中心思想 明确“生命科学+医疗创新”战略，经调整利润高增长 2022Q1公司实现收入5.63亿元，同比增长36.22%；经调整扣非归母净利润1.17亿元，同比增长45%。毛利率50.53%，同环比均有所提升，表明盈利能力持续改善。 新战略下生命科学方向收入2.7亿元（同比+46.78%），医疗创新方向收入2.91亿元（同比+27.39%），双轮驱动格局清晰。 海外拓展加速，新场景持续迭代 2022Q1海外收入1.79亿元，同比+42.18%，收入占比31.77%；新增经销网络49家，加快非洲、南美、东南亚布局，交付能力增强。 凭借技术储备与用户覆盖，公司持续推出样本自动化、智慧疫苗接种、核酸采样等新场景，方案迭代能力保障收入高增长。 主要内容 投资要点 明确“生命科学+医疗创新”新战略，经调整利润YOY45% 2022Q1收入5.63亿，YOY36.22%，毛利率50.53%同环比提升；经调整扣非归母净利润1.17亿，YOY45%。生命科学收入2.7亿（+46.78%），医疗创新收入2.91亿（+27.39%），首次按新口径披露。 经销网络逐渐成熟，海外拓展加速 国内收入3.81亿（+33.33%），海外收入1.79亿（+42.18%），占比31.77%。新增49家经销网络，加快非洲、南美、东南亚布局；存货及合同负债较2021年末下降，反映交付能力与销售能力增强。 管理能力优化，盈利能力在大宗商品涨价背景下仍有提升 毛利率同环比提升，管理费用率（剔除股权激励）下降1.56pct，销售费用率下降0.64pct，研发费用率提升0.7pct（主要投向非低温存储新产品）。维持2022年净利率约20%判断。 技术储备完善+用户交流充分，新场景不断应时而生 样本自动化方案落地南方海洋实验室，与易邦生物共建P3实验室智慧管理系统；疫苗方案在云南、河南复制，推出核酸采样、抗原检测场景；航空温控产业获IATA代码，完成首飞。方案迭代能力保障收入持续高增长。 盈利预测及估值 预测2022-2024年收入CAGR 33.59%，归母净利润5.94亿、8.27亿、11.32亿，对应EPS 1.87、2.61、3.57元/股，PE 35、25、18倍。参照可比公司，维持“增持”评级。 风险提示 物联网拓展不及预期、疫苗城市网复制不及预期、原材料涨价、海运交付不及预期、海外直销项目及市场拓展不及预期等。 总结 业绩增长稳健，战略升级成效显著 海尔生物2022Q1业绩符合预期，新战略“生命科学+医疗创新”明确，生命科学方向收入增速46.78%，医疗创新增速27.39%；海外拓展加速，海外收入同比增长42.18%，占比提升至31.77%；管理能力优化使得毛利率在成本压力下仍略有提升；技术储备与用户覆盖驱动新场景持续迭代，疫苗、样本、航空温控等方案落地或复制。预计2022-2024年收入CAGR达33.59%，归母净利润复合增速约37%，维持“增持”评级。需关注物联网拓展、疫苗复制、原材料及海运等风险因素。

中心思想 投融资波动对CXO订单影响有限，本土CXO多业务驱动下高增长趋势延续 全球医疗健康投融资波动属于正常现象，投融资（PE/VC）占全球生物医药研发投入比例仅为13.81%，对CXO订单的直接冲击有限。 本土CXO龙头（药明康德、泰格医药、康龙化成、昭衍新药等）2022年Q1新签订单及业务收入增速均保持高增长（如药明康德药物发现业务收入增速46.6%，昭衍新药新签订单同比增长65%），表明投融资短期波动并未传导至订单和业绩。 本土CXO商业模式正从单一业务向多业务驱动转变，生物药CRO/CDMO、CGT CRO/CDMO、多肽及寡核苷酸CDMO等新业务逐步进入兑现期，叠加全球大/小分子药物研发稳步推进，看好本土CXO在多业务协同下延续高增长。 本周医药板块估值性价比凸显，中长期布局窗口已至 本周医药板块下跌0.93%，但成交额仍处历史较高水平（占A股总成交额11.2%），估值回落至24倍（历史TTM），相对沪深300估值溢价率118%，低于四年中枢水平，估值性价比凸显。 子行业分化显著：医疗服务（+5.3%）和仿制药（+1.7%）领涨，医疗器械（-3.9%）、生物医药（-2.9%）跌幅较大；个股业绩驱动明显（如迪安诊断Q1超预期上涨16.3%，恒瑞医药业绩下滑下跌11%）。 主要内容 本周思考：如何看待投融资波动对CXO订单影响？ 投融资波动正常，占比低：2020年全球Biotech投融资年化研发投入仅占全球研发投入13.81%，top14 MNC研发投入占比约60%，研发投入基本盘稳定。 本土CXO订单未受影响：药明康德2022Q1药物发现业务收入增速46.6%，泰格医药1-2月新签订单增速超65%，康龙化成实验室服务收入增速38.67%，昭衍新药Q1新签订单超10亿元（YOY 65%），龙头订单持续高增长。 多业务驱动新阶段：本土CXO从单一业务向多业务协同发展，生物药/CGT/多肽/寡核苷酸CDMO布局进入兑现期；2021年全球top14 MNC研发投入合计1290亿美元（同比+8.09%），本土24家头部药企研发投入493亿元，创新研发投入持续增加，驱动CXO需求。 本周表现：略有下跌，板块估值性价比凸显 市场表现：本周医药板块下跌0.93%，跑输沪深300指数1.01个百分点，在所有行业中涨幅排名第10。 成交与估值：本周成交额4984亿元，占A股总成交额11.2%，较上周环比提升0.2pct，高于2018年以来中枢2.9pct；医药板块整体估值24倍，环比下跌1.8pct，相对沪深300估值溢价率118%，低于四年中枢（182.0%）。 子行业与个股：医药流通（+1.4%）、中药饮片（+0.5%）上涨；医疗器械（-3.9%）、生物医药（-2.9%）下跌；医疗服务（+5.3%）、仿制药（+1.7%）领涨；迪安诊断、金域医学、华东医药因Q1业绩超预期涨幅居前。 