中心思想 业绩超预期与商业化转型并行 本报告核心观点指出，康诺亚2025年上半年财务表现显著优于市场预期，归母净亏损大幅收窄，标志着公司已进入商业化转型的关键阶段。核心药物CM310上市后销售稳步推进，有望纳入国家医保，驱动长期增长潜力。 双核心驱动：商业化落地与下一代管线布局 公司当前核心价值体现于两大战略性方向：一是CM310上市后的商业化拓展与医保谈判，二是新一代长效自免双抗CM512的全球领先研发进度。二者共同构建了公司短期业绩支撑与长期增长目标的基石。 主要内容 财务表现分析：亏损收窄，经营效率显著提升 报告详细披露了康诺亚2025年上半年财务数据，基于此，我们可归纳出以下关键财务特征： 收入结构优化，合作收入超预期：1H25年总收入达4.99亿元（同比+812.1%），主要由产品收入1.69亿元（首次贡献）与合作收入3.29亿元（同比+502.6%）构成。其中合作收入表现强劲，显著超出分析师预期，有效弥补了产品收入略低于预期的差距。 盈利能力改善，费用控制得当：归母净亏损缩窄至7,884万元，优于市场一致预期。关键驱动因素包括：产品毛利率提升至80.2%（vs. 2H24: 76.4%），以及销售费用低于预期，显示公司运营效率良好。研发费用温和上升至3.6亿元（同比+8.8%），销售费用增至1.38亿元（同比+491.8%），主要用于商业化团队扩展。 CM310商业化进展：稳步推进，聚焦下半年医保谈判 报告重点分析了核心产品CM310的商业化现状与未来策略： 销售目标维持，区域覆盖广泛：CM310上半年实现销售额1.69亿元，公司维持首年销售目标5亿元不变。截至2025年8月，商业化团队已扩充至360人，覆盖全国30个省份及超240个城市，医院准入达1,400家以上。 放量结构分析，皮肤科为下半年重点：数据显示，上半年CM310在鼻科（鼻窦炎伴鼻息肉）的放量略优于皮肤科（特应性皮炎）。因此，公司下半年战略重心将转向医院准入、加大皮肤科推广力度以及积极准备国家医保谈判。管理层预期至少特应性皮炎及鼻窦炎伴鼻息肉两项适应症可轻松纳入医保。 长期价值锚定：管理层维持CM310长期50亿元销售峰值目标，并认为凭借先进的工艺及大规模生产优势，可在短中期内维持极具竞争力的价格。此外，自动注射笔剂型有望于4Q25获批，青少年AD及结节性痒疹适应症计划于1H26申报上市。 CM512管线布局：长效双抗的全球视野与战略地位 报告揭示了新一代核心管线药物CM512的战略重要性： 技术优势与靶点领先性：CM512（TSLP x IL-13双抗）拥有长达约70天的半衰期，支持3-6个月/针的长效给药模式，有望与CM310形成互补。在全球研发进度中，其在呼吸领域位居第二（仅次于赛诺菲Lunsekimig），在鼻科领域则位居第一，显示出强大的先发优势。 临床进展与海外布局：公司已在中国启动AD、哮喘、COPD、CRSwNP等4项适应症的2期临床试验。海外权益通过NewCo模式授予Belenos，其主导的海外哮喘临床1期试验已开始患者入组，体现了公司国际化战略的初步落地。 投资评级与风险提示：上调目标价，关注商业化落地节奏 基于财务数据更新与管线价值重估，报告得出明确的投资结论： 评级与估值：报告维持“买入”评级，并将目标价由之前的水平上调至77.0港元。估值基于DCF模型，关键假设包括WACC为9.5%及永续增长率3%。此次上调主要系调高毛利率预测及将部分早期管线纳入估值考量。 核心投资风险：报告同时提醒投资者关注三大风险：CM310商业化进展不及预期；核心管线药物研发延误或临床试验数据不如预期；以及国际化进程不顺利。 总结 本报告全面分析了康诺亚在商业化关键节点的财务状况、产品进展与战略布局。核心结论是，公司凭借上半年的财务超预期表现及核心产品CM310的顺利商业化，已成功迈入价值验证阶段。财务数据显示亏损大幅收窄，经营性现金流有望改善；业务进展显示，CM310正积极准备医保谈判以扩大市场准入，而下一代核心管线CM512凭借其全球领先的技术与研发进度，为公司的中长期增长提供了清晰路径。基于此，分析师上调目标价至77港元，维持“买入”评级，但同时提示需紧密跟踪商业化兑现与管线研发风险。

中心思想 业绩符合预期，新签订单稳健增长 康龙化成2025年上半年业绩基本符合此前盈利预告，2Q25收入同比增长13.9%，Non-IFRS经调整归母净利润同比增长15.6%，利润率同比环比均有轻微改善。新签订单延续10%+的同比增长态势，公司维持全年10%-15%收入增速指引不变。 头部客户驱动增长，业务板块分化明显 来自Top 20药企的收入在2Q25实现63%的同比强劲增长，成为核心驱动力。实验室服务和CMC板块继续保持双位数收入同比增长，其中CMC增速（+17.4% YoY）领先整体，而临床研究服务和CGT业务则面临毛利率压力。 主要内容 1H25业绩分析：接近预期，利润率平稳 二季度收入与利润：2Q25收入33.42亿元（+13.9% YoY，+7.9% QoQ），Non-IFRS调整净利润4.06亿元（+15.6% YoY，+16.3% QoQ），接近盈利预告中值。毛利率33.7%同比环比持平，净利率11.7%同比+0.2个百分点。 利润略低预期原因：非经营性项目亏损（财务费用减值、外汇损失、减值损失）高于预期。 Top 20药企收入：上半年增长48%，下半年预计持续 数据表现：1H25 Top 20药企收入同比+48%，2Q25同比+63%，收入占比提升至18%。 驱动因素：CMC板块后期订单增长及实验室服务、生物科学服务共同推动。管理层预计下半年该趋势延续。 业务板块表现：实验室服务和CMC是主要增长引擎 实验室服务：收入+15.2% YoY/+9.6% QoQ，环比改善明显。