春立医疗(688236) 　　公司2024年国内与海外业务表现分化明显，海外业务虽维持较高增速，但国内业务受两类骨科国采（运动医学、关节接续）结果落地影响，对整体收入拖累较大。两类集采骨科产品的退换货已于2024年内完成，由于两类国采分别于2024年5月及7月执行，1H25公司增速预计仍将受到集采落地前基数较大的影响，公司业绩或有望2H25迎来拐点。维持“买入”评级，上调A股目标价至人民币17.00元，港股目标价11.60港元。 　　2024年国内业务继续到受集采冲击。2024年收入人民币8.1亿元（-33%YoY），其中国内收入-55%YoY，海外收入+78%YoY，国内业务主要受到2024年两类骨科产品集采落地冲击（首次运动医学国采、骨科关节国采接续）；毛利率为66.6%（-5.9pcts YoY），其中国内业务毛利率-6.9pcts；归母净利润/扣非归母净利润为1.2亿/9,454万元（-55%/-63%YoY）。此外，公司宣布派发末期股息人民币0.049元/股，按公告当日收盘价及汇率计算，此次A股/港股末期股息率0.4%/0.6%。 　　关节国采接续相关退换货已完成，2H25或迎来业绩拐点。运动医学及关节国采接续结果2024年内执行对公司收入影响约3亿元（其中关节国采接续影响约2亿元）。关节国采接续结果已于2024年7月起在各省陆续执行，截至2024年末已有29个省份及地区开始执行中标结果。此次集采后，公司集采产品出厂价较接续结果执行前下降20%-40%，预计仍将对1H25收入增速造成影响。目前，公司关节国采相关的退换货已全部完成，关节类产品作为公司最核心的业务线（2024年占公司收入89%）集采风险将于1H25基本出清，叠加翻修产品有望在中标后实现放量（1Q25膝关节手术量接近翻倍），公司2025年业绩增长能见度已有提升。 　　海外业务稳健高增长为此次业绩亮点，2025年有望继续维持较高增速。公司2024年海外收入+78%YoY至3.5亿元，占公司收入比例提升至44%。目前公司海外重点拓展拉美、东南亚、中东、欧洲和非洲等地区，产品主要以髋、膝关节为主。公司2008年起开拓海外市场，也是国内较早出海的国产骨科企业，自2022年起，公司海外业务高速发展，2021-2024海外收入CAGR达88%，有望逐步成为公司第二增长引擎。公司预计2025年海外业务仍能维持较高增速。 　　维持“买入”评级，上调A股/港股目标价至人民币17.00元/11.60港元。我们给予公司A股/港股35x/22x2026E PE目标估值倍数，目标价人民币17.00元/11.60港元。港股目标价相较A股目标价折价37%（vs历史均值49%）。 　　投资风险：集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续。

　　药明康德(603259) 　　公司2024年/4Q24业绩符合预期，但新签订单进一步提速是正面惊喜之一：2024年实现收入人民币392.4亿元(-2.7%YoY，剔除新冠商业化项目后+5.2%YoY)，接近此前指引中间值；经调整Non-IFRS归母净利润105.8亿元(-2.5%YoY)，经调整Non-IFRS归母净利润率为27%，同比基本持平，符合此前指引。2024年资本开支符合指引，自由现金流好于此前指引。4Q24公司实现收入115.4亿元(+6.9%YoY,+10.3%QoQ)，经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元(+20.4%YoY,+8.9%QoQ)，经调整归母净利润率同比上升3.2ppts达到28.1%。2024年底公司在手订单达到493.1亿元（+47%YoY），较9月底在手订单增速（+35.2%YoY）进一步提速，即使剔除非持续经营（海外Wuxi ATU+美国器械测试业务），持续经营业务于2024年全年新签订单增速仍然高达30%YoY，远高于海外竞争对手和国内主要竞争对手，侧面证明公司强大的执行力和国际竞争力。 　　2025年指引符合市场预期，但额外10亿元特殊分红及10亿元A股回购是正面惊喜之二：2025年持续经营业务收入有望实现415-430亿元（+10%-15%YoY），经调整non-IFRS归母净利率进一步提升，2025年Capex预计达到70-80亿元，自由现金流达到40-50亿元。在维持30%常规年度现金分红基础上，公司将额外一次性派发10亿元特殊分红，同时在2025年将回购10亿元A股，管理层表示A股回购后预计将注销股份。此外，公司拟推出2025年H股奖励信托计划，额度为15-25亿港元（取决于收入完成目标），该计划的H股将由公司通过市场内交易以现行市场价格进行购买，不会稀释现有股东权益。我们很欣喜看到公司在回馈股东所做的额外努力，预计市场对此将反馈积极，有助于推动公司股票上涨。 　　小分子D&M收入和TIDES业务仍然是收入增长的主要驱动力：4Q24Wuxi Chemistry实现不错的同比环比增速（+13%YoY,+13.6%QoQ），主要得益于小分子D&M收入持续增长(+16.1%YoY,+6.3%QoQ),TIDES收入继续实现强劲增长（+67.9%YoY,+53.4%QoQ）。全年维度来看，小分子D&M收入实现178.7亿元（剔除新冠商业化项目+6.4%YoY）；TIDES业务收入实现58亿元（+70.1%YoY），超出此前提供的60%YoY指引。展望2025年，管理层表示小分子D&M收入和TIDES业务仍然是收入增长的主要驱动力，其中TIDES业务预计将维持超过60%YoY的收入增速。与此同时，管理层对于其他早期业务展望保持了较为审慎的态度，其中Wuxi Chemisty R端收入预计仍需要时间恢复（主要由于早期融资端仍在缓慢恢复中）、Wuxi Testing板块价格压力预计在2025年仍将维持一段时间。 　　上调港股、A股目标价至90港元、人民币93元：我们将2025/2026E经调整归母净利润略微上调0.3%/5.4%，主要系轻微调整收入预测及上调毛利预测（由于剥离亏损的海外业务）。同时，我们引入2027E财务预测。给予公司港股17x2026E PE目标估值（较过去3年平均值低0.2个标准差）和15%的A/H溢价（较过去3年平均值高0.1个标准差），上调港股目标价至90港元、A股目标价至人民币93元。 　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

