中心思想 核心驱动：人二倍体狂苗放量贡献主要增长 本报告的核心观点认为，康华生物当前的核心增长驱动力来自于其独家上市的人二倍体细胞狂犬病疫苗的持续放量。报告基于2021年该产品仅占人用狂犬疫苗市场14-17% 的销售额份额（批签发量人份占比仅3.5-4.5% ）的市场渗透率现状，判断该品种仍处于高速增长窗口期。公司凭借其产品在不良反应率（低于1.5% ）和免疫原性方面的临床数据优势，以及领先的规模化生产工艺，有望在未来竞品（康泰生物、智飞生物等预计于2023-2024年上市）的市场教育下，共同做大市场蛋糕，维持较高市占率。报告测算，2022-2024年该单一品种的收入复合年增长率（CAGR）有望达到41.7% ，是支撑公司业绩短期高速增长的核心。 未来弹性：宠物疫苗布局打开新增长空间 报告同时指出，公司的长期增长弹性在于对宠物疫苗市场的战略性布局。报告估算2021年宠物疫苗（狂犬疫苗+猫狗多联疫苗）理论市场容量高达190-220亿元，但受限于接种率（不足50%），实际市场规模仅为80亿元左右。当前市场由进口品牌主导，国产替代空间巨大。公司通过代理杭州佑本的“希利斯®”狂犬病疫苗，并借助与新瑞鹏宠物医疗集团（拥有1000多家宠物医院）等渠道的合作，加速市场渗透。产品临床数据显示出0% 的不良反应率和100% 的7天免疫成功率，具备推广基础。报告预计2022-2024年公司宠物疫苗收入CAGR可达30-40% ，有望成为中期增长的新动能。 主要内容 1 康华生物：单品放量、动保启航 报告开篇总述，公司2017-2021年总收入CAGR达到49% ，主要得益于人二倍体狂苗的独家销售。业绩增长受产能释放节奏影响，但疾控中心覆盖度已从2017年的629家扩张至2021年的1,956家，销售规模优势显现。展望未来，增长来自两方面：一是人二倍体狂苗的持续放量；二是宠物疫苗业务的拓展。预计2022-2024年公司总收入CAGR可达41.4%。 2 已上市产品：人二倍体狂苗仍在放量期 2.1 不良反应率低：临床数据积累充分，有助于市场推广 报告指出，公司自2008年进入Ⅲ期临床以来积累了丰富的临床数据。Meta分析显示，公司产品的不良反应合并发生率仅为0.23%-6.98%，远低于国外HDCV（13.44%-29.19%）。一项对比研究显示，人二倍体细胞组总不良反应发生率（1.5%）显著低于Vero细胞组（30.5%）。低不良反应率是产品核心优势，尤其对于儿童暴露人群更具吸引力。 2.2 更快产生中和抗体：免疫原性更优、保护效力更佳 报告强调，公司产品的优势在于能更快产生中和抗体。十年追踪研究显示，十年前接种者十年后仍有98.28% 以上抗体阳性。加强免疫后，1针加强组第7天血清转阳率达100%，第14天GMT快速升至27.18 -46.51 IU/ml。更快的抗体产生速度和良好的记忆性应答是提高免疫成功率的关键。 2.3 增长驱动：人二倍体狂苗接种率仍在提升窗口期 报告分析市场现状：2021年人二倍体狂苗占批签发量人份的3.5-4.5%，占市场销售额的14-17%。尽管面临康泰生物、智飞生物等多家竞品（预计2022-2024年陆续上市）的挑战，但竞品的加入有望加速提升整体渗透率。公司产品占比已从2016年0.6% 逐年提升至2021年4.4%，具备先发优势。产能方面，募投项目达产后总产能有望达到1,100万支/年，为放量奠定基础。 2.4 小结：产品和渠道优势推动增长 报告小结认为，公司凭借其产品临床数据优势和规模化生产工艺的成本优势，配合不断拓宽的疾控渠道，有望在2022-2024年实现高增长。预测显示，公司该产品收入将从2021年12.65亿元增长至2024年36.02亿元，2022-2024年CAGR为41.7%。 3 未来弹性：宠物疫苗逐渐打开增长空间 3.1 宠物疫苗：行业高增长+渠道拓展期，看好潜力 3.1.1 行业市场容量 报告测算，2021年宠物疫苗（狂犬+联苗）理论市场容量为190-220亿元，但实际市场仅80亿元，主因接种率不足50%。考虑到“ZERO BY 30”行动目标和新动物防疫法的政策驱动，接种率有望快速提升，预计2022-2024年行业规模CAGR为23.4%。 3.1.2 行业竞争格局 当前市场由英特威、硕腾等进口品牌主导，包揽市场TOP5。国产宠物疫苗起步晚、高端品种少，但自2021年以来国内猫狗多联疫苗临床申报明显增多，预计2023-2024年国产品牌上市将加速国产化进程。 3.1.3 公司产品优势 公司代理的“希利斯®”狂犬病疫苗临床数据显示出强大的安全性和有效性：不良反应发生率0%，免疫后7天免疫成功率100%，且中和抗体水平在21天左右达到峰值，为市场推广奠定坚实基础。 3.1.4 公司渠道建设 公司通过“希利斯守护计划”已招募4,332家宠物医院。与新瑞鹏宠物医疗集团（全国1,000多家医院，覆盖90多个城市）签订集采合作协议，有望快速提升产品覆盖率和品牌知名度。 3.2 人用疫苗：自主研发+对外合作，拓展产品梯队 报告简要介绍公司在人用疫苗领域的远期布局。公司拥有9个在研项目，涵盖mRNA、VLP等多个技术平台。通过与成都信然博创合作开发mRNA带状疱疹、肺结核等疫苗，以及投资入股可恩生物，拓宽产品管线，降低对单一产品的依赖。 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 报告基于产品拆分和核心假设，预测公司2022-2024年营业收入分别为19.04亿元、27.88亿元和36.52亿元，同比增速分别为47.3%、46.5% 和31.0%。归母净利润分别为8.42亿元、12.21亿元和15.89亿元。 4.2 估值与投资建议 报告预计公司2022-2024年EPS分别为6.25元、9.07元和11.80元。以2022年9月27日收盘价（93.00元）计算，2022年PE仅为15倍，低于可比公司平均水平。报告认为，公司正处于核心产品放量与新产品（宠物疫苗）开拓的关键阶段，首次覆盖，给予“增持”评级。 5 风险提示 报告明确指出公司面临以下主要风险： 单一产品依赖风险：人二倍体狂苗收入占比超98%，销售不及预期或降价将严重影响业绩。 疫苗品种降价风险：未来市场竞争加剧可能导致产品降价。 产能释放低于预期风险：新产能建设或认证不达预期。 管线研发失败风险：在研疫苗管线仍处于早期，研发失败将影响中期布局。 宠物疫苗销售不达预期风险：新业务推广效果存在不确定性。 总结 本报告对康华生物进行了全面且专业的深度分析，核心逻辑清晰。报告基于详实的数据，认为公司短期的增长确定性高，主要来源于其独家产品人二倍体细胞狂犬病疫苗在低渗透率（3.5-4.5%）基础上的持续放量，预计2022-2024年收入CAGR达41.7%。公司通过产能扩张（目标1,100万支/年）、临床数据优势和渠道建设，有望巩固其市场地位。 从长期视角看，报告看好公司通过代理与合作模式切入宠物疫苗这一高景气、高壁垒市场（2021年理论市场容量190-220亿元），为公司打开了新的增长天花板。报告也客观地指出了公司面临的单一产品依赖、竞争加剧和研发风险等挑战。 综合来看，报告认为当前公司的估值（2022年PE为15倍）并未充分反映其核心产品放量的确定性以及宠物疫苗业务的长期潜力，因此给出了“增持”的首次评级。这是一份逻辑严密、数据支撑充分、风险揭示清晰的卖方研究报告。