生物科学服务中ADC、多肽、寡核苷酸等新分子类型增长强劲，实验室化学稳健。毛利率44.3%同比持平。 CMC服务：收入+17.4% YoY/+0.5% QoQ，受益于Top 20药企客户项目增长。毛利率同比小幅提升1.6个百分点。 临床研究服务：收入+8.9% YoY/+10.0% QoQ，但国内价格竞争导致毛利率同比下降2.6个百分点。 CGT服务：收入-5.8% YoY/+14.3% QoQ，因2Q24高基数及业务初期，毛利率同比大幅下降16.5个百分点。 新签订单：延续10%+增速，全年指引不变 订单数据：1H25新签订单维持10%+同比增长（vs 1Q25的10%+），实验室服务订单增速10%+，CMC订单增速~20%（vs 1Q25的10%+）。 下半年展望：收入环比持续增长，但因2H24高基数，同比增速可能回落。实验室服务和CMC仍为主要驱动力，利润率预计下半年好于上半年，利润增速或超过收入增速。 估值与评级：维持“买入”，上调目标价 盈利预测调整：2025E/2026E/2027E Non-IFRS净利润分别为17.1/21.5/26.0亿元。 港股目标价：27港元（基于19x 2026E PE，较3年均值高1.3个标准差），潜在升幅+17%。 A股目标价：39元人民币（基于港股70%溢价，较3年平均溢价低0.6个标准差），潜在升幅+23%。 风险提示：收入增长、毛利率、净利润不及预期。 总结 康龙化成2025年二季度业绩表现稳健，收入与利润均符合公司此前指引，核心业务实验室服务和CMC延续双位数增长，显示出公司在新分子类型和头部客户服务上的竞争优势。 新签订单保持10%+的同比增速，为公司2025年全年10%-15%的收入增长目标提供了有力支撑，尤其CMC板块订单增速提升至20%，成为关键亮点。 尽管临床研究服务和CGT业务面临毛利率压力，但整体利润率在2Q25已出现同比环比改善，管理层预计下半年利润率继续向好，有望推动利润增速超越收入增速。 基于业绩和订单展望，浦银国际维持“买入”评级并上调目标价，对应2026年PE水平高于历史均值，反映对公司成长性的乐观预期。

中心思想 瓣膜业绩稳健增长，医保扩容成为核心驱动力 沛嘉医疗2025年上半年整体业绩表现稳健，收入同比增长17%，其中心脏瓣膜板块收入增幅达24%，植入量同比增长19%。医保报销覆盖面的持续扩大是瓣膜业务增长的关键催化剂，河南在纳入医保后植入量增长44%，北京更实现了71%的提升。这显示出医保政策对TAVR渗透率的显著推动作用，也为公司未来收入增长提供了确定性支撑。 在研管线进入收获期，产品组合向多适应症拓展 公司核心在研产品TaurusTrio（AR TAVR）、TaurusNXT（第三代AS TAVR）和GeminiOne（二尖瓣TEER）预计将在2026年内获批上市，标志着公司瓣膜业务从单一主动脉瓣狭窄（AS）治疗向主动脉瓣反流（AR）和二尖瓣修复（TEER）的多适应症布局迈进。我们预计新品将在2027年开始贡献收入增量，进一步丰富公司的产品梯队和收入结构。 主要内容 1H25业绩分析：双轮驱动下的板块分化 心脏瓣膜业务：医保驱动下的确定性增长 心脏瓣膜板块实现收入人民币1.6亿元（同比+24%），植入量达2,050例（同比+19%），板块亏损同比缩窄35%至7,609万元。截至2025年6月，全国已有24个省实现TAVR医保报销，其中河南在2024年4月纳入医保后，季度平均植入量较纳入前增长44%；北京于2024年10月纳入医保后，季度平均植入量较纳入前3个季度提升71%。这些数据充分验证了医保报销对TAVR手术量放量的显著催化作用。 神经介入业务：集采调整期的短期承压 神经介入板块收入人民币1.9亿元（同比+12%），增速较此前有所放缓，但板块利润同比增长42%至4,090万元。从产品结构看，出血/缺血/通路产品收入同比增速分别为+9%/-3%/+32%，其中通路产品受益于DC Wire微导丝收入放量（同比+140%）。缺血产品同比下滑主要由于公司在河北牵头血管介入联盟集采中选后主动调整出厂价，而各省协议采购量尚未完全落地所致。我们预计随着协议采购量逐步落地，全年板块收入仍有望实现20%以上的同比增长。 在研管线进展：商业化临近与新增长极构建 三款核心产品有望2026年内获批 公司最核心的三款在研瓣膜产品商业化进程已进入倒计时：TaurusTrio（AR TAVR）已于2025年5月向NMPA提交注册申请；TaurusNXT（第三代AS TAVR）和GeminiOne（二尖瓣TEER）计划年内提交注册申请。我们预计这三款产品均有望于2026年内获批上市，考虑到半年的市场导入期，2027年起将为公司带来显著的收入增量。这将使公司的瓣膜业务从目前单一依赖AS适应症，扩展至AS+AR+TEER的全面布局，显著提升市场竞争力和收入弹性。 海外市场拓展同步推进 在海外布局方面，DC Wire微导丝已于2024年7月向FDA提交510(k)申请，有望于2025年内获批；GeminiOne同步准备CE认证申请。国际化战略的推进将打开公司长期成长空间，降低对国内单一市场的依赖。 估值与评级：维持“买入”，上调目标价 我们采用DCF模型对公司进行估值（WACC：10.8%；永续增长率：2%），模型中假设心脏瓣膜将于2027年在全国大部分省份面临集采，得出目标价9.6港元。当前股价8.31港元，潜在升幅约16%，维持“买入”评级。营收预测显示2025-2027年收入分别为7.48亿、9.39亿和9.24亿元人民币（2027年收入下滑主要基于集采假设），归母净亏损将逐步收窄至2027年实现盈利。 