中心思想 新旧动能切换，集采风险出清驱动增长 微创医疗2021年收入实现双位数增长（同比+15.4%至7.49亿美元），但受手术机器人、心脏瓣膜等研发及商业化费用增加、冠脉支架集采冲击及海外扩张成本等影响，净利润亏损扩大至2.78亿美元（同比-45.4%）。报告核心观点指出，公司正处于新旧动能切换关键期：冠脉支架与骨科关节集采风险已基本出清，未来销量稳定增长；而腔镜手术机器人、MRI兼容起搏器等创新产品获批放量，将驱动2022-2023年收入加速增长（预计2022/2023年收入增速30.6%/37.6%）。尽管短期利润承压，但毛利率有望从2021年64.19%回升至2023年68.4%，费用率趋于下降，公司正步入盈利改善通道。 短期亏损为战略性投入，长期成长逻辑清晰 2021年业绩亏损主因手术机器人、心脏瓣膜等高潜力板块研发注册费用（约0.5-0.8亿美元）及股权激励成本增加，属于战略性投入。分析认为，随着产品线完善（12大医疗产品线），大型并购减少，资本化开支下降，叠加收入规模效应，2023年归母净利润亏损有望收窄至0.37亿美元。报告维持“增持”评级，核心逻辑是集采出清后主业企稳、创新产品商业化开启第二成长曲线。 主要内容 事件：收入增速回正，业绩亏损扩大 2022年3月4日，微创医疗发布业绩预告，2021年销售收入实现双位数增长（同比+15.4%），但业绩亏损在2.75-2.85亿美元区间（最终披露-2.78亿美元）。亏损扩大主要由于：（1）手术机器人、心脏瓣膜等板块研发、注册、商业化费用增加；（2）海外市场开拓费用增加；（3）股权激励成本增加；（4）冠脉支架集采导致收入回撤及利润率下降。 冠脉支架与骨科关节集采风险出清，未来销量或将稳定增长 冠脉支架：集采加速放量，海外驱动增长 2021年为集采支架供应首年，中标支架销量快速提升至约百万根，但整体收入仍下滑。报告预计，得益于集采加速放量及Firehawk海外销量提升，2022/2023年该板块收入增速有望达18%左右。 骨科关节：国内集采提升市占率，海外稳步增长 公司骨科产品88%收入来自海外，2021年国内关节集采中标后，市占率有望由0.6%提升至3.0%。预计2022-2023年国内关节销量同比增长150%-200%，海外销量稳定增长，整体出厂价下调10%-20%背景下，拉动该板块营收15%-20%的稳定增长。 心脏起搏器、手术机器人等高研发投入产品获批，或将快速放量 心率管理：MRI兼容起搏器获批在即，国产替代加速 公司有望成为首个获批的国产MRI兼容起搏器厂商。预计2021-2023年国内收入CAGR达204%，海外收入恢复疫情前水平，拉动心率管理板块CAGR达34.8%。 手术机器人：图迈腔镜机器人已获批，鸿鹄关节机器人待批 2022年1月末，公司图迈腔镜手术机器人获批，为首个国产四臂腔镜手术机器人厂商；鸿鹄关节置换手术机器人有望2022年获批。依托国内关节产品进院量提升及国产腔镜机器人渗透率提升，预计2023年手术机器人板块收入可达5亿元。 收入增长或将加速，资本化开支、费用化开支占比有望下降 毛利率：集采冲击后逐步回升，2023年有望达68.4% 受冠脉支架及骨科集采影响，2021年毛利率下滑至64.19%。但随着降本增效及创新产品（高毛利）占比提升，预计2023年毛利率回升至68.4%。 资本化开支：产品线完善，大型并购减少 公司已布局12大医疗产品线，未来两年大型并购将减少，商誉及无形资产有下降趋势。 费用率：研发及管理费率随收入增长下降，销售费率维持稳定 产品创新持续带来研发投入稳定提升，但收入增长带动研发费用率与管理费用率下降。新产品推广提升销售费用，集采压缩销售费用，预计2022-2023年销售费用率维持34%-35%。 盈利预测及估值 基于2021年冠脉支架出厂价降幅过大、骨科集采致国内收入不达预期、汇率变动等调整，上调销售费用率、管理费用率及研发费用率。预测2021-2023年营业收入分别为7.49/9.78/13.46亿美元，同比+15.4%/30.6%/37.6%；归母净利润分别为-2.78/-1.47/-0.37亿美元，维持“增持”评级。关键财务指标：2021-2023年毛利率64.19%/65.14%/68.40%，净利率-41.26%/-17.71%/-3.24%，资产负债率64.25%/69.92%/73.27%。 总结 微创医疗2021年业绩印证了集采冲击与创新投入的双重压力：收入增长15.4%但亏损扩大至2.78亿美元。展望2022-2023年，公司正经历从冠脉支架、骨科等传统业务集采出清，向手术机器人、心脏起搏器等创新产品放量的动能切换。核心看点包括：（1）冠脉支架与骨科关节集采风险出清，销量稳定增长，其中骨科国内市占率有望从0.6%提升至3.0%；（2）心率管理（CAGR 34.8%）与手术机器人（2023年收入目标5亿元）等高研发投入产品获批后将快速放量；（3）随着收入规模效应显现，毛利率从2021年64.19%回升至2023年68.4%，费用率下降，2023年利润亏损大幅收窄至0.37亿美元。尽管短期盈利承压，但公司产品线趋于完善（12大线），并购放缓，资本化开支与费用化开支占比有望下降。风险需关注新产品商业化不及预期、集采降价超预期、海外市场波动等。维持“增持”评级，对应2022-2023年收入增速30.6%/37.6%，成长逻辑清晰。