　　百济神州(06160) 　　维持“买入”评级，上调目标价至美股324美元，港股194港元，A股人民币273元。 　　4Q24业绩符合预期，连续三个季度实现Non-GAAP OP盈利：4Q24公司产品收入达到11.18亿美元(+77.3%YoY,+12.5%QoQ)，大致符合Visible Alpha（VA）一致预期和我们预期，其中泽布替尼销售好于VA和我们预期；净亏损为1.52亿美元（-58.7%YoY,+25.2%QoQ），符合我们预期，尽管略高于VA预期。受益于强劲的泽布替尼海外销售，4Q24产品毛利率为85.6%（+2.4ppts YoY,+2.8ppts QoQ）。百济连续三个季度实现经调整NON-GAAP OP（Operating Profit，经营利润），4Q24实现7,860万美元盈利，在2Q/3Q24基础上进一步提升，符合我们预期。受益于GAAP OP缩窄（或Non-GAAP OP盈利提升），4Q24实现经营现金流净流入7,516万美元，较4Q23（约2.2亿美元净流出）显著改善。 　　2025年收入指引强劲，好于市场预期，重申2025年实现GAAP OP盈利：如公司此前所言（详情请见我们先前报告），公司在此次业绩会上提供了详细的2025年指引：（1）总产品收入指引为49-53亿美元（+29.6%~40.2%YoY），高于VA预期（+27%YoY）及我们原先预期(+21%YoY)；（2）GAAP经营费用为41-44亿美元（+8.3%YoY~16.3%YoY），大致符合VA预期和我们原先预期；（3）GAAP毛利率在80%+中位数区间（vs.FY2024:84.3%），符合VA预期和我们预期；（4）全年实现GAAPOP盈利；及（5）经营活动现金流实现净流入。我们认为，超出市场预期的强劲收入增速显示出百济强大的海外商业化能力，有助于在目前乐观市场行情背景下进一步提振投资者对于公司股票的情绪。 　　泽布替尼海外销售持续强劲增长：泽布替尼4Q24全球销售额达到8.28亿美元（+100.5%YoY，+20.0%QoQ），略超出我们预期，其中美国销售额达6.16亿美元(+96.7%YoY,+22.3%QoQ)，好于我们此前保守预测的5.62亿美元，部分受益于3,000万美元季节性因素的正面影响。若剔除季节性因素影响，4Q24泽布替尼美国销售环比提升13%（3Q24同样剔除2Q24提前购药的季节性因素导致的负面影响）。此外，欧洲销售额达1.13亿美元(+147.8%YoY，+16.4%QoQ)，得益于主要国家市场份额有所增加（德国、意大利、西班牙、法国、英国）。泽布替尼于2024年全年共计实现收入26.4亿美元（+104.9%YoY），展望2025年，得益于欧洲市场的持续拓展和美国市场份额的进一步提升，泽布替尼有望持续强劲增长，我们预测其可实现约37亿美元收入（+39%YoY）。 　　产品研发进展顺利，2025年有望迎来多项研发催化剂：（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)有望于2H25公布全球R/R MCL和中国R/RCLL二期数据读出，并进行对应的加速审批NDA申请（若数据支持）。Sonrotoclax全球三期CELESTIAL-TN CLL入组目前已完成（N=640）。此外，公司有望于1H25开启R/R CLL和R/R MCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计1H25启动R/R CLL三期临床试验，2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验，2026年有望读出二期R/R CLL数据。（3）TEVIMBRA有望于1H25获得美国1L ESCC批准及日本1L和2L ESCC批准，于2H25获得3项欧洲批准（1L NPC，1L SCLC，辅助/新辅助NSCLC）。（4）早期资产方面，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于1H24读出POC数据，BG-C9074(B7H4ADC)和CDK2抑制剂将于2025ASCO上读出初步数据，其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEA ADC、FGFR2b ADC和IRAK4CDAC。 　　维持“买入”评级，上调目标价至美股324美元，港股194港元，A股人民币273元：我们将2025E/2026E收入分别上调约6%/7%，主要受益于泽布替尼海外销售预测提升，同时我们略微上调毛利率预测，因此2025E由此前盈亏平衡至轻微净利润，2026E净盈利较此前预测略有提升。同时，我们引入2027E预测。另外，考虑到目前乐观的市场情绪及公司正逐步迈入更成熟阶段，我们将WACC预测由先前8%下调为7.6%，因此，基于DCF估值方法，我们上调美股/港股/A股目标价至324美元/194港元/人民币273元，维持“买入”评级。 　　投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期。