中心思想 创新药械与数字医疗获资本青睐，投融资热潮持续回暖 本周医药生物行业一级市场资金主要投向创新药械研发商、数字医疗等领域，百明信康（免疫治疗新药研发商）获得4亿元大额融资，中盛溯源（人诱导多能干细胞产品研发商）获得数亿元融资，反映了资本对前沿生物技术和精准医疗的高度关注。8月全球生物医药融资总额环比上升24%，国内环比上升70%，显示行业投融资情绪回暖。同时，叮当健康港股上市、雅睿生物IPO获受理，二级市场融资渠道保持活跃。 政策驱动与估值分化：拜登行政令强化供应链安全，A/H股估值差异显著 美国拜登签署支持生物技术和生物制造倡议行政命令，20亿美元投资旨在强化供应链安全，利好CXO及先进制造板块。国内杭州发布生物医药产业支持政策，CDE发布ADC药物研发指导原则，政策环境持续优化。市场表现上，本周A股及H股创新药械板块均大幅下跌，但A股创新药板块PE均值（43倍）高于H股（19倍），主要因H股大量企业仍处亏损状态，估值分化格局明显。 主要内容 1 投融资数据整理 1.1 本周投融资事件：百明信康大额获融，叮当健康港股上市 本周一级市场投融资轮次分散，重点领域包括创新药械、数字医疗等。激光诊疗技术研发商微光医疗、数字化认知障碍解决方案提供商博斯腾科技、免疫治疗新药研发商百明信康、人诱导多能干细胞产品研发商中盛溯源均获超亿元融资；昂拓生物、海思盖德、DPM等获近亿元融资。二级市场方面，雅睿生物创业板IPO获受理（拟募资7.5亿元），叮当健康港股IPO上市（募资净额近3.4亿港币），华夏眼科IPO注册获批（拟募资7.8亿元）。资金流向显示生物医药及数字医疗是当前热点。 1.2 本周收并购事件：新加坡AMTH收购体外碎石技术慧康公司 Advanced MedTech Holdings（AMTH）宣布收购慧康公司，旨在拓展冲击波医学应用，加速其在中国泌尿外科领域的布局。慧康公司体外冲击波碎石机稳居中国市场份额前列。此外，波士顿科学收购Obsidio公司，获得凝胶栓塞材料技术。收并购事件反映跨国企业通过收购扩大产品组合和市场份额的趋势。 1.3 投融资月度数据整理（更新至2022年8月） 全球生物医药8月融资总额约23.68亿美元（环比+24%），医疗器械融资总额超9.02亿美元（环比-13%）。国内生物医药融资总额12.83亿美元（环比+70%），医疗器械融资总额3.24亿美元（环比持平）。生物制药和IVD分别是全球生物医药和医疗器械细分领域融资事件最多的板块（59起和12起）。IPO方面，A股8月5家公司上市（包括联影医疗等），海外IPO仍处低位（美股4起，港股0起）。数据表明生物医药融资回暖明显，医疗器械融资相对稳定。 2 本周创新药械相关政策及事件梳理 2.1 杭州大力支持生物医药产业发展 9月13日，杭州发布生物医药产业高质量发展措施（征求意见稿），重点支持药品、高端医疗器械、先进制药装备及材料、新型服务外包、数字化医疗及医美等领域。提出对1类新药最高4000万元补助，对改良型新药最高1000万元补助，对集采中标品种最高300万元补助，对委托生产/受托生产最高1500万元补助。该政策彰显地方政府对生物医药产业的强力扶持。 2.2 拜登签署国家生物技术和生物制造倡议行政命令 9月14日，白宫宣布20亿美元投资推进生物技术和生物制造倡议，旨在强化供应链安全，防止卡脖子环节，保持美国在医药先进制造领域的领先地位。该命令对CXO及医药先进制造板块产生潜在影响，分析师认为市场可能存在错杀机会。 2.3 CDE公开征求《抗肿瘤抗体偶联药物临床研发技术指导原则》意见 9月15日，CDE发布ADC药物研发指导原则征求意见稿，强调以临床价值为导向，合理设计ADC，关注同一靶抗原不同药物疗效差异、最佳给药方案、脱靶安全性风险等。该原则将引导ADC药物研发更加规范化、高效化。 3 创新药械板块估值梳理 截至2022年9月16日，A股创新药板块PE（TTM）均值43倍，医疗器械板块均值41倍；H股创新药板块PE（TTM）均值19倍，医疗器械板块均值28倍。A股估值显著高于H股，主要因H股大量企业亏损。本周A股创新药械板块涨跌幅分别为-5.72%和-3.54%；H股创新药械板块涨跌幅分别为-6.83%和-2.90%。个股方面，A股涨幅前五：成都先导（+9.41%）、安图生物（+9.30%）、福瑞股份（+9.08%）、海泰新光（+8.82%）、澳华内镜（+7.24%）；H股涨幅前五：心通医疗-B（+7.09%）、沛嘉医疗-B（+1.85%）、基石药业-B（+1.83%）、威高股份（+0.38%）、康希诺生物（0.00%）。市场整体下跌背景下，部分个股仍获资金关注。 4 往期观点复盘 本周观点：叮当健康上市，投融资热度回归创新药械、自免疾病、眼科。前期报告中提到华大智造上市、制药上游板块形成、美国医保降价政策影响等，持续跟踪政策与市场动态。 5 风险提示 行业政策变动风险；疫情结束不及预期风险；研发进展不及预期风险。 总结 投融资回暖与政策驱动下的行业分化 本周医药生物行业投融资数据呈现回暖态势，8月全球及国内生物医药融资环比大幅上升，创新药械及数字医疗成为资本焦点。政策层面，国内地方扶持政策（杭州）与中央监管指导（CDE指南）并行，美国拜登行政令强化供应链安全，对CXO及先进制造板块形成政策支撑。 市场估值分化，短期调整中蕴含结构性机会 二级市场表现方面，A股及H股创新药械板块本周均大幅下跌，但A股估值水平仍高于H股，且部分个股逆市上涨（如成都先导、安图生物等），显示市场仍在寻找结构性机会。整体来看，行业投融资信心回暖，政策导向清晰，但需关注短期市场波动及研发、政策风险。

