中心思想 迈瑞医疗：穿越周期的国际化器械平台与估值洼地 本报告深入分析了迈瑞医疗（300760）作为一家稀缺的、国际化医疗器械平台企业的投资价值。尽管2023年第三季度受医疗行业整顿影响，公司收入增速出现短期放缓，引发市场担忧，但报告认为，迈瑞医疗凭借其丰富的全球化产品管线、持续拓展的海外高端客户及平台建设，以及在高端新产品和新兴业务领域的布局，具备长期增长的确定性。当前公司股价经历调整后，PE-TTM已达上市以来最低水平，估值性价比凸显，相对于国际头部医疗器械企业，迈瑞医疗展现出更稳健且处于更高增长阶段的内生增长能力和优秀的盈利能力，应享有估值溢价。 核心资产的长期增长潜力与投资性价比 报告强调，迈瑞医疗作为医疗器械领域的绝对龙头，其收入和利润长期保持在20%的增速区间，使其成为能够穿越周期和政策扰动的优质核心资产。公司在海外市场的持续加速突破、高端新产品的不断迭代、新兴业务的逐步放量，以及对IVD集采带来的行业洗牌的积极应对，都将共同驱动其未来业绩的持续高增长。特别是在IVD集采中，公司凭借规模、渠道和成本优势，有望加速国产替代进程并显著获益。同时，微创外科、动物医疗、骨科和AED等新兴业务的广阔市场空间和技术共通性，将为公司打开新的长期成长天花板。因此，报告维持“买入”评级，认为公司现阶段具有明显的投资性价比。 主要内容 公司发展阶段与估值优势分析 迈瑞医疗发展历程与当前市场定位 报告将迈瑞医疗的发展历程粗略划分为四个阶段，并指出公司现阶段正处于市值盘整企稳、估值消化、核心资产性价比优势凸显的阶段。 阶段一（2018.10-2019.12）：市场切换与估值重塑。 公司从纽交所私有化退市后于2018年登陆A股创业板，凭借其在国内器械领域的龙头地位、优质赛道布局以及在多参数监护仪、全自动血液细胞分析仪、全数字黑白超声诊断系统等多个领域的国内首创技术积累，成为市场高度关注的优质资产，市值稳步提升。 阶段二（2020.1-2021.2）：公共卫生事件与新基建浪潮驱动业绩与市值快速攀升。 2020年全球公共卫生事件爆发，迈瑞医疗积极响应，生命信息支持类产品需求爆发式增长，同时加速了公司在国际化空白市场的拓展。全球医疗新基建浪潮进一步推动公司收入及利润爆发式增长，市值进入快速攀升阶段。 阶段三（2021.2-2022.8）：应急需求下降与政策扰动导致股价震荡下行。 随着公共卫生事件逐步得到控制，生命信息支持类产品需求下降。国内IVD集采事件发酵，引发市场对公司竞争格局的担忧，股价进入震荡下行阶段。 阶段四（2022.8-至今）：市值盘整企稳，估值消化，核心资产受市场青睐。 2022年以来，医药板块持续调整，截至2023年11月10日，医药生物指数下跌26.9%。迈瑞医疗作为医疗器械绝对龙头，收入及利润长期保持20%增速区间，展现出穿越周期和政策扰动的能力。公司市值进入盘整阶段，相对医药生物超额收益率为16.1%，PE-TTM 30.5X已达到上市以来最低水平，估值性价比突显。 估值性价比：超越国际巨头的成长性与盈利能力 报告认为，迈瑞医疗的内生增长相对于国际头部医疗器械企业（如美敦力、强生、GE等）更为稳健且仍处于更高增长阶段，叠加其优秀的盈利能力，应享有一定的估值溢价。 增长速度： 2017-2022年，公司收入复合增速为22.1%，归母净利润复合增速为30.0%，并长期保持相对稳定。根据员工持股激励考核，2022-2024年归母净利润每年增速为20%。而海外医疗器械巨头营收增速多年维持在10%甚至更低水平，多已进入成熟发展阶段。 盈利能力： 公司净资产收益率（ROE）常年维持在30%左右，持续处于领先地位。 估值水平： 截至2023年11月10日，公司PE-TTM为30.5倍，已接近公司上市以来历史最低水平（29.0X），与海外巨头平均估值基本持平（平均值29.5X，剔除负值）。 综合考虑公司所处的更具成长性的发展阶段、更优秀的盈利能力以及较低的估值水平，报告认为现阶段迈瑞医疗具有明显的投资性价比。 业绩波动、高增长持续性与新兴业务潜力 业绩波动与长期增长驱动力 报告指出，医疗设备采购本身具有周期性，外部环境短期变化可能影响订单确认节奏，但不会影响中长期需求。市场过度担心短期订单波动，忽略了公司中长期成长潜力。 海外市场持续加速突破： 2020-2023年第三季度，公司在海外高端及空白市场的突破持续加速。2023年第三季度国际市场收入增速环比2023年第二季度进一步提速至20%以上，其中发展中国家增速进一步提速至30%以上。 海外高端客户拓展： 2023年第三季度，生命信息与支持业务突破了200家全新高端客户，已突破的空白高端客户中有超过400家实现了重复采购。体外诊断业务突破了近350家重点医院和实验室，其中包括近百家海外第三方连锁实验室，突破数量提前达成全年目标。中高端IVD仪器新增装机超过6,000台、同比增长超过50%，化学发光仪器新增装机超过2,000台、同比增长超过20%，级联流水线新增装机超过200套、同比增长超过40%。医学影像业务突破了超过150家全新高端客户，中端和高端机型占海外超声收入的比重首次超过一半。 重磅新产品贡献增量： 以明星产品BC-7500系列为例，2023年前三季度已实现收入超过7.6亿元，预计全年收入贡献有望超过10亿元，成为公司历史上首款上市第三年收入突破10亿元的新产品。2023年值得关注的新产品还包括体外诊断领域的MT8000全实验室智能化流水线，医学影像领域高端台式彩超Resona R9铂金版（北美）、高端体检台式彩超Hepatus 9（中国）以及心脏超声，生命信息与支持领域的4K三维内窥镜荧光摄像系统和电子镜、AniFM 3系（I3、S3）动物专用输注泵等。 