荣昌生物(688331) 　　公司1Q25业绩符合预期。维持“持有”评级及目标价（港股29港元、A股人民币40元）。 　　1Q25年收入大致符合预期：公司1Q25年实现收入人民币5.26亿元（+59.2%YoY，+4.9%QoQ），主要由RC18、RC48产品收入贡献，大致符合我们预期和市场预期。按照公司此前给出的全年30%YoY收入指引，1Q25约占全年收入24%，亦符合我们预期（主要由于通常1Q25在季节性上来说属于销售较低的季度）。毛利率为83.3%(vs.1Q24：77.5%,4Q24：80.4%)，同比环比均提升明显。 　　1Q25费用管控和净亏损均符合预期：1Q25研发费用为3.29亿元（-0.7%YoY,-14.9%QoQ）。此前公司在年报业绩会上提及全年研发费用将控制在13亿元以下，目前一季度研发费用已占据该指引的25%。销售费用为2.51亿元（+33.7%YoY,-23.1%QoQ），销售费用率为47.7%，符合公司全年销售费用率低于50%的指引。管理费用为9千万元（+21.4%YoY,-7.1%QoQ），管理费用率进一步降低至17.1%（1Q24:22.5%,4Q24:19.5%）。得益于上述费用管控得当，1Q25归母净亏损为2.54亿元（-27.2%YoY,-0.9%QoQ），符合我们和市场预期。此前公司指引2025年全年净亏损控制在10亿元以下，我们认为公司正在朝该目标稳步推进。 　　一季度现金消耗较少：截至3月31日，公司货币资金为7.22亿元，较2024年底7.62亿元仅略有下降，我们认为这反映了了公司目前绝大部分现金流支出可被商业化收入所覆盖。此前公司在年报业绩会上表示2025年公司需补充的现金资金仅需几亿元，按照目前的趋势，我们认为该现金管控目标可较为轻松达成。此外，我们注意到公司在公告中披露2025年度拟向银行及其他金融机构申请总额不超过人民币55亿元的综合授信额度，我们预计2025年公司现金流补充方案或仍以银行授信为主。 　　维持“持有”评级和目标价（港股29港元、A股人民币40元）：我们将2025E/2026E/2027E净亏损预测轻微调整+0.6%/+1.0%/-1.9%，主要由于轻微上调收入预测和微调毛利率预测所致。基于我们的DCF估值模型，（WACC：10%，永续增长率：3%），维持公司“持有”评级和目标价29港元（港股）和人民币40元（A股）。我们认为目前公司处于合理估值区间，若后续泰它西普成功实现出海，则公司股票有望迎来上调机会。 　　投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、竞争激烈。

　　微电生理(688351) 　　公司1Q25收入增长稳健，国内收入同比实现个位数百分比增长，国际收入同比增速>50%，预计全年海外收入仍能维持较高增速。此外，受益于有效的降本控费，公司1Q25归母净利同比实现高增长，归母净利率同比明显改善。福建牵头的27省联盟集采续约有望于2H25启动，预计中标价仍有温和下降压力。维持“买入”评级及目标价人民币27.9元。 　　1Q25归母净利率提升明显：1Q25收入同比+17%至人民币1.0亿元，其中国内业务同比实现个位数百分比增长，海外收入同比增速>50%；主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比约30%，新产品销售收入同比增长超50%；1Q25国内及海外设备投放约20台（vs全年投放目标100台），目前装机量整体约400台，销售人员国内160人（一半约为跟台人员）；毛利率60.6%，同比基本持平，归母净利润同比+329%至1,787万元，归母净利率同比提升12.5pcts至17.2%。 　　2025年海外收入有望维持高速增长，27省联盟集采续约有望于2H25启动。海外1Q25手术量1,000+台（同比双位数增长），其中约一半手术使用压力导管。海外业务中拉美市场增速最高。从收入角度，公司预计全年海外增速仍将维持较高增速，但增速相较2024年将有所放缓（2024年海外收入同比+52%）。国内1Q25手术量5,000+台（同比个位数增长），其中约30%使用压力导管，目前公司进入了约50家在国内手术量排名前200的手术中心，入院数量仍有进一步提升空间。福建牵头的27省联盟电生理集采续约有望于2H25启动，预计中标价仍将有温和的下降压力。 　　关税战背景下，公司加快原材料国产化比例。公司2024年原材料中进口比例约40%（vs2022年：约60%），由美国进口原材料比例约10%（vs2022年：约30%），美国进口原材料比例并不高。公司目前正在加快对美国进口原材料的替代，该部分原材料此前多有美国、中国两个供方，目前正逐步加大中国供方比例。 　　研发管线顺利推进：1）PFA：参股的商阳医疗PFA产品已于今年4月获批，目前在挂网过程中；此外，公司自研导管预计也将于2025年内获批；2）RDN：正在多家中心开展临床入组，有望于2026年获批；3）3D心腔内超声：目前已启动临床研究，该产品可实现3DICE导管的可视化、3D超声建模、控弯指示等创新功能，可有效减少X射线暴露量，该产品有望于2026年获批。 　　维持“买入”评级及目标价人民币27.90元。我们预计2025-27E公司收入人民币5.1亿/6.6亿/8.4亿元，给予公司20x2026EPS目标估值倍数，目标价人民币27.9元，该目标估值倍数较公司上市以来均值基本持平。 　　投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。

