中心思想 核心产品商业化进展与市场前景展望 康诺亚（2162.HK）的核心产品CM310在商业化方面取得了显著进展，其一季度销售表现令人满意，并有望通过扩大商业化团队和医保谈判进一步提升市场渗透率。管理层预计CM310凭借其优秀数据和先发优势，有望实现50亿元的峰值销售额，显示出强大的市场潜力。 创新管线布局与国际化战略 公司正积极推进下一代核心研发管线CM512，该产品在全球开发进度中位居前列，并具备长效给药潜力。同时，康诺亚的多款出海分子（如CM313、CM336、CM901）已启动海外临床试验，预计在2026年迎来海外数据读出，这标志着公司在创新药物研发和国际化战略上的坚定投入和布局。 主要内容 CM310商业化进展顺利，一季度销售指标达成度令人满意 商业化团队建设与扩张： 目前商业化团队规模已超过300人，并计划在2025年底前扩充至500人。该团队的首要任务是拓展更多医院及皮肤科/鼻科医生，为未来医保放量奠定基础。 医保谈判策略： 预计2025年将有3个适应症参与医保谈判，目标是将特应性皮炎（AD）和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（慢鼻）适应症在2026年纳入医保。过敏性鼻炎的医保纳入将根据届时降价情况灵活决定。 一季度销售表现与市场准入： 公司已完成29个省份的挂网工作，医院准入进度超出预期。这主要得益于CM310在特应性皮炎上的优异临床数据，以及其作为多年来首款获批的鼻科创新制剂。 定价策略与目标患者： CM310赠药后的每针价格为1,208元（原价1,812元/针，买二赠一），较竞品达必妥每针便宜约300元。在AD领域，主要瞄准达必妥无效或医保限额超标患者；在鼻科领域，通过C端过敏性鼻炎消费者需求驱动医生处方，并针对慢鼻适应症通过围手术期使用及手术无效患者进行推广。 销售指引与季节性需求： 管理层维持全年5亿元的销售指引，预计下半年销售贡献将占较大比重。特应性皮炎需求稳定增长，而过敏性鼻炎在过敏季节放量迅猛。 竞争格局与峰值销售预期： CM310在IL4R靶点上领先其他国产厂家约2-3年，且较达必妥额外获批2个鼻科适应症。管理层认为CM310的优秀数据和先发优势有望助其实现50亿元的峰值销售。 下一代自免双抗CM512是核心研发管线药物，公司将重点推进 靶点与全球开发进度： CM512 (TSLP x IL-13) 靶点在全球开发进度中位居第二，仅次于赛诺菲的H. lunsekimig。 长效给药潜力： 其长半衰期有望支持3-6个月/针的长效给药方式，有望成为继CM310之后的下一代长效自免药物。 聚焦适应症与临床进展： 公司未来将聚焦自免和呼吸科适应症。目前正在推进中国1b期AD试验，预计有望于3Q25读出1期健康人及AD患者数据。此外，有望在2025年上半年开启哮喘1期试验。 海外临床进展： 海外权益已授予Belenos，目前Belenos正在推进CM512海外哮喘临床1期试验，首例海外哮喘患者已于3月正式入组。 对于已出海分子，推进海外临床试验是今年主要工作，预计最快明年有海外数据读出 海外临床试验启动与推进： 除了CM512已开启海外哮喘1期，CM313 (CD38，海外授权至Timberlyne) 预计首项海外自免IND将于2025年上半年申报（中国SLE 1b期数据预计2025年发表论文），CM336 (BCMA x CD3) 亦将于2025年上半年申报海外IND。 2026年数据读出预期： 2026年有望迎来多款分子海外数据的读出，包括CM901 (CLDN18.2 ADC) 国际三期胃癌数据，以及CM512/CM313/CM336的一期数据。 中美地缘政治摩擦预计对BD基本无影响 BD交易性质： 管理层认为BD授权交易属于知识产权权益交易，而非商品货物交易，不属于关税加征范围，预计不会受到美国政府限制。 中国研发吸引力： 中国在创新靶点开发上速度快、效率高、质量好，且估值较发达国家同靶点资产更具吸引力，对跨国药企而言是重要的研发管线补充来源。 NewCo结构规避风险： 公司已完成的4项NewCo形式的BD交易中，所有海外临床试验均由美国公司NewCo推进，由美国人领导，康诺亚仅为参股股东，不涉及主动经营，因此NewCo公司预计不会受到中美地缘政治影响。 投资风险 CM310商业化不及预期。 核心管线药物研发延迟或临床试验数据不如预期。 国际化进展不顺利。 盈利预测和财务指标（人民币百万元） 营业收入： 预计从2023年的354百万元增长至2027年的2,249百万元，年复合增长率显著。 归母净利润/(亏损)： 预计在预测期内仍处于亏损状态，但亏损额在2027年有望收窄至-595百万元。 PS（市销率）： 预计从2023年的24.8倍下降至2027年的4.2倍，反映出营收增长带来的估值改善。 总结 康诺亚（2162.HK）在核心产品CM310的商业化上展现出强劲势头，通过扩大商业团队、积极推进医保谈判以及优异的市场准入表现，为实现50亿元的峰值销售奠定了基础。同时，公司在下一代自免双抗CM512的研发上取得重要进展，并积极布局多款创新分子的国际化临床试验，预计2026年将迎来海外数据读出，进一步验证其全球竞争力。尽管面临投资风险，但管理层对中美地缘政治摩擦对BD业务影响的分析，以及公司在创新研发和国际化战略上的坚定投入，共同支撑了浦银国际“买入”评级和60港元的目标价。财务数据显示公司营收将持续高速增长，尽管短期内仍面临亏损，但长期增长潜力显著。