中心思想 短期情绪冲击，长期逻辑未变 报告认为，美国拜登行政令宣布投资20亿美元于生物制造领域，旨在强化供应链安全，但相较芯片领域的巨大投入，其金额有限且政策落地需时，短期内对国内CXO及医药先进制造产业的实际影响微乎其微。市场因过度担忧全球供应链逻辑破裂而引发的抛售，实质上是“错杀”行为，国内产业中低端分工（小分子、API等）与美国高端供应链建设并不矛盾，产业升级路径未被破坏。 估值历史低位，配置价值凸显 医药板块持续调整后，估值（23.6倍）及相对沪深300的溢价率（120%）均低于历史中枢水平，CXO等子板块回调幅度较大。报告结合工信部“强链补链”政策所强调的“创新”与“制造”主线，认为当前底部区间为优质标的提供了难得的布局窗口，应聚焦高景气、成长稀缺的CXO及医药先进制造领域。 主要内容 1 本周热点：拜登行政令与工信部政策 报告分析了两大政策事件：一是美国拜登行政令投资生物技术与制造，但金额低、落地慢，中短期影响有限，主要是情绪冲击；二是工信部发布会披露2021年医药工业营收3.4万亿元（较2012年增长80.8%），并启动产业链强链补链行动，强调创新药制造及高端升级，印证“握制造、迎创新”主线，国内供应链从低端到高端升级的逻辑未变。 2 行情复盘：估值溢价回落 本周医药板块下跌5.38%，跑输沪深300指数1.44个百分点，在所有行业中排名第18位。成交额占A股总成交额6.7%，低于历史中枢8.2%。估值（TTM，剔除负值）降至23.6倍，相对沪深300溢价率120%，低于四年中枢174%。CXO板块跌幅最大（-9.7%），其中凯莱英、康龙化成、药明康德等跌幅超13%。报告认为，市场担忧过度造成错杀，CXO成长稀缺性及估值底部带来配置价值。 3 本周行情回顾 3.1 医药行业行情 行业整体下跌5.38%，成交额2161.1亿元，占比6.7%。估值溢价率持续回落至120%，低于历史中枢，成交热度低迷。 3.2 医药子行业 中信分类下各子板块均下跌，医疗服务（-9.0%）、化学原料药（-7.7%）跌幅居前。浙商重点公司分类中，CXO（-9.7%）、科研服务（-5.7%）、API及制剂出口（-5.2%）跌幅较大。个股方面，凯莱英（-15.2%）、键凯科技（-15.2%）等领跌。 3.3 陆港通&港股通 陆港通医药投资1643亿元，环比减少91亿元，医疗服务、生物制品板块净流出最多。具体而言，迈瑞医疗、通策医疗等持股市值增长，药明康德、泰格医药等市值下降。港股通中医药生物、金斯瑞等跌幅较大。 3.4 限售解禁&股权质押情况 近一个月有24家医药公司存在限售解禁，上海谊众、兰卫医学解禁比例较高。股权质押方面，广生堂、双成药业等公司第一大股东质押比例上升，而宝莱特、吉林敖东等比例下降。 4 风险提示 报告提示行业政策变动风险、疫情结束不及预期风险、研发进展不及预期风险。 总结 本报告围绕美国拜登行政令及国内工信部政策两大事件，深入分析了CXO及医药先进制造领域的短期冲击与长期机遇。报告认为，市场对供应链回流风险的担忧过度，美国20亿美元的投资规模与中低端定位的国内产业实际脱节，错杀反而凸显了CXO板块的成长稀缺性与估值底部配置价值。同时，国内政策持续强调“创新”与“制造”升级，医药产业链强链补链行动为优质企业提供了确定性景气支撑。综合来看，报告维持行业“看好”评级，建议重点关注CXO、API及制药装备、创新药械等领域的投资机会，并提示政策与研发进展等风险。

中心思想 股权激励锁定高增长目标，核心团队利益深度绑定 核心观点： 莱茵生物发布限制性股票激励计划，覆盖74名核心管理人员及技术骨干，首次授予业绩考核目标为2022-2024年收入较2021年分别增长30%/60%/90%，对应3年CAGR约24%。该计划不仅在费用端预计产生4666万元股份支付摊销，更通过明确的收入增速考核彰显管理层对公司未来发展的充分信心，同时有效调动员工积极性。 多重催化共振，业绩高增确定性持续强化 核心观点： 公司当前处于天然甜味剂业务景气上行与海外工业大麻量产落地的双轮驱动期。短期工业大麻量产催化（22年有望盈亏平衡），中期芬美意订单加速释放（天然甜味剂22-23年高增），长期甜叶菊产能翻三倍（24年投产），叠加毛利率优化与费用率下降，业绩预期具备较高兑现概率。维持买入评级，预计22-24年归母净利润CAGR约70%。 主要内容 激励计划解析：覆盖范围广、考核目标明确 本次拟授予1200万股限制性股票（占总股本1.64%），授予价格5.66元/股，首次授予1150万股给常务副总经理、副总经理、财务总监等核心高管及骨干共74人，预留50万股。业绩考核以2021年收入为基数，2022-2024年收入增速分别不低于30%/60%/90%，对应2022-2024年收入门槛为13.69亿元/16.84亿元/20.01亿元，同比增长分别不低于30%/23.08%/18.75%。股份支付费用预计2022-2025年分别摊销758万元/2566万元/992万元/350万元。 公司基本面与投资逻辑：短期、中期、长期均有催化 短期催化：海外工业大麻6月底正式量产，预计22年实现盈亏平衡，23年收入有望高增。 中期催化：与芬美意合同订单加速释放，天然甜味剂业务22-23年业绩高增确定性较强；受益下游需求旺盛+甜叶菊售价上涨+技改提升收率，毛利率显著优化，费用端精细化管理降低销售、管理、财务费用率，净利率稳步提升。 长期催化：甜叶菊产能24年投产，达产后产能将为现有3倍，持续贡献业绩；美国大麻合法化推进带来更大想象空间。 估值与盈利：维持盈利预测，预计22-24年营业收入17.29亿元/26.15亿元/39.31亿元，同比+64%/+51%/+50%；归母净利润2.52亿元/3.77亿元/5.74亿元，同比+112%/+50%/+52%；对应EPS 0.34元/0.52元/0.79元，PE 33倍/22倍/14倍。 财务预测与风险提示 财务摘要显示公司2021A-2024E主营收入CAGR约55%，归母净利润CAGR约69%。毛利率从2021年29.8%提升至2022E 33.47%后稳定在33%左右，净利率从12.46%提升至约15-16%。ROE从2021年6.38%提升至2024E 18.87%。风险提示包括：汇率波动风险、下游需求不及预期风险、政策风险。 总结 莱茵生物本次限制性股票激励计划覆盖核心团队、考核目标明确，充分彰显管理层对业绩持续高增长的信心。结合公司天然甜味剂业务受益于下游需求高增及芬美意订单加速释放，短期海外工业大麻量产催化落地，长期产能扩张奠定成长基础，业绩增长路径清晰。财务状况显示收入和利润均将实现高速增长，盈利能力持续改善。维持“买入”评级，当前PE估值处于合理偏低区间，具备较高投资性价比。

