中心思想 行业分化与估值底部：静待复苏 2023年上半年，中国医药生物行业整体呈现收入和利润增速放缓的趋势，各子板块间业绩和股价表现分化显著。在复杂的外部环境和持续深化的医药反腐背景下，行业正经历结构性调整，估值已处于2020年以来的历史低位，预示着市场在底部震荡后存在潜在的复苏机会。 多周期共振下的投资新机遇 报告强调，在医改政策持续深化的背景下，中药、配套产业链（如CXO/原料药）和创新药械等领域正处于诊疗量快速恢复的复苏新周期、控费政策优化带来的政策周期消化以及企业经营周期过渡的多重周期共振阶段。这些领域有望凭借其独特的增长逻辑和市场需求，成为未来医药生物行业投资的核心主线。 主要内容 板块复盘：2023H1市场表现与子板块分化 2023年上半年，医药生物行业整体呈现放缓与分化的态势。从股价表现来看，截至2023年9月1日，血液制品（+20.5%）、中药（+12.6%）、医药流通（+10.4%）和化学制剂（+8.1%）相对医药生物指数（-12.5%）实现了明显的超额收益。相比之下，疫苗（-14.3%）、医院（-6.8%）、线下药店（-6.5%）、医疗耗材（-5.7%）和体外诊断（-3.6%）板块股价则出现较大幅度调整。当前，医药生物板块的PE-TTM为27.6X，处于2020年以来的历史低位区间（25.4X~65.4X），显示出估值修复的潜力。在医药反腐的宏观背景下，具备创新驱动、海外业务占比高、终端客户主要为B端非医疗机构等特点的医药研发外包（CXO）领域，自2023年7月28日以来相对医药生物指数（区间涨幅-6.8%）超额收益达到15.2%，成为投资者关注的重要选择。 2023年1-7月，我国医药制造业复苏缓慢，规模以上工业企业实现营业收入14305.6亿元，同比下降2.6%，增速低于全国工业整体收入增速2.1个百分点；利润总额2007.2亿元，同比下降16.6%，增速低于全国工业整体利润增速1.1个百分点。 2023年上半年，医药生物板块上市公司整体营业收入同比增长3.82%，归母净利润同比下降27.09%，增速分别同比下降6.58个百分点和30.34个百分点，显示出整体业绩承压。然而，子板块间表现差异显著：医院（营业收入+31.00%，归母净利润+238.06%）、中药（营业收入+13.89%，归母净利润+35.81%）和线下药店（营业收入+20.90%，归母净利润+15.66%）在营收和归母净利润增速方面均表现靠前。医疗设备和血液制品是少数能够穿越周期变化并持续保持稳定正增长的子板块。受高基数和公共卫生事件需求变化等影响，体外诊断、诊断服务、医疗耗材、疫苗和原料药等子板块业绩同比下滑明显。从盈利公司数量占比来看，在494家医药生物企业中，有288家实现盈利（占比58.4%），其中线下药店（100%）、医院（87%）、医疗设备（80%）、血液制品（80%）和中药（73%）等子板块表现突出。此外，2023年第二季度，其他生物制品、体外诊断、其他医疗服务以及医疗设备板块的单季度业绩改善明显。 盈利能力：毛利率、净利率与费用率变化 2023年上半年，医药生物板块整体盈利能力略有下滑。毛利率为33.51%，同比下降1.95个百分点；净利率为8.71%，同比下降2.83个百分点。具体到子板块，医院（+5.88pct）、疫苗（+1.40pct）、医疗研发外包（+1.37pct）、中药（+1.28%）和其他生物制品（+0.68pct）的毛利率提升明显，而医疗设备（-10.23pct）、血液制品（-6.45pct）、体外诊断（-4.99pct）、诊断服务（-4.07pct）和医疗耗材（-1.45pct）则下降较多

中心思想 业绩显著改善，亏损持续缩窄 微创医疗2023年上半年业绩表现强劲，收入同比增长25.0%至4.83亿美元，同时公司权益股东应占亏损同比缩窄18%至1.63亿美元，显示出收入加速增长和亏损有效控制的积极趋势。 多业务板块驱动增长，海外市场拓展成效显著 公司三大核心板块（心血管介入、骨科、心律管理）及新兴业务板块均实现高速增长，尤其在海外市场拓展方面取得显著进展，冠脉海外收入同比增长93.7%，骨科在EMEA地区加速拓展，新兴业务板块收入同比增长92.9%，预示着新的增长曲线正在形成。 主要内容 投资要点 投资评级与财务概览：维持“增持”投资评级。2023年上半年，公司收入达4.83亿美元，同比增长25.0%（剔除汇率影响）；公司权益股东应占亏损为1.63亿美元，同比缩窄18%。 增长趋势显现：随着生产、发货及手术量需求的恢复，公司各业务板块均实现较高收入增速，收入加速增长和亏损缩窄的趋势已明确。 成长性 三大核心板块新区域拓展显著加速、放量逻辑兑现 心血管介入业务：收入同比增长42%。冠脉支架集采续标提价约24%（Firebird2拟中标价730元人民币），对收入利润形成正向贡献。海外市场拓展加速，2023H1冠脉介入业务海外收入约16.1百万美元，同比增长93.7%，新开发6个国家和地区渠道经销商，并在4个国家或地区新获得5项首次注册证。 骨科业务：收入同比增长10%。国内市场放量逻辑兑现，2023H1国内收入11.6百万美元，同比提升51%。在EMEA地区同样加速拓展，收入同比提升18%。 心律管理业务：收入同比增长5%。国内市场放量逻辑兑现，国内收入同比增长51%，市场份额及渗透率提升。海外新品上市加速，有望带来长期成长驱动。 各新增板块业务实现不错收入增长 神经介入：收入同比增长45%。 心脏瓣膜：收入同比增长41%。 大动脉及外周血管介入：收入同比增长36%。 手术机器人：收入同比增长3110%。 这些板块均受益于生产发货和手术需求的恢复，全年高增长可期。 新兴业务板块高增长，增长曲线已现 新兴业务板块：2023H1收入14.61百万美元，同比增长92.9%。主要由介入影像（DSA、OCT产品）及非血管介入业务（微创优通）等贡献，显示出快速成熟和持续高增长的潜力。 盈利能力 规模效应下亏损缩窄 毛利率结构性变化：2023H1公司整体毛利率为59.8%，同比下降1.4pct。但核心板块毛利率提升显著，其中冠脉介入受益于集采提价，毛利率提升4pct；骨科受益于供应链整合，毛利率大幅提升16pct。预计随着产品放量及成本管控，毛利率有望回升。 期间费用率下降：在费用管控和规模效应下，期间费用率呈现下降趋势，推动2023年亏损缩窄趋势显著。 盈利预测与估值 业绩预测：预计公司2023-2025年营业总收入分别为10.56/13.37/17.49亿美元，分别同比增长26%、27%、31%。归母净利润预计分别为-2.66/-1.89/-1.02亿美元，亏损有望逐步缩窄。 估值与评级：对应2023-2025年EPS为-0.15/-0.10/-0.06美元，对应2023年3倍PS，维持“增持”评级。 风险提示 新产品研发及商业化不及预期。 医疗器械集采或集采降价远超预期。 手术量波动。 公司销售渠道波动。 行业竞争加剧。 新并购板块整合不及预期。 外汇波动。 总结 微创医疗2023年上半年表现出强劲的复苏态势，收入实现25.0%的同比增长，同时亏损同比缩窄18%，显示出公司经营效率的提升。核心业务板块如心血管介入、骨科和心律管理，通过海外市场拓展和国内集采放量，实现了显著增长。新兴业务板块更是以92.9%的增速成为新的增长引擎。尽管整体毛利率短期内有所波动，但核心板块毛利率的提升和期间费用率的下降，预示着公司盈利能力将持续改善。展望未来，随着各业务板块的持续发力及市场拓展，公司收入有望保持高速增长，亏损将进一步缩窄，但仍需关注新产品商业化、集采政策、手术量波动及行业竞争等潜在风险。