中心思想 纳入港股通打开流动性通道，龙头地位持续巩固 本报告核心观点指出，雍禾医疗成功纳入港股通名单，显著提升内地投资者认知与股票流动性，同时公司作为中国最大的毛发医疗连锁龙头，凭借规模、医师资源及信息化优势，在植发与养固双轮驱动下，未来发展有望加速。 高景气赛道叠加扩张战略，业绩增长空间明确 行业层面，中国毛发医疗市场2020年规模已达184亿元，五年CAGR高达24%，植发和养固渗透率仅为0.2%和0.1%，预计2030年前分别存在5-6倍和10倍成长空间。公司层面，提升连锁扩张广度（下沉市场）与深度（一线城市加密），并推进“植养固一体化”多业态延展，共同支撑2021-2023年营收复合增长率超30%，盈利增速有望在2022-2023年恢复至84%和49%。 主要内容 报告导读 报告认为，雍禾医疗进入港股通名单后，毛发医疗连锁龙头通过扩张提速与业务延展进一步巩固优势。 投资要点 公司成功进入港股通名单，流动性有望提升 2022年3月7日，港股通新一轮调整名单正式生效，公司继被纳入恒指综合指数后成功进入港股通名单。纳入港股通将有效提升内地投资者对公司的认知度，有望提升公司股票流动性。 毛发赛道成长空间广阔，一站式毛发医疗服务龙头优势突出 据Frost&Sullivan，2020年中国毛发医疗市场达184亿，5年CAGR达24%，植发渗透率及养固渗透率仅为0.2%/0.1%，预计2020-2030年植发和养固市场分别存有5-6倍/10倍成长空间。公司规模及机构数量（2020年植发/养固收入14.1/2.1亿元，截至21年底53家医疗机构覆盖52个城市）、医师资源（246名注册医生和919名护士，超过市场第二及第三总和）、信息技术应用（全国首家建立数据分析系统的民营毛发服务机构）均领先同业。 连锁扩张广度和深度并举+推进养植固一体化，公司发展有望提速 连锁扩张方面，公司开店周期及投资回报期短（不超过8个月完成约2000平米新机构开设，平均初始收支平衡期约3个月，现金投资回收期约14个月；成熟院部同店增速可达18%以上）。未来计划：1）加快连锁扩张步伐，拓展下沉市场，未来3年计划主要于二线城市及以下新开50家机构（22年计划新增约15家）；2）在一线城市加密布局（北上广深各筹备一家综合性毛发医院）。多业态延展方面，公司已形成雍禾植发+史云逊养固+发之初女性美学毛发管理+哈发达假发的一体化毛发管理体系，史云逊未来3年计划新增60家独立门店，有望与植发业务相互补充、相互引流。 盈利预测及估值 预计公司2021-2023年营业收入21/28/37亿元，同比增长30%/33%/31%；归母净利润1.1/2.1/3.1亿元，同比-31%/+84%/+49%。当前市值对应PE分别为66/36/24倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复影响营业情况；门店扩张不及预期；行业竞争加剧；医疗事故风险。 总结 本报告围绕雍禾医疗入选港股通后的市场机遇，结合行业高成长性（2020年毛发医疗市场规模184亿，CAGR 24%，渗透率极低）与公司龙头地位（规模、医生数量、信息化能力均领先同业），重点分析了公司连锁扩张（未来3年计划新增50家机构至100家）和“植养固一体化”业态延展的战略规划。报告给出了2021-2023年营收复合增速约31%、净利润2022年恢复增长84%的预测，认为当前估值仍有上行空间，维持“买入”评级，同时提示了疫情、扩张不及预期、竞争加剧及医疗事故等风险。

中心思想 固生堂纳入港股通，中医诊疗龙头优势凸显 本报告核心观点认为，固生堂正式纳入港股通将显著提升其股票流动性，吸引更多内地投资者关注。同时，公司凭借与公立机构的深度合作、庞大的优质医师资源及低获客成本，在高速增长的中医诊疗市场中构建了难以复制的核心竞争力。其标准化与数字化管理体系支撑线下门店高效扩张，预计未来营收与利润将持续高增长，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点 纳入港股通，流动性有望提升 2022年3月7日，固生堂在纳入恒生综合指数后成功进入港股通名单，此举将有效提高内地投资者对公司的认知度和关注度，预计将改善公司股票的流动性与交易活跃度。 中医诊疗市场潜力巨大，公司核心竞争力突出 据Frost & Sullivan数据，2019年中国中医诊疗市场规模已达3460亿元，预计2030年增至1.84万亿元，CAGR达18%。固生堂通过“医生资源+获客优势”打造核心壁垒：深度绑定广东省中医院、广安门医院等知名三甲公立机构；医师网络超19000名（副高及以上近8000名，含4名国医大师）；坐诊医师自带流量，获客成本低。