投资策略：建议“握制造、迎创新”，关注制造板块（API、CDMO）、上游（制药装备、试剂、耗材）、创新（国际化器械、药品）、消费/医疗服务（疫苗、中药）等。 本周行情回顾 医药行业行情：略有下跌，板块估值性价比凸显 本周医药板块下跌0.93%，跑输沪深300指数1.01个百分点，成交额环比提升至4984亿元，占A股总成交额11.2%。 估值回落至24倍，相对沪深300溢价率118%，低于四年中枢（182.0%），处于历史较低水平。 医药子行业：年报和一季报业绩驱动为主 医药流通涨幅最大（+1.4%），中药饮片+0.5%；医疗器械（-3.9%）、生物医药（-2.9%）跌幅较大。 浙商医药重点公司分类：医疗服务（+5.3%）和仿制药（+1.7%）领涨，创新药企（-2.8%）、医疗器械（-1.8%）下跌；个股业绩分化明显。 陆港通&港股通：中药和医疗器械板块受青睐 截至2022.4.29，医药北上资金环比净增加21.99亿元，中药、医疗器械流入最多，化学制药流出较多。 陆港通持仓市值增长前5：云南白药、迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、金域医学；港股通增长前5：药明生物、复星医药、金斯瑞生物科技、阿里健康、药明康德。 限售解禁&股权质押情况追踪 2022.4.18-5.20共有28家医药公司发生或即将限售股解禁，亚辉龙、诺泰生物、睿昂基因等解禁比例较高。 股权质押方面，双林生物、九州通、贝达药业等公司第一大股东质押比例上升，辰欣药业、华大基因等下降。 风险提示 行业政策变动风险；疫情结束不及预期风险；研发进展不及预期风险。 总结 本报告核心观点：全球投融资短期波动对本土CXO订单和业绩影响较小，本土CXO在多业务驱动新阶段下有望延续高增长，当前板块估值性价比凸显，中长期布局窗口已至。 主要内容包括：通过数据分析投融资占研发投入比重低、龙头订单持续高增，论证CXO基本面强劲；回顾本周市场表现（下跌但估值回落、子行业分化），强调“握制造、迎创新”的投资策略；详细分析子行业行情、陆港通资金流向、限售解禁及股权质押等市场动态。 综合来看，建议投资者关注具有中国优势、国际化竞争力的制造、上游、创新及消费属性板块，把握产业升级带来的结构性机会。

中心思想 行业景气持续，本土龙头价值凸显 本报告核心观点指出，CXO行业正处于景气持续上行阶段，主要得益于强劲的市场需求、加速的产能供给以及不断提升的运营效率。 尽管面临政策和投融资波动，本土CXO龙头企业的估值已回落至2019年初水平，其成长性优于海外同行，凸显了显著的投资性价比。 产能蓄势待发，盈利能力有望持续提升 行业内企业通过大规模人员扩张和资本开支，为未来订单增长蓄积产能。例如，2020-2021年多家CXO大幅扩张人员，2022-2023年仍是资本开支大幅增加节点。 运营效率的提升，如应收账款周转率的改善和人效的持续增长，为2022-2024年经营持续向好奠定基础。 龙头企业凭借高盈利能力业务驱动和规模化效益，净利率仍有提升空间，预示着行业将进入新的加速增长阶段。 主要内容 股价与估值：本土龙头性价比凸显 股价表现分化，政策与投融资扰动估值 2021年至今，CXO板块股价表现分化明显，美迪西、博腾股份、昭衍新药、九洲药业等公司因新签订单超预期和利润快速增长而表现较好，涨幅分别超过145%、99%、40%、35%。 然而，自2021年9月起，CXO板块出现显著回调，主要受医保谈判、CDE监管政策、中美贸易冲突（如CXO被纳入美国实体清单、UVL清单事件）以及投融资月度波动（港股破发）等因素扰动，引发市场对高估值下订单和业绩可持续性的担忧。 相比之下，海外CXO龙头收益普遍低于本土CXO，例如IQVIA、ICON等涨幅分别为23%、18%，而查尔斯河、Catalent则出现负增长。 本土CXO估值回落，成长性优于海外 本土CXO重点公司估值（PE-TTM）已回落到2019年初的历史低位。 与海外CXO龙头相比，本土龙头（如药明康德、泰格医药等）展现出更优的成长性，其估值性价比已超越海外龙头，为投资者提供了具有吸引力的入场机会。 需求与供给：订单增速快，供给加速 在手订单加速增长，支撑收入高增长 CXO行业需求旺盛，在手订单呈现加速增长态势。药明康德、凯莱英等龙头企业在手订单同比增长超过60%，为未来收入的持续高增长提供了坚实支撑。 这表明全球创新药研发投入持续高景气，CXO服务需求强劲。 人员与资本开支大幅扩张，产能供给加速 为满足不断增长的需求，CXO企业在2020-2021年大幅扩张人员规模。 同时，2022-2023年仍是资本开支大幅增加的关键节点，CDMO（合同研发生产组织）领域的资本开支尤其显著，预示着行业产能供给将加速释放。例如，2016-2021年资本开支逐年增加，2020Q1-2022Q1季度加速。 经营与效率：蓄势，效率提升在即 运营效率为订单蓄势，提升在即 2021-2022年，部分公司固定资产周转率和存货周转率下降，主要是受大订单备货和扩产影响。 然而，大部分公司应收账款周转率提升，显示行业议价能力增强。凯莱英周转率创历史新高，博腾股份连续四年以上持续提升。 这些运营效率的提升，结合资本开支加速，为2022-2024年经营持续向好奠定了基础。 人效持续提升，新业务拓展带来差异 数据显示，2021-2022年CXO行业人均创收和人均创利均处于提升趋势中，反映了服务能力提升、订单附加值增加以及经营效率的提高。 药石科技、方达控股等公司在新业务快速拓展期，业务结构差异也导致了人效的较大差异，但整体而言，人效提升趋势有望持续。 