中心思想 业绩超预期驱动增长，CRDMO模式验证高确定性 药明康德2022年一季度收入和经调整non-IFRS净利润分别同比增长71%和86%，显著超过市场预期与管理层全年65-70%的指引，化学板块（Wuxi Chemistry）以102%的增速成为核心引擎，剔除新冠项目后仍录得52%增长，显示CRDMO全链条服务能力带来的强劲内生动力。 公司维持全年收入同比增长65-70%的指引，在产能持续释放与客户渗透加深的背景下，后续业绩高增长确定性高。当前估值对应2022年PE约0.8倍PEG，处于历史低位，具有较强吸引力，维持A股/港股“买入”评级。 客户协同与产能布局共筑护城河 长尾客户战略成效显著：新增客户超320名，活跃客户超5800名；原有客户收入贡献同比增长75%，占总收入98.2%；全球前20大药企以外客户收入占比提升至55%，客户结构持续优化。 跨业务协同深化，87.2%的客户使用多项服务，新分子种类（寡核苷酸、多肽）及细胞/基因治疗平台快速发力，产能规划资本开支90-100亿元（提升70%），为中长期增长奠定基础。 主要内容 1Q22增速强劲超指引 Wuxi Chemistry收入增长102%（61亿元） 剔除新冠商业化项目后增长52%，non-IFRS毛利率下滑2.6个百分点至40.3%，但规模效应显著。 Wuxi Testing收入增长32%（13亿元） 实验室分析及测试服务增长40%，临床CRO及SMO增长15%，医疗器械测试（受益欧盟MDR法规）增长27%，non-IFRS毛利率提升1.4个百分点至35.7%。 Wuxi Biology收入增长26%（5亿元） 新分子种类及生物药相关收入强劲增长110%，占比由2021全年的14.6%升至17.6%，non-IFRS毛利率提升4.2个百分点至41.4%。 Wuxi ATU收入增长37%（3亿元） non-IFRS毛利率为-7.5%，主要因上海临港和费城基地产能利用率仍处爬坡阶段，预计随利用率提升逐步改善。 Wuxi DDSU收入下滑22%（2亿元） 因主动迭代升级至创新药研发项目，周期变长、难度提升，拖累当期收入与利润率，non-IFRS毛利率下滑14.2个百分点至33.1%。 CRDMO各环节齐发力 小分子药物发现（R）收入增长47%（17.4亿元） 80%增长来自全球长尾客户（中小型生物科技公司），服务客户超400名，大部分为长尾客户。 工艺研发和生产（D+M）收入增长138%（43.7亿元） 受益“跟随分子”与“赢得分子”战略，新增分子217个（1Q21为169个），期末管线分子总数达1,808个，其中商业化阶段42个、III期49个。 新化合物合成能力强化 过去12个月合成33.5万个新化合物（2021全年31万个），100克及以上规模合成化合物数量达5,525个，R到D放大环节持续优化。 客户合作进一步深化 新增客户与活跃客户规模扩大 1Q22新增客户超320名，活跃客户超5,800名；原有客户收入同比增长75%，贡献总收入的98.2%。 全球前20大药企以外客户收入占比提升 该部分客户收入增长39%，占总收入比例升至55.1%，体现长尾战略对中小创新企业的覆盖力。 多部门服务交叉销售效应增强 使用多项服务的客户占87.2%（2021全年为85.7%），跨业务协同效应持续放大，贡献收入73.92亿元（+87% YoY）。 产能和新技术布局 产能建设提速 常熟基地（中间体生产）于1Q22投产，常州三期项目将陆续投产；1Q22资本开支22亿元，全年计划90-100亿元（2021年为70亿元），产能整体提升70%。Testing板块在成都、南京新增1.5万平米设施，苏州、启东5.5万平米实验室预计2023年中投入使用。 新分子/新技术平台发力 寡核苷酸和多肽药物工艺开发与生产收入达2.51亿元，客户数量同比增长72%至86个，分子数量同比增长98%至121个。 细胞/基因治疗平台进展 管线共74个项目，8个处于临床III期（其中4个处于NDA/BLA准备阶段）。3月启动TESSA技术平台（规模化生产无转染腺相关病毒），产率较传统质粒方法提升10倍，已有14个评估项目。 国内疫情对上海工厂影响可控 多点布局保障生产灵活性 天津、成都、武汉等生产基地提供调配空间，常州基地运营正常；上海金山复工率已达80-100%，产能利用率从初期50%恢复至高位。 物流与供应链逐步恢复正常 原材料供应在经历短暂物流受阻后已恢复正常，公司被纳入上海首批复工复产重点企业“白名单”。 总结 强劲开局奠定全年高增长基础 药明康德2022年一季度以71%的收入增速和86%的净利润增速远超市场预期，化学板块同比翻番成为主要驱动力。CRDMO模式通过“跟随分子”与“赢得分子”策略持续扩大管线（新增217个分子），新化合物合成能力与产能扩张同步推进，为后续业绩兑现提供强支撑。 客户合作深化（98.2%收入来自原有客户、87.2%使用多部门服务）与长尾战略持续渗透（前20大药企以外客户收入占比55%），叠加新分子/新疗法平台（寡核苷酸、多肽、细胞基因治疗）的快速成长，公司行业龙头地位进一步巩固。 估值具备安全边际，维持买入评级 尽管考虑全球融资环境变化与疫情反复，公司审慎下调目标PE至56倍（A股）/53倍（港股），低于历史均值0.5个标准差，对应目标价155元人民币/176港元。当前股价对应2022年PE约31倍（A股）、0.8倍PEG，性价比突出。主要风险包括投资收益波动、地缘政治及项目延迟，但高增长确定性仍使其成为行业首选标的之一。