中心思想 医保目录动态调整机制确立，创新成为核心投资主线 本报告的核心观点在于，随着2022年国家医保目录初审名单的公布，一年一周期的灵活动态调整机制已明确建立。这一机制显著加快了临床价值高的创新药品进入目录的速度，同时逐步淘汰辅助用药和经济性较差的品种，推动医保基金实现“腾笼换鸟”的结构性优化。在此背景下，医药行业的投资逻辑正发生根本性转变：“创新”与“差异化竞争格局”成为企业对抗医保谈判降价压力的核心要素，而非单纯依赖仿制药规模或销售渠道。报告强调，医药企业的核心竞争力已从政策驱动的红利转向产品本身的临床价值与供需格局，创新研发产业链、拥有国际化能力的创新药械以及具备产业升级配套能力的CXO、原料药和科研服务领域，将是未来2-3年确定性最强的投资方向。 估值与成交创历史低位，底部布局信号明确 报告中另一核心观点是，医药板块当前正处于估值与成交额的历史低位区域。截至2022年9月9日，医药板块整体估值为24.9倍，相对沪深300的估值溢价率仅为124%，显著低于四年来174%的中枢水平；同时医药行业周成交额占A股总成交额比例降至6.0%，明显低于2018年以来8.2%的中枢。这一数据表明，市场对医药板块的情绪已极度悲观，投资者在底部震荡中等待催化。然而，报告认为，这种“无人问津”的底部正是长期布局的黄金窗口期。在医改深化的震荡期，政策对创新药械、医疗服务价格的持续鼓励并未改变，代表产业升级方向的CXO、创新药、科研服务等领域依然具备成长稀缺性，其估值与基本面之间的性价比已凸显。 主要内容 1 本周热点：2022版医保初审目录公布，动态调整机制明确 初审概况：344个品种入围，肿瘤免疫与ADC药物成焦点 2022年9月6日，国家医保局公示了《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整通过初步形式审查的药品及相关信息》，共有344个品种通过初审，其中目录外药品199个，目录内药品145个。从品种结构来看，抗肿瘤和免疫调节剂数量最多，达89个。PD-1/PD-L1抑制剂方面，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗、君实生物的特瑞普利单抗、百济神州的替雷利珠单抗、信达生物的信迪利单抗等已纳入2021年目录的品种本次将谈判新增适应症；同时，思路迪/康宁杰瑞的恩沃利单抗、复宏汉霖的斯鲁利单抗、康方生物的卡度尼利单抗等新药首次进入初审。值得关注的是，罗氏制药的ADC药物恩美曲妥珠单抗、武田制药的注射用维布妥昔单抗，以及药明巨诺的CAR-T产品瑞基奥仑赛注射液也入围，显示出医保对前沿疗法和精准治疗品种的接纳度在提升。此外，近50种中药（包括儿科中药）和近20种罕见病用药出现在目录中，药品品类扩张明显加速。 新冠药物与中药：PAXLOVID入围，阿兹夫定以HIV适应症申报 在新冠相关药物方面，辉瑞的PAXLOVID以纳入《新型冠状病毒肺炎治疗方案（试行第九版）》药品的条件入围初审，而真实生物的阿兹夫定则是以新上市HIV治疗药物进行申报，并未涉及新冠适应症。这一细节反映出医保目录申报的严谨性，同时也表明新冠药物治疗的医保准入仍处于谨慎探索阶段。中药方面，近50种中成药首次进入目录，特别是儿科中药品种的增加，体现了政策对中医药传承创新发展的支持。整体来看，医保目录的动态调整机制已从“几年一调”转向“一年一调”，临床价值显著、药物经济学评价优秀的创新药械能够更快进入目录，而缺乏临床优势的辅助用药则面临被调出的压力。 2 行情复盘：成交回落，估值历史最低位 市场表现：板块跑输大盘，子行业分化显著 本周（2022年9月5日-9月9日），医药板块下跌0.19%，跑输沪深300指数1.94个百分点，在所有行业中排名第27位，表现弱势。成交额方面，医药行业本周成交额为2430.4亿元，占全部A股总成交额比例为6.0%，较上周环比下降0.3个百分点，明显低于2018年以来8.2%的中枢水平。这一数据表明，市场对医药板块的关注度降至冰点，资金持续流出。从子行业来看，根据Wind中信医药分类，化学原料药（+1.6%）、医疗器械（+0.6%）、中成药（+0.3%）、医药流通（+0.2%）板块略有上涨，而生物医药（-2.0%）、化学制剂（-0.8%）、中药饮片（-0.4%）出现下跌。根据浙商医药重点公司分类，医疗服务（+3.6%）和医疗器械（+0.8%）涨幅居前，其中通策医疗（+9.4%）、爱博医疗（+6.3%）等表现突出；而创新药（-3.1%）、科研服务（-3.1%）和CXO（-1.9%）板块下跌明显，复星医药（-13.0%）、百普赛斯（-8.9%）等个股跌幅较大。 估值与资金：估值溢价率远低于中枢，北上资金持续流出 估值层面，截至2022年9月9日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为24.9倍，环比上升0.1，但仍低于历史中枢。医药行业相对沪深300的估值溢价率为124%，较上周环比下降2.9个百分点，远低于四年来174%的中枢水平。从资金面看，陆港通医药行业投资市值约1735亿元，医药持股占陆港通总资金的10.2%，但本周北上资金环比减少16亿元，显示海外资金对医药板块仍呈谨慎态度。细分板块中，化学制药、医疗服务、医疗器械等净流入相对较多，而智飞生物、泰格医药、复星医药等个股市值下降明显。整体来看，医药板块估值已处于历史底部区域，但市场情绪低迷，等待催化因素出现。 3 本周行情回顾 3.1 医药行业行情：成交回落，仍有下跌 本周医药板块延续调整态势，成交额环比下降，资金参与度低迷。从长期走势来看，2022年以来医药板块持续跑输沪深300，市场对政策不确定性（集采、医保谈判）和行业基本面（疫情扰动、研发进展）的担忧仍在。报告指出，医改已进入深水区，产业结构化升级加速，2022-2024年医药创新升级配套产业链（研发、量产、创新药械）将迎来更确定的景气阶段。尽管短期承压，但CXO、科学工具、原料药等领域的景气逻辑并未被破坏，估值回落为长期投资者提供了布局机会。 3.2 医药子行业：原料药和器械涨幅最大，化学制剂和生物医药跌幅最多 本周中信医药子行业中，化学原料药（+1.6%）、医疗器械（+0.6%）涨幅领先，而生物医药（-2.0%）、化学制剂（-0.8%）跌幅靠前。浙商医药重点公司分类中，医疗服务（+3.6%）和医疗器械（+0.8%）涨幅明显，其中通策医疗和乐普医疗涨幅分别达9.4%和8.4%；创新药和科研服务板块跌幅显著，复星医药和百普赛斯分别下跌13.0%和8.9%。估值方面，医疗器械、化学原料药、中成药估值略有提升，生物医药和化学制剂估值下降。目前医疗服务板块市盈率最高（39倍），但整体估值仍处于历史低位。 3.3 陆港通&港股通：资金流入环比减少，医药商业流入最多 截至2022年9月9日，陆港通医药投资1735亿元，环比减少16亿元。细分板块中，化学制药、医疗服务、医疗器械净流入较多，而医药商业板块流入相对突出。港股通方面，微创医疗、先健科技等市值增长，而复星医药、金斯瑞生物科技等下降。资金流向显示，海外投资者对估值性价比高、国际化逻辑清晰的子板块（如医疗器械、创新药械）仍有一定关注，但对整体行业仍持观望态度。 3.4 限售解禁&股权质押情况追踪 2022年8月29日至9月23日，共有20家医药上市公司发生或即将限售股解禁，其中上海谊众、兰卫医学等解禁比例较高，可能对股价形成短期压力。