中心思想 核心管线数据积极，市场信心显著增强 浦银国际研究报告指出，信达生物（1801.HK）在ASCO口头报告中更新的IBI363（PD-1/IL-2）和IBI343（CLDN18.2 ADC）临床数据表现积极。特别是IBI363在IO经治肺鳞癌（sq-NSCLC）中，3mg/kg剂量组的mPFS数据进一步延长至9.3个月，显著优于摘要内容及同类疗法，极大地提升了市场对该药物在肺鳞癌领域发展前景的信心。 估值上调与未来增长潜力展望 基于上述积极的临床数据，浦银国际将信达生物的目标价上调至95港元，并重申“买入”评级。报告强调，IBI363和IBI343两款重磅管线药物短期内均具备良好的出海授权潜力，其中IBI363有望成为解决PD-1耐药的重要疗法。浦银国际预测公司未来几年归母净利润将实现强劲增长，显示出其强大的市场潜力和投资价值。 主要内容 IBI363临床数据亮点与适应症拓展 肺鳞癌（sq-NSCLC）疗效显著提升： 在IO经治的非小细胞肺癌（NSCLC）适应症中，IBI363 3mg/kg剂量组在肺鳞癌患者中的mPFS数据从摘要公布的7.3个月进一步延长至9.3个月。这一数据不仅优于摘要内容，也显著超越了KEYNOTE-407试验中K药+化疗在1L sq-NSCLC的mPFS（8.0个月），极大地增强了市场对IBI363在该适应症发展前景的信心。公司已宣布将在3L+ sq-NSCLC中率先开展3期注册临床试验，并预计采用3mg/kg剂量。 EGFR野生型肺腺癌（EGFRwt Ad-NSCLC）及OS数据首次披露： 在EGFR野生型肺腺癌中，3mg/kg剂量组的mPFS为4.2个月，与之前摘要内容保持一致，并优于多西他赛单药的2.5-4个月mPFS。口头报告首次披露了OS数据，≤1.5mg/kg剂量组在sq-NSCLC和Ad-NSCLC中分别显示出15.3个月和17.5个月的mOS，浦银国际对3mg/kg剂量组的mOS在此基础上进一步明显提高充满信心。 结直肠癌（CRC）及黑色素瘤数据积极： 在3L+ MSS/pMMR CRC中，IBI363联合贝伐珠单抗治疗的整体（n=73）cORR为15.1%，mPFS为4.7个月。其中，无肝转移人群（n=32）表现尤为突出，cORR达31.3%，mPFS为7.4个月。IBI363单药治疗的整体（n=68）mOS为16.1个月，肝转移/无肝转移亚组的mOS分别为14.4/17.0个月，均显著高于呋喹替尼在3L CRC的9.3个月mOS。 在黑色素瘤中，IBI363 1mg/kg Q2W剂量组（n=31）的mPFS为5.7个月，mOS为14.8个月，相较真实世界2L疗法（mPFS=2.3个月，mOS=7.5个月）有显著提升。 IBI343胰腺癌数据更新及商业化展望 CLDN18.2+ PDAC生存期数据延长： IBI343在CLDN18.2+胰腺癌（PDAC）患者中的mPFS与摘要内容一致，为5.4个月；mOS则从摘要时的8.5个月进一步延长至9.1个月，显示出持续的生存获益。 出海授权潜力与市场定位： 浦银国际认为IBI363和IBI343两款重磅管线药物短期内均具备不错的出海授权潜力。特别是IBI363，有望成为解决PD-1耐药的重要疗法，具有广阔的市场前景。 财务预测与估值模型分析 目标价上调与“买入”评级重申： 基于IBI363和IBI343的积极数据，浦银国际将两款药物纳入估值模型，并上调信达生物目标价至95港元，重申“买入”评级。当前股价81.1港元，潜在升幅17%。 销售峰值预测与盈利增长： 浦银国际预测IBI363在中国市场的峰值销售额（风险调整后）有望达到约25亿元人民币，IBI343有望达到约15亿元人民币。公司2025E/2026E/2027E的归母净利润预计分别为4.3亿元、8.5亿元和18.9亿元人民币，显示出强劲的盈利增长预期。 估值方法与风险提示： 采用DCF估值模型，WACC为8.5%，永续增长率为3%。报告同时提示了投资风险，包括销售不及预期、竞争激烈、重磅管线研发延误或临床试验数据不如预期、以及出海授权不顺利等。 总结 浦银国际的报告强调了信达生物在ASCO口头报告中展示的IBI363和IBI343的积极临床数据，特别是IBI363在IO经治肺鳞癌中mPFS的显著延长，以及IBI363在结直肠癌和黑色素瘤，IBI343在胰腺癌中展现的良好疗效和生存获益。这些数据增强了市场对信达生物核心管线药物的信心，并促使浦银国际上调目标价至95港元，重申“买入”评级。报告预测，随着这些重磅药物的商业化和潜在的海外授权，信达生物有望实现显著的营收和利润增长，尤其IBI363有望成为PD-1耐药领域的重要解决方案。尽管存在市场竞争和研发风险，但目前的临床进展和估值分析表明信达生物具有良好的投资潜力。

