中心思想 阿里健康FY25业绩稳健增长，FY26面临增速放缓与盈利转型 本报告核心观点指出，阿里健康在2025财年（FY25）实现了符合市场预期的业绩增长，收入同比增长13%，经调整净利润同比增长36%。然而，公司对2026财年（FY26）的收入增长指引为5%-10%，低于市场此前预期，预示着短期内增长速度将有所放缓。公司战略重心正从单纯的规模扩张转向提升自营业务的盈利能力，并积极布局AI医疗领域以优化用户体验和辅助问诊。 医药电商竞争加剧，维持“持有”评级并上调目标价 尽管医药电商市场长期增长潜力巨大，但短期内行业竞争依然激烈。鉴于FY26收入增速预计相对平缓，浦银国际维持对阿里健康的“持有”评级。同时，考虑到近期港股医药股估值回暖，报告上调了目标估值倍数，基于30倍FY26E市盈率，给予公司目标价4.7港元，但当前股价仍高于目标价，存在潜在下行空间。 主要内容 FY25业绩表现与业务板块分析 整体业绩符合预期，盈利能力显著提升 阿里健康FY25实现总收入306亿元人民币，同比增长13%，略高于Visible Alpha（VA）一致预期的303亿元。毛利率同比提升2.5个百分点至24.3%，主要得益于定价能力增强、精细化运营以及数字化升级带来的经营效率优化。经调整净利润达到19亿元人民币，同比增长36%，调整后净利润率提升1.1个百分点至6.4%，显示出公司盈利能力的显著改善，尽管略低于VA一致预期的21亿元。 医药自营业务稳健增长，下半年加速 医药自营业务收入达到261亿元人民币，同比增长10%。这主要受益于用户需求的相对稳健增长以及产品类目和SKU的持续增加。值得注意的是，下半年该业务收入增速加快至16%，主要驱动因素包括原研药购买从院内向院外持续挤出，以及国家补贴政策带动医疗器械订单的增加。 医药电商平台业务高速增长 医药电商平台业务收入同比增长54%至36亿元人民币。这一高速增长主要归因于并表广告业务带来的收入增量以及平台“take rate”（佣金率）的明显提升。第三方（3P）和第一方（1P）商品交易总额（GMV）增速大致持平，表明平台生态的均衡发展。 医疗健康及数字化服务业务优化调整 医疗健康及数字化服务板块收入同比下降8%至9亿元人民币。公司在报告期内对长期盈利能力较低的业务进行了优化调整，导致该板块收入出现下滑，体现了公司在业务结构上的战略性调整，以聚焦高价值业务。 FY26战略展望与财务指引 收入增速放缓，盈利性成为核心考核指标 公司指引FY26全年收入同比增长5%-10%，相较FY25的增速有所放缓。这一变化反映了公司医药自营业务策略的转变，即从追求规模转向重点考核利润率的提升。浦银国际预计，这一战略调整可能会对短期收入增速产生一定冲击。 履约与营销费用率优化，净利润有望高增长 公司预计FY26履约费用率将略有下滑，但下滑幅度将小于FY24/25。同时，随着规模效应的逐步显现，营销费用率有望继续下降。综合来看，浦银国际预计FY26经调整净利润将同比增长10%-20%，而报表层面的净利润增速预计仍能达到60%的较高增长，显示出公司在盈利能力方面的强劲潜力。 AI业务发展初期与未来方向 聚焦用户体验与辅助问诊两大方向 阿里健康的AI业务目前仍处于发展初期，但已明确两大重点发展方向。首先是改善用户体验，公司计划利用AI技术回答消费者的专业医学问题，有望有效拉动转化率和客单价的增长。其次是AI辅助问诊，医生对AI辅助的需求更为频繁，公司后续或将推出平台型新产品。 大模型技术赋能医生辅助问诊 目前，阿里健康已全面接入阿里健康DEEPSEE人工智能辅助诊疗系统，该系统基于阿里云百炼大模型，并以数百万临床病例数据分析为基础。在医生辅助问诊等多个场景下，该系统已展现出较高的效率提升潜力，预示着AI技术在医疗领域的广阔应用前景。 投资评级与目标价调整 维持“持有”评级，上调目标价至4.7港元 浦银国际维持对阿里健康的“持有”评级。尽管长期看好医药电商的增长潜力，但短期内行业竞争激烈，且公司FY26收入增速预计相对平缓。考虑到近期港股医药股估值的明显回暖，浦银国际上调了目标估值倍数，基于30倍FY26E市盈率，给予公司目标价4.7港元。然而，截至2025年5月19日收盘价5.16港元，目标价较当前股价存在9%的潜在下行空间。 投资风险提示 报告提示了多项投资风险，包括医药电商竞争持续加剧、监管及政策风险，以及线下医疗资源拓展可能遇到的阻碍。这些风险因素可能对公司的未来业绩和估值产生不利影响。 财务预测与行业估值对比 盈利预测展望 根据浦银国际的预测，阿里健康在FY2026E至FY2028E期间，营业收入将持续增长，同比增速分别为10.3%、11.0%和11.1%。归母净利润预计将实现高速增长，FY2026E同比增长61.7%，FY2027E同比增长22.8%，FY2028E同比增长19.6%。相应的，P/E估值将从FY2025A的53.8倍逐步下降至FY2028E的22.6倍。 互联网医疗企业估值对比 与同业公司（如京东健康、平安好医生、药师帮）相比，阿里健康在FY2025E的P/E为30.6倍，高于京东健康的26.9倍，但低于平安好医生的75.6倍。在收入复合年增长率（2024-27E CAGR）方面，阿里健康预计为11%，略低于京东健康的13%和药师帮的14%，但与平安好医生的12%相近。这表明阿里健康在估值和增长潜力方面处于行业中游水平。 情景假设分析 乐观情景与悲观情景 浦银国际对阿里健康设定了乐观和悲观情景假设。在乐观情景下（30%概率），若FY24-27收入复合增速超过20%，且医药电商支持政策及有利的医保连接政策陆续出台，目标价可达7.3港元。