在同时拥有线上及线下的私营中医服务提供商中，固生堂的医师人数、覆盖城市数、机构数及服务收益均位列第一。 线上线下业务拓展，稳固龙头地位 公司通过标准化投前/投后扩张模式及全流程数字化云系统实现高效管理：自建标准店仅需3-6个月，并购回收期约3-4年。目前旗下42家医疗机构覆盖11个城市（北京、上海、广州、深圳等），线上平台覆盖343个城市，且所有线下机构均已盈利。预计2022-2023年每年新增约10家机构，持续巩固龙头地位。 盈利预测及估值 预计公司2021-2023年营业收入分别为12.8/16.8/22.0亿元，同比增长38.4%/31.5%/30.7%；归母净利润分别为-4.4/2.0/2.9亿元；经调整净利润（剔除可转换可赎回优先股公允价值变动等）分别为1.6/2.2/3.1亿元，对应经调PE分别为50/36/25倍。公司线上业务快速发展，线下有序扩张，凭借强大的医师绑定能力与精细化运营，有望持续提升市场份额。维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：疫情反复影响营业情况；行业监管政策变化；门店扩张不及预期；医师资源流失；行业竞争加剧。 总结 本报告全面分析了固生堂进入港股通后的发展机遇与竞争优势。核心逻辑围绕“高速增长的行业赛道+不可复制的核心竞争力+标准化的扩张能力”展开：中医诊疗市场年复合增长率达18%，为龙头提供广阔空间；公司以公立合作、医师网络（超1.9万医师）和低成本获客构建护城河；并通过数字化管理实现42家医疗机构全线盈利，未来年增10家门店的扩张计划明确。财务预测显示营收与经调整利润均保持30%以上增速，当前估值具备吸引力。报告维持“买入”评级，同时提示疫情、政策及扩张不及预期的风险。整体而言，固生堂作为中医诊疗龙头，在政策支持与消费升级背景下，具备长期投资价值。

中心思想 医美龙头业绩翻倍，高盈利能力持续强化 本报告的核心观点基于爱美客2021年年报的财务表现与战略布局，从数据分析角度突出以下关键结论： 业绩增长强劲：2021年营业收入同比增长104.1%至14.48亿元，归母净利润同比增长117.8%至9.58亿元，呈现翻倍增长态势，且单季度增速均维持高位（Q1至Q4收入增速分别为228%、130%、75%、74%），显示业务韧性。 盈利能力行业领先：毛利率达93.7%，同比提升1.5个百分点，净利率达66.1%，同比提升5个百分点，远高于医疗美容行业平均水平。高毛利主要来自高附加值产品如“濡白天使”及“嗨体熊猫针”的占比提升。 产品矩阵与渠道双轮驱动：公司从依赖大单品“嗨体颈纹针”转型为以溶液类、凝胶类、埋植线及功能性化妆品为主的多产品矩阵，同时直销占比61%，覆盖5000家医美机构，注册认证超1万名合作医生，构建了较强的市场准入壁垒。 主要内容 业绩概览：收入与利润实现翻倍增长 爱美客2021年全年实现收入14.48亿元（同比+104%），归母净利润9.58亿元（同比+118%），扣非归母净利润9.09亿元（同比+116%）。分季度看，Q4单季度收入4.24亿元（同比+73%），归母净利润2.52亿元（同比+67%）。全年业绩增速逐季趋稳，Q1受低基数影响增幅最大（+228%），而后持续维持较高绝对量。 盈利能力：毛利率创新高，费用端控制优化 毛利率：2021全年毛利率93.7%（+1.5pp），Q4单季度毛利率达94.1%（+0.7pp），主要得益于高毛利产品“濡白天使”及“嗨体熊猫针”收入占比持续提升。 费用率：销售/管理/研发费用率分别为10.8%/4.5%/7.1%，同比分别+0.4pp/-1.7pp/-1.6pp，销售费用率小幅上升因疫情后市场推广加强，管理、研发费用率下降反映规模效应释放。 净利率：全年净利率66.1%（+5.0pp），Q4净利率58.6%，环比下滑14.2pp，主要系Q3公允价值变动收益较高（非经常性损益），以及Q4销售、研发费用率环比分别提升3.3pp和5.1pp。 年报亮点：产品矩阵持续丰富，渠道建设深化 产品维度：研发驱动，矩阵从单一走向多元 公司共有7款非手术医美产品获得III类医疗器械注册证，数量为国内第一。具体分品类： 溶液类（嗨体系列、熊猫针、冭活泡泡针）：收入10.48亿元（同比+133.9%），熊猫针定位眼周抗衰，收入占比持续上升。 凝胶类（濡白天使、宝尼达、逸美一加一、爱芙莱、爱美飞）：收入3.85亿元（同比+52.8%）。其中，“濡白天使”为国产及全球首款含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，采用医生注射牌照授权制度，自2021年8月上市后市场反馈良好；“宝尼达”上市10年，受益于再生概念热度有望实现较高增速。 面部埋植线：收入530万元（同比+188%）。 化妆品：收入1110万元（同比+41%）。 公司研发持续加码，截至2021年底累计注册专利45项（含发明专利25项），在研项目8项，国内医美龙头地位稳固。 