中心思想 亚盛医药投资亮点与增长驱动 浦银国际对亚盛医药（6855.HK/AAPG.US）给予“买入”评级，港股目标价57港元，美股目标价29美元。核心投资逻辑在于公司2025年中国市场的商业化进展，特别是耐立克新适应症纳入医保后的放量，以及Lisaftoclax在中国获批上市的预期。 国际化战略与财务稳健性 报告强调了亚盛医药持续推进的国际化进程，包括核心药品获得FDA批准进行额外注册临床试验以及潜在的海外合作，这些有望逐步反映其海外市场潜力。同时，公司财务状况稳健，在手现金充裕，可支撑运营至2027年底，为研发和商业化提供保障。 主要内容 2024年业绩表现与现金流状况 亚盛医药2024年实现总收入人民币9.81亿元，同比增长342%，其中知识产权收入6.78亿元（来自武田的选择权付款），耐立克销售收入2.41亿元，同比增长52%，符合市场预期。公司净亏损为4.06亿元，同比收窄56.2%，研发费用9.47亿元，销售费用1.96亿元。截至2024年底，公司现金及现金等价物为12.6亿元，叠加2025年1月纳斯达克上市融资1.325亿美元（约人民币9.67亿元），公司在手现金充沛，预计可支撑运营至2027年底。 耐立克商业化进展与未来增长潜力 耐立克（Olverembatinib）于2024年在中国实现销售收入2.41亿元。展望2025年，其针对第一代和第二代TKI耐药和/或不耐受的CML-CP成年患者的新适应症已于年初纳入医保，该新适应症的患者人数是此前医保适应症的4-5倍，预计将带来强劲的销售增长。管理层表示2025年1-2月销售数据已超预期，浦银国际预测耐立克今年销售有望翻倍至约5亿元。在适应症扩展方面，TN Ph+ ALL三期有望于2025年完成入组，2026年递交上市申请；GIST适应症有望于2025年完成病人入组。国际市场方面，公司已获FDA批准进行POLARIS-2试验（CML-CP适应症），预计2025年底完成入组，2026年向FDA提交上市申请；预计2025年有望获FDA批准进行国际三期POLARIS-1试验（TN Ph+ ALL适应症）。 Lisaftoclax上市预期与全球市场前景 全球进度第二、国产首款BCL2抑制剂Lisaftoclax（APG-2575）有望于2025年下半年在中国获批上市，用于r/r CLL/SLL适应症（NDA已于2024年11月获得CDE受理并纳入优先审评）。公司计划凭借耐立克积累的血液瘤商业化经验，自建Lisaftoclax商业化团队。鉴于国内CLL市场主要由BTK抑制剂占据且艾伯维Venetoclax销售有限，公司认为Lisaftoclax作为中国首个上市的国产BCL2抑制剂，凭借良好的先发优势、疗效数据及安全性，商业化前景广阔。全球市场方面，公司正在海外推进国际三期GLORA试验（1.5L CLL/SLL），有望于2026年完成病人入组，并预计2025年内有望获FDA批准进行国际三期MDS临床试验（GLORA-4）。管理层认为，若Lisaftoclax能在CLL/SLL、AML、MDS、MM四个适应症上均取得成功，其峰值销售有望超过Venetoclax（市场预测30-40亿美元）。 投资评级、估值与风险提示 浦银国际给予亚盛医药“买入”评级，港股目标价57港元，美股目标价29美元。基于DCF估值模型（WACC：10%，永续增长率：3%），预测公司2025E/2026E/2027E总收入分别为6.2/29/20.4亿元，归母净亏损/盈利分别为10.7亿元净亏损/11.2亿元净盈利（主要得益于武田选择权行权费收入）/1.5亿元净盈利（预计2027年实现盈亏平衡）。主要投资风险包括耐立克销售不及预期、Lisaftoclax获批延误或出海进度不及预期，以及运营费用控制不及预期。 总结 亚盛医药凭借其核心产品耐立克新适应症纳入医保带来的强劲增长潜力，以及国产首款BCL2抑制剂Lisaftoclax即将获批上市的预期，展现出显著的商业化前景。公司财务状况稳健，现金流可支撑未来运营至2027年底，为持续的研发和国际化战略提供了坚实基础。尽管存在销售不及预期、审批延误等风险，但其在血液肿瘤领域的创新布局和全球化推进，使得浦银国际对其未来发展持乐观态度，并给予“买入”评级。

　　恒瑞医药(600276) 　　2024年业绩略好于我们预期和市场预期。我们长期看好公司创新药收入的强劲增速及不断提升的国际化前景。重申“买入”评级，上调目标价至人民币67元。 　　2024年业绩略好于我们预期和市场预期。2024年公司总收入达到279.85亿元（+22.63%YoY），略好于我们预期和VA（Visible Alpha）预期，主要由于许可收入略高于预期；扣非净利润为61.78亿元（+49.2%YoY），略好于我们预期和VA预期（主要由于许可收入高于我们预期）。全年产品毛利率同比上升0.3ppts至84.8%。研发费用上升32.9%YoY至65.8亿元（研发费用率上升4.2ppts至26%，以产品收入计），主要由于加大研发投入导致。销售费用率为33%（以产品收入计），与2023年相比基本稳定（33.3%，以产品收入计）。 　　持续的创新药收入强劲增速加快公司转型升级步伐，公司逐步迈入创新药丰收期。2024年公司创新药含税收入达到138.92亿元（+30.66%YoY），在2023年22%同比增速的基础上再次提速，全年31%增速大致符合我们此前预测的20%-30%同比增速（详情请见我们此前首次覆盖报告）。根据我们的测算，公司创新药不含税收入预计在131亿元左右，占整体产品收入约52%。创新药的收入强劲增长主要受益于瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净加入医保后放量，阿得贝利加入惠民保放量以及更早上市的创新药的稳健增长（卡瑞利珠、吡咯替尼、阿帕替尼、瑞马唑仑）。截至目前，公司已获批17款1类创新药和4款2类新药。