中心思想 全球医疗融资环比回暖，生物医药与器械领域表现分化 2022年3月全球医疗板块融资整体环比回暖，生物医药领域融资额达29.1亿美元，环比增长7%；数字健康领域融资额19.9亿美元，环比上升10%；器械与耗材领域融资额13.8亿美元，环比增长14%，显示投融资活动在经历1Q22同比下滑后出现边际改善。 国内外市场呈现显著分化：国内生物医药融资环比上升约80%（受春节低基数影响），而海外环比下降约12%；1Q22全球融资总额同比仍下滑35%，主要受二级市场疲弱、地缘政治风险及高基数效应影响，但较1Q20仍有70%增长，表明行业长期趋势未改。 主要内容 生物医药融资环比回温，国内较海外更乐观 2022年3月全球生物医药领域共发生112起融资事件（不含IPO及定向增发），融资金额约29.1亿美元，环比增长7%。国内累计55起融资，总额约10.2亿美元，环比上升约80%；海外57起融资，总额约18.9亿美元，环比下降约12%。1Q22全球融资总额107亿美元，同比下滑35%，部分源于二级市场表现欠佳、地缘政治风险及高基数，但较1Q20仍有70%提升，且3月下旬二级市场医疗板块已现企稳反弹征兆。 数字健康和器械耗材领域融资持续升温 全球数字健康领域3月融资额19.9亿美元，环比上升10%。器械与耗材领域3月融资额13.8亿美元，同比及环比分别增长25%和14%；1Q22融资额44.8亿美元，同比增长14%。最受关注的器械耗材细分赛道包括体外诊断（IVD）、治疗设备、辅助类设备及医疗机器人等。 总结 2022年3月全球医疗板块融资呈现环比回暖态势，生物医药、数字健康及器械耗材三大领域均有正向增长，但国内外市场表现不一；一季度同比下滑反映短期宏观及市场压力，但长期增长逻辑仍然稳固，二级市场企稳迹象或预示后续融资环境改善。

中心思想 港股医疗行业 2021 年基本面稳健，净利润高增长凸显行业韧性 2021 年港股医疗行业整体收入和净利润分别同比增长 17% 和 45%，净利润增速显著高于收入，显示利润率提升与盈利能力改善。 尽管 2021 年中起板块股价大幅回调，但基本面依然强劲，当前估值处于历史低位，为未来反弹提供了安全边际。 CXO 板块业绩领跑，成长确定性最强 CXO 板块收入和净利润增速分别达到 51% 和 84%，在各子板块中排名第一，反映了行业高景气度与订单持续兑现。 前期股价回调主要由地缘政治、合规监管及融资环境担忧等情绪因素驱动，而非基本面恶化，后续业绩高增长确定性较强。 主要内容 港股医疗行业整体业绩：收入与净利润双增，净利率明显改善 根据 WIND 及浦银国际统计的港股医疗上市公司 2021 年财务数据，收入同比增长 17%，毛利增长 14%，营业利润增长 11%，净利润增长 45%。 净利润增速远超收入与毛利增速，主要得益于费用控制及部分子板块（如制药）的非经常性收益贡献，行业整体盈利能力提升。 子板块业绩分化：CXO 表现突出，制药与医疗服务增速亮眼 CXO 板块：收入同比 +51%，净利润同比 +84%，增速居首。行业景气度维持高位，业绩高增长确定性强。 制药板块：收入同比 +16%，净利润同比 +60%。中国生物制药因科兴疫苗利润贡献，净利润同比大增 427%，带动板块净利率显著提升。 医疗服务板块：收入同比 +32%，净利润同比 +44%，部分受益于 2020 年疫情影响下的低基数效应。 其他子板块：中药（收入同比 +21%）、流通（收入同比 +14%）、器械 & 诊断（收入同比 +16%）均维持稳健增长，板块内公司经营基本正常。 数据说明：净利润与营业利润增速未纳入互联网医疗及器械 & 诊断板块，因后者净利润为负或营业利润因研发投入加大而缩小，非经营恶化所致。 总结 港股医疗行业 2021 年业绩稳健增长，CXO 与制药板块领跑，估值修复可期 行业整体净利润实现 45% 的高增长，多数子板块收入保持两位数增长，显示基本面扎实。 CXO 板块受益于行业高景气度和全球创新药研发需求，业绩确定性强；制药板块受疫苗利润驱动，净利率大幅提升；医疗服务板块在低基数下反弹明显。 尽管股价前期回调，但行业估值已进入合理甚至低估区间，叠加业绩增长的确定性，预计未来一年具备较好的反弹空间。

中心思想 2021年业绩稳健，创新管线进入密集收获期 本报告对中国生物制药（1177.HK）2021年经营成果及未来展望进行了系统性分析。核心观点包括以下三点： 财务表现符合预期：全年收入同比增长14%至269亿人民币，经调整净利润（剔除疫苗贡献）增长27%至29.3亿；科兴疫苗贡献124亿利润，显著超越市场预期。 创新研发迎来集中兑现期：2021年研发投入同比增加35%至38.2亿，占收入14.2%；预计2024年底前将上市10个创新药及多个潜力仿制药，安罗替尼和派安普利单抗的适应症扩大将驱动创新药收入占比从2021年的23.6%提升至2024年的31.5%。 估值调整与评级维持：基于rNPV估值，考虑主要品种竞争加剧，下调目标价至6.90港元（对应剔除疫苗后2022E PE 35.8x），维持“买入”评级，认为科兴利润贡献放缓速度可能慢于市场预期。 集采冲击递减，新兴领域增长强劲 集采风险边际收敛：2021年仿制药收入仍增长14.5%，布地奈德、阿比特龙等新品集采放量增速超70%，未来集采风险总敞口在20%左右。 分领域亮点突出：肿瘤收入增长21%（占比34%），心脑血管增长43%，呼吸科增长44%；肝病受恩替卡韦集采影响下滑3%，但创新药天晴甘美取消报销限制。 主要内容 核心产品发力，研发投入提速 收入与利润：2021年总收入269亿（+14%），符合预期；创新药收入63.5亿（+11%），其中安罗替尼约45亿，派安普利约2亿；毛利率提升2.0个百分点至80.1%。研发费用38.2亿（+35%），占收入14.2%。经调整净利润（剔除疫苗及非经常损益）29.3亿（+27%）。 2022年展望：管理层预计收入高双位数增长，安罗替尼增长10%以上，派安普利10-12亿。 创新管线进入集中兑现期 研发方向：2021年总研发投入中70%用于创新药与生物药。 近期里程碑：2022-2024年安罗替尼和派安普利单抗有多个适应症扩大机会；已提交NDA的八因子和F-627（长效G-CSF）；2022年内将提交NDA的PD-L1单抗TQB2450、ALK抑制剂TQB3139、PI3Kα/δ抑制剂TQB3525；准备向FDA提交安罗替尼上市申请。 