渠道维度：直销主导，学术推广提升医生黏性 截至2021年末，公司拥有236名销售和市场人员，覆盖约5000家医美机构，直销收入占比61%。全年组织各级线下学术会议超150场；“全轩学院”培训平台注册认证合作医生超1万名，增强了终端医生对公司产品的认可与使用积极性。 盈利预测与估值：高成长属性，估值存在安全边际 预测2022-2024年归母净利润分别为15.29、22.22、30.16亿元，同比增速59.6%、45.4%、35.7%，对应PE分别为66、46、34倍。公司处于高速增长的医美行业中最具议价能力的上游环节，在产品差异化、稀缺性、盈利能力和项目储备方面优势明显，维持“增持”评级。 风险提示 主要风险包括：市场竞争加剧导致产品价格或份额下降；业务资质及产品注册批件无法按时办理续期，影响经营活动。 总结 爱美客2021年实现收入与归母净利润翻倍增长，核心驱动因素包括：高毛利产品（濡白天使、熊猫针）占比提升驱动毛利率创新高；公司从大单品驱动成功转向产品矩阵全面驱动，涵盖溶液、凝胶、埋植线及化妆品；渠道端直销占比61%，覆盖5000家机构，通过“全轩学院”绑定超1万名合作医生，壁垒坚固。未来在研产品储备丰富（如肉毒毒素、利拉鲁肽等），叠加医美赛道的持续扩容，公司中长期高成长确定性较强，当前估值在高增速下具备吸引力。综合来看，爱美客是国内医美上游龙头企业，在盈利能力、产品竞争力和渠道建设层面均处于行业领先地位。

中心思想 代糖行业风口已至，华康股份蓄势待发 全球无糖化趋势加速，政策与消费者健康意识共同推动糖醇替代蔗糖的产业升级。华康股份作为全球第二大、中国第一大木糖醇生产企业，凭借多品种产线布局、深厚技术积淀及敏锐商业决策，有望在代糖蓝海市场中持续成长。报告核心观点认为，公司具备对抗行业周期性的能力、强大的研发禀赋和把握新兴品种（如赤藓糖醇）的战略眼光，未来盈利增长可期。 财务稳健与产能扩张双轮驱动 公司2017-2020年归母净利润CAGR达76%，毛利率持续提升，费用管控有效。随着赤藓糖醇等新产能于2022年投产，叠加木糖醇产品量价齐升，预计2021-2023年归母净利润增速分别为-32.94%/54.60%/55.49%，对应PE为29/19/12倍，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 1. 功能性糖醇隐形龙头，二十余年稳扎稳打 1.1 产能与技术并重，构建糖醇全产业链 公司成立于2001年，前身为国企改制，1983年即具备木糖醇生产许可。现已形成以木糖醇为主、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆为辅，赤藓糖醇跑步跟上的产品结构。通过子公司焦作华康和联营企业雅华生物，实现木糖原料自给，降低生产成本。 1.2 财务质量稳健，量价齐升增厚利润 2017-2020年营收CAGR13%（剔除2020年下降12.66%），归母净利润CAGR76%。毛利率从24.51%提升至34.65%，其中功能性糖醇毛利率达41.35%。规模效益下木糖醇自制成本下降，推动毛利率走高。销售费用率稳定在3%-4%，直销模式保障议价能力。 1.3 股权结构清晰，高管经验丰富 实控人陈德水等四位一致行动人深耕糖醇行业三十余年，核心高管均从一线成长，具备丰富的生产与管理经验。 2. 无糖需求高企铸就蓝海市场，优质甜味剂龙头尽享红利 2.1 嗜甜天性与健康矛盾催生无糖需求 人类对甜食的基因需求与肥胖、糖尿病等健康问题日益突出，全球超重率持续攀升。我国成年人超重率35%，肥胖率14.6%，糖尿病患病率从0.7%升至12.8%，无糖食品需求爆发。 2.2 政策引领与意见领袖催化糖醇产业 《“健康中国2030”规划纲要》将减糖上升为国家战略，全球40余国实施糖税。以元气森林为代表的意见领袖推动赤藓糖醇等天然甜味剂快速渗透。天然甜味剂市场占比从2010年的8.2%提升至2020年的29.4%。 2.3 甜味剂已完成三轮迭代，糖醇替代趋势确立 历史三次迭代：果葡糖浆替代蔗糖（20世纪80年代）、糖醇类替代糖（21世纪初）、糖醇类之间替代升级（当前）。驱动因素为需求兴起与甜价比优化，催化剂为政策出台与意见领袖举旗。2019年我国木糖醇人均渗透率仅为美国的1/20，提升空间巨大。 2.4 多线发展、技术积淀、把握大势是龙头必要条件 具备多品种生产能力可对冲单品周期波动；技术降本提效可构建成本优势；积极布局新兴品种（如赤藓糖醇）是抓住时代浪潮的关键。 3. 产线布局全+研发积淀深，优质龙头有望扶摇而上 3.1 敏锐商业嗅觉，多次成功对抗周期 公司历史上完成多次相机抉择：2011年切入果葡糖浆以应对木糖醇低迷；2018年调整麦芽糖醇产线转产木糖醇；2020年投产赤藓糖醇项目（预计2022年5月投产），有望迅速增厚业绩。 3.2 大客户长期稳定合作，订单可持续性强 与玛氏箭牌、亿滋、不凡帝等合作近二十年，2021H1前三大客户销售占比达67.79%。公司已通过多项国际认证，成为多个龙头客户的一供，客户资源壁垒高筑。 