内生增长与外延并购双引擎： 公司每年坚持将营收的10%左右投入研发，推动产品不断丰富、迭代并在高端领域实现突破。在外延并购方面，公司注重核心技术及渠道获取，2021-2023年先后并购海肽生物及德赛诊断，加速IVD上游原材料及海外供应链平台布局，有望将IVD业务打造为中长期发展的第二增长引擎。 IVD集采影响：国产替代的弯道超车机遇 报告认为，IVD集采即使对企业短期利润或有影响，但从中长期来看，集采带来的行业洗牌为中国“光脚”企业带来了弯道超车的历史机遇。作为国内IVD领域龙头企业，迈瑞医疗有望通过规模、渠道、成本优势等在集采中明显获益。 行业现状与集采影响： 我国IVD行业国产化率仍处于较低水平，外资品牌凭借技术和先发优势占据主导地位。IVD集采打破了外资垄断局面，为以迈瑞为主的国产龙头厂商提供了历史机遇。 集采案例分析： 安徽省化学发光项目集采（2021年8月）： 涉及5大类23种化学发光项目，平均降幅约47%。迈瑞医疗和新产业各中标14项，仅次于雅培（19项），罗氏、贝克曼、希森美康等头部外资企业放弃谈判。集采并未波及公司出厂价，反而帮助公司在安徽省新增装机台数领跑，成功进入大量三甲医院，高端机占比提升。2022年公司化学发光业务在安徽省实现超85%增长，试剂收入增量超1亿元，突破空白三级医院35家。 江西省牵头23省肝功生化带量采购（2022年11月）： 迈瑞医疗参与集采的全部项目均以A组中选入围。公司在全国生化试剂市场份额约10%，报量前后在当地市场占有率提升一倍左右。 安徽省医保局牵头25省联盟集采（2023年10月）： 对HPV-DNA检测、HCG检测（化学发光法）、性激素六项（化学发光法）、传染病八项（酶联免疫法和化学发光法）、糖代谢两项（化学发光法）五大试剂品类进行集中带量采购，预计迈瑞医疗仍将明显受益。 结论： 历次集采结果表明，迈瑞医疗依托规模及渠道优势，在集采区域或项目上高端市场份额及收入均得到明显提升。集采降价导致渠道利润空间压缩，有望促使更多外资品牌代理商转为代理国产品牌，进一步加强公司在国产替代道路上的竞争力。 新兴业务：打开长期成长天花板 报告认为，迈瑞医疗布局的微创外科、动物医疗、骨科、AED四大新兴业务，每个赛道都具备广阔的市场空间，且基于三大核心业务的技术储备，向新兴业务领域拓展具备技术共通性，叠加公司的平台及渠道优势，有望在细分领域处于领先地位。 市场潜力与贡献： 截至2022年，公司新兴业务体量相对于公司300亿左右营业收入来讲仍然较小，但从成长能力来看，预计未来3-5年有望对公司业绩增长带来明显的积极贡献。 微创外科为例： 2017年迈瑞医疗进入硬镜市场后，产品布局及迭代迅速（2021年推出HyPixel™R1 4K荧光内窥镜，2023年继续推出国内首款3D+4K+荧光硬镜系统）。公司硬镜收入体量及市占率快速提升，截至2023年上半年，公司硬镜在三甲医院累计装机超过200家，2023年上半年新增近50家，并在多家顶尖三甲医院实现成批量装机，验证了其在新业务拓展方面的优秀技术储备及渠道推广能力。此外，2023年仍有多款微创外科重磅产品持续推出，包括超声刀及能量平台、腔镜吻合器等，将为公司新兴业务带来持续的爆发力。 盈利预测与风险提示 盈利预测与投资评级 报告预计，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司有望持续保持较稳定的增长态势。 EPS预测： 2023-2025年公司EPS分别为9.74元、11.79元和14.48元。 当前估值： 当前股价对应2023年PE为29.3倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩的风险因素，包括国际贸易摩擦风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料供应风险以及新产品推广不及预期风险。 总结 本报告对迈瑞医疗（300760）的投资价值进行了全面而深入的分析，指出尽管短期内受医疗行业整顿影响，公司2023年第三季度收入增速有所放缓，但其作为稀缺的、国际化医疗器械平台企业的长期增长确定性依然强劲。报告通过“五问五答”的形式，详细阐述了公司在发展阶段、估值性价比、业绩持续性、IVD集采影响以及新兴业务爆发力等方面的核心优势。 报告强调，迈瑞医疗凭借其稳健的内生增长、优秀的盈利能力、持续加速的海外高端市场拓展、高端新产品的不断迭代以及新兴业务的战略布局，有望持续保持高增长态势。特别是在IVD集采中，公司展现出强大的竞争优势，加速了国产替代进程。当前公司估值已处于历史低位，相对于国际同行具有显著的投资性价比。综合来看，迈瑞医疗作为穿越周期、政策扰动的优质核心资产，其长期增长潜力与当前估值优势共同构成了明确的投资机遇。报告维持“买入”评级，并提示了相关风险。