股权质押方面，东诚药业、宝莱特等公司第一大股东质押比例上升，而博济医药、易明医药等有所下降，需关注质押风险对流动性的影响。 4 风险提示 报告提示三大风险：行业政策变动（如集采扩面、医保谈判降价超预期）、疫情结束不及预期（影响疫苗、检测等相关需求）、研发进展不及预期（创新药审评或商业化受阻）。这些风险是当前医药板块估值承压的重要因素，投资者需密切跟踪政策变化和企业基本面进展。 总结 动态调整机制确立，创新驱动产业升级 本报告以2022年医保目录初审名单公布为契机，系统分析了医药行业当前的核心变化：医保目录已建立起一年一周期的动态调整机制，临床价值显著的创新药品得以更快纳入，而缺乏竞争力的辅助用药逐步退出。这一机制倒逼医药企业将“创新”作为核心竞争力，只有具备差异化竞争格局的产品才能在医保谈判中获得议价能力。报告由此提出中期策略——第一性原理：竞争格局是核心要素，创新研发产业链、创新药械和配套服务领域将成为未来最确定的投资方向。 估值底部确认，长期布局窗口打开 市场表现方面，医药板块本周下跌0.19%，跑输大盘，成交额占比降至6.0%，估值溢价率降至124%的历史低位。尽管短期情绪低迷，但报告认为这正是底部布局的良机。在医改深化的震荡期，政策对创新的鼓励方向未变，CXO、科研服务、原料药等领域的成长稀缺性依然存在。投资者应重点关注具有中国优势、具备市场化与国际化竞争力的细分板块，包括创新药械企业（如恒瑞、信达、康方）、生产研发外包龙头（药明康德、凯莱英、泰格医药）、特色原料药企业（健友股份、普洛药业）以及科研服务上游公司（诺唯赞、纳微科技）等。同时需警惕政策变动、疫情进展和研发风险。总体而言，医药行业正经历结构性转型，短期阵痛不可避免，但长期景气逻辑清晰，当前估值下性价比凸显。

中心思想 政策明确医疗服务价格上限，强调服务价值导向 2022年9月8日，国家医保局正式发布《通知》，对口腔种植医疗服务收费和耗材价格进行专项治理，明确三级公立医院单颗种植牙医疗服务价格上限为4500元，符合特定条件最高可放宽至6300元，定价好于市场预期。 政策将医疗服务价格与耗材价格分离，强调医疗服务的技术价值，稳定了市场对服务类医疗政策的信心，为行业规范化发展奠定基础。 集采推动渗透率提升，以量换价扩大市场规模 中国种植牙渗透率极低：35-44岁/55-64岁/65-74岁人群中有未修复缺牙的比例分别为18.6%/38.9%/47.7%，而有种植义齿的比例仅为0.2%/0.1%/0.3%，需求缺口巨大。 集采政策规范收费后，种植牙价格下降将显著提高患者可及性，渗透率有望快速上升，并带动其他牙科科室同步放量，头部口腔医疗机构可通过以量换价实现规模扩张。 主要内容 政策发布：种植牙医疗服务价格出台 2022年9月8日，国家医保局发布《通知》，这是继8月18日征求意见稿后的正式文件，首次对口腔种植医疗服务价格做出明确规定。 增量信息：单颗种植牙医疗服务价格上限最高可达6300元 三级公立医院单颗种植牙医疗服务价格上限为4500元，三级以下公立医疗机构按分级定价递减。 经济发达、人力成本高的地区可上浮20%（即上限5400元）；国家临床重点专科医疗机构或种植成功率（1年存留率超97%）高的医疗机构可再上浮10%，叠加后最高可达6300元。 政策点评：政策强调服务价值，定价好于市场预期 服务价值与耗材分开，定价透明规范 政策明确提出医疗服务价格与耗材价格分离，强调医疗服务的技术价值，对医疗服务行业整体带来较强政策信心。 种植体和牙冠等耗材通过集中采购和竞价挂网定价，方式透明规范，引导形成合理价格。 规范收费促进行业渗透率提升，供需共振扩大市场规模 中国种植牙市场渗透率极低，老龄化加速下存量需求持续释放。政策规范收费后，价格下降将刺激需求，渗透率有望快速提升。 头部口腔医疗机构有望通过以量换价快速拓展规模，并拉动其他牙科科室同步放量。 投资建议 中国种植牙行业渗透率较低，集采将促进行业规模快速上升，建议关注口腔产业链相关标的。 政策强调医疗服务价值，建议关注医疗服务其他子行业，如爱尔眼科、国际医学、海吉亚医疗、锦欣生殖等。 风险提示 政策变动超预期；行业竞争加剧；疫情影响医院线下就诊。 总结 2022年9月8日国家医保局发布口腔种植医疗服务价格专项治理正式通知，明确单颗种植牙医疗服务价格上限4500元，最高可至6300元，定价好于市场预期。 政策核心在于分离医疗服务与耗材价格，突出服务价值，稳定医疗政策预期；同时通过集采和竞价降低耗材成本，推动行业渗透率提升。 中国种植牙市场需求巨大但渗透率极低，老龄化加速下政策将释放存量需求，头部机构有望以量换价实现规模增长。 投资方面，建议关注口腔产业链及医疗服务相关标的，但需警惕政策变动、竞争加剧及疫情等风险。

中心思想 8月生物医药投融资显著回暖，上游公司IPO集中上市 2022年8月，全球生物医药融资总额环比增长约24%，国内生物医药融资总额环比大幅上升约70%，达到12.83亿美元，显示资本市场对生物医药领域的信心有所恢复。同时，制药上游公司如百奥赛图、奥浦迈和微创电生理相继在港股与科创板IPO上市，募资规模可观，标志着制药上游产业链概念正在资本市场逐步获得认可。 政策端释放创新器械利好信号，数字医疗监管框架明确 国家医保局首次明确表态创新医疗器械暂不实施集中带量采购，缓和了市场对于创新器械价格压力的担忧，为创新产品留出市场空间。与此同时，《药品网络销售监督管理办法》正式发布，确立了线上线下一致、风险管理的监管原则，为医药电商和数字医疗行业的合规化发展提供了制度保障。 主要内容 投融资数据整理 本周投融资事件：药明博锐等获大额融资，制药上游公司成功上市 本周国内外一级市场资金主要投向创新药械研发、CRO及数字医疗领域，投资轮次分散。药明博锐（3亿元A轮）、百英生物（5亿元B轮）、星奕昂生物（5000万美元A轮）等获亿元级以上融资。二级市场方面，微创电生理（科创板，募资10.70亿元）、百奥赛图（港股，募资4.71亿元）、奥浦迈（科创板，募资15.11亿元）相继IPO，凸显制药上游板块的资本关注度。 本周收并购事件：诺和诺德11亿美元收购Forma Therapeutics 诺和诺德以每股20美元、总股本11亿美元收购临床阶段生物制药公司Forma Therapeutics，该公司专注于镰状细胞病和罕见血液疾病的新药研发（核心药物Etavopivat）。此次收购补充了诺和诺德在“罕见和破坏性血液疾病”领域的管线布局。 投融资月度数据整理（更新至2022年8月） 全球：8月生物医药融资83起，总额约23.68亿美元（环比+24%）；医疗器械融资61起，总额超9.02亿美元（环比-13%）。 国内：8月生物医药融资47起，总额12.83亿美元（环比+70%）；医疗器械融资35起，总额3.24亿美元（环比持平）。 