主要投资风险 公司面临的风险主要包括：（1）行业竞争加剧导致产品价格承压；（2）集采影响超出预期，尤其2027年瓣膜集采假设存在不确定性；（3）TAVR渗透率提升速度慢于预期；（4）国际化进度不及预期。上述风险需投资者密切关注。 总结 沛嘉医疗2025年上半年在医保扩容的积极推动下，心脏瓣膜业务实现稳健增长，神经介入板块虽因集采调整短期承压，但利润端表现优异，全年收入增速有望回升至20%以上。公司最值得关注的核心逻辑在于在研管线的商业化进展：TaurusTrio、TaurusNXT和GeminiOne三款核心产品预计2026年获批，将推动瓣膜业务从单纯的AS治疗向AS+AR+TEER多适应症拓展，显著提升产品组合深度和市场竞争壁垒。我们维持“买入”评级，并上调目标价至9.6港元，认为公司在TAVR渗透率提升和产品线扩充的双重驱动下，具备良好的中长期成长潜力。

中心思想 生物柴油政策提振油脂市场 报告核心指出，美国生物柴油政策落地是本周油脂行情的核心驱动因素，EPA对于小型炼厂生物燃料豁免裁定的批准数量超出市场预期，直接推动CBOT豆油大幅上涨，并带动整体油脂板块走强。然而，政策利好下品种间呈现显著分化：棕榈油受印尼库存下降及产地供应扰动支撑，菜油则在反倾销消息与澳籽进口传闻中高位震荡，而豆油因美豆丰产预期和国内压榨高位而相对承压。 品种间供需分化显著 从供需基本面看，棕榈油方面，印尼6月库存环比下降13%至253万吨，马来西亚8月前20日产量增幅有限，国内进口买船增加但远月到港偏少，支撑基差偏强；豆油方面，美豆优良率68%高于预期，7月大豆进口创历史新高，国内压榨持续高位，豆油库存同比增加2.84%，供应宽松压制行情；菜油方面，加拿大菜籽产量预测上调12.9%至2010万吨，但国内进口量同比显著下滑，短期库存去化支撑价格。综合评估，报告给出“谨慎看空”策略。 主要内容 价格行情 期货市场表现：本周棕榈油主力合约（2601）环比上涨1.39%至9592元/吨，菜油主力（2601）环比上涨1.36%至9890元/吨，豆油主力（2601）微跌0.89%至8458元/吨。现货市场分化：广东棕榈油现货涨1.72%至9480元/吨，江苏菜油现货涨1.42%至10010元/吨，天津豆油现货跌0.93%至8540元/吨。基差方面，棕榈油和菜油基差走强，豆油基差小幅走弱。 棕榈油供需 供应方面 印尼种植园基金管理局计划2030年毛棕榈油年产量从4820万吨提升至6000万吨，同时启动种植园复兴计划。GAPKI数据显示，6月印尼毛棕榈油产量环比飙升15.8%至482万吨，但截至6月底库存环比下降13%至253万吨，因出口增幅更大。马来西亚方面，SPPOMA数据显示8月1-20日产量环比仅增0.3%，单产同比减少2.12%。此外，印尼没收310万公顷非法棕榈油种植园，引发市场对供给的担忧。周内国内新增7条买船，主要集中在远月。 需求及库存 本周全国重点油厂棕榈油成交量5966吨，环比大幅增加140.37%，下游在价格低位集中补库。截至8月15日，棕榈油商业库存61.73万吨，环比增加2.92%，同比增加5.96%。豆棕主力合约价差倒挂至-1106元/吨，现货价差倒挂加深。 豆油供需 供应方面 7月中国大豆进口1166.6万吨，同比增18.4%，创历史新高；1-7月累计进口6103.5万吨，同比增4.63%。Mysteel预估8-11月大豆到港量分别为1200、1050、900、850万吨，压榨量预计分别为1020、950、880、850万吨。第33周压榨开机率65.75%，豆油产量44.44万吨；第34周预计开机率升至67.59%。 需求及库存 本周重点油厂豆油散油成交量19.45万吨，日均成交量环比增加54.49%。截至8月15日，豆油商业库存114.27万吨，环比微增0.44%，同比增2.84%。沿海市场尤其广东现货供应偏紧，远月9-11月成交放量，基差偏强运行。 菜油供需 供应方面 截至8月15日沿海油厂菜籽压榨量4.48万吨，环比减少1.84万吨；菜油产量1.84万吨，环比减少0.75万吨。部分油厂进入停机检修，预计压榨量短期下行。7月菜籽进口17.60万吨，1-7月累计进口208.38万吨，同比减26.35%；7月菜油进口13.36万吨，1-7月累计进口130.91万吨，同比增24.77%。 需求及库存 本周菜油提货量2.39万吨，环比增加0.15万吨，交投活跃度提升。截至本周，进口菜籽库存11.5万吨，环比减少2.38万吨；沿海油厂菜油库存10.45万吨，环比减少0.55万吨。现货基差变化不大，局部小幅走弱。 市场分析 整体判断：三大油脂高位震荡但品种分化。受生物柴油政策利好及EPA裁定影响，CBOT豆油大幅上涨提振油脂板块；棕榈油方面，印尼产量增加但库存下降、马来产量增幅有限，叠加国内采购增加及双节备货预期，预计基差维持强势；豆油方面，美豆优良率高于预期、Pro Farmer巡查显示单产良好，国内压榨高位且供应充裕，但区域供需差异明显；菜油方面，加拿大产量上调但旧作库存低，中国对加拿大菜籽实施临时反倾销，虽有澳籽进口消息但量有限，短期震荡。豆棕价差继续走扩，菜棕价差维持。 策略 报告策略为“谨慎看空”，基于各品种自身基本面强弱差异及政策不确定性。 总结 本周油脂市场受美国生物柴油政策落地提振整体走强，但品种间分化明显：棕榈油因印尼库存低位、马来产量增幅有限以及国内远月买船偏少而表现偏强；豆油受美豆丰产预期和国内压榨高位压制，涨幅有限；菜油在加拿大反倾销与澳籽进口传闻交织中高位震荡。供需数据显示，棕榈油产地库存去化且出口强劲，豆油供应宽松但区域差异大，菜油短期库存去化但远期供应预期改善。综合来看，政策利好与基本面多空因素交织，市场维持高位宽幅震荡格局，策略维持“谨慎看空”。