中心思想 中国药企国际化路径的战略反思与选择 本报告深入分析了中国药企在当前全球医药市场环境下的国际化战略，通过对比印度和日本药企的成功经验与挑战，指出中国药企面临的独特机遇与困境。报告核心观点认为，在全球医药市场增速放缓、支付端控费加剧的背景下，中国药企的突围之道在于“真创新”与“差异化国际化输出”。 把握美国市场新窗口，构建中国特色竞争优势 报告强调，中国药企的国际化应立足于对美国药品监管、支付和流通环节的深刻理解，并结合中国自身的高品质医药制造优势，精准匹配市场窗口期和竞争要素。鉴于美国市场环境的变化，传统的“印度路径”（普通仿制药）和“日本路径”（Me-too/better创新药）均不再完全适用。报告建议中国药企应重点关注无菌注射剂出口和生物类似物领域的国际化机会，同时在国内市场深耕专科药大单品升级和新技术平台突围。 主要内容 产业升级之路：中印日国际化策略与市场环境对比 本章节通过对印度、日本和中国医药产业国际化路径的详细对比，揭示了各国药企在不同历史时期和市场环境下所采取的策略及其成效。 印度与日本药企的国际化模式 印度药企的国际化始于制造端，成功抓住了美国仿制药市场扩容的窗口期。报告指出，印度主要药企在2000年至2015年间，其原料药主文件（DMF）激活个数和简化新药申请（ANDA）获批个数均呈现显著增长，远超日本和中国同行。例如，印度主要公司在2000年代初期的DMF激活个数和ANDA获批个数均有大幅提升，反映了其在仿制药领域的快速布局。印度药企的海外收入占比长期维持在70%-80%的高位，表明其对美国药品监管、制造和销售体系的深度融入。 相比之下，日本药企则通过创新药升级实现国际化，并充分利用本国庞大的医药消费市场进行积累。日本主要药企的DMF和ANDA获批数量相对较少，但在新药申请（NDA）和生物制品许可申请（BLA）方面表现突出，显示其更侧重于原研创新。日本药企的研发费用率普遍较高，例如在2010年代中期达到15%-20%，远高于中国和印度药企。其海外收入占比在2007年至2015年间逐步提升至50%-60%，并通过海外收购等形式进一步推进国际化进程。 中国药企面临的机遇与挑战 报告分析了中国与日本、印度在医药产业环境上的异同。中国与日本在人口结构变化带来的医药销售市场扩容和医保控费环境方面具有相似性。然而，中国仿制药销售额/量占比高于日本改革初期，且更快进入慢速增长阶段，导致中国仿制药企的积累期相对更短。日本在1980年代开始实施医保控费，并通过支付政策推广仿制药使用量，使得2008年至2018年间仿制药渗透率快速提升，仿制药公司收入增速中位数甚至优于创新药企。 在制造业基础方面，中国与印度有相似的规模制造下的原料和人工优势，但中国错过了美国普通仿制药升级的“黄金窗口期”。报告通过对比中印医药相关出口额变化图表，显示印度在2000年代初期的出口额快速增长，而中国在2010年之后才开始加速。在FDA检查结果方面，印度主要公司在2010年代的“无行动指示”（NAI）和“自愿行动指示”（VAI）占比高于“官方行动指示”（OAI），而中国公司在某些年份的OAI占比相对较高，反映了在质量管理体系上仍有提升空间。 财务数据显示，中国药企在盈利能力（EBIT Margin通常在10%-15%）、研发投入（研发费用率在5%-10%）和海外收入占比（10%-20%）等方面，均介于日本和印度公司之间。这表明中国药企既有制造出口的基因，也开始向创新转型，但国际化能力仍有较大提升空间。报告总结，在药品消费市场增长降速的环境下，中国药企的突围需要依靠“真创新”的培育和“差异化国际化输出”，包括国内疾病谱变化下的专科药大单品升级以及高质量的国际化制造出口。 美国市场窗口期：新机遇与挑战下的策略调整 本章节深入剖析了美国医药市场环境的最新变化，包括流通端的集中化、IRA法案的影响，以及这些变化对不同类型药品盈利窗口期的影响，并特别强调了生物类似物领域的新机遇。 流通端集中与IRA法案的影响 美国药品定价和流通体系由多利益主体制衡，通过市场化机制实现处方替换（仿制药/生物类似物）和处方开拓（创新药/孤儿药）的分别定价。报告指出，流通环节的集中化导致议价能力进一步增强。2022年，美国药品福利管理公司（PBM）市场高度集中，CVS Health (Caremark)占据47.2%的市场份额，Cigna (Evernorth/Express Scripts)和UnitedHealth (OptumRx)分别占据23.6%和14.2%。药品越接近标品或制造业属性越强，流通环节的议价能力就越重要，这导致可替代性产品的盈利窗口期收窄。PBM和GPO（集团采购组织）的经营利润率远高于制造商、批发商和零售商，例如PBM的经营利润率可达20%以上，而制造商仅为4.2%，凸显了流通环节的强势地位。 《通胀削减法案》（IRA）的推行是美国市场环境的另一个核心变量。IRA的核心内容包括：对超过通胀的药品涨价征收额外回扣（rebate），并提高生物类似物的支付标准；新增Medicare D（处方药计划）的2000美元年度自费上限；允许美国卫生与公众服务部（HHS）对高价药直接进行价格谈判（2026年D项目10个，2027年D项目15个，2028年B+D项目15个，2029年B+D项目20个）；以及将胰岛素的月费用限制在35美元。美国国会预算办公室（CBO）预计，IRA有望在2022-2031年间缩减2366亿美元的联邦财政赤字，其中Medicare价格谈判预计节约985亿美元。这些政策变化将大幅降低药企的盈利空间，特别是对于高价品牌药。 盈利窗口期缩窄与生物类似物的新机遇 在流通端集中和IRA法案的双重影响下，美国Me-too/better类创新药的盈利窗口期正在缩窄。报告指出，Fast-follow策略虽然仍有效，但第三名之后上市的产品销售价值量占比大幅下降，竞争日益激烈。以美国生物类似物为例，即使是Me-too/better产品上市后，原研药和Fast-follow产品的盈利窗口也受到挤压。 然而，美国仿制药市场也呈现出短缺与高利润率并存的现象。在充分竞争的普通仿制药领域，价格压力持续存在，周期性增强，导致高成本供应商退出，药品供应阶段性短缺加剧。2023年7月以来，美国周度新增药品短缺数量达到历史新高。与此同时，部分运营效率和质量管理能力强的供应商（如Gland）仍能维持较高的利润率（EBIT Margin在40%-45%），这更多来自于其卓越的运营效率和质量而非单纯的成本竞争。 生物类似物领域则被视为中国药企国际化的重要新机遇。2021年FDA首次批准可互换生物类似物以来，生物类似物的可及性快速提升。2023年第一季度，修美乐（Humira）美国专利到期后，多个生物类似物陆续进入市场销售，预计将对美国市场的教育和渗透产生深远影响。报告预测，2023-2027年间，美国大分子专利到期金额将达到423亿美元。生物类似物的竞争正变得越来越“制造化”，处方教育的重要性下降，而可互换性（interchangeability）和高质量制造输出成为关键竞争要素。临床能力要求的下降有助于降低研发成本和缩短上市时间，这进一步强化了制造能力在后续Fast-follow策略中的重要性，而这正是中国药企的优势领域。 成长路径复盘：国际化创新与仿制药窗口期的启示 本章节通过对日本第一三共（Daiichi Sankyo）和约旦Hikma制药公司的案例分析，为中国药企的国际化和产业升级提供了宝贵的经验和教训。 第一三共：从Me-better到First-in-class的创新转型 第一三共是日本估值和研发费用率最高的药企之一，其增长主要依赖自有产品（包括合作产品）而非大规模并购。公司的海外收入占比一直较高，从2007年的约50%稳步提升至2022年的约70%，显示其强大的国际化能力。 第一三共的品种策略经历了从Me-better产品（如奥美沙坦系列、依度沙班、普拉格雷）销售不及预期，到成功衔接First-in-class创新药（如DS-8201/Enhertu）的转型。2016年年报首次提及DS-8201的巨大潜力，随着该产品于2019年第四季度上市销售及临床数据持续读出，公司研发重心进一步向肿瘤管线倾斜，并上调了对核心ADC（抗体偶联药物）产品的销售预期，实现了新增长曲线的良好衔接。 其研发战略体现为“Accelerate & Focused”（加速与聚焦）。公司通过精简治理结构以实现快速高质量决策，建立了治疗领域战略职能，并统一了全球临床科学家团队，以提升研发效率。市值增长的催化剂主要来源于核心管线的商业化合作（例如DS-1062与阿斯利康的战略合作，DS-8201与阿斯利康的战略合作）以及关键临床数据的披露。这些举措使得第一三共在面对奥美沙坦酯等重磅产品专利到期带来的挑战时，能够通过持续的创新研发实现业绩的持续增长。 Hikma：仿制药窗口期与增长周期的经验教训 Hikma制药的成功经验在于其对美国仿制药注射剂合规产能建设和市场窗口期的精准把握。通过2011年收购MSI等一系列并购，Hikma大幅推进了其在美国的仿制药注射剂业务，丰富了产品梯队，并带动了整体经营利润率的显著提升。