销售峰值：上述新产品预计贡献50亿以上峰值销售，创新药收入占比从2021年23.6%提升至2024年31.5%。 集采影响逐渐收窄 仿制药整体：2021年收入增长14.5%，布地奈德（+118%至12亿）、阿比特龙（+74%至6.46亿）、凯纷、碘克沙醇等新品增速均超70%。 风险敞口：以收入计，未来集采风险总敞口约20%。 下调目标价至6.9港元 盈利预测调整：2022-24E归母净利润预测分别为61亿/50亿/50亿，剔除疫苗贡献后为28亿/35亿/43亿，对应2021-24E CAGR 24.4%。 估值方法：基于rNPV估值，考虑主要品种竞争加剧，下调长期收入预测，目标价6.90港元（剔除疫苗贡献对应2022E PE 35.8x），较过去三年均值高0.8个标准差。认为科兴利润贡献放缓速度慢于市场预期。 分疾病领域2021年表现和未来展望 肿瘤：收入92亿（+21%），占比34%。阿比特龙集采后销售增74%至6.46亿。安罗替尼第五项适应症甲状腺分化癌、派安普利鼻咽癌和鳞状NSCLC适应症预计今年获批；贝伐珠、利妥昔、曲妥珠生物类似药有望今年获批。安罗替尼仍有19项注册性研究进行中，2024年获批适应症将达10个以上。 肝病：收入37亿（-3%），占比14%。恩替卡韦受集采冲击，但天晴甘美（异甘草酸镁）取消医保报销限制。 心脑血管：收入28亿（+43%），占比11%。第五批集采放量及14款新产品驱动增长，未来三年还将有9个新仿制药获批。 骨科：收入24亿（+18%），占比9%。阿达木单抗2022年2月获批上市。 呼吸：收入21亿（+44%），占比8%。布地奈德集采中标后销售额大增118%至12亿。天晴速信（吸入用氯醋甲胆碱）有望2022年获批，峰值销售超5亿；2025年呼吸领域新产品销售额有望超30亿。 充裕的现金储备 现金状况：截至2021年底，账上现金及理财产品近204亿人民币，支持研发、BD及股票回购。 BD策略：关注补充现有药物的资产、突破性技术平台（ADC、细胞治疗、DNA疗法等）、以及优秀的科学家团队。收购的mRNA平台正在开发新冠疫苗，预计4-5月公布动物试验数据。宣布未来1年内回购不超过10亿港币股票。 财务预测及估值调整 核心业务调整：略微下调2022-23年收入预测2-3%，大幅上调研发费用预测。2022-24年核心业务利润预测28亿/35亿/43亿。 新冠业务调整：上调科兴利润贡献，预计2022-24年分别为33亿/16亿/7亿（此前2022年19亿、2023年4亿）。 估值对标：目标价6.90港元对应35.8x 2022E PE（剔除疫苗），较历史均值（28.3x）高0.8个标准差。与恒瑞医药（32.5x）、翰森制药（19.3x）等对比合理。 总结 本报告对中国生物制药2021年业绩进行了全面复盘，并前瞻分析了2022-2024年的增长驱动力。核心结论可归纳如下： 财务稳健，科兴贡献超预期：2021年收入增14%，经调整净利润增27%；科兴疫苗利润124亿，超出此前市场预期。2022年管理层指引高双位数收入增长。 创新药管线进入密集收获期：未来三年将上市10个创新药，包括PD-L1、ALK抑制剂、PI3Kα/δ抑制剂等，安罗替尼和派安普利适应症持续扩大，创新药收入占比预计从23.6%提升至31.5%。 集采影响递减，新兴领域高增：仿制药整体仍增长14.5%，集采风险敞口收窄至20%；肿瘤、心脑血管、呼吸等板块表现亮眼，新仿制药及生物类似药提供放量机会。 估值调整但维持买入：下调目标价至6.90港元（剔除疫苗PE 35.8x），主要反映竞争加剧，但认为科兴利润贡献放缓慢于预期，且创新管线估值合理。维持“买入”评级。 主要风险：创新药研发失败或进度延误；集采负面影响大于预期。

中心思想 全球医疗融资短期回调不改长期景气，细分赛道呈现差异化韧性 2022年1-2月全球医疗健康产业融资总额虽较2021年同期有所回落，但相比2020年同期仍大幅提升，表明一级市场对医疗板块的长期信心未发生根本动摇。生物医药、数字健康、器械耗材三大核心赛道在融资规模与结构上表现出不同的韧性特征，其中生物医药领域新兴公司占比持续上升，反映行业创新活力依旧旺盛。 对全球业务敞口较大的国内CXO龙头（如药明康德、药明生物）而言，短期投融资放缓无需过度担忧，其订单量仍受行业高景气度支撑。数字健康与器械耗材领域则受益于细分赛道（如IVD、低值耗材）的活跃融资，同比实现正增长，展现出较强的抗周期属性。 主要内容 生物医药融资热度回落，但结构向早期倾斜 融资事件与金额：2022年1-2月全球生物医药领域共发生180起融资事件（不含IPO、定向增发），融资金额约75.9亿美元，同比下滑9%。下滑原因部分归因于全球股市表现欠佳及地缘政治风险加剧。 与2020年同期对比：尽管同比回落，但相较于2020年1-2月的35.1亿美元（彼时海外疫情冲击较小），仍实现116%的增长，体现长期资本对生物医药板块的持续看好。 融资阶段分布：2022年2月种子轮和A轮融资占总事件数的55%，环比进一步提升，表明更多新兴公司进入生物医药领域，创新生态系统保持活跃。 对CXO行业影响：基于全球生物医药融资景气度仍处高位，国内龙头CXO企业（如药明康德、药明生物）订单量充足，短期投融资放缓不足以改变其增长逻辑。 数字健康与器械耗材融资韧性较强，细分领域驱动增长 数字健康领域：2022年1-2月全球融资额达44.7亿美元，同比上升6%，较2020年同期（23.4亿美元）也有显著提升。数字健康在远程医疗、数字化管理等细分方向持续获得资本关注。 器械耗材领域：1-2月融资额达30.8亿美元，同比增长14%，部分受IVD（体外诊断）和低值耗材细分领域融资活跃带动。该领域展现出较强的刚需属性与增长确定性。 医疗服务与医药商业：2022年2月暂无相关融资数据，表明这两个细分领域在当期融资活跃度较低，或受短期市场情绪影响。 总结 2022年1-2月全球医疗健康产业融资整体呈现“同比回落、环比强于2020年”的特征。生物医药领域融资额虽下滑9%，但早期阶段融资比例提升，创新生态基础稳固；数字健康和器械耗材领域分别实现6%和14%的同比增长，受细分赛道驱动表现优于整体。 从投资角度看，全球医疗融资热度虽有所降温，但相较于疫情前的2020年同期仍显著活跃，行业长期景气度未改。国内CXO龙头等全球化企业可继续受益于高订单需求，而对数字健康、IVD等细分领域的资本倾斜则预示着结构性机会依然存在。