经营高增长具持续性，龙头进入新加速阶段 2016-2022Q1，CXO行业收入端和利润端延续高增长。 大订单和新业务（如CGT、多肽、寡核苷酸、制剂等）有望驱动药明康德、凯莱英、博腾股份、九洲药业等龙头企业进入新的加速增长阶段。例如，2019-2022Q1龙头收入复合增速同比加速，二线CXO公司也保持高增速。 盈利能力有望提升，细分赛道龙头表现突出 2021-2022Q1数据显示，细分赛道龙头（如药康生物、南模生物、百诚医药）毛利率高且提升快，体现了较优的竞争格局。 尽管新业务拓展和大规模产能投放可能阶段性拉低部分公司毛利率，但经营效率提升、费用率下降、高盈利能力业务驱动以及规模化效益提升，将持续拉动龙头企业净利率提升，仍有提升空间。 投资建议 聚焦成长、弹性与行业龙头 买成长CXO： 推荐药明康德（大订单驱动，CGT/多肽/寡核苷酸/制剂高成长）、凯莱英（大订单驱动、新兴业务高成长）、博腾股份（大订单驱动，CGT CDMO逐步贡献弹性）、九洲药业（CDMO业务高成长），预计2022-2024年利润复合增速有同比加速可能。 买弹性CXO： 推荐康龙化成（CMC/CDMO、临床CRO/大分子/CGT服务跃迁）、昭衍新药（业务多元化）、美迪西（订单旺盛）、和元生物（订单高景气，服务项目进入临床需求和商业化需求爆发期），业务进入兑现期。 买行业CXO： 推荐泰格医药（临床CRO龙头，龙头优势持续强化）、和元生物（CGT CDMO）、博腾股份（CGT CDMO），受益于本土创新药尤其是CGT的早期发展空间。 买窗口CXO： 推荐药石科技、方达控股，新产能大幅投入期，即将迎来业绩拐点。 重点公司业绩分析与评级 药明康德： 2022Q1收入84.74亿（YOY 71.18%），扣除新冠收入增长40.72%，扣非净利润17.14亿（YOY 106.52%）。预计2022-2024年EPS分别为2.87、3.29、4.28元/股，维持“买入”评级。 泰格医药： 2022Q1收入18.18亿（YOY 101.55%），扣非净利润3.78亿（YOY 65.31%）。预计2022-2024年EPS分别为3.92、4.61、5.66元/股，维持“买入”评级。 凯莱英： 2022Q1收入20.62亿（YOY 165.28%），扣非净利润4.86亿（YOY 275.76%）。预计2022-2024年EPS分别为10.12、10.55、11.30元/股，维持“买入”评级。 康龙化成： 2022Q1收入21.03亿（YOY 41.19%），扣非净利润3.11亿（YOY 30.83%）。预计2022-2024年EPS分别为2.73、3.54、4.72元/股，维持“买入”评级。 博腾股份： 2022Q1收入14.43亿元（YOY 165.77%），扣非归母净利润3.81亿元（YOY 406.20%）。预计2022-2024年EPS分别为2.31、3.26、4.33元/股，维持“买入”评级。 昭衍新药： 2022Q1收入2.71亿（YOY 34.82%），扣非净利润1.32亿（YOY 66.65%）。预计2022-2024年EPS分别为2.04、2.60、3.39元/股，维持“买入”评级。 美迪西： 2022Q1营收3.56亿元（YOY 65.79%），归母净利润0.77亿元（YOY 71.09%）。预计2022-2024年EPS分别为7.90、12.02、18.22元/股，维持“增持”评级。 药石科技： 2022Q1收入3.35亿（YOY 17.44%），剔除汇率影响YOY 19.58%。预计2022-2024年EPS分别为1.97、2.68、3.52元/股，维持“买入”评级。 九洲药业： 2022Q1收入13.7亿元（YOY 60.5%），归母净利润2.1亿元（YOY 120%）。预计2022-2024年EPS分别为1.06、1.47、1.96元/股，维持“买入”评级。 风险提示 多重风险因素需关注 国内药审政策的波动性风险。 一级市场投融资周期波动的风险。 新业务拓展不及预期风险。 汇兑风险。 产能释放不及预期风险。 新业务大幅投入下盈利能力下降风险。 总结 本报告全面分析了CXO行业2021年报及2022年一季报，指出行业整体景气度高，需求旺盛，在手订单加速增长。本土CXO龙头企业在估值回落至历史低位的同时，展现出优于海外同行的成长性，投资性价比凸显。行业通过大规模人员和资本开支蓄积产能，运营效率和人效持续提升，为未来业绩高增长奠定基础。尽管面临政策、投融资及汇兑等多重风险，但龙头企业凭借其经营效率提升、高盈利能力业务驱动和规模化效益，有望进入新的加速增长阶段。报告建议投资者关注具有成长性、弹性和行业代表性的CXO公司，并对药明康德、泰格医药、凯莱英等重点公司维持“买入”或“增持”评级。

中心思想 业绩短期承压，环比修复趋势确立 2021年华东医药归母净利润同比下降18.4%，主要受医保谈判及集采降价冲击，医药工业短期承压。但2022年Q1展现环比修复态势：核心子公司中美华东营收环比增长20%，扣非净利润环比增长48%；同口径扣非净利润同比实现+1.7%的正增长。医药商业稳健增长5.2%，工业微生物业务营收同比+69%，外部订单需求持续高增，表明公司正逐步消化降价影响，业绩拐点已现。 医美业务成新增长极，长期前景向好 医美板块成为公司最耀眼的增长引擎：2021年医美业务（剔除华东宁波）营收同比增长123%，其中国内医美增长183%，海外医美增长109%。明星产品“少女针”上市首年即表现超预期，2021年贡献收入1.85亿元，2022Q1再获1.57亿元，已签约400家机构；海外子公司Sinclair首次实现经营性盈利，2022Q1营收创历史新高（同比+163%）。叠加后续丰富的在研管线（14款）及能量源设备布局，医美业务有望持续贡献重要增量，驱动公司整体估值提升。 