中心思想 依沃西关键进展驱动价值重估 康方生物（9926.HK）的核心产品依沃西（PD-1/VEGF双抗）近期取得了一系列突破性进展，显著提升了其市场价值和未来增长潜力。中国国家药品监督管理局（NMPA）批准依沃西用于一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的治疗，标志着该药物在中国市场的第二个适应症获批。同时，HARMONi-2试验首次公布的OS（总生存期）初步数据显示出积极趋势，以及HARMONi-6试验达到PFS（无进展生存期）主要终点，这些都为依沃西在全球范围内的成功奠定了坚实基础。 市场潜力与投资评级上调 尽管HARMONi-2的OS数据略低于市场最乐观预期，但分析认为其在严格的统计学标准下仍表现出色，并获得了监管机构的认可。基于这些积极进展，浦银国际重申了对康方生物的“买入”评级，并将目标价上调至105港元，反映了市场对其核心产品商业化前景和国际化潜力的信心增强。 主要内容 依沃西临床与监管突破：中国市场与国际化布局 康方生物的核心产品依沃西（PD-1/VEGF双抗）近期取得了多项关键的临床和监管里程碑。在中国市场，依沃西单药用于一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的适应症已获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，成为继二线EGFRm NSCLC之后，依沃西在中国获批的第二个适应症。此次获批是基于中国三期临床HARMONi-2试验的积极结果，该试验此前已显示出依沃西组显著的无进展生存期（PFS）获益（中位PFS 11.14个月 vs. 帕博利珠单抗组 5.82个月，PFS HR=0.51）。 伴随此次获批，公司首次公布了HARMONi-2试验在39%成熟度时的总生存期（OS）期中分析数据。在IIT（意向治疗）人群中，依沃西对比帕博利珠单抗的OS HR值为0.777，意味着降低了22.3%的死亡风险。尽管这一初步数据略低于此前市场预期的HR≤0.75，导致短期内部分投资者获利了结，但浦银国际分析认为该数据仍非常出色。主要理由包括：本次分析采用了极其严格的α分配值0.0001，且数据成熟度仅为39%，未来两次OS数据读出（第二次中期分析和最终分析）中HR值仍有进一步降低的可能；帕博利珠单抗单药已是一线NSCLC治疗的优秀药物，其在KEYNOTE-042试验中对比化疗的HR值为0.81（PD-L1 TPS ≥1%）仍获FDA批准，依沃西的0.777与之相比表现不逊色；HARMONi-2试验主要终点为PFS，入组患者数（N=398）远小于以PFS和OS为双终点的国际三期试验，这可能影响OS数据的早期表现。监管机构NMPA批准依沃西上市，也说明了其对该OS获益趋势的认可。分析师强调，即便未来OS HR值维持在0.777或略有升高，鉴于依沃西相对于K药单药显著的PFS获益，其在一线NSCLC适应症上仍具备巨大的市场潜力和最佳疗效潜力。 在国际化布局方面，康方生物近期宣布了HARMONi-6试验（依沃西联合化疗对比替雷利珠联合化疗用于一线鳞状非小细胞肺癌，1L sq-NSCLC）的中期分析取得阳性结果，达到了PFS主要终点。该试验显示，无论PD-L1阳性或阴性人群，依沃西组均表现出PFS获益，且总体安全性良好，未发现新的安全性信号。浦银国际认为，HARMONi-6试验的成功进一步证明了依沃西联合化疗方案的优异疗效和安全性，为依沃西后续在国际大型三期HARMONi-3试验（依沃西联合化疗对比帕博利珠单抗联合化疗，N=~1080）中的成功奠定了坚实基础，增强了依沃西在全球市场拓展的信心和可预见性。 财务展望与未来增长驱动因素 展望2025年，康方生物预计将迎来多个关键催化剂，有望进一步推动公司价值增长：包括合作伙伴SUMMIT主导的依沃西二线EGFRm NSCLC国际三期HARMONi试验中期分析顶线数据读出（预计2025年中）；依沃西联合化疗一线鳞状非小细胞肺癌中国HARMONi-6试验具体数据读出（预计2025年下半年）；以及依沃西纳入国家医保目录后，商业化放量好于预期。 基于上述研发进展，浦银国际对康方生物的盈利预测进行了调整。2025E-2027E的净盈利预测被轻微上调，主要原因是上调了依沃西一线PD-L1阳性NSCLC适应症的成功率。同时，考虑到公司正逐步迈入更成熟的发展阶段，浦银国际将加权平均资本成本（WACC）从先前的9.5%下调至9.0%。 基于DCF（现金流折现）估值模型（WACC：9%，永续增长率：3%），浦银国际将康方生物的目标价上调至105港元，并维持“买入”评级。