中心思想 依沃西海外获批前景仍具不确定性，但更长期OS数据显露积极信号 康方生物旗下的依沃西单抗（AK112）在HARMONi试验中针对二线及以上EGFR突变非小细胞肺癌（2L+ EGFRm NSCLC）的长期随访数据，揭示了西方人群在延长随访后OS获益逐渐显露的趋势。尽管此次数据（OS HR=0.78，nominal p=0.0332）较此前预设分析有所改善，但由于试验未能实现OS主要终点（预设分析OS HR=0.79，p=0.057），且西方人群亚组样本量仅165例，OS HR仅为0.84，结合当前该适应症领域的激烈竞争格局，依沃西在海外获批仍面临较大不确定性。基于此，浦银国际将海外成功概率下调至50%，维持“买入”评级但轻微下调目标价至174港元。 长期随访数据成为关键变量，但统计显著性仍存争议 核心观点在于，依沃西的海外注册路径高度依赖后续与FDA的沟通结果。虽然更长随访时间下的OS数据提供了额外支持，但监管机构通常更看重预先设定的主要终点结果。因此，投资者需关注近期SUMMIT公司关于美国BLA递交策略的更新，以及后续中国HARMONi-6等试验的数据读出，以判断依沃西的全球商业化前景。 主要内容 HARMONi试验数据更新：更长随访时间下OS获益改善，但西方人群数据相对较弱 关键疗效数据：OS与PFS表现 根据HARMONi试验最新数据（中位随访29.7个月，N=438，包括273例中国患者与165例北美/欧洲患者），依沃西+化疗组中位OS为16.8个月，对照组为14.0个月，OS HR=0.78（95% CI: 0.62-0.98，nominal p=0.0332）。与此前2025年5月公布的预设OS分析（HR=0.79, 95% CI: 0.62-1.01, p=0.057）相比，置信区间收窄且名义p值达到统计学意义。这一改善主要得益于西方人群随访时间由9.2个月延长至13.7个月后，OS获益逐渐显现：整体西方人群OS HR=0.84，其中北美人群为0.7，欧洲人群数据因样本量小及随访时间短而波动较大。 此外，更长时间随访下PFS HR为0.57（95% CI: 0.46-0.71），较预设分析的0.52略有升高，但仍显著优于对照组。安全性方面，未出现新的安全性信号。 数据分析：西方人群亚组的局限性与监管考量 尽管更长的随访数据提供了正面信号，但我们认为其对于海外获批的支持力度有限。首先，监管机构通常以预先设定的主要终点结果作为核心依据，而HARMONi试验中OS主要终点并未达到统计学显著性（预设分析p=0.057）。其次，西方人群作为整体亚组的样本量仅165例，即使随访延长后OS HR为0.84，仍远低于北美人群单独分析的0.7，显示数据稳定性不足。SUMMIT管理层强调应整体看待西方人群亚组，但该亚组的HR值（0.84）仍显著弱于亚洲人群（0.76），且置信区间可能较宽。在2L+ EGFRm NSCLC领域竞争激烈（如强生、阿斯利康等已有获批药物）的背景下，FDA对OS终点的严格审查将使得依沃西的获批充满不确定性。 未来催化剂与估值调整：海外成功概率下调，中国数据仍具看点 近期催化剂与BLA策略 报告列出了近期对股价有重要影响的催化剂：2025年ESMO大会上依沃西中国HARMONi-6试验数据读出；2025年下半年SUMMIT公司美国BLA递交策略更新；中国HARMONi-A试验最终OS分析；中国HARMONi-2试验更成熟的OS数据；以及潜在的海外权益转售。其中，BLA策略更新将是判断海外注册路径的最直接信号。 估值调整与投资评级 基于DCF估值模型（WACC 9.4%，永续增长率3%），浦银国际将2L+ EGFRm NSCLC海外获批成功概率从原有水平下调至50%，目标价由原来水平轻微下调至174港元（潜在升幅约22%）。当前股价142.5港元对应市值1313亿港元，2025年PS为29.7倍。主要投资风险包括：商业化进度不及预期、海外审批延误、后续临床试验数据不及预期等。 总结 数据改善但不确定性犹存，建议关注BLA沟通与后续试验 康方生物HARMONi试验的更长随访数据在统计学上取得了更优的OS结果（OS HR=0.78, p=0.0332），尤其西方人群在延长随访后获益趋势明显，这是积极信号。然而，由于该试验未实现预设OS终点，且西方亚组数据相对薄弱，海外获批仍非确定性事件。浦银国际因此下调海外成功概率，但维持“买入”评级，因中国市场HARMONi系列试验数据强劲，且依沃西在多个适应症上具备广阔潜力。投资者应密切关注SUMMIT与FDA的沟通结果及后续关键数据读出时间点。 竞争格局与商业化前景需综合评估 在2L+ EGFRm NSCLC领域，依沃西面临多款已上市及在研药物的竞争（如奥希替尼联合化疗、TKI+化疗等），差异化优势主要体现在双靶点机制及中国临床数据优越性。短期来看，美国BLA递交策略的确定将直接影响股价表现；中长期而言，依沃西在PD-1/VEGF双抗领域的先发优势及海外权益转售可能性，仍为价值投资者提供潜在上升空间。我们建议投资者根据风险偏好，在股价回调时逐步布局。