在悲观情景下（20%概率），若FY24-27收入复合增速低于8%，且医药电商监管趋严、医保连接政策支持力度小于预期，目标价可能降至3.5港元。 总结 本报告对阿里健康（241.HK）的2025财年业绩进行了深入分析，并对其2026财年及未来发展进行了展望。公司FY25业绩表现稳健，收入和经调整净利润均实现两位数增长，尤其医药电商平台业务表现亮眼。然而，公司对FY26的收入增长指引趋于保守，反映出其战略重心正向提升自营业务盈利能力转移，而非单纯追求规模扩张。尽管医药电商市场长期潜力可期，但短期内行业竞争激烈，且公司面临监管政策和线下资源拓展等风险。基于此，浦银国际维持“持有”评级，并结合港股医药估值回暖上调目标价至4.7港元。公司在AI医疗领域的布局，特别是通过大模型技术赋能用户体验和医生辅助问诊，有望成为未来增长的新动力。投资者需关注公司盈利能力提升的实际效果、市场竞争态势以及AI业务的落地进展。

中心思想 业绩改善与全年展望乐观 再鼎医药在2025年第一季度展现出优于预期的经营亏损表现，这主要得益于公司经营效率的显著提升和毛利率的改善。尽管核心产品艾加莫德的销售受到季节性因素影响，但公司管理层维持了2025年全年收入指引，并预计非GAAP经营利润将在2025年第四季度实现盈利，这表明了公司对未来增长的坚定信心和清晰的盈利路径。 创新管线驱动与市场催化剂 报告强调了再鼎医药丰富且具有潜力的创新管线，特别是DLL3 ADC (ZL-1310)在ASCO大会上的数据更新及其潜在的海外授权，被视为公司短期内重要的市场催化剂。此外，多款关键药物在中国提交新药上市申请（NDA）以及多项重要临床试验数据的陆续公布，将共同构成公司中长期发展的核心驱动力，有望持续提升其市场价值和竞争力。 主要内容 2025年第一季度财务表现 再鼎医药在2025年第一季度实现了1.065亿美元的产品总收入，同比增长22.2%。尽管核心产品艾加莫德收入略低于预期，但公司通过提升经营效率，使得净亏损显著缩窄至4,844万美元，同比下降9.4%，环比下降40.7%，优于市场一致预期。产品毛利率提升至63.6%，同比和环比均有约2个百分点的增长。销售行政费用得到有效控制，同比下降8.3%，环比下降23.2%。研发费用为6,073万美元，若剔除2,000万美元的BD首付款，实际呈现同比环比下降趋势。GAAP经营亏损进一步缩窄至5,631万美元，Non-GAAP经营亏损降至3,705万美元。公司重申2025年全年收入指引（5.6-5.9亿美元），并预计Non-GAAP经营利润将于2025年第四季度实现盈利。 核心产品艾加莫德销售分析 艾加莫德（静脉注射和皮下注射剂型）在2025年第一季度实现销售1,800万美元，同比增长37.6%，但环比下降39.7%。环比下降主要受1-2月季节性销售影响（包括春节假期前后医院诊疗人次下降）以及2024年第四季度皮下剂型存在渠道提前备货。管理层表示，3-4月患者数量及使用率已明显回升，预计第二季度销售将恢复环比提升。公司重申艾加莫德全年增速将快于公司总产品收入增速。未来，公司正准备2025年静脉注射剂型医保续约及皮下剂型医保谈判，并预计将于2025年内提交预充针剂型的上市申请。凭借其出色疗效、安全性数据以及多种剂型的便利性，艾加莫德有望继续占据重症肌无力市场的领先份额。 创新管线进展与未来催化剂 报告重点关注重磅全球管线产品ZL-1310 (DLL3 ADC)的进展，预计将在ASCO大会上读出更新的2L+ SCLC一期ORR/DOR/安全性数据（约70个病人数据）。2025年下半年，公司预计将开启2L+ SCLC单用关键临床试验及公布1L SCLC联用一期剂量爬坡数据，并有望实现潜在的海外授权。其他重要催化剂包括：爱普盾、Bemarituzumab（1L GC）和艾加莫德预充针皮下注射剂型预计在2025年提交中国NDA。此外，Bemarituzumab全球三期两药联用（预计2025年第二季度）及三药联用（预计2025年下半年）数据、KarXT全球三期ADEPT-2数据（ADP适应症，预计2025年下半年）、艾加莫德血清阴性gMG三期数据（预计2025年）以及狼疮性肾炎二期数据（预计2025年）的读出，也将为公司带来积极影响。 评级与目标价维持 浦银国际维持再鼎医药“买入”评级，美股目标价55美元，港股目标价43港元。目标价基于DCF估值模型（WACC：10.2%，永续增长率：3%）。报告对2025年净亏损和2026年净盈利预测进行了微调，主要由于销售行政费用预测的轻微下调。 投资风险提示 报告提示了多项潜在投资风险，包括艾加莫德销售不及预期、ZL-1310数据不及预期或出海进度不及预期、晚期研发管线药物获批延误或后续商业化不及预期，以及运营费用控制不及预期等。 财务预测与估值 根据浦银国际的预测，再鼎医药的营业收入将持续高速增长，从2023年的2.67亿美元增至2027年的12.57亿美元，年复合增长率显著。归母净利润预计将在2026年实现扭亏为盈，从2025年的亏损8900万美元转为盈利4400万美元，并在2027年进一步增至1.56亿美元。市销率（PS）预计将从2023年的10.4倍下降至2027年的2.3倍，反映出公司收入增长带来的估值吸引力。 总结 再鼎医药在2025年第一季度展现出稳健的经营态势，经营亏损好于预期，并维持全年业绩指引，预计将在年底实现Non-GAAP经营盈利。尽管核心产品艾加莫德销售受季节性影响，但预计将恢复增长并保持市场领先地位。公司未来增长的关键驱动力在于其丰富的创新管线，特别是DLL3 ADC (ZL-1310)的数据更新和潜在海外授权，以及多款药物的NDA提交和临床数据读出。浦银国际维持“买入”评级和目标价，但同时提示了销售、研发和运营方面的潜在风险。整体而言，再鼎医药凭借其创新能力和市场策略，有望在医药行业中实现持续增长和价值创造。