中心思想 核心业务韧性与增长潜力 药明康德在2023年第三季度及前三季度表现出核心业务的显著韧性，尤其是在全球生物医药投融资短期扰动背景下。尽管前端业务收入受到影响，但公司的小分子CDMO业务，特别是TIDES（寡核苷酸和多肽）业务，展现出强劲的增长势头和巨大的市场潜力。公司独特的CRDMO/CTDMO商业模式被视为其持续高增长和市场份额提升的关键驱动力。 战略布局与盈利能力提升 公司通过积极的产能扩建（如TIDES业务反应釜体积的显著增加）来支持未来的业绩增长，并持续优化经营效率，上调了2023年全年经调整Non-IFRS毛利率指引。尽管短期内整体收入增长预期有所调整，但剔除特定商业化项目后的主业收入仍保持高速增长，且公司估值被认为处于相对低估位置，维持“买入”评级，凸显了市场对其长期成长性的信心。 主要内容 业绩表现与业务结构分析 2023年前三季度整体业绩： 实现营业收入295.41亿元，同比增长4.0%。若剔除特定商业化项目收入，同比增长23.4%。 归母净利润80.76亿元，同比增长9.47%。 扣非后归母净利润77.09亿元，同比增长23.70%。 经调整Non-IFRS净利润82亿元，同比增长20.6%。 2023年第三季度单季业绩： 实现收入107亿元，同比增长0.3%。若剔除特定商业化项目收入，同比增长15.7%。 归母净利润27.63亿元，同比增长0.77%。 扣非后归母净利润29.48亿元，同比增长23.76%。 经调整Non-IFRS净利润31亿元，同比增长24.3%。 化学业务表现： 第三季度化学业务收入约为77.74亿元，同比下降0.87%。 药物发现收入同比下降约4%，主要受全球生物医药行业投融资景气度波动影响。 小分子CDMO（剔除大订单）收入同比增长约38%，显示出强劲增长。 TIDES业务（寡核苷酸和多肽）在2023年前三季度收入达到20.7亿元，同比增长38.1%。公司预计第四季度TIDES业务收入将大幅增长，全年增速将超过60%。 截至2023年9月末，TIDES业务在手订单同比加速增长245%。 公司已启动常州和泰兴基地产能扩建工程，多肽固相合成反应釜体积将由原计划的20,000L增加至32,000L，预计2023年12月投入使用，为业绩增长提供更强确定性。 测试业务表现： 第三季度实现收入约为17.6亿元，同比增长12%。 其中，实验室分析及测试服务收入约为12.9亿元，同比增长12%。 临床CRO及SMO收入约为4.7亿元，同比增长12%。各细分领域均呈现稳健增长趋势。 生物学业务表现： 第三季度实现收入约为6.62亿元，同比下降3.84%，主要受全球生物医药行业投融资景气度波动影响。 2023年前三季度，新分子种类相关收入同比强劲增长35%，贡献生物学业务收入的25.9%。 ATU（高级治疗单元）业务表现： 第三季度实现收入约为3.15亿元，同比增长2.75%。 2023年前三季度，公司帮助客户完成一个TIL项目BLA和一个CAR-T细胞慢病毒载体BLA。 完成一项商业化CAR-T产品技术转让，预计2024年上半年申报FDA。 2023年6月与大客户签订商业化CAR-T产品LVV生产订单，预计2024年上半年开始生产，业绩有望进入加速兑现期。 DDSU（药物发现、开发及小分子单元）业务表现： 第三季度实现收入约为1.49亿元，同比下降31.2%。 2023年前三季度，公司为客户研发的两款新药已获批上市（一款为口服抗病毒创新药，一款为治疗肿瘤的药物）。 另有两款药物处于上市申请阶段，公司持续获得已上市新药销售收入分成，分成开始进入兑现期。 战略展望、盈利预测与风险评估 公司业绩指引更新： 公司预计第四季度收入（剔除特定商业化生产项目）同比增长29-34%。 2023年全年收入（剔除特定商业化生产项目）预计同比增长25-26%（原指引为29-32%）。 2023年全年总收入预计同比增长2-3%（原指引为5-7%）。 公司上调2023年全年经调整Non-IFRS毛利率约0.5个百分点，至41.7-42.1%，得益于汇率贡献和业务经营效率提升。 CRDMO/CTDMO商业模式优势： 公司领先且独特的CRDMO/CTDMO商业模式使其在获单及业绩可持续性上具有超预期可能性，市场占有率天花板有望持续提升。 作为本土CXO龙头，公司具备高议价能力，CDMO业务订单和业绩兑现具有高确定性，主业收入有望维持高增长趋势。 盈利预测与估值： 基于全球生物医药投融资景气度及公司三季报业绩指引变化，略微下调2023-2025年收入和利润预测。 预计2023-2025年公司每股收益（EPS）分别为3.43元、3.90元和4.55元（前次预测为3.42元、4.17元和5.06元）。 截至2023年11月7日收盘价，对应2023年市盈率（PE）为26倍，对应2024年PE为23倍，处于相对低估位置。 维持“买入”评级。 风险提示： 全球创新药研发投入景气度下滑风险。 国际化拓展不顺造成业务下滑风险。 各竞争风险。 汇兑风险。 公允价值波动带来的不确定性风险。 总结 药明康德在2023年第三季度及前三季度，尽管受到全球生物医药投融资环境短期扰动的影响，导致部分前端业务收入增长放缓，但其核心CDMO业务，特别是TIDES（寡核苷酸和多肽）业务，展现出强劲的增长势头和显著的订单加速。公司通过产能扩建积极布局未来增长，并持续提升经营效率，上调了全年毛利率指引。尽管整体收入指引有所调整，但剔除特定商业化项目后的主业收入仍保持高速增长。分析师维持“买入”评级，认为公司凭借其独特的CRDMO/CTDMO商业模式、高议价能力以及CDMO业务的高确定性，具备持续高增长的潜力，且当前估值处于相对低估水平。投资者需关注全球创新药研发投入、国际化拓展及市场竞争等潜在风险。