　　亚盛于2025ASCO大会以口头报告形式展示了Lisaftoclax联用在美国和澳洲人群包含AMLMDS在内的恶性髓系肿瘤数据，其中Venetoclax耐药R/RAML/MPAL人群显示出的31.8%ORR令人惊喜。我们认为，若后续能在更大样本量下Venetoclax耐药R/RAML人群持续显示不错的疗效数据，Lisaftoclax有望打开R/RAML在美国及海外的潜在增长空间。 　　Lisaftoclax+AZA在Venetoclax耐药的复发难治AML/MPAL人群ORR数据令人惊喜，后续更大样本量Venetoclax耐药人群疗效数据值得期待：截至2025年4月，Lisaftoclax+AZA（阿扎胞苷）在美国和澳洲Venetoclax耐药的R/R（复发/难治）AML/MPAL患者中（n=22）显示出31.8%ORR(7/22,包括22.8%CR/CRi,4.6%PR,4.6%MLFS)，获得反应的患者71%（5/7）患者基线存在TP53突变并伴随复杂染色体核型。我们很欣喜看到公司在Venetoclax耐药人群显示出的初步疗效数据。由于Venetoclax+AZA在美国1LAML的广泛应用（已成为标准疗法），目前Venetoclax耐药已成为R/RAML人群一个巨大的未被满足的医疗需求，公司Lisaftoclax或有望成为解决Venetoclax在AML疾病领域耐药的疗法。管理层表示，目前计划将Ventoclax耐药群体进一步扩大临床样本量至40-50例患者，若数据积极，后续或有望展开美国R/RAML关键性试验。 　　另外，与先前的研究趋势类似，Lisaftoclax+AZA在多种恶性髓系肿瘤中，包括AML、MDS等，亦显示出不错的疗效：(1)在整体R/RAML/MPAL人群中（n=44），ORR为43.2%（31.8%CR/CRi,4.5%PR,6.8%MLFS）,中位起效时间为0.8个月；(2)在ND（新诊断）AML/MPAL患者中(n=6)，ORR为83.3%(33.3%CR/CRi,50%PR)，中位起效时间为1.0个月；(3)在R/RMDS/CMML患者中(n=22)，ORR为50%(27.3%CR,18.2%mCR,4.5%PR)，中位起效时间为1.1个月；(4)在NDMDS/CMML患者中（n=15），ORR为80%（40%CR,40%mCR），中位起效时间为1.0个月。此外，Lisaftoclax+AZA耐受性良好，安全性可控（严重不良反应[SAE]在NDAML/MPAL、NDMDS/CMML、R/RAML、R/RCMML中分别为71.4%、73.3%、69.6%、60%），常见不良反应主要体现在血液学事件，非血液学毒性不常见。绝大多数不良事件可控制、可恢复、可耐受。整体而言，对比去年ASCO披露的AML数据及去年ASH披露的MDS数据，我们认为整体数据趋势与先前研究类似，尽管个别队列由于去年或今年披露的样本量较小使得缓解率造成一定程度的波动，我们认为亦属于正常现象。 　　此外，潜在Firs-in-class抑制剂APG-115单用或与PD-1联用在中国人群ACC、MPNST等罕见瘤种中显示出不错的抗肿瘤疗效，与此前美国试验趋势一致：在单用疗法中（n=17），12例ACC患者显示出2PR（16.7%ORR），10SD；5例MPNST显示出4例SD;在与特瑞普利单抗的联用疗法中(n=29)，17例MPNST患者显示出2PR（11.8%ORR）/9SD，6例LPS显示出1PR（16.7%ORR）/3SD，6例BTC患者中显示出1PR（14.3%ORR）/5SD。无论是单用还是联用，APG-115安全性均可控，其中单用(n=24)/联用(n=27)≥G3TRAE为33.3%/44.4%，sAE为12.5%/29.6%。对比2024年美国1/2期试验披露的数据（APG-115单用疗法在25例ACC患者中显示出16%ORR，即4PR），此次试验披露的ORR缓解率疗效数据稳定，但此次试验单用及联用疗法≥G3TRAE较此前美国试验有所下降，安全性数据进一步提升。管理层表示，若后续中国数据能够重复先前美国研究的积极疗效（单用疗法在ACC适应症[n=25]实现10.5个月mPFS），公司将与监管部门进一步探讨后续注册临床研究可能性。

中心思想 ZL-1310临床数据积极，市场前景可期 本报告核心观点指出，再鼎医药的DLL3 ADC药物ZL-1310在2025 ASCO大会上披露的全球1期更新数据显示出令人鼓舞的疗效和出众的安全性，尤其是在1.6mg/kg剂量组。该药物有望凭借其独特的优势，在竞争日益激烈的二线及以上小细胞肺癌（2L+ SCLC）治疗市场中实现差异化竞争，并具备显著的市场增长潜力。 差异化竞争优势与未来增长驱动 ZL-1310的低剂量组展现了优秀的安全性，同时在关键的2L SCLC患者群体中取得了高客观缓解率（ORR），包括对脑转移患者的良好疗效。尽管市场竞争加剧，ZL-1310的综合表现使其在同类产品中脱颖而出。