中心思想 业绩拐点确认，Biopharma 转型加速 信达生物在 2024 年实现盈亏平衡后，2025 年上半年在产品收入高速增长、毛利率改善及研发费用高效管控的共同推动下，Non-IFRS 净利润大幅攀升至 12.1 亿元，同比增长显著超预期，标志公司已从 Biotech 成长为具备强劲盈利能力的 Biopharma。利润端的爆发式增长印证了公司商业模型的有效性，也为后续国际化拓展提供了坚实资金基础。 国际化与综合管线双轮驱动，估值重估可期 公司明确将国际化作为下一阶段核心战略，通过自建美国临床运营团队、推进 IBI363 与 IBI343 等核心资产进入全球三期 MRCT 试验，有望打开海外市场空间。同时，玛仕度肽（GCG/GLP-1）商业化初期表现喜人，叠加 GLP-1 口服管线及多项综合管线数据读出节点，公司未来增长动力多元且清晰。在当前股价仍具上行空间的背景下，重申“买入”评级，目标价上调至 106 港元。 主要内容 财务表现：1H25 收入与净利润均超预期，运营效率持续提升 总收入与产品收入 1H25 总收入人民币 59.5 亿元（+50.6% YoY），其中产品收入 52.3 亿元（+37.3% YoY），许可收入 6.7 亿元（+474.2% YoY），整体略好于市场一致预期。 盈利质量 Non-IFRS 净利润 12.1 亿元，归母净利润 8.3 亿元（1H24 分别为净亏损 1.6 亿/3.9 亿元），显著好于预期。利润超预期主要来自产品毛利率提升至 84.1%（1H24: 82.2%）及研发费用同比大幅下降（10 亿元 vs. 14 亿元），体现高效费用管控。 全年展望 管理层表示，基于上半年强劲盈利，全年持续实现 Non-IFRS 净盈利和 EBITDA 的指引可轻松达成。 国际化战略：自建团队，核心资产全球三期 MRCT 有序推进 核心国际三期资产 IBI363 (PD-1/IL-2α-bias)：即将启动 IO 耐药 sqNSCLC 国际三期，预计 2H25 开始招募患者。 IBI343 (CLDN18.2 ADC)：3L+ GC 国际三期已于 2H24 在中国和日本同步开展；2L+ PC 国际三期正计划与监管沟通。 国际临床验证阶段资产 3 款资产正在进行 1/2 期 POC 研究：IBI363 美国 2 期实体瘤（N=178）、澳洲 1 期实体瘤/血液瘤（N=84）；IBI343 国际 1 期多瘤种（N=470）；IBI3002 (TSLP/IL-4Rα) 澳洲 1 期 AD（N=52）。 早期国际临床资产 5 款早期资产开展国际 1 期：IBI3001 (EGFR/B7H3 ADC)，IBI3003 (GPRC5D/BCMA/CD3)，IBI3009 (DLL3 ADC，授权罗氏)，IBI3020 (CEACAM5 dp ADC)，IBI3032 (口服 GLP-1)。其中 IBI3032 于 3Q25 同步进入中美临床。 团队与资金保障 公司正自建美国临床开发运营团队（替代 CRO 模式），凭借国内 EBITDA 盈利及 20 亿美元现金储备，为海外关键临床提供充足资金。管理层认为，国际化分子在获得全球 MRCT 数据后，估值将显著提升。 综合管线：玛仕度肽商业化落地，GLP-1 领域布局深化 玛仕度肽上市初期表现 2025 年 6 月底获批减重适应症，7 月初快速上市。商业化重点在品牌构建和渠道布局，CVM 团队超 1000 人，覆盖传统医院、线上零售及线下药店。已与多家合作伙伴展开战略合作，市场反馈积极，销售趋势良好。 未来催化剂 2H25 有望读出：GLORY-2（9mg 肥胖适应症三期）、DREAMS-3（糖尿病合并肥胖，头对头司美格鲁肽三期）顶线数据，以及 IBI3032（口服 GLP-1R 激动剂）中美临床启动。此外，IBI3016 (AGT siRNA)、IBI356 (OX40L)、替古索司他 (XOI) 等管线数据亦将陆续读出。 近期数据读出节点（综合管线为主） 肿瘤管线 IBI363 (GPRC5D/BCMA/CD3) 1 期 MM 数据预计 2025 年底/2026 年初读出。 综合管线 玛仕度肽三期 GLORY-2 及 DREAMS-3 数据于 2025 年 10-11 月读出；1 期青少年肥胖数据年底读出。 IBI3016 1 期数据于 4Q25 美国 AHA 大会读出；IBI356 1b 期数据于 2025 年底/2026 年初读出；替古索司他 2 期中国痛风数据读出。 估值与评级：上调目标价，维持“买入” 基于 1H25 超预期表现及更新后指引，上调 2025E/2026E/2027E Non-IFRS 净利润至 15.4/16.2/28.2 亿元。采用 DCF 估值（WACC 8.2%，永续增长率 3%），上调目标价至 106 港元，较当前股价（90.7 港元）有约 17% 上升空间。 盈利预测调整 主要调整包括：小幅上调产品收入预测、毛利率预测，以及研发费用预测。具体财务指标见报告内图表 1。 风险提示 销售未达预期、商业化进度不及预期、行业竞争激烈、研发延迟或临床试验数据不如预期。 总结 本报告系统梳理了信达生物 2025 年上半年的卓越业绩表现与战略进展。公司已成功跨越盈亏平衡点，凭借强劲的产品收入增长、毛利率优化及高效费用控制，实现了净利润的爆发式增长，财务基本面显著改善。在战略层面，公司明确以国际化为主攻方向，通过自建海外临床团队和推进 IBI363、IBI343 等核心资产进入全球三期 MRCT，有望打开海外增长空间并驱动估值重估。同时，玛仕度肽的商业化开局良好，GLP-1 管线梯队完善，综合业务线持续壮大。展望未来，多个关键数据读出节点（玛仕度肽三期、GLP-1 口服临床等）以及国际化临床进展将成为股价催化剂。综合财务改善、管线价值及成长确定性，浦银国际重申“买入”评级，上调目标价至 106 港元，建议投资者重点关注国际化与玛仕度肽的后续进展。