中心思想 业绩重回增长轨道，但估值需时间消化 平安好医生2025年上半年业绩表现亮眼，首次在收入增速、毛利率、经调整归母净利率三大核心指标上全面录得增长，表明公司已从业务转型期进入增长轨道。然而，年内股价已大幅上涨，当前估值（对应2026年PE约101倍）显著高于同业（京东健康与阿里健康约30-34倍），需要更快速的收入增长和利润率改善来支撑。 “综合金融+医疗养老”战略赋予长期价值 作为平安集团子公司，公司在医险数据质量上具备独特优势，AI技术有效降低服务成本，养老服务收入高速增长。长期看，公司将在平安“综合金融+医疗养老”战略中扮演重要角色，但短期估值压力限制了股价上行空间。 主要内容 1H25业绩亮眼，核心收入与利润率指标均录得增长 收入与利润双升：1H25收入同比+20%至人民币25.0亿元，较市场预期高约3%；毛利率同比提升1.4个百分点至33.6%；期间费用率同比下滑6.3个百分点；经调整净利同比大增84%至1.6亿元，经调整净利率同比提升2.3个百分点。这是公司自2H21进入转型期以来首次实现收入增速、毛利率、经调整归母净利率全面增长。 收入结构分化：F端（平安集团）收入同比+28%；B端企康业务收入同比+35%；C端收入同比-8%，显示公司聚焦企业端客户策略成效显著。 AI助力家医客均服务成本大幅下降，公司在医险数据上具备优势 AI降本增效：截至1H25，AI辅助医生日问诊承接量可达400万人次，复杂疾病多学科会诊治疗方案准确率近80%；家医客均服务成本同比下降约52%；中台运营效率同比提升约50%。 数据壁垒：公司拥有超14.4亿次在线问诊数据，以及平安集团提供的庞大医险数据（涵盖处方、医疗产品、个人健康等），相比其他线上问诊平台在数据质量上具备明显优势。 养老服务逐步升级，收入增长强劲 收入爆发式增长：1H25养老服务收入同比+264%至人民币1.7亿元，占收入比例同比提升4.6个百分点至6.9%。 业务模式升级：医疗健康方面，专属医生升级为副高及以上、双认证全科医生；居家安全方面，升级智能适老化设备，实现主动监测、远程救助及应急上门；照护方面，提供上门评估、专业指导及护理床位匹配，已合作超百家养老护理机构。 维持“持有”评级，升目标价至14.0港元 估值对比：公司当前股价对应101x 2026E PE（Bloomberg市场预期），而京东健康与阿里健康分别为30-34倍；新目标价14.0港元对应2026E P/E 72x，潜在降幅约11%。 投资风险：互联网医疗及养老相关政策变化；业绩增速不及预期。 总结 平安好医生2025年上半年财务表现全面改善，收入、毛利率、调整后净利率均实现正增长，AI技术显著提升运营效率并降低成本，养老服务成为新的高增长引擎。公司作为平安集团医疗健康板块的核心载体，拥有无可比拟的数据优势和业务协同潜力。但当前股价已充分反映业绩改善预期，估值处于较高水平，需等待后续业绩增长逐步消化。维持“持有”评级，目标价上调至14.0港元。

中心思想 上半年业绩超预期，上调全年指引 药明生物2025年上半年收入增速（+16.1% YoY）与毛利率（42.7%，+3.7ppts）均好于市场预期，主要由高毛利的R端授权收入占比提升、产能利用率提高及WBS效率提升驱动。尽管经调整归母净利润略低于预期（受Non-IFRS剔除项目变动影响），但公司基于强劲的新签项目（86个）和收入表现，将全年收入增速指引从12%-15%上调至14%-16%，并维持全年盈利改善预期。 药明合联为核心增长引擎，区域结构分化明显 剔除药明合联后，公司主业收入增速仅+4.6%，新签项目中43%来自药明合联，ADC及双抗项目占比达70%。区域维度，北美收入保持+20.1%高增长并贡献一半新签项目，日韩等其他地区增速翻倍，而中国地区收入同比下降8.5%，但管理层指出若将已出海创新药划归中国，则可实现正增长。 主要内容 1. 1H25财务表现：收入与毛利率超预期，净利润略低 收入与利润：1H25收入99.53亿元（+16.1% YoY），经营利润28.6亿元（+42.2% YoY），均超预期；经调整归母净利润23.9亿元（+6.2% YoY），低于预期，因股权激励费用减少及公允价值收益增加导致Non-IFRS调节项从6.4亿元降至0.8亿元。 利润率：毛利率42.7%（+3.7ppts），好于预期，受益于高毛利R端授权、产能利用率提升及WBS；经调整归母净利率24.0%（-2.2ppts）。 2. 业务结构与新签项目：药明合联驱动增长，临床前阶段表现强劲 药明合联贡献：剔除子公司药明合联后，主业收入增速仅4.6%；1H25新签86个项目，70%为ADC及双抗，其中药明合联新签37个iCMC项目，占集团新签43%。 临床阶段收入分化：临床前阶段收入增长最快（+35.2% YoY），源于新签项目多（79个为临床前）及R端授权；临床三期+商业化项目增长24.9%，商业化项目增至24个；临床早期（1/2期）收入下降29.7%，因项目终止数量上升（1H25一/二期终止8/11个，vs 1H24的1/0个）。 3. 区域收入表现：北美持续高增，中国仍承压，日韩增速亮眼 北美：收入增长+20.1%，贡献一半新签项目，表现强劲。 欧洲：收入保持+5.7%的积极增长。 中国：收入同比下降8.5%，但考虑出海创新药还原后可为正增长。 其他地区：收入同比翻倍，日本韩国增长迅猛。 4. 全年指引与展望：收入增速上调至14%-16%，资本开支下调 收入指引：全年收入增速由12%-15%上调至14%-16%，对应下半年增长12%-16% YoY。 盈利展望：维持“2025年盈利水平较2024年提升”，下半年毛利率有望在海外产能爬坡、R端增长及WBS效率提升基础上继续改善。 