从财务数据来看，公司预计在2025年实现扭亏为盈，归母净利润预计从2024年的-515百万元人民币增至2025年的35百万元人民币，并持续增长至2027年的1,596百万元人民币。营业收入预计在2025年实现87.1%的强劲增长，达到3,974百万元人民币，并在未来几年保持高速增长。然而，投资仍面临风险，包括商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期、以及国际化进度不及预期等。 总结 依沃西多项积极进展强化市场地位 康方生物凭借其核心产品依沃西在临床开发和监管审批方面取得的显著成就，成功强化了其在医药市场的竞争地位。依沃西在中国获批一线PD-L1阳性NSCLC适应症，以及HARMONi-2和HARMONi-6试验的积极数据，不仅验证了其卓越的疗效和安全性，也极大地提升了市场对其未来商业化潜力的信心。尽管HARMONi-2的OS初步数据引发了短期市场波动，但深入分析表明其价值被低估，且未来数据读出有望进一步优化。 估值提升与未来增长展望 这些积极进展共同驱动了浦银国际对康方生物的估值上调，并重申“买入”评级。随着2025年多项关键催化剂的逐步兑现，特别是国际三期试验数据的公布和依沃西纳入医保后的商业化放量，康方生物有望实现持续的业绩增长和价值提升。公司正从研发阶段逐步迈向成熟的商业化阶段，其创新能力和市场执行力将是未来增长的关键驱动力。投资者应密切关注其商业化进展和后续临床数据，同时警惕潜在的投资风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　公司1Q25&2024年业绩整体仍稍显疲软，国内业务复苏节奏及力度仍将是公司2025年业绩的决定性因素。随着各省医疗设备更新项目招投标陆续启动，我们认为迈瑞国内业务3Q25起开始复苏的能见度明显提高（2Q25因去年同期基数较高且设备更新项目招标至发货时间有所延长，2Q25业绩仍将承受较大压力），但复苏力度有较大不确定性。维持“买入”评级，降目标价至人民币300元。 　　医疗设备更新影响仍有待显现，1Q25&2024年业绩稍显疲软：(i)1Q25：收入人民币82.4亿元（同比-12%/环比+14%），归母净利26.3亿元（同比-17%/环比+155%）。分地区看：1）国内收入同比下滑超20%，主因2024年招标大幅下滑在收入确认端的延后反映，但环比增长50%以上；2）国际收入同比+4%，增速相对平缓，主要受到去年同期高基数影响（1Q24海外同比+30%）。分产线看，生命信息与支持/IVD/医学影像收入分别同比-30%/-15%/-7%。 　　(ii)2024年：收入人民币367亿元（同比+5%），归母净利润117亿元（同比+0.7%）。分地区看：1）国内收入同比-5%，主因2024年设备招标疲软一直持续到11月，同时DRG2.0从3Q24开始影响IVD板块；2）国际收入同比+21%，增长稳健，其中发展中国家增长约25%，发达国家增长约15%。分产线看：1）IVD收入同比+11%，其中国际增长30%+，国内增长1%；2）医学影像收入同比+7%，其中国际+15%，国内-2%；3）生命信息与支持收入同比-11%，其中国际+13%、国内-31%。 　　3Q25起公司业绩或可逐步复苏。迈瑞产品相关的首次设备更新招标已于2024年12月启动，目前有近6省启动了相关招标（根据众成数科数据，1Q25医疗设备整体招投标市场规模同比+67%），从招标到发货时间近期有所延长，整体需约6个月，随着更多省份的招标启动、完成及发货，预计3Q25起设备更新项目相关收入将逐步拉动公司国内业务复苏。 　　关税对毛利率或有一定影响：自2018年中美贸易战以来，公司已加快海外布局，目前已在13个国家启动或规划生产基地，未来供应美国的产品将选择1-2个进入美国关税较低的基地进行生产。短期看，公司目前在美国有1年左右的备货，2025年海外收入将不会受到明显影响。此外，目前公司有一部分原材料源自美国，受我国反制关税影响可能会提高公司原材料采购成本，短期或对毛利率有影响。 　　公司首次承诺未来三年每年分红比例不低于65%。继年内2次宣布派中期息后，公司宣布派末期息0.56元/股，全年累计派息6.27元/股，派息率达65%（vs2023年：61%），若按目前股价计算，对应全年股息率约3%。此外，公司拟派发2025年首次中期息1.41元/股，并首次承诺未来三年每年分红比例不低于65%。 　　维持“买入”评级，降目标价至人民币300元。我们预计1H25收入及净利仍将明显承压，但自2H25起将实现复苏，预期2025年收入/归母净利增速9%/6%，2026年收入及净利增速将进一步提升。维持“买入”评级，降目标价至人民币300元，对应24x2026E PE，较过去3年PE均值低0.4个标准差。 　　投资风险：设备更新力度小于预期，集采政策风险、行业整顿影响持续、医疗新基建放缓、地缘政治影响。