　　百济神州(06160) 　　公司1Q25收入符合预期，提前实现季度GAAP OP及净盈利略好于预期。维持“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变。 　　1Q25收入符合预期，提前实现季度GAAP OP盈利及净盈利略好于预期，公司维持全年指引不变：1Q25总收入为11.2亿美元（+48.6%YoY,-0.9%QoQ），包括产品收入11.1亿美元（+48.4%YoY,-0.9%QoQ），大致符合我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期。GAAP口径实现净盈利127万美元（vs.1Q24:2.51亿美元净亏损，4Q24:1.52亿美元净亏损），好于我们之前预期的轻微亏损和VA一致预期的净亏损，主要由于经营费用低于我们及VA一致预期，使得公司于1Q25提早实现GAAP OP（经营利润）1,110万美元(vs.1Q24:2.61亿美元亏损，4Q24：7,943万美元亏损）。因此，1Q25成功成为公司首个实现GAAP OP和净盈利的季度，早于市场预期。此外，得益于收入持续增长及经营效率持续提升，1Q25公司产生4,408万美元的经营性现金流入。展望2025年全年，公司维持全年营收和费用指引不变（即总收入为49-53亿美元，毛利率预计在80%-90%区间中位，GAAP经营费用为41-44亿美元，全年GAAP经营利润为正，经营活动产生现金流为正）。 　　泽布替尼海外销售持续高速增长。泽布替尼1Q25销售额达到7.92亿美元（+62.1%YoY，-4.4%QoQ），同比提升明显，环比略微下降主要由于4Q24存在约3千万美元提前购药的影响。按地区来看，泽布替尼美国销售额为5.63亿美元（+60.2%YoY,-8.6%QoQ），主要得益于CLL适应症的扩大使用（超过60%的季度环比增长由此贡献），市场份额持续提升。公司表示，尽管美国供货端1Q25由于4Q24提前购药略有下降，但需求端仍然在1Q25看到6%的环比增速，好于其他竞争对手；欧洲销售额为1.16亿美元（+73.5%YoY,+2.3%QoQ），主要得益于欧洲主要市场份额提升（德国、意大利、西班牙、法国和英国）；中国销售额为81.1亿美元（+41.3%YoY,+17.0%QoQ）。另外，替雷利珠单抗一季度亦实现双位数的销售增长，达到1.71亿美元（+17.8%YoY,+11.3%QoQ）。 　　毛利率符合预期，经营效率持续提升。如我们所料，产品毛利率为85.1%，同比上升明显，环比较为稳定（vs.1Q24:83.3%,4Q24:85.6%），主要受益于泽布替尼海外销售持续增长推动，以及生产效率的提升。另外，在收入大幅同比提升背景下，公司经营费用继续维持强有力的控制，整体仅增长6%YoY（即使剔除1Q243,500万美元相关的BD研发费用，整体经营费用仍仅增长10%YoY），其中研发费用增长5%YoY至4.8亿美元，销售及管理费用增长7%至4.6美亿元（主要由于对泽布替尼美国欧洲商业化拓展的持续投入）。 　　主要管线产品研发进展顺利，近期重点关注ASCO大会即将公布的B7H4ADC和CDK2抑制剂首次人体数据及1H25将公布的CDK4抑制剂POC数据读出，2H25有望迎来Sonrotoclax全球2期MCL数据读出及多项早期资产POC数据读出。（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)：目前中国已递交R/R CLL适应症的NDA申请（基于2期试验数据），预计有望于1H26获得中国药监局加速批准上市。此外，全球三期CELESTIAL-TNCLL入组目前已完成（N=640），第二项三期试验CELESTIAL-RRMCL已开展（1Q25已完成首例患者入组），第三项三期试验CELESTRIAL-RRCLL有望于6月开始病人招募，符合公司此前指引。2H25有望公布全球R/R MCL二期数据读出，并进行对应的全球加速审批NDA申请（若数据支持），最快有望于2026年全球上市。（2）BGB-16673（BTK CDAC）已启动R/RCLL三期CaDAnce-302临床试验，预计将于2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验（CaDAnce-304），将于2026年读出二期R/R CLL数据，若数据积极，最快有望于2027年全球上市（通过加速审批路径）。（3）泽尼达妥单抗（HER2双抗）：2H25有望读出1LHER2+胃食管腺癌3期PFS数据。（4）泽布替尼：2H25预计将读出MANGROVE TN MCL3期PFS中期分析数据。（5）TEVIMBRA:2H25有望获得1L NPC欧洲获批，（新）辅助肺癌欧洲获批，2026年有望获得日本1L GC获批。（6）早期资产方面，BG-68501（CDK2抑制剂）和BG-C9074（B7H4ADC）将于ASCO大会读出首次人体数据，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于6月底公司研发日读出POC数据（主要是缓解率及PK安全性数据），其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEAADC、FGFR2b ADC、IRAK4CDAC和PRMT5抑制剂。 　　重申“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变。我们将2025E净盈利略微提升至1.1亿美元，主要由于轻微下调销售行政费用预测，维持2026E/2027E净盈利预测基本不变。基于DCF估值方法（WACC：7.6%，永续增长率：3%），维持“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变（美股目标价324美元，港股目标价194港元，A股目标价人民币274元）。 　　投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。