中心思想 商业化与临床进展双重突破，康方生物长期价值凸显 本报告核心观点是：康方生物（9926.HK）在2025年上半年展现出强劲的商业化执行力和临床研发实力。两大核心产品开坦尼和依沃西在首次纳入医保后，凭借高效的准入策略实现超预期增长，证明了公司强大的商业化能力。同时，依沃西首个三期试验（HARMONi-A）成功达到总生存期（OS）终点，这一里程碑事件显著提升了市场对其海外及其他关键三期试验未来实现OS获益的信心。基于商业化成功和临床数据突破，浦银国际维持“买入”评级，并上调目标价至175.1港元。 维持“买入”评级，上调目标价至175.1港元 浦银国际分析师基于公司超预期的商业化进展和临床里程碑事件，上调了依沃西海外三期成功概率，并首次赋予早期研发管线部分估值。在更新的DCF估值模型（WACC: 9.4%，永续增长率: 3%）下，公司新目标价上调至175.1港元，相对当前股价（152.2港元）有约15%的潜在升幅。 主要内容 一、1H25业绩回顾：产品收入符合预期，亏损略高因费用投入加大 收入与利润：产品收入高增，亏损略高于预期 2025年上半年，公司实现总收入人民币14.1亿元，同比增长37.7%，环比增长28.4%。其中，产品收入达14亿元（+49.2% YoY, +31.9% HoH），符合市场预期。但归母净亏损为5.7亿元，亏损额高于预期，主要由于毛利率因医保降价而下降（79.2%，-12.1 ppts YoY），以及研发费用（7.3亿元，+23% YoY）显著增加，用于支持多项国际注册性临床。 经营效率：销售费用控制良好 在产品收入快速增长近50%的背景下，销售费用仅增长29.8% YoY至6.7亿元，显示出公司在规模化推广中的良好经营效率和成本控制能力。 二、核心产品商业化进展：医保准入超预期，执行力获验证 准入速度超预期，彰显强大执行力 两款核心双抗产品（开坦尼、依沃西）于2025年初首次纳入国家医保目录。上半年，公司商业化团队从1000+人扩充至1200+人，并快速完成超过2000家医院的覆盖，其中约85%的医院实现双通道或准入，提前半年完成全年医院准入目标。这充分证明了公司在医保首年的强大执行力和商业化能力。 多款新药准备新一轮医保谈判 展望下半年，公司正积极准备四款药品（涉及5个适应症）的医保准入谈判，包括开坦尼、依沃西、伊努西（PCSK9）和依若奇（IL-12/IL-23）。目前这些药品均已通过国家医保局的初步形式审查，有望成为新的增长点。 三、临床研发里程碑：依沃西首个三期试验OS成功，提振市场信心 HARMONi-A试验达OS终点，标志性突破 公司宣布，在针对2L EGFRm NSCLC的HARMONi-A三期试验的最终OS分析中，依沃西取得了具有统计学显著性和临床意义的OS获益。这是依沃西多项三期试验中首个宣布达到OS终点的试验，分析师估计最终OS风险比（HR）可能在0.75-0.8区间。 增强其他关键试验的OS获益预期 此次成功有望显著提升市场对依沃西其他三个关键三期试验实现OS获益的信心，包括： 海外HARMONi试验：针对2L EGFRm NSCLC，整体OS HR为0.79，数据成熟度尚短。 中国HARMONi-2试验：针对1L PD-L1+ NSCLC，此前披露OS HR为0.777（39%数据成熟度）。 中国HARMONi-6试验：针对1L sq-NSCLC，尚未宣布OS数据。 四、近期催化剂与盈利预测：聚焦数据读出和医保谈判 关键事件催化剂 下半年至明年，公司有多项重要催化剂，包括： 依沃西海外HARMONi试验额外数据读出（2025 WCLC大会）。 中国HARMONi-6试验数据读出（2025 ESMO大会）。 SUMMIT合作伙伴的美国BLA递交策略更新（预计2H25）。 下半年多款产品的医保谈判结果。 上调盈利预测与目标价 分析师调整了2025-2027年的盈利预测，将2025年归母净亏损调整为5.6亿元，2026/2027年归母净利润微调至3.6亿/17.2亿元。在DCF模型中，基于首个三期OS成功，上调了依沃西海外三期成功概率，并首次给予早研管线部分估值，最终得到175.1港元的新目标价。 总结 康方生物2025年中报展现了公司在商业化与临床研发端的双重实力。一方面，开坦尼和依沃西在首次纳入医保后，通过高效的准入策略实现了远超预期的销售增长和医院覆盖，验证了公司强大的市场执行力和产品潜力。另一方面，依沃西HARMONi-A试验成功达到OS终点，作为首个OS数据读出，极大地提振了市场对其后续关键临床试验，尤其是海外HARMONi和国内HARMONi-2试验，有望实现类似OS获益的信心。基于商业化成功和临床里程碑的双重驱动，浦银国际上调了估值模型中的核心参数，将目标价从129.0港元上调至175.1港元，并维持“买入”评级。未来需重点关注即将在WCLC和ESMO大会上公布的关键临床数据，以及年内新一轮医保谈判的结果，这些将是驱动股价进一步上涨的关键催化剂。