例如，其EBIT Margin从2005年的约10%提升至2015年的30%以上。在2011年至2024年期间，Hikma的美国仿制药注射剂业务经历了大幅增长，单个ANDA美国注射剂收入在2011-2015年间快速增长，显示了其在特定市场窗口期的强大执行力。 然而，Hikma也提供了关于仿制药商业化窗口期误判的教训。公司在专科仿制药（特别是吸入制剂等）领域的增速和盈利能力不及预期，导致其第二条增长曲线展开较慢。2022年，Hikma因吸入制剂相关减值导致其Generics业务盈利能力大幅不及预期，这表明即使在仿制药领域，对市场竞争要素和商业化策略的准确判断也至关重要。 投资建议：中国药企从中国到世界的路径选择 本章节基于前述分析，为中国药企的国际化路径提供了具体的投资建议，强调了国内市场仿创升级与对外制造出口的平行增长逻辑，并指明了适合中国药企的美国市场国际化策略。 国内市场：创新药培育与新技术平台突围 报告认为，中国庞大的药品消费人口/市场和坚实的制造业基础，决定了国内市场仿创升级和对外制造出口有望构成平行的增长逻辑。对于国内市场，中国龙头药企的产业升级路径大概率是“先中国再世界”。在国家集中采购（国采/集采）降价和医保控费的背景下，普通仿制药的销售增速和利润率中枢下行。中国医药工业平均销售利润率在2017年公立医院取消药品加成后有所下降，销售增长率也呈现波动。医保支出增速在医保扩容期后放缓，例如2010年代中期医保支出增速从30%以上降至10%左右。 在此背景下，专科药（Specialty）大单品升级仍有超额收益空间。同时，本土Best-in-class创新药的设计和立项需要持续培育，新技术平台投资可能提供弯道超车的机会。报告建议关注国内药企在创新技术平台上的突破机会。 国际化：中国要素与美国窗口期的匹配 报告明确指出，美国市场国际化的核心在于对美国药品监管、支付、流通环节的深刻理解，以及中国竞争要素与美国市场窗口期的精准匹配。“印度路径”和“日本路径”均不完全适合中国药企。 原料药国际化（制造出口）： 预计2023-2027年，重磅小分子创新药陆续到期将带来原料药市场开拓空间，预计影响金额达983亿美元。然而，在中国环保和人工成本上涨、印度产业配套以及全球供应链再平衡的背景下，未来的原料药国际化销售盈利将更多取决于仿制药战略、工艺与技术，而非单纯的规模制造下的成本优势。报告看好奥锐特、博瑞医药等在高壁垒品种立项方面具有优势的公司。 小分子仿制药国际化（制造出口）： 2015年以来，美国普通片剂仿制药价格竞争激烈，总量增长有限，印度传统的成本竞争策略已难以复制。对于无菌注射剂出口，报告认为核心在于高品质医药制造的持续运营能力，这正是中国企业相对于印度、日本和欧美企业的比较优势（例如更高效的cGMP持续管理能力）。因此，无菌注射剂出口有望成为中国公司国际化的短期坚实增长曲线。报告看好健友股份、普利制药等公司。 Me-too/better类创新药国际化： 考虑到美国市场化竞争形成的复杂流通和支付商业化体系，中国公司很难复制日本在1990-2000年间Me-too/better类创新药在美国的盈利模式。此类产品的盈利窗口期可能收窄，甚至向美国仿制药的盈利模型靠拢，Fast-follow模式可能部分改善盈利能力。 生物类似物国际化： 生物类似物正处于可互换性（Interchangeable）的开端和可及性快速提升期。竞争要素正从处方教育（医生决定）转向处方替换（药房流通），后发者相对于美国市场已有玩家仍有机会实现弯道超车。生物制品制造的高质量要求有望进一步强化中国公司的制造优势，而这正是印度药企相对不擅长的领域。报告看好健友股份等公司，并建议关注百奥泰、复宏汉霖等。 报告通过中国主要公司DMF激活个数、ANDA获批个数和临床获批及申报/上市个数的图表，显示极少部分中国公司（如健友股份、普利制药）把握了美国的仿制药窗口期。同时，极少有公司能同时推进原料药外销和创新药临床，且几乎没有公司能同时做到临床推进领先并在美国仿制药国际化取得显著进展。这进一步印证了中国药企需要选择差异化、聚焦的国际化路径。 总结 本报告对中国药企的国际化路径进行了深入的遥望与反思，指出在全球医药市场增速放缓和支付端控费加剧的背景下，中国药企的产业升级需聚焦“真创新”和“差异化国际化输出”。通过对比印度和日本药企的经验，报告强调了中国药企在国际化过程中面临的独特挑战与机遇。 报告核心建议中国药企应立足于国内市场的专科药大单品升级和新技术平台突围，同时在国际化方面，精准匹配中国高品质医药制造优势与美国市场窗口期。具体而言，应重点关注无菌注射剂出口和生物类似物领域，利用中国在高质量制造方面的“后发优势”，而非简单复制印度或日本的传统路径。报告还提示了审评政策、临床进度、国际经贸政策和技术迭代等潜在风险，为中国药企的全球化发展提供了专业且具前瞻性的分析框架和投资建议。

中心思想 核心业务稳健增长，盈利能力持续提升 康龙化成在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，尤其在剔除生物资产公允价值波动影响后，公司主营业务的经调整Non-GAAP净利率显著提升。这表明公司在复杂的市场环境下，通过优化业务结构和运营效率，实现了核心盈利能力的持续增强。 新业务布局成效显著，中长期发展前景可期 报告强调，公司在生物科学、临床CRO以及小分子CDMO后端项目方面均实现了快速增长，并且大分子和CGT业务的产能即将投产，预示着新业务布局正逐步兑现为实际业绩。这些新增长点为公司中长期的盈利能力提升和市场份额扩大奠定了坚实基础，未来发展前景值得期待。 主要内容 2023H1业绩表现与订单趋势 财务数据亮点 2023年上半年，康龙化成实现营业收入56.40亿元，同比增长21.70%。归属于母公司股东的净利润为7.86亿元，同比增长34.28%。扣除非经常性损益后的净利润为7.54亿元，同比增长11.00%。值得注意的是，在剔除生物资产公允价值变动影响后，公司主业经调整Non-GAAP净利润同比增长28.74%，远高于收入增速，凸显了主业利润的强劲增长。其中，2023年第二季度实现收入29.16亿元，同比增长15.19%；扣非净利润4.07亿元，同比增长10.37%。 订单增长态势 尽管全球医疗健康投融资环境承压，公司在2023年上半年末的在手订单量较2022年12月31日仍增长超过15%，显示出良好的订单获取能力和市场竞争力。 各业务板块运营分析 实验室服务：生物科学驱动增长 2023年上半年，实验室服务收入达到33.80亿元，同比增长21.68%。其中，生物科学服务收入同比增长超过35%，而实验室化学收入同比增长约10%。生物科学服务在实验室服务收入中的占比超过51%，有效带动了该板块毛利率稳健提升1.16个百分点至45.05%。预计第二季度生物科学仍是主要增长驱动力，尽管实验室化学短期可能受投融资影响，但实验室服务板块在中长期有望保持较快增速。 小分子CDMO：后端项目数量显著增加 小分子CDMO业务在2023年上半年实现收入12.51亿元，同比增长15.37%。公司服务于工艺验证和商业化阶段的项目数量达到29个，同比增加19个，为后续CDMO业务的持续增长提供了有力支撑。该业务毛利率为32.46%，同比略下降0.70个百分点，主要受工厂运营成本影响。后端项目数量的快速增长预计将持续提升小分子CDMO中长期产能利用率。 临床CRO：加速发展，盈利能力改善 临床CRO业务在2023年上半年实现收入8.05亿元，同比增长37.75%。公司正在进行的临床试验服务项目达到912个，包括74个III期临床试验、400个I/II期临床试验以及438个其他临床试验，服务质量和数量均显著提升。该业务毛利率为16.98%，同比大幅提升11.87个百分点，显示出前期一体化临床服务平台投入的成效。2023年第二季度临床CRO收入同比增长34.98%，环比第一季度加速，公司有望实现扭亏为盈。 大分子和CGT：产能投产在即，强化服务能力 大分子和CGT业务在2023年上半年实现收入2.00亿元，同比增长12.77%。位于宁波的约70,000平方米大分子药物开发和生产服务基地预计将从2023年下半年起陆续投产，并计划于2023年第四季度开始承接大分子GMP生产服务项目，这将进一步完善公司一体化业务类型。