细分领域：生物制药和IVD分别是全球生物医药和医疗器械领域最受关注的板块，分别发生59起和12起融资事件。 IPO：A股8月有5家医药生物公司上市（含联影医疗、微创电生理等），港股无医疗健康IPO，美股4起IPO（环比+1件）。 本周创新药械相关政策及事件梳理 国家医保局明确：创新医疗器械暂不实施集采 9月3日，国家医保局答复全国人大建议时指出，创新医疗器械因临床使用尚未成熟、使用量难以预估，暂不适合带量采购。集采将重点针对临床用量大、使用成熟、采购金额高、市场竞争充分的医用耗材，并在集采外留出市场供创新产品拓展。 《药品网络销售监督管理办法》发布 9月1日，市场监管总局发布该《办法》，自2022年12月1日起施行。主要思路包括：坚持便民惠民（提升药品可及性）、线上线下一致（落实企业主体责任）、以网管网（技术赋能监管）、风险管理、以及“四个最严”要求。 康希诺吸入式新冠疫苗获批作为加强针紧急使用 9月5日，康希诺公告其吸入用重组新冠疫苗（5型腺病毒载体）经国家卫健委建议、国家药监局组织论证，同意作为加强针纳入紧急使用。该疫苗于2021年3月获批临床，适应症为预防新冠病毒感染。 创新药械板块估值梳理 A股vs H股估值分化，创新药械板块表现分化 总体：A股创新药（PE TTM均值44）和器械（PE TTM均值42）估值高于H股（创新药PE均值20，器械PE均值28），主因H股大量企业仍处亏损。 市场表现：本周A股创新药板块涨跌幅-1.23%，器械板块+1.52%（涨幅前五：惠泰医疗+15.03%、乐普医疗+11.62%、开立医疗+10.76%、九强生物+9.22%、佰仁医疗+8.71%）。H股创新药板块-4.72%，器械板块-3.18%（涨幅前五：爱康医疗+13.41%、亿胜生物科技+5.41%、先健科技+3.61%、丽珠制药+1.35%、沛嘉医疗-B+0.80%）。 往期观点复盘：投融资热点与行业趋势 本周复盘提及：制药上游公司IPO集中出现，该板块概念逐步形成；医保局明确创新器械暂不集采，缓和市场情绪。往期周报观点回顾显示，MNC剥离仿制药、聚焦创新管线，以及大分子CDMO融资活跃、CXO+MAH模式受认可等趋势持续。 总结 生物医药投融资回暖与政策利好共振，上游产业链崛起信号明确 本报告核心收获在于：8月国内生物医药融资环比增长70%，叠加百奥赛图、奥浦迈等制药上游公司成功IPO，表明资本正在向产业链上游及创新药械领域集中配置。政策端，国家医保局对创新器械暂缓集采的表态，以及《药品网络销售监督管理办法》的出台，分别为创新产品商业化与数字医疗合规化提供了积极预期。估值层面，A股创新药械板块估值高于H股，且本周A股器械板块表现优于创新药，H股整体承压，结构分化明显。 风险提示：政策变动、疫情演变及研发进展仍需关注 行业政策变动（如集采范围扩大）、疫情结束不及预期、以及研发进展不及预期，是后续需要持续跟踪的主要风险因素。报告重申行业评级为“看好（维持）”。

中心思想 疫情与集采双重冲击下，医疗器械板块呈现显著分化，创新驱动成为长期主线 2022年上半年，新冠疫情反复和集采政策持续深化，导致医疗器械各子板块在股价、基本面表现上出现显著分化。IVD板块因新冠检测需求爆发，收入和盈利能力创历史新高；高值耗材板块则受疫情封控导致手术量下降、生产运输受阻，收入利润增速明显下滑。集采政策加速了行业竞争格局重塑，倒逼企业加大研发投入、推动产品创新迭代，技术壁垒高、竞争格局良好的创新器械平台型企业长期受益。报告认为，短期应把握下半年疫情常态化后手术量回弹带来的高值耗材和医疗设备机会，长期关注具备持续创新能力的平台型公司。 投资逻辑需兼顾短期疫情周期与长期国产替代趋势 报告提出四条投资主线：一是技术壁垒高、创新能力强的国产替代标的；二是疫情周期性带来的检测试剂及第三方检测机会；三是具备平台整合能力的企业；四是受益于康复医疗与上游设备避风港政策的公司。核心在于识别不同赛道在疫情和集采背景下的抗风险能力与成长韧性，强调创新和国产化升级是未来器械行业高质量发展的关键。 主要内容 01 行情复盘 股价复盘：集采VS疫情，分化中成长 2022年医疗器械板块超额收益出现两个峰值：2022年1月（IVD、家用医疗、低值耗材受奥密克戎疫情检测利好拉动）和2022年3-4月（上海疫情持续拉动IVD和家用医疗）。估值方面，5月以来医疗设备和高值耗材估值有所回升，主要源于疫情后恢复预期及关节放量带来的集采情绪好转。核心结论：新冠疫情和集采政策导致不同赛道竞争格局优劣分化，具有高技术壁垒和良好竞争格局的医用设备板块关注度持续提升。 估值分析：疫情后恢复预期与集采情绪修复 通过对比细分板块超额收益率和估值走势，报告指出二季度多地散发疫情压制企业业绩，叠加下半年器械集采频出（如种植牙集采），使高壁垒、控费政策规避的医用设备板块估值修复更为明显。国产创新器械企业凭借能力提升和性价比优势，在替代空间上持续受益。 02 基本面分析 成长能力：IVD收入再创新高，高值耗材增速下滑 2022H1，IVD板块受新冠检测需求拉动，收入增速创历史新高；低值耗材因供需结构宽松，收入明显下滑；高值耗材受疫情下生产、运输、需求影响，收入有所回落。IVD行业随着抗疫获利后投入，进入产品迭代新周期，竞争加剧；高值耗材下半年有望随手术量回弹实现高增长，2023年后随集采边际减轻回归高质量发展。 盈利能力：IVD盈利能力创新高，高值耗材长期居前 2022H1，IVD板块毛利率和净利率均有所提升，ROE处于历史新高（主要受抗原自测产品大量出口拉动）；高值耗材盈利能力仍位于前列且长期稳定；低值耗材毛利率、净利率、ROE已降至疫情前水平以下。报告认为IVD盈利能力稳定性仍受疫情和自身创新效率影响。 费用率：销售费用率降低，研发投入强化 疫情下IVD产品放量，期间费用率下降；集采影响下高值耗材销售费用率呈现下降趋势。高值耗材和医疗设备研发费用率快速提升，反映集采和国内鼓励创新政策下产品迭代加速、企业加大研发投入。管理费用率、财务费用率整体平稳。 营运能力：疫情的正负影响 IVD板块固定资产周转率和存货周转率创新高（九安医疗ihealth试剂盒美国销量激增），但应收账款周转率已回落，反映客户议价能力提升。高值耗材和医疗设备固定资产周转率、存货周转率、应收账款周转率均下滑，主要因2022H1疫情爆发影响生产运输、需求及医院账期变长。低值耗材板块营运指标趋于平稳或下滑。 03 投资建议 战略性关注国产创新升级，战术性把握疫情周期机会 基于2022H1疫情对高值耗材和医疗设备板块造成负面冲击，下半年随着疫情管控常态化和手术量回弹，相关板块或迎来收入增长。