未来，随着关键注册性临床的推进、一线SCLC数据的读出以及潜在的国际授权机会，ZL-1310将成为再鼎医药业绩增长的重要驱动力。 主要内容 ZL-1310临床数据分析：疗效与安全性表现 再鼎医药在2025 ASCO大会上公布了ZL-1310 (DLL3 ADC) 治疗2L+ SCLC的全球1期更新数据。截至2025年4月1日，共有89例晚期SCLC患者入组，其中74例完成了至少一次基线后肿瘤评估。 疗效数据概览： 在所有剂量水平和治疗线数中（n=74），客观缓解率（ORR）为51.4%（38/74），其中27例经确认，11例未经确认。 在二线（2L）治疗中，所有剂量组（n=33）的未经确认客观缓解率（uORR）为67%，疾病控制率（DCR）高达97%。 特别值得关注的是，1.6mg/kg剂量组（n=14）在2L治疗中的uORR达到79%，DCR更是达到100%，显示出最佳的疗效与安全性组合，预计将作为后续关键性临床的推荐剂量。 在三线（3L）治疗中，所有剂量组（n=26）的uORR为42%。 对于基线存在脑转移的患者（n=22），ORR为68%；其中未接受过颅脑放疗的患者（n=7）ORR高达86%，表明ZL-1310对脑转移患者具有潜在的治疗优势。 中位随访时间仅为3.4个月，目前尚未有中位缓解持续时间（mDOR）数据。在38例客观缓解患者中，29例（76%）仍在接受治疗，显示出良好的持续缓解潜力。在剂量爬升阶段的19例确认客观缓解患者中，约一半的患者缓解时间超过6个月。 安全性数据分析： ZL-1310的安全性表现优秀，尤其是在低剂量组。 在所有剂量组（n=89）中，≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率为23%，严重TRAE发生率为21%。共有5例患者因TRAE导致治疗终止，且均发生在≥2.0mg/kg剂量组。此外，有2例≥3级间质性肺病（ILD）发生，也均出现在≥2.0mg/kg剂量组。 在<2.0mg/kg剂量组（n=50）中，安全性数据显著改善：≥3级TRAE仅为6%，严重TRAE仅为4%，未出现治疗终止情况及≥3级ILD，进一步印证了低剂量组的优异安全性。 市场竞争策略、财务展望与未来催化剂 2L+ SCLC的治疗市场竞争正逐渐加剧，多个竞争对手在ASCO大会上披露了晚期SCLC的疗效数据。 主要竞争对手分析与ZL-1310的差异化优势： 主要竞争对手包括百利天恒BL-B01D1 (EGFR/HER3双抗)和泽璟ZG006 (CD3/DLL3/DLL3三抗)，它们在SCLC治疗中也展现出强劲的疗效数据。此外，Tarlatamab (DLL3 BiTE)的3期试验结果为2L SCLC药物开发设立了生存期数据门槛（mPFS 4.2个月，mOS 13.6个月）。 尽管竞争激烈，ZL-1310凭借其令人鼓舞的疗效数据（如2L SCLC中1.6mg/kg剂量组的79% uORR）以及远优于竞争对手的安全性（如<2.0mg/kg剂量组的低TRAE发生率和零停药），有望在SCLC适应症上实现差异化竞争。对脑转移患者的良好疗效也进一步拓宽了其潜在应用范围。 财务表现与未来发展催化剂： 浦银国际预测，再鼎医药的营业收入将持续增长，从2023年的267百万美元增至2027年的1,257百万美元。归母净利润预计将在2026年实现扭亏为盈，并在2027年进一步增至156百万美元。市销率（PS）预计将从2023年的11.2倍下降至2027年的2.4倍。 浦银国际维持再鼎医药“买入”评级，并设定美股目标价55.0美元（潜在升幅+76%），港股目标价43.0港元（潜在升幅+78%）。 年内后续ZL-1310的催化剂包括：2L+ SCLC关键注册性临床有望于2025年下半年开启（预计采用1.6mg/kg剂量），一线（1L）SCLC数据预计在2025年底读出，以及潜在的出海授权机会。 投资风险包括艾加莫德销售不及预期、核心候选药物临床进度延误或商业化不及预期，以及费用高于预期。 总结 ZL-1310展现卓越潜力，巩固再鼎医药市场地位 本报告深入分析了再鼎医药ZL-1310 (DLL3 ADC) 在2025 ASCO大会上披露的1期更新数据，强调了该药物在二线及以上小细胞肺癌（2L+ SCLC）治疗中展现出的卓越疗效和安全性。特别是1.6mg/kg剂量组，其高达79%的未经确认客观缓解率和100%的疾病控制率，以及在低剂量组中显著优化的安全性，使其在日益激烈的SCLC治疗市场中具备强大的差异化竞争优势。尽管面临多款竞品的挑战，ZL-1310凭借其独特的综合表现，有望在未来市场中占据重要地位。 财务增长与战略布局驱动未来发展 再鼎医药的财务预测显示，公司营业收入将持续强劲增长，并预计在2026年实现盈利。ZL-1310作为核心管线之一，其关键注册性临床的启动、一线SCLC数据的发布以及潜在的国际授权机会，将成为公司未来业绩增长的重要催化剂。浦银国际维持再鼎医药“买入”评级，并上调目标价，反映了对ZL-1310市场潜力和公司整体发展前景的积极预期。同时，报告也提示了包括产品销售不及预期、临床进展延误和费用超支等潜在投资风险，建议投资者审慎评估。