2023年第二季度大分子和CGT收入同比增长139.56%，显示出强劲的增长潜力。 盈利能力与费用结构 整体盈利能力提升 2023年第二季度，公司毛利率为36.83%，同比提升0.21个百分点。扣非净利率为13.96%，同比下降0.62个百分点；经调整净利率为16.92%，同比下降0.76个百分点。毛利率的提升主要得益于实验室服务（尤其是生物科学的快速增长）和临床CRO业务的驱动。 费用结构分析 第二季度销售费用率和管理费用率略有提升，研发费用率提升1.87个百分点，财务费用率下降1.22个百分点。报告指出，剔除生物资产公允价值变动影响后，公司主业净利率仍保持提升趋势，看好新业务订单持续执行下，公司产能利用率和整体盈利能力的中长期持续提升。 盈利预测与投资评级 财务预测 报告预计康龙化成2023-2025年每股收益（EPS）分别为1.08元、1.38元和1.82元（前次预测因股本转增影响有所调整）。 估值与评级 基于2023年8月28日收盘价，公司2023年市盈率（PE）为27倍（对应2024年PE为21倍）。报告维持对康龙化成的“买入”投资评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括业务布局加速带来的管理风险、订单短期波动风险、临床业务布局带来的管理挑战以及新业务拓展不及预期风险。 总结 康龙化成在2023年上半年展现出稳健的增长态势和持续提升的盈利能力。公司通过优化业务结构，特别是生物科学和临床CRO业务的强劲增长，以及小分子CDMO后端项目和大分子/CGT新产能的逐步释放，有效驱动了业绩增长。尽管面临全球投融资环境的挑战，公司在手订单仍保持良好增长，主业净利率在剔除生物资产公允价值波动后显著提升。报告维持“买入”评级，并看好公司新业务的持续兑现将带来中长期盈利能力的进一步提升。同时，报告也提示了业务扩张和市场波动可能带来的管理及运营风险。

中心思想 业绩强劲增长与营运效率提升 鱼跃医疗在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现大幅增长，其中第二季度表现尤为突出。这主要得益于呼吸制氧产品需求的爆发式增长以及新产品（如持续性血糖监测CGM和自动体外除颤器AED）的成功商业化。同时，公司通过规模效应有效控制了期间费用，使得净利率创下近三年新高，营运效率也显著提升，现金流充裕，资产周转率改善。 新品驱动与盈利能力优化 报告核心观点认为，鱼跃医疗的成长性得益于其核心呼吸制氧产品的持续高增长，以及在糖尿病护理和急救等新兴领域的战略布局和新品放量。这些新增长曲线的构建，结合传统业务的恢复和渠道拓展，共同驱动了公司收入的加速增长。在盈利能力方面，公司通过成本控制和费用率优化，实现了毛利率和净利率的双重提升，预示着未来盈利能力的持续改善。基于此，报告维持了对鱼跃医疗的“增持”投资评级，看好其持续成长潜力。 主要内容 投资要点 业绩概览与增长驱动 报告指出，鱼跃医疗2023年上半年实现收入49.80亿元，同比增长40.2%；归母净利润14.94亿元，同比增长89.6%。其中，第二季度收入达到22.77亿元，同比增长31.5%，归母净利润7.80亿元，同比增长141%。业绩高增长主要由呼吸制氧产品需求旺盛驱动，同时，公司持续性血糖监测（CGM）产品于2023年第一季度获批，随着新产品放量和家用医疗器械产品需求常态化恢复，预计全年收入与利润将保持高增长。投资评级维持“增持”。 成长性：呼吸制氧放量加速，新品商业化有望拉动收入高增长 呼吸制氧产品贡献核心增长 2023年上半年，公司呼吸治疗解决方案收入同比大幅增长109.99%。具体来看，制氧机收入同比增长140%，呼吸机收入同比增长超110%，雾化器收入同比增长近70%。报告分析，随着收入逐步确认、新品迭代加速以及市场需求增长，呼吸制氧产品有望持续拉动公司全年收入实现高增长。 新品布局构建新增长曲线 公司积极布局新产品以构建新的增长曲线。2023年3月15日，鱼跃医疗14天免校准CGM产品NMPA取证，凭借渠道优势，2023年上半年糖尿病护理解决方案业务收入同比增长31.07%，预计该产品面向院外市场将实现快速放量。此外，2023年4月7日，公司自主研发的AED产品M600获证后，2023年上半年急救板块业务收入同比增长25.26%。报告认为，CGM（CT3）、AED等新品的长期放量，叠加传统业务在需求恢复和渠道拓展下的稳定增长，将共同推动公司2023年收入加速增长。 盈利能力：期间费用率有下降趋势，净利率有望提升 规模效应驱动费用率优化 2023年上半年，公司期间费用率呈现下降趋势。销售费用率12.30%，同比下降0.43个百分点；管理费用率4.02%，同比下降1.72个百分点；研发费用率5.50%，同比下降1.77个百分点。报告认为，这主要得益于规模效应的显现，预计随着公司战略方向布局逐步稳定，全年期间费用率有望继续下降。 净利率创三年新高 在毛利率方面，2023年上半年公司毛利率达到51.68%，同比提升4.44个百分点。净利率更是达到29.75%，同比大幅提升7.91个百分点，创下过去三年新高。报告分析，随着公司成本控制的加强以及呼吸制氧产品收入的高增长，毛利率有望略有提升；同时，期间费用率的下降将进一步推动净利率的提升。 收益质量有望提升 2023年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额达到15.00亿元，同比增长62%，显示出强劲的现金创造能力。经营活动净收益占利润总额的比例为80.61%，同比提升1个百分点，表明收益质量有所提升。在营运能力方面，公司存货周转率1.76，同比提升0.31个百分点；应收账款周转率6.10，同比提升1.34个百分点，营运效率显著改善。报告预计，随着2023年公司新品放量以及产品向院外市场的稳步拓展，经营质量有望持续提升。 盈利预测及估值 基于上述分析，报告对公司未来业绩进行了预测。预计2023-2025年营业总收入分别为85.20亿元、97.47亿元和113.34亿元，分别同比增长19.97%、14.40%和16.29%。归母净利润分别为20.19亿元、23.04亿元和26.99亿元，分别同比增长26.60%、14.10%和17.12%。对应2023-2025年每股收益（EPS）分别为2.01元、2.30元和2.69元，对应2023年17倍市盈率（PE）。报告维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩的风险，包括行业竞争加剧的风险、国际政策/环境变动的风险、商誉减值风险以及新产品商业化不及预期的风险。 总结 鱼跃医疗在2023年上半年取得了显著的业绩增长，收入和归母净利润均实现高速增长，这主要得益于呼吸制氧产品的强劲市场需求和公司在糖尿病护理、急救等领域新产品的成功商业化。公司在盈利能力方面表现出色，通过规模效应有效控制了期间费用，使得净利率创下三年新高。同时，经营活动现金流充裕，营运效率显著提升，收益质量得到改善。尽管面临行业竞争和新产品商业化等潜在风险，但鉴于公司在核心业务领域的领先地位、持续的产品创新能力以及优化的财务结构，报告认为鱼跃医疗有望保持收入和利润的加速增长态势，因此维持“增持”的投资评级。