主要内容 医药工业与商业承压修复，盈利能力改善 业绩概览：2021年全年营收345.6亿元（+2.6%），归母净利润23.0亿元（-18.4%），扣非净利润21.9亿元（-9.9%）。2022Q1营收89.3亿元（+0.4%），归母净利润7.0亿元（-7.1%），但剔除华东宁波清算影响后，同口径扣非净利润同比+1.7%，显示经营质量边际改善。 医药业务：2021年医药工业收入105亿元（-7.7%），其中中美华东营收101.1亿元（-8.4%），净利润20.9亿元（-10.3%）；工业微生物营收4.2亿元（+69%）。2022Q1中美华东营收27.9亿元（同比-10%，环比+20%），扣非净利润5.8亿元（同比-13%，环比+48%），环比企稳回升。医药商业2021年营收242亿元（+5.2%），保持稳健。 盈利能力：2021年毛利率30.7%（-2.4pp），净利率6.8%（-1.9pp）；2022Q1毛利率33.8%（-1.0pp），净利率8.0%（-0.7pp）。销售费用率持续下降（2022Q1为16.0%，同比-2.5pp），管理及研发费用率有所提升，整体费用控制良好，为后续盈利修复奠定基础。 医美业务高增及长期战略布局 医美业务：2021年国内医美营收3.7亿元（+183%），海外医美营收6.7亿元（+109%）。子公司欣可丽美学（少女针）2021年收入1.85亿元，2022Q1再收1.57亿元，已超越原代理业务利润贡献；Sinclair 2021年营收6.7亿元，2022Q1营收2.6亿元（创单季新高），首次实现经营性盈利。海外防疫放松后，全年增长有望持续。 长期看好：公司三大板块协同推进——医药工业方面，通过引进多款创新生物药及布局工业微生物（收购华昌高科、设立湖北美琪），江东二期已投产；医药商业方面，拓展供应链配送范围（金华中心库启用），覆盖乡镇级终端；医美方面，海内外已上市21款、在研14款，覆盖面部填充、能量源设备等，新品MaiLi®玻尿酸、Lanluma®刺激剂表现亮眼，冷触美容仪酷雪（F0）获批上市。 盈利预测及估值：预计2022-2024年归母净利润分别为28.4/37.3/45.4亿元，同比+23.6%/+31.3%/+21.5%，当前PE为20/15/12倍，维持“买入”评级。 总结 华东医药2021年年报及2022年一季报显示，公司正经历集采降价的阵痛期，但2022Q1已出现明显的环比修复迹象，医药工业核心业务企稳回升，工业微生物维持高增长。医美业务呈现爆发式增长，少女针、海外Sinclair等成为关键增量来源，公司整体盈利能力虽短期下滑但费用控制良好。长期来看，公司通过创新药引进、工业微生物战略以及丰富的医美产品管线，三大板块齐头并进，有望在2022-2024年实现归母净利润复合增速约25%，当前估值具备吸引力。

中心思想 过渡期业绩承压，但增长逻辑清晰 2021年公司收入增长13.2%，净利润同比下降6.5%，净利润率17.9%同比降3.9pct，单季度收入波动显著（2022Q1收入同比降19.2%），反映大项目交付节奏扰动与产能磨合期的阶段性压力。 核心矛盾在于C(D)MO业务大客户/大项目占比高（前五大客户占比44%），订单交付受注册审批、终端销售等影响，季度波动明显；但BD团队扩容、新产能投放及集采增量正在构建平滑波动、提升资产周转率的基础。 产线与BD扩张驱动未来增量 成长视角下，C(D)MO业务受益于项目临床推进、新客户拓展及多适应症扩展，API与制剂业务受益于集采中标、原料药客户增加及制剂注册提速，2022-2024年收入增速有望提升（预测23-28%）。 盈利能力短期承压（CMO放量拉低毛利、管理费用率上升），但收入规模效应与项目结构优化将逐步消化成本压力，净利润增速预计恢复至17-24%。 主要内容 财务表现：收入增长波动，净利润率下降 2021年收入6.4亿元（+13.2%），归母净利润1.2亿元（-6.5%），净利润率17.9%（-3.9pct），扣非归母净利润1.0亿元（+11.0%）。 单季度看：2021Q4收入1.9亿元（+1.0%），归母净利润26.8百万元（+6.5%）；2022Q1收入1.3亿元（-19.2%），归母净利润16.1百万元（-59.5%）。收入与利润波动性显著，主因订单交付节奏受疫情影响。 成长能力：C(D)MO产能释放，集采带动API及制剂增长 C(D)MO业务 2021年收入同比+23.8%，占收入79.4%，前五大客户占比44%；边际变化：BD与研发团队扩容（欧美BD团队+13名CDMO研发人员）、质量体系完善（建德工厂通过GMP）、新产能2022-2023年逐步投放。 2022-2024增长来源：大项目适应症拓展（如Ruxolitinib临床推进）、服务项目临床阶段推进、新客户拓展（2021年开发国内新客户5个）；项目个数增加有望平滑季度波动。 API及制剂业务 2021年收入同比-14.1%，占收入20.4%；边际变化：原料药新增欧美终端客户5个、制剂注册加快、注射用胸腺法新集采中标（第五批）。 2022-2024增长来源：国内集采下原料药增量（依替巴肽等对应制剂纳入第七批）、连云港新产能建设支撑多肽+小分子原料药、集采加速制剂一体化（依替巴肽注射液已获注册批件）。 盈利能力：毛利率及净利率略有下滑 2021年毛利率55.8%（-2.4pct），C(D)MO业务毛利率下降4.0pct，主因低毛利CMO项目APC180放量；管理费用率因人员招聘增加而上升。 展望2022-2024：CMO及API/制剂占比提升致毛利率继续下滑至53%左右；销售费用率随制剂收入占比提升而增加；净利率预计从16.9%小幅降至15.8%。 