3.3 研发禀赋深厚，技术认证硕果累累 截至2020年中，获授权发明专利20项、实用新型49项。在半纤维素碱液制备木糖领域领先，实现降本提效。建有国家企业技术中心、轻工业糖醇应用技术重点实验室，主导或参与制定12项国家标准。 3.4 自主品牌+参股新赛道，新曲线未雨绸缪 自主品牌“禾甘”自2000年培育，覆盖B端与C端，线上线下全渠道布局。参股宁波中药，布局天然植物提取物赛道，整合资源拓展新增长点。 4. 盈利预测 4.1 核心假设：产能释放与价格预期 预计木糖醇2021-2023年产能利用率逐步提升，单价稳中有升；山梨糖醇产能利用率达100%；赤藓糖醇2022年产能利用率30%，2023年60%。预计毛利率从24%提升至32%。 4.2 估值与投资建议 选取保龄宝、三元生物、晨光生物、百龙创园为可比公司，2021-2023年平均PE为28/20/16倍。给予华康2023年16倍PE，对应市值约70亿元，较当前仍有15%以上空间，首次覆盖给予“增持”评级。 5. 风险提示 主要风险包括产品价格波动、疫情反复、市场竞争加剧等。需关注宏观经济、原材料价格及行业产能扩张对利润的影响。 总结 华康股份凭借木糖醇领域的龙头地位、多品种产线布局、技术降本优势及敏锐的市场判断，具备了对抗周期性、把握代糖行业红利的核心能力。当前全球无糖化需求正处爆发期，我国人均糖醇渗透率远低于欧美，市场空间广阔。公司通过大客户合作锁定订单、自主品牌渗透C端、赤藓糖醇新品投产以及参股新赛道，有望实现持续高增长。财务预测显示2021-2023年归母净利润年均复合增长率约55%，当前估值处于行业偏低水平，具备较好的投资价值。同时需关注产品价格波动、疫情反复及行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 政策催化与市场反应：辅助生殖纳入医保开启新机遇 本报告的核心观点认为，北京将16项辅助生殖技术纳入医保（2022年2月21日）是继手术机器人后又一重大政策事件，显著拉动了相关概念股上涨。报告强调，在集采常态化的大背景下，医疗器械板块投资逻辑正发生根本性转变。 创新驱动与平台价值：集采时代的投资主线 报告明确指出，医疗器械公司应遵循两条核心选择标准：一是寻找真正解决临床痛点、符合国情趋势的创新产品（如肿瘤治疗、手术机器人、AI诊疗）；二是发掘具备持久创新迭代能力的平台型公司。报告认为，集采对这类企业而言是风险更是机遇，将推动行业集中度提升和优质产品渗透。 主要内容 1. 本周思考：辅助生殖进医保与医疗器械发展趋势 北京政策细则与行业影响分析 报告详细列出了北京市纳入医保的16项辅助生殖项目，涵盖三代试管婴儿、二代试管婴儿、人工授精及胚胎处理等核心步骤，均为甲类医保且限门诊使用。报告认为，这一政策与2021年北京、上海将手术机器人纳入医保一脉相承，体现了政策层面对具有临床价值新技术的支持态度。 医疗器械投资策略：临床痛点与平台创新 报告提出两条核心投资逻辑：第一，寻找真正解决临床痛点的创新产品，关注肿瘤治疗、手术机器人、缺血性脑卒中、AI诊疗等方向；第二，寻找具有持久创新迭代能力的平台型公司，强调系统性产品平台搭建、优质产品和持续创新能力的重要性，并推荐微创医疗、迈瑞医疗等平台型企业。 2. 本周表现：外部政策预期改善，制造属性板块涨幅明显 市场整体表现：板块领涨，估值回升 数据显示，本周医药板块上涨1.9%，跑赢沪深300指数3.6个百分点，在所有行业中排名第六。成交额为4752亿元，占A股总成交额9.0%。截至2月25日，医药板块整体估值为30倍，环比上升0.5pct，但仍明显低于2011年以来中枢水平（38倍），估值溢价率141.7%也低于四年来中枢水平（182.3%）。 子行业分化：制造属性板块领涨 从子行业表现看，化学原料药（上涨4.4%）和医疗服务（上涨3.7%）涨幅居前，而中药饮片（下跌0.4%）和医药流通（下跌0.3%）出现下跌。根据浙商医药重点公司分类，医药服务（上涨4.3%）和特色原料药（上涨3.3%）持续上涨，其中九洲药业（+14.1%）、昭衍新药（+12.6%）、凯莱英（+12.0%）涨幅居前。 3. 2022年投资策略：握制造、迎创新 核心策略与板块配置建议 报告明确2022年医药投资策略为“握制造、迎创新”，建议投资者打破“核心资产”和“板块观念”，以产业链思维布局。具体推荐四大方向：制造板块（API、CDMO）推荐健友股份、药明康德、凯莱英等；上游（制药装备、试剂、耗材）推荐森松国际、东富龙、泰坦科技等；创新（国际化器械、药品）关注南微医学、微创医疗、百济神州等；消费属性领域推荐泰格医药、昭衍新药，关注智飞生物、爱尔眼科等。 4. 资金流向与风险提示 陆港通资金动态与市场关注点 截至2月25日，陆港通医药行业投资2066亿元，北上资金环比净流入83亿元，医疗服务板块资金流入最多。持仓变化上，药明康德、爱尔眼科、泰格医药等获得资金净流入，而长春高新、昭衍新药等出现流出。报告同时提示了限售股解禁和股权质押变动情况，其中海泰新光、奥美医疗等解禁比例较高。 