中心思想 业绩强劲增长与经营质量提升 顺丰控股在2023年上半年展现出强劲的财务表现，扣除非经常性损益后的归母净利润同比大幅增长72.5%，显示出公司核心业务盈利能力的显著提升。这得益于公司在产品结构优化、品类多元化拓展以及成本控制方面的持续努力，实现了收入端的提质和成本端的增效。经营性净现金流的稳健增长和资本开支的有效控制，进一步印证了公司健康经营策略的成效。 业务结构优化与未来价值展望 报告强调，顺丰控股的利润基本盘保持稳固，同时新业务板块的盈利能力显著改善，特别是同城即时配送业务实现了扭亏为盈。尽管国际空海运市场面临挑战，公司通过提升速运业务产能利用率和国内新业务的经营优化，成功抵消了部分不利影响。分析认为，公司已迎来业务经营和现金流的双重拐点，时效业务的利润弹性释放以及新业务价值的重估，将共同驱动公司中长期价值的持续提升。基于此，报告维持了“买入”的投资评级。 主要内容 23H1扣非归母净利润同比大幅增长72.5% 财务业绩表现亮眼 2023年上半年，顺丰控股实现归属于上市公司股东的净利润41.76亿元，同比增长66.2%；扣除非经常性损益后的归母净利润为37.05亿元，同比大幅增长72.5%。从季度表现来看，23年第二季度归母净利润达到24.56亿元，同比增长64.8%；扣非归母净利润为21.88亿元，同比增速高达77.0%。这表明公司盈利能力持续增强，且增长势头强劲。 现金流与资本开支优化 在现金流方面，2023年上半年经营性净现金流在剔除收到的税费返还后，同比增长13.4%至133.29亿元，显示出公司主营业务造血能力的提升。同时，资本开支同比下降16.0%至54.54亿元，表明公司在投资方面更加审慎和高效。23年第二季度，经营性净现金流剔除税费返还后同比增长30.4%至91.31亿元，资本开支同比下降14.9%至25.23亿元，进一步验证了公司在现金流管理和资本效率方面的积极改善。 利润基本盘稳固，新业务盈利改善明显 速运及大件业务强劲增长 速运及大件分部在2023年上半年实现净利润41.20亿元，同比大幅增长94.8%，是公司整体利润增长的主要驱动力，显示出其核心业务的稳固性和强大的盈利能力。 同城即时配送业务扭亏为盈 同城即时配送分部通过业务结构优化、精细化管理和科技驱动，成功实现扭亏为盈，2023年上半年分部净利润达到0.30亿元。这标志着公司在新业务培育方面取得了显著成效，为未来增长贡献了新的动力。 供应链及国际业务面临挑战但有望恢复 供应链及国际分部受国际空海运景气周期下行的影响，2023年上半年净利润为-3.08亿元，同比减少19.98亿元。然而，报告预计该分部有望在下半年恢复稳态，表明其业务韧性及市场调整后的恢复潜力。 健康发展彰显成效，推动扣非业绩稳健增长 收入端提质与成本端增效 公司通过产品结构梳理和品类多元化拓展，有效提升了收入质量。在成本端，持续推动多网融通和精准资源规划，实现了运营效率的提升和成本的有效控制。这些措施共同支撑了公司整体盈利能力的显著改善。 抵消外部不利影响实现增长 尽管嘉里物流2023年上半年核心纯利同比下降85%至3.68亿港元，但顺丰控股通过提升速运业务产能利用率以及国内新业务（如顺丰同城）的经营改善，成功抵消了部分外部不利因素，实现了整体盈利的观增长。 继续看好业务经营拐点与现金流拐点带来价值提升 经营拐点清晰显现 报告指出，顺丰控股的经营拐点已清晰显现。一方面，时效业务作为基本盘，其产能利用率的提升将驱动利润端释放更大的弹性。另一方面，快运、经济、同城等新业务的经营拐点已现，这些新业务的价值值得重估，有望成为公司未来增长的重要引擎。 现金流拐点明确 公司的现金流拐点也已明确。随着业务的正常增长，预计将带来经营性现金流的持续增长。同时，公司资本开支高峰已过，未来或将逐步收窄，这将进一步提升公司的自由现金流，为股东带来更稳定的回报。 盈利预测与投资评级 业绩预测与估值分析 报告预测，在不考虑公司拟H股发行上市计划影响的前提下，顺丰控股2023年至2025年的归母净利润将分别达到84.85亿元、114.87亿元和151.36亿元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为25倍、19倍和14倍。 维持“买入”评级 鉴于公司作为国内综合物流龙头，健康经营策略已彰显成效，且中长期价值空间广阔，报告维持了对其“买入”的投资评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括时效件盈利不及预期、新业务增长不及预期以及资本开支超预期等，提醒投资者关注相关不确定性。 总结 顺丰控股在2023年上半年取得了显著的财务成就，扣非归母净利润同比大幅增长72.5%，显示出其核心业务的强劲盈利能力和经营质量的显著提升。公司通过优化产品结构、拓展多元化品类以及精细化成本管理，实现了收入提质和效率增效。特别是同城即时配送等新业务的成功扭亏为盈，进一步验证了公司业务结构优化的成效。报告强调，顺丰控股已进入业务经营和现金流的双重拐点，时效业务的产能利用率提升和新业务的价值重估将共同驱动公司未来价值的增长。鉴于其作为国内综合物流龙头的地位和广阔的中长期价值空间，报告维持了“买入”的投资评级，并对未来业绩持乐观预期，但也提示了相关风险。

中心思想 核心产品驱动增长，技术平台优势显著 康方生物正步入核心产品快速商业化兑现期，其强大的临床执行力与独特的TETRABODY双特异性抗体技术平台已通过AK104、AK105、AK112等产品的成熟临床数据得到充分验证。公司在PD-1/CTLA-4和PD-1/VEGF双抗领域均实现全球首创（FIC），展现出高效低毒的差异化优势。预计自2023年起，多个大品种及大适应症将陆续进入商业化阶段，驱动公司产品销售收入实现快速增长。 商业化加速与估值潜力 公司已成功商业化卡度尼利（AK104）和派安普利（AK105），并与Summit达成AK112的海外授权合作，总交易金额最高可达50亿美元，首付款已收到5亿美元，充分验证了其创新能力和产品价值。充裕的现金流将进一步加速核心管线的推进。基于核心产品和AK112海外授权的DCF估值测算，公司合理市值区间为408-456亿元人民币，对应目标价为52.22-58.39港币/股，首次覆盖给予“买入”评级，凸显其显著的业绩成长性和投资潜力。 主要内容 创新管线全面兑现，双抗技术引领市场 康方生物凭借其端对端全方位一体化药物开发平台（ACE平台）和TETRABODY四价双特异性抗体技术平台，已构建起超过30个新药项目，其中19个进入临床研究。公司在肿瘤、自身免疫、炎症和代谢疾病等领域均有布局。 双抗FIC优势与商业化进展 卡度尼利（AK104，PD-1/CTLA-4双抗）：作为全球首个肿瘤免疫治疗双抗新药，已于2022年6月获得中国NMPA批准上市，用于二线/三线治疗复发或转移性宫颈癌。其独特IgG1-ScFv对称结构和Fc端氨基酸点突变设计，使其在保持PD-1与CTLA-4联合疗效的同时，显著降低了毒副作用。例如，在1L胃癌临床中，AK104联合化疗的3级及以上TRAE发生率为62.5%，低于O+Y方案的86%。 依沃西单抗（AK112，PD-1/VEGF双抗）：是全球行业内首个进入III期临床研究的PD-1/VEGF双特异性抗体，已在2022年9月至11月间获得CDE三项突破性治疗品种认定，是国内肺癌领域唯一获此殊荣的创新药。其“免疫治疗+抗血管生成”的双重机制，在早期临床研究中展现出良好的安全性和耐受性，三级及以上治疗相关不良反应发生率仅为16.2%，优于已披露数据的PD-1单抗联合VEGF单抗疗法。 商业化能力验证：派安普利（AK105）2021年上市后4个月销售额达2.12亿元，2022年达5.58亿元。卡度尼利2022年获批半年销售额达5.46亿元，彰显公司成熟的商业化团队能力。 核心产品临床数据与市场分析 卡度尼利（AK104）： 宫颈癌：在2L/3L宫颈癌治疗中，AK104单药ORR为33.0%，中位OS达17.51个月，显著优于国内已获批化疗方案的5-9个月mOS，并已获2022版CSCO宫颈癌指南首位推荐。在1L宫颈癌（联合含铂化疗+/-贝伐珠单抗）II期临床中，无论PD-L1表达，ORR高达79.3%，CPS≥1人群ORR为82.4%，优于帕博利珠单抗+化疗±贝伐珠单抗的65.9%和68.1%（非头对头）。III期临床已完成患者入组。 1L胃癌/胃食管结合部腺癌（GC/GEJ）：AK104联合化疗Ib/II期临床2年随访数据显示，全人群mOS达17.41个月，mPFS达9.2个月，ORR达68.2%，DCR达92%，优于其他PD-1+化疗方案（非头对头）。III期注册临床研究已完成入组（610名受试者）。 1L肝细胞癌（HCC）：AK104联合仑伐替尼1L HCC II期临床12个月OS率达83.6%，显著高于其他已公布PD-1+VEGF临床数据的67%附近。 派安普利（AK105）： 结构优势：作为全球唯一采用IgG1亚型且经Fc段改造的新型PD-1单抗，其结构更稳定，不易聚集，Fc效应沉默设计降低了ADCC/ADCP效应，解离速率慢，受体占位好，带来更强疗效。 3L+经典霍奇金淋巴瘤（cHL）：单药I/II期关键性研究显示ORR 90.6%，CR 49.4%，mPFS 33.2个月，在CR率和mPFS上显著优于绝大多数已上市PD-1药物。 