中心思想 盈利能力持续提升与新业务驱动 康龙化成在2023年前三季度展现出强劲的主业利润增长，尤其在剔除生物资产公允价值波动影响后，经调整Non-IFRS净利润同比增长15.1%。公司成熟业务的净利率水平持续提升，且大分子和CGT服务以及临床CRO等新业务板块表现出较快的增长势头，预计将中长期驱动公司盈利能力的进一步提升。 维持“买入”评级 尽管全球生物医药投融资环境存在波动，导致公司略微下调了2023-2025年的收入和利润预测，但分析师仍维持对康龙化成的“买入”评级，看好其新业务订单的持续执行以及产能利用率和盈利能力的长期改善趋势。 主要内容 2023Q3业绩表现与主业增长 投资要点： 2023年Q1-Q3，康龙化成扣除生物资产影响后经调整Non-IFRS净利润同比仍保持快速增长，公司新业务的兑现预计将带来盈利能力的中长期提升。 业绩概览： 2023年Q1-Q3实现总收入85.60亿元，同比增长15.64%；经调整Non-IFRS净利润为14.12亿元，同比增长6.37%。 公司披露数据显示，剔除生物资产公允价值变动影响后，经调整Non-IFRS净利润同比增长15.1%，显示主营业务利润增长强劲。 2023年Q3单季度收入为29.20亿元，同比增长5.49%；经调整Non-IFRS净利润为4.81亿元，同比下降6.82%，主要系2022年Q3生物资产公允价值变动基数较高所致。 业务结构优化与盈利能力改善 业务拆分： 2023年Q3，实验室服务收入16.89亿元（同比增长0.40%），CDMO收入6.62亿元（同比增长11.32%），临床CRO收入4.57亿元（同比增长14.86%），大分子和CGT服务收入1.10亿元（同比增长35.12%）。 公司前端业务仍受到投融资波动的影响，但CDMO业务收入环比显著恢复，大分子和CGT业务保持较快增长。 盈利能力分析： 2023年Q3毛利率为35.23%（同比下降3.73个百分点），经调整Non-IFRS净利率为16.46%（同比下降2.17个百分点）。 分业务毛利率显示，临床研究服务毛利率为20.5%（同比增长2.9个百分点），对整体毛利率有较大拉动作用。 2023年Q1-Q3成熟业务经调整Non-IFRS净利润同比增长16.3%，快于成熟业务收入15.7%的增速，表明成熟业务净利率水平持续提升。 公司预计新业务订单的持续执行将进一步提升产能利用率和盈利能力。 盈利预测与估值： 考虑到全球生物医药投融资景气度波动，公司略微下调了2023-2025年的收入和利润预测。 预计2023-2025年每股收益（EPS）分别为0.86元、1.08元和1.38元。 基于2023年11月8日收盘价，对应2023年PE为41倍，2024年PE为33倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 业务布局加速带来的管理风险、订单短期波动、临床业务布局带来的管理挑战以及新业务拓展不及预期风险。 总结 康龙化成在2023年前三季度展现出稳健的经营态势，尤其在剔除生物资产公允价值波动后，主业利润实现强劲增长。公司成熟业务的净利率水平持续提升，同时CDMO、大分子和CGT服务以及临床CRO等新业务板块表现出良好的增长势头，为公司中长期盈利能力的提升奠定基础。尽管面临全球生物医药投融资环境波动的挑战，公司仍通过优化业务结构和提升运营效率来应对。分析师维持“买入”评级，看好公司未来在产能利用率和整体盈利能力方面的持续改善。投资者需关注业务管理、订单波动及新业务拓展等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，符合乐观预期 华东医药在2023年前三季度及第三季度均实现了稳健的业绩增长，收入和利润表现符合或超出市场预期。公司通过提升运营管理水平、降本控费，有效兑现了整体业绩，尤其在扣除非经常性损益后，净利润增速更为显著。 多元业务驱动，医美前景广阔 公司医药工业、医药商业和医美三大核心板块均保持良好发展态势。其中，医美业务表现尤为亮眼，国内医美欣可丽业务实现高速增长，海外医美Sinclair持续盈利。公司在医美领域拥有丰富的管线储备，涵盖再生、玻尿酸、光电医美等多个细分赛道，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 业绩概览：整体表现超预期 2023年前三季度财务表现： 公司实现收入303.9亿元，同比增长9%；归母净利润21.9亿元，同比增长10%；扣非归母净利润21.6亿元，同比增长14%。若扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响，扣非净利达24.62亿元，同比增长19%，显示出强劲的内生增长动力。 2023年第三季度单季表现： 单季度实现收入100.1亿元，同比增长4%；归母净利润7.6亿元，同比增长18%；扣非归母净利润7.3亿元，同比增长16%。实际收入增速为3.6%，归母净利润增速为17.8%，扣非归母净利润增速为16.4%，收入符合预期，利润符合乐观预期。 核心业务板块分析：工业、商业与医美齐头并进 医药工业： 2023年前三季度收入（含CSO业务）达89.9亿元，同比增长9%；扣非归母净利润18.4亿元，同比增长13%。第三季度单季收入29.4亿元，同比增长8%；扣非归母净利6.1亿元，同比增长10%。该板块通过提升运营管理水平和降本控费，实现了运营质效的稳步提升。 医药商业： 2023年前三季度收入203亿元，同比增长7%；净利润3.2亿元，同比增长6%。第三季度单季收入66.6亿元，同比下降1.5%；净利润1亿元，同比下降2%。尽管单季度收入和净利润略有下滑，但整体仍保持稳健增长态势。 工业微生物： 2023年前三季度收入同比增长36%（剔除特定商业化产品），增长态势良好。公司已在xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健四大领域形成差异化的产品管线和业务解决方案。10月，公司引进中国首个获批的中枢镇痛阿片类新兽药“保适宁”，进一步完善了动保布局。 医美业务： 2023年前三季度医美业务总收入达18.7亿元，同比增长37%；第三季度单季收入6.5亿元。 国内医美欣可丽： 2023年前三季度收入8.24亿元，同比增长89%。