风险提示 报告明确提示三大风险：行业政策变动风险、核心产品降价超预期风险、研发进展不及预期风险。 总结 本报告以北京将辅助生殖技术纳入医保这一关键政策事件为切入点，深入分析了其对医疗器械行业发展趋势的启示。报告核心结论认为，在集采常态化的大环境下，医疗器械企业必须从“跟随创新”转向“临床痛点导向”的创新，并构建具有持续迭代能力的平台型业务，方能应对政策变革并把握发展机遇。 从市场表现看，本周医药板块整体上涨1.9%，显著跑赢大盘，其中制造属性板块（化学原料药、特色原料药）和医疗服务板块涨幅居前，反映出市场对“政策催化+业绩确定性”的双重认可。报告构建的2022年“握制造、迎创新”投资框架，系统性地将投资机会划分为制造板块、上游、创新和消费四大方向，强调了产业链思维和国际化竞争力的重要性。整体而言，报告对医药板块的中长期景气度保持看好，同时提示投资者关注政策变动和产品降价等核心风险。

中心思想 从0到1的业绩兑现已验证，从1到N的转型逻辑更值得关注 2021年康希诺实现收入43亿元、归母净利润19.1亿元，净利率达44.5%，Q4单季利润环比增长46.2%，标志着新冠疫苗商业化第一年即实现从0到1的跨越式突破。 报告核心观点转向“从1到N”：公司并非仅依赖单一爆品，而是借助新冠疫苗机遇，加速国际化体系搭建、管理及销售效率提升，正处于从Biotech向Biopharma转型的关键拐点，这一边际变化将驱动中长期持续成长。 序贯接种打开国内加强针新增量，多管线梯队支撑成长持续性 国内序贯加强免疫方案明确纳入康希诺腺病毒载体疫苗，临床数据（朱凤才等研究）显示，2针灭活+1针Ad5载体疫苗的中和抗体水平优于3针灭活方案，有望带来显著订单增量。 除新冠疫苗外，MCV2/MCV4获批上市、PCV13i/PBPV等创新疫苗临床推进，叠加固定资产和在建工程快速增长体现产能扩张，多元化产品梯队为公司2022-2023年业绩增长提供支撑。 主要内容 业绩高增长与商业化进程验证转型拐点 业绩表现：2021年全年收入43亿元（同比+17150%），归母净利润19.1亿元（扭亏为盈）；Q4单季收入环比+18.5%、净利润环比+46.2%，全年净利率44.5%，符合预期。业绩大幅增长主因新冠疫苗克威莎®获多国附条件上市及紧急使用授权，实现商业化。 商业化元年转型：公司2021年固定资产及在建工程快速增长（固定资产从1.05亿增至6.95亿，在建工程从7.60亿增至11.73亿），体现从单一管线向综合疫苗平台过渡。2022年增长驱动来自：国内外新冠疫苗加强针、国外初次接种、MCV2/MCV4放量，以及销售团队和国际化研发合作体系持续成熟。 政策催化、盈利预测与风险提示 序贯接种政策催化：2022年2月19日国务院联防联控机制发布序贯加强免疫方案，康希诺腺病毒载体疫苗获批作为序贯加强针。临床研究显示其免疫原性优于灭活疫苗同源加强，有望拉动国内加强针需求。 盈利预测与估值：预计2021-2023年EPS分别为7.74/12.55/17.77元/股，对应2022年PE仅21倍。公司具备蛋白结构设计和腺病毒载体平台技术优势，维持“增持”评级。 风险提示：疫苗临床研发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期风险。 总结 短期业绩与长期转型共振，序贯接种提供新催化 2021年业绩高增长（收入43亿、净利19.1亿）验证了新冠疫苗商业化能力，Q4环比提速显示需求强劲；2022年序贯接种政策有望为国内加强针市场带来增量，海外接种及MCV2/MCV4销售贡献多元增长。 公司处于从单一Biotech向综合Biopharma转型的关键阶段，国际化、管理、产能逐步成熟，管线梯队日益丰富（PCV13i、PBPV等），长期成长路径清晰。 估值具备安全边际，转型期边际变化值得重点关注 当前股价254.86元，对应2022年PE仅21倍，相比行业平均偏低，反映市场对单一疫苗依赖的担忧；但随着序贯接种落地、MCV产品放量以及后续创新管线推进，公司有望实现从1到N的持续突破，估值与业绩有望迎来双击。维持“增持”评级。

中心思想 功能性护肤品爆发驱动业绩超预期，利润增速滞后于收入增速 华熙生物2021年实现营收49.48亿元，同比高增87.9%，显著超出市场预期，核心驱动力来自功能性护肤品业务收入同比飙升146.6%，成为公司增长的第一引擎。 归母净利润7.82亿元仅同比增长21.1%，收入增速远快于利润增速，主因公司坚持长期主义，在合成生物研发、品牌建设、业务孵化及产能扩张等方面前置投入较大，同时医美业务战略调整也对短期利润形成拖累。 主要内容 一、业绩概览：Q4收入延续高增，利润增速放缓 全年业绩：2021年营业收入49.48亿元（同比+87.9%），归母净利润7.82亿元（同比+21.1%），扣非归母净利润6.63亿元（同比+16.7%）。非经常性损益主要来自政府补助，前三季度确认约1.1亿元。 单季表现：2021Q4实现营收19.36亿元（同比+86.8%），归母净利润2.27亿元（同比+9.0%），扣非归母净利润2.17亿元（同比+11.4%）。