展望未来，根据公司此前已公告的员工激励计划中对2025年/2026年创新药含税收入考核指标分别为164亿元(+25.2%YoY)/208亿元(+26.8%YoY)及此次年报公司预计于2025/2026/2027年将迎来11款/13款/23款创新药/新适应症的获批（包括肿瘤、自免、代谢、心血管等多个疾病领域），创新药的持续强劲增速有望大大加快公司转型升级的步伐，公司将逐步迈入创新药丰收期。 　　国际化加速前行，BD收入将成为长期可持续收入。2024年公司实现BD收入（或许可收入）人民币27亿元（vs.2023年：<1亿元），主要由来自Merck Healthcare1.6亿欧元首付款及来自于Kailera的1亿美元首付款构成。2025年开年至今仅3个月，公司已完成2项海外授权BD交易，交易总额共计30亿美元，包括将DLL3ADC（中国临床1期）出海授权至IDEAYA(10.45亿美元交易总额)，Lp(a)口服小分子抑制剂（中国临床2期）出海授权至默沙东（19.7亿美元交易总额）。对比之下，2024年公司完成出海授权1项（总交易额为60亿美元外加股权对价）、2023年完成4项（总交易金额为40亿美元），我们很高兴看到公司创新药出海授权步伐不断加速。管理层表示，BD收入是公司整体收入的重要驱动力之一，预计BD收入将成为长期可持续收入，公司丰富的早期研发管线有望源源不断输送具备国际化潜力的分子。至于出海形式，管理层表示将根据不同分子开发的风险及临床价值，选择最为适合的出海形式，包括授权至海外公司（适合创新性特别高风险高项目），通过NewCo形式实现出海（适合靶点成熟但临床价值高项目），以及自己独立承担小规模的海外临床开发（例如，几百人规模的临床三期试验）。重申我们对于公司出海前景看好的观点。另外，对于“双艾”组合，公司表示后续将在收到FDA详细反馈意见后根据要求重新提交上市申请。 　　近期建议关注AACR大会和ASCO大会多项ADC临床1-2期数据，及达尔西利HR+/HER2-乳腺癌辅助治疗3期数据。公司表示：（1）2025AACR预计将公布SHR-A1811(HER2ADC)2期HER2+NSCLC数据（口头报告形式），（2）2025ASCO大会预计将公布SHR-A2102（Nectin-4ADC）临床1期多种实体瘤数据（口头报告形式）、SHR-1826（c-Met ADC）临床1期实体瘤数据（口头报告形式）、SHR-A1912(CD79b ADC)临床2期B-NHL数据（包含DLBCL在内）、SHR6390（CDK4/6，达尔西利）临床3期HR+/HER2-乳腺癌辅助治疗数据。 　　重申“买入”评级，上调目标价至人民币67元。我们将公司2025E/2026E归母净利润预测轻微下调3%/7%，主要由于上调研发费用预测，同时我们引入2027E预测。我们采取SOTP估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，受益于公司强大的商业化能力和国际化前景的提升，我们轻微上调创新药长期收入预测，因此基于DCF估值（WACC:7.7%，永续增长率:3%），我们预计公司创新药业务估值约为3,717亿元;(2)对于仿制药业务，我们维持此前收入预测（每年中低单位数下滑），仿制药业务估值约为5,596亿元(基于PE倍数估值，采取20x2026E PE)。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值4,276亿元，对应目标价人民币67元。维持“买入”评级。 　　投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。

　　荣昌生物(688331) 　　公司2024年业绩符合预期。维持“持有”评级及目标价（港股26港元、A股人民币35元）。 　　2024年业绩符合预期：公司2024年实现收入人民币17.1亿元（+58.9%YoY），包括产品收入17亿元（+61.9%YoY），符合此前业绩预告，其中RC18实现产品收入9.7亿元（+88%YoY），RC48实现收入7.2亿元（+36%YoY）；全年净亏损为14.7亿元(-2.8%YoY),接近此前业绩预告。全年产品销售毛利率79.8%，同比上升4个百分点。得益于商业化收入的扩大，销售费用率降至55.5%(vs.2023年：72%),行政费用率降低至19.4%(vs.2023年：29.1%),研发费用率降低至90%(2023年：121.4%)。 　　泰它西普MG适应症国内预计于1H25获批，重点关注AAN大会口头报告三期MG数据读出：4Q24泰它西普实现销售收入约3.2亿元（~+123.1%YoY，+18.5%QoQ）,2024年全年实现销售收入9.7亿元（+88%YoY）。2024年泰它西普商业化团队维持在800人左右的稳定规模，截至2024年底，泰它西普已实现1,000+家医院的准入。适应症扩展方面，MG（重症肌无力）适应症有望于1H25获批，IgAN有望于1H25递交BLA，PSS有望于2H25递交BLA。2025年商业化团队有望继续增加神免医药代表推广MG，管理层表示MG获批后商业化目标人群较聚焦于中度MG或严重MG患者的序贯治疗。在国内市场，由于再鼎医药的艾加莫德MG适应症销售强劲（不仅IV剂型在医保内，还有皮下剂型在医保外）、以及石药/和铂的巴托利单抗有望于2025年中获批MG适应症，我们预计市场竞争将极为激烈。此外，泰它西普3期MG数据在4月8日美国神经病学会年会上的读出（重磅口头报告形式）成为近期关注重点。若数据读出优秀，我们认为泰它西普凭借MG出海的概率或许有机会提升，从而推动股价上涨，尽管管理层于业绩会表示出海依然存在高度不确定性。