观点：成长过渡期，关键变量是项目梯队平滑波动、API注册 当前C(D)MO业务处于大客户/大项目主导的产能释放阶段，季度波动性较大；BD团队扩容和项目个数增加是降低波动性、提升资产周转率的核心变量。 建德新产能释放后项目储备丰富，集采下原料药&制剂业务持续贡献增量，支撑整体稳健增长。 盈利预测及估值 预计2022-2024年EPS分别为0.64/0.78/0.96元，对应2022年4月28日收盘价PE为38倍。大客户/大项目为C(D)MO基本盘，新产能释放降低波动性，集采驱动API/制剂增长，维持“增持”评级。 风险提示 订单交付波动性风险、CDMO客户及订单流失风险、产品放量不及预期风险、产品研发失败风险。 总结 本报告认为诺泰生物正处于C(D)MO产能与项目磨合的过渡期，2021年净利润率阶段性下降，收入增长受大客户交付节奏影响波动明显。展望2022-2024年，核心逻辑在于：①C(D)MO业务通过BD团队扩容、新客户拓展、项目临床推进降低季度波动性，叠加新产能释放提升资产周转率；②API及制剂业务受益于国内集采中标、原料药终端开拓及制剂注册提速，贡献确定性增量。盈利能力短期承压，但收入规模增长与结构优化有望对冲。基于此，给予“增持”评级，提示关注订单波动、客户流失及产品放量风险。

中心思想 战略升级驱动成长天花板打开 伟思医疗在2021年经营业绩受疫情影响略低于预期，但核心产品磁刺激持续高增长（收入同比增长67.59%，占比升至39.3%），成为主要增长引擎。公司战略从传统盆底康复升级为以磁刺激为主体、康复机器人和医美能量源为“两翼”的“一体两翼”布局，新业务逐步落地有望贡献第二成长曲线，长期成长空间被打开。 短期承压不改长期价值，估值具备性价比 2022Q1新冠疫情对华东地区冲击显著，收入同比下降32.5%，归母净利润下降45.6%，但公司盈利能力随高毛利率磁刺激占比提升而改善，毛利率同比提升1.15pct至74.78%。尽管短期业绩波动，公司研发投入加码（研发费用率升至14.77%），新品类（康复机器人、医美能量源）预期在2022-2023年陆续上市。当前2022年PE仅15倍，低于行业平均，维持“增持”评级。 主要内容 财务表现 疫情影响显著，收入利润略低于预期 2021年全年收入4.30亿元（同比+13.7%），归母净利润1.78亿元（同比+23.8%，剔除股份支付影响+36.4%）。分季度看，2021Q4收入1.27亿元（+2.8%），利润0.70亿元（+21.0%）；但2022Q1收入0.54亿元（-32.5%），利润0.17亿元（-45.6%），主要由于华东地区疫情反复（该区域营收占比约30%）。 成长能力 磁刺激高增长持续，存量转换空间仍大 磁刺激产品2021年收入1.69亿元（+67.59%），2018-2021年CAGR达60.1%，已成为第一大品类。存量客户中电刺激累计销量超15000台，磁刺激仅约2600台，理论上仍有约66%的转化空间。叠加盆底磁刺激纳入临床指南及多款新品（二代经颅磁、塑形磁等）推出，预计2021-2024年复合增速达40-50%。 电刺激短期承压，渠道拓展有望打开天花板 2021年电刺激收入1.28亿元（-17.6%），受疫情、分娩量下降及渠道饱和影响。公司正加速布局基层及民营医疗，并向妇科、肛肠等科室延伸，预计1-2年内应用场景扩大后恢复增长。 盈利能力 毛利率随产品结构改善，研发投入阶段性拉高费用率 2021年毛利率74.78%（+1.15pct），净利率41.28%（+3.45pct），主要得益于高毛利率磁刺激占比提升（毛利率81.4%，高出总体6.62pct）。期间费用率37.9%（+2.46pct），其中研发费用率升至14.77%（+5.71pct），用于康复机器人及医美布局。预计新产品成熟后研发费用率回归12%附近，毛利率及净利率仍有提升空间。 战略布局 “一体两翼”战略升级，康复机器人及医美能量源逐步落地 公司已形成以磁刺激为主体，康复机器人（X-walk已上市，X-locom预计2022H2上市）和医美能量源（塑形磁2022H2、射频及皮秒激光2023年）为两翼的产品矩阵。目标市场从盆底康复扩展至康复全场景及医美器械两大优质赛道，成长天花板被有效打开。 盈利预测及估值 下调EPS，当前估值具性价比 受2022Q1疫情影响，下调2022-2024年EPS至3.29/4.13/5.42元（原2022-2023年3.34/4.62元）。4月27日收盘价对应2022年PE 15倍（2023年PE 12倍），参考可比公司及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示 主要风险因素 股权激励对表观业绩的波动性、毛利率下降风险、新产品销售不及预期、政策性事件等。 总结 核心结论：战略升级成效初显，短期扰动不改长期逻辑 伟思医疗2021年报及2022一季报显示，尽管疫情导致短期业绩承压，但公司核心产品磁刺激保持高速增长，产品结构优化推动盈利能力提升。公司战略从盆底康复向康复全场景及医美能量源器械延伸，“一体两翼”布局逐步落地（康复机器人上市、医美产品储备丰富），成长天花板正在打开。预计2022-2024年营收复合增速约26%，归母净利润复合增速约27%，当前估值（2022年PE 15倍）处于历史低位，具备较高性价比。建议关注疫情后恢复进度及新产品获批节奏。

