中心思想 行业景气持续，本土龙头价值凸显 本报告核心观点指出，CXO行业正处于景气持续上行阶段，主要得益于强劲的市场需求、加速的产能供给以及不断提升的运营效率。 尽管面临政策和投融资波动，本土CXO龙头企业的估值已回落至2019年初水平，其成长性优于海外同行，凸显了显著的投资性价比。 产能蓄势待发，盈利能力有望持续提升 行业内企业通过大规模人员扩张和资本开支，为未来订单增长蓄积产能。例如，2020-2021年多家CXO大幅扩张人员，2022-2023年仍是资本开支大幅增加节点。 运营效率的提升，如应收账款周转率的改善和人效的持续增长，为2022-2024年经营持续向好奠定基础。 龙头企业凭借高盈利能力业务驱动和规模化效益，净利率仍有提升空间，预示着行业将进入新的加速增长阶段。 主要内容 股价与估值：本土龙头性价比凸显 股价表现分化，政策与投融资扰动估值 2021年至今，CXO板块股价表现分化明显，美迪西、博腾股份、昭衍新药、九洲药业等公司因新签订单超预期和利润快速增长而表现较好，涨幅分别超过145%、99%、40%、35%。 然而，自2021年9月起，CXO板块出现显著回调，主要受医保谈判、CDE监管政策、中美贸易冲突（如CXO被纳入美国实体清单、UVL清单事件）以及投融资月度波动（港股破发）等因素扰动，引发市场对高估值下订单和业绩可持续性的担忧。 相比之下，海外CXO龙头收益普遍低于本土CXO，例如IQVIA、ICON等涨幅分别为23%、18%，而查尔斯河、Catalent则出现负增长。 本土CXO估值回落，成长性优于海外 本土CXO重点公司估值（PE-TTM）已回落到2019年初的历史低位。 与海外CXO龙头相比，本土龙头（如药明康德、泰格医药等）展现出更优的成长性，其估值性价比已超越海外龙头，为投资者提供了具有吸引力的入场机会。 需求与供给：订单增速快，供给加速 在手订单加速增长，支撑收入高增长 CXO行业需求旺盛，在手订单呈现加速增长态势。药明康德、凯莱英等龙头企业在手订单同比增长超过60%，为未来收入的持续高增长提供了坚实支撑。 这表明全球创新药研发投入持续高景气，CXO服务需求强劲。 人员与资本开支大幅扩张，产能供给加速 为满足不断增长的需求，CXO企业在2020-2021年大幅扩张人员规模。 同时，2022-2023年仍是资本开支大幅增加的关键节点，CDMO（合同研发生产组织）领域的资本开支尤其显著，预示着行业产能供给将加速释放。例如，2016-2021年资本开支逐年增加，2020Q1-2022Q1季度加速。 经营与效率：蓄势，效率提升在即 运营效率为订单蓄势，提升在即 2021-2022年，部分公司固定资产周转率和存货周转率下降，主要是受大订单备货和扩产影响。 然而，大部分公司应收账款周转率提升，显示行业议价能力增强。凯莱英周转率创历史新高，博腾股份连续四年以上持续提升。 这些运营效率的提升，结合资本开支加速，为2022-2024年经营持续向好奠定了基础。 人效持续提升，新业务拓展带来差异 数据显示，2021-2022年CXO行业人均创收和人均创利均处于提升趋势中，反映了服务能力提升、订单附加值增加以及经营效率的提高。 药石科技、方达控股等公司在新业务快速拓展期，业务结构差异也导致了人效的较大差异，但整体而言，人效提升趋势有望持续。 经营高增长具持续性，龙头进入新加速阶段 2016-2022Q1，CXO行业收入端和利润端延续高增长。 大订单和新业务（如CGT、多肽、寡核苷酸、制剂等）有望驱动药明康德、凯莱英、博腾股份、九洲药业等龙头企业进入新的加速增长阶段。例如，2019-2022Q1龙头收入复合增速同比加速，二线CXO公司也保持高增速。 盈利能力有望提升，细分赛道龙头表现突出 2021-2022Q1数据显示，细分赛道龙头（如药康生物、南模生物、百诚医药）毛利率高且提升快，体现了较优的竞争格局。 尽管新业务拓展和大规模产能投放可能阶段性拉低部分公司毛利率，但经营效率提升、费用率下降、高盈利能力业务驱动以及规模化效益提升，将持续拉动龙头企业净利率提升，仍有提升空间。 