此外，管理层于此次年报业绩会表示此前市场担忧的红斑狼疮海外三期临床第二阶段已经暂停，主要由于第二阶段涉及2个三期试验所需要资金量较大。我们认为该暂停有助于帮助公司节省资金，将有限的资源投入至投资回报比更高、更容易实现差异化的疾病领域。 　　维迪西妥单抗收入4季度同比增长但环比有所下降：4Q24RC48实现销售收入1.7亿元（+14.6%YoY,-14.7%QoQ）,2024年全年实现销售收入7.2亿元（+36%YoY）。2024年底商业化团队为500+人，与年初基本持平，并预计将在2025年维持稳定。HER2+乳腺癌伴肝转移适应症有望于2Q25获批上市，和PD-1联用于1LUC有望于2H25递交BLA。 　　现金流压力似有所缓和，公司预计2025年仅需补充几亿元流动资金：截至2024年底，公司在手现金为7.6亿元。管理层表示希望将公司2025年净亏损控制在10亿元以下，因此2025年需要补充的现金仅需要几亿元。具体来说，2025年研发费用预计将控制在13亿元左右（vs.2024年：15.4亿元），管理费用预计保持稳定，销售费用率有望进一步下降至50%以下（vs.2024年：55%），与此同时产品的毛利率预计将进一步提升，因此所需要的资金一部分将被商业化产生的现金流覆盖。随着商业化的持续推进，管理层预计从2026年开始公司可产生正的现金流。 　　维持“持有”评级和目标价（港股26港元、A股人民币35元）：我们将2025E/26E净亏损预测下调13%/15%,主要由于下调研发费用预测及轻微上调收入预测所致。基于我们的DCF估值模型，（WACC：9.7%，永续增长率：3%），维持公司“持有”评级和目标价26港元（港股）和人民币35元（A股）。在未有明确泰它西普出海指引情况下，我们认为目前公司处于合理估值区间，若后续泰它西普成功实现出海，则公司股票有望迎来上调机会。 　　投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。

中心思想 核心产品医保放量驱动业绩增长 康方生物（9926.HK）2024年业绩表现大致符合浦银国际预期，尽管总收入受授权收入波动影响有所下降，但产品收入实现稳健增长。随着两款核心双抗产品开坦尼和依沃西成功纳入国家医保目录，并积极推进医院准入工作，预计2025年将迎来强劲放量，成为公司业绩增长的主要驱动力。 研发管线高效推进，创新潜力持续释放 公司研发管线进展顺利，多项NDA/sNDA有望在中国获批，同时多项关键三期临床数据即将公布，有望进一步验证产品价值。值得注意的是，公司在2024年有效控制了研发费用，显示出高效的研发管理能力和持续的创新潜力，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2024年财务表现与盈利能力分析 收入结构变化与产品销售韧性 2024年，康方生物实现总收入人民币21.2亿元，同比下降53.08%，主要原因在于授权收入的波动。然而，产品收入表现出强劲韧性，同比增长24.88%至20亿元，不仅符合浦银国际预期，更优于Visible Alpha（VA）一致预期。净亏损为5.01亿元，基本符合浦银国际预期，但略高于VA一致预期。 毛利率波动及其影响因素 公司产品毛利率为85.6%，较2023年及2024年上半年91%以上的水平有所下降。浦银国际分析认为，这一下降主要归因于2024年6月开坦尼自费渠道的降价，以及第四季度两款双抗药物因纳入医保目录而带来的降价渠道补偿影响。 2025年市场拓展与销售预期 医保准入与医院覆盖策略 康方生物的两款核心双抗产品——开坦尼和依沃西已于2025年1月1日正式纳入国家医保目录，极大地拓宽了市场准入。公司目前的商业化工作重点在于推动医院准入，已完成除西藏外所有省份的挂网工作，并纳入各省份的双通道目录。 核心双抗产品销售预测 管理层表示，截至目前，两款药物已在1,000家医院实现准入合作，核心医院覆盖率达到80%，其中30%为完全准入。公司设定了2025年底实现2,000家医院覆盖的目标。浦银国际预测，随着入院工作的深入推进以及更多适应症纳入专家指南，2025年开坦尼的销售额有望达到约20亿元，依沃西的销售额有望突破10亿元。 研发管线进展与未来增长点 中国市场关键产品审批与上市 2025年，康方生物预计将迎来4项NDA/sNDA在中国获批，包括依沃西一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）单药疗法、卡度尼利一线宫颈癌（CC）联合疗法、依若奇中重度银屑病以及派安普利单抗一线鼻咽癌（NPC）。这些获批将显著增强公司在中国市场的竞争力。 全球多项临床试验数据披露 2025年，公司预计将有5项三期临床数据读出，涵盖卡度尼利肝细胞癌术后辅助治疗中国试验、依沃西联合化疗一线鳞状非小细胞肺癌中国试验、依沃西EGFRm NSCLC国际三期数据、派安普利单抗+安罗替尼一线肝细胞癌中国试验以及曼多奇单抗中重度特应性皮炎中国试验。这些数据将是验证产品疗效和安全性的关键里程碑。 研发效率提升与早期管线布局 2024年，公司研发费用为11.9亿元，同比下降5.2%，低于此前13-14亿元的全年指引。这主要得益于公司加强内部临床团队建设，减少了对外部CRO的依赖，有效控制了研发成本。在早期研发方面，公司有5款候选新药进入临床或IND申报阶段，包括HER3 ADC、TROP2/Nectin4 ADC、1L-1RAP、IL4R/ST2双抗以及ILT2/ILT4/CSF1R三抗，展现了持续的创新能力和丰富的管线储备。 估值调整与投资评级 盈利预测修正与目标价上调 基于更新的研发进度和财务数据，浦银国际将康方生物2025年净亏损预测调整为盈亏平衡，2026年净亏损调整为盈利9.6亿元。