中心思想 业绩超预期增长，新冠与主业双轮驱动 泰格医药2022年一季度实现收入18.18亿元，同比增长101.55%，扣非净利润3.78亿元，同比增长65.31%，两项指标均超出市场预期。超预期主要来自两方面：一是新冠相关临床收入确认节奏超预期，二是在手订单高企支撑下大临床和实验室服务等主业收入强劲增长。 龙头壁垒持续强化，看好全年高成长性 扣除新冠业务贡献后，公司主业收入增速预计仍达45%-55%，展现出强劲内生增长动力。在114.05亿元高在手订单支撑下，大临床和实验室服务有望延续一季度增速水平。公司估值处于历史低位，作为临床CRO龙头，中长期成长空间明确，维持“买入”评级。 主要内容 拆分：超预期，新冠有驱动 2022Q1公司实现收入18.18亿（YoY+101.55%），归母净利润5.18亿（YoY+13.82%），扣非净利润3.78亿（YoY+65.31%）。经营性现金流净额3.03亿（YoY+27.16%），经营质量良好。收入端和扣非净利润均超出预期，我们判断主要来自新冠相关临床收入确认超预期以及主业收入高增长。根据先前对新冠收入节奏的判断及业务拆分，我们预计2022Q1确认新冠临床体量约4-5亿元，显著拉动整体收入增速。 拆分：主业强劲，预计大临床和实验室服务拉动大 扣除新冠贡献后，公司主业收入增速预计在45%-55%，增长势头强劲。分业务看，大临床（订单支撑）和实验室服务（产能释放+订单景气，方达控股港股公告收入YoY+51.7%）是主要驱动力，两项业务收入增速预计均超50%。截至2021年底公司在手订单达114.05亿元，在此高基数支撑下，预计2022年大临床、实验室服务等有望延续Q1收入增速水平。 盈利能力：利息收入下降有拖累，全年有望提升 2022Q1毛利率38.83%，同比下降8.09个百分点，主要系新冠过手费率占比提升所致。扣非净利率20.79%，同比下降4.60个百分点，主因财务费用率提升5.23个百分点（预计利息收入同比下降）拖累，而销售+管理+研发费用率合计下降7.39个百分点，体现出费用管控能力的优化。展望全年，随着投资业务拓展致现金减少，利息收入贡献边际下降，但新冠项目在2022H2贡献降低（低毛利率）及费用率下降趋势延续，我们预计扣非净利率将逐季环比提升。 盈利预测及估值 预计2022-2024年公司EPS分别为3.92、4.61、5.66元/股，以2022年4月26日收盘价计算，对应2022年PE为23倍（2023年PE为20倍）。公司估值处于历史低位，龙头壁垒持续体现，基于对中国创新药临床CRO市场及泰格医药龙头地位的看好，维持“买入”。 风险提示 创新药投融资恶化的风险；临床试验政策波动风险；新业务整合不及预期风险；业绩不达预期风险。 总结 本报告对泰格医药2022年一季度业绩进行深度点评，核心要点如下： 业绩超预期：收入同比增长超100%，扣非净利润同比增长65%，均超出此前预期。 增长驱动力明确：新冠业务贡献约4-5亿元收入，但扣除新冠后主业增速仍高达45%-55%，大临床和实验室服务为两大主要驱动力。 盈利能力短期承压：毛利率和扣非净利率同比均有下降，主因新冠项目结构性影响及利息收入减少，但费用率优化效果明显，预计下半年扣非净利率将环比提升。 在手订单充足保障高增长：114.05亿元在手订单为2022年主业延续高增长提供坚实支撑。 估值具吸引力：当前PE处于历史低位，龙头地位稳固，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 风险需关注：创新药投融资恶化、政策波动、新业务整合及业绩不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩超预期与核心驱动力 华熙生物2022年第一季度实现营收12.5亿元（同比+62%）、归母净利润2.0亿元（同比+31%），利润增速超出市场此前预期（20%-30%）。超预期表现主要得益于功能性护肤品业务收入高速增长（同比+90%以上）及该板块费用率下降的控费效果。公司以透明质酸为核心构建生物活性物平台，原料业务稳健增长（近30%），医疗终端业务布局完善，食品业务品牌格局初步形成，多业务协同支撑长期价值。 功能性护肤品牌梯次爆发，盈利能力优化 功能性护肤品收入占比提升至约7成，四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活）差异化定位显著。肌活品牌凭借爆品“糙米水”实现收入同比超500%的爆发式增长，体量快速接近润百颜和夸迪。同时，护肤品板块销售费用率从2021年全年的约60%下降至22Q1的约55%，超头部主播依赖度降低，费用优化直接提升利润弹性，经调利润（剔除股权激励及折旧摊销）增速高达63%。 主要内容 事件：22Q1业绩超预期 营收与利润表现 22Q1实现营收12.5亿元（同比+62%），归母净利润2.0亿元（同比+31%），扣非归母净利润1.8亿元（同比+31%）。在21Q1高基数下依然实现超预期增长，利润高增主要源于功能性护肤品业务控费成效显著。 经调利润测算 考虑股权激励费用约3500万元、天津工厂折旧摊销约2500万元以及创新业务亏损超2200万元，估算22Q1经调利润：剔除股权激励后利润达2.3亿元（同比+50%）；剔除股权激励及摊销后利润达2.5亿元（同比+63%），真实盈利增速显著高于报表数据。 盈利能力变化 毛利率77.1%（同比-1.6pp），净利率15.8%（同比-3.8pp）。毛利率下降或与会计新规将运费调整至营业成本有关；净利率下降主要系低净利率的化妆品收入占比提升。销售/管理/研发费用率分别为45.1%/6.3%/6.5%，同比+1.6/+0.8/+1.5pp，费用端整体可控。 功能性护肤品业务：增速90%+，肌活品牌爆发 品牌增速分化 功能性护肤品收入预计超8.5亿元，同比+90%以上，收入占比约7成。分品牌看：润百颜同比+40-45%；夸迪同比+70-75%；米蓓尔同比+70-80%；肌活同比+500%，大超预期。肌活2021年收入约3000万元，22Q1接近2亿元，体量迅速追平润百颜和夸迪。 