药明康德(603259) 　　公司FY22录得强劲业绩增长，管理层首次提出FY23指引，包括收入增长5-7%（核心业务增速30%左右）；经调整毛利增长12-14%；净利增速超毛利；其中，净利指引超此前市场预期。考虑到短期业绩确定性升高，核心业务订单保持强势及新分子和新业务继续加速，我们维持公司港股/A股“买入”评级，并上调目标价至HKD122/RMB123。 　　FY23指引重塑短期业绩信心：FY22收入和经调整non-IFRS归母净利分别同比增长72%/83%（已预告）。主营业务毛利率提升1.0pcts至37.3%，略超我们预期。资本开支99.7亿元，自由现金流转正至2.64亿元。分板块业绩情况详见内页。此外，管理层首次给出FY23的业绩指引：1）收入和经调整毛利润分别增长5-7%/12-14%，净利增速将超过毛利增速；2）分板块看，剔除新冠商业化项目后WuXi Chemistry收入+36至38%，其他业务板块（WuXi Testing、WuXi Biology、WuXi ATU）收入+20%至23%，WuXi DDSU收入-20%以上，据上述指引我们计算出新冠商业化项目收入降幅可能在70%以上；3）资本开支小幅回落至80-90亿元，自由现金流将增长600-800%至18.5-23.8亿元，并承诺2023年不进行外部股权增资。公司还维持此前给出的2021-24E收入CAGR至少达到34%的指引，预示着2024E收入增速有望重回30%以上。我们认为，上述核心业务收入指引反映了短期内订单水平未明显受融资环境和地缘政治格局变化的影响，而利润指引更是超过此前市场预期。在业绩确定性有所提升的情况下，我们预计公司估值和市场信心有望逐渐修复，维持“买入”评级。 　　新分子、新业务模式驱动长期业绩增长：新分子业务在公司FY22收入中的占比显著提升，如WuXi Chemistry中的TIDES业务（寡核苷酸和多肽等新分子）、WuXi Biology中的新分子种类服务收入分别大增158%/90%，对剔除新冠商业化订单后板块收入的贡献则从FY21的2.6x%/14.6%大幅升至8.0%/22.5%。2023年，WuXi ATU和WuXi DDSU将分别迎来商业化生产和销售提成元年，我们预计将在相对长期内保持较高速的收入增长，对公司收入贡献也将逐步提升。 　　上调目标价：我们微调2023-24E经调整净利润预测-1%/+5%至109亿/143亿元，并引入2025E预测181亿元。我们给予公司港股1.2xPEG的目标估值（与过去一年均值相当、远低于历史均值）和15%的A/H溢价（与历史平均相当），上调公司目标价至HKD122/RMB123。 　　投资风险：融资环境变化；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟。

　　药明康德(603259) 　　3Q22收入和经调整non-IFRS归母净利分别同比增长78%/82%，1-3Q22分别增长72%/78%；经调整non-IFRS毛利率提升1.1pct至39.5%，恒定汇率下同比提升2.2pcts。考虑到强劲的业绩表现和现金流，公司决定终止已获批的港股增发计划，但资本开支计划不变。我们维持公司A股/港股“买入”评级，并下调目标价至97元人民币/86港元。 　　3Q22增速再超指引，全年指引进一步提高至70-72%：3Q22收入和经调整non-IFRS归母净利分别同比增长78%/82%至106亿/25亿元（此前已预告），其中收入增速超过此前公司指引的68-72%。受益于新冠小分子药大订单，北美区收入增长121%，占总收入比重提升至67%。恒定汇率下，3Q收入增长80%，经调整non-IFRS毛利率提升2.2pcts。基于1-3Q22的业绩表现，公司也将全年收入增速指引从68-72%进一步调高至70-72%（即4Q22增速65-72%）。核心业务板块单3Q业绩如下： 　　WuXi Chemistry：板块收入增长115%（2Q：102%），non-IFRS毛利率提升0.4pcts至41.6%。板块中小分子药物发现收入+36%，工艺研发和生产收入+164%。剔除新冠贡献，板块收入同比增长41%；新冠贡献27亿收入，环比2Q持平，我们预计4Q新冠收入稳定。公司3Q22管线中新增分子219个，期末管线中共2,123个分子，其中处于商业化阶段分子44个，III期阶段分子53个。考虑到新冠贡献存在不确定性，我们预计2023/24年板块收入增长12%/20%。 　　WuXi Testing：板块收入增长28%（2Q：17%），non-IFRS毛利率提升6.6pcts至38.9%，受益于国内业务和海外器械测试业务的复苏。其中实验室分析及测试服务收入+36%，临床CRO及SMO收入+10%。我们预计2023/24年板块收入增速稳定在22-25%。 　　WuXi Biology：板块收入增长37%（2Q：12%），non-IFRS毛利率下滑9.0pcts至41.8%。3Q22新分子种类及生物药相关收入增长89%，占板块收入比例由1Q/2Q的17.6%/20.3%继续提升至22.9%。我们预计2023/24年板块收入增速稳定在25-28%。 　　维持“买入”评级：我们调低2023-24E收入/经调整non-IFRS利润预测6-7%，并继续给予公司港股1.2x、A股1.5x2023EPEG的目标估值，因而下调公司港股/A股目标价至86港元/97元人民币，对应33x/26x2023EPE，低于各自过去三年平均1.2-1.4个标准差。 　　投资风险：投资收益波动；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟。