这一调整主要源于两款核心双抗成功纳入医保后上调的收入预测，以及研发费用控制能力增强带来的轻微下调的研发费用预测。同时，报告引入了2027年的预测。 估值模型与风险考量 浦银国际采用DCF估值模型，基于9.5%的加权平均资本成本（WACC）和3%的永续增长率，将公司目标价上调至90港元，并维持“买入”评级。报告同时提示了投资风险，包括商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期，以及国际化进度不及预期等。 总结 康方生物2024年业绩符合预期，产品收入增长稳健。随着核心双抗产品开坦尼和依沃西成功纳入医保并积极推进医院准入，预计2025年将实现显著放量，成为业绩增长的核心驱动力。公司研发管线丰富，多项重磅产品有望获批或公布关键临床数据，且研发效率显著提升，为长期发展奠定坚实基础。浦银国际基于积极的销售预期和研发进展，上调了盈利预测和目标价至90港元，维持“买入”评级，但提醒投资者关注商业化、研发和国际化等潜在风险。

　　春立医疗(688236) 　　公司2024年国内与海外业务表现分化明显，海外业务虽维持较高增速，但国内业务受两类骨科国采（运动医学、关节接续）结果落地影响，对整体收入拖累较大。两类集采骨科产品的退换货已于2024年内完成，由于两类国采分别于2024年5月及7月执行，1H25公司增速预计仍将受到集采落地前基数较大的影响，公司业绩或有望2H25迎来拐点。维持“买入”评级，上调A股目标价至人民币17.00元，港股目标价11.60港元。 　　2024年国内业务继续到受集采冲击。2024年收入人民币8.1亿元（-33%YoY），其中国内收入-55%YoY，海外收入+78%YoY，国内业务主要受到2024年两类骨科产品集采落地冲击（首次运动医学国采、骨科关节国采接续）；毛利率为66.6%（-5.9pcts YoY），其中国内业务毛利率-6.9pcts；归母净利润/扣非归母净利润为1.2亿/9,454万元（-55%/-63%YoY）。此外，公司宣布派发末期股息人民币0.049元/股，按公告当日收盘价及汇率计算，此次A股/港股末期股息率0.4%/0.6%。 　　关节国采接续相关退换货已完成，2H25或迎来业绩拐点。运动医学及关节国采接续结果2024年内执行对公司收入影响约3亿元（其中关节国采接续影响约2亿元）。关节国采接续结果已于2024年7月起在各省陆续执行，截至2024年末已有29个省份及地区开始执行中标结果。此次集采后，公司集采产品出厂价较接续结果执行前下降20%-40%，预计仍将对1H25收入增速造成影响。目前，公司关节国采相关的退换货已全部完成，关节类产品作为公司最核心的业务线（2024年占公司收入89%）集采风险将于1H25基本出清，叠加翻修产品有望在中标后实现放量（1Q25膝关节手术量接近翻倍），公司2025年业绩增长能见度已有提升。 　　海外业务稳健高增长为此次业绩亮点，2025年有望继续维持较高增速。公司2024年海外收入+78%YoY至3.5亿元，占公司收入比例提升至44%。目前公司海外重点拓展拉美、东南亚、中东、欧洲和非洲等地区，产品主要以髋、膝关节为主。公司2008年起开拓海外市场，也是国内较早出海的国产骨科企业，自2022年起，公司海外业务高速发展，2021-2024海外收入CAGR达88%，有望逐步成为公司第二增长引擎。公司预计2025年海外业务仍能维持较高增速。 　　维持“买入”评级，上调A股/港股目标价至人民币17.00元/11.60港元。我们给予公司A股/港股35x/22x2026E PE目标估值倍数，目标价人民币17.00元/11.60港元。港股目标价相较A股目标价折价37%（vs历史均值49%）。 　　投资风险：集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续。

中心思想 集采风险出清，业绩能见度提升 爱康医疗（1789.HK）2024年业绩表现符合市场预期，尤其在下半年国内收入实现显著复苏。随着贡献公司绝大部分收入的关节类产品集采降价风险基本出清，叠加反腐常态化下翻修及iCOS产品增长回暖，公司2025年业绩增长具备较高的能见度。 多元增长驱动，维持“买入”评级 公司通过深耕国内头部医院的高附加值产品市场，并持续推动海外业务的稳健扩张，形成了多元化的增长驱动力。浦银国际基于对公司未来盈利能力的积极预测，维持“买入”评级，并将目标价上调至8.0港元，反映了市场对其长期发展潜力的认可。 主要内容 2024年业绩表现及产品结构分析 整体财务表现： 2024年，爱康医疗实现收入人民币13.5亿元，同比增长23%。其中，国内收入同比增长24%，海外收入同比增长21%。值得注意的是，在2024年上半年国内收入略有下滑后，下半年增速显著回暖，达到62%的同比增长，主要得益于去年同期的低基数效应以及公司在关节国采接续中的理想中标情况。 盈利能力： 公司毛利率为60.0%，同比下降1.6个百分点，主要系集采产品占比提升所致。然而，归母净利润实现2.7亿元，同比大幅增长50%，归母净利率提升3.7个百分点至20.3%，业绩表现符合市场预期。 产品线贡献： 从产品类型看，髋关节产品收入同比增长24%，膝关节产品收入同比增长30%，脊柱及创伤产品收入同比增长3%，定制产品及服务收入同比增长4%。关节类产品作为公司核心业务线，在2024年占公司总收入的84%。 股东回报： 公司宣布派发末期股息每股0.072港元，派息率为27%，按公告当日收盘价计算，股息率为1.3%。 