其中，第一、二、三季度分别贡献收入2.1亿、3.1亿、3.1亿，第三季度单季同比增长82%，环比保持持平，显示出强劲的增长势头。公司已初步形成注射+光电的“一站式”面部年轻化塑美方案，大单品伊妍仕少女针定位蓝海再生赛道。 海外医美Sinclair： 2023年前三季度收入约9.73亿人民币，同比增长23%；实现EBITDA约1.48亿人民币。第三季度单季收入3.04亿人民币，实现EBITDA 469万英镑，持续实现经营性盈利。 医美管线布局：创新产品蓄势待发 丰富的产品储备： 公司在全球范围内拥有“无创+微创”医美领域高端已上市及在研产品37款，管线储备充裕，已布局再生、玻尿酸、光电医美、生美设备、减肥、肉毒素等多个关键领域。 核心产品进展： 皮肤动能素处于临床试验阶段；埋线产品Silhouette16锥体短线等多款新品正在积极研发中；MaiLi玻尿酸Extreme已于8月完成中国临床主要疗效征集，Precise的中国临床试验有序开展；能量源设备Glacial Rx（F1）国内注册检测及技术资料准备有序进行；V系列产品（V20、V30）中，V20的注册申请已获国家药监局器审中心受理，V30注册检验及技术资料准备中；Préime DermaFacial已收到非医疗器械分类界定告知书。此外，公司在研的GLP-1产品线丰富，包括生物类似药司美格鲁肽注射液、双靶点激动剂HDM1005及SCO-094、长效三靶点激动剂DR10624、TTP273等多款产品。近期，公司还代理了韩国肉毒素产品。 盈利预测与风险提示 盈利预测与估值： 浙商证券研究所预计华东医药2023-2025年归母净利润分别为28.9亿元、35.1亿元和42.4亿元，同比增速分别为15.7%、21.5%和20.6%，对应PE分别为25倍、21倍和17倍。鉴于公司在医药工业、医药商业和医美三大板块的积极布局，以及医美业务的强劲增长潜力，维持“买入”评级。公司有望在2023-2025年朝着国际化品牌药企方向迈进。 风险提示： 报告提示了市场竞争加剧、新品研发及推广不及预期、政策变化等潜在风险。 总结 华东医药2023年前三季度业绩表现符合乐观预期，收入和利润均实现稳健增长。公司医药工业板块通过精细化管理提升质效，医药商业板块保持稳定，工业微生物板块增长强劲并完善了动保布局。尤其值得关注的是，医美业务作为核心增长引擎，国内外市场均表现出色，国内医美欣可丽高速增长，海外医美Sinclair持续盈利。公司在医美领域拥有丰富的在研管线，涵盖多项创新产品，为未来业绩增长提供了坚实支撑。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来几年将保持良好的盈利增长态势，有望向国际化品牌药企迈进。同时，报告也提示了市场竞争、新品研发推广及政策变化等潜在风险。

中心思想 核心业务稳健增长，国际化战略成效显著 泰格医药2023年第三季度业绩分析显示，剔除特定疫苗项目的高基数影响后，公司主营业务收入延续了快速增长态势。公司在国际化布局方面取得显著进展，海外运营网络持续完善，有望承接更多国际订单并助力本土创新药企开展多区域临床试验（MRCT），为未来业绩增长提供强劲驱动。 盈利能力短期承压，长期增长潜力可期 尽管2023年第三季度公司盈利能力受到管理费用率和财务费用率提升的拖累，导致扣非归母净利率有所下降，且国内部分医药政策可能对经营效率造成扰动，但公司作为本土临床CRO（合同研究组织）龙头企业的核心竞争力依然稳固。分析师维持“买入”评级，并略微调整了盈利预测，以反映短期行业政策影响，但仍坚定看好公司在国际化加速和本土创新药行业发展背景下的中长期业绩成长性。 主要内容 业绩表现与结构分析 2023年前三季度，泰格医药实现总收入56.50亿元，同比增长4.52%；归母净利润18.80亿元，同比增长17.13%；扣非净利润11.98亿元，同比增长0.53%。就单季度而言，2023年第三季度实现收入19.40亿元，同比增长7.05%；归母净利润4.91亿元，同比增长19.05%；扣非净利润4.05亿元，同比下降3.75%。报告指出，第三季度收入和净利润的表观增速主要受到去年同期特定疫苗项目高基数的影响。剔除该特定疫苗项目后，公司主业收入在2023年上半年同比增长25%-30%，并估计第三季度仍保持较快增长。此外，第三季度归母净利润的较快增长与公允价值变动净收益1.81亿元的确认有关（2022年同期为-0.11亿元）。 盈利能力与费用控制 2023年第三季度，公司整体毛利率为41.17%，同比提升0.23个百分点，环比提升1.01个百分点。然而，扣非归母净利率为20.88%，同比下降2.36个百分点，环比下降0.74个百分点。净利率的下降主要源于费用率的提升：管理费用率同比上升1.20个百分点，财务费用率同比上升1.07个百分点，销售费用率同比上升0.71个百分点，研发费用率同比上升0.13个百分点。分析认为，国内部分医药政策的推进可能对公司新患入组等经营效率造成一定扰动，从而进一步影响了盈利能力。 国际化与本土创新驱动展望 公司持续完善海外运营网络布局，预计将承接更多海外订单，并助力本土创新药企业开展多区域临床试验（MRCT），从而带来订单的不断增长。报告提及，公司已成功助力首个中国本土疫苗在美国获批开展I期临床研究，并支持多个创新型疫苗（包括水痘、RSV、金葡菌疫苗、治疗性卡介苗等）在中国省级疾控中心和医院开展三期保护效力研究，这些新承接的疫苗订单有望逐步贡献业绩弹性。展望未来，随着本土创新药行业的持续向上发展，泰格医药有望进一步巩固其临床CRO龙头地位。国际化战略的持续突破被视为公司中长期业绩稳健增长的关键驱动力。 