中心思想 减亏趋势延续，产品商业化稳步推进 本报告核心观点指出，荣昌生物在2025年第三季度继续维持减亏态势，产品收入表现略超预期，核心产品泰它西普及维迪西妥单抗商业化进展符合或优于市场预期。公司通过优化研发管线、控制销售费用，进一步收窄净亏损。短期股价催化因素在于两款核心药物的国家医保谈判结果，若降价幅度温和，有望推动股价小幅积极反馈。基于此，浦银国际维持“持有”评级，并将港股目标价上调至75港元、A股目标价上调至96.7元人民币。 研发聚焦PD-1/VEGF双抗，优先推进NSCLC适应症 在研发管线方面，公司重点推进RC148（PD-1/VEGF双抗）的临床开发，优先推进其在非小细胞肺癌（NSCLC）领域的单药及联合化疗策略，早期数据展现良好疗效与安全性。同时，RC148与ADC药物的联用策略亦被视为重要方向，未来有望在ESMO Immuno-Oncology大会等场合披露更多数据。此外，维迪西妥单抗在膀胱癌领域的突破性数据（RC48-106试验）有望进一步提升其临床推荐级别，推动前线销售增长。 主要内容 一、2025年第三季度财务业绩：减亏幅度超预期 收入与利润表现突出 3Q25公司实现收入人民币6.2亿元（同比增长33.1%，环比增长8.7%），主要由产品收入贡献，略好于浦银国际预期及Visible Alpha一致预期；归母净亏损进一步缩窄至1.0亿元（同比减少65.2%，环比减少48.3%），略好于浦银预期，但不及VA一致预期（因VA含许可收入预测）。全年减亏指引维持不变，即不考虑BD收入情况下全年减亏约50%，前9个月已实现49%减幅。 毛利率与费用控制持续优化 当季毛利率为84.6%（同比提升3.1个百分点，环比下降1.0个百分点），延续同比提升趋势。研发费用为2.4亿元（同比下降29.9%，环比下降23.5%），主要受益于授权转让RC18海外权益后减少海外临床费用及临床管线优化。销售费用率持续下降至47.7%（2Q25为48.1%，3Q24为49.9%），反映销售规模效应显现。 二、核心产品商业化：泰它西普略超预期，维迪西妥符合预期 泰它西普：风湿科贡献主力，肾科及MG增长迅速 3Q25泰它西普实现销售收入人民币3.8亿元（同比+41.4%，环比+12.6%），略好于市场预期。商业化团队稳定在900人左右，覆盖医院超1,000家，正式准入超600家。前三季度风湿领域SLE及肾科IAGN销售已超越年初目标，干燥综合症符合预期，MG适应症获批后放量迅速但收入占比仍为个位数。 维迪西妥单抗：UC前线增长可期，围手术期放量明显 3Q25维迪西妥单抗实现收入人民币2.4亿元（同比+21.4%，环比+3.5%），符合预期。商业化团队维持500+人，覆盖医院超1,000家，正式准入约450家。前三季度UC前线继续保持增长，膀胱癌、GC晚期及围手术期收入同比增长显著。近期ESMO口头报告及NEJM发表的RC48-106试验数据显示，维迪西妥单抗+特瑞普利单抗对比化疗用于1L UC，mOS 31.5 vs. 16.9个月（HR=0.54），mPFS 13.1 vs. 6.5个月（HR=0.36），G3+ TRAEs 55.1% vs. 86.9%，表现优秀，有望推动明年专家指南推荐级别升至首选。 医保谈判：近期关键催化剂 两款药物国家医保谈判均在行进中，若降价幅度温和，有助于股价小幅积极反馈。 三、研发管线：RC148（PD-1/VEGF双抗）优先推进NSCLC 单药及联合化疗策略 RC148单用或联合化疗，尤其是NSCLC领域，为优先推进方向。单药治疗1L NSCLC及联合化疗治疗2L NSCLC的1期临床已观察到良好疗效与安全性；联合化疗治疗1L NSCLC的2期已完成入组，正随访中。公司计划积累足够2期数据后与监管沟通，尽早启动3期临床。数据尚未披露，未来有望在ESMO Immuno-Oncology大会公布。 联合ADC策略 RC148+ADC联用是另一重要策略，未来有望继续推进。此次ESMO已披露与CLDN18.2 ADC联用治疗2L+ GC胃癌的21例数据，ORR达52.4%。 四、评级调整与目标价 盈利预测调整 公司下调经营费用预测，将2025E净亏损调整至人民币1.3亿元，2026E调整至微盈利，2027E调整至净利润5.5亿元。 估值模型与目标价 基于DCF估值（WACC 9.5%，永续增长率3%），得到港股目标价75港元（潜在降幅19%）、A股目标价96.7元人民币（潜在降幅1%），维持“持有”评级。同时给出了乐观情景（目标价125港元/120元人民币）和悲观情景（60港元/70元人民币），概率各20%。 总结 荣昌生物在2025年第三季度继续巩固减亏成果，产品销售收入增长强劲，核心药物商业化表现符合或优于预期。泰它西普在风湿及肾科领域拓展顺利，维迪西妥单抗凭借突破性临床数据有望进一步提升在膀胱癌领域的市场地位。研发方面，RC148双抗在NSCLC领域展现潜力，未来数据读出值得关注。近期医保谈判结果将是股价短期波动的关键变量。浦银国际维持“持有”评级，同时上调目标价，认为公司当前估值已部分反映预期，但销售放量及管线进展有望支撑长期价值。主要风险包括销售不及预期、研发延误、出海授权受阻及竞争加剧。