　　药明康德(603259) 　　公司1Q25业绩显著好于预期，主要由于小分子D&M收入和TIDES业务收入显著好于我们和市场预期。在手订单继续维持高增速（+47%YoY），表现亮眼。重申“买入”评级，维持港股/A股目标价（90港元/人民币93元）。 　　公司1Q25业绩显著好于预期：1Q25年实现收入人民币96.5亿元(+21.0%YoY，持续经营业务收入+23.1%YoY)，超出公司给出的2025年全年持续经营收入增速指引(+10-15%YoY)，显著好于我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期，主要由于Wuxi Chemistry收入显著好于预期、美国/欧洲增速强劲（1Q25分别实现28.4%YoY/26.2%YoY，均较2024年和1Q24大幅提速）。1Q25经调整Non-IFRS归母净利润26.8亿元(+40.0%YoY)，显著高于我们预期和VA一致预期，主要由于收入超预期叠加管理费用研发费用低于预期以及终止经营业务带来1亿元左右的利润改善贡献。利润率方面，报表口径毛利率为41.6%，同比提升明显(+3.9ppts YoY,-1.1ppts QoQ)，经调整Non-IFRS归母净利润率为27.7%（+3.8ppts YoY,-0.3ppts QoQ）。1Q25持续经营业务在手订单继续强劲增长+47.1%YoY至523.3亿元，与2024年底公司在手订单高增速相当（+47%YoY）。管理层表示，1Q25持续经营业务新签订单增速约为25%YoY。 　　强劲的收入增长主要受持续增长的小分子D&M收入及强劲增长的TIDES业务驱动。1Q25Wuxi Chemistry实现强劲的收入同比增速（+32.9%YoY,-17.5%QoQ），主要得益于小分子D&M收入持续增长至38.5亿元(+13.8%YoY,-28.7%QoQ)，TIDES收入进一步加速强劲增长至22.4亿元（+187.6%YoY,-0.4%QoQ）。截至3月底，TIDES在手订单同比增长105.5%YoY，较2024年底TIDES在手订单增速(+103.9%YoY)略有上升。管理层表示，小分子D&M收入双位数增长主要受新增后期项目推动（1Q25新增5个临床3期+商业化项目）及部分受益于口服GLP-1小分子强劲需求推动，而TIDES业务除了GLP-1高速增长之外，其他新分子多肽亦增长不错。毛利率方面，得益于生产工艺持续优化以及后期项目增长带来的产能效率不断提升，Wuxi Chemistry整体板块经调整Non-IFRS毛利率持续提升至47.5%(+4.2ppts YoY)。 　　早期业务预计上半年仍将疲软。与4Q24趋势类似，Wuxi Chemistry R端收入、Wuxi Testing板块收入仍处于同比下降状态，而Wuxi Biology在1季度恢复同比单位数收入正增速（+8.2%YoY/-15.4%QoQ）。管理层对整体早期业务仍持审慎态度，一方面国外生物医药融资恢复仍然较为缓慢，使得早期需求仍然需要一些时间来恢复。另一方面，WuxiTesting板块由于去年国内价格承压走低，去年签订的低价订单预计将在1H25逐渐转化为收入。展望未来，公司决定采取差异化策略，重点发展公司竞争优势项目，期待未来可帮助定价水平的恢复，尽管预期价格的恢复仍需要一段时间。 　　关税影响可控，维持2025年全年指引：（1）公司直接发去美国的货物占2024年收入约10%，目前货品的清关工作由客户完成。（2）尽管“对等关税”政策执行使得某些原材料采购成本有所上升，但过去几年公司在不断优化供应链体系，因此影响较为可控。综上，尽管中美地缘政治摩擦具有不确定性，公司仍然维持此前所给出的2025年指引（持续经营业务收入+10%-15%YoY、经调整Non-IFRS归母净利率较2024年提升）。 　　维持“买入”评级和港股/A股目标价（90港元/人民币93元）：我们将2025E/2026E/2027E经调整归母净利润轻微调整+2.0%/-1.7%/-0.7%，主要系轻微上调收入预测、轻微下调管理费用研发费用预测、以及将最新减持药明合联影响纳入模型预测。给予公司港股17x2026E PE目标估值（较过去3年平均值低0.1个标准差）和15%的A/H溢价（较过去3年平均值高0.1个标准差），维持港股目标价90港元、A股目标价人民币93元。 　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

　　康龙化成(300759) 　　维持“买入”评级；维持港股目标价20港元、A股目标价人民币32元。 　　1Q25收入略好于预期，经调整Non-IFRS归母净利润略低于预期：公司1Q25实现收入人民币30.99亿元（+16%YoY,-10.4%QoQ），略好于我们预期和VA(Visible Alpha)一致预期，主要由于实验室服务收入、临床研究服务收入好于预期；Non-IFRS经调整归母净利润为3.49亿元（+3.1%YoY,-30%QoQ），略低于我们预期和VA一致预期，主要由于非经营性项目亏损略高于预期（包括公允价值变动损失、信用减值损失同比增加明显）。 　　实验室服务和临床研究收入同比增速好于预期，带动两个板块毛利率小幅提升。具体而言，（1）实验室服务收入+15.7%YoY/+1.6%QoQ，同比增速显著主要得益于实验室化学和生物科学服务收入均实现双位数同比增幅。