　　荣昌生物(688331) 　　公司1Q25业绩符合预期。维持“持有”评级及目标价（港股29港元、A股人民币40元）。 　　1Q25年收入大致符合预期：公司1Q25年实现收入人民币5.26亿元（+59.2%YoY，+4.9%QoQ），主要由RC18、RC48产品收入贡献，大致符合我们预期和市场预期。按照公司此前给出的全年30%YoY收入指引，1Q25约占全年收入24%，亦符合我们预期（主要由于通常1Q25在季节性上来说属于销售较低的季度）。毛利率为83.3%(vs.1Q24：77.5%,4Q24：80.4%)，同比环比均提升明显。 　　1Q25费用管控和净亏损均符合预期：1Q25研发费用为3.29亿元（-0.7%YoY,-14.9%QoQ）。此前公司在年报业绩会上提及全年研发费用将控制在13亿元以下，目前一季度研发费用已占据该指引的25%。销售费用为2.51亿元（+33.7%YoY,-23.1%QoQ），销售费用率为47.7%，符合公司全年销售费用率低于50%的指引。管理费用为9千万元（+21.4%YoY,-7.1%QoQ），管理费用率进一步降低至17.1%（1Q24:22.5%,4Q24:19.5%）。得益于上述费用管控得当，1Q25归母净亏损为2.54亿元（-27.2%YoY,-0.9%QoQ），符合我们和市场预期。此前公司指引2025年全年净亏损控制在10亿元以下，我们认为公司正在朝该目标稳步推进。 　　一季度现金消耗较少：截至3月31日，公司货币资金为7.22亿元，较2024年底7.62亿元仅略有下降，我们认为这反映了了公司目前绝大部分现金流支出可被商业化收入所覆盖。此前公司在年报业绩会上表示2025年公司需补充的现金资金仅需几亿元，按照目前的趋势，我们认为该现金管控目标可较为轻松达成。此外，我们注意到公司在公告中披露2025年度拟向银行及其他金融机构申请总额不超过人民币55亿元的综合授信额度，我们预计2025年公司现金流补充方案或仍以银行授信为主。 　　维持“持有”评级和目标价（港股29港元、A股人民币40元）：我们将2025E/2026E/2027E净亏损预测轻微调整+0.6%/+1.0%/-1.9%，主要由于轻微上调收入预测和微调毛利率预测所致。基于我们的DCF估值模型，（WACC：10%，永续增长率：3%），维持公司“持有”评级和目标价29港元（港股）和人民币40元（A股）。我们认为目前公司处于合理估值区间，若后续泰它西普成功实现出海，则公司股票有望迎来上调机会。 　　投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、竞争激烈。

　　微电生理(688351) 　　公司1Q25收入增长稳健，国内收入同比实现个位数百分比增长，国际收入同比增速>50%，预计全年海外收入仍能维持较高增速。此外，受益于有效的降本控费，公司1Q25归母净利同比实现高增长，归母净利率同比明显改善。福建牵头的27省联盟集采续约有望于2H25启动，预计中标价仍有温和下降压力。维持“买入”评级及目标价人民币27.9元。 　　1Q25归母净利率提升明显：1Q25收入同比+17%至人民币1.0亿元，其中国内业务同比实现个位数百分比增长，海外收入同比增速>50%；主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比约30%，新产品销售收入同比增长超50%；1Q25国内及海外设备投放约20台（vs全年投放目标100台），目前装机量整体约400台，销售人员国内160人（一半约为跟台人员）；毛利率60.6%，同比基本持平，归母净利润同比+329%至1,787万元，归母净利率同比提升12.5pcts至17.2%。 　　2025年海外收入有望维持高速增长，27省联盟集采续约有望于2H25启动。海外1Q25手术量1,000+台（同比双位数增长），其中约一半手术使用压力导管。海外业务中拉美市场增速最高。从收入角度，公司预计全年海外增速仍将维持较高增速，但增速相较2024年将有所放缓（2024年海外收入同比+52%）。国内1Q25手术量5,000+台（同比个位数增长），其中约30%使用压力导管，目前公司进入了约50家在国内手术量排名前200的手术中心，入院数量仍有进一步提升空间。福建牵头的27省联盟电生理集采续约有望于2H25启动，预计中标价仍将有温和的下降压力。 　　关税战背景下，公司加快原材料国产化比例。公司2024年原材料中进口比例约40%（vs2022年：约60%），由美国进口原材料比例约10%（vs2022年：约30%），美国进口原材料比例并不高。公司目前正在加快对美国进口原材料的替代，该部分原材料此前多有美国、中国两个供方，目前正逐步加大中国供方比例。 　　研发管线顺利推进：1）PFA：参股的商阳医疗PFA产品已于今年4月获批，目前在挂网过程中；此外，公司自研导管预计也将于2025年内获批；2）RDN：正在多家中心开展临床入组，有望于2026年获批；3）3D心腔内超声：目前已启动临床研究，该产品可实现3DICE导管的可视化、3D超声建模、控弯指示等创新功能，可有效减少X射线暴露量，该产品有望于2026年获批。 　　维持“买入”评级及目标价人民币27.90元。我们预计2025-27E公司收入人民币5.1亿/6.6亿/8.4亿元，给予公司20x2026EPS目标估值倍数，目标价人民币27.9元，该目标估值倍数较公司上市以来均值基本持平。 　　投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。