中心思想 业绩超预期与商业化转型并行 本报告核心观点指出，康诺亚2025年上半年财务表现显著优于市场预期，归母净亏损大幅收窄，标志着公司已进入商业化转型的关键阶段。核心药物CM310上市后销售稳步推进，有望纳入国家医保，驱动长期增长潜力。 双核心驱动：商业化落地与下一代管线布局 公司当前核心价值体现于两大战略性方向：一是CM310上市后的商业化拓展与医保谈判，二是新一代长效自免双抗CM512的全球领先研发进度。二者共同构建了公司短期业绩支撑与长期增长目标的基石。 主要内容 财务表现分析：亏损收窄，经营效率显著提升 报告详细披露了康诺亚2025年上半年财务数据，基于此，我们可归纳出以下关键财务特征： 收入结构优化，合作收入超预期：1H25年总收入达4.99亿元（同比+812.1%），主要由产品收入1.69亿元（首次贡献）与合作收入3.29亿元（同比+502.6%）构成。其中合作收入表现强劲，显著超出分析师预期，有效弥补了产品收入略低于预期的差距。 盈利能力改善，费用控制得当：归母净亏损缩窄至7,884万元，优于市场一致预期。关键驱动因素包括：产品毛利率提升至80.2%（vs. 2H24: 76.4%），以及销售费用低于预期，显示公司运营效率良好。研发费用温和上升至3.6亿元（同比+8.8%），销售费用增至1.38亿元（同比+491.8%），主要用于商业化团队扩展。 CM310商业化进展：稳步推进，聚焦下半年医保谈判 报告重点分析了核心产品CM310的商业化现状与未来策略： 销售目标维持，区域覆盖广泛：CM310上半年实现销售额1.69亿元，公司维持首年销售目标5亿元不变。截至2025年8月，商业化团队已扩充至360人，覆盖全国30个省份及超240个城市，医院准入达1,400家以上。 放量结构分析，皮肤科为下半年重点：数据显示，上半年CM310在鼻科（鼻窦炎伴鼻息肉）的放量略优于皮肤科（特应性皮炎）。因此，公司下半年战略重心将转向医院准入、加大皮肤科推广力度以及积极准备国家医保谈判。管理层预期至少特应性皮炎及鼻窦炎伴鼻息肉两项适应症可轻松纳入医保。 长期价值锚定：管理层维持CM310长期50亿元销售峰值目标，并认为凭借先进的工艺及大规模生产优势，可在短中期内维持极具竞争力的价格。此外，自动注射笔剂型有望于4Q25获批，青少年AD及结节性痒疹适应症计划于1H26申报上市。 CM512管线布局：长效双抗的全球视野与战略地位 报告揭示了新一代核心管线药物CM512的战略重要性： 技术优势与靶点领先性：CM512（TSLP x IL-13双抗）拥有长达约70天的半衰期，支持3-6个月/针的长效给药模式，有望与CM310形成互补。在全球研发进度中，其在呼吸领域位居第二（仅次于赛诺菲Lunsekimig），在鼻科领域则位居第一，显示出强大的先发优势。 临床进展与海外布局：公司已在中国启动AD、哮喘、COPD、CRSwNP等4项适应症的2期临床试验。海外权益通过NewCo模式授予Belenos，其主导的海外哮喘临床1期试验已开始患者入组，体现了公司国际化战略的初步落地。 投资评级与风险提示：上调目标价，关注商业化落地节奏 基于财务数据更新与管线价值重估，报告得出明确的投资结论： 评级与估值：报告维持“买入”评级，并将目标价由之前的水平上调至77.0港元。估值基于DCF模型，关键假设包括WACC为9.5%及永续增长率3%。此次上调主要系调高毛利率预测及将部分早期管线纳入估值考量。 核心投资风险：报告同时提醒投资者关注三大风险：CM310商业化进展不及预期；核心管线药物研发延误或临床试验数据不如预期；以及国际化进程不顺利。 总结 本报告全面分析了康诺亚在商业化关键节点的财务状况、产品进展与战略布局。核心结论是，公司凭借上半年的财务超预期表现及核心产品CM310的顺利商业化，已成功迈入价值验证阶段。财务数据显示亏损大幅收窄，经营性现金流有望改善；业务进展显示，CM310正积极准备医保谈判以扩大市场准入，而下一代核心管线CM512凭借其全球领先的技术与研发进度，为公司的中长期增长提供了清晰路径。基于此，分析师上调目标价至77港元，维持“买入”评级，但同时提示需紧密跟踪商业化兑现与管线研发风险。

中心思想 业绩符合预期，新签订单稳健增长 康龙化成2025年上半年业绩基本符合此前盈利预告，2Q25收入同比增长13.9%，Non-IFRS经调整归母净利润同比增长15.6%，利润率同比环比均有轻微改善。新签订单延续10%+的同比增长态势，公司维持全年10%-15%收入增速指引不变。 头部客户驱动增长，业务板块分化明显 来自Top 20药企的收入在2Q25实现63%的同比强劲增长，成为核心驱动力。实验室服务和CMC板块继续保持双位数收入同比增长，其中CMC增速（+17.4% YoY）领先整体，而临床研究服务和CGT业务则面临毛利率压力。 主要内容 1H25业绩分析：接近预期，利润率平稳 二季度收入与利润：2Q25收入33.42亿元（+13.9% YoY，+7.9% QoQ），Non-IFRS调整净利润4.06亿元（+15.6% YoY，+16.3% QoQ），接近盈利预告中值。毛利率33.7%同比环比持平，净利率11.7%同比+0.2个百分点。 利润略低预期原因：非经营性项目亏损（财务费用减值、外汇损失、减值损失）高于预期。 Top 20药企收入：上半年增长48%，下半年预计持续 数据表现：1H25 Top 20药企收入同比+48%，2Q25同比+63%，收入占比提升至18%。 驱动因素：CMC板块后期订单增长及实验室服务、生物科学服务共同推动。管理层预计下半年该趋势延续。 业务板块表现：实验室服务和CMC是主要增长引擎 实验室服务：收入+15.2% YoY/+9.6% QoQ，环比改善明显。生物科学服务中ADC、多肽、寡核苷酸等新分子类型增长强劲，实验室化学稳健。毛利率44.3%同比持平。 CMC服务：收入+17.4% YoY/+0.5% QoQ，受益于Top 20药企客户项目增长。毛利率同比小幅提升1.6个百分点。 临床研究服务：收入+8.9% YoY/+10.0% QoQ，但国内价格竞争导致毛利率同比下降2.6个百分点。 