中心思想 新签订单超预期与战略并购强化增长逻辑 康龙化成2025年三季度业绩展现出正面惊喜，核心驱动力来自新签订单的进一步提速，特别是实验室服务板块的强劲表现。基于此，公司上调了全年收入增速指引至12%-16%，显示其对未来业务增长的信心。此外，公司收购佰翱得的战略举措，旨在强化其生物科学服务能力，有望在中长期吸引更多客户和项目，巩固其市场地位。 核心业务表现亮眼与行业地位稳固 公司核心业务板块表现分化但整体向好。实验室服务受益于生物科学和化学服务的双轮驱动，新签订单增速加快。CMC服务在强劲订单和项目交付支持下实现迅猛增长。来自Top 20药企客户的收入持续高增长，凸显了公司在全球医药研发服务产业链中的核心竞争力和战略拓展的成功。基于此，浦银国际维持“买入”评级，并上调了港股及A股的目标价。 主要内容 三季报业绩：收入与利润表现稳健 收入与利润表现：2025年第三季度，公司实现收入36.4亿元人民币（同比增长13.4%，环比增长9.1%），Non-IFRS经调整归母净利润为4.7亿元（同比增长12.9%，环比增长15.9%），两者均基本符合市场预期。 利润率分析：三季度毛利率为34.3%，同比持平，环比提升0.6个百分点。Non-IFRS经调整净利率为12.9%，同比基本稳定，但环比显著提升6.3个百分点，显示出运营效率的改善。 新签订单与业务指引：增速加快，预期上调 新签订单趋势：2025年前三季度（9M25），公司整体新签订单同比增长超过13%，较上半年的10%以上增速进一步加快，主要得益于实验室服务板块的提速。 全年收入指引上调：基于优于预期的实验室服务新签订单增速，公司将2025年全年收入增速指引从此前的10%-15%上调至12%-16%。 未来展望：管理层展望2026年，随着海外融资环境恢复和中国资本市场表现强劲，更多中小客户有望恢复，或将带动公司业务增速快于今年。 Top 20客户表现：战略拓展成效显著 在三季度，来自全球Top 20药企客户的收入实现了22.2%的同比增长，尽管增速较上半年有所放缓，但考虑到2024年三季度的高基数，该增速依然强劲。管理层的战略拓展在CMC、实验室服务和生物科学等多个板块均取得了显著成果。 实验室服务：细分业务驱动增长，收购强化能力 业务收入与增速：板块三季度收入同比增长14.3%，保持良好势头。其中，生物科学服务收入保持快速增长，新分子类型项目（如ADC、多肽、寡核苷酸）增长强劲；实验室化学收入也实现积极增长。 结构变化：2025年前三季度，生物科学服务在板块中的收入占比已稳步提升至56%，化学服务占比下降至44%。板块新签订单同比增长超过12%，增速较上半年加快。 战略收购：公司宣布收购佰翱得，其结构分析生物学业务与公司现有业务具有天然协同性。该收购预计将强化公司未来的生物科学服务能力，吸引更多客户，带动实验室服务业务的中长期增长。 CMC服务：收入利润环比提升，展望四季度 业绩表现：CMC板块在2025年三季度实现了12.7%的同比增长和29.6%的环比增长，增速较二季度进一步加快，受益于新签订单的强劲增长和更多项目的下半年交付。 利润率改善：随着收入规模扩大，CMC业务毛利率实现明显环比提升，同比亦有小幅改善。 四季度展望：管理层预计，CMC板块在四季度有望实现收入和毛利率的进一步环比提高。 投资评级与目标价：维持“买入” 盈利预测调整：基于更新的财务数据，浦银国际微调了公司2025-2027年的经调整Non-IFRS净利润预测。 目标价与评级：给予港股19倍2026年预期市盈率，目标价上调至30.0港元；给予A股较港股65%的溢价，目标价上调至39.6元人民币。均维持“买入”评级。 总结 本报告深入分析了康龙化成在2025年三季度的财务表现及业务进展。核心结论是，公司在业绩上超出预期，其主要受益于新签订单加速增长，特别是实验室服务板块的强劲表现，促使管理层上调了全年收入指引。同时，对佰翱得的收购被视为一项关键的战略举措，有望增强公司的长期竞争力并吸引更多客户。各大业务板块（实验室服务、CMC服务）均呈现出积极的增长态势，尤其是与Top 20药企的深度合作成效显著。基于这些积极因素，浦银国际维持对康龙化成的“买入”评级，并上调了其港股及A股的目标价。

中心思想 业绩超预期，增长动力强劲 2025年前三季度（9M25）公司持续经营业务收入同比增长22.5%至人民币324.5亿元，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长43.4%至105.4亿元，显著超出市场预期。3Q25单季度持续经营收入同比增长19.7%，环比增长9.4%，主要受小分子D&M及TIDES业务高速增长驱动。 新签订单增速再超预期，3Q25新签订单增速约18%（较2Q25的12%提速），在手订单总额达598.8亿元（同比+41.2%），创历史新高，反映下游需求强劲。管理层据此上调2025年全年持续经营收入指引至17%-18%同比增速（此前为425-435亿元，最新上调至435-440亿元），同时维持经调整Non-IFRS归母净利率较2024年进一步提升的指引。 利润率持续提升，非核心剥离强化聚焦 经调整Non-IFRS归母净利率在3Q25进一步提升至35.0%（同比+6.6个百分点，环比+2.4个百分点），主要得益于晚期及商业化项目占比增加、生产工艺改进带来的效率提升以及新产能爬坡顺利。Wuxi Chemistry板块3Q25毛利率显著提升至55.2%（同比+7.0个百分点），体现核心业务盈利能力增强。 公司于2025年10月24日与高瓴签署协议，出售临床CRO及SMO业务子公司（上海康德弘翼和药明津石），聚焦CRDMO业务模式。该剥离有助于优化资源配置并长期提升利润率。此外，早期业务（如实验室测试、生物学）已出现积极复苏信号，地缘政治摩擦未对运营造成实际影响。 