关节国采接续成果显著，集采风险基本出清 集采产品收入增长： 2024年，集采产品收入同比增长30%，占公司总收入的比例同比提升9个百分点至61%，显示出集采产品在公司营收中的重要性及其增长潜力。 国采接续执行情况： 关节国采接续结果已于2024年7月起在各省陆续执行，截至2024年末，已有29个省份及地区开始执行中标结果。 爱康医疗中标优势： 在此次国采接续中，爱康医疗表现优异。在采购量方面，中标采购数量较首轮集采上涨约10%。在价格方面，除需求量较小的金对聚髋关节（占髋+膝总报量2%）中标价有所下降外，其余产品中标价均实现上调，上调幅度介于1,511至2,224元/套。 风险出清与业绩能见度： 鉴于关节类产品是公司最核心的业务线，此次国采接续结果的执行意味着其集采降价风险已基本出清。叠加反腐常态化下翻修及iCOS产品增长回暖，公司2025年业绩增长具备较高的能见度。 国内外业务双轮驱动，高附加值产品成新增长点 国内业务策略： 公司在国内业务方面，除了争取集采产品继续放量外，策略重点将放在更高附加值的翻修手术及iCOS产品上。这些产品主要应用于各地头部医院，因此头部医院成为公司重点发力的方向。2024年，头部医院植入量占公司产品中植入量的比例由去年的16%提升至19%，显示出公司在高端市场的渗透能力增强。 海外业务稳健增长与展望： 公司海外收入在2024年同比增长21%，与2019-2024年复合年增长率17%相比，继续维持稳健增长态势。公司预期，未来五年内海外收入占公司总收入的比例有望提升至30%（2024年为21%），表明国际化是公司重要的长期增长战略。 财务预测与估值分析 盈利预测： 浦银国际预计爱康医疗2024-2027E归母净利润复合年增长率（CAGR）为28%。具体预测数据显示，2025E、2026E、2027E的归母净利润分别为3.64亿元、4.63亿元和5.73亿元，同比增速分别为33.0%、27.2%和23.8%。 估值水平： 给予公司23倍2025E市盈率（PE）目标估值倍数，该估值倍数与公司过去三年均值大致持平。根据此估值，浦银国际将目标价上调至8.0港元，较当前股价有28%的潜在升幅。 市场对比： 对比A股和港股骨科耗材企业，爱康医疗2025E PE为18.8x，2026E PE为15.3x，2027E PE为14.8x，处于行业合理区间。 投资风险与情景假设 主要风险： 报告提示了多项投资风险，包括后续批次集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续以及国际化进展慢于预期。 情景分析： 浦银国际提供了乐观与悲观情景假设。在乐观情景下，若后续骨科集采续约及反腐常态化影响可控，骨科手术量增速高于预期，2024-27E收入复合增速超过28%，且稳态毛利率高于75%，则目标价可达10.0港元。而在悲观情景下，若集采续约及反腐影响较大，手术量增速低于预期，收入复合增速低于15%，且稳态毛利率低于65%，则目标价可能降至5.2港元。 总结 爱康医疗在2024年实现了符合预期的业绩增长，尤其在下半年国内收入显著回暖。公司成功应对了关节国采接续的挑战，不仅在采购量上有所提升，大部分产品价格也实现上调，使得核心关节类产品的集采风险基本出清，为2025年业绩增长奠定了坚实基础。展望未来，公司将通过深耕国内头部医院的高附加值翻修及iCOS产品市场，并持续推动海外业务的稳健扩张，形成多元化的增长驱动力。浦银国际基于对公司未来盈利能力的积极预测，维持“买入”评级，并上调目标价至8.0港元，反映了市场对其长期发展潜力的认可。同时，报告也提示了潜在的集采价格波动、手术量增长不及预期、政策影响及国际化进程等风险因素。

中心思想 盈利能力显著提升，提前实现扭亏为盈 信达生物2024年业绩表现超出市场预期，总收入和产品收入均实现强劲增长，Non-IFRS EBITDA和经调整Non-IFRS净盈利提前一年实现，彰显了公司卓越的商业化能力、执行力与运营效率，显著提升了投资者信心。 国际化战略加速，创新管线价值凸显 公司明确了到2030年开启5个创新药国际三期临床的宏伟目标，并拥有丰富的晚期和早期研发管线，包括多款具备全球开发潜力的药物，预示着其国际化进程有望显著加速，未来增长潜力巨大。 主要内容 2024年财务表现与盈利能力分析 业绩超预期增长： 2024年信达生物实现总收入人民币94.2亿元，同比增长51.8%；其中产品收入达82.3亿元，同比增长43.6%。 提前实现盈利里程碑： 公司提前一年实现Non-IFRS EBITDA盈利4.1亿元和经调整Non-IFRS净盈利3.3亿元，显著强于市场及浦银国际预期（此前公司指引盈亏平衡年份为2025年）。 盈利能力驱动因素： 盈利能力的提升主要得益于产品收入的强劲增长、授权费收入高于预期以及毛利率的改善。 未来盈利展望： 随着现有药物的持续增长和6款新产品的获批上市，预计2025年公司将实现持续的Non-IFRS EBITDA盈利和净盈利。 国际化战略布局与全球管线进展 国际化进程加速： 公司首次提出到2030年或之前，计划实现5个研发药物的国际三期临床开启，标志着国际化战略的显著提速。 国内市场目标： 公司重申2027年国内药品收入达到200亿元人民币的目标。 全球开发潜力药物： 管理层认为具备全球开发潜力的药物包括但不限于IBI363 (PD-1/IL-2α)、IBI343 (CLDN18.2 ADC)、IBI3009 (DLL3 ADC，全球权益已授权至罗氏)、IBI356 (OX40L)和IBI3002 (IL-4Rα/TSLP)等。 国际临床试验进展： IBI343已于2024年启动胃癌国际多中心三期研究（中国和日本），IBI363亦已于2024年开启美国二期实体瘤试验。 