CGT服务：收入-5.8% YoY/+14.3% QoQ，因2Q24高基数及业务初期，毛利率同比大幅下降16.5个百分点。 新签订单：延续10%+增速，全年指引不变 订单数据：1H25新签订单维持10%+同比增长（vs 1Q25的10%+），实验室服务订单增速10%+，CMC订单增速~20%（vs 1Q25的10%+）。 下半年展望：收入环比持续增长，但因2H24高基数，同比增速可能回落。实验室服务和CMC仍为主要驱动力，利润率预计下半年好于上半年，利润增速或超过收入增速。 估值与评级：维持“买入”，上调目标价 盈利预测调整：2025E/2026E/2027E Non-IFRS净利润分别为17.1/21.5/26.0亿元。 港股目标价：27港元（基于19x 2026E PE，较3年均值高1.3个标准差），潜在升幅+17%。 A股目标价：39元人民币（基于港股70%溢价，较3年平均溢价低0.6个标准差），潜在升幅+23%。 风险提示：收入增长、毛利率、净利润不及预期。 总结 康龙化成2025年二季度业绩表现稳健，收入与利润均符合公司此前指引，核心业务实验室服务和CMC延续双位数增长，显示出公司在新分子类型和头部客户服务上的竞争优势。 新签订单保持10%+的同比增速，为公司2025年全年10%-15%的收入增长目标提供了有力支撑，尤其CMC板块订单增速提升至20%，成为关键亮点。 尽管临床研究服务和CGT业务面临毛利率压力，但整体利润率在2Q25已出现同比环比改善，管理层预计下半年利润率继续向好，有望推动利润增速超越收入增速。 基于业绩和订单展望，浦银国际维持“买入”评级并上调目标价，对应2026年PE水平高于历史均值，反映对公司成长性的乐观预期。

中心思想 瓣膜业绩稳健增长，医保扩容成为核心驱动力 沛嘉医疗2025年上半年整体业绩表现稳健，收入同比增长17%，其中心脏瓣膜板块收入增幅达24%，植入量同比增长19%。医保报销覆盖面的持续扩大是瓣膜业务增长的关键催化剂，河南在纳入医保后植入量增长44%，北京更实现了71%的提升。这显示出医保政策对TAVR渗透率的显著推动作用，也为公司未来收入增长提供了确定性支撑。 在研管线进入收获期，产品组合向多适应症拓展 公司核心在研产品TaurusTrio（AR TAVR）、TaurusNXT（第三代AS TAVR）和GeminiOne（二尖瓣TEER）预计将在2026年内获批上市，标志着公司瓣膜业务从单一主动脉瓣狭窄（AS）治疗向主动脉瓣反流（AR）和二尖瓣修复（TEER）的多适应症布局迈进。我们预计新品将在2027年开始贡献收入增量，进一步丰富公司的产品梯队和收入结构。 主要内容 1H25业绩分析：双轮驱动下的板块分化 心脏瓣膜业务：医保驱动下的确定性增长 心脏瓣膜板块实现收入人民币1.6亿元（同比+24%），植入量达2,050例（同比+19%），板块亏损同比缩窄35%至7,609万元。截至2025年6月，全国已有24个省实现TAVR医保报销，其中河南在2024年4月纳入医保后，季度平均植入量较纳入前增长44%；北京于2024年10月纳入医保后，季度平均植入量较纳入前3个季度提升71%。这些数据充分验证了医保报销对TAVR手术量放量的显著催化作用。 神经介入业务：集采调整期的短期承压 神经介入板块收入人民币1.9亿元（同比+12%），增速较此前有所放缓，但板块利润同比增长42%至4,090万元。从产品结构看，出血/缺血/通路产品收入同比增速分别为+9%/-3%/+32%，其中通路产品受益于DC Wire微导丝收入放量（同比+140%）。缺血产品同比下滑主要由于公司在河北牵头血管介入联盟集采中选后主动调整出厂价，而各省协议采购量尚未完全落地所致。我们预计随着协议采购量逐步落地，全年板块收入仍有望实现20%以上的同比增长。 在研管线进展：商业化临近与新增长极构建 三款核心产品有望2026年内获批 公司最核心的三款在研瓣膜产品商业化进程已进入倒计时：TaurusTrio（AR TAVR）已于2025年5月向NMPA提交注册申请；TaurusNXT（第三代AS TAVR）和GeminiOne（二尖瓣TEER）计划年内提交注册申请。我们预计这三款产品均有望于2026年内获批上市，考虑到半年的市场导入期，2027年起将为公司带来显著的收入增量。这将使公司的瓣膜业务从目前单一依赖AS适应症，扩展至AS+AR+TEER的全面布局，显著提升市场竞争力和收入弹性。 海外市场拓展同步推进 在海外布局方面，DC Wire微导丝已于2024年7月向FDA提交510(k)申请，有望于2025年内获批；GeminiOne同步准备CE认证申请。国际化战略的推进将打开公司长期成长空间，降低对国内单一市场的依赖。 估值与评级：维持“买入”，上调目标价 我们采用DCF模型对公司进行估值（WACC：10.8%；永续增长率：2%），模型中假设心脏瓣膜将于2027年在全国大部分省份面临集采，得出目标价9.6港元。当前股价8.31港元，潜在升幅约16%，维持“买入”评级。营收预测显示2025-2027年收入分别为7.48亿、9.39亿和9.24亿元人民币（2027年收入下滑主要基于集采假设），归母净亏损将逐步收窄至2027年实现盈利。 主要投资风险 公司面临的风险主要包括：（1）行业竞争加剧导致产品价格承压；（2）集采影响超出预期，尤其2027年瓣膜集采假设存在不确定性；（3）TAVR渗透率提升速度慢于预期；（4）国际化进度不及预期。上述风险需投资者密切关注。 总结 沛嘉医疗2025年上半年在医保扩容的积极推动下，心脏瓣膜业务实现稳健增长，神经介入板块虽因集采调整短期承压，但利润端表现优异，全年收入增速有望回升至20%以上。公司最值得关注的核心逻辑在于在研管线的商业化进展：TaurusTrio、TaurusNXT和GeminiOne三款核心产品预计2026年获批，将推动瓣膜业务从单纯的AS治疗向AS+AR+TEER多适应症拓展，显著提升产品组合深度和市场竞争壁垒。我们维持“买入”评级，并上调目标价至9.6港元，认为公司在TAVR渗透率提升和产品线扩充的双重驱动下，具备良好的中长期成长潜力。