得益于收入规模扩大，毛利率亦实现小幅同比环比提升（+1.4ppts YoY,+0.2ppts QoQ）。（2）CMC服务收入+19.1%YoY/-31.5%QoQ，考虑到高历史基数（1Q24板块新签订单同比增长40%+YoY），我们认为CMC板块实现19%YoY增长显示出不错的板块收入增速。此外CMC板块毛利率同比小幅提升（+2.5ppts YoY）。（3）临床研究服务收入+14.2%YoY/-14%QoQ，好于我们预期，主要由于中国临床服务同比实现快速增长、海外临床服务收入同比实现稳健增长，毛利率亦同比有所提升（+2.5ppts YoY）。（4）CGT收入+7.9%YoY/+2.2%QoQ，主要得益于大分子药物发现和CDMO服务的增长，而毛利率同比下降明显（-30.3ppts YoY）主要由于宁波大分子CDMO产能于2Q24投产，1Q25爬坡导致运营及折旧同比有所提高。 　　在高历史基数水平上，1Q25整体新签订单实现10%+YoY增速；CMC在手订单实现20%+YoY增速：管理层维持此前提及的2025年全年收入指引（10%-15%同比增速）。尽管1Q25新签订单10%+YoY增速较2024年底（20%+YoY）及1Q24（20%+YoY）新签订单增速有所放缓，考虑到高历史基数，我们认为此新签订单增速在合理范围内。按板块来看，实验室服务新签订单增速为10%+YoY(vs.2024年底:15%+YoY)，CMC服务板块新签订单增速为10%+YoY(vs.2024年底：35%+YoY)。管理层表示，由于CMC服务订单周期较长，相较新签订单，在手订单增速及覆盖率可更好模拟收入增速趋势，目前CMC在手订单增速为20%+YoY，可覆盖全年业绩指引目标的80%。 　　关税影响极为有限，海外生物医药融资仍处于缓慢温和复苏中：一方面，目前公司供应链上游采购中的美国采购量占比较为有限，仅有小部分原材料、实验室服务中生物科学某些生物反应制剂从美国进口，当下库存准备充足。此外，我国正在准备药品相关白名单，或许有助于帮助药品上下游供应链用品豁免进口关税。此外，考虑到美国关税主要针对实物交付，管理层认为临床阶段项目交付基本不太受关税影响。另一方面，管理层表示公司业绩更多受到宏观环境如海外生物医药融资影响，而海外生物医药融资复苏仍较为缓慢。从1Q25趋势看，仅有VC融资温和复苏迹象明确，二级市场融资目前仍是下降状态。 　　维持“买入”评级；维持港股目标价20港元、A股目标价人民币32元：基于更新的财务数据，我们将公司2025E/2026E/2027E经调整non-IFRS净利润轻微调整-0.7%/+0.2%/-0.5%。给予港股14x2026E PE（较过去3年均值低0.3个标准差），维持港股目标价20港元，维持公司港股“买入”评级；给予A股目标价较港股目标价80%的溢价（较过去3年平均溢价高0.2个标准差），维持A股目标价人民币32元，维持A股“买入”评级。 　　投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

　　恒瑞医药(600276) 　　公司1Q25收入大致符合预期，但扣非净利润好于预期，得益于研发销售费用控制。我们长期看好公司创新药收入的强劲增速及不断提升的国际化前景。重申“买入”评级和目标价人民币67元。 　　1Q25收入大致符合我们预期，但扣非净利润好于我们预期，主要由于研发销售费用低于预期。1Q25公司总收入达到72.1亿元（+20.14%YoY,-7.6%QoQ），大致符合我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期，其中许可收入约5.4亿元（来自于IDEAYA关于DLL3ADC出海授权7,500万美元首付款vs.1Q24无合作收入），产品收入约66.7亿元（+11.1%YoY,-5.2%QoQ），大致符合我们预期。1Q25扣非归母净利润为18.63亿元（+29.4%YoY，+19.3%QoQ），好于我们预期和VA一致预期，主要由于研发销售行政费用低于我们及VA一致预期。研发费用为15.3亿元（+25.7%YoY,-24.6%QoQ），销售费用为19.7亿元（+11.5%YoY,-11.7%QoQ），均呈现出明显环比下降趋势，显示出更高的运营效率。若剔除许可收入，则扣非归母净利润为13.2亿元（-8.4%YoY,+66.7%QoQ），环比增速显著。利润率方面，产品销售毛利率为84%，同比稳定但环比略有下降（-0.3ppts YoY,-1.6ppts QoQ）；扣非净利润率达到25.9%（+1.8ppts YoY,+5.8ppts QoQ），若剔除合作收入，则扣非净利润率为19.8%（-4.2ppts YoY,+8.5ppts QoQ），环比提升明显。 　　近期重点关注ASCO大会ADC数据及达尔西利三期乳腺癌辅助治疗数据读出。