　　5月23日美国肿瘤年会（ASCO）披露了此次大会投稿接收的摘要内容，我们在本系列报告中提供我们对已披露的摘要内容的解读与点评。本篇点评聚焦科伦博泰Sac-TMT相关临床数据。整体而言，我们认为SacTMT三期3LEGFRm生存获益数据令人鼓舞，二期1LTNBC单用疗法mPFS相当亮眼，二期1LEGFRwtnsq-NSCLC联用疗效数据好于PD-1/VEGF双抗。 　　科伦博泰Sac-TMT三期3LEGFRmNSCLC披露的PFSOS获益令人鼓舞，强大的安全性数据进一步提升。在三期OptiTROP-Lung03试验(3LEGFRmNSCLC，N=137，93.4%病人基线已使用过3代EGFRTKI),Sac-TMT组(n=91)/多西他赛组(n=46)分别显示出cORR(BIRC)45.1%vs.15.6%;mPFS(BIRC)6.9vs.2.8mo,HR=0.3;mOSNRvs.NR,HR=0.49(36.4%多西他赛患者进展后交叉接受Sac-TMT治疗)。经RPSFT模型校正交叉治疗效果后，mOS分别为NRvs.9.3mo,HR=0.36。对比此前公布的2期EGFRmNSCLC数据（n=22,ORR=60%,mPFS=11.5,mOS=22.7），在更大样本量下尽管ORR和mPFS数字有所下降，但首次披露生存期获益mPFSHR=0.3和mOSHR=0.36~0.49数据令人鼓舞。安全性方面，Sac-TMT组≥G3TRAE在2期基础上进一步降低至56%,一如既往没有ILD发生，显示出Sac-TMT强大的安全性。 　　跨试验数据比较显示Sac-TMT在EGFRmNSCLC疗效数据全面好于DatoDXd和HER3-DXd，生存获益明显强于Amivantamab联用及依沃西联用，安全性数据优秀。尽管此次Sac-TMTORR/mPFS是基于3LEGFRmNSCLC，但我们认为可将其他竞争对手公布的2L（+）EGFRmNSCLC数据进行简单的跨试验比较。简单而言，Sac-TMTORR/mPFS/PFS获益/OS获益四项指标均好于Dato-DXd用于向FDA进行NDA申报的数据（2L+EGFRmNSCLC)、ORR/mPFS/PFS获益三项指标均好于HER3-DXd三期数据（2LEGFRmNSCLC）。Sac-TMT尽管ORR不如Amivantamab+化疗（2LEGFRmNSCLC）,但mPFS数字略高于、PFS获益和OS获益明显强于Amivantamab+化疗。此外，尽管Sac-TMTORR略低于依沃西+化疗（2LEGFRmNSCLC数据）、但mPFS数字接近、PFS获益明显强于依沃西+化疗。此外，我们认为mOS仍有待更长随访时间的进一步观察（主要由于Sac-TMT随访时间仅12.2个月vs.Dato-DXdmOS为15.6-18.3个月）。除上述晚期资产外，Sac-TMTmPFS显著强于BL-B01D1披露的1期数据，尽管ORR略低于BL-B01D1。安全性方面，Sac-TMT相较其他ADC无ILD发生，≥G3TRAE发生率低于双抗类药物。 　　此外，Sac-TMT此次披露的2期1LTNBC适应症单用mPFS数据（尤其是大部分病人PD-L1CPS<10）相当亮眼，与其他竞争对手联用疗法相当，未来向1LTNBC拓展值得期待。在41例晚期/转移性TNBC病人中（78%病人PD-L1CPS<10），随访18.6个月后，Sac-TMT组显示整体ORR=70.7%(29/41，包含3PR尚未确认)，mDOR=12.2mo,mPFS=13.4mo，12-moPFS=64.6%，尤其在PD-L1CPS<10人群中，ORR=71.9%(23/32,包含3PR尚未确认)，mPFS=13.1mo，12-moPFS=59.1%。≥G3TRAE比例为63.4%,无TRAE相关的死亡，无ILD发生。我们认为Sac-TMT单用呈现的13个月mPFS非常亮眼，与竞争对手联用疗法mPFS相当（例：DatoDXd+度伐mPFS13.8mo,Enhertu+度伐mPFS12.6mo,K药+化疗在PD-L1CPS≥10人群mPFS9.7mo）。此外，吉利德近日宣布Trodelvy在ASCENT-03三期试验1LPD-L1-TNBC人群中达到PFS终点(目前具体数据尚未披露)，以及Trodelvy+K药在ASCENT-04试验中在1LPD-L1CPS≥10TNBC人群中达到PFS终点，具体数据将于ASCO大会以LateBreakingAbstract形式报告（5月31日美国中部时间1:15PM）。此外，我们留意到默沙东已于2025年4月开启全球3期1LPD-L1CPS<10TNBC的临床试验(TroFuse-011)，考虑到Sac-TMT单用疗法优秀的mPFS数据及近期Trodelvy两项1LTNBC试验的成功，我们对Sac-TMT向1LTNBC拓展充满信心。 　　