中心思想 本报告核心观点指出，药明生物2019年下半年业绩超预期，全球运营与产能布局加速推进，维持“买入”评级但下调目标价至110港元，主要因地缘政治风险加剧及板块估值中枢下行。 业绩超预期但风险犹存 2019年下半年收入同比增长60%，经调整净利润增长47%，高于市场预期。 2022年增速指引不变，但地缘政治风险（如UVL事件）和板块估值下行压力导致目标估值倍数从2.7x PEG下调至1.8x PEG。 全球扩张与市场份额提升 海外业务反弹迅猛，北美/欧洲收入分别增长111%/410%，全球市占率从6.4%提升至10.3%，排名升至全球第二。 产能投放加速，2022年计划资本开支55亿元，海外产能将占30%，中长期收入转化路径清晰。 主要内容 1. 2019年下半年业绩超预期，2022年增速指引不变 全年收入同比增长83%至102.9亿人民币，归母净利润增长101%至33.9亿。 毛利率同比下滑4.6个百分点至43.0%，因员工增加和新产能爬坡，预计未来三年营业利润率小幅提升。 管理层预计2022年收入和净利润增长45%。 2. 海外业务反弹迅猛，后期项目持续发力 北美/欧洲收入贡献升至51%/22%，受益于新冠后业务反弹和新冠药物CMO。 临床后期/商业化项目收入增长293%，占总收入48%（2020年仅22%）。 新冠项目2021年贡献收入30亿，预计2022/2023年降至21亿/8.4亿，非新冠收入增长75%/60%。 3. UVL监管沟通中，业务端影响可控 公司正与中美商务部积极沟通，纳入UVL仅影响8个早期项目的4种耗材采购，且库存充足（6-12个月）。 收入端未受影响，纳入UVL后12个月内仍签下11个订单，与2021年水平一致。 4. 维持“买入”评级，目标价下调至110港元 考虑毛利率上升空间有限，下调2022-2023年经调整净利润预测4-8%至48.3亿/70.6亿人民币，对应45.9% CAGR。 采用1.8x 2022E PEG估值（低于过去三年平均2.7x PEG），目标价110港元，对应83x 2022E PE。 5. 财务预测及假设变动 项目数量预计2022/2023/2024年增至605/737/853个，平均每年增加124个（公司指引130个）。 毛利率维持45-48%区间，经营费用率13-14%，经调整净利润分别增长45.7%/46.2%/37.3%。 6. 核心营运指标高速成长，海外版图继续扩张 收入按项目阶段：IND前增长21%，早期（I&II期）增长9%，后期（III期&CMO）增长293%。 未完成订单总额同比增长20%至136亿美元，其中三年内订单增长98%至29亿美元。 客户数增至470个，前十大客户收入占比47.3%，跨国大型药企订单占比升至40%。 全球市占率提升至10.3%，排名第二，目标每年新增130个项目（约40%增量市场份额）。 7. 中国区收入短期放缓，长期仍可期 中国区收入同比增长仅2%，占总收入从44%降至24%，因高基数及CMO项目放量慢。 项目数仍在快速增长，预计未来几年保持40%增速，收入贡献稳定在25-30%。 8. 产能投放继续提速，收入转化路径清晰 2021年资本开支65亿元，生物药总产能达15.4万升。 2022年计划资本开支55亿元，新增10.2万升产能于下半年投产，预计三年内利用率超80%。 2022-2025年海外投资30亿美元，形成中国、欧美、新加坡三大平台，海外产能占30%。 管理层预计资本开支五年后可贡献1.5-2倍年收入。 9. 估值与风险提示 采用PE估值，目标83x 2022E PE（低于过去三年均值0.4个标准差），对应目标价110港元。 风险：疫情导致项目延迟、重要项目临床开发失败。 总结 本报告全面分析了药明生物的业绩表现、全球运营进展与财务前景。2019年下半年业绩超预期，海外业务反弹迅猛，后期项目持续发力，全球市占率快速提升至10.3%。虽然毛利率受成本压力短期承压，但经营杠杆改善与产能扩张将支撑未来增长。UVL事件影响可控，中国区长期前景看好。基于地缘政治风险与估值调整，下调目标价至110港元，维持“买入”评级。报告同时强调产能投入与订单转化路径清晰，预计2022-2024年收入和利润保持高增长。

中心思想 平安健康转型成效初显，但短期盈利压力仍存 本报告核心观点认为，平安健康2021年全年业绩符合市场预期，尽管整体收入增长乏力（同比增长仅6.8%），但战略2.0升级已初见成效，用户数、咨询量和付费转化率显著提升。然而，2022年公司仍将面临短期业绩压力，战略转型下的盈利模式尚待验证，结合行业估值中枢下调，评级维持“持有”，目标价下调至20.0港元。 估值下调反映转型不确定性，中长期需关注付费用户价值兑现 报告通过分部加总法（SOTP）给予医疗服务4.0倍和健康服务1.5倍2022年市销率，对应目标价20.0港元。当前股价距目标价仅14%上行空间，且公司暂无盈利、短期业绩不确定性较高，需等待C端付费用户价值提升和获客成本优化带来的中长期盈利改善。 主要内容 2021年业绩符合预期，2022年料维持个位数增速 收入同比增长6.8%至73亿人民币，毛利率下滑3.9个百分点至23.3%，均符合预期。 净亏损扩大至15亿人民币（2020年亏损9.5亿），2H21收入同比下滑15%，毛利率下滑5.9个百分点至19.4%。 受益于获客方式改进（减少高成本泛流量获客），2H21营销费用节约19%，未来费用率仍有下降空间。 