资本开支：由60亿元下调至53亿元，因7亿元推迟至明年，自由现金流预计下半年显著增长。 5. 估值与评级：维持“持有”，目标价上调至30港元 盈利预测调整：微调收入预测、轻微上调毛利率、下调股权激励费用，2025E/2026E/2027E经调整归母净利润分别调整为52/57/64亿元。 目标价与评级：给予20x 2026E PE（较过去5年均值低0.7个标准差），目标价30港元，潜在跌幅约2%，维持“持有”评级。 风险提示：地缘政治、新签订单不及预期、竞争加剧、重要项目失败或延迟。 总结 药明生物2025年上半年业绩超预期，收入增长16.1%且毛利率改善至42.7%，主要受益于高毛利的R端授权、产能利用率提升及WBS优化。药明合联成为核心增长驱动力，贡献43%新签项目并主导ADC/双抗领域。区域上北美保持强劲，日韩等其他地区高速增长，但中国仍承压。公司基于良好态势上调全年收入增速指引至14%-16%，并降低资本开支以改善现金流。分析师维持“持有”评级，目标价调高至30港元，对应20x 2026E PE。投资风险主要来自地缘政治、订单波动及行业竞争。

中心思想 1H25业绩超预期与创新转型加速 中国生物制药2025年上半年经调整净利润同比翻倍，显著超出市场预期，主要源于科兴分红收益翻倍及创新药销售加速增长。公司创新产品收入占比已达44%，全年有望提升至50%，标志着向创新药企转型进入关键阶段。管理层重申全年双位数收入与经调整净利润增速指引。 出海与研发管线价值即将释放 公司首个出海授权BD交易有望在近期落地，多款重点创新药物（如CDK2/4/6抑制剂、HER2双抗ADC等）将在2025-2026年迎来关键临床数据读出，海外授权与数据催化双轮驱动下，公司长期增长空间进一步打开。基于此，浦银国际上调盈利预测与目标价至9.1港元，维持“买入”评级。 主要内容 1H25收入符合预期，经调整净利润显著超预期 收入与净利润表现 1H25实现总收入人民币175.7亿元（同比+10.7%，环比+35.3%），大致符合市场与浦银国际预期。经调整Non-HKFRS归母净利润为30.9亿元（同比+101.1%，环比+60.7%），显著超预期。主要增量来自科兴分红收益翻倍至13.52亿元（去年同期不计入利润表），剔除该影响后经调整净利润同比增长约13%。 板块增长与利润率 肿瘤板块增速最快（+24.9% YoY），其次为外科镇痛（+20.2% YoY）。毛利率提升至82.5%（+0.4 ppts YoY），经调整净利率明显提升至17.6%（+7.9 ppts YoY）。 全年指引 管理层重申全年双位数收入及经调整净利润增速指引，下半年有望延续强劲增长。 创新产品收入占比已达44%，全年有望提升至50% 创新产品收入占比 1H25创新产品收入达78亿元（+27.2% YoY），占公司总收入44.4%。2023-2024年上市的创新品种为增长主力，预计全年创新产品贡献50%收入，创新药收入增速有望超30%。 核心创新品种 亿立舒全年收入目标8亿元（vs 2024年5亿元），贝莫苏拜同样目标8亿元。截至2025上半年，创新产品已增至19个，下半年预计新增CDK2/4/6抑制剂、HER2抑制剂两个品种。 首个出海授权BD有望近期落地，多款研发管线将迎来数据读出 出海授权BD进展 管理层表示出海授权BD有望短期内达成，TQC3721（PDE3/4抑制剂）短期出海希望最大。此外，TQB2102（HER2双抗ADC）、TQB3616（CDK2/4/6）、TQA2225（FGF21融合蛋白）、TQB6411（EGFR/cMet ADC）、TQB2922（EGFR/cMet双抗）、礼新平台LM-108（CCR8单抗）等亦具备出海潜力。 关键管线数据读出时间表 多项临床数据预计在2025-2026年重大会议公布，包括： TQB3616：1L HR+/HER2-乳腺癌3期数据（预计2025 ESMO），CDK4/6抑制剂耐药乳腺癌2期数据（预计2026年）； TQB2922：EGFRm NSCLC 1期数据（预计2025 ESMO Asia）； TQC3721：COPD 2期数据（预计2025 ERS）； TQC2731（TSLP单抗）：1期哮喘数据（预计2025 ERS）； TQB2102：HER2+乳腺癌1b期（预计2025 ESMO）及NSCLC 2期（预计2025 WCLC）； M701（CD3/EpCAM双抗）：恶性胸水1b/2期（预计2025 ESMO）； LM-302：三线胃癌3期（预计2026年）； LM-108：一线胃癌及胰腺癌2期（预计2026年）。 维持“买入”评级，上调目标价至9.1港元 盈利预测上调 将2025E/2026E/2027E经调整净利润分别上调至53/58/65亿元，主要将BD收入作为长期可持续收入纳入模型，并轻微上调创新药收入增速。 DCF估值调整 基于DCF模型（WACC 8.2%，永续增长率3%），上调目标价至9.1港元（潜在升幅15%），维持“买入”评级。 投资风险 销售未如预期、利润未如预期、研发延误或失败。 总结 中国生物制药2025年上半年在创新药加速放量及科兴分红收益双重驱动下，经调整净利润大幅超预期。公司创新药收入占比持续提升，全年有望实现50%的目标，标志着创新转型进入收获期。海外授权BD落地在即，叠加多条关键管线数据即将读出，将为公司带来新的价值催化。浦银国际基于持续增长的BD收入和创新药增速上调盈利预测，给予9.1港元目标价及“买入”评级。主要风险包括销售与利润不及预期以及研发延误。