盈利预测与投资评级 考虑到2023年前三季度公司收入和利润受到行业政策影响，分析师略微调整了2023-2025年的盈利预期。预计2023-2025年公司每股收益（EPS）分别为2.67元、3.22元和3.85元（前次预测分别为2.84元、3.58元和4.40元）。基于2023年11月07日收盘价，对应2023年市盈率为27倍，2024年市盈率为22倍。鉴于公司作为本土临床CRO龙头的壁垒优势、业绩成长性以及国际化有望进入加速阶段的潜力，分析师维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括创新药投融资恶化的风险、临床试验政策波动的风险、新业务整合不及预期的风险、业绩不达预期的风险以及测算偏差的风险。 总结 泰格医药在2023年第三季度展现出其主营业务的强劲增长韧性，尤其在剔除特定项目影响后更为显著。公司积极推进国际化战略，海外业务的拓展和本土创新药的MRCT需求共同构成了未来业绩增长的重要驱动力。尽管短期内盈利能力受到费用率上升和政策扰动的影响，但其作为临床CRO龙头的市场地位和持续的国际化突破，为其中长期业绩的稳健增长奠定了坚实基础。分析师基于对公司核心竞争力和未来发展潜力的认可，维持“买入”评级，并对盈利预测进行了审慎调整。

中心思想 行业复苏与政策驱动下的增长机遇 当前医疗IT行业正经历显著复苏，创业慧康的订单金额同比增速已达20%左右，显示出市场活力的增强。国家“以评促建”政策，包括电子病历高等级评级、互联互通标准化成熟度测评以及智慧服务与智慧管理分级评估，持续为医院信息化建设注入强劲动力。同时，诊疗需求的持续上升带动医院收入增长，为信息化投入提供了坚实的资金保障，共同构筑了行业发展的有利宏观环境。 新产品周期与战略合作赋能增量价值 创业慧康凭借其新一代医疗机构（集团）管理信息系统Hi-HIS，以云原生、微服务架构满足城市医疗集团和县域医共体的一体化建设需求，并已进入快速交付期，2023年上半年签订22个合同，金额达3.46亿元。此外，公司与飞利浦的深化战略合作，不仅使飞利浦成为第二大股东（持股10.01%），更共同开发了本土化CTasy产品，并拓展销售渠道，有望为公司带来优质增量客户资源和软硬件融合解决方案的协同优势，形成差异化竞争壁垒。 主要内容 诊疗需求回暖与资金保障 诊疗需求持续上升，驱动医院信息化投入 2023年以来，全国医院诊疗活动呈现明显复苏态势，月度总诊疗人次和人均诊疗费用均有显著增长。例如，公立三级医院次均门诊费用从2022年11月的368.4元快速上升至2023年1月的412.50元。 长期来看，伴随人口老龄化进程，健康需求将持续增加，进一步推动诊疗需求增长。 诊疗量的复苏一方面直接提升医院收入，为信息化建设提供更多自筹资金；另一方面，门诊人次的增长对医疗体系效率提出更高要求，促使医院通过信息化手段提升运营效率，并加速医联体、医共体发展，从而增加医疗信息互联互通的需求。 医院自筹资金为主，收入增长保障信息化投入 我国医院信息化投入主要来源于医院自筹资金。根据2017年调查，三级医院信息化投入资金中69.8%来自医院自筹，二级医院55.2%来自自筹。 门急诊费用约占医院总收入的30%，诊疗需求的复苏和门诊费用的增长将直接带动医院收入提升，进而增强医院在信息化建设方面的投入能力。 CHIMA《2021-2022年度中国医院信息化状况调查报告》显示，三级医院本年度信息化建设投入金额平均值为1310.6万元，三级以下医院为260.4万元，其中投入资金在500万以上的三级医院占比达60.23%，表明市场对信息化建设的投入意愿和能力较强。 政策驱动下的信息化升级 医改政策激发医疗卫生信息化内在动力 国家出台的一系列医药卫生改革举措，如改善医疗服务、医保支付改革（DRG/DIP）、分级诊疗和公立医院绩效考核，均离不开信息化的强力支撑。 例如，公立医院绩效考核已转变为“以数据信息考核为主”，要求信息系统具备高效的数据采集和报送能力。医联体/医共体建设也高度依赖信息系统的统一管理和互联互通，以实现医疗资源共享和患者转诊。 电子病历评级向高等级迈进，互联互通需求凸显 电子病历是提高医院工作效率和医疗质量的基础。国家政策明确要求，到2022年，全国二级和三级公立医院电子病历应用水平平均级别分别达到3级和4级。 截至2021-2022年度，已有83.77%的三级医院评级达到4级（含）以上，68.78%的非三级医院达到3级（含）以上，显示出政策推动的显著成效。 “十四五”规划进一步提出，到2025年，二级、三级医院电子病历等级分别要达到4级、5级及以上水平，目前仍有大量医院未达标，市场需求巨大。 部分省份（如海南、安徽、四川、湖南）已率先对部分医院提出了电子病历应用达到5级或4级的更高要求，预示未来3-5年高等级电子病历建设将加速。 医院信息互联互通标准化成熟度测评参评率较低，2021-2022年度三级医院仍有49.42%未参评，非三级医院77.25%未参评。然而，互联互通是支撑医疗资源共享和分级诊疗的重要基础，有望成为医院下一阶段信息化建设的重要发力点。 智慧医院建设推动管理服务信息化升级 公立医院发展模式正从规模扩张转向质量效益型，国务院办公厅《关于加强三级公立医院绩效考核工作的意见》强调信息化支撑，以提升管理效率和医疗服务质量。 《公立医院高质量发展促进行动（2021-2025年）》提出建设“三位一体”智慧医院（电子病历、智慧服务、智慧管理），并设定了智慧服务和智慧管理的平均级别目标。 《医院智慧服务分级评估标准体系（试行）》和《医院智慧管理分级评估标准体系（试行）》的相继出台，将进一步指导医院智慧服务和智慧管理建设，催生更多信息化需求。 