主要内容 1. 2025年前三季度业绩表现 9M25总收入328.6亿元（+18.6% YoY），持续经营收入324.5亿元（+22.5% YoY），经调整Non-IFRS归母净利润105.4亿元（+43.4% YoY），均明显优于市场预期。 3Q25持续经营收入120.4亿元（+19.7% YoY，+9.4% QoQ），经调整Non-IFRS归母净利润42.2亿元（+42.0% YoY，+16.1% QoQ）。利润率指标：经调整Non-IFRS归母净利率35.0%（同比+6.6ppt，环比+2.4ppt），毛利率驱动因素为晚期项目增加及工艺改进。 2. 核心业务板块分析：小分子D&M与TIDES Wuxi Chemistry板块3Q25收入同比+22.7%（环比+8.6%），其中小分子D&M收入同比+9.2%（环比+15.1%），TIDES收入同比+92.1%（环比+19.6%）。TIDES在手订单截至9月底同比+17.1%。 3Q25新增3个临床3期项目、4个商业化项目，推动产能利用率提升。Wuxi Chemistry经调整Non-IFRS毛利率达55.2%（同比+7.0ppt，环比+4.9ppt），体现了生产工艺优化和规模化效应。 3. 订单增长与2025年指引上调 截至2025年9月底，在手订单598.8亿元（同比+41.2%），主要来自小分子D&M业务新增订单强劲增长，受益于GLP-1、PCSK9、疼痛管理、神经领域、自免领域等热门领域。 公司上调2025年持续经营收入指引至17%-18% YoY（原为425-435亿元，现上调至435-440亿元），同时维持经调整Non-IFRS归母净利率提升指引。资本开支（Capex）指引从70-80亿元下调至55-60亿元（付款时间延后），自由现金流指引从50-60亿元上调至80-85亿元。 4. 非核心业务剥离聚焦CRDMO 2025年10月24日，公司与高瓴签署协议出售临床CRO及SMO业务（上海康德弘翼处于轻微亏损，9M25净亏损7,545万元；药明津石微盈利，9M25净利润1.6亿元）。剥离有助于长期提升利润率，并加速全球化产能投放。 5. 其他关键更新：早期业务复苏与地缘政治影响 早期业务恢复积极信号：实验室测试业务已连续两个季度恢复正增长，3Q25在手订单增速呈双位数；生物学业务今年以来一直同比正增长。资本市场回暖（海外降息、国内二级投融资火热）对客户新订单有带动作用。 中美地缘政治：美国药品关税未造成实际影响；美国参议院NDAA版本提及生物安全法案但未点名公司，后续立法不确定性大，目前未影响运营。 6. 估值与投资建议：维持“买入”，上调目标价 基于2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS归母净利润微调，给予港股20x 2026E PE（较过去3年平均高0.7个标准差，较过去5年平均低0.5个标准差）和15%的A/H溢价，得出港股目标价134.5港元、A股目标价人民币124.4元。当前股价港股115.0港元、A股106.6元，潜在升幅约17%。风险提示：地缘政治、融资环境恢复差于预期、竞争激烈。 总结 药明康德3Q25业绩及新签订单增速再次超出市场预期，核心驱动力来自小分子D&M和TIDES业务的高速增长，叠加工艺优化和晚期项目占比提升推动利润率显著改善。在手订单创历史新高，公司上调全年收入增速指引至17%-18%，并维持利润率提升预期。非核心业务的剥离有助于聚焦CRDMO主业并增强长期盈利能力。早期业务出现复苏迹象，地缘政治风险目前可控。基于此，浦银国际维持“买入”评级，上调港股/A股目标价至134.5港元/124.4元人民币，对应潜在涨幅约17%。

中心思想 ZL-1310凭借疗效、安全性与先发优势，有望成为SCLC领域重要疗法 再鼎医药的Zoci（ZL-1310）在2025年AACR-NCI-EORTC会议上披露的全球1期ES-SCLC更新数据显示，整体生存期数据大致符合预期，缓解率（ORR）令人满意（全人群50%，2L亚组60%），尤其是颅内疗效优异（脑转移患者ORR 66%，未接受脑部放疗者达80%）。安全性数据极其出色（≥G3 TEAE仅20%，1.2/1.6mg/kg剂量组严重不良事件发生率为0%/8.9%），显著优于同类DLL3双抗及B7H3 ADC药物。凭借1.5–2年的先发时间窗和差异化的疗效安全性组合，Zoci具备在2L+ SCLC领域成为主要治疗药物的潜力。 跨试验对比显示Zoci具备同类最佳潜力，2026年多项催化剂值得关注 与Tarlatamab、I-DXd等竞品相比，Zoci在2L SCLC的ORR（60%–68%）远优于Tarlatamab（35%），且颅内ORR位居第一梯队；基于1期单臂的mPFS（5.4个月）和mDoR（6.1个月）数据与竞争药物相当或略优。安全性方面，Zoci在1.6mg/kg剂量组中≥3级AE（13.3%）、严重AE（8.9%）和停药比例（0%）均远低于多数竞品。2026年将迎来多项数据读出：2L+ SCLC颅内疗效更新、1L SCLC联用1期数据、NEC早期数据等，有望进一步验证其临床价值。 主要内容 首次披露的2L+ SCLC生存期数据大致符合预期 截至2025年9月15日，1期单药剂量递增和扩展阶段共115例患者，102例可评估。 Zoci起效迅速，确认缓解中位时间为6周；全人群ORR 50%（cORR 47%），2L治疗亚组ORR 60%（1.6mg/kg组达68%）；基线脑转移患者ORR 66%（未接受脑部放疗者80%）。 