与平安集团关联交易贡献36.1%收入（2020年35.8%），管理层预计2022年收入增速中高单位数，毛利率稳中有升，1H22继续受战略调整影响，2H22有望反弹。 维持2024-25年达到盈亏平衡的指引。 医疗服务收入占比提升，战略调整中利润率承压 医疗服务收入同比增长8%至23亿元，占比提升0.3个百分点至31.2%，公司目标3-5年内提升至50%以上。 医疗服务毛利率下滑9.5个百分点至36.1%，主因会员战略调整（会员产品收入比重下降）及疫情后服务履约率回升、成本增加。 健康服务收入同比增长6%至50亿元，毛利率下滑1.4个百分点至17.5%，主因体检履约率回升及广告客户投放预算下调。 战略2.0升级初见成效，核心运营指标改善 2021年末注册用户数同比增长13%至4.2亿，累计咨询量增长26%至12.7亿人次，付费用户转化率从5.4%（2021年6月）大幅提升至24.8%（2021年12月）。 全面付费制推行后，付费率较施行前提升19.1个百分点至23.1%，专案成交率提升12.9个百分点至22.2%，客户满意度进一步改善。 现有12亿港币回购额度（占市值6%），年报发布后至下次股东大会期间可择机回购。 财务预测及假设调整 医疗服务板块：预计2022年收入增速20%（2021年8%），主因2021年低价新品替换高价产品拉低增速，2022年企业订单有望从2H22起加速增长。 健康服务板块：预计2022年收入增速略降1%，主因商城to B端企业客户采购预算下滑。 2022-2023年收入预测下调约5-8%，归母净亏损预测扩大。 估值：基于分部加总法（SOTP）得出目标价20.0港元 医疗服务板块给予4.0倍2022E P/S，健康服务板块给予1.5倍2022E P/S，整体对应2.4倍2022E P/S，略低于行业平均及公司历史均值。 乐观情景（概率30%）目标价26.0港元，悲观情景（概率20%）目标价12.0港元。 总结 平安健康2021年收入、毛利率和净亏损均符合市场预期，战略2.0升级在用户规模、付费转化率方面取得显著进展，但短期业绩仍受战略调整拖累，毛利率承压、净亏损扩大。2022年公司预计收入维持中高单位数增长，2H22有望反弹，管理层维持2024-25年盈亏平衡目标。考虑到盈利模式尚未确证、短期业绩不确定性较高及行业估值中枢下移，浦银国际下调目标价至20.0港元，维持“持有”评级。投资风险包括政策变化、医疗服务增长不及预期及战略升级进度缓慢。

中心思想 2021年医保基金收支两旺，运行稳健 2021年全国基本医疗保险基金总收入2.87万亿元，同比增长15.55%，总支出2.40万亿元，同比增长14.16%，连续第11年实现净结余。医保基金累计结存3.61万亿元，可用年数维持在1.5年水平，显示基金运行健康可持续。 两会政策加码，利好创新药与中医药扩容 2022年政府工作报告提出继续提高居民医保和基本公共卫生服务经费补助，推进药品和高值医用耗材集中带量采购，完善跨省异地就医结算。这些举措将进一步提升医保覆盖广度与深度，边际受益较大的品种集中于创新药及中医药领域。 主要内容 一、2021年医保基金收支增长分析 收入端：全国基本医疗保险基金（含生育保险）总收入2.87万亿元，同比增长15.55%。主要驱动因素为2020年新冠疫情下职工医保费阶段性减征带来的低基数效应。 支出端：总支出2.40万亿元，同比增长14.16%。增长主因疫情防控常态化后就诊人次恢复，以及新冠病毒疫苗及接种费用保障支出增加。 二、医保基金结余及可用年数 累计结存：截至2021年末，全国基本医疗保险（含生育保险）累计结存3.61万亿元，同比增长14.67%，可供全国使用1.5年。 结存扩大动因：带量采购、打击骗保等医保控费组合拳持续发力。截至2021年12月中旬，历次国家带量采购累计节省医保资金1,293亿元；2021年通过打击骗保追回资金234.18亿元。 三、两会提出继续提高医疗卫生服务能力 补贴标准提升：居民医保和基本公共卫生服务经费人均财政补助标准分别再提高30元和5元。 重点改革方向：推进药品和高值医用耗材集中带量采购，完善跨省异地就医直接结算办法。 受益品种预判：创新药、中医药等医保扩容边际受益较大的品种将获得利好。 总结 2021年医保基金在收入与支出两端均实现两位数增长，基金结余持续扩大，可用年数稳定在1.5年，运行状态健康。带量采购和打击骗保等控费措施为基金可持续性提供了支撑。2022年两会进一步明确医保改革方向，通过提高财政补助标准、推进集采和完善异地结算，预计将强化医保覆盖能力，对创新药和中医药形成差异化利好。整体而言，医保体系在控费与扩容的双轮驱动下，正朝着更高质量、更可持续的方向发展。

中心思想 商业化能力初显，2021年收入增长符合预期 再鼎医药2021年实现收入1.443亿美元，同比增长195%，与市场预期一致。其中核心产品则乐（尼拉帕利）销售收入达9360万美元（+191%），若剔除医保再谈判后的价格补偿调整，实际票面销售超1亿美元，上市仅两年即突破6亿人民币年销售额，验证了公司强大的商业化落地能力。爱普盾（肿瘤电场治疗）和擎乐（瑞派替尼）分别贡献3890万美元和1160万美元，三款产品均呈现加速放量趋势。截至2022年2月，销售网络已覆盖全国约300个城市中的2500家医院，则乐在1400家医院完成挂网，爱普盾纳入33个省市补充医保，商业化基础设施初步成熟。 研发投入加大但现金可控，估值修复空间巨大 2021年归母净亏损7.045亿美元，亏损同比扩大162%，主要因年内八项新签许可协议的首付款推高研发支出至5.733亿美元（+157%），剔除首付款后的核心研发费用为2.52亿美元（+81%）。销售及行政开支2.188亿美元（+97%），伴随团队扩张。全年核心现金支出3.1亿美元（+116%），但对比14.1亿美元的现金储备仍显可控。