Sac-TMT+PD-L1在1LEGFRwtnsq-NSCLC显示出不错的2期疗效数据。继2024ASCO大会展示过Sac-TMT+PD-L1在2期OptiTROP-Lung01试验1LEGFRwtsq-NSCLC及1Lnsq-NSCLC数据后，此次公司更新了该2期试验中1LEGFRwtnsq-NSCLC队列（n=81,42%PD-L1TPS<1%,24.7%PD-L1TPS1-49%,33.3%PD-L1TPS≥50%），随访17.1个月后，整体人群显示出cORR59.3%,mDOR16.5mo,mPFS15mo（N=81）。按照PD-L1表达水平看，PDL1TPS<1%/≥1%/≥50%人群分别显示出47.1%/68.1%/77.8%cORR,12.4/17.8/17.8momPFS。无TRAE导致的停药/死亡，常见的≥G3TRAE为中性粒细胞减少45.7%，贫血16%，白细胞减少14.8%，口腔炎11.1%。对比去年披露的2期OptiTROP-Lung01nsq-NSCLC数据（N=34,72.7%ORR）,整体ORR数据虽然有所下降，但我们认为属于更大样本量下的正常波动；安全性表现整体较为稳定，尽管≥G3TRAE中性粒细胞减少比例有所上升，但停药比例降低至0（vs.去年1Lsq-NSCLC&nsq-NSCLC整体队列有1例停药）。 　　跨试验数据比较显示Sac-TMT+PD-L1在1LEGFRwtnsq-NSCLC疗效好于两款PD-1/VEGF双抗单用疗法。在1LEGFRwtnsq-NSCLC人群，Sac-TMT+PD-L1ORR高于SSGJ-707(54.4%ORR,n=34,于此次在ASCO披露)及依沃西单用疗法（n=90,47%ORR,mPFS=9.7mo），PFS高于依沃西。但安全性上，三款药物则各有千秋，≥G3TRAE比例Sac-TMT+PD-L1(40%+)高于SSGJ-707（24.1%）及依沃西（29%），但TRAE导致的停药比例（0%）低于依沃西（2%）及SSGJ-707(6%)。 　　Sac-TMT亦公布了罕见的EGFR突变晚期NSCLC的2期初步数据，我们认为罕见EGFR突变或许亦是其未来探索方向之一。在42个病人中（19例ex20ins，23例其他罕见EGFR突变，之前治疗线数中位数为2），经过9.2个月随访，ORR为35.7%，6-moDOR率为90.9%，mPFS为9.5个月。按照亚组人群来看，ex20ins突变队列（n=19）ORR为36.8%，mPFS为9.0个月；其他罕见突变队列（n=23）ORR为34.8%，mPFS为10.9个月。≥G3TRAE52.4%，没有停药或死亡，没有ILD。除科伦博泰外，百利天恒亦于此次ASCO披露了其BL-B01D01(EGFR/HER3双抗)在罕见EGFR突变晚期NSCLC的1期临床数据，其中在ex20ins突变及其他非经典EGFR突变上，BL-B01D01的小样本量初步疗效看上去好于Sac-TMT，（ex20ins突变n=7,85.7%cPR/cORR；其他非经典EGFR突变n=5,40%cPR/cORR），或许由于BL-B01D01病人前置治疗线数（之前治疗线数中位数：1）短于此项Sac-TMT的2期试验（之前治疗线数中位数为2,35.7%经过了≥3线治疗），但BL-B01D01安全性似乎不如Sac-TMT（停药比例为2.7%vs.0%）。我们期待看到之后更大样本量下两个药物数据的对比。

　　5月23日美国肿瘤年会（ASCO）披露了此次大会投稿接收的摘要内容，我们在本系列报告中提供我们对已披露的摘要内容的解读与点评。本篇点评聚焦信达生物（1801.HK，“买入”评级）相关管线药物IBI363(PD-1/IL-2α-bias)及IBI343(CLDN18.2ADC)。整体而言，我们认为IBI363披露的肺鳞癌及结直肠癌联用数据带来了正面惊喜，进一步提升IBI363作为潜在同类最佳药物的可预见性。 　　IBI363(PD-1/IL-2α-bias)在肺鳞癌及结直肠癌在更大样本量下显示出更进一步的优秀疗效数据及稳定的安全性，进一步提升市场对该重磅药物潜在同类最佳的信心。 　　1期IO经治NSCLC数据显示出IBI363持续优秀的疗效及稳定的安全性数据，尤其在肺腺癌中ORR在更大样本量下进一步提升，进一步拉开与肺腺癌疗效数据的差距。考虑到肺鳞癌极其出色的疗效数据，以及目前肺鳞癌已获得美国FDA的快速通道资格以及中国NMPA的突破性疗法，因此我们预计公司将优先推进肺鳞癌的开发。 　　疗效方面，截至2024年12月6日，3mg/kg剂量无论是在肺鳞癌还是肺腺癌、还是在吸烟人群均显示出较≤1.5mg/kg剂量更为积极的疗效数据。此外，在所有TPS<1%人群中，肺鳞癌ORR显示出较肺腺癌更好的ORR。 　　