议关注：华海药业、贝达药业。 　　风险提示：临床研发风险、竞争格局变化风险、市场需求变化风险、合作协议履约风险。

　　投资要点： 　　农药行业整体运行情况。根据中农立华原药公众号，2024年12月15日，中农立华原药价格指数报73.07点，同比去年下跌9.78%，环比上月下跌0.26%上周植保会召开，部分除草剂制剂已报价，市场交投增量，行情仍以稳定为主。 　　草甘膦：草甘膦市场延续弱势，价格窄幅下跌。根据百川资讯，截止到2024年12月13日，95%草甘膦原粉主流成交参考2.36-2.39万元/吨，较前一周五价格下跌200元/吨。行业开工低位，供应依旧充裕。下游询单积极性不佳，寻求低价货源成交，拖拽价格走低。 　　草铵膦：市场价格盘整。根据百川资讯，截止到2024年12月13日，95%草铵膦原粉主流成交参考4.7-4.8万元/吨，低端价格至4.65万元/吨。国内主流工厂维持低负荷开工，部分中小工厂维持检修状态，需求端延续弱势，草铵膦内外贸成交寥寥，少量按需采购，新单成交零星。 　　烯草酮：市场实时供应回升，烯草酮价格暂稳。根据百川资讯，截止到2024年12月12日，烯草酮少数供应商上海港提货折百报价7.5万元/吨，实际成交参考价7.5万元/吨，较前一周四持平。上游原料氯代胺供应增加，个别烯草酮企业恢复满负荷开工，市场供应有所提升；需求端表现尚可，个别企业可排单至1月下旬；上游原料氯代铵价格较前期回落，烯草酮成本端支撑走软。 　　阿维菌素：市场供应紧张，价格窄幅上涨。根据百川资讯，截止到2024年12月12日，阿维菌素主流供应商报价至47-53万元/吨，主流成交价格参考至46-47万元/吨，较前一周四价格上涨0.5万元/吨，涨幅1.09%。部分厂家开工不满，以交付前期订单为主，现货供应紧张。需求端表现偏暖，下游询单积极。上游原料玉米淀粉价格弱势下滑、甲苯价格震荡盘整，阿维菌素成本支撑偏弱。 　　菊酯类：行情一般，价格盘整。根据百川资讯，截止到2024年12月12日，联苯菊酯弱势盘整，价格弱稳维持。98%联苯菊酯主流供应商报价12.8-13.4万元/吨，成交价格参考至12.8万元/吨，较前一周四价格稳定。高效氯氟氰菊酯平稳运行，价格盘整。截止到2024年12月12日，96%高效氯氟氰菊酯供应商报价10.8-11万元/吨，市场主流成交参考至10.8万元/吨，较前一周四价格持平。 　　烟碱类：产品市场关注度高，国内供需博弈。根据中农立华原药公众号，吡虫啉原药市场报价7.3万元/吨；啶虫脒原药报价7.3万元/吨，厂家排单；烯啶虫胺原药报价13万元/吨；噻虫嗪原药报价5.4万元/吨；噻虫胺原药市场陆续备货，报价6.4万元/吨；呋虫胺原药市场盘整，询盘增加，报价12.8万元/吨。 　　百菌清：市场货源紧缺，百菌清价格上行。根据百川资讯，截止到2024年12月12日，98%百菌清原粉市场成交价格参考至2.7-2.8万元/吨，较前一周四价格上涨0.15万元/吨，涨幅为5.77%。主流生产厂家开工稳定，现货接单空间有限，市场供应紧张。海外需求较好，国内需求平淡。成本端整体呈下降趋势。 　　投资建议。建议关注原药公司：扬农化工、利民股份、苏利股份，以及高壁垒制剂公司：润丰股份、国光股份。 　　风险提示。产品价格下行；下游需求不及预期。