中心思想 业绩不及预期，短期承压但长期催化剂密集 再鼎医药2025年第二季度总收入1.1亿美元，产品净收入同比增长仅9%，核心产品艾加莫德和则乐收入均低于预期，毛利率同比环比下滑，导致净利润亏损超预期但亏损幅度缩窄。 下半年乐观预期建立在艾加莫德新版指南推荐、则乐集采落地后竞争优化、以及多款核心产品NDA提交和数据读出等催化剂上，但全年5.6-5.9亿美元收入指引对应的下半年环比增速目标（59%-73%）存在挑战。 下调目标价，维持“买入”评级 基于收入及毛利率预测下调，将2025E/2026E/2027E盈利预测调低，DCF估值下美股目标价下调至46美元、港股至36港元。 尽管短期财务数据疲弱，但公司核心管线（ZL-1310等）具备全球重磅潜力，且费用管控下Non-GAAP经营亏损持续收窄，管理层预计4Q25实现Non-GAAP盈利，长期价值不变。 主要内容 2Q25业绩概览 收入与毛利率：总收入1.1亿美元（产品净收入1.09亿美元，+9.0% YoY，+3.3% QoQ），明显低于VA一致预期；产品毛利率60.6%（-4.3ppts YoY，-3.0ppts QoQ），因高毛利则乐占比下降、低毛利艾加莫德占比提升。 亏损情况：GAAP净亏损4,073万美元（-49.3% YoY，-15.9% QoQ），低于收入端预期但Non-GAAP经营亏损缩窄至3,419万美元。 核心产品销售分析 艾加莫德：2Q25销售额2,650万美元（+14.3% YoY，+46.4% QoQ），环比增速受1Q25低基数影响，同比增速放缓；渠道库存消化接近完毕，每月新患稳定800-1000名；新版重症肌无力指南1A级推荐有望加速医生教育并延长用药时间（DOT），下半年有望恢复增长。 则乐：2Q25收入4,100万美元（-8.8% YoY，-17.1% QoQ），受2024年奥拉帕利专利到期后仿制药竞争冲击；7月销售已企稳，下半年集采落地后竞争环境优化，“一品双规”政策限制竞品，预计重回增长通道。 2025年全年指引与展望 维持全年5.6-5.9亿美元总收入目标，对应2H25收入需实现63%-77% YoY、59%-73% HoH增速，管理层认为艾加莫德复苏、则乐企稳及后续季度环比增长可支撑目标，但执行挑战较大。 未来催化剂（2H25-1H26） ZL-1310（DLL3 ADC）：2H25公布2L+ SCLC一期扩展数据（含Durability）；启动全球关键注册临床（已与FDA确认加速审批路径）；1L SCLC联合剂量爬坡数据（2025年底/2026年初）。 中国获批/NDA：KarXT（2026年初获批）、TIVDAK（2026年初获批）；爱普盾、Bemarituzumab（1L GC）、艾加莫德预充针皮下剂型（2H25提交NDA）。 数据读出：Bemarituzumab全球三期FORTITUDE-101/102详细数据；KarXT全球三期ADEPT-2（ADP适应症）；艾加莫德血清阴性gMG 3期、狼疮性肾炎2期、眼肌型MG全球3期数据；Povetacicept（IgAN）全球3期中1H26中期分析。 估值与评级调整 下调2025E/2026E/2027E净亏损/盈利预测（1.2亿美元亏损/1,600万盈利/1.4亿美元盈利），因收入及毛利率下降。 DCF估值（WACC 10.2%，永续增长率3%）得出美股目标价46美元（+35%）、港股36港元（+18%），维持“买入”评级。 投资风险 主要风险包括：艾加莫德销售不及预期；ZL-1310数据或出海进度不及预期；晚期管线获批延误或商业化不达预期；运营费用控制不佳。 总结 再鼎医药2Q25财务数据全面低于预期，核心产品艾加莫德与则乐增长乏力，毛利率承压，但亏损持续收窄且管理层坚持全年高增长指引。短期挑战来自于竞争加剧和渠道消化，但下半年指南更新、集采落地及多项临床/注册催化剂密集发布，有望驱动收入环比加速。长期看，ZL-1310等全球管线价值巨大，公司已与FDA就加速审批路径达成一致，研发效率持续提升。浦银国际下调目标价但仍维持“买入”评级，认为当前股价已反映部分悲观预期，未来催化剂兑现将推动估值修复。

中心思想 核心产品收入全面下滑，公司被迫下调全年指引 和黄医药2025年上半年三款核心产品（呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼）在中国市场销售额均出现显著下滑，分别同比下降29%、50%、41%，导致肿瘤板块整体收入仅1.43亿美元，明显低于市场预期。 中国市场竞争加剧、同靶点药物/仿制药挤压以及公司自身销售团队优化和战略调整是收入不及预期的核心原因；海外呋喹替尼虽增长25%，但综合收入仅持平，受备货节奏影响。 公司据此下调全年肿瘤收入指引至2.7-3.5亿美元（此前为3.5-4.5亿美元），主要因合作伙伴里程碑收入延迟及索乐匹尼布NDA重新提交推迟至2026年上半年。 研发管线进展仍是未来估值核心支撑 尽管短期业绩承压，公司研发管线仍有多个催化剂：呋喹替尼子宫内膜癌新适应症获批后有望带动中国销售回升，赛沃替尼新增一线/二线NSCLC适应症（含医保续约）将贡献2H25增量，索乐匹尼布预计2026年重新提交中国NDA。 未来12个月潜在催化剂包括多项NDA提交（HMPL-453、赛沃替尼全球NDA等）及关键数据读出（如呋喹替尼2L RCC三期数据、赛沃替尼SAFFORN三期数据），同时公司正考虑引进外部肿瘤管线资产。 主要内容 1H25业绩回顾：肿瘤收入明显低于预期，净利润微盈得益于费用控制 1H25肿瘤板块收入1.43亿美元（同比-14.9%，环比-26.3%），低于浦银国际及Visible Alpha一致预期；产品收入9,904万美元（同比-22.5%，环比-31.1%）。 