（1）在肺鳞癌病人中，3mg/kg剂量组(n=30)显示出43.3%ORR，36.7%cORR，mPFS7.3个月（vs.1/1.5mg/kg剂量组n=27,25.9%ORR,25.9%cORR,mPFS5.5个月），较此前2024WCLC大会披露的3mg/kg剂量组一期数据（3mg/kg剂量组n=29，34.5%ORR），ORR有小幅提升，说明IBI363针对鳞状NSCLC疗效持续优秀。 　　（2）在PD-(L)1经治的无可操作性基因突变的肺腺癌病人中，3mg/kg剂量组（n=25）显示出28%ORR，24%cORR，mPFS4.2个月(vs.0.6-1.5mg/kg剂量组，n=30，16.7%ORR，13.3%cORR，mPFS2.8个月)，与2024ASCO披露的一期数据相比（3mg/kg剂量组n=3，33.3%ORR），3mg/kg剂量组在样本量扩大至25人情况下，ORR仅略微下降，说明IBI363对肺腺癌仍具备不错疗效。 　　（3）在吸烟人群中（n=31），3mg/kg剂量组ORR29%，mPFS5.3个月(vs.≤1.5mg/kg剂量组，4%ORR，mPFS2.7个月)； 　　（4）在所有TPS<1%人群中，肺鳞癌人群ORR为45.5%（n=22），肺腺癌人群ORR为29.4%（n=17）。 　　安全性方面，≥G3TEAE发生率42.6%(N=136)，TEAE停药比例为6.6%，TEAE死亡率为2.9%(4/136)，仅有1例是与治疗相关的。

中心思想 信达生物核心管线药物展现积极进展 本报告总结了信达生物（1801.HK）在2025年美国肿瘤年会（ASCO）上披露的IBI363 (PD-1/IL-2α-bias)和IBI343 (CLDN18.2 ADC)两款核心管线药物的最新临床数据。IBI363在肺鳞癌和结直肠癌的联用数据表现出超出预期的积极疗效，进一步巩固了其成为潜在同类最佳药物的市场信心。IBI343在胰腺癌（PDAC）适应症中也展示了稳定的疗效和安全性，凭借其先发优势和现有数据，具备良好的开发潜力。 潜在同类最佳与先发优势并存 IBI363在多个癌种中持续展现出优秀的疗效和稳定的安全性，尤其在肺鳞癌和无肝转移的结直肠癌患者中，其数据显著优于现有标准疗法，有望成为重磅疗法。IBI343作为CLDN18.2 ADC，在胰腺癌治疗中虽然面临竞争，但其稳定的数据和已获得的突破性疗法及快速通道资格，为其在该适应症的开发奠定了先发优势。 主要内容 IBI363 (PD-1/IL-2α-bias) 临床数据更新 肺鳞癌及结直肠癌联用数据带来正面惊喜 IBI363在肺鳞癌及结直肠癌中，随着样本量的扩大，持续显示出优秀的疗效数据和稳定的安全性，显著提升了市场对其潜在同类最佳药物的信心。 IO经治非小细胞肺癌 (NSCLC) 疗效与安全性： 肺鳞癌 (sq-NSCLC)： 3mg/kg剂量组 (n=30) 的客观缓解率 (ORR) 达到43.3%，确认客观缓解率 (cORR) 为36.7%，中位无进展生存期 (mPFS) 为7.3个月。相较于此前数据，ORR有小幅提升，显示出IBI363对鳞状NSCLC持续优秀的疗效。在所有TPS<1%的肺鳞癌患者中，ORR高达45.5% (n=22)。 PD-(L)1经治肺腺癌： 3mg/kg剂量组 (n=25) 的ORR为28%，cORR为24%，mPFS为4.2个月。尽管样本量扩大，ORR仅略微下降，表明IBI363对肺腺癌仍具备良好疗效。在所有TPS<1%的肺腺癌患者中，ORR为29.4% (n=17)。 吸烟人群： 3mg/kg剂量组 (n=31) ORR为29%，mPFS为5.3个月，显著优于≤1.5mg/kg剂量组的4% ORR和2.7个月mPFS。 安全性： ≥G3治疗相关不良事件 (TEAE) 发生率为42.6% (N=136)，TEAE导致的停药比例为6.6%，TEAE导致的死亡率为2.9% (4/136)，其中仅1例与治疗相关。 开发优先级： 考虑到肺鳞癌极其出色的疗效数据，以及已获得美国FDA快速通道资格和中国NMPA突破性疗法认定，公司预计将优先推进肺鳞癌的开发。 3L+ MSS/pMMR CRC联用疗法表现亮眼 IBI363与贝伐珠单抗联用在三线及以上微卫星稳定型/错配修复完整型结直肠癌 (3L+ MSS/pMMR CRC) 患者中，显示出优于此前披露的ORR，尤其在无肝转移患者群体中表现突出，且mPFS数据远超目前标准疗法，有望成为该适应症的重磅疗法。 IBI363+贝伐联用队列 (n=68)： ORR为23.5%。在无肝转移患者中 (n=31)，ORR高达38.7%，mPFS达到9.6个月，这一数据远超目前标准疗法呋喹替尼联用最佳支持治疗的3.7个月mPFS，令人惊喜。≥G3治疗相关不良事件 (TRAE) 发生率为30.1%。 