公司将在今年ASCO大会上迎来多项数据读出，包括：（1）4个ADC分子数据读出：SHR-A1811（HER2ADC）2期HER2+GC数据，与阿得贝利（PD-L1）在TNBC联用1b/2期拓展队列数据，唾液腺癌初步数据；SHR-A2102(Nectin-4ADC)1期实体瘤数据，1期尿路上皮癌数据；SHR-A1912(CD79b ADC)与化疗联用1b/2期DLBCL数据;SHR-1826(c-MET ADC)1期实体瘤数据，（2）达尔西利3期HR+/HER2-乳腺癌辅助治疗数据、与氟唑帕利联用1b/2期肉瘤数据读出；（3）SHR-1701(PD-L1/TGFβ)3期HER2-GC数据、3期头颈鳞癌数据、2期1L ESCC数据读出，（4）其他包括SHR-2017(RANKL/NGF)1b期乳腺癌骨转移数据、及SHR1501(IL-15RaFc)1/2期数据。 　　重申“买入”评级，维持目标价人民币67元。我们将公司2025E扣非归母净利润预测上调13%，主要由于将2Q25已公布的两款对外授权许可首付款收入纳入模型、轻微下调产品销售毛利率预测以及轻微下调销售费用预测的综合作用导致。同时我们轻微上调2026E/2027E扣非归母净利润预测，主要由于轻微上调许可收入预测及轻微下调产品毛利率预测的综合作用导致。我们采取SOTP估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，基于DCF估值（WACC:7.7%，永续增长率:3%），我们预计公司创新药业务估值约为3,717亿元；(2)对于仿制药业务，我们预测每年收入将有中低单位数下滑，基于PE倍数估值（采取20x2026E PE），我们预计仿制药业务估值约为5,596亿元。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值约4,265亿元，对应目标价人民币67元，维持“买入”评级。 　　投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。

　　荣昌生物(688331) 　　币40元，维持“持有”评级。 　　泰它西普中国3期MG数据公布：近日公司于美国神经病学学会（AAN）年会现场以口头报告形式公布泰它西普用于治疗全身型重症肌无力(gMG)中国3期试验结果。数据显示，在114例中国患者中，泰它西普治疗24周后，98.1%患者重症肌无力日常活动评分（MG-ADL）改善≥3分，具有显著临床意义。 　　跨试验比较结果显示，泰它西普较艾加莫德疗效或略胜一筹：尽管目前泰它西普尚未和艾加莫德进行三期头对头试验，在数个艾加莫德已公布数据的试验中，我们认为泰它西普此次披露的中国3期MG试验和艾加莫德国外3期ADAPT NXT试验更具可比性，原因在于两者临床试验终点较为相似（前者采取24周MG-ADL评分较基线平均下降幅度作为首要终点，而后者采取21周MG-ADL评分较基线平均下降幅度作为首要终点）。疗效方面，泰它西普试验组（n=57）MG-ADL评分在24周治疗后较基线降低5.74分，而艾加莫德在ADAPT NXT试验中，固定疗程试验组(n=17)MG-ADL评分在21周治疗后较基线降低5.13分。此外，MG-ADL较基线下降至少3分/5分/8分患者比例，泰它西普为98.1%/85.2%/33.3%（24周数据），而艾加莫德为94.1%/88.2%/17.6%(21周数据)，看起来在降低3-5分水平两者疗效相似，但在降低8分或以上水平，泰它西普看上去更好，这或许与泰它西普控制上游B细胞存活分化的机理有关。考虑到泰它西普病人病情更为严重，包括MG-ADL基线评分更高（泰它西普10分vs.艾加莫德固定疗程组8.1分）及前置治疗使用免疫抑制剂及抗胆碱酯酶比例更高，我们认为泰它西普或许在疗效上较艾加莫德略胜一筹。安全性方面，泰它西普试验组严重不良事件为7%(4/57)，略高于艾加莫德在ADAPT NXT试验中的5.9%(1/17)，但低于其此次中国3期试验的对照组；泰它西普试验组上呼吸道感染比例为21.1%(12/57)，显著高于艾加莫德11.8%(2/17)，但低于其此次中国3期试验的对照组。此外，我们注意到泰它西普说明书上不推荐肝功能损害患者使用，而艾加莫德专家建议明确提出肝功能损害患者无需调整剂量。综合上述两点，以及考虑到两款药品均已有大量真实世界人群使用，我们认为泰它西普和艾加莫德均具备长期用药的安全性（尽管泰它西普是长期可持续用药，而艾加莫德是周期性用药），但艾加莫德或许在肝损伤患者中具备更好的安全性。 　　短期MG商业化放量有待验证：尽管积极的三期数据带来了MG商业化机会，但考虑泰它西普MG适应症纳入医保时间预计在2026或2027年，较艾加莫德进入医保晚2-3年，我们认为短期MG商业化放量仍有待验证。目前艾加莫德静脉注射剂型已于2024年正式纳入医保，皮下剂型有望于2026年加入医保，预充针剂型预计将于2026年获批（预计2025年递交NDA）。公司此前指引泰它西普预计将于1H25获批，若于5月31号之前获批，可通过年底医保谈判于2026年将MG纳入医保，否则则需要等待至2027年方可正式纳入医保。此外，公司仍需要时间搭建神经自免推广团队，差异化的商业化竞争策略有待进一步厘清。再其次，石药的巴托利单抗亦有望于2025年获批MG适应症。因此，我们认为在泰它西普未被纳入医保前，激烈的竞争格局或许将为其商业化带来一定挑战。 　　维持“持有”评级，上调目标价至港股29港元、A股人民币40元：我们将2025E/26E/27E净亏损预测下调3%/8%/17%，主要由于轻微上调泰它西普销售预测，包括上调MG适应症销售预测及成功率。基于我们的DCF估值模型，（WACC：9.7%，永续增长率：3%），我们得到公司新的目标价29港元（港股）和人民币40元（A股），维持“持有”评级。 　　投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。