中心思想 依沃西关键进展驱动价值重估 康方生物（9926.HK）的核心产品依沃西（PD-1/VEGF双抗）近期取得了一系列突破性进展，显著提升了其市场价值和未来增长潜力。中国国家药品监督管理局（NMPA）批准依沃西用于一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的治疗，标志着该药物在中国市场的第二个适应症获批。同时，HARMONi-2试验首次公布的OS（总生存期）初步数据显示出积极趋势，以及HARMONi-6试验达到PFS（无进展生存期）主要终点，这些都为依沃西在全球范围内的成功奠定了坚实基础。 市场潜力与投资评级上调 尽管HARMONi-2的OS数据略低于市场最乐观预期，但分析认为其在严格的统计学标准下仍表现出色，并获得了监管机构的认可。基于这些积极进展，浦银国际重申了对康方生物的“买入”评级，并将目标价上调至105港元，反映了市场对其核心产品商业化前景和国际化潜力的信心增强。 主要内容 依沃西临床与监管突破：中国市场与国际化布局 康方生物的核心产品依沃西（PD-1/VEGF双抗）近期取得了多项关键的临床和监管里程碑。在中国市场，依沃西单药用于一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的适应症已获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，成为继二线EGFRm NSCLC之后，依沃西在中国获批的第二个适应症。此次获批是基于中国三期临床HARMONi-2试验的积极结果，该试验此前已显示出依沃西组显著的无进展生存期（PFS）获益（中位PFS 11.14个月 vs. 帕博利珠单抗组 5.82个月，PFS HR=0.51）。 伴随此次获批，公司首次公布了HARMONi-2试验在39%成熟度时的总生存期（OS）期中分析数据。在IIT（意向治疗）人群中，依沃西对比帕博利珠单抗的OS HR值为0.777，意味着降低了22.3%的死亡风险。尽管这一初步数据略低于此前市场预期的HR≤0.75，导致短期内部分投资者获利了结，但浦银国际分析认为该数据仍非常出色。主要理由包括：本次分析采用了极其严格的α分配值0.0001，且数据成熟度仅为39%，未来两次OS数据读出（第二次中期分析和最终分析）中HR值仍有进一步降低的可能；帕博利珠单抗单药已是一线NSCLC治疗的优秀药物，其在KEYNOTE-042试验中对比化疗的HR值为0.81（PD-L1 TPS ≥1%）仍获FDA批准，依沃西的0.777与之相比表现不逊色；HARMONi-2试验主要终点为PFS，入组患者数（N=398）远小于以PFS和OS为双终点的国际三期试验，这可能影响OS数据的早期表现。监管机构NMPA批准依沃西上市，也说明了其对该OS获益趋势的认可。分析师强调，即便未来OS HR值维持在0.777或略有升高，鉴于依沃西相对于K药单药显著的PFS获益，其在一线NSCLC适应症上仍具备巨大的市场潜力和最佳疗效潜力。 在国际化布局方面，康方生物近期宣布了HARMONi-6试验（依沃西联合化疗对比替雷利珠联合化疗用于一线鳞状非小细胞肺癌，1L sq-NSCLC）的中期分析取得阳性结果，达到了PFS主要终点。该试验显示，无论PD-L1阳性或阴性人群，依沃西组均表现出PFS获益，且总体安全性良好，未发现新的安全性信号。浦银国际认为，HARMONi-6试验的成功进一步证明了依沃西联合化疗方案的优异疗效和安全性，为依沃西后续在国际大型三期HARMONi-3试验（依沃西联合化疗对比帕博利珠单抗联合化疗，N=~1080）中的成功奠定了坚实基础，增强了依沃西在全球市场拓展的信心和可预见性。 财务展望与未来增长驱动因素 展望2025年，康方生物预计将迎来多个关键催化剂，有望进一步推动公司价值增长：包括合作伙伴SUMMIT主导的依沃西二线EGFRm NSCLC国际三期HARMONi试验中期分析顶线数据读出（预计2025年中）；依沃西联合化疗一线鳞状非小细胞肺癌中国HARMONi-6试验具体数据读出（预计2025年下半年）；以及依沃西纳入国家医保目录后，商业化放量好于预期。 基于上述研发进展，浦银国际对康方生物的盈利预测进行了调整。2025E-2027E的净盈利预测被轻微上调，主要原因是上调了依沃西一线PD-L1阳性NSCLC适应症的成功率。同时，考虑到公司正逐步迈入更成熟的发展阶段，浦银国际将加权平均资本成本（WACC）从先前的9.5%下调至9.0%。 基于DCF（现金流折现）估值模型（WACC：9%，永续增长率：3%），浦银国际将康方生物的目标价上调至105港元，并维持“买入”评级。从财务数据来看，公司预计在2025年实现扭亏为盈，归母净利润预计从2024年的-515百万元人民币增至2025年的35百万元人民币，并持续增长至2027年的1,596百万元人民币。营业收入预计在2025年实现87.1%的强劲增长，达到3,974百万元人民币，并在未来几年保持高速增长。