IBI363单药队列 (n=63)： ORR为12.7%，中位缓解持续时间 (mDOR) 为7.5个月，中位总生存期 (mOS) 为16.1个月。即使是单药疗法，其生存数据也比呋喹替尼联用更具优势，显示出IBI363在3L+ CRC中的巨大潜力。≥G3 TRAE发生率为23.5%。 IO经治肢端及黏膜黑色素瘤疗效稳定 IBI363在IO经治的肢端及黏膜黑色素瘤患者中，更新的1-2期疗效数据与此前披露数据保持稳定，并具备超越目前标准疗法（如K药）的潜力。 疗效数据 (N=87)： ORR为26.4%，cORR为18.4%。在1mg/kg及以上剂量组 (n=74)，ORR为28.4%。在1mg/kg Q2W剂量组 (n=30)，mDOR为14个月，mPFS为5.7个月，显著超出K药的2.8个月mPFS。 安全性： ≥G3 TEAE发生率为29.7%，TEAE导致的停药率为3.3%，TEAE导致的死亡率为1.1% (1例败血症)。尽管在更大样本量下副反应数据略有上调，但整体仍可控。 IBI343 (CLDN18.2 ADC) 临床数据更新 胰腺癌适应症开发潜力显著 信达生物披露了IBI343（CLDN18.2 ADC）在胰腺癌 (PDAC) 6mg/kg剂量组的一期更新数据，疗效和安全性数据保持稳定。基于其先发优势和积极数据，IBI343在PDAC适应症开发上具备不错的潜力。 疗效方面： CLDN18.2阳性病人 (n=44，定义为≥60%肿瘤细胞IHC≥1+)： cORR为22.7%，mPFS为5.4个月，mOS为8.5个月，mDOR为6.7个月。 CLDN18.2阴性病人 (n=12)： 无患者观察到ORR，疾病控制率 (DCR) 为41.7%，mPFS为1.4个月。 安全性方面： ≥G3 TEAE发生率为50.6% (42/83)，由TEAE导致的停药率为7.2%，没有TEAE导致的死亡。疗效和安全性数据与此前在ESMO Asia 2024公布的数据保持稳定。 市场竞争力： 截至目前，IBI343在PDAC的疗效数据略好于科济生物的CLDN18.2 CAR-T CT041 (20% ORR)，但略低于信达生物自身的CLDN18.2/CD3双抗IBI389 (29.6% ORR) 和乐普生物的MRG004 (33.3% ORR)。然而，IBI343的安全性优于CT041和IBI389（三级及以上副反应均低于两者）。 先发优势： IBI343在胃癌和胰腺癌均已获得中国突破性疗法认定，胰腺癌还获得了美国FDA快速通道资格认定，为其在该适应症的开发提供了先发优势。 总结 浦银国际研究报告对信达生物在ASCO 2025上披露的IBI363和IBI343两款核心管线药物的最新临床数据进行了专业分析。IBI363在肺鳞癌和结直肠癌的联用数据表现出显著的疗效和稳定的安全性，尤其在无肝转移的结直肠癌患者中，其mPFS数据远超标准疗法，进一步强化了其成为潜在同类最佳药物的预期。IBI363在IO经治的肢端及黏膜黑色素瘤中也展现出超越标准疗法的潜力。IBI343在胰腺癌适应症中，尽管面临竞争，但其稳定的疗效和安全性数据，结合已获得的突破性疗法和快速通道资格，为其在该领域的开发奠定了坚实的先发优势。整体而言，信达生物的这两款创新药物在各自适应症中均展现出积极的临床前景和市场潜力。

中心思想 阿里健康FY25业绩稳健增长，FY26面临增速放缓与盈利转型 本报告核心观点指出，阿里健康在2025财年（FY25）实现了符合市场预期的业绩增长，收入同比增长13%，经调整净利润同比增长36%。然而，公司对2026财年（FY26）的收入增长指引为5%-10%，低于市场此前预期，预示着短期内增长速度将有所放缓。公司战略重心正从单纯的规模扩张转向提升自营业务的盈利能力，并积极布局AI医疗领域以优化用户体验和辅助问诊。 医药电商竞争加剧，维持“持有”评级并上调目标价 尽管医药电商市场长期增长潜力巨大，但短期内行业竞争依然激烈。鉴于FY26收入增速预计相对平缓，浦银国际维持对阿里健康的“持有”评级。同时，考虑到近期港股医药股估值回暖，报告上调了目标估值倍数，基于30倍FY26E市盈率，给予公司目标价4.7港元，但当前股价仍高于目标价，存在潜在下行空间。 主要内容 FY25业绩表现与业务板块分析 整体业绩符合预期，盈利能力显著提升 阿里健康FY25实现总收入306亿元人民币，同比增长13%，略高于Visible Alpha（VA）一致预期的303亿元。毛利率同比提升2.5个百分点至24.3%，主要得益于定价能力增强、精细化运营以及数字化升级带来的经营效率优化。经调整净利润达到19亿元人民币，同比增长36%，调整后净利润率提升1.1个百分点至6.4%，显示出公司盈利能力的显著改善，尽管略低于VA一致预期的21亿元。 医药自营业务稳健增长，下半年加速 医药自营业务收入达到261亿元人民币，同比增长10%。这主要受益于用户需求的相对稳健增长以及产品类目和SKU的持续增加。