中心思想 核心产品商业化进展与市场前景展望 康诺亚（2162.HK）的核心产品CM310在商业化方面取得了显著进展，其一季度销售表现令人满意，并有望通过扩大商业化团队和医保谈判进一步提升市场渗透率。管理层预计CM310凭借其优秀数据和先发优势，有望实现50亿元的峰值销售额，显示出强大的市场潜力。 创新管线布局与国际化战略 公司正积极推进下一代核心研发管线CM512，该产品在全球开发进度中位居前列，并具备长效给药潜力。同时，康诺亚的多款出海分子（如CM313、CM336、CM901）已启动海外临床试验，预计在2026年迎来海外数据读出，这标志着公司在创新药物研发和国际化战略上的坚定投入和布局。 主要内容 CM310商业化进展顺利，一季度销售指标达成度令人满意 商业化团队建设与扩张： 目前商业化团队规模已超过300人，并计划在2025年底前扩充至500人。该团队的首要任务是拓展更多医院及皮肤科/鼻科医生，为未来医保放量奠定基础。 医保谈判策略： 预计2025年将有3个适应症参与医保谈判，目标是将特应性皮炎（AD）和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（慢鼻）适应症在2026年纳入医保。过敏性鼻炎的医保纳入将根据届时降价情况灵活决定。 一季度销售表现与市场准入： 公司已完成29个省份的挂网工作，医院准入进度超出预期。这主要得益于CM310在特应性皮炎上的优异临床数据，以及其作为多年来首款获批的鼻科创新制剂。 定价策略与目标患者： CM310赠药后的每针价格为1,208元（原价1,812元/针，买二赠一），较竞品达必妥每针便宜约300元。在AD领域，主要瞄准达必妥无效或医保限额超标患者；在鼻科领域，通过C端过敏性鼻炎消费者需求驱动医生处方，并针对慢鼻适应症通过围手术期使用及手术无效患者进行推广。 销售指引与季节性需求： 管理层维持全年5亿元的销售指引，预计下半年销售贡献将占较大比重。特应性皮炎需求稳定增长，而过敏性鼻炎在过敏季节放量迅猛。 竞争格局与峰值销售预期： CM310在IL4R靶点上领先其他国产厂家约2-3年，且较达必妥额外获批2个鼻科适应症。管理层认为CM310的优秀数据和先发优势有望助其实现50亿元的峰值销售。 下一代自免双抗CM512是核心研发管线药物，公司将重点推进 靶点与全球开发进度： CM512 (TSLP x IL-13) 靶点在全球开发进度中位居第二，仅次于赛诺菲的H. lunsekimig。 长效给药潜力： 其长半衰期有望支持3-6个月/针的长效给药方式，有望成为继CM310之后的下一代长效自免药物。 聚焦适应症与临床进展： 公司未来将聚焦自免和呼吸科适应症。目前正在推进中国1b期AD试验，预计有望于3Q25读出1期健康人及AD患者数据。此外，有望在2025年上半年开启哮喘1期试验。 海外临床进展： 海外权益已授予Belenos，目前Belenos正在推进CM512海外哮喘临床1期试验，首例海外哮喘患者已于3月正式入组。 对于已出海分子，推进海外临床试验是今年主要工作，预计最快明年有海外数据读出 海外临床试验启动与推进： 除了CM512已开启海外哮喘1期，CM313 (CD38，海外授权至Timberlyne) 预计首项海外自免IND将于2025年上半年申报（中国SLE 1b期数据预计2025年发表论文），CM336 (BCMA x CD3) 亦将于2025年上半年申报海外IND。 2026年数据读出预期： 2026年有望迎来多款分子海外数据的读出，包括CM901 (CLDN18.2 ADC) 国际三期胃癌数据，以及CM512/CM313/CM336的一期数据。 中美地缘政治摩擦预计对BD基本无影响 BD交易性质： 管理层认为BD授权交易属于知识产权权益交易，而非商品货物交易，不属于关税加征范围，预计不会受到美国政府限制。 中国研发吸引力： 中国在创新靶点开发上速度快、效率高、质量好，且估值较发达国家同靶点资产更具吸引力，对跨国药企而言是重要的研发管线补充来源。 NewCo结构规避风险： 公司已完成的4项NewCo形式的BD交易中，所有海外临床试验均由美国公司NewCo推进，由美国人领导，康诺亚仅为参股股东，不涉及主动经营，因此NewCo公司预计不会受到中美地缘政治影响。 投资风险 CM310商业化不及预期。 核心管线药物研发延迟或临床试验数据不如预期。 国际化进展不顺利。 盈利预测和财务指标（人民币百万元） 营业收入： 预计从2023年的354百万元增长至2027年的2,249百万元，年复合增长率显著。 