1L鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）：联合紫杉醇和铂类一线治疗晚期sqNSCLC已于2023年1月获批，并被2022 CSCO指南列为Ⅱ级推荐。研究结果显示mPFS 7.6个月（化疗组4.2个月），ORR 71.4%（化疗组44.0%），mOS已超过20个月（派安普利组未达到），有望优于竞品（非头对头）。 3L+鼻咽癌（NPC）：NDA已获NMPA受理，预计2023年获批。相较已上市药物，疗效优势显著（ORR 29.7%，mOS 18.6个月，非头对头）。 依沃西单抗（AK112）： EGFR-TKI耐药NSCLC：联合化疗治疗EGFR-TKI治疗失败的EGFR突变晚期nsq-NSCLC的ORR为68.4%，优于信迪利单抗联合IBI305（贝伐珠单抗类似物）联合含铂双药化疗的43.9%（非头对头）。III期注册临床试验已完成患者入组，上市申请已获受理。 1L PD-L1+NSCLC（单药头对头帕博利珠单抗）：Ib/II期研究显示，PD-L1 TPS≥1%时ORR为60.0%，PD-L1 TPS≥50%时ORR为76.9%，3-4级TRAE发生率为13.5%，初步数据表现较佳。 PD-1/PD-L1耐药NSCLC：联合化疗治疗既往PD-1/PD-L1单抗联合含铂双药化疗失败的晚期NSCLC，ORR 40%，mPFS 6.6个月，均体现出显著疗效优势。 AK117（CD47单抗）：作为二代CD47单抗，临床前数据显示其安全性突破（不引发红细胞凝集，血液学毒性优于Hu5F9-G4）和抗肿瘤活性。正在进行与阿扎胞苷联用1L治疗骨髓增生异常综合征和急性骨髓白血病I/II期临床研究。 多元产品布局与市场前景展望 康方生物在自身免疫和代谢疾病领域也拥有领先的管线布局，多个产品即将进入商业化阶段，有望进一步拓宽市场空间。 自身免疫疾病领域： AK101（IL-12/IL-23单抗）：可能是首个中国本土开发的针对第二代自身免疫性疾病靶点IL-12/IL-23的单克隆抗体。中重度斑块型银屑病III期关键性临床已于2022年6月完成入组并达到临床终点，预计2023年有望递交NDA申请。临床数据显示，AK101在PASI 75和PASI 90缓解率上表现出显著优势，且安全性良好，无任何SAE。乌司奴单抗（Stelara）2022年全球销售额达97亿美元，AK101作为国产同靶点创新药的领先者，市场潜力巨大。 AK111（IL-17A单抗）：已进入临床III期，用于治疗强直性脊柱炎和中重度银屑病。AK111是一种人源化IgG1单克隆抗体，可高亲和力特异性结合IL-17A，阻断其下游细胞免疫应答。Ib期研究显示其安全性、耐受性良好，并显示出快速优秀的临床反应。 AK120（IL-4R单抗）：中重度特应性皮炎临床II期。 代谢疾病领域： AK102（PCSK9单抗）：用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症。III期临床研究已成功达到预设终点，NMPA已于2023年6月受理其NDA申请。临床数据显示，AK102能使LDL-C相对于基线下降63.69%-65.48%，与已上市的依洛尤单抗和阿利西尤单抗显示相似的疗效和安全性特征。PCSK9是继他汀类药物后最有效的新型降脂靶点，市场需求广阔。 盈利预测与估值： 收入预测：预计2023-2025年公司营业收入分别为52.56亿元、23.92亿元和50.57亿元。其中，核心创新药产品销售额预计为16.29亿元、23.92亿元和39.69亿元，毛利率有望提升至90%-92%。海外授权、里程碑付款和销售分成收入预计为36.27亿元、0亿元和10.88亿元，毛利率假设为95%。 绝对估值： 核心产品（卡度尼利、派安普利、依沃西单抗、AK117、AK102、AK101、AK111）的DCF现值合计为305.13亿元人民币。 AK112海外授权+分成收益的DCF现值合计为124.87亿元人民币。 综合以上测算，公司核心产品+AK112海外授权现值为430.00亿元人民币，敏感性测试显示合理市值区间为408-456亿元人民币。 核心产品销售峰值测算： AK104：国内销售峰值有望达到44.96亿元（主要来自宫颈癌、胃癌、肝癌等适应症）。 AK112：国内销售峰值有望达到55.97亿元（主要来自EGFR-TKI耐药NSCLC、PD-L1+NSCLC等），欧美销售额峰值有望达到206.26亿元。 AK105：国内销售峰值有望达到13.11亿元（主要来自cHL、sqNSCLC、鼻咽癌等适应症）。 AK102：国内销售峰值有望达到13.11亿元（主要来自高胆固醇血症）。 AK101：国内销售峰值有望达到13.47亿元（主要来自中重度银屑病）。 AK111：国内销售峰值有望达到10.93亿元（主要来自强直性脊柱炎和银屑病）。 风险提示：包括临床或商业化失败风险、销售不及预期风险、竞争风险、政策风险（如医保谈判降价）、以及测算风险。 总结 康方生物作为后PD-1时代的全球双抗龙头，凭借其独特的TETRABODY技术平台和强大的临床执行力，已成功开发并商业化多款全球首创或同类最佳的创新药物。公司核心产品如卡度尼利（PD-1/CTLA-4双抗）和依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）在肿瘤治疗领域展现出卓越的疗效和安全性，并已进入快速商业化兑现期。同时，派安普利（PD-1单抗）在多个大适应症上表现突出，以及在自身免疫和代谢疾病领域（如AK101和AK102）的领先布局，共同构成了公司丰富且具高可兑现性的产品管线。AK112的海外授权交易进一步验证了其创新价值和国际竞争力。基于对公司核心产品销售额和海外授权收益的DCF估值，康方生物展现出显著的业绩成长性和投资价值，尽管仍需关注临床、市场竞争和政策等潜在风险。

中心思想 核心业务表现强劲 泰格医药在2023年上半年展现出强劲的核心业务增长韧性，尤其在剔除特定疫苗项目的高基数影响后，公司大临床主业收入同比增长超过40%，第二季度主业收入增速也延续了25%-30%的高水平。这表明公司在复杂多变的市场环境中，其核心临床CRO业务依然保持着旺盛的生命力。 未来增长潜力展望 公司中长期发展前景广阔，主要得益于本土市场的持续壮大和国际化战略的加速推进。截至2022年底，公司高达137.86亿元的在手订单为未来业绩增长提供了坚实保障。同时，海外运营网络的完善以及在创新疫苗等新业务领域的突破，有望为公司贡献新的业绩增长点，支撑其稳健发展。 主要内容 投资评级与核心观点 投资评级： 浙商证券维持泰格医药“买入”评级。 核心观点： 报告强调，尽管受到特定疫苗项目高基数效应的影响，但剔除该因素后，公司主业在2023年第二季度延续了第一季度的高增长趋势。分析师看好随着特定疫苗项目高基数影响的逐渐消除，公司主业将持续保持强劲增长，并在下半年实现环比改善。 2023年上半年财务业绩概览 整体财务表现与增长驱动 营业收入： 2023年上半年，泰格医药实现营业收入37.11亿元，同比增长3.25%。其中，第二季度实现收入19.06亿元，同比增长7.31%，并实现环比增长，显示出业务的逐步恢复和改善。 归母净利润： 上半年归属于上市公司股东的净利润为13.88亿元，同比增长16.47%。第二季度归母净利润为8.20亿元，同比增长21.72%。净利润增速高于营收增速，主要得益于其他非流动资产产生的公允价值变动收益5.30亿元的积极拉动。 扣非净利润： 上半年扣除非经常性损益后的净利润为7.93亿元，同比增长2.86%，与营收增速基本持平，反映了主营业务的实际盈利能力。第二季度扣非净利润为4.12亿元，同比增长4.91%。 业务板块收入分析 临床试验技术服务： 2023年上半年该板块收入为21.03亿元，同比下降3.17%。报告指出，这主要是由于公司开展的特定疫苗项目临床试验减少所致。若剔除该特定疫苗项目的影响，临床试验技术服务收入同比增长超过40%，充分凸显了公司核心临床CRO业务的强劲增长势头。 临床试验相关服务及实验室服务： 2023年上半年该板块收入为15.67亿元，同比增长13.49%。报告提及，控股子公司方达控股（港股上市公司）收入同比增长7.14%，其增速相对放缓可能对该板块整体收入增长构成一定拖累。 