首次披露生存期数据：全人群mDoR 6.1个月，mPFS 5.4个月；1.2/1.6mg/kg剂量组持续入组，预计4Q25完成入组，数据截止时近半数缓解患者仍在治疗，数据与公司预期基本相符。 更大样本量、更长随访下安全性依旧极其出色 所有剂量组中≥G3 TEAE为20%，STEAE发生率7.8%，因不良反应停药比例4.3%（均发生在≥2mg/kg组）。 1.2mg/kg组（n=27）无≥G3 TEAE；1.6mg/kg组（n=45）≥G3 TEAE 13.3%，严重治疗相关AE 8.9%；72例接受这两个剂量的患者中仅出现2例1级肺炎/ILD。 安全性数据在同类ADC及双抗中表现出色，尤其是1.6mg/kg剂量（大概率注册剂量）有极低的不良反应率。 竞争对比显示Zoci有望成为SCLC主要治疗药物之一 Zoci在2L SCLC的ORR（60%–68%）远优于Tarlatamab（35%），好于I-DXd（约48%）；颅内ORR（66%–80%）位居第一梯队，与SHR-4849大致相当。 虽然在mDoR上略低于Tarlatamab（6.1 vs 6.9个月），但mPFS（5.4个月）优于Tarlatamab（4.2个月）和I-DXd（4.9个月）。 安全性方面，Zoci的≥3级AE、严重AE、停药比例及ILD发生率均显著低于多数竞品（Tarlatamab≥3级AE 27%，I-DXd 51%–74%；ILD比例Zoci 2.8% vs Tarlatamab 12.4%）。 全球注册3期试验已启动，1.5–2年领先时间叠加疗效安全优势有望占据可观市场份额。 2026年多项Zoci数据催化剂值得关注 2L+ SCLC：颅内疗效更新数据有望1H26读出；全球注册3期（Zoci vs 研究者选择，N=665）正在开展。 1L SCLC：Zoci + PD-L1 ± chemo 1期剂量扩展数据有望1H26读出；双药/三药联用全球注册试验及更多联用组合1期可能2026年启动。 NEC：1期数据有望1H26读出，具备注册潜力的队列可能2026年开启。 其他适应症：更多1期试验有望2026年启动。 投资风险 艾加莫德销售不及预期；ZL-1310数据或出海进度不及预期；晚期研发管线药物获批或商业化延误；运营费用控制不及预期。 财务数据与估值 报告提供了2023–2027E财务预测：营业收入从2023年2.67亿美元增至2027年11.97亿美元；归母净利润预计2026年扭亏；当前PS（2025E）5.0x，目标价美股46.0美元（潜在升幅75%），港股36.0港元（潜在升幅74%）。 总结 数据与竞争分析强化Zoci临床潜力 核心结论：ZL-1310（Zoci）在1期更新数据中展现了令人信服的疗效（尤其颅内疗效）和行业领先的安全性，跨试验比较确认其在2L+ SCLC领域具备同类最佳潜力。尽管基于单臂研究的生存期数据（mPFS 5.4个月、mDoR 6.1个月）与竞品相比并非绝对最优，但优异的ORR和极低的不良反应率为其差异化优势奠定基础。 催化剂密集期在即，关注2026年关键数据读出 2026年将是Zoci数据密集释放的一年：2L+ SCLC颅内更新、1L联用数据、NEC早期数据等，这些结果将直接影响注册路径及市场定位。再鼎医药凭借1.5–2年先发时间窗，有望在SCLC治疗格局中占据重要位置，维持“买入”评级，目标价美股46美元/港股36港元。

中心思想 业绩稳健增长，全年展望乐观 公司3Q25收入及净利润保持稳健增长，9M25收入同比+14%至37.2亿元，净利润同比+73%至1.8亿元，净利润率同比提升1.7pcts至4.9%。 3Q25归母净利润同比+7%至4,893万元，经调整净利润同比-12%主要受期权费用摊销影响，而非经营效率下滑。 预计2025全年收入可实现约15%增长，净利润率同比提升2.8pcts至约5%，盈利能力持续改善。 业务结构优化，养老布局加速 F端及B端企康业务增长强劲，9M25收入同比+21.5%，B端付费用户数同比+30.6%，企业客户数超4,500家。 居家养老服务权益用户数较2024年末增长41%，公司重点推广医疗服务、健康管理、急难救援、远程照护等服务，并探索“保险+居家养老”模式。 新管理层（郭晓涛、何明科）拥有咨询行业及平安集团背景，有望加速公司协同与业务拓展，长期发展潜力可期。 主要内容 3Q25收入及净利润稳健增长 9M25收入同比+14%至37.2亿元，净利润同比+73%至1.8亿元，经调整净利润同比+46%至2.2亿元。 3Q25收入同比+3%至12.2亿元（体检淡季），归母净利润同比+7%至4,893万元，经调整净利润同比-12%至5,139万元（利润率下滑因期权费用摊销，非经营问题）。 预计2025全年收入增速约15%，净利润率约5%，净利全年同比增长2.8pcts。 F+B端业务增长稳健，养老服务用户数快速增长 9M25 F端及B端企康业务收入同比+21.5%；F端推进医险协同，打造“商业保险+健康保障委托+医疗健康服务”产品；累计服务企业客户超4,500家。 B端付费用户数较上年同期增长30.6%；居家养老权益用户数较2024年末增长41%，持续探索“保险+居家养老”服务模式。 新一届管理层有望加速推动公司与集团协同及新业务拓展 2025年10月初委任郭晓涛为董事会主席（曾任波士顿咨询合伙人，现任平安集团执行董事、联席CEO、副总经理）；委任何明科为CEO（曾任职波士顿咨询、软银赛富、百度医疗健康）。 新管理层在咨询和集团协同方面经验丰富，预计将推动公司与平安集团的协同及新业务模式拓展。 维持“持有”评级及目标价14.0港元 预测2025/26/27年净利润为2.5/4.1/5.7亿元（2024-27E CAGR 91%）；目标价14.0港元（对应2026E P/E 70x）。 投资风险：互联网医疗及养老政策变化；业绩增速不及预期。 总结 核心财务与业务亮点 公司2025年前三季度收入与净利润稳健增长，全年盈利能力提升确定性强；F+B端业务及居家养老用户数维持高增长，业务结构优化显著。 新管理层履新有望进一步强化与平安集团的协同效应，并拓展新业务模式，为长期增长注入动力。 投资价值与风险提示 当前股价（14.8港元）已回调至相对合理区间，但短期仍需更高业绩增长消化估值；维持“持有”评级及目标价14.0港元。 主要风险包括互联网医疗及养老政策变动、业绩增长不及预期等。