晚期研发管线催化剂与关键数据读出 肿瘤管线亮点： IBI363 (PD-1/IL-2α)： 预计2025年ASCO将公布肺癌、肠癌和黑色素瘤的更新POC数据（包含PFS数据），目前已积累约700+例病人数据。管理层计划启动IO经治鳞肺癌和三线MSS肠癌的临床三期研究。 IBI343 (CLDN18.2 ADC)： 胰腺癌国际多中心一期临床研究的更新POC数据预计将于2025年ASCO读出。 IBI354 (HER2 ADC)： 卵巢癌数据亦有望于2025年ASCO读出。 非肿瘤管线进展： 玛仕度肽： 肥胖适应症（GLORY-2，9mg）和2型糖尿病合并肥胖适应症（DREAMS-3，头对头司美格鲁肽）的两项三期临床数据均预计于2025年底读出。 早期研发管线储备与创新方向 肿瘤领域创新： 公司聚焦ADC技术平台，已迭代至第三代，并拥有5款临床阶段ADC药物。首款双载荷ADC平台产品CEACAM5 dp ADC将于2025年进入临床。IBI363与ADC资产的联用是未来肿瘤研发的重要方向。 非肿瘤领域布局： 积极构建GLP-1护城河，储备了口服小分子GLP-1、GIP/GLP-1/GCG、PCSK9-GLP-1/GCG/GIP等三款GLP-1候选药物。其中，口服小分子GLP-1预计2025年启动中美一期，IBI3012（GIP/GLP-1/GCG）有望于2025年底/2026年底递交IND申请。 其他国际化潜力分子： OX40L（长效给药）、IL4Rα/TSLP双抗和AGT siRNA在全球开发进度领先，有望成为具备国际化潜力的分子。 投资评级与目标价调整分析 维持“买入”评级，上调目标价： 浦银国际维持信达生物“买入”评级，并将目标价上调至65港元，较当前股价（45.9港元）有42%的潜在升幅。 盈利预测调整： 基于更新的财务数据和指引，将2025E/2026E经调整Non-IFRS净盈利分别调整至3.9亿元/11.6亿元。调整原因包括收入预测微调、研发费用预测轻微下调以及销售费用预测上调（反映新产品密集推广和重磅GLP-1药物获批预期）。 折现率优化： 鉴于公司已实现可持续的商业盈利，折现率从原有的8.5%下调至8%。 估值模型： 目标价基于DCF估值模型得出。 投资风险提示： 主要风险包括销售未达预期、商业化进度不及预期、市场竞争激烈、研发延误或临床试验数据不如预期。 总结 信达生物在2024年实现了显著的财务突破，提前一年实现Non-IFRS盈利，总收入和产品收入均实现高速增长，充分证明了其强大的商业化能力和运营效率。公司正积极推进国际化战略，设定了到2030年开启5个创新药国际三期临床的宏伟目标，并拥有丰富且具备全球潜力的研发管线，包括肿瘤和非肿瘤领域的多个重磅候选药物。随着多项关键临床数据即将读出和新产品密集上市，信达生物的未来增长前景广阔。浦银国际基于其稳健的财务表现和加速的国际化进程，维持“买入”评级，并将目标价上调至65港元，以反映其持续增长的潜力和市场价值。

中心思想 沛嘉医疗价值被市场低估，业务结构优化驱动增长 浦银国际研究报告指出，沛嘉医疗（9996.HK）当前股价仍未充分反映其真实价值，维持“买入”评级及7.5港元的目标价。公司在2024年实现了稳健的业绩增长和显著的亏损收窄，其中神经介入板块首次实现年度盈利，成为核心增长引擎。 集采与国际化战略并举，应对市场挑战 面对瓣膜行业增速放缓和集采压力，报告分析认为集采可能通过以价换量的方式，对公司长期发展而言并非负面因素。同时，沛嘉医疗积极分拆前沿产品并加速国际化布局，旨在拓宽融资渠道、引入合作伙伴，并为产品出海奠定基础，以应对市场挑战并抓住未来增长机遇。 主要内容 2024年财务表现与业务亮点 收入稳健增长，亏损显著收窄 沛嘉医疗2024年实现总收入人民币6.15亿元，同比增长40%，与此前业绩预告中值基本持平。尽管毛利率同比下降3.3个百分点至70.5%，但归母净亏损大幅缩窄42%至人民币2.3亿元，显示公司在盈利能力方面取得显著改善。 心脏瓣膜业务：市场份额提升与新品展望 心脏瓣膜板块收入达人民币2.6亿元，同比增长40%。植入量达到3,400例，同比增长37%，显著高于行业经股及经心尖商业化植入量24%的增速。公司经股市场占有率和整体市场占有率较2023年分别提升1.4个百分点和1.8个百分点，达到25%和20%。该板块全年亏损缩窄31%至3.0亿元。未来，TaurusNXT（干瓣）和TaurusTrio（返流）两款新产品有望于2025年底至2026年中获批，预计将进一步巩固公司在瓣膜市场的地位。 神经介入业务：首次实现年度盈利与产品线扩张 神经介入板块表现亮眼，2024年收入达人民币3.6亿元，同比增长39%，并首次实现年度盈利，营业利润率达到15%。其中，出血性、缺血性及通路产品收入同比分别增长32%、34%和52%。通路产品增速尤为突出，部分得益于DCWire微导丝在年内开始商业化销售，上市首年收入便超过3,700万元，贡献通路类产品收入约28%。 市场关注焦点：集采影响分析 神经介入集采风险趋于出清 神经介入业务作为公司收入占比更高的板块（2024年占总收入的58%），尽管河北牵头的27省集采将于年内执行，但该领域已基本实现全品类的集采覆盖。报告认为，神经介入领域的主要集采风险已临近出清。 心脏瓣膜集采：挑战与机遇并存 2024年经股及经心尖商业化植入量增速为24%，远低于2019-24年47%的复合年增长率，表明行业植入量在渗透率仍低的背景下增速放缓。报告分析指出，价格因素是限制行业植入量提升的重要原因。若集采后价格下降，虽然可能对沛嘉等头部TAVR公司的利润率造成负面冲击，但通过提升市场渗透率和植入量，在利润绝对值角度或对公司更为有利。 