归母净利润/(亏损)： 预计在预测期内仍处于亏损状态，但亏损额在2027年有望收窄至-595百万元。 PS（市销率）： 预计从2023年的24.8倍下降至2027年的4.2倍，反映出营收增长带来的估值改善。 总结 康诺亚（2162.HK）在核心产品CM310的商业化上展现出强劲势头，通过扩大商业团队、积极推进医保谈判以及优异的市场准入表现，为实现50亿元的峰值销售奠定了基础。同时，公司在下一代自免双抗CM512的研发上取得重要进展，并积极布局多款创新分子的国际化临床试验，预计2026年将迎来海外数据读出，进一步验证其全球竞争力。尽管面临投资风险，但管理层对中美地缘政治摩擦对BD业务影响的分析，以及公司在创新研发和国际化战略上的坚定投入，共同支撑了浦银国际“买入”评级和60港元的目标价。财务数据显示公司营收将持续高速增长，尽管短期内仍面临亏损，但长期增长潜力显著。

中心思想 亚盛医药投资亮点与增长驱动 浦银国际对亚盛医药（6855.HK/AAPG.US）给予“买入”评级，港股目标价57港元，美股目标价29美元。核心投资逻辑在于公司2025年中国市场的商业化进展，特别是耐立克新适应症纳入医保后的放量，以及Lisaftoclax在中国获批上市的预期。 国际化战略与财务稳健性 报告强调了亚盛医药持续推进的国际化进程，包括核心药品获得FDA批准进行额外注册临床试验以及潜在的海外合作，这些有望逐步反映其海外市场潜力。同时，公司财务状况稳健，在手现金充裕，可支撑运营至2027年底，为研发和商业化提供保障。 主要内容 2024年业绩表现与现金流状况 亚盛医药2024年实现总收入人民币9.81亿元，同比增长342%，其中知识产权收入6.78亿元（来自武田的选择权付款），耐立克销售收入2.41亿元，同比增长52%，符合市场预期。公司净亏损为4.06亿元，同比收窄56.2%，研发费用9.47亿元，销售费用1.96亿元。截至2024年底，公司现金及现金等价物为12.6亿元，叠加2025年1月纳斯达克上市融资1.325亿美元（约人民币9.67亿元），公司在手现金充沛，预计可支撑运营至2027年底。 耐立克商业化进展与未来增长潜力 耐立克（Olverembatinib）于2024年在中国实现销售收入2.41亿元。展望2025年，其针对第一代和第二代TKI耐药和/或不耐受的CML-CP成年患者的新适应症已于年初纳入医保，该新适应症的患者人数是此前医保适应症的4-5倍，预计将带来强劲的销售增长。管理层表示2025年1-2月销售数据已超预期，浦银国际预测耐立克今年销售有望翻倍至约5亿元。在适应症扩展方面，TN Ph+ ALL三期有望于2025年完成入组，2026年递交上市申请；GIST适应症有望于2025年完成病人入组。国际市场方面，公司已获FDA批准进行POLARIS-2试验（CML-CP适应症），预计2025年底完成入组，2026年向FDA提交上市申请；预计2025年有望获FDA批准进行国际三期POLARIS-1试验（TN Ph+ ALL适应症）。 Lisaftoclax上市预期与全球市场前景 全球进度第二、国产首款BCL2抑制剂Lisaftoclax（APG-2575）有望于2025年下半年在中国获批上市，用于r/r CLL/SLL适应症（NDA已于2024年11月获得CDE受理并纳入优先审评）。公司计划凭借耐立克积累的血液瘤商业化经验，自建Lisaftoclax商业化团队。鉴于国内CLL市场主要由BTK抑制剂占据且艾伯维Venetoclax销售有限，公司认为Lisaftoclax作为中国首个上市的国产BCL2抑制剂，凭借良好的先发优势、疗效数据及安全性，商业化前景广阔。全球市场方面，公司正在海外推进国际三期GLORA试验（1.5L CLL/SLL），有望于2026年完成病人入组，并预计2025年内有望获FDA批准进行国际三期MDS临床试验（GLORA-4）。管理层认为，若Lisaftoclax能在CLL/SLL、AML、MDS、MM四个适应症上均取得成功，其峰值销售有望超过Venetoclax（市场预测30-40亿美元）。 投资评级、估值与风险提示 浦银国际给予亚盛医药“买入”评级，港股目标价57港元，美股目标价29美元。基于DCF估值模型（WACC：10%，永续增长率：3%），预测公司2025E/2026E/2027E总收入分别为6.2/29/20.4亿元，归母净亏损/盈利分别为10.7亿元净亏损/11.2亿元净盈利（主要得益于武田选择权行权费收入）/1.5亿元净盈利（预计2027年实现盈亏平衡）。主要投资风险包括耐立克销售不及预期、Lisaftoclax获批延误或出海进度不及预期，以及运营费用控制不及预期。 总结 亚盛医药凭借其核心产品耐立克新适应症纳入医保带来的强劲增长潜力，以及国产首款BCL2抑制剂Lisaftoclax即将获批上市的预期，展现出显著的商业化前景。公司财务状况稳健，现金流可支撑未来运营至2027年底，为持续的研发和国际化战略提供了坚实基础。尽管存在销售不及预期、审批延误等风险，但其在血液肿瘤领域的创新布局和全球化推进，使得浦银国际对其未来发展持乐观态度，并给予“买入”评级。