值得注意的是，下半年该业务收入增速加快至16%，主要驱动因素包括原研药购买从院内向院外持续挤出，以及国家补贴政策带动医疗器械订单的增加。 医药电商平台业务高速增长 医药电商平台业务收入同比增长54%至36亿元人民币。这一高速增长主要归因于并表广告业务带来的收入增量以及平台“take rate”（佣金率）的明显提升。第三方（3P）和第一方（1P）商品交易总额（GMV）增速大致持平，表明平台生态的均衡发展。 医疗健康及数字化服务业务优化调整 医疗健康及数字化服务板块收入同比下降8%至9亿元人民币。公司在报告期内对长期盈利能力较低的业务进行了优化调整，导致该板块收入出现下滑，体现了公司在业务结构上的战略性调整，以聚焦高价值业务。 FY26战略展望与财务指引 收入增速放缓，盈利性成为核心考核指标 公司指引FY26全年收入同比增长5%-10%，相较FY25的增速有所放缓。这一变化反映了公司医药自营业务策略的转变，即从追求规模转向重点考核利润率的提升。浦银国际预计，这一战略调整可能会对短期收入增速产生一定冲击。 履约与营销费用率优化，净利润有望高增长 公司预计FY26履约费用率将略有下滑，但下滑幅度将小于FY24/25。同时，随着规模效应的逐步显现，营销费用率有望继续下降。综合来看，浦银国际预计FY26经调整净利润将同比增长10%-20%，而报表层面的净利润增速预计仍能达到60%的较高增长，显示出公司在盈利能力方面的强劲潜力。 AI业务发展初期与未来方向 聚焦用户体验与辅助问诊两大方向 阿里健康的AI业务目前仍处于发展初期，但已明确两大重点发展方向。首先是改善用户体验，公司计划利用AI技术回答消费者的专业医学问题，有望有效拉动转化率和客单价的增长。其次是AI辅助问诊，医生对AI辅助的需求更为频繁，公司后续或将推出平台型新产品。 大模型技术赋能医生辅助问诊 目前，阿里健康已全面接入阿里健康DEEPSEE人工智能辅助诊疗系统，该系统基于阿里云百炼大模型，并以数百万临床病例数据分析为基础。在医生辅助问诊等多个场景下，该系统已展现出较高的效率提升潜力，预示着AI技术在医疗领域的广阔应用前景。 投资评级与目标价调整 维持“持有”评级，上调目标价至4.7港元 浦银国际维持对阿里健康的“持有”评级。尽管长期看好医药电商的增长潜力，但短期内行业竞争激烈，且公司FY26收入增速预计相对平缓。考虑到近期港股医药股估值的明显回暖，浦银国际上调了目标估值倍数，基于30倍FY26E市盈率，给予公司目标价4.7港元。然而，截至2025年5月19日收盘价5.16港元，目标价较当前股价存在9%的潜在下行空间。 投资风险提示 报告提示了多项投资风险，包括医药电商竞争持续加剧、监管及政策风险，以及线下医疗资源拓展可能遇到的阻碍。这些风险因素可能对公司的未来业绩和估值产生不利影响。 财务预测与行业估值对比 盈利预测展望 根据浦银国际的预测，阿里健康在FY2026E至FY2028E期间，营业收入将持续增长，同比增速分别为10.3%、11.0%和11.1%。归母净利润预计将实现高速增长，FY2026E同比增长61.7%，FY2027E同比增长22.8%，FY2028E同比增长19.6%。相应的，P/E估值将从FY2025A的53.8倍逐步下降至FY2028E的22.6倍。 互联网医疗企业估值对比 与同业公司（如京东健康、平安好医生、药师帮）相比，阿里健康在FY2025E的P/E为30.6倍，高于京东健康的26.9倍，但低于平安好医生的75.6倍。在收入复合年增长率（2024-27E CAGR）方面，阿里健康预计为11%，略低于京东健康的13%和药师帮的14%，但与平安好医生的12%相近。这表明阿里健康在估值和增长潜力方面处于行业中游水平。 情景假设分析 乐观情景与悲观情景 浦银国际对阿里健康设定了乐观和悲观情景假设。在乐观情景下（30%概率），若FY24-27收入复合增速超过20%，且医药电商支持政策及有利的医保连接政策陆续出台，目标价可达7.3港元。在悲观情景下（20%概率），若FY24-27收入复合增速低于8%，且医药电商监管趋严、医保连接政策支持力度小于预期，目标价可能降至3.5港元。 总结 本报告对阿里健康（241.HK）的2025财年业绩进行了深入分析，并对其2026财年及未来发展进行了展望。公司FY25业绩表现稳健，收入和经调整净利润均实现两位数增长，尤其医药电商平台业务表现亮眼。然而，公司对FY26的收入增长指引趋于保守，反映出其战略重心正向提升自营业务盈利能力转移，而非单纯追求规模扩张。尽管医药电商市场长期潜力可期，但短期内行业竞争激烈，且公司面临监管政策和线下资源拓展等风险。基于此，浦银国际维持“持有”评级，并结合港股医药估值回暖上调目标价至4.7港元。公司在AI医疗领域的布局，特别是通过大模型技术赋能用户体验和医生辅助问诊，有望成为未来增长的新动力。投资者需关注公司盈利能力提升的实际效果、市场竞争态势以及AI业务的落地进展。