主业增长韧性： 综合两项主营业务的收入增速和绝对值，大致估算2023年上半年剔除特定疫苗项目后，公司主业收入同比增长在25%-30%之间。这表明2023年第二季度主业收入增速延续了第一季度测算的23%水平，进一步印证了公司主业的强劲增长态势。 盈利能力与费用结构优化 毛利率变动分析 整体毛利率： 2023年上半年公司整体毛利率为39.91%，同比微增0.21个百分点，显示出公司在成本控制和运营效率方面的努力。第二季度毛利率为40.16%，同比下降0.43个百分点，但环比增长0.51个百分点，表明季度间盈利能力有所波动但呈现改善趋势。 分业务毛利率： H1临床试验技术服务毛利率为39.74%，同比提升2.62个百分点，主要得益于经营效率的提升以及过手费的减少。 H1临床试验相关服务及实验室服务毛利率为39.69%，同比下降3.68个百分点，主要原因在于低毛利率的SMO（Site Management Organization）业务增长较快，以及方达控股增速放缓和新业务、新产能投入带来的初期拖累。 净利率与费用控制效率 扣非净利率： 2023年上半年扣非净利率为21.38%，同比微降0.08个百分点；单第二季度扣非净利率为21.62%，同比下降0.51个百分点。这反映了在营收结构变化和新业务投入背景下，公司在保持核心盈利能力方面的挑战。 费用率变化： 销售费用率同比下降0.03个百分点，管理费用率提升0.50个百分点，研发费用率提升0.32个百分点，财务费用率下降0.81个百分点。财务费用率的下降对净利润有积极贡献，而管理和研发费用率的提升可能与公司业务扩张和研发投入增加有关。 未来发展展望：本土壮大与国际化加速 主业增长的坚实基础 从2023年上半年剔除特定疫苗项目后主业收入仍保持高增长可以看出，公司主业增长势头依然强劲。 截至2022年底，公司在手订单高达137.86亿元，为未来业绩增长提供了坚实的支撑和可见度。 国际化战略的深入推进 公司持续完善海外运营网络布局，这不仅有助于承接更多海外订单，也将促进本土创新药企业开展多区域临床试验（MRCT）订单的不断增长。 报告披露，公司成功助力首个中国本土疫苗在美国获批开展I期临床研究，并支持多个创新型疫苗（包括水痘、RSV、金葡菌疫苗、治疗性卡介苗等）在中国省级疾控中心和医院开展三期保护效力研究。这些新承接的疫苗订单有望逐渐贡献业绩弹性，成为新的增长点。 公司中长期业绩有望在本土市场持续壮大和国际化战略加速突破的双重驱动下实现稳健增长。 盈利预测与投资估值 财务预测： 浙商证券研究所预计泰格医药2023-2025年每股收益（EPS）分别为2.84元、3.58元和4.40元。 估值分析： 截至2023年08月28日收盘价，公司对应2023年预测市盈率（PE）为23倍，对应2024年预测PE为19倍。 投资评级依据： 考虑到泰格医药作为本土临床CRO行业的龙头地位，其持续体现的行业壁垒，以及公司业绩的良好成长性，特别是国际化业务有望进入加速阶段，维持“买入”评级。 主要财务比率分析 成长能力： 预计2023-2025年营业收入增速分别为13.85%、25.46%、21.99%；归母净利润增速分别为23.60%、25.78%、22.99%。这些预测表明公司未来几年将保持较高的增长速度。 获利能力： 预计毛利率将从2022年的39.64%稳步提升至2025年的45.73%；净利率从32.06%提升至36.56%。净资产收益率（ROE）预计从2022年的9.27%提升至2025年的12.16%。这些指标共同表明公司盈利能力将持续增强。 偿债能力： 资产负债率预计将从2022年的17.36%下降至2025年的17.14%，净负债比率也将持续下降，显示公司财务结构稳健，偿债能力良好。 营运能力： 总资产周转率预计将从0.28提升至0.32，应收账款周转率从7.71提升至22.89，表明公司资产利用效率和应收账款管理效率将显著提升。 风险提示 创新药投融资恶化的风险： 创新药领域的投融资环境变化可能影响CRO行业的整体需求。 临床试验政策波动风险： 临床试验相关政策的变化可能对公司的业务模式和盈利能力产生影响。 新业务整合不及预期风险： 新收购或拓展的业务可能面临整合挑战，影响协同效应的发挥。 业绩不达预期风险： 实际经营结果可能低于分析师的预测。 测算偏差风险： 财务预测和估值模型可能存在误差。 总结 泰格医药2023年上半年业绩表现出强劲的主业增长韧性，尤其在剔除特定疫苗项目影响后，核心业务收入同比增长超过40%，第二季度增速亦保持在25%-30%的高位。尽管上半年归母净利润受到公允价值变动收益的积极影响，但公司在经营效率提升和费用控制方面也取得进展。展望未来，公司凭借高达137.86亿元的在手订单、持续完善的国际化布局以及在创新疫苗等新业务领域的突破，有望在本土市场壮大和国际化加速的双重驱动下实现中长期稳健增长。基于其作为本土临床CRO龙头的行业地位、良好的成长性及国际化潜力，浙商证券维持“买入”评级，并预计公司未来几年盈利能力将持续增强，财务结构保持稳健。投资者需

中心思想 业绩稳健增长与数据要素新机遇 久远银海2023年上半年业绩表现亮眼，营收和归母净利润均实现稳健增长，尤其智慧城市与数字政务及互联网运营业务增长显著。公司在智慧民生领域占据领先地位，凭借深厚的行业积累和广泛的客户覆盖，构建了强大的行业壁垒。随着国家数据要素政策的逐步落地，公司积极布局医保等公共数据要素市场，有望依托其技术优势和先行实践，打开新的业绩增长空间。公司持续投入AI、云计算等前沿技术研发，并将其应用于医疗行业，赋能数字化与智能化进程，进一步提升服务质量和数据价值挖掘能力。 主要内容 2023年半年度业绩回顾与业务结构分析 整体财务表现: 2023年上半年，公司实现营业收入5.19亿元，同比增长22.70%；归母净利润0.85亿元，同比增长5.10%。其中，第二季度营收3.31亿元，同比增长20.92%；归母净利润0.68亿元，同比增长4.83%。 分业务收入增长: 智慧城市与数字政务业务收入2.60亿元，同比增长47.88%，成为主要增长动力，尤其在西南、东北、华南、华中地区业务拓展显著。互联网运营业务收入0.25亿元，同比增长98.80%。医疗医保业务收入2.32亿元，同比增长4.01%。军民融合业务收入6.99万元，同比减少98.69%。 成本费用分析: 营业成本2.55亿元，同比增长50.10%，主要受项目验收周期延长及软件开发与运维服务相关人工、差旅、办公费用增长影响。销售费用0.66亿元，同比增长0.85%；管理费用0.57亿元，同比增长1.10%；研发投入1.22亿元，同比增长9.48%。 智慧民生领域的领先地位与行业壁垒 市场覆盖与战略合作: 公司作为智慧民生服务商，市场覆盖29个省份、228个城市、16万家医疗医药机构，为7亿社会公众提供服务。公司是国家医保局、人力资源和社会保障部行业信息化战略合作伙伴，承建了全国异地就医结算平台、国家社保公共服务平台等一系列重大项目。 医保与人社市场深耕: 公司支撑全国23个省份的医保信息平台运维工作，覆盖全国100多个城市、20多万家医保两定机构。在医疗健康行业市场已覆盖全国2800多家医院，人社市场累计覆盖全国21个省份，承建12项民生信息化工程。 核心竞争优势: 凭借行业领先的项目承接率和城市覆盖率，以及在医保、人社等数字政务领域多年的深耕和丰富的客户资源，公司有望持续提升项目交付能力，巩固强势的行业资源壁垒。 数据要素市场的新增长空间 政策驱动与市场机遇: 广东、四川、山东、浙江、北京等多个省市陆续发布数据要素相关政策，旨在规范促进数据安全、合规交易，实现数据要素价值，推动国家战略落地应用，预示产业发展有望进入加速阶段。 公司在数据要素领域的实践: 公司发布了“久远银海医院服务总线产品”和“久远银海医疗业务模型驱动开发平台”，以实现多模态医疗医保行业数据要素的共享与交换。同时，积极开展医保数据专区建设，推动医保数据要素的资产化、产品化与服务化创新。“医院疾病诊疗路径知识库、医疗费用分析系统”作为首批数据能力上架广州数据交易所，是公司在民生领域数据要素化的重要先行实践。 未来增长潜力: 随着公共数据放开相关政策的推进，公司有望依托其在医保、人社等信息化领域的高覆盖率和优秀项目经验，在数字政务与医保数据要素市场打开新的成长空间，带来可观的业绩增量。 