投资建议 聚焦成长、弹性与行业龙头 买成长CXO： 推荐药明康德（大订单驱动，CGT/多肽/寡核苷酸/制剂高成长）、凯莱英（大订单驱动、新兴业务高成长）、博腾股份（大订单驱动，CGT CDMO逐步贡献弹性）、九洲药业（CDMO业务高成长），预计2022-2024年利润复合增速有同比加速可能。 买弹性CXO： 推荐康龙化成（CMC/CDMO、临床CRO/大分子/CGT服务跃迁）、昭衍新药（业务多元化）、美迪西（订单旺盛）、和元生物（订单高景气，服务项目进入临床需求和商业化需求爆发期），业务进入兑现期。 买行业CXO： 推荐泰格医药（临床CRO龙头，龙头优势持续强化）、和元生物（CGT CDMO）、博腾股份（CGT CDMO），受益于本土创新药尤其是CGT的早期发展空间。 买窗口CXO： 推荐药石科技、方达控股，新产能大幅投入期，即将迎来业绩拐点。 重点公司业绩分析与评级 药明康德： 2022Q1收入84.74亿（YOY 71.18%），扣除新冠收入增长40.72%，扣非净利润17.14亿（YOY 106.52%）。预计2022-2024年EPS分别为2.87、3.29、4.28元/股，维持“买入”评级。 泰格医药： 2022Q1收入18.18亿（YOY 101.55%），扣非净利润3.78亿（YOY 65.31%）。预计2022-2024年EPS分别为3.92、4.61、5.66元/股，维持“买入”评级。 凯莱英： 2022Q1收入20.62亿（YOY 165.28%），扣非净利润4.86亿（YOY 275.76%）。预计2022-2024年EPS分别为10.12、10.55、11.30元/股，维持“买入”评级。 康龙化成： 2022Q1收入21.03亿（YOY 41.19%），扣非净利润3.11亿（YOY 30.83%）。预计2022-2024年EPS分别为2.73、3.54、4.72元/股，维持“买入”评级。 博腾股份： 2022Q1收入14.43亿元（YOY 165.77%），扣非归母净利润3.81亿元（YOY 406.20%）。预计2022-2024年EPS分别为2.31、3.26、4.33元/股，维持“买入”评级。 昭衍新药： 2022Q1收入2.71亿（YOY 34.82%），扣非净利润1.32亿（YOY 66.65%）。预计2022-2024年EPS分别为2.04、2.60、3.39元/股，维持“买入”评级。 美迪西： 2022Q1营收3.56亿元（YOY 65.79%），归母净利润0.77亿元（YOY 71.09%）。预计2022-2024年EPS分别为7.90、12.02、18.22元/股，维持“增持”评级。 药石科技： 2022Q1收入3.35亿（YOY 17.44%），剔除汇率影响YOY 19.58%。预计2022-2024年EPS分别为1.97、2.68、3.52元/股，维持“买入”评级。 九洲药业： 2022Q1收入13.7亿元（YOY 60.5%），归母净利润2.1亿元（YOY 120%）。预计2022-2024年EPS分别为1.06、1.47、1.96元/股，维持“买入”评级。 风险提示 多重风险因素需关注 国内药审政策的波动性风险。 一级市场投融资周期波动的风险。 新业务拓展不及预期风险。 汇兑风险。 产能释放不及预期风险。 新业务大幅投入下盈利能力下降风险。 总结 本报告全面分析了CXO行业2021年报及2022年一季报，指出行业整体景气度高，需求旺盛，在手订单加速增长。本土CXO龙头企业在估值回落至历史低位的同时，展现出优于海外同行的成长性，投资性价比凸显。行业通过大规模人员和资本开支蓄积产能，运营效率和人效持续提升，为未来业绩高增长奠定基础。尽管面临政策、投融资及汇兑等多重风险，但龙头企业凭借其经营效率提升、高盈利能力业务驱动和规模化效益，有望进入新的加速增长阶段。报告建议投资者关注具有成长性、弹性和行业代表性的CXO公司，并对药明康德、泰格医药、凯莱英等重点公司维持“买入”或“增持”评级。