然而，投资仍面临风险，包括商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期、以及国际化进度不及预期等。 总结 依沃西多项积极进展强化市场地位 康方生物凭借其核心产品依沃西在临床开发和监管审批方面取得的显著成就，成功强化了其在医药市场的竞争地位。依沃西在中国获批一线PD-L1阳性NSCLC适应症，以及HARMONi-2和HARMONi-6试验的积极数据，不仅验证了其卓越的疗效和安全性，也极大地提升了市场对其未来商业化潜力的信心。尽管HARMONi-2的OS初步数据引发了短期市场波动，但深入分析表明其价值被低估，且未来数据读出有望进一步优化。 估值提升与未来增长展望 这些积极进展共同驱动了浦银国际对康方生物的估值上调，并重申“买入”评级。随着2025年多项关键催化剂的逐步兑现，特别是国际三期试验数据的公布和依沃西纳入医保后的商业化放量，康方生物有望实现持续的业绩增长和价值提升。公司正从研发阶段逐步迈向成熟的商业化阶段，其创新能力和市场执行力将是未来增长的关键驱动力。投资者应密切关注其商业化进展和后续临床数据，同时警惕潜在的投资风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　公司1Q25&2024年业绩整体仍稍显疲软，国内业务复苏节奏及力度仍将是公司2025年业绩的决定性因素。随着各省医疗设备更新项目招投标陆续启动，我们认为迈瑞国内业务3Q25起开始复苏的能见度明显提高（2Q25因去年同期基数较高且设备更新项目招标至发货时间有所延长，2Q25业绩仍将承受较大压力），但复苏力度有较大不确定性。维持“买入”评级，降目标价至人民币300元。 　　医疗设备更新影响仍有待显现，1Q25&2024年业绩稍显疲软：(i)1Q25：收入人民币82.4亿元（同比-12%/环比+14%），归母净利26.3亿元（同比-17%/环比+155%）。分地区看：1）国内收入同比下滑超20%，主因2024年招标大幅下滑在收入确认端的延后反映，但环比增长50%以上；2）国际收入同比+4%，增速相对平缓，主要受到去年同期高基数影响（1Q24海外同比+30%）。分产线看，生命信息与支持/IVD/医学影像收入分别同比-30%/-15%/-7%。 　　(ii)2024年：收入人民币367亿元（同比+5%），归母净利润117亿元（同比+0.7%）。分地区看：1）国内收入同比-5%，主因2024年设备招标疲软一直持续到11月，同时DRG2.0从3Q24开始影响IVD板块；2）国际收入同比+21%，增长稳健，其中发展中国家增长约25%，发达国家增长约15%。分产线看：1）IVD收入同比+11%，其中国际增长30%+，国内增长1%；2）医学影像收入同比+7%，其中国际+15%，国内-2%；3）生命信息与支持收入同比-11%，其中国际+13%、国内-31%。 　　3Q25起公司业绩或可逐步复苏。迈瑞产品相关的首次设备更新招标已于2024年12月启动，目前有近6省启动了相关招标（根据众成数科数据，1Q25医疗设备整体招投标市场规模同比+67%），从招标到发货时间近期有所延长，整体需约6个月，随着更多省份的招标启动、完成及发货，预计3Q25起设备更新项目相关收入将逐步拉动公司国内业务复苏。 　　关税对毛利率或有一定影响：自2018年中美贸易战以来，公司已加快海外布局，目前已在13个国家启动或规划生产基地，未来供应美国的产品将选择1-2个进入美国关税较低的基地进行生产。短期看，公司目前在美国有1年左右的备货，2025年海外收入将不会受到明显影响。此外，目前公司有一部分原材料源自美国，受我国反制关税影响可能会提高公司原材料采购成本，短期或对毛利率有影响。 　　公司首次承诺未来三年每年分红比例不低于65%。继年内2次宣布派中期息后，公司宣布派末期息0.56元/股，全年累计派息6.27元/股，派息率达65%（vs2023年：61%），若按目前股价计算，对应全年股息率约3%。此外，公司拟派发2025年首次中期息1.41元/股，并首次承诺未来三年每年分红比例不低于65%。 　　维持“买入”评级，降目标价至人民币300元。我们预计1H25收入及净利仍将明显承压，但自2H25起将实现复苏，预期2025年收入/归母净利增速9%/6%，2026年收入及净利增速将进一步提升。维持“买入”评级，降目标价至人民币300元，对应24x2026E PE，较过去3年PE均值低0.4个标准差。 　　投资风险：设备更新力度小于预期，集采政策风险、行业整顿影响持续、医疗新基建放缓、地缘政治影响。

　　药明康德(603259) 　　公司1Q25业绩显著好于预期，主要由于小分子D&M收入和TIDES业务收入显著好于我们和市场预期。在手订单继续维持高增速（+47%YoY），表现亮眼。重申“买入”评级，维持港股/A股目标价（90港元/人民币93元）。 　　公司1Q25业绩显著好于预期：1Q25年实现收入人民币96.5亿元(+21.0%YoY，持续经营业务收入+23.1%YoY)，超出公司给出的2025年全年持续经营收入增速指引(+10-15%YoY)，显著好于我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期，主要由于Wuxi Chemistry收入显著好于预期、美国/欧洲增速强劲（1Q25分别实现28.4%YoY/26.2%YoY，均较2024年和1Q24大幅提速）。1Q25经调整Non-IFRS归母净利润26.8亿元(+40.0%YoY)，显著高于我们预期和VA一致预期，主要由于收入超预期叠加管理费用研发费用低于预期以及终止经营业务带来1亿元左右的利润改善贡献。