Hi-HIS：一体化与敏捷交付的创新 医院核心业务系统架构升级与集团化需求 医院核心业务HIS系统正从传统的CS架构（如PB或Delphi开发）向BS架构转变，以解决CS软件运维工作量大、难以满足移动应用和互联网智慧医疗需求的问题。 在分级诊疗和医联体/医共体建设背景下，城市医疗集团和县域医共体对一体化信息系统建设需求日益迫切，以实现信息互通、资源共享和统一管理，解决原有系统面临的“架构缺支撑、数据难治理、应用难整合，集团难整合”等挑战。 Hi-HIS助力医疗集团一体化建设与快速交付 创业慧康基于“慧康云战略”推出的新一代Hi-HIS系统，采用云原生、微服务架构，面向大型医疗机构（集团），旨在实现智慧医院、医健卫一体化、生态应用平台和深度融合智能AI。 Hi-HIS通过统一数据模型、领域设计和业务可配置化，实现平台化产品模式，具备方便、安全、高效、智慧一体化的优势。 公司已积累了一整套系统化、可复制的Hi-HIS客户化开发和高效部署机制，推动工程服务工作朝着敏捷交付的方向迈进。 成功案例包括浙江省台州恩泽医疗中心（集团），Hi-HIS已在其“四院五区”全面上线，助力其顺利通过电子病历系统应用水平六级、互联互通成熟度评价五乙。 Hi-HIS产品推广迅速，2023年上半年已累积签订22个项目，合同总金额约3.46亿元，并完成5个项目的交付，近期数十个Hi-HIS项目陆续进入交付周期，有望加速收入确认，带来业绩向好。 生态合作：飞利浦协同增效 生态互融战略深化，拓展整体解决方案能力 与飞利浦的合作是创业慧康“生态互融战略”中的重要一环，旨在从单一HIS产品竞争转向整体解决方案竞争。 公司已与创联网捷在CDSS上进行合作，与百度智慧医疗探索VTE智能防治系统、AI诊前助手等产品合作；在医院综合运营管理解决方案（HRP）方面，与展华科技开展深度合作。 飞利浦于2022年成为公司第二大股东，目前持股10.01%，双方合作范围已从电子病历系统拓展至软硬件结合的融合解决方案，公司组建产品与销售团队参与市场拓展，有望带来更大市场机会。 CTasy产品差异化优势显著，本土化改造加速 飞利浦的电子病历产品Tasy在全球拥有1500多家客户，并获得“2022 Best in KLAS for Acute EMR（拉丁美洲）”奖项，具备功能一体化、数据一体化和体验一体化的创新理念。 Tasy系统高度可配置与灵活性，拥有34000多个参数和350个模块，可根据不同级别、规模医院的需求进行配置，有效降低交付成本、缩短交付时间。 Tasy在心血管、肿瘤、危重症等飞利浦优势领域提供良好业务支撑，其PACS系统具有丰富的基于AI的临床决策支持工具，能自动抓取和分析患者数据，提供可操作的建议。 创业慧康正推动CTasy的本土化改造，以实现中医药、医保端、互联网+、区域协同等中国特色功能，并全面支持国产操作系统、数据库、中间件和芯片，以顺应信创要求，实现强强联合、优势互补。 飞利浦优质客户资源与设备优势带来协同效应 飞利浦在高端医学影像与放疗设备领域（如MR、CT、PET/CT）具备领先优势，曾长期垄断中国高端医学影像设备市场90%以上的份额，积累了大量的优质医院客户资源。 尽管国产医学影像设备技术发展迅速，进口品牌仍凭借其品牌、渠道和技术优势保持市场领先地位。 双方合作有望实现销售协同，飞利浦的优质客户基础将为CTasy带来新增客户。 未来，创业慧康的医疗信息化产品将与飞利浦的SmartICU、百万像素影像链的“双百CT”、1024高清靶扫等技术结合，形成更强的医院整体解决方案能力和市场竞争力，为创业慧康带来更大的成长空间。 盈利展望与投资评级 营收与盈利能力预测 公司营收结构中，医院端收入占医疗行业整体收入的62%，公共卫生端约40%。 预计2023-2025年总营收分别为17.08亿元（同比+11.82%）、21.70亿元（同比+27.10%）、28.08亿元（同比+29.38%）。其中，医疗行业信息化收入预计分别为15.62亿元（同比+14.73%）、20.14亿元（同比+28.94%）、26.44亿元（同比+31.27%），主要得益于医院端订单复苏、Hi-HIS和CTasy等新产品加速推广及交付周期缩短。 归母净利润预计分别为1.91亿元（同比+348.75%）、4.08亿元（同比+113.12%）、6.42亿元（同比+57.38%），实现高速增长。 随着医卫信息化产品迭代和业务复苏，以及新一代产品Hi-HIS的敏捷交付有望降低成本，毛利率预计将恢复到2021年水平，综合毛利率从2023年的53.16%提升至2025年的55.22%。 公司将保持一定的销售投入以拓展CTasy市场，管理费用率将逐步下降，研发费用率将保持在13%-14.5%之间，持续投入研发以支持产品迭代。

中心思想 2023年前三季度医药行业表现概览 2023年前三季度，医药生物板块上市公司整体收入增速同比下降6.44个百分点，归母净利润增速同比下降20.47个百分点，显示出行业在医药政策影响下短期承压。具体数据显示，前三季度营业收入同比增长2.90%，但第三季度单季营业收入同比减少2.72%；归母净利润同比减少12.98%，第三季度单季减少11.24%。尽管整体承压，血液制品、医院、线下药店和医疗设备等子板块仍实现较高增速，而体外诊断和研发外包等子板块则因2022年同期高基数效应及行业周期因素导致增速下降较多。 11月投资策略与重点关注方向 鉴于行业超跌现状及三季报披露后的估值切换预期，本报告建议11月重点关注经营业绩改善趋势明显的细分方向。