净盈利4.55亿美元，其中包含上海和黄药业剥离收益4.16亿美元（除税后），剔除后公司仍保持净利润端略微盈利，好于预期，因研发、销售、行政费用节省超预期。 三款核心产品中国收入均下降：呋喹替尼-29%、索凡替尼-50%、赛沃替尼-41%，竞争加剧及公司优化销售团队是主因。 海外呋喹替尼销售额同比+25%，但综合收入持平，推测因欧日市场2024年中及下半年批准带来的提前备货效应。 全年指引下调：肿瘤收入目标缩窄，2H25达成概率较高 全年肿瘤收入指引从3.5-4.5亿美元下调至2.7-3.5亿美元，主要驱动因素： 合作伙伴里程碑收入延迟至2026年及以后。 索乐匹尼布中国NDA重新提交推迟至1H26（原计划更早）。 新指引对应2H25收入1.27-2.07亿美元（同比-35%至+6.1%，环比-11.8%至+44%），范围较大，管理层认为达成概率较高。 管理层积极展望：呋喹替尼中国结直肠癌销量6-7月已现显著增长；子宫内膜癌新适应症（2024年12月获批）将助力下半年销售；海外随着新国家准入和渗透率提升有望放量。赛沃替尼新增一线/二线MET ex14跳变NSCLC（医保续约成功）及2L MET扩增EGFRm NSCLC适应症获批，将推动2H25增长。索凡替尼短期平稳，胰腺癌适应症未来提供空间。 索乐匹尼布因生产杂质问题，中国NDA重新提交推迟至1H26，海外开发将另推新一代Syk抑制剂管线。 未来12个月核心催化剂 中国获批：呋喹替尼2L RCC适应症（预计2026年中）。 NDA提交（4-5项）： HMPL-453 2L FRFR2b+ IHCC（预计2026年）。 赛沃替尼3L GC中国（预计2H25）、1L PRCC全球（预计2026年）、2L+ EGFRm NSCLC全球（基于SAFFORN试验，预计2026年中或2H26）。 索乐匹尼布2L ITP中国NDA重新提交（预计1H26）。 主要数据读出（4项）： 呋喹替尼2L RCC三期FRUSICA-2（ESMO 2025）。 索凡替尼PDAC二期（预计2H25）。 赛沃替尼2L+ EGFRm NSCLC三期SAFFORN（预计1H26）。 HMPL-453 2L IHCC（预计1H26）。 潜在管线引进：凭借充沛现金（截至2025年6月现金约5.87亿美元），公司正考虑引入协同外部肿瘤资产。 早期研发：前三款ATTC候选药物将分别于2H25/1H26/2H26启动中美1期研究，聚焦生物标志物精选人群适应症，后续联合用药开发早线治疗。 投资建议：维持“买入”，下调目标价 调整2025E/2026E/2027E归母净利润至4.62亿/1.35亿/1.45亿美元，主因下调肿瘤收入、综合毛利率及研发销售费用预测。 DCF估值（WACC 8.6%，永续增长率3.0%）得到新目标价：美股18美元（潜在升幅+10%），港股28港元（潜在升幅+19%），维持“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不及预期、赛沃替尼国际化不顺利、管线产品获批延迟或临床数据不佳。 财务预测与估值 2025E收入5.75亿美元（同比-8.8%），归母净利润4.62亿美元（大幅增长主因剥离收益）。 2026E收入6.57亿美元（+14.2%），归母净利润1.35亿美元（-71%因无一次性收益）。 2027E收入7.94亿美元（+21.0%），归母净利润1.45亿美元（+5%）。 当前美股PS 4.6x（2025E）、港股PS对应估值约3-5倍，相对历史及同业处于合理偏低水平。 总结 和黄医药2025年上半年业绩显著低于预期，核心产品在中国市场受竞争加剧和销售策略调整影响全面下滑，导致公司将全年肿瘤收入指引下调27%至2.7-3.5亿美元。 然而，公司通过费用优化和剥离收益维持了净利润微盈，且研发管线仍有多项重要催化剂（呋喹替尼新适应症、赛沃替尼新增适应症、多项NDA提交及数据读出），为中长期增长提供支撑。 管理层对下半年业绩持谨慎乐观态度，认为部分产品销量已现回升信号，新适应症获批及海外扩张有望推动收入恢复。 我们基于下调后的盈利预测将美股/港股目标价下调至18美元/28港元，维持“买入”评级，主要看好其研发管线的价值释放及充足现金储备下的外部资产引进潜力。主要风险包括核心产品销售持续低于预期、国际化进展不顺利及管线失败。

中心思想 低成本收购优质Biotech，中国生物制药创新转型加速 以极具吸引力的价格全资收购礼新医药：公司以约5亿美元付款净额（扣除礼新交割日现金及银行存款后）获得礼新95.09%股权，总对价不超过9.5092亿美元。该估值显著低于礼新已授权管线的潜在里程碑价值（仅LM-299全球权益授予默沙东的总交易额就达32.88亿美元，首付款5.88亿美元；LM-305授予阿斯利康总交易额6亿美元），体现出公司强大的BD谈判能力与成本控制优势。 获取差异化ADC/双抗平台，填补早研短板：礼新拥有4个技术平台（LM-Abs、LM-ADC、LM-TCE、LM-TME），其中ADC与双抗平台已获MNC验证，LM-TME平台具备肿瘤微环境特异性差异化潜力。收购后礼新团队全员加入，使公司获得自主早期研发能力，形成“自研+并购”双轮驱动模式，有望加速创新药管线迭代。 重申“买入”评级，上调目标价至7.85港元：基于DCF估值模型（WACC 8.1%，永续增长率3%），将2028E-2030E收入增速从中高单位数上调至约10%，对应上调终值。当前股价6.82港元，潜在升幅约15%。 主要内容 一、收购礼新医药：交易结构与战略意义 交易框架与财务细节 公司宣布以不超过9.5092亿美元对价全资收购礼新医药剩余95.09%股权（此前已持有4.91%）。剔除礼新于交割日现金及银行存款5.5亿美元，实际付款净额约5亿美元。