利润率方面，报表口径毛利率为41.6%，同比提升明显(+3.9ppts YoY,-1.1ppts QoQ)，经调整Non-IFRS归母净利润率为27.7%（+3.8ppts YoY,-0.3ppts QoQ）。1Q25持续经营业务在手订单继续强劲增长+47.1%YoY至523.3亿元，与2024年底公司在手订单高增速相当（+47%YoY）。管理层表示，1Q25持续经营业务新签订单增速约为25%YoY。 　　强劲的收入增长主要受持续增长的小分子D&M收入及强劲增长的TIDES业务驱动。1Q25Wuxi Chemistry实现强劲的收入同比增速（+32.9%YoY,-17.5%QoQ），主要得益于小分子D&M收入持续增长至38.5亿元(+13.8%YoY,-28.7%QoQ)，TIDES收入进一步加速强劲增长至22.4亿元（+187.6%YoY,-0.4%QoQ）。截至3月底，TIDES在手订单同比增长105.5%YoY，较2024年底TIDES在手订单增速(+103.9%YoY)略有上升。管理层表示，小分子D&M收入双位数增长主要受新增后期项目推动（1Q25新增5个临床3期+商业化项目）及部分受益于口服GLP-1小分子强劲需求推动，而TIDES业务除了GLP-1高速增长之外，其他新分子多肽亦增长不错。毛利率方面，得益于生产工艺持续优化以及后期项目增长带来的产能效率不断提升，Wuxi Chemistry整体板块经调整Non-IFRS毛利率持续提升至47.5%(+4.2ppts YoY)。 　　早期业务预计上半年仍将疲软。与4Q24趋势类似，Wuxi Chemistry R端收入、Wuxi Testing板块收入仍处于同比下降状态，而Wuxi Biology在1季度恢复同比单位数收入正增速（+8.2%YoY/-15.4%QoQ）。管理层对整体早期业务仍持审慎态度，一方面国外生物医药融资恢复仍然较为缓慢，使得早期需求仍然需要一些时间来恢复。另一方面，WuxiTesting板块由于去年国内价格承压走低，去年签订的低价订单预计将在1H25逐渐转化为收入。展望未来，公司决定采取差异化策略，重点发展公司竞争优势项目，期待未来可帮助定价水平的恢复，尽管预期价格的恢复仍需要一段时间。 　　关税影响可控，维持2025年全年指引：（1）公司直接发去美国的货物占2024年收入约10%，目前货品的清关工作由客户完成。（2）尽管“对等关税”政策执行使得某些原材料采购成本有所上升，但过去几年公司在不断优化供应链体系，因此影响较为可控。综上，尽管中美地缘政治摩擦具有不确定性，公司仍然维持此前所给出的2025年指引（持续经营业务收入+10%-15%YoY、经调整Non-IFRS归母净利率较2024年提升）。 　　维持“买入”评级和港股/A股目标价（90港元/人民币93元）：我们将2025E/2026E/2027E经调整归母净利润轻微调整+2.0%/-1.7%/-0.7%，主要系轻微上调收入预测、轻微下调管理费用研发费用预测、以及将最新减持药明合联影响纳入模型预测。给予公司港股17x2026E PE目标估值（较过去3年平均值低0.1个标准差）和15%的A/H溢价（较过去3年平均值高0.1个标准差），维持港股目标价90港元、A股目标价人民币93元。 　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

　　康龙化成(300759) 　　维持“买入”评级；维持港股目标价20港元、A股目标价人民币32元。 　　1Q25收入略好于预期，经调整Non-IFRS归母净利润略低于预期：公司1Q25实现收入人民币30.99亿元（+16%YoY,-10.4%QoQ），略好于我们预期和VA(Visible Alpha)一致预期，主要由于实验室服务收入、临床研究服务收入好于预期；Non-IFRS经调整归母净利润为3.49亿元（+3.1%YoY,-30%QoQ），略低于我们预期和VA一致预期，主要由于非经营性项目亏损略高于预期（包括公允价值变动损失、信用减值损失同比增加明显）。 　　实验室服务和临床研究收入同比增速好于预期，带动两个板块毛利率小幅提升。具体而言，（1）实验室服务收入+15.7%YoY/+1.6%QoQ，同比增速显著主要得益于实验室化学和生物科学服务收入均实现双位数同比增幅。得益于收入规模扩大，毛利率亦实现小幅同比环比提升（+1.4ppts YoY,+0.2ppts QoQ）。（2）CMC服务收入+19.1%YoY/-31.5%QoQ，考虑到高历史基数（1Q24板块新签订单同比增长40%+YoY），我们认为CMC板块实现19%YoY增长显示出不错的板块收入增速。此外CMC板块毛利率同比小幅提升（+2.5ppts YoY）。（3）临床研究服务收入+14.2%YoY/-14%QoQ，好于我们预期，主要由于中国临床服务同比实现快速增长、海外临床服务收入同比实现稳健增长，毛利率亦同比有所提升（+2.5ppts YoY）。（4）CGT收入+7.9%YoY/+2.2%QoQ，主要得益于大分子药物发现和CDMO服务的增长，而毛利率同比下降明显（-30.3ppts YoY）主要由于宁波大分子CDMO产能于2Q24投产，1Q25爬坡导致运营及折旧同比有所提高。 　　在高历史基数水平上，1Q25整体新签订单实现10%+YoY增速；CMC在手订单实现20%+YoY增速：管理层维持此前提及的2025年全年收入指引（10%-15%同比增速）。尽管1Q25新签订单10%+YoY增速较2024年底（20%+YoY）及1Q24（20%+YoY）新签订单增速有所放缓，考虑到高历史基数，我们认为此新签订单增速在合理范围内。