同时，研发投入持续增长，创新产品获批加速，建议关注四条主线： 技术含量高、竞争格局好、创新能力强的国产替代优质标的（如奕瑞科技、南微医学、微创机器人、心脉医疗等）； 疫情周期性及国内检测常态化带来的试剂和第三方检测机会（如亚辉龙、圣湘生物、明德生物等）； 平台型整合企业（如微创医疗、迈瑞医疗）； 集采与控费政策规避的康复医疗与上游赛道（如伟思医疗、翔宇医疗等）。 04 风险提示 产品研发及商业化不及预期的风险；新冠疫情持续的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险。 总结 本报告对2022年上半年医疗器械板块进行了全面复盘和基本面分析，核心结论如下：疫情和集采是导致板块分化的两大核心因素。IVD板块因检测需求爆发在成长性、盈利能力和营运效率上均创历史新高，但竞争加剧和客户议价能力提升可能制约长期利润；高值耗材和医疗设备受疫情冲击明显，收入利润增速下滑，但研发投入持续强化，创新产品迭代加速，下半年有望随疫情常态化手术量回弹实现恢复性增长。投资策略上，短期需把握疫情周期带来的检测机会和手术量回弹带来的高值耗材机会，长期需布局技术壁垒高、持续创新的国产替代平台型企业。同时需警惕产品研发、疫情反复、政策变动、竞争加剧及汇率波动等风险。整体而言，报告建议在行业分化中寻找确定性成长方向，以创新和国产化升级为核心选股逻辑。

中心思想 交通出行与消费服务行业短期承压，中长期修复逻辑未变 本周（8月27日-9月2日），交通运输与社会服务板块表现疲弱，申万一级行业中交运、社服分别下跌2.05%和0.90%，沪深300指数同步下跌2.05%。疫情反复是压制板块的核心因素：国内新增本土确诊及无症状病例累计11849例，环比微降0.3%，但中高风险地区增至3626个，多地管控严格；海外新增确诊约418万例，环比下降14%，但美国死亡病例环比上升15%，全球疫情仍未完全消退。受此影响，航空机场航班执飞量环比下降13.8%，海南离岛免税客流大幅萎缩，出行链标的半年报业绩承压。然而，政策层面出现积极信号——相关部门正推进健康码互通互认，有望为后续出行恢复创造便利条件。投资建议聚焦具备业绩弹性与长期成长逻辑的标的，包括上海机场、白云机场、三大航、春秋航空、吉祥航空以及酒店和免税龙头。 数据印证行业低谷，布局左侧机会需耐心等待催化 从细分数据看，航空客运量环比下降16%，较2019年同期下滑54%；机场航班量普遍环比下降2%-15%；三亚凤凰机场日均进出港航班仅16班次，同比降92%。免税渠道方面，韩国7月免税店销售额恢复至2019年的53%，但环比下降14.6%，海南免税店因疫情闭店，折扣力度加大以消化库存。这些数据反映出当前行业正处于需求低谷，但边际变化值得关注：疫苗接种率全球达67.7%，中国日均接种约24万剂次；海外多国已取消入境隔离，国际航线增班有望逐步推进。中长期看，行业供需错配与出行需求反弹仍是核心主线。 主要内容 1 本周交运、社服行业行情回顾 在31个申万一级行业中，社会服务本周累计涨幅-0.90%（排名第14），交通运输累计涨幅-2.05%（排名第19），沪深300指数涨跌幅为-2.05%。在134个申万二级行业中，一般零售、旅游及景区、航空机场、酒店餐饮累计涨幅分别为+0.90%、-1.06%、-3.05%、-3.91%，分别位列第28、59、89、102位。个股方面，社服板块奈雪的茶（+11.2%）、君亭酒店（+2.1%）领涨；航空运输板块ST海航（+1.3%）录得正收益，其余个股普遍下跌；机场板块深圳机场（-1.5%）跌幅最小，北京首都机场股份（-5.0%）跌幅较大。 2 新冠疫情跟踪 2.1 中国确诊：疫情形势反复，新增病例环比微降0.3% 8月27日-9月2日，我国新增本土确诊及无症状病例累计11849例，环比-0.3%；无新增死亡病例。疫情分布以西藏（4394例）、四川（1496例）、黑龙江（800例）等地为主。截至9月3日，全国共有3626个中高风险地区，其中高风险2095个，中风险1531个，防控压力持续。 2.2 海外确诊：新增418万例，环比下降14% 海外新增确诊约418万例（环比-14%），新增死亡15188例（环比-2%）。美国新增确诊约61万例（环比-5%），新增死亡3830例（环比+15%）；英国新增确诊约3万例（环比-11%），新增死亡484例（环比-35%）。全球累计确诊约5.96亿例，累计死亡约647万例。 2.3 疫苗接种：中国日均接种24万剂次，全球接种率67.7% 截至9月3日，中国累计接种约34.3亿剂次，本周日均接种23.7万剂次（环比-14.6%）。全球共接种约125.8亿剂次，约67.7%人口至少接种一剂（环比+0.1pct）。高接种率为后续政策放松提供基础。 2.4 海外疫情防控动态 多国持续放宽入境限制：英国、泰国、菲律宾、比利时、意大利、德国等已取消入境隔离要求；韩国、日本虽保留检测要求但隔离缩短；新加坡自8月28日起，未接种疫苗者入境亦无需居家隔离。国内方面，法国、德国、韩国等已取消国内多数公共场所口罩令和社交距离限制，经济生活逐步正常化。 3 机场&航空：航班执飞量小幅下降 3.1 行业：航班量环比下降13.8% 8月22日-28日全民航客运量625.6万人（环比-16%，同比2021年+16%，同比2019年-54%）。8月27日-9月2日国内国际日均执行航班7372班次（环比-13.8%，同比2019年-51.0%，同比2021年-19.3%），航空需求延续低迷。 3.2 上市航司：执飞航班量普遍下降 国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏日均执飞航班量分别为714、1271、1153、313、265、133班次，环比分别-15.7%、-11.2%、-13.3%、-13.5%、-4.6%、+6.4%。仅华夏航空环比改善。 3.3 上市机场：进出港航班量环比下降2%-15% 上海浦东、虹桥、首都、大兴、白云、深圳机场日均进出港航班量分别为464、545、477、396、839、617架次，环比分别-10.1%、-2.1%、-11.6%、-11.3%、-4.1%、-14.6%。整体降幅明显，显示客流量恢复受阻。 4 免税：三亚市内免税店仍在闭店中 4.1 海南航班量环比大幅下降 三亚凤凰机场、海口美兰机场日均进出港航班量分别为16、140班次，环比分别-34%、-11%，同比2021年分别-92%、-54%。海南客流受疫情冲击严重，免税销售短期承压。 4.2 免税渠道折扣力度比较 本周日上直邮约7折，力度环比增强；中免、海旅投、海发控、中出服、深免离岛折扣力度环比基本持平（约7-78折）。7月韩国免税店销售额约1.2万亿韩元（约人民币64亿元），恢复至2019年的53%，环比下降14.6%，显示全球免税市场仍处恢复初期。 