收购对价以现金及/或融资方式支付，交易预计于2025年下半年完成。 战略价值评估 估值合理性分析：礼新已有一款管线（LM-299）以32.88亿美元总交易额授权默沙东（首付款5.88亿美元，技术转移里程碑3亿美元，开发及商业化里程碑24亿美元），另有LM-305以6亿美元授权阿斯利康（首付款0.55亿美元）。仅首付款合计已超6亿美元，而收购净额仅约5亿美元，相当于用低于已授权首付款的总价获得礼新全部管线及平台，估值极具吸引力。 对公司创新能力的补充：这是公司继收购F-Star后第二次通过并购获取早期Biotech管线，也是首次收购国内早期Biotech。礼新4个技术平台和超过18个在研项目（2个注册临床、6个临床1/2期、10+临床前）将直接增厚公司ADC及双抗研发实力，强化肿瘤领域领先地位。 未来并购模式展望 此次成功收购表明公司具备高效筛选、估值谈判及整合优秀Biotech的能力，预计未来M&A将成为公司获取创新资产的主要方式之一，区别于此前以license-in为主的模式。 二、礼新医药管线分析：差异化潜力显著 核心平台与管线概览 平台名称 技术方向 差异化优势 LM-Abs 抗体发现 具备自主知识产权的抗体筛选能力 LM-ADC 抗体偶联药物 已获MNC认可，技术成熟 LM-TCE 双特异性T细胞衔接器 肿瘤免疫双抗平台 LM-TME 肿瘤微环境特异性抗体 具备较大差异化潜力，可精准靶向免疫抑制微环境 重点临床阶段管线 LM-108 (CCR8单抗)：全球研发进度第一，早期数据在MSI-H/dMMR实体瘤、2L GC（胃癌）、2L PC（胰腺癌）中表现优秀。目前在中国进行MSI-H/dMMR实体瘤注册临床，以及2L GC/2L PC/1L GC的临床2期试验。 LM-302 (CLDN18.2 ADC)：正在中国开展3L+ GC的3期注册临床试验及PC/1L GC的2期试验。CLDN18.2是胃癌热门靶点，LM-302有望成为同类更优产品。 LM-299 (PD-1/VEGF双抗)：全球权益已于2024年11月授权默沙东，目前在中国进行1期试验。首付款5.88亿美元已确认，且有望于近期收到技术转移里程碑收入3亿美元，直接贡献现金流。 LM-305 (GPRC5D ADC)：全球权益于2023年授权阿斯利康，目前正在进行全球1/2期试验。首付款0.55亿美元已到账，后续开发和商业化里程碑最高5.45亿美元。 其他临床阶段候选药物 包括SIRPα单抗、4-1BBcondi/CEACAM5双抗、4-1BBcondi/NaPi2b双抗、CTLA-4 TME单抗等4个处于临床阶段的分子，覆盖免疫检查点、双抗、ADC等多个热门领域，构成丰富的后续梯队。 三、未来催化：2025年下半年BD交易展望 2025年BD目标完成情况 公司此前指引2025年完成5个BD交易，目前已达成3项：2项license-in（先为达CPX102、清普美洛昔康QP001）和1项M&A（收购礼新）。预计2H25还有望达成约2项BD交易，其中出海授权交易概率较高。 重点关注出海潜力管线 根据公司披露及行业趋势，以下管线具备近期出海授权潜力： TQC3721 (PDE3/4)：呼吸领域靶点，当前出海希望最大，近期有望达成交易。 TQB2102 (HER2双抗ADC)：HER2靶点双抗ADC，可竞争Her2低表达等未满足需求。 TQB3616 (CDK2/4/6)：乳腺癌靶向药，已进入后期临床。 TQA2225 (FGF21融合蛋白)：代谢疾病领域，临床数据有望展现差异化。 TQB6411 (EGFR/cMet ADC)、TQB2922 (EGFR/cMet双抗)：针对肺癌等大适应症，国际化潜力较高。 四、估值调整与投资评级 DCF模型参数与假设变更 参数 本次估值 此前估值 调整原因 WACC 8.1% 8.1% 维持不变 永续增长率 3% 3% 维持不变 2028E-2030E收入增速 约10% 中高单位数 受益于并购/自研双轮驱动，创新管线加速放量 财务预测更新 人民币百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 26,199 28,866 32,634 36,002 39,952 同比增速 0.7% 10.2% 13.1% 10.3% 11.0% 归母净利润 2,332 3,500 3,291 3,779 4,376 PS（倍） 4.0 3.6 3.2 2.9 2.6 目标价与评级 目标价从6.9港元上调至7.85港元（潜在升幅15%），维持“买入”评级。乐观情景（概率20%）下目标价9.40港元（销售超预期、创新药增速高、BD条款优异）；悲观情景（概率20%）下目标价5.00港元（销售弱、创新药不及预期、BD平淡）。 总结 中国生物制药以约5亿美元净额全资收购礼新医药，交易价格远低于礼新已授权管线的MNC首付款总和，体现出公司卓越的BD能力和成本控制优势。礼新提供4个技术平台（ADC、双抗、TME等）和超过18个在研项目，其中LM-108（CCR8单抗）全球进度第一，LM-302（CLDN18.2 ADC）处于注册临床，两款授权出海管线（LM-299给默沙东、LM-305给阿斯利康）已产生确定里程碑收入。收购后礼新团队全员加入，有望成为集团重要的早期研发平台，推动公司从传统药企向创新药企加速转型。 展望未来，2H25公司有望再达成约2项BD交易（重点关注TQC3721出海），持续催化股价。基于创新管线加速放量预期，上调2028E-2030E收入增速至约10%，DCF模型给予新目标价7.85港元，当前股价6.82港元，维持“买入”评级。主要风险包括销售不及预期、利润低于预期、研发延误或失败。