增长逻辑 肌活高增主要源于爆品糙米水放量驱动。公司四大品牌差异化定位明确，润百颜以次抛品类、夸迪以霜类产品、米蓓尔和肌活以水乳品类均成功跑通。战略由“单产品→单品类→多品类”、“单一活性物→多种活性物”逐步扩张，佐证产品力和品牌力持续提升。 原料业务与医疗终端业务 原料业务稳健增长 预计收入2-2.5亿元，同比增长近30%。2021年多个其他生物活性物原料（依克多因、GABA、麦角硫因、胶原蛋白等）收入已超千万，助力公司打造全品类生物活性物平台，原料业务增长驱动力多元化。 医疗终端业务布局深化 预计收入近1.5亿元，基本持平。公司深耕玻尿酸领域，打造水光、填充、再生材料及修复类产品全布局。近期收购益而康生物51%股权，布局胶原蛋白海绵和人工骨产品；自研重组胶原蛋白有序推进，未来有望复制玻尿酸的成功经验，实现原料+终端产品协同。 盈利预测及估值 增长预期 以透明质酸为核心，原料业务稳定增长，医美业务战略调整后业绩待释放，功能性护肤品有望持续高速增长。预期2022-2024年营业收入分别为70.7/90.8/110.4亿元，同比+43%/+29%/+22%；归母净利润分别为11.1/15.4/19.8亿元，同比+42%/+39%/+29%。 估值与评级 当前市值对应2022-2024年PE分别为50x/36x/28x，维持“买入”评级。风险提示包括新产品研发进度不及预期、核心人员流失、B端或C端竞争加剧、疫情等黑天鹅事件。 总结 华熙生物22Q1季报显示，公司利润及功能性护肤品收入均超预期，其中功能性护肤业务同比+90%以上，肌活品牌增速达500%成为最大亮点，同时费用率优化提升利润弹性。公司以透明质酸为核心的多业务平台战略持续落地：原料业务稳健增长（+30%），医疗终端布局胶原蛋白新赛道，食品业务品牌初具规模。盈利能力方面，经调利润增速高达63%，真实盈利增长强劲。预期未来三年收入复合增速约30%，归母净利润复合增速约36%，当前估值处于合理区间，公司长期发展潜力充足，维持“买入”评级。

中心思想 核心产品增长强劲，可视化新业务驱动未来高增长 本报告的核心观点认为，南微医学在2021年展现出强劲的成长动能，其核心产品（止血及闭合类产品、EMR/ESD类产品）在疫情扰动下仍维持高速增长。同时，公司依托强大的医工转化平台，加速布局可视化新产品，一次性胆道镜等产品上市后进院速度与收入贡献可能超出市场预期。尽管2022年一季度受国内疫情与欧洲地缘冲突影响业绩短期承压，但公司长期竞争优势稳固，可视化产品有望成为业绩增长的新引擎。 短期波动不改长期增长逻辑 报告指出，虽然2021年及2022年一季度公司毛利率与净利率因成本上升、新品量产初期拉低等因素有所下滑，但公司营运能力仍保持较高水平，显示产品强大的终端放量与议价能力。基于核心产品持续渗透及可视化业务放量，报告维持“增持”评级，认为公司2022-2024年业绩高增长具备可持续性。 主要内容 财务表现：疫情及地缘冲突致2022Q1承压 整体业绩：2021年收入19.5亿元（同比+46.8%），归母净利润3.2亿元（同比+24.5%）；2022Q1收入4.4亿元（同比+12.5%），归母净利润4337万元（同比-35.1%），略低于预期。 单季度数据：2021Q4收入5.6亿元（同比+41.1%），归母净利润7622万元（同比+45.7%）；2022Q1受国内疫情与欧洲地缘冲突影响，收入及利润端明显承压。 成长能力：核心产品强劲，新业务拓展或超预期 医工合作战略：2021年公司接洽转化医学项目195个，同比增144%；共有286个转化医学项目进行中，同比增138%，助力产品精准把握临床痛点。 核心产品表现：止血及闭合类产品营收8.9亿元（同比+53.1%）；EMR/ESD类产品营收2.6亿元（同比+66.1%），受黄金刀、钛金刀爆款带动。预计2022-2024年随微创手术渗透率提升及海外渠道拓展（EurUp计划）持续增长。 可视化新业务：2021年研发投入1.53亿元（占营收7.85%），可视化产品占研发总投入29.7%。一次性胆道镜2021年11月获批，上市前已在超500家医院试用，口碑积累促进进院速度超预期。2022Q1可视化产品销售收入4558万元（占总营收10.3%），预计2022-2024年收入有望达1.9亿、3.8亿、5.0亿元，复合增速约63%。一次性支气管镜等后续产品上市将为业绩增添新动力。 盈利能力：毛利率及净利率短期承压 2021年：毛利率同比降1.85pct（国内因销售价降，国外因汇率及运费升），净利率同比降3.14pct。 2022Q1：毛利率同比降4.64pct（可视化产品量产初期毛利率仅32.62%，拉低整体），净利率同比降7.15pct。随着新品规模效应释放及疫情好转，预计毛利率及净利率将逐步恢复。 经营能力：疫情下营运能力仍维持较高水平 现金流：2021年经营活动现金流1.73亿元（同比-25.3%），2022Q1净流出0.23亿元（同比-140.8%），主因支付材料款、专利诉讼和解款及职工现金增加。 存货：2021年末存货较期初增68.3%，2022Q1末环比增29.4%，体现增加备货应对需求释放。 营运效率：2021年应收账款周转率、存货周转率均保持较高水平，显示产品终端放量及议价能力强的竞争力。 盈利预测及估值：下调EPS，维持“增持”评级 预测调整：考虑2022Q1业绩略低预期，下调2022-2024年EPS至3.41、4.58、6.12元/股（原2022-2023年为3.95、5.52元/股）。 估值：2022年4月25日收盘价对应2022年PE为29倍（2023年PE为21倍），参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示 股权激励对表观业绩影响的波动性、毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、汇兑风险等。 