公司近期股价下跌25%，主因生物科技板块情绪波动，但随着未来12个月密集催化剂（包括PRIME研究数据、LUNAR顶线数据、efgartigimod NDA提交等）释放，盘前估值修复空间巨大，维持“买入”评级，rNPV目标价890港元，隐含133%上行空间。 主要内容 2021年业绩与商业化进展 收入1.443亿美元（+195%），符合预期；毛利率稳定在64%（2020：66%）。 则乐销售收入9360万美元（+191%），4Q21单季2951万美元（+200%），受医保再谈判影响分销商价格调整补偿750万美元。 爱普盾销售收入3890万美元（+137%）；擎乐销售收入1160万美元。 商业化网络：覆盖约300个城市、2500家医院（代表医保覆盖潜在市场的90%），则乐挂网1400家医院，爱普盾纳入33个省市补充医保（覆盖范围仅次于Keytruda和Ibrance），擎乐覆盖52个补充医保计划。 管线价值与自研能力验证 2021年引进8个新药物分子，管线资产总数接近30个。管理层预计到2025年拥有至少15个商业化产品、布局至少30个适应症。 自研IL-17A纳米抗体ZL-1102已获概念验证数据，预计2H22启动全球II期银屑病研究。2022年计划提交两个抗肿瘤创新药临床申请：DNA-PK抑制剂ZL-2201和CCR8抑制剂ZL-1218。 重点开发领域：肺癌和胃肠道肿瘤，管理层预计仅该两类药物峰值销售额合计25-30亿美元。 主要管线里程碑：则乐PRIME研究数据（SGO 2022）、爱普盾LUNAR顶线数据（2022年底）、efgartigimod gMG NDA提交（2022年中）、adagrasib FDA PDUFA日期（2022年12月14日）、repotrectinib TRIDENT-1数据（2Q22）等。 财务预测调整与估值分析 下调2022-24E收入预测约7-8%，主要考虑监管和定价环境不确定性对放量速度的影响。新预测2022E/2023E/2024E收入分别为2.88亿/5.77亿/10.56亿美元，归母净亏损分别为5.17亿/3.76亿/0.88亿美元。 基于rNPV估值模型维持目标价890港元，当前股价381.4港元，潜在升幅133%。乐观/悲观情景目标价分别为1334.4港元（概率30%）和296.5港元（概率10%）。 港股生物科技板块估值对比：再鼎医药远期市销率（2022E）为16.4x，低于3年均值58.5x，处于历史低位，板块情绪企稳后修复空间显著。 总结 核心结论：商业化验证叠加催化密集，当前估值具有吸引力 再鼎医药2021年展现出了可复制的商业化能力，则乐、爱普盾、擎乐三款产品均实现高速增长，网络覆盖和医保可及性持续提升。尽管因BD交易和管线扩展导致亏损扩大，但现金消耗可控，且研发投入正在转化为丰富的后期管线。未来12个月公司将迎来PRIME、LUNAR、KRYSTAL-1等多个关键临床数据读出及efgartigodim、舒巴坦-Durlobactam等产品的NDA提交，催化剂密度极高。当前股价已充分反映板块负面情绪，估值处于历史低位（2022E PS仅16.4x），隐含133%上行空间。维持“买入”评级，建议投资者关注短期情绪企稳后的估值修复机会及长期管线价值兑现。

中心思想 迈瑞医疗：行业龙头，增长确定性高 本报告首次覆盖迈瑞医疗（300760.CH），给予“买入”评级，目标价390.0元。报告核心观点认为，迈瑞医疗作为中国医疗器械板块的龙头企业，在“好赛道、好公司、好估值、好时机”的选股框架下，具备显著的投资价值。尽管市场对器械集采政策存在担忧，但报告分析认为，集采对迈瑞的冲击将低于市场预期，公司凭借其“品种齐全+研发能力强+售后完善”的核心实力，以及海内外双轮驱动的战略，能够有效分散政策风险并拓宽市场边界。 医疗器械市场前景广阔，迈瑞优势显著 报告强调，医疗器械行业未来10-15年将受益于人口老龄化、人均医疗开支增加、进口替代等高确定性增长因素，且行业呈现“强者恒强”的特征，迈瑞作为行业龙头将持续享受发展红利。公司目前的估值已具备吸引力，市场偏悲观的解读与公司稳健增长的业绩之间存在预期差，当前是较好的布局时机。此外，公司近期推出的“回购+股权激励”方案，进一步提振了市场信心，彰显了管理层对未来三年业绩增长的坚定信心。 主要内容 核心观点总结与市场展望 医疗器械板块前景与迈瑞的战略优势 医疗器械板块增长确定性高，强者恒强特征明显。迈瑞作为行业龙头及高端医疗器械稀缺标的，将受益于人口老龄化加深、人均医疗开支增加、进口替代等高确定性增长因素。政策方面，医疗新基建、分级诊疗、进口替代等均有助于行业景气度稳健提升。中短期医疗器械集采虽令部分企业收入波动，但长期有利于迈瑞等国产器械商市占率提升，加速进口替代及行业集中度提升。医疗器械行业以改进型创新为主，强调使用感受，需跨学科研发，更改产品隐性成本高，无明显专利悬崖，售后要求高，对工业基础要求高等特性，使得龙头企业竞争优势更明显。 迈瑞具备“品种齐全+研发能力强+售后完善”的核心实力，是国内少数能提供医疗科室整套解决方案的企业。完善的产品矩阵、业内认可的售后服务质量及宽阔的覆盖网络，使其产品具备较强竞争力。公司研发实力突出，在监护仪、呼吸机等多个品类中市占率全国第一，部分品类已具备与国际一线厂商同台竞技的实力。国内外市场双轮驱动，享受高增长潜力的同时分散政策风险。海外新兴市场对迈瑞高性价比产品需求旺盛，海外运营也分散了国内集采等政策风险。截至3Q21，公司账上仍有现金129亿人民币且无有息负债，后续通过并购拓宽研发能力边界及海外运营能力的空间巨大。近期“回购+股权激励”方案，要求公司2021-24E归母净利润CAGR不低于20%，清晰传递了管理层对未来增长的信心，有望提振市场情绪。 医疗器械板块前景分析 行业增长驱动因素与市场潜力 医疗器械板块增长确定性高，核心增长逻辑清晰。宏观层面，行业将受益于人口老龄化加深、人均收入增长带来的医疗需求升级、医保扩围提升患者支付能力、我国药械企业研发和制造能力提升带来的进口替代趋势，以及糖尿病、高血压等慢性病人口持续增加带来的相关检测与治疗设备渗透率提升。