5 投资建议 基于行业边际改善与中长期逻辑，分析师推荐以下标的： 机场：上海机场、白云机场（国际客流恢复后免税弹性大）。 航空：三大航（国际运力占比高，供需错配弹性大）、春秋航空（低成本优势）、吉祥航空（灵活经营，洲际航线新增长点）。 酒店：锦江酒店（规模优势管理改善）、首旅酒店（龙头直营占比高业绩弹性）、君亭酒店（直营与度假酒店占比高弹性大）。 免税：中国中免（离岛+线上+机场全方位布局，海口国际免税城即将开业）。 6 风险提示 包括疫情恢复不及预期、行业需求不及预期、油价汇率大幅波动、免税政策变化以及行业竞争加剧等。 总结 本周交通运输与社会服务板块整体下跌，疫情反复导致航空、机场、免税等出行链数据全面走弱：航班执行量环比下降超13%，海南航班量同比降幅超50%，免税渠道折扣加深。海外疫情新增病例下降但死亡病例有抬头，疫苗接种率持续提升。政策层面，健康码互通互认的推进以及海外多国放松管控为后续需求修复提供积极信号。投资方向上，短期行业仍处低谷，但中长期供需错配与消费回流的逻辑未改，建议关注具备业绩弹性与成长性的上海机场、三大航、春秋航空、锦江酒店、中国中免等标的，同时需警惕疫情反复及政策变动等风险。

中心思想 创新器械集采：竞争格局决定议价权，创新仍存窗口期 国家医保局《答复》明确，对于临床使用尚未成熟、用量难以预估的创新器械，尚难以实施带量采购，政策给予创新产品放量窗口期；对于临床成熟、用量大的产品，集采以价格回归合理水平为目标，而非一味低价。 竞争格局是核心：具有一定临床不可替代性的创新产品在采购中享有更高议价权，为创新企业提供放量窗口，持续推动国内创新进程。投资建议聚焦产品创新性强、市场空间大、持续迭代的公司（如微创医疗、心脉医疗等）。 医药板块估值底部，创新升级产业链为投资主线 本周医药板块下跌0.30%，跑赢沪深300指数1.75个百分点，成交额回暖（2657亿元，占A股6.3%），估值处于历史低位（24.8倍，相对沪深300溢价率127%），低于四年来中枢水平。 国内医药产业升级过程中，2022-2024年医药创新升级配套产业链（研发CXO、科学工具、量产API、制药装备等）迎来确定性景气阶段，创新药械的研发质量升级和商业化放量是长期投资主线。 主要内容 1 本周热点：如何看待创新器械带量采购？ 事件：2022年9月3日，国家医保局发布《答复》，提出创新器械集中带量采购方式，引发市场关注。 核心观点：①鼓励创新与医保控费并行，创新器械临床使用尚未成熟，使用量难以预估，难以实施带量方式，给予放量窗口期；②竞争格局决定议价权，临床不可替代性高的创新产品享有更高议价权，集采之外留有市场空间。 投资建议：推荐关注创新性强、市场空间大、持续迭代的公司，如微创医疗、微创机器人、微创电生理、心脉医疗等。 2 行情复盘：成交回暖，估值历史最低位 本周医药板块下跌0.30%，跑赢沪深300指数1.75个百分点，在所有行业中排名第14位。 成交额：医药行业成交额2657亿元，占全部A股成交额6.3%，较上周环比提升1.0pct，低于2018年以来中枢（8.2%）。 估值：截至2022年9月2日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为24.8倍，环比上升0.3；相对沪深300估值溢价率127%，环比提升9.4pct，低于四年来中枢（174%）。 子行业表现：医药流通（+1.9%）、医疗器械（+1.2%）、生物医药（+0.7%）上涨；医疗服务（-2.8%）、化学原料药（-1.6%）、中成药（-0.5%）下跌。 3 本周行情回顾 3.1 医药行业行情：成交回暖，仍有下跌 本周医药板块下跌0.30%，跑赢沪深300指数1.75个百分点，在所有行业中排名第14位。 成交额环比回暖，医药行业成交额2657亿元，占A股总成交额6.3%，较上周环比提升1.0pct，明显低于2018年以来中枢水平（8.2%）。 估值回升但仍低于历史中枢：截至2022年9月2日，医药板块整体估值24.8倍，环比上升0.3；相对沪深300溢价率127%，低于四年来中枢（174%）。 3.2 医药子行业：流通和器械上涨，医疗服务和化学原料药跌幅最多 据Wind中信医药分类：医药流通（+1.9%）、医疗器械（+1.2%）、生物医药（+0.7%）上涨；医疗服务（-2.8%）、化学原料药（-1.6%）、中成药（-0.5%）下跌。 据浙商医药分类：医药商业（+2.4%）、医疗器械（+2.2%）上涨较多，CXO（-4.9%）跌幅较大，API及制剂出口（-1.6%）、中药（-1.6%）略有下跌。 个股表现：医药商业中老百姓（+8.3%）、大参林（+6.6%）涨幅较高；医疗器械中乐普医疗（+11.6%）、开立医疗（+10.8%）、九强生物（+9.2%）涨幅明显；CXO板块昭衍新药（-12.9%）、成都先导（-12.3%）、美迪西（-11.4%）跌幅较大。 3.3 陆港通&港股通：资金流入环比减少，医药商业流入最多 截至2022年9月2日，陆港通医药行业投资1719亿元，医药持股占陆港通总资金10.2%，医药北上资金环比减少9.98亿元。 细分板块：医药商业、医疗器械等板块净流入相对较多。 陆港通标的市值增长前5：乐普医疗、上海医药、老百姓、大参林、开立医疗；市值下降前5：药明康德、恒瑞医药、云南白药、爱尔眼科、华东医药。 港股通标的市值增长前5：威高股份、华润医药、中国中药、先健科技、上海医药；市值下降前5：药明生物、金斯瑞生物科技、微创医疗、药明康德、锦欣生殖。 3.4 限售解禁&股权质押情况追踪 2022年8月22日至9月16日，共有19家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，其中上海谊众、兰卫医学等公司解禁股份占流通股本比例较高。 股权质押方面：国际医学、海思科、信立泰等公司第一大股东股权质押比例上升；双成药业、科伦药业等公司第一大股东股权质押比例下降。 4 风险提示 行业政策变动；疫情结束不及预期；研发进展不及预期。 总结 本报告核心围绕创新器械带量采购政策解读及当前医药板块行情分析展开。政策层面，国家医保局明确创新器械因临床未成熟、用量难预估而难以实施带量采购，给予放量窗口期；竞争格局成为决定议价权的核心因素，具备临床不可替代性的创新产品享有更高议价权。市场层面，本周医药板块小幅下跌但跑赢沪深300，成交额环比回暖，估值仍处于历史低位，子板块中医药流通、医疗器械表现相对较好，CXO板块跌幅较大。中长期看，国内医药产业升级过程中，2022-2024年创新升级配套产业链（研发CXO、科学工具、量产API、制药装备等）迎来确定性景气阶段，创新药械的研发质量升级和商业化放量是投资主线。风险方面需关注政策变动、疫情进展及研发进展。