总结 报告综合分析了南微医学2021年年报及2022年一季报，显示公司在2021年实现核心产品强劲增长，尤其是止血闭合类及EMR/ESD类产品表现突出，医工合作平台有效推动新产品研发与转化。可视化业务（一次性胆道镜等）作为新增长极，上市后快速打开市场，进院速度与收入贡献超预期，预计未来两年将高增长。然而，2022年一季度受国内疫情与欧洲地缘冲突扰动，业绩短期承压，毛利率与净利率下滑，营运现金流因支付增加而减少。尽管如此，公司营运能力依然稳健，存货备货积极，反映对未来需求的信心。报告基于谨慎原则下调盈利预测，但认为当前估值（2022年PE约29倍）具备吸引力，看好核心产品渗透率提升与可视化新品放量带来的长期成长性，维持“增持”评级。主要风险包括毛利率波动、新品销售不及预期及汇率风险。

中心思想 防护产品需求收缩，国内市场与品牌化战略成为新增长极 稳健医疗2021年全年收入80.4亿元（同比-35.9%），归母净利12.4亿元（-72.6%），主因2020年防疫产品需求爆发导致高基数效应。2022年一季度收入23.2亿元（+2.4%），归母净利3.57亿元（-25.7%），利润下滑主要源于海外防护订单同比下降。核心结论：医疗耗材业务海外出口大幅收缩（境外销售-72%），但国内医院渠道快速拓展（+12.5%至12.5亿元），覆盖面从3000家扩至4000家；健康消费品业务（以全棉时代为主）总收入40.5亿元（+15.3%），若剔除口罩产品则增长24.8%，展现品牌化与渠道下沉的韧性。 高端敷料并购与私域流量运营构筑长期竞争力 公司通过收购隆泰医疗55%股权（高端敷料领域强强联合，标的2021年净利率24%）强化医疗耗材产品矩阵，同时全棉时代全域会员达3500万，私域会员1684万（+32%），有纺产品收入增长43%领跑。整体战略从“防疫红利”转向“品牌+渠道”驱动，盈利预测显示22-24年归母净利复合增速约14%，但需警惕海外贸易摩擦及消费环境波动风险。 主要内容 医用耗材业务：出口拖累表观，国内渠道与高端敷料突破 整体表现：2021年收入39.2亿元（-56%），其中境外销售16.9亿元（-72%），境内销售受益品牌力提升，医院渠道收入12.5亿元（+12.5%），覆盖医院从3000家增至4000家；国内医疗C端（药店+电商）突破10亿元（同比单位数增长，较2019年+400%）。 产品结构：疾控防护/手术感控/消毒清洁/传统伤口护理收入分别下降66%/37%/24%/5%，高端敷料逆势增长+23%。毛利率同比降14.0pp至47.5%，主因疾控产品单价回落。 2022Q1：收入14.07亿元（-1.7%），境外销售3.28亿元（-48%，高基数），境内销售10.79亿元（+34%），其中国内医院收入增长59%，电商渠道持平（优先供给线下）。 战略并购：拟收购隆泰医疗55%股权（预计Q3并表），隆泰2021年收入/净利润/扣非净利分别为3.55/0.86/0.82亿元，净利率24%，核心产品为高端伤口敷料。协同效应：利用稳健品牌力、3500万会员、成熟渠道及数字化供应链巩固高端敷料龙头地位。 健康消费品业务：多渠道多点开花，有纺产品增速领跑 整体表现：2021年收入40.5亿元（+15.3%），毛利率52.2%（-3.0pp，成本上升），剔除口罩相关产品后其他产品增长24.8%。 渠道拆分： 线下门店收入12.3亿（+29.3%），2年以上老店同店增长15%，全年净增81家门店至345家（全棉时代320家）。 商超渠道收入2.03亿（+51%），新增大润发380+家、步步高239家、屈臣氏4000+家网点。 电商收入25.4亿（+8.7%），其中自有平台（官网+小程序）收入5.6亿（+45%），私域会员1684万（+32%）。 产品细分：有纺/无纺收入增速分别为+43%/-2%，无纺中棉柔巾收入96亿（+2%），卫生巾5.5亿（+32%）；有纺中婴童用品/婴童服饰/成人服饰/其他分别增长30%/39%/52%/46%，反映品牌力与居家消费升级。 2022Q1：收入8.9亿元（+8.8%），线下门店+14.3%（同店驱动），商超+45.5%（新增客户贡献），电商-8.0%（物流受限+传统平台流量下降），自有平台+29.4%；受益折扣收窄及控费，盈利能力提升。 盈利预测与估值：业绩稳健增长可期，估值具备安全边际 预测22/23/24年收入91/106/123亿元（同比+13%/+17%/+15%），归母净利13.5/15.9/18.4亿元（+9%/+17%/+16%），对应PE 19/16/14X。 评级：维持“增持”，基于医疗耗材品牌化转型与健康消费品持续增长，估值溢价相对合理。 风险提示 贸易摩擦风险；行业标准变化；黑天鹅事件冲击消费环境。 总结 稳健医疗在2021年面临防疫产品高基数退潮带来的表观压力，但实质上实现了业务结构的优化：医疗耗材从出口导向转向国内医院及C端渠道，并借并购隆泰医疗抢占高端敷料蓝海；健康消费品以全棉时代为核心，通过门店扩张、商超渗透、私域运营三管齐下，有纺产品（婴童、服饰等）增速亮眼，同时主动管控折扣与费用提升盈利能力。2022Q1数据进一步验证国内医疗渠道的高增长（+59%）和消费品的韧性（线下+14.3%）。未来增长驱动力来自：医疗业务国内份额提升与高端产品放量、消费品线下同店增长及私域复购。尽管短期仍受海外需求萎缩及物流扰动，但公司品牌力和渠道壁垒持续强化，盈利预测显示22-24年归母净利复合增速约16%，当前PE 19X（2022E）处于历史低位，具备配置价值。风险关注海外贸易政策变动及消费复苏节奏。