中心思想 生物柴油政策提振油脂市场 报告核心指出，美国生物柴油政策落地是本周油脂行情的核心驱动因素，EPA对于小型炼厂生物燃料豁免裁定的批准数量超出市场预期，直接推动CBOT豆油大幅上涨，并带动整体油脂板块走强。然而，政策利好下品种间呈现显著分化：棕榈油受印尼库存下降及产地供应扰动支撑，菜油则在反倾销消息与澳籽进口传闻中高位震荡，而豆油因美豆丰产预期和国内压榨高位而相对承压。 品种间供需分化显著 从供需基本面看，棕榈油方面，印尼6月库存环比下降13%至253万吨，马来西亚8月前20日产量增幅有限，国内进口买船增加但远月到港偏少，支撑基差偏强；豆油方面，美豆优良率68%高于预期，7月大豆进口创历史新高，国内压榨持续高位，豆油库存同比增加2.84%，供应宽松压制行情；菜油方面，加拿大菜籽产量预测上调12.9%至2010万吨，但国内进口量同比显著下滑，短期库存去化支撑价格。综合评估，报告给出“谨慎看空”策略。 主要内容 价格行情 期货市场表现：本周棕榈油主力合约（2601）环比上涨1.39%至9592元/吨，菜油主力（2601）环比上涨1.36%至9890元/吨，豆油主力（2601）微跌0.89%至8458元/吨。现货市场分化：广东棕榈油现货涨1.72%至9480元/吨，江苏菜油现货涨1.42%至10010元/吨，天津豆油现货跌0.93%至8540元/吨。基差方面，棕榈油和菜油基差走强，豆油基差小幅走弱。 棕榈油供需 供应方面 印尼种植园基金管理局计划2030年毛棕榈油年产量从4820万吨提升至6000万吨，同时启动种植园复兴计划。GAPKI数据显示，6月印尼毛棕榈油产量环比飙升15.8%至482万吨，但截至6月底库存环比下降13%至253万吨，因出口增幅更大。马来西亚方面，SPPOMA数据显示8月1-20日产量环比仅增0.3%，单产同比减少2.12%。此外，印尼没收310万公顷非法棕榈油种植园，引发市场对供给的担忧。周内国内新增7条买船，主要集中在远月。 需求及库存 本周全国重点油厂棕榈油成交量5966吨，环比大幅增加140.37%，下游在价格低位集中补库。截至8月15日，棕榈油商业库存61.73万吨，环比增加2.92%，同比增加5.96%。豆棕主力合约价差倒挂至-1106元/吨，现货价差倒挂加深。 豆油供需 供应方面 7月中国大豆进口1166.6万吨，同比增18.4%，创历史新高；1-7月累计进口6103.5万吨，同比增4.63%。Mysteel预估8-11月大豆到港量分别为1200、1050、900、850万吨，压榨量预计分别为1020、950、880、850万吨。第33周压榨开机率65.75%，豆油产量44.44万吨；第34周预计开机率升至67.59%。 需求及库存 本周重点油厂豆油散油成交量19.45万吨，日均成交量环比增加54.49%。截至8月15日，豆油商业库存114.27万吨，环比微增0.44%，同比增2.84%。沿海市场尤其广东现货供应偏紧，远月9-11月成交放量，基差偏强运行。 菜油供需 供应方面 截至8月15日沿海油厂菜籽压榨量4.48万吨，环比减少1.84万吨；菜油产量1.84万吨，环比减少0.75万吨。部分油厂进入停机检修，预计压榨量短期下行。7月菜籽进口17.60万吨，1-7月累计进口208.38万吨，同比减26.35%；7月菜油进口13.36万吨，1-7月累计进口130.91万吨，同比增24.77%。 需求及库存 本周菜油提货量2.39万吨，环比增加0.15万吨，交投活跃度提升。截至本周，进口菜籽库存11.5万吨，环比减少2.38万吨；沿海油厂菜油库存10.45万吨，环比减少0.55万吨。现货基差变化不大，局部小幅走弱。 市场分析 整体判断：三大油脂高位震荡但品种分化。受生物柴油政策利好及EPA裁定影响，CBOT豆油大幅上涨提振油脂板块；棕榈油方面，印尼产量增加但库存下降、马来产量增幅有限，叠加国内采购增加及双节备货预期，预计基差维持强势；豆油方面，美豆优良率高于预期、Pro Farmer巡查显示单产良好，国内压榨高位且供应充裕，但区域供需差异明显；菜油方面，加拿大产量上调但旧作库存低，中国对加拿大菜籽实施临时反倾销，虽有澳籽进口消息但量有限，短期震荡。豆棕价差继续走扩，菜棕价差维持。 策略 报告策略为“谨慎看空”，基于各品种自身基本面强弱差异及政策不确定性。 总结 本周油脂市场受美国生物柴油政策落地提振整体走强，但品种间分化明显：棕榈油因印尼库存低位、马来产量增幅有限以及国内远月买船偏少而表现偏强；豆油受美豆丰产预期和国内压榨高位压制，涨幅有限；菜油在加拿大反倾销与澳籽进口传闻交织中高位震荡。供需数据显示，棕榈油产地库存去化且出口强劲，豆油供应宽松但区域差异大，菜油短期库存去化但远期供应预期改善。综合来看，政策利好与基本面多空因素交织，市场维持高位宽幅震荡格局，策略维持“谨慎看空”。