中心思想 依沃西海外获批前景仍具不确定性，但更长期OS数据显露积极信号 康方生物旗下的依沃西单抗（AK112）在HARMONi试验中针对二线及以上EGFR突变非小细胞肺癌（2L+ EGFRm NSCLC）的长期随访数据，揭示了西方人群在延长随访后OS获益逐渐显露的趋势。尽管此次数据（OS HR=0.78，nominal p=0.0332）较此前预设分析有所改善，但由于试验未能实现OS主要终点（预设分析OS HR=0.79，p=0.057），且西方人群亚组样本量仅165例，OS HR仅为0.84，结合当前该适应症领域的激烈竞争格局，依沃西在海外获批仍面临较大不确定性。基于此，浦银国际将海外成功概率下调至50%，维持“买入”评级但轻微下调目标价至174港元。 长期随访数据成为关键变量，但统计显著性仍存争议 核心观点在于，依沃西的海外注册路径高度依赖后续与FDA的沟通结果。虽然更长随访时间下的OS数据提供了额外支持，但监管机构通常更看重预先设定的主要终点结果。因此，投资者需关注近期SUMMIT公司关于美国BLA递交策略的更新，以及后续中国HARMONi-6等试验的数据读出，以判断依沃西的全球商业化前景。 主要内容 HARMONi试验数据更新：更长随访时间下OS获益改善，但西方人群数据相对较弱 关键疗效数据：OS与PFS表现 根据HARMONi试验最新数据（中位随访29.7个月，N=438，包括273例中国患者与165例北美/欧洲患者），依沃西+化疗组中位OS为16.8个月，对照组为14.0个月，OS HR=0.78（95% CI: 0.62-0.98，nominal p=0.0332）。与此前2025年5月公布的预设OS分析（HR=0.79, 95% CI: 0.62-1.01, p=0.057）相比，置信区间收窄且名义p值达到统计学意义。这一改善主要得益于西方人群随访时间由9.2个月延长至13.7个月后，OS获益逐渐显现：整体西方人群OS HR=0.84，其中北美人群为0.7，欧洲人群数据因样本量小及随访时间短而波动较大。 此外，更长时间随访下PFS HR为0.57（95% CI: 0.46-0.71），较预设分析的0.52略有升高，但仍显著优于对照组。安全性方面，未出现新的安全性信号。 数据分析：西方人群亚组的局限性与监管考量 尽管更长的随访数据提供了正面信号，但我们认为其对于海外获批的支持力度有限。首先，监管机构通常以预先设定的主要终点结果作为核心依据，而HARMONi试验中OS主要终点并未达到统计学显著性（预设分析p=0.057）。其次，西方人群作为整体亚组的样本量仅165例，即使随访延长后OS HR为0.84，仍远低于北美人群单独分析的0.7，显示数据稳定性不足。SUMMIT管理层强调应整体看待西方人群亚组，但该亚组的HR值（0.84）仍显著弱于亚洲人群（0.76），且置信区间可能较宽。在2L+ EGFRm NSCLC领域竞争激烈（如强生、阿斯利康等已有获批药物）的背景下，FDA对OS终点的严格审查将使得依沃西的获批充满不确定性。 未来催化剂与估值调整：海外成功概率下调，中国数据仍具看点 近期催化剂与BLA策略 报告列出了近期对股价有重要影响的催化剂：2025年ESMO大会上依沃西中国HARMONi-6试验数据读出；2025年下半年SUMMIT公司美国BLA递交策略更新；中国HARMONi-A试验最终OS分析；中国HARMONi-2试验更成熟的OS数据；以及潜在的海外权益转售。其中，BLA策略更新将是判断海外注册路径的最直接信号。 估值调整与投资评级 基于DCF估值模型（WACC 9.4%，永续增长率3%），浦银国际将2L+ EGFRm NSCLC海外获批成功概率从原有水平下调至50%，目标价由原来水平轻微下调至174港元（潜在升幅约22%）。当前股价142.5港元对应市值1313亿港元，2025年PS为29.7倍。主要投资风险包括：商业化进度不及预期、海外审批延误、后续临床试验数据不及预期等。 总结 数据改善但不确定性犹存，建议关注BLA沟通与后续试验 康方生物HARMONi试验的更长随访数据在统计学上取得了更优的OS结果（OS HR=0.78, p=0.0332），尤其西方人群在延长随访后获益趋势明显，这是积极信号。然而，由于该试验未实现预设OS终点，且西方亚组数据相对薄弱，海外获批仍非确定性事件。浦银国际因此下调海外成功概率，但维持“买入”评级，因中国市场HARMONi系列试验数据强劲，且依沃西在多个适应症上具备广阔潜力。投资者应密切关注SUMMIT与FDA的沟通结果及后续关键数据读出时间点。 竞争格局与商业化前景需综合评估 在2L+ EGFRm NSCLC领域，依沃西面临多款已上市及在研药物的竞争（如奥希替尼联合化疗、TKI+化疗等），差异化优势主要体现在双靶点机制及中国临床数据优越性。短期来看，美国BLA递交策略的确定将直接影响股价表现；中长期而言，依沃西在PD-1/VEGF双抗领域的先发优势及海外权益转售可能性，仍为价值投资者提供潜在上升空间。我们建议投资者根据风险偏好，在股价回调时逐步布局。