战略布局：前沿产品分拆与国际化进程 核心产品线分拆，聚焦海外市场 公司已将TaurusWave冲击波球囊、MonarQ三尖瓣置换、ReachTactile机器人辅助TAVR系统等三款前沿产品从经导管瓣膜业务中分拆出来，由附属公司（智维心医疗、MonarQ LLC、智程医疗）分别独立运营。这些产品重点针对欧美市场，分拆有利于后续获得独立融资、引入合作伙伴并为进入海外市场做好铺垫。 国际注册进展，加速全球化布局 DCwire微导丝正在FDA 510k注册申请中，有望成为公司原研出海欧美的首款产品。此外，MonarQ TTVR早期可行性临床申请已获FDA批准，即将正式启动，标志着公司国际化进程的加速。 估值与风险提示 DCF估值模型与目标价 浦银国际继续采用DCF（现金流折现）模型对沛嘉医疗进行估值，假设WACC（加权平均资本成本）为10.8%，永续增长率为2%，并预计心脏瓣膜业务将于2026年在全国大部分省份面临集采，最终得出目标价7.5港元。 主要投资风险 报告提示了多项投资风险，包括行业竞争加剧、集采影响超出预期、TAVR渗透率提升较慢以及国际化进度不及预期等。 总结 沛嘉医疗在2024年展现出强劲的业务增长和显著的亏损收窄，特别是神经介入板块首次实现年度盈利，成为公司业绩改善的核心驱动力。尽管心脏瓣膜业务面临行业增速放缓和集采的挑战，但公司通过提升市场份额和积极布局新产品，并认为集采可能带来以价换量的机遇。同时，公司通过分拆前沿产品并加速国际化布局，为未来的可持续发展和价值增长奠定了基础。浦银国际维持“买入”评级，认为公司价值被市场低估，目标价7.5港元。

中心思想 业绩超预期与增长动力 巨子生物在2024年展现出强劲的业绩增长，收入和经调整净利润均超出公司此前指引，分别同比增长57.2%和46.4%。这一增长主要得益于其成功的大单品策略，核心品牌可复美和可丽金通过产品迭代和新品推出，持续扩大市场份额。 利润承压与未来展望 尽管收入表现亮眼，但公司利润率短期内面临压力，主要源于产品结构向毛利率较低的霜类产品倾斜以及线上营销投入的增加。然而，随着医美产品线的逐步落地和品类结构的长期稳定，浦银国际预计公司利润率有望企稳回升，并维持“买入”评级，上调目标价至82.2港元，看好其长期增长潜力。 主要内容 大单品品类的拓宽支持收入快速增长 核心品牌驱动力 2024年，巨子生物坚定执行大单品策略，旗下两大核心品牌均实现显著增长。可复美品牌在胶原棒、敷料以及新品焦点面霜的强劲驱动下，收入同比增长高达62.9%。同时，可丽金品牌通过有效的线上渠道转化，在大魔王、次抛精华和胶卷系列产品的带动下，收入同比增长36.3%。 2025年产品迭代与增长预期 展望2025年，公司将继续通过产品迭代和拓宽大单品半径来维持增长势头。具体而言，可复美预计在4月推出新版胶原棒以注入活力，同时焦点面霜在2024年已实现2亿元人民币收入，预计2025年将持续放量高速增长。可丽金品牌则将进一步发挥线上渠道转化优势，重点发力大膜王新版本和胶卷系列。 产品结构改变以及线上竞争加剧令利润率承压 毛利率下降原因分析 2024年，巨子生物的利润率面临下行压力。公司霜类产品（如焦点面霜）表现优异，收入占比逐渐提升，但由于其毛利率低于精华类产品，导致公司整体毛利率同比下降1.5个百分点至82.1%。浦银国际预计，在公司持续推出新品、拓宽产品矩阵的时期，低毛利产品收入占比可能继续提升，从而使2025年毛利率继续呈下降趋势。 销售费用与长期展望 此外，线上竞争的加剧导致线上产品投入产出比下降，以及2025年新品营销推广的投入，都将带动销售费用率的进一步提升。浦银国际分析认为，短期内公司利润率将持续承压。然而，从长期来看，随着公司品类结构趋于稳定，有望通过正向经营杠杆效应带动利润率企稳回升。 医美产品仍在路上 医美产品研发进展 巨子生物在医美领域持续布局，目前有4款医美产品正在申报过程中。其中，一款针对颈纹的三类医疗器械产品已于2024年12月获得优先审批资格，显示出其在医美赛道的积极进展。 未来增长新引擎 管理层表示，医美产品的商业化进程和团队拓展等相关事宜均在有序推进中。浦银国际期待，随着这些医美产品的成功推出，将为巨子生物注入新的增长动力，进一步拓宽其业务边界和市场空间。 不必过度担忧管理层保守的指引 2025年业绩指引解读 巨子生物对2025年的业绩指引相对保守，预计收入同比增长25%-28%（对应人民币69.5-71亿元），净利润同比增长21%-24%（对应人民币25-25.5亿元）。 历史指引模式与实际增长预期 浦银国际分析指出，参考公司过往的业绩指引方式，巨子生物倾向于给出较为保守的指引，并根据年内业务的实际开展情况逐步提高指引水平。因此，浦银国际预测公司实际的收入和利润水平将保持高水平增长，无需对管理层的保守指引过度担忧。 投资风险 市场环境挑战 巨子生物面临的投资风险主要包括行业需求可能放缓，以及化妆品线上市场竞争日益加剧。这些因素可能对其未来的业绩增长和利润表现构成挑战。 总结 业绩亮点与核心策略 巨子生物在2024年实现了超出预期的强劲增长，收入达到55.4亿元人民币，同比增长57.2%，经调整净利润21.6亿元人民币，同比增长46.4%。这主要得益于其成功的大单品策略，核心品牌可复美和可丽金通过产品创新和渠道拓展，持续贡献高增长。浦银国际维持“买入”评级，并将目标价上调至82.2港元。 挑战与长期增长潜力 尽管公司短期内面临产品结构变化导致的毛利率承压以及线上营销费用增加的挑战，但管理层对医美产品的积极布局和其过往保守指引的特点，预示着公司仍具备显著的长期增长潜力。随着医美产品线的逐步落地和品类结构的优化，巨子生物有望在未来实现利润率的企稳回升，并持续保持高水平增长。