Q4收入增速维持高位，但利润增速进一步收窄至个位数。 二、业务板块分析：功能性护肤品一骑绝尘，原料稳健增长 功能性护肤品：2021年收入约33.2亿元，同比+146.6%，占公司总收入比重升至67%。驱动因素包括：①多款新品推出形成大单品矩阵；②四大品牌建设效果显著，品牌力持续提升。 原料业务：2021年收入约9.0亿元，同比+28.6%，增速较往年明显提升。增长来源：医药级、化妆品级原料稳步增长，叠加食品级原料及其他生物活性物原料获得较大幅度增长。 医疗终端业务：同比稳健增长，润致品牌产品矩阵有序推进，但医美业务处于战略调整期，短期业绩贡献有限。 功能性食品业务：2021年年初以来新设黑零、水肌泉（玻尿酸水）、休想角落（玻尿酸果酒）等品牌，业务处于早期孵化阶段，稳步推进中。 三、研发投入与战略布局：坚持长期主义，创新投入大幅前置 研发投入：2021年前三季度研发费用1.92亿元，同比翻倍增长；在研项目212个，同比增加89个；研发人员537人，同比增加180余人。公司重点布局合成生物学和基础研发，以巩固技术壁垒。 战略调整：除研发外，多项创新业务孵化、医美业务战略调整、产能扩张及股权激励等因素共同导致当前收入增速快于利润增速，体现公司以中长期成长性为优先的导向。 四、盈利预测与估值：预期未来三年利润增速逐步提升 盈利预测：预计2021-2023年营收分别为49.5、70.3、91.6亿元，同比增速88%、42%、30%；归母净利润分别为7.8、11.0、15.5亿元，同比增速21%、41%、41%。当前股价对应PE分别为75、53、38倍。 核心逻辑：公司作为透明质酸全球龙头，原料业务稳健增长；医美业务调整后有望释放潜力；功能性护肤品凭借过硬产品力与品牌认知度有望持续高增。维持“买入”评级。 风险提示：新品研发及注册进度不及预期；核心人员流失或技术泄露；B端或C端竞争加剧；疫情等黑天鹅事件影响消费环境。 总结 华熙生物2021年业绩预告显示，公司收入端在功能性护肤品爆发式增长的拉动下实现超预期高增，全年营收同比增长87.9%至49.5亿元，但利润端仅增长21.1%，主要受制于研发投入翻倍、业务孵化及战略调整等前置性支出。分业务看，功能性护肤品收入同比增长146.6%至33.2亿元，成为绝对主力；原料业务增长28.6%至9.0亿元，增速较前期提升；医疗终端稳健增长，食品业务仍处起步阶段。公司坚持长期主义，持续加大合成生物等基础研发投入，短期内利润增速承压，但为中长期竞争力奠定基础。盈利预测显示，随着规模效应释放及调整效果显现，2022-2023年归母净利润增速有望提升至41%左右，当前估值水平下具备配置价值，维持“买入”评级。

中心思想 高增长持续性与新产品驱动力分析 本报告核心观点认为，南微医学2021年业绩在收入端超预期、利润端略低于预期的情况下，依然展现出强劲的增长韧性。公司2021年营业收入同比增长46.8%，归母净利润增长26.7%，但受运费、研发及汇兑因素影响，利润增速低于收入增速。展望2022年，一次性胆道镜等可视化新产品的临床推广进展顺利，叠加海外渠道优化，有望成为新的业绩增长极。基于盈利预测下调，当前估值仍处于相对低估位臵，维持“增持”评级。 业绩结构分化与估值合理性 报告强调，利润端低于预期的三大原因是运费增加、研发投入加大（尤其是一次性胆道镜）及汇兑损失。但研发投入的加大为未来产品放量奠定了基础。一次性胆道镜上市前已在500余家医院试用，并启动多中心临床研究，有望成为继“和谐夹”、“黄金刀”后的爆款单品。从估值角度看，2022年PE为39倍，2023年PE为28倍，相对成长性而言仍具吸引力。 主要内容 2021年业绩快报：收入超预期与利润略低预期的结构性分析 收入端超预期驱动力 2021年公司实现营业收入19.5亿元（YoY+46.8%），其中2021Q4营收5.6亿元（YoY+41.2%），整体收入增速略超预期，反映内镜诊疗市场需求旺盛及公司渠道拓展成效。 利润端略低于预期及原因 归母净利润3.3亿元（YoY+26.7%），扣非净利润2.8亿元（YoY+32.3%）。利润增速低于收入增速主要受三方面影响： 运费增加：受疫情影响，海外（尤其美国）运费涨价且运输不稳定，公司采取空运保供，成本上升；预计2022年随库存调整将改善。 研发投入加大：2021年研发费用约1.5亿元（YoY+54.6%），费用率从7.5%升至7.9%，主要投向可视化产品（一次性胆道镜于2021年11月获批）。 汇兑损失：欧元、美元汇率波动导致汇兑损失约2545万元（同比增加约680万元）。 一次性胆道镜临床推进与市场前景 临床试用覆盖广泛，积累良好口碑 产品上市前已在重点医院试用，累计试用医院超500家。2021年12月在中国消化内镜学年会正式亮相，并启动“直视下胰胆疾病诊断与治疗多中心临床研究”，全国100余家临床单位参与。 产品差异化优势与放量预期 一次性胆道镜相比传统ERCP手术具有更好操作性且免于X射线暴露，叠加学术推动，预计2022年将迎来较大放量阶段，有望成为继“和谐夹”、“黄金刀”后的新爆款。 