中心思想 业绩拐点确认，Biopharma 转型加速 信达生物在 2024 年实现盈亏平衡后，2025 年上半年在产品收入高速增长、毛利率改善及研发费用高效管控的共同推动下，Non-IFRS 净利润大幅攀升至 12.1 亿元，同比增长显著超预期，标志公司已从 Biotech 成长为具备强劲盈利能力的 Biopharma。利润端的爆发式增长印证了公司商业模型的有效性，也为后续国际化拓展提供了坚实资金基础。 国际化与综合管线双轮驱动，估值重估可期 公司明确将国际化作为下一阶段核心战略，通过自建美国临床运营团队、推进 IBI363 与 IBI343 等核心资产进入全球三期 MRCT 试验，有望打开海外市场空间。同时，玛仕度肽（GCG/GLP-1）商业化初期表现喜人，叠加 GLP-1 口服管线及多项综合管线数据读出节点，公司未来增长动力多元且清晰。在当前股价仍具上行空间的背景下，重申“买入”评级，目标价上调至 106 港元。 主要内容 财务表现：1H25 收入与净利润均超预期，运营效率持续提升 总收入与产品收入 1H25 总收入人民币 59.5 亿元（+50.6% YoY），其中产品收入 52.3 亿元（+37.3% YoY），许可收入 6.7 亿元（+474.2% YoY），整体略好于市场一致预期。 盈利质量 Non-IFRS 净利润 12.1 亿元，归母净利润 8.3 亿元（1H24 分别为净亏损 1.6 亿/3.9 亿元），显著好于预期。利润超预期主要来自产品毛利率提升至 84.1%（1H24: 82.2%）及研发费用同比大幅下降（10 亿元 vs. 14 亿元），体现高效费用管控。 全年展望 管理层表示，基于上半年强劲盈利，全年持续实现 Non-IFRS 净盈利和 EBITDA 的指引可轻松达成。 国际化战略：自建团队，核心资产全球三期 MRCT 有序推进 核心国际三期资产 IBI363 (PD-1/IL-2α-bias)：即将启动 IO 耐药 sqNSCLC 国际三期，预计 2H25 开始招募患者。 IBI343 (CLDN18.2 ADC)：3L+ GC 国际三期已于 2H24 在中国和日本同步开展；2L+ PC 国际三期正计划与监管沟通。 国际临床验证阶段资产 3 款资产正在进行 1/2 期 POC 研究：IBI363 美国 2 期实体瘤（N=178）、澳洲 1 期实体瘤/血液瘤（N=84）；IBI343 国际 1 期多瘤种（N=470）；IBI3002 (TSLP/IL-4Rα) 澳洲 1 期 AD（N=52）。 早期国际临床资产 5 款早期资产开展国际 1 期：IBI3001 (EGFR/B7H3 ADC)，IBI3003 (GPRC5D/BCMA/CD3)，IBI3009 (DLL3 ADC，授权罗氏)，IBI3020 (CEACAM5 dp ADC)，IBI3032 (口服 GLP-1)。其中 IBI3032 于 3Q25 同步进入中美临床。 团队与资金保障 公司正自建美国临床开发运营团队（替代 CRO 模式），凭借国内 EBITDA 盈利及 20 亿美元现金储备，为海外关键临床提供充足资金。管理层认为，国际化分子在获得全球 MRCT 数据后，估值将显著提升。 综合管线：玛仕度肽商业化落地，GLP-1 领域布局深化 玛仕度肽上市初期表现 2025 年 6 月底获批减重适应症，7 月初快速上市。商业化重点在品牌构建和渠道布局，CVM 团队超 1000 人，覆盖传统医院、线上零售及线下药店。已与多家合作伙伴展开战略合作，市场反馈积极，销售趋势良好。 未来催化剂 2H25 有望读出：GLORY-2（9mg 肥胖适应症三期）、DREAMS-3（糖尿病合并肥胖，头对头司美格鲁肽三期）顶线数据，以及 IBI3032（口服 GLP-1R 激动剂）中美临床启动。此外，IBI3016 (AGT siRNA)、IBI356 (OX40L)、替古索司他 (XOI) 等管线数据亦将陆续读出。 近期数据读出节点（综合管线为主） 肿瘤管线 IBI363 (GPRC5D/BCMA/CD3) 1 期 MM 数据预计 2025 年底/2026 年初读出。 综合管线 玛仕度肽三期 GLORY-2 及 DREAMS-3 数据于 2025 年 10-11 月读出；1 期青少年肥胖数据年底读出。 IBI3016 1 期数据于 4Q25 美国 AHA 大会读出；IBI356 1b 期数据于 2025 年底/2026 年初读出；替古索司他 2 期中国痛风数据读出。 估值与评级：上调目标价，维持“买入” 基于 1H25 超预期表现及更新后指引，上调 2025E/2026E/2027E Non-IFRS 净利润至 15.4/16.2/28.2 亿元。采用 DCF 估值（WACC 8.2%，永续增长率 3%），上调目标价至 106 港元，较当前股价（90.7 港元）有约 17% 上升空间。 盈利预测调整 主要调整包括：小幅上调产品收入预测、毛利率预测，以及研发费用预测。具体财务指标见报告内图表 1。 风险提示 销售未达预期、商业化进度不及预期、行业竞争激烈、研发延迟或临床试验数据不如预期。 总结 本报告系统梳理了信达生物 2025 年上半年的卓越业绩表现与战略进展。公司已成功跨越盈亏平衡点，凭借强劲的产品收入增长、毛利率优化及高效费用控制，实现了净利润的爆发式增长，财务基本面显著改善。在战略层面，公司明确以国际化为主攻方向，通过自建海外临床团队和推进 IBI363、IBI343 等核心资产进入全球三期 MRCT，有望打开海外增长空间并驱动估值重估。同时，玛仕度肽的商业化开局良好，GLP-1 管线梯队完善，综合业务线持续壮大。展望未来，多个关键数据读出节点（玛仕度肽三期、GLP-1 口服临床等）以及国际化临床进展将成为股价催化剂。综合财务改善、管线价值及成长确定性，浦银国际重申“买入”评级，上调目标价至 106 港元，建议投资者重点关注国际化与玛仕度肽的后续进展。