这些因素在未来10-15年内不会出现太大变化，使得医疗器械行业成为适合长线布局的核心资产。 人均医疗器械支出及器械/药品比例仍低，后续增长空间大。2020年，我国医疗器械市场规模约7,721亿人民币，2016-20年复合年均增长率（CAGR）近20%，远高于全球约6%的增速。然而，2020年我国人均医疗器械支出约70美元，器械占药品支出比例小于1/3；同期美国人均医疗器械支出约500美元，器械占药品支出比例约为1/2。这表明我国人均医疗器械支出及器械/药品支出比例仍有巨大提升空间。 政策导向与集采影响分析 政策明朗，有利政策带动医疗器械需求。国家工信部、卫健委等十部门联合发布《“十四五”医疗装备产业发展规划》，提出到2025年医疗装备产业基础高级化、产业链现代化水平明显提升，并计划到2025年有6-8家企业跻身全球医疗器械行业50强。政策主线包括医疗新基建、分级诊疗、进口替代和器械集采，这些政策组合有利于国产器械厂商的销售增长。 医疗新基建：新冠疫情暴露出我国医疗设备在重大疫情防控救治能力上的不足。2021年政府工作报告提出“扩大国家医学中心和区域医疗中心建设试点”、“提升县级医疗服务能力”等政策方向。《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025）》明确未来4年内加强1,000家县级医院的医疗设备建设及改造。此外，我国医院数量和平均床位数持续增长，带来稳定的医疗设备购置需求。 分级诊疗：政策旨在健全分级诊疗体系，提高基层医院医疗器械渗透率，长期有利于医疗器械向基层医院的销售。 进口替代：我国医疗器械国产化率整体约33%。《中国制造2025》提出，县级医院国产中高端医疗器械占有率计划2025年达到70%，国产核心部件国产化率达80%。各地政府积极推动进口替代，如陕西、云南等地出台严格审批进口产品政策，广东等省份减少可采购进口医疗设备数量。 医疗器械集采：集采对医疗器械板块的影响不应过于悲观。医疗器械细分板块众多，集采影响难以一概而论。目前集采重点集中在高值耗材领域，非高值耗材板块受影响有限。监管机构大概率会在降费和维护企业利润之间寻求平衡，以保证企业研发投入。与药品集采不同，高端医疗器械仍由进口厂商主导，国际厂商降价意愿低，集采反而有利于具有价格优势的国产器械提高市占率。 医疗器械板块“强者恒强”逻辑 行业特性与龙头企业竞争优势 医疗器械行业与药物板块的竞争格局演变逻辑不同，器械板块更难出现行业颠覆者，品牌效应明显，强者恒强的逻辑更为适用。2006年至2019年，全球销售额最高的10家医疗器械公司名单中，有7家仍位列前10，且前10和前20名市占率分别由39%和52%增至43%和59%，验证了这一特点。 造成医疗器械行业强者恒强的原因主要包括： 改进型创新为主：医疗器械创新是改进型、累积型的，而非“0到1”的突变，龙头企业在技术上享有时间积累优势。 强调使用感受：医疗器械涉及医护人员手动操作，流畅度、使用感和便利性等软性指标影响采购决策。龙头企业销售规模大、覆盖网络广，能获得更充分的临床反馈，在产品更新升级中更具优势。 研发需多学科人才：医疗器械研发需要生物学、医学、工程学、物理学、材料学、IT系统及软件开发等多个大跨度学科协同，龙头企业在人才招揽和储备上更具优势（如迈瑞人均年薪酬远高于同行）。 医院和医生更换医疗器械隐性成本高：医生需要前期培训和大量临床操作经验才能熟练使用器械。更换品牌意味着额外的学习成本，医生更换意愿偏低，龙头产品粘性强。 医疗器械专利悬崖相对更不明显：器械通常由众多专利集合而成，单个专利过期竞争对手仍难以仿制。使用流畅度、使用感等软性指标难以复制。龙头企业的明星产品销售生命周期更长。 对售后服务要求较高：大型医疗设备作为耐用品，售后服务是采购的重要考虑因素。龙头企业有更多资源布局售后服务站点，响应及时，品牌效应明显。 医疗器械生产对工业基础有较高要求：生产制造难度大，需要较大的前期厂房和设备投入，龙头企业在资本投入、现金储备和建设效率上更具优势。 迈瑞医疗的竞争优势 龙头地位、研发实力与市场布局 迈瑞作为国内医疗器械板块龙头，将长期享受行业增长确定性高、行业增长空间大、强者恒强逻辑带来的红利。公司产品线齐全，是国内少数能提供医疗科室整套解决方案的企业，完善的产品矩阵在销售过程中具有更大优势，综合竞争优势优于国内同行。在多个品类中，迈瑞已做到全国乃至全球市场份额第一。 迈瑞研发能力突出，在全球拥有10大研发中心，每年推出7-12款新产品。截至3Q21，迈瑞在全球拥有超过3,300名研发工程师，专利总申请量超过6,850项。公司是唯一上榜国家发改委《发明专利拥有量前50名企业》的医疗器械企业，并具备多数中国医疗器械企业欠缺的海外研发实力。 售后服务能力强，业内享有良好口碑。迈瑞多款产品在终端受到好评，综合满意度和意向回购率高。公司在全球拥有超过100个驻地直属服务站点，超过1900名服务工程师，售后服务能力优势明显。 国内外市场双轮驱动与并购策略 迈瑞较早布局海外新兴市场，2020年海外收入占比达47%，相较于多数销售集中在国内的医疗器械企业，其防御政策风险能力更高。新兴市场对迈瑞高性价比产品需求旺盛。公司现金充足，截至3Q21完成Hytest收购后，账上仍有现金129亿人民币且无有息负债，后续仍有充足资金和负债能力进行收购，拓宽研发及海外运营能力。公司通过收购Datascope、ARTEMA、ZONARE、ULCO、Hytest等，不断拓展业务线和获取关键技术。 迈瑞医疗产品线与新兴业务 核心业务板块发展与技术突破 迈瑞核心三大业务板块——生命信息与支持、体外诊断、医学影像均已具备较强竞争力。预计公司收入2020-23E CAGR达21.9%，其中体外诊断未来三年增速最高。 生命信息与支持：2020年收入100亿人民币，占总收入48%，2020-23E CAGR 17.7%，毛利率80%。主要产品包括监护仪、麻醉机、呼吸机、除颤仪、手术灯床塔等。