中心思想 业绩重回增长轨道，但估值需时间消化 平安好医生2025年上半年业绩表现亮眼，首次在收入增速、毛利率、经调整归母净利率三大核心指标上全面录得增长，表明公司已从业务转型期进入增长轨道。然而，年内股价已大幅上涨，当前估值（对应2026年PE约101倍）显著高于同业（京东健康与阿里健康约30-34倍），需要更快速的收入增长和利润率改善来支撑。 “综合金融+医疗养老”战略赋予长期价值 作为平安集团子公司，公司在医险数据质量上具备独特优势，AI技术有效降低服务成本，养老服务收入高速增长。长期看，公司将在平安“综合金融+医疗养老”战略中扮演重要角色，但短期估值压力限制了股价上行空间。 主要内容 1H25业绩亮眼，核心收入与利润率指标均录得增长 收入与利润双升：1H25收入同比+20%至人民币25.0亿元，较市场预期高约3%；毛利率同比提升1.4个百分点至33.6%；期间费用率同比下滑6.3个百分点；经调整净利同比大增84%至1.6亿元，经调整净利率同比提升2.3个百分点。这是公司自2H21进入转型期以来首次实现收入增速、毛利率、经调整归母净利率全面增长。 收入结构分化：F端（平安集团）收入同比+28%；B端企康业务收入同比+35%；C端收入同比-8%，显示公司聚焦企业端客户策略成效显著。 AI助力家医客均服务成本大幅下降，公司在医险数据上具备优势 AI降本增效：截至1H25，AI辅助医生日问诊承接量可达400万人次，复杂疾病多学科会诊治疗方案准确率近80%；家医客均服务成本同比下降约52%；中台运营效率同比提升约50%。 数据壁垒：公司拥有超14.4亿次在线问诊数据，以及平安集团提供的庞大医险数据（涵盖处方、医疗产品、个人健康等），相比其他线上问诊平台在数据质量上具备明显优势。 养老服务逐步升级，收入增长强劲 收入爆发式增长：1H25养老服务收入同比+264%至人民币1.7亿元，占收入比例同比提升4.6个百分点至6.9%。 业务模式升级：医疗健康方面，专属医生升级为副高及以上、双认证全科医生；居家安全方面，升级智能适老化设备，实现主动监测、远程救助及应急上门；照护方面，提供上门评估、专业指导及护理床位匹配，已合作超百家养老护理机构。 维持“持有”评级，升目标价至14.0港元 估值对比：公司当前股价对应101x 2026E PE（Bloomberg市场预期），而京东健康与阿里健康分别为30-34倍；新目标价14.0港元对应2026E P/E 72x，潜在降幅约11%。 投资风险：互联网医疗及养老相关政策变化；业绩增速不及预期。 总结 平安好医生2025年上半年财务表现全面改善，收入、毛利率、调整后净利率均实现正增长，AI技术显著提升运营效率并降低成本，养老服务成为新的高增长引擎。公司作为平安集团医疗健康板块的核心载体，拥有无可比拟的数据优势和业务协同潜力。但当前股价已充分反映业绩改善预期，估值处于较高水平，需等待后续业绩增长逐步消化。维持“持有”评级，目标价上调至14.0港元。

中心思想 上半年业绩超预期，上调全年指引 药明生物2025年上半年收入增速（+16.1% YoY）与毛利率（42.7%，+3.7ppts）均好于市场预期，主要由高毛利的R端授权收入占比提升、产能利用率提高及WBS效率提升驱动。尽管经调整归母净利润略低于预期（受Non-IFRS剔除项目变动影响），但公司基于强劲的新签项目（86个）和收入表现，将全年收入增速指引从12%-15%上调至14%-16%，并维持全年盈利改善预期。 药明合联为核心增长引擎，区域结构分化明显 剔除药明合联后，公司主业收入增速仅+4.6%，新签项目中43%来自药明合联，ADC及双抗项目占比达70%。区域维度，北美收入保持+20.1%高增长并贡献一半新签项目，日韩等其他地区增速翻倍，而中国地区收入同比下降8.5%，但管理层指出若将已出海创新药划归中国，则可实现正增长。 主要内容 1. 1H25财务表现：收入与毛利率超预期，净利润略低 收入与利润：1H25收入99.53亿元（+16.1% YoY），经营利润28.6亿元（+42.2% YoY），均超预期；经调整归母净利润23.9亿元（+6.2% YoY），低于预期，因股权激励费用减少及公允价值收益增加导致Non-IFRS调节项从6.4亿元降至0.8亿元。 利润率：毛利率42.7%（+3.7ppts），好于预期，受益于高毛利R端授权、产能利用率提升及WBS；经调整归母净利率24.0%（-2.2ppts）。 2. 业务结构与新签项目：药明合联驱动增长，临床前阶段表现强劲 药明合联贡献：剔除子公司药明合联后，主业收入增速仅4.6%；1H25新签86个项目，70%为ADC及双抗，其中药明合联新签37个iCMC项目，占集团新签43%。 临床阶段收入分化：临床前阶段收入增长最快（+35.2% YoY），源于新签项目多（79个为临床前）及R端授权；临床三期+商业化项目增长24.9%，商业化项目增至24个；临床早期（1/2期）收入下降29.7%，因项目终止数量上升（1H25一/二期终止8/11个，vs 1H24的1/0个）。 3. 区域收入表现：北美持续高增，中国仍承压，日韩增速亮眼 北美：收入增长+20.1%，贡献一半新签项目，表现强劲。 欧洲：收入保持+5.7%的积极增长。 中国：收入同比下降8.5%，但考虑出海创新药还原后可为正增长。 其他地区：收入同比翻倍，日本韩国增长迅猛。 4. 全年指引与展望：收入增速上调至14%-16%，资本开支下调 收入指引：全年收入增速由12%-15%上调至14%-16%，对应下半年增长12%-16% YoY。 盈利展望：维持“2025年盈利水平较2024年提升”，下半年毛利率有望在海外产能爬坡、R端增长及WBS效率提升基础上继续改善。 