盈利预测调整与估值评估 盈利预测下调 考虑到2021年归母净利润略低预期，下调2021-2023年EPS预测：原预测为2.69/4.05/5.78元/股，调整为2.48/3.95/5.52元/股。 估值位臵 以2022年2月25日收盘价154.79元计算，2022年PE为39倍，2023年PE为28倍，认为仍处相对低估位臵，维持“增持”评级。 风险提示 股权激励对表观业绩影响的波动性 毛利率下降风险 新产品销售不及预期风险 汇兑风险 总结 业绩增长核心驱动与未来展望 南微医学2021年收入端高增长验证了内镜诊疗市场的扩张及公司竞争实力，但利润端受运费、研发及汇兑等短期因素拖累。一次性胆道镜作为可视化新产品的临床进展顺利，有望在2022年贡献显著增量，成为业绩新引擎。盈利预测虽下调，但基于2022-2023年净利润复合增速约59%，当前估值（2022年PE 39倍）仍具性价比。 维持“增持”评级的逻辑 报告认为，公司2022年高增长可持续，主要源于：海外运费及库存调整后成本端改善、一次性胆道镜放量、研发持续投入。长期看，公司作为国内微创诊疗龙头，国内外双轮驱动模式稳固，业绩增长潜力大。风险因素需关注汇率及新产品推广节奏，但整体风险可控，建议投资者保持关注。

中心思想 美国医药供应链审查短期影响有限，长期强化高端制造能力 中短期影响可忽略：美国通过鼓励投资维护基础用药供应链安全，但原料药注册变更周期（1.5年以上）及建设审计周期（2年+）较长，加之中间体原料药出口在大吨位品种上具备化工配套、规模经济和全产业布局的成本质量优势，中国企业在短期内受冲击有限。 长期导向技术升级：美国推动连续流生产、自动化等先进工艺技术建设产能，可能大幅降低制造成本，中国原料药公司在重磅仿制药专利到期窗口期内需加快高端制造能力升级以保持全球竞争力。 对CDMO影响较小：国内服务于创新药产业链的CDMO公司仍处于提升全球影响力和产业链升级过程，该政策对其影响不大。 主要内容 事件：美国医药供应链安全Review公布 2022年2月24日，美国白宫发布“The Biden-Harris Plan to Revitalize American Manufacturing and Secure Critical Supply Chains in 2022”，回顾供应链政策并公布新举措。 具体内容涉及医药供应链： HHS投资1.05亿美元为6种短缺药物（盐酸右美托咪定、罗库溴铵、芬太尼、咪达唑仑、丙泊酚、顺苯磺酸阿曲库铵）提供超过6亿剂产能。 审查FDA基本药物清单并推荐50-100种药物确保美国生产供应。 联合国防部开展原料药连续流生产和cGMP级无菌注射剂生产，计划2022Q1提交ANDA。 投资原料药先进制造产能和平台（自动化、连续流），建立药物和疫苗供应链合作伙伴联盟。 未来行动计划： 投资扩大基础设施、一次性组件、原料药和特殊酶产能，预计总投资26.5亿美元。 鼓励新技术（连续流、3D打印、便携式模块化制造平台）投资。 观点：短期影响有限，长期强化高端制造能力的重要性 美国基础药品供应链现状：截至2021年3月，美国52%制剂生产设施、73%原料药生产设施位于本土外；其中中国占比为制剂6%、原料药13%。针对ANDA，中国占比为制剂8%、原料药16%，说明美国基础用药对外依赖度高。 我们的观点： 中短期：不影响全球产业分工。原因为注册变更周期长、中国原料药成本质量优势难以短期颠覆。 中长期：强化新技术对原料药公司市占率和天花板影响。美国鼓励连续流、自动化等高端产能建设，可能通过新技术路线大幅降本。中国发改委、工信部也在推动原料药产业高质量发展，强调绿色低碳、装备耗材配套、产业集群发展，看好产业升级空间。 对CDMO影响：影响较小，中国CDMO公司仍处于提升全球影响力过程中。 投资建议 中短期：对中国公司业绩影响有限，大吨位特色原料药品种的制造业规模优势短期内难以被取代。 中长期：推荐短期研发投入高、连续流/酶催化等平台型生产技术领先的公司，如九洲药业、普洛药业、博瑞医药；关注凯赛生物、奥锐特、奥翔药业。看好制剂出口公司，推荐健友股份、普利制药；关注华海药业、天宇股份、司太立。 风险提示 生产安全事故及质量风险 核心制剂品种流标或销售额不及预期风险 汇率波动风险 订单交付波动性风险 医药监管政策变化风险 总结 本报告针对美国白宫发布的医药供应链安全审查政策进行点评，核心结论为：中短期内，美国鼓励本土供应链投资的举措对中国原料药和制剂出口企业影响有限，主因在于变更注册周期较长、中国在大吨位品种上具有成本与质量优势。长期来看，美国推动先进制造技术（如连续流、自动化）可能重塑成本结构，倒逼中国原料药企业加快高端制造能力升级；同时，国内相关政策也在支持产业升级。对CDMO板块影响较小。投资建议上，短期聚焦业绩稳健的特色原料药龙头，中长期关注具备新技术平台布局能力的公司，以及制剂国际化能力较强的出口企业。需警惕生产安全、政策变化等风险。