受益于我国ICU病房数量持续增加及设备配置完善，以及全院IT解决方案在海内外市场的快速发展。 监护仪：迈瑞稳坐国内市场第一（2018年市占率约63%），全球第三（2017年）。高端产品线BeneVision N系列性能已能对标国际品牌，且具性价比优势，在国内高端市场仍有较大增长潜力。 麻醉机：迈瑞全国市场份额由2017年的11%迅速增长至2019年的29%，进口替代趋势明显。通过丰富产品线、提升竞争力及性价比优势，仍有较大进口替代潜力。 除颤仪：我国自动体外除颤仪（AED）普及率低（每十万人0.2台），远低于发达国家。迈瑞打破技术壁垒，推出自主知识产权的双相波AED产品。AED后续享受政策扶持，应用场景广阔，成长空间巨大。 灯床塔：迈瑞在中低端市场有优势，通过推出高端产品HyBase V8及HyPort R80，并结合已有高端产品形成科室一体化解决方案，有望逐渐向高端市场渗透。 体外诊断（IVD）：2020年收入66.5亿人民币，占总收入32%，2020-23E CAGR 26.0%（增速最高），毛利率59.7%。受益于IVD产业整体发展、迈瑞IVD产品海内外渗透率提升，以及产品竞争力的提高。 化学发光：国内厂商重点布局赛道，进口替代空间巨大。迈瑞已形成完善的化学发光仪器产品线，覆盖各级别医院需求。2021年收购全球顶尖IVD上游原料供应商HyTest，进一步增强公司在IVD全产业链上的综合竞争力。 血液细胞检测：迈瑞国内市占率（45%）于2021年首次超越希森美康（41%）。产品无明显技术差距，凭借价格、售后、本地化及完整产品线优势，已进入三级医院高端市场。 生化分析：迈瑞通过推出全自动生化分析流水线及仪器（SAL9000、BS830、BS-2800M）以及配套生化试剂参与竞争，是少数拥有自主知识产权生化仪器的国内厂家。 凝血业务：中国凝血市场增速远超全球平均水平。迈瑞主力产品ExC810具备高效率、便捷操作、强抗干扰能力，有望逐步从进口企业手中获取更多市场份额。 医学影像：2020年收入42亿人民币，占总收入20%，2020-23E CAGR 24.3%，毛利率66.2%。我国医学影像器械仍处于高速增长期，中国市场增速远高于全球。 超声诊断系统：迈瑞在国内公立医疗机构超声仪市场位列第二（19.4%），在社区/乡镇卫生院市场份额第一（34.02%）。公司计划在未来3年内推出超高端彩超产品，进一步提升市场份额。 新兴业务与数字化转型 迈瑞积极拓展新兴业务，布局收入新增长点。 骨科植入：2019年我国骨科植入医疗器械市场规模约308亿人民币，CAGR约17%。中国人均关节产品植入手术量远低于发达国家，市场增长前景广阔。骨科器械集采有望助力迈瑞迅速打开市场。 内窥镜：我国内窥镜市场发展时间短，国产化率不足10%。微创外科手术优势明显，迈瑞入局有望享受行业增长和进口替代红利。 动物医疗：具备一定刚需属性，政策风险相对较低。我国宠物饲养率偏低，增长空间大。迈瑞作为器械板块龙头进入，在研发、销售、资金和运营等领域具有更强竞争力。 “三瑞”系统：由硬件拓展至信息互联及数据领域。迈瑞推出瑞智联（生命信息支持）、瑞影云（医学影像）和瑞智检（IVD）的“三瑞”IT系统，提供信息及数据增值服务，解决临床痛点，满足医院对信息互联及管理的需求。截至2021年底，瑞智联已签单医院累计超过200家，瑞影云装机超过1300套，瑞智检装机近60家医院，有望成为新的收入增长点。 财务预测与投资风险 估值分析与业绩展望 迈瑞已有较稳定的盈利能力，报告采用PE进行估值，给予“买入”评级，目标价390.0元人民币，对应45x 2022E PE。该估值倍数较迈瑞医疗过去3年平均估值水平低0.4个标准差，相较A股医疗器械板块过去3年平均PE估值倍数40x存在一定溢价，主要反映迈瑞作为行业龙头享有的更确定的增长前景、更强的研发能力、更大的规模效应以及更强的出海能力。对应约1.9x PEG，综合考虑A股整体与欧美股市估值水平差异以及国产医疗器械可能面对的政策风险，认为该估值系数合理。 受益于医疗新基建、进口替代、海外市场驱动以及高端器械品类渗透率提升，预计迈瑞营业收入2020-23E CAGR 22%，同期归母净利润CAGR达25%。分业务板块看，生命信息与支持类收入预计2020-23E CAGR 18%，毛利率稳定在67-68%；体外诊断类收入预计2020-23E CAGR 26%（增速最高），毛利率维持在60-62%；医学影像类收入预计2020-23E CAGR 24%，毛利率维持在66-68%。 潜在风险因素 投资风险包括：医疗器械集采降价幅度超出预期，若涉及迈瑞核心销售品类，可能影响收入增速；医疗新基建推进速度放缓，政府投入减少可能影响医疗器械产品需求；地缘政治风险加剧，海外监管机构出台不利政策，可能影响迈瑞海外运营；研发放缓，产品竞争力未如预期提升，可能对国内外收入增速产生负面影响。 SPDBI情景假设 乐观与悲观情景预测 乐观情景：目标价470.0人民币，概率30%。预计2020-23E收入复合增速>25%；毛利率提升至67%；2020-23E归母净利复合增速>30%。 悲观情景：目标价270.0人民币，概率20%。预计2020-23E收入复合增速<16%；毛利率降低至64%；2020-23E归母净利复合增速<20%。 公司背景概览 迈瑞医疗发展历程与业务布局 迈瑞医疗总部位于深圳，是我国医疗器械生产的龙头企业。公司主营业务覆盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大医疗器械领域，并逐步拓展至动物医疗、微创外科、骨科耗材等领域。迈瑞于1991年建立，2006年作为中国首家医疗设备企业在美国纽约证券交易所成功上市，2016年完成私有化退市，并于2018年10月成功登陆深交所创业板。目前，迈瑞在中国有超过30个省市自治区设有分公司，境外拥有39家子公司，在全球设有9个研发中心，形成了庞大的