资本开支：由60亿元下调至53亿元，因7亿元推迟至明年，自由现金流预计下半年显著增长。 5. 估值与评级：维持“持有”，目标价上调至30港元 盈利预测调整：微调收入预测、轻微上调毛利率、下调股权激励费用，2025E/2026E/2027E经调整归母净利润分别调整为52/57/64亿元。 目标价与评级：给予20x 2026E PE（较过去5年均值低0.7个标准差），目标价30港元，潜在跌幅约2%，维持“持有”评级。 风险提示：地缘政治、新签订单不及预期、竞争加剧、重要项目失败或延迟。 总结 药明生物2025年上半年业绩超预期，收入增长16.1%且毛利率改善至42.7%，主要受益于高毛利的R端授权、产能利用率提升及WBS优化。药明合联成为核心增长驱动力，贡献43%新签项目并主导ADC/双抗领域。区域上北美保持强劲，日韩等其他地区高速增长，但中国仍承压。公司基于良好态势上调全年收入增速指引至14%-16%，并降低资本开支以改善现金流。分析师维持“持有”评级，目标价调高至30港元，对应20x 2026E PE。投资风险主要来自地缘政治、订单波动及行业竞争。

中心思想 1H25业绩超预期与创新转型加速 中国生物制药2025年上半年经调整净利润同比翻倍，显著超出市场预期，主要源于科兴分红收益翻倍及创新药销售加速增长。公司创新产品收入占比已达44%，全年有望提升至50%，标志着向创新药企转型进入关键阶段。管理层重申全年双位数收入与经调整净利润增速指引。 出海与研发管线价值即将释放 公司首个出海授权BD交易有望在近期落地，多款重点创新药物（如CDK2/4/6抑制剂、HER2双抗ADC等）将在2025-2026年迎来关键临床数据读出，海外授权与数据催化双轮驱动下，公司长期增长空间进一步打开。基于此，浦银国际上调盈利预测与目标价至9.1港元，维持“买入”评级。 主要内容 1H25收入符合预期，经调整净利润显著超预期 收入与净利润表现 1H25实现总收入人民币175.7亿元（同比+10.7%，环比+35.3%），大致符合市场与浦银国际预期。经调整Non-HKFRS归母净利润为30.9亿元（同比+101.1%，环比+60.7%），显著超预期。主要增量来自科兴分红收益翻倍至13.52亿元（去年同期不计入利润表），剔除该影响后经调整净利润同比增长约13%。 板块增长与利润率 肿瘤板块增速最快（+24.9% YoY），其次为外科镇痛（+20.2% YoY）。毛利率提升至82.5%（+0.4 ppts YoY），经调整净利率明显提升至17.6%（+7.9 ppts YoY）。 全年指引 管理层重申全年双位数收入及经调整净利润增速指引，下半年有望延续强劲增长。 创新产品收入占比已达44%，全年有望提升至50% 创新产品收入占比 1H25创新产品收入达78亿元（+27.2% YoY），占公司总收入44.4%。2023-2024年上市的创新品种为增长主力，预计全年创新产品贡献50%收入，创新药收入增速有望超30%。 核心创新品种 亿立舒全年收入目标8亿元（vs 2024年5亿元），贝莫苏拜同样目标8亿元。截至2025上半年，创新产品已增至19个，下半年预计新增CDK2/4/6抑制剂、HER2抑制剂两个品种。 首个出海授权BD有望近期落地，多款研发管线将迎来数据读出 出海授权BD进展 管理层表示出海授权BD有望短期内达成，TQC3721（PDE3/4抑制剂）短期出海希望最大。此外，TQB2102（HER2双抗ADC）、TQB3616（CDK2/4/6）、TQA2225（FGF21融合蛋白）、TQB6411（EGFR/cMet ADC）、TQB2922（EGFR/cMet双抗）、礼新平台LM-108（CCR8单抗）等亦具备出海潜力。 关键管线数据读出时间表 多项临床数据预计在2025-2026年重大会议公布，包括： TQB3616：1L HR+/HER2-乳腺癌3期数据（预计2025 ESMO），CDK4/6抑制剂耐药乳腺癌2期数据（预计2026年）； TQB2922：EGFRm NSCLC 1期数据（预计2025 ESMO Asia）； TQC3721：COPD 2期数据（预计2025 ERS）； TQC2731（TSLP单抗）：1期哮喘数据（预计2025 ERS）； TQB2102：HER2+乳腺癌1b期（预计2025 ESMO）及NSCLC 2期（预计2025 WCLC）； M701（CD3/EpCAM双抗）：恶性胸水1b/2期（预计2025 ESMO）； LM-302：三线胃癌3期（预计2026年）； LM-108：一线胃癌及胰腺癌2期（预计2026年）。 维持“买入”评级，上调目标价至9.1港元 盈利预测上调 将2025E/2026E/2027E经调整净利润分别上调至53/58/65亿元，主要将BD收入作为长期可持续收入纳入模型，并轻微上调创新药收入增速。 DCF估值调整 基于DCF模型（WACC 8.2%，永续增长率3%），上调目标价至9.1港元（潜在升幅15%），维持“买入”评级。 投资风险 销售未如预期、利润未如预期、研发延误或失败。 总结 中国生物制药2025年上半年在创新药加速放量及科兴分红收益双重驱动下，经调整净利润大幅超预期。公司创新药收入占比持续提升，全年有望实现50%的目标，标志着创新转型进入收获期。海外授权BD落地在即，叠加多条关键管线数据即将读出，将为公司带来新的价值催化。浦银国际基于持续增长的BD收入和创新药增速上调盈利预测，给予9.1港元目标价及“买入”评级。主要风险包括销售与利润不及预期以及研发延误。