中心思想 商业化与临床进展双重突破，康方生物长期价值凸显 本报告核心观点是：康方生物（9926.HK）在2025年上半年展现出强劲的商业化执行力和临床研发实力。两大核心产品开坦尼和依沃西在首次纳入医保后，凭借高效的准入策略实现超预期增长，证明了公司强大的商业化能力。同时，依沃西首个三期试验（HARMONi-A）成功达到总生存期（OS）终点，这一里程碑事件显著提升了市场对其海外及其他关键三期试验未来实现OS获益的信心。基于商业化成功和临床数据突破，浦银国际维持“买入”评级，并上调目标价至175.1港元。 维持“买入”评级，上调目标价至175.1港元 浦银国际分析师基于公司超预期的商业化进展和临床里程碑事件，上调了依沃西海外三期成功概率，并首次赋予早期研发管线部分估值。在更新的DCF估值模型（WACC: 9.4%，永续增长率: 3%）下，公司新目标价上调至175.1港元，相对当前股价（152.2港元）有约15%的潜在升幅。 主要内容 一、1H25业绩回顾：产品收入符合预期，亏损略高因费用投入加大 收入与利润：产品收入高增，亏损略高于预期 2025年上半年，公司实现总收入人民币14.1亿元，同比增长37.7%，环比增长28.4%。其中，产品收入达14亿元（+49.2% YoY, +31.9% HoH），符合市场预期。但归母净亏损为5.7亿元，亏损额高于预期，主要由于毛利率因医保降价而下降（79.2%，-12.1 ppts YoY），以及研发费用（7.3亿元，+23% YoY）显著增加，用于支持多项国际注册性临床。 经营效率：销售费用控制良好 在产品收入快速增长近50%的背景下，销售费用仅增长29.8% YoY至6.7亿元，显示出公司在规模化推广中的良好经营效率和成本控制能力。 二、核心产品商业化进展：医保准入超预期，执行力获验证 准入速度超预期，彰显强大执行力 两款核心双抗产品（开坦尼、依沃西）于2025年初首次纳入国家医保目录。上半年，公司商业化团队从1000+人扩充至1200+人，并快速完成超过2000家医院的覆盖，其中约85%的医院实现双通道或准入，提前半年完成全年医院准入目标。这充分证明了公司在医保首年的强大执行力和商业化能力。 多款新药准备新一轮医保谈判 展望下半年，公司正积极准备四款药品（涉及5个适应症）的医保准入谈判，包括开坦尼、依沃西、伊努西（PCSK9）和依若奇（IL-12/IL-23）。目前这些药品均已通过国家医保局的初步形式审查，有望成为新的增长点。 三、临床研发里程碑：依沃西首个三期试验OS成功，提振市场信心 HARMONi-A试验达OS终点，标志性突破 公司宣布，在针对2L EGFRm NSCLC的HARMONi-A三期试验的最终OS分析中，依沃西取得了具有统计学显著性和临床意义的OS获益。这是依沃西多项三期试验中首个宣布达到OS终点的试验，分析师估计最终OS风险比（HR）可能在0.75-0.8区间。 增强其他关键试验的OS获益预期 此次成功有望显著提升市场对依沃西其他三个关键三期试验实现OS获益的信心，包括： 海外HARMONi试验：针对2L EGFRm NSCLC，整体OS HR为0.79，数据成熟度尚短。 中国HARMONi-2试验：针对1L PD-L1+ NSCLC，此前披露OS HR为0.777（39%数据成熟度）。 中国HARMONi-6试验：针对1L sq-NSCLC，尚未宣布OS数据。 四、近期催化剂与盈利预测：聚焦数据读出和医保谈判 关键事件催化剂 下半年至明年，公司有多项重要催化剂，包括： 依沃西海外HARMONi试验额外数据读出（2025 WCLC大会）。 中国HARMONi-6试验数据读出（2025 ESMO大会）。 SUMMIT合作伙伴的美国BLA递交策略更新（预计2H25）。 下半年多款产品的医保谈判结果。 上调盈利预测与目标价 分析师调整了2025-2027年的盈利预测，将2025年归母净亏损调整为5.6亿元，2026/2027年归母净利润微调至3.6亿/17.2亿元。在DCF模型中，基于首个三期OS成功，上调了依沃西海外三期成功概率，并首次给予早研管线部分估值，最终得到175.1港元的新目标价。 总结 康方生物2025年中报展现了公司在商业化与临床研发端的双重实力。一方面，开坦尼和依沃西在首次纳入医保后，通过高效的准入策略实现了远超预期的销售增长和医院覆盖，验证了公司强大的市场执行力和产品潜力。另一方面，依沃西HARMONi-A试验成功达到OS终点，作为首个OS数据读出，极大地提振了市场对其后续关键临床试验，尤其是海外HARMONi和国内HARMONi-2试验，有望实现类似OS获益的信心。基于商业化成功和临床里程碑的双重驱动，浦银国际上调了估值模型中的核心参数，将目标价从129.0港元上调至175.1港元，并维持“买入”评级。未来需重点关注即将在WCLC和ESMO大会上公布的关键临床数据，以及年内新一轮医保谈判的结果，这些将是驱动股价进一步上涨的关键催化剂。