技术融合赋能与AI在医疗行业的应用 体系化技术研发: 公司在云计算及云原生、低代码、大数据、人工智能、中台、微服务、数据要素、大语言模型、区块链、信息安全、信创等方向进行基础技术研究并实现技术突破。已形成包括Ta+3构件化集成平台、低代码开发平台、银海云平台（PaaS）、应用支撑平台、MDLife·移动应用开发平台、视界·大数据平台、见智·人工智能平台等较成熟的国产行业应用中间件产品及银海可信集成客户端产品。 AI技术在医疗领域的落地: “见智•人工智能行业应用平台”在机器视觉、自然语言等领域具备底层技术研发能力，已完成人脸识别、OCR、影像识别、视频理解、自然语言处理、知识图谱等AI技术研发和应用。通过与三甲医院的合作，公司成功孵化出医学影像识别、临床辅助决策、智能医嘱管理等临床AI产品。 技术对业务的支撑: 公司有能力运用AI等先进技术进一步改进和完善现有项目的服务质量，并深入挖掘数据要素的潜在收益，从而推动医疗行业的数字化与智能化进程。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望: 预计公司2023-2025年实现营业收入分别为15.36亿元、18.09亿元和21.30亿元，同比增速分别为19.80%、17.72%和17.77%。预计归母净利润分别为2.42亿元、3.38亿元和3.76亿元，同比增速分别为31.25%、39.68%和11.30%。 估值与评级: 对应2024年P/E为36.76倍。分析师维持对公司的“增持”投资评级。 潜在风险因素 行业竞争可能加剧。 业务拓展可能不及预期。 提供的产品服务可能无法及时满足政策要求。 数据要素相关政策落地可能不及预期。 总结 久远银海在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，尤其在智慧城市与数字政务及互联网运营业务方面表现突出。公司凭借其在智慧民生领域的深厚积累和广泛覆盖，已构建起坚实的行业壁垒。面对国家数据要素政策的积极推进，久远银海正积极布局并实践医保等公共数据要素的资产化与服务化，有望借此开辟新的业绩增长点。同时，公司持续投入AI、云计算等前沿技术研发，并成功将其应用于医疗行业，赋能数字化与智能化转型。尽管面临行业竞争加剧和政策落地不确定性等风险，但基于其领先的市场地位、技术创新能力以及数据要素市场的巨大潜力，分析师维持了“增持”的投资评级，并对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观预期。

中心思想 业绩稳健增长与市场拓展 心脉医疗在2023年上半年展现出强劲的业绩增长，营收和归母净利润均实现显著提升，特别是第二季度收入创历史新高。这主要得益于公司核心产品在医院覆盖度的持续扩大、手术量的恢复性增长以及海外市场的加速拓展，成功为公司打开了更广阔的成长空间。 创新驱动与长期发展潜力 公司持续加大研发投入，推动产品线的创新与迭代，以有效应对国内集采带来的潜在风险，并为公司构建长期的收入增长动力。尽管股权激励和研发投入导致期间费用率有所上升，但公司毛利率仍保持在较高水平。分析师维持“增持”评级，并对公司未来几年的收入和净利润持续高增长抱有信心，凸显了对公司创新能力和市场前景的积极预期。 主要内容 投资要点概览 投资评级维持“增持”： 浙商证券维持对心脉医疗的“增持”评级。 2023年上半年业绩亮眼： 公司上半年实现营业收入6.21亿元，同比增长35.49%；归母净利润2.80亿元，同比增长29.99%。 第二季度表现尤为突出： 单季度营收达3.36亿元，同比增长67.25%；归母净利润1.55亿元，同比增长68.69%，创历史新高，预示全年收入利润高增长可期。 成长性分析：新品放量与渠道扩张 核心产品市场渗透加速 医院覆盖度显著提升： 截至2023年上半年，公司核心产品Castor已累计覆盖950余家医院（2022年末为860家），累计植入超18000例；Minos累计覆盖700余家医院（2022年末为600家），累计植入超5000例；外周药球已累计覆盖750余家医院（2022年末为630家），累计植入超15000例。 新产品快速推广： 2022年上市的Fontus术中支架和Talos胸主动脉覆膜支架也实现了快速推广，累计共进入200余家医院，累计植入近2000例。 业绩驱动力： 核心产品推广的明显加速，结合2022年下半年的低基数效应，共同拉动了公司收入的高增长，预计2023年全年收入利润将保持高增长态势。 海外市场拓展成效显著 海外收入翻倍增长： 2023年上半年，公司海外销售收入同比增长114.25%。 国际市场覆盖扩大： 截至上半年，公司产品已销售覆盖28个国家（2022年末为22个）。其中，Minos和Hercules LP在哥伦比亚成功完成首例植入，标志着产品正式进入该市场；Castor累计已进入13个国家（2022年末为9个）。 构建新增长曲线： 在国内集采压力持续的背景下，海外市场的稳步推进为公司带来了更广阔的成长空间和新的增长曲线。 持续创新迭代赋能长期增长 研发投入大幅增加： 2023年上半年，公司研发投入达1.21亿元，同比增长101.52%，显示出公司对技术创新的高度重视。 丰富产品管线： 公司持续加大在外周血管介入及肿瘤介入领域的研发投入，静脉支架、TIPS支架、显影栓塞微球及空白微球、Fishhawk机械血栓切除导管、多分支支架、Cratos、Agesis二代等多个产品研发顺利推进。 应对集采风险： 持续的产品创新迭代有望有效应对集采风险，并为公司带来长期的收入增长动力。 盈利能力分析：毛利率稳定与费用投入 毛利率维持较高水平 Q2毛利率提升： 2023年第二季度公司销售毛利率为78.3%，同比上升4.6个百分点，环比提升2.5个百分点。 全年展望： 考虑到2023年河南省介入集采降幅相对温和，且全国血管介入类集采尚未有公告，预计公司2023年全年毛利率仍有望维持在较高水平。 期间费用率有所提升 费用结构变化： 2023年上半年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为10.2%、4.4%、12.3%，分别同比提升2.7、0.2、0.8个百分点。 主要驱动因素： 期间费用率的提升主要受股权激励摊销持续、新品推广以及新品研发稳步推进等因素影响。 未来趋势： 预计2023年随着公司研发投入的持续和股权激励的推行，期间费用率或仍将维持相对较高水平。 盈利预测与估值 未来三年业绩预测： 预计公司2023-2025年营业收入分别为12.14亿元、15.97亿元和20.54亿元，同比增速分别为35.46%、31.51%和28.62%。归母净利润分别为4.91亿元、6.11亿元和7.58亿元，同比增速分别为37.45%、24.63%和24.03%。 估值： 对应2023年EPS分别为6.81元，对应2023年PE为23倍。 评级维持： 基于上述预测，维持“增持”评级。 风险提示 产品研发及商业化风险： 产品研发进度或商业化推广可能不及预期。 行业政策变动风险： 医疗器械行业政策（如集采）可能发生不利变动。 行业竞争加剧风险： 市场竞争可能加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 海外市场变动风险： 海外市场环境变化可能对公司国际业务造成影响。 股本变动风险： 定增落地后可能导致股本变动。 总结 心脉医疗在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营收和归母净利润均实现显著增长，特别是第二季度业绩创历史新高，充分验证了公司核心产品的市场竞争力和推广效率。公司通过持续提升核心产品在国内医院的覆盖率、加速手术量恢复，以及积极拓展海外市场，成功构建了多元化的增长引擎。同时，公司对研发的持续高投入，不仅推动了产品线的丰富和迭代，也为应对未来集采风险和实现长期可持续发展奠定了坚实基础。尽管股权激励和研发投入导致期间费用率有所上升，但公司毛利率仍保持在较高水平，显示出良好的盈利能力。综合来看，心脉医疗凭借其强大的产品创新能力、广阔的市场拓展空间和稳健的财务表现，有望在未来几年继续保持高增长态势，因此分析师维持“增持”评级。投资者需关注产品研发及商业化、行业政策、市场竞争及海外市场等潜在风险。