按板块来看，实验室服务新签订单增速为10%+YoY(vs.2024年底:15%+YoY)，CMC服务板块新签订单增速为10%+YoY(vs.2024年底：35%+YoY)。管理层表示，由于CMC服务订单周期较长，相较新签订单，在手订单增速及覆盖率可更好模拟收入增速趋势，目前CMC在手订单增速为20%+YoY，可覆盖全年业绩指引目标的80%。 　　关税影响极为有限，海外生物医药融资仍处于缓慢温和复苏中：一方面，目前公司供应链上游采购中的美国采购量占比较为有限，仅有小部分原材料、实验室服务中生物科学某些生物反应制剂从美国进口，当下库存准备充足。此外，我国正在准备药品相关白名单，或许有助于帮助药品上下游供应链用品豁免进口关税。此外，考虑到美国关税主要针对实物交付，管理层认为临床阶段项目交付基本不太受关税影响。另一方面，管理层表示公司业绩更多受到宏观环境如海外生物医药融资影响，而海外生物医药融资复苏仍较为缓慢。从1Q25趋势看，仅有VC融资温和复苏迹象明确，二级市场融资目前仍是下降状态。 　　维持“买入”评级；维持港股目标价20港元、A股目标价人民币32元：基于更新的财务数据，我们将公司2025E/2026E/2027E经调整non-IFRS净利润轻微调整-0.7%/+0.2%/-0.5%。给予港股14x2026E PE（较过去3年均值低0.3个标准差），维持港股目标价20港元，维持公司港股“买入”评级；给予A股目标价较港股目标价80%的溢价（较过去3年平均溢价高0.2个标准差），维持A股目标价人民币32元，维持A股“买入”评级。 　　投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

　　恒瑞医药(600276) 　　公司1Q25收入大致符合预期，但扣非净利润好于预期，得益于研发销售费用控制。我们长期看好公司创新药收入的强劲增速及不断提升的国际化前景。重申“买入”评级和目标价人民币67元。 　　1Q25收入大致符合我们预期，但扣非净利润好于我们预期，主要由于研发销售费用低于预期。1Q25公司总收入达到72.1亿元（+20.14%YoY,-7.6%QoQ），大致符合我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期，其中许可收入约5.4亿元（来自于IDEAYA关于DLL3ADC出海授权7,500万美元首付款vs.1Q24无合作收入），产品收入约66.7亿元（+11.1%YoY,-5.2%QoQ），大致符合我们预期。1Q25扣非归母净利润为18.63亿元（+29.4%YoY，+19.3%QoQ），好于我们预期和VA一致预期，主要由于研发销售行政费用低于我们及VA一致预期。研发费用为15.3亿元（+25.7%YoY,-24.6%QoQ），销售费用为19.7亿元（+11.5%YoY,-11.7%QoQ），均呈现出明显环比下降趋势，显示出更高的运营效率。若剔除许可收入，则扣非归母净利润为13.2亿元（-8.4%YoY,+66.7%QoQ），环比增速显著。利润率方面，产品销售毛利率为84%，同比稳定但环比略有下降（-0.3ppts YoY,-1.6ppts QoQ）；扣非净利润率达到25.9%（+1.8ppts YoY,+5.8ppts QoQ），若剔除合作收入，则扣非净利润率为19.8%（-4.2ppts YoY,+8.5ppts QoQ），环比提升明显。 　　近期重点关注ASCO大会ADC数据及达尔西利三期乳腺癌辅助治疗数据读出。公司将在今年ASCO大会上迎来多项数据读出，包括：（1）4个ADC分子数据读出：SHR-A1811（HER2ADC）2期HER2+GC数据，与阿得贝利（PD-L1）在TNBC联用1b/2期拓展队列数据，唾液腺癌初步数据；SHR-A2102(Nectin-4ADC)1期实体瘤数据，1期尿路上皮癌数据；SHR-A1912(CD79b ADC)与化疗联用1b/2期DLBCL数据;SHR-1826(c-MET ADC)1期实体瘤数据，（2）达尔西利3期HR+/HER2-乳腺癌辅助治疗数据、与氟唑帕利联用1b/2期肉瘤数据读出；（3）SHR-1701(PD-L1/TGFβ)3期HER2-GC数据、3期头颈鳞癌数据、2期1L ESCC数据读出，（4）其他包括SHR-2017(RANKL/NGF)1b期乳腺癌骨转移数据、及SHR1501(IL-15RaFc)1/2期数据。 　　重申“买入”评级，维持目标价人民币67元。我们将公司2025E扣非归母净利润预测上调13%，主要由于将2Q25已公布的两款对外授权许可首付款收入纳入模型、轻微下调产品销售毛利率预测以及轻微下调销售费用预测的综合作用导致。同时我们轻微上调2026E/2027E扣非归母净利润预测，主要由于轻微上调许可收入预测及轻微下调产品毛利率预测的综合作用导致。我们采取SOTP估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，基于DCF估值（WACC:7.7%，永续增长率:3%），我们预计公司创新药业务估值约为3,717亿元；(2)对于仿制药业务，我们预测每年收入将有中低单位数下滑，基于PE倍数估值（采取20x2026E PE），我们预计仿制药业务估值约为5,596亿元。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值约4,265亿元，对应目标价人民币67元，维持“买入”评级。 　　投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。