投资策略聚焦于三大领域：一是政策免疫且受益于减重产业链需求的CXO龙头企业及需求强劲、差异化的二线CXO；二是具备全球竞争力的创新药械企业；三是近期超跌、安全边际高且估值较低的中药、流通（含药店）及化学制药相关标的。报告同时列出了包括药明康德、迈瑞医疗等在内的11月推荐组合。 主要内容 医药行业2023年前三季度经营数据分析 2023年前三季度，医药生物板块上市公司整体营业收入同比增长2.90%，相较2022年同期的9.34%下降了6.44个百分点。其中，第三季度单季营业收入同比减少2.72%，显示出短期收入压力。利润方面，归母净利润同比减少12.98%，较2022年同期的7.49%大幅下降20.47个百分点；第三季度单季归母净利润减少11.24%。 从子板块表现来看，2023年前三季度血液制品、医院、线下药店和医疗设备子板块增速较高，分别实现营业收入同比增长20.30%、23.82%、16.94%和16.30%。单第三季度，血液制品、疫苗和医院板块增速较快，分别同比增长22.57%、20.15%和12.03%。相比之下，体外诊断和医疗研发外包子板块增速下降较多，前三季度营业收入分别同比下降64.81%和0.49%，主要受2022年同期高基数效应及行业周期性因素影响。 费用结构与资产负债状况变化 2023年前三季度，医药生物板块销售期间费用率为18.5%，同比提升0.59个百分点。其中，销售费用率为13.3%，同比提升0.36个百分点；管理费用率为5.0%，同比提升0.30个百分点。财务费用率则略有下降，为0.2%，同比下降0.07个百分点。 资产负债方面，医药生物板块上市公司资产负债率为38.63%，同比下降2.88个百分点，显示整体财务结构有所优化。其中，医疗设备板块资产负债率下降8.69个百分点至27.92%，医院板块下降5.55个百分点至43.51%。然而，应收账款周转天数和存货周转天数均有所增加。应收账款周转天数为88.93天，同比增加4.13天，其中体外诊断和疫苗板块增幅显著，分别增加92.50天和41.66天。存货周转天数为88.94天，同比增加1.40天，体外诊断和原料药板块增幅较大，分别增加101.82天和23.96天。 2023年10月市场行情回顾与估值分析 2023年10月，沪深300指数下跌3.17%，而中信医药指数上涨1.67%，在29个中信一级行业中涨幅排名第3，显示医药板块在市场整体回调中表现出相对韧性。 从子板块表现看，中信医药分类下，生物医药（+6.4%）和化学制剂（+4.1%）涨幅最为明显；中成药（-4.4%）和医药流通（-3.4%）跌幅相对较多。浙商医药重点公司分类下，创新药（+6.1%）、生物药（+5.1%）和API及制剂出口（+4.9%）涨幅较大；中药（-7.5%）和医药商业（-5.1%）跌幅相对较多。个股方面，新诺威（55%）、普利制药（46%）和百洋医药（34%）为涨幅前三，而康缘药业、达仁堂和海翔药业等因三季度业绩不及预期而跌幅居前。 估值方面，截至2023年10月31日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为28.27倍，较10月1日上升4个百分点。医药行业相对沪深300的估值溢价率为164%，较10月1日上升11个百分点，与四年中枢水平（165%）基本持平。估值排名前三的子板块为中药饮片（38倍）、医疗服务（37倍）和医疗器械（30倍）。 2023年11月投资组合与策略建议 10月浙商医药组合标的平均月度涨幅为0.8%，略低于中信医药指数（+1.7%）。其中，创新药康方生物涨幅最为明显，达到21.9%。 11月被视为医药行业三季报披露后，展望2023全年业绩并有望进行估值切换的关键时点，需重点关注2024年经营态势。报告建议关注板块超跌之下，经营业绩改善趋势明显的细分方向，具体包括： 政策免疫叠加减重产业链需求拉动的CXO龙头企业，以及需求强劲、差异化的二线CXO。 具备全球竞争力的创新药械企业。 近期超跌、高安全边际的低估值中药、流通（含药店）和化学制药相关标的。 报告推荐的11月组合包括：药明康德、凯莱英、迈瑞医疗、联影医疗、海泰新光、心脉医疗、上海医药、百诚医药、九洲药业、康方生物、羚锐制药。 总结 2023年前三季度，医药生物行业整体面临政策影响下的短期业绩压力，收入和利润增速均有所放缓。然而，血液制品、医院、线下药店和医疗设备等子板块展现出较强的增长韧性。费用结构上，销售和管理费用率有所上升，而财务费用率略有下降；资产负债率持续优化，但应收账款和存货周转天数有所增加。10月市场行情显示医药板块在整体回调中表现相对强势，创新药领涨，估值有所回升并接近历史中枢水平。展望11月，报告建议投资者关注超跌后业绩改善的细分领域，特别是创新产业链（CXO、创新药械）以及具备高安全边际的低估值中药、流通和化学制药标的，并给出了具体的投资组合建议，同时提示了行业政策变动、研发进展不及预期和业绩不及预期等风险。

中心思想 短期业绩承压，长期转型可期 本报告核心观点指出，上海医药在2023年第三季度面临短期业绩放缓的挑战，主要受医疗政策调整及部分大品种降价等因素影响。尽管如此，公司在创新业务转型和内部运营效率提升方面展现出积极态势，尤其看好其创新药分销业务的增长弹性和工业端创新管线的逐步释放。 创新驱动与效率提升 报告强调，上海医药正通过商业端南北平台整合、聚焦创新药及进口平台服务，以及工业端加速新药管线开发等战略举措，持续推动创新转型。同时，公司在经营质量方面表现出账期优化和现金流改善的趋势，预示着在医改深化和行业集中度提升的背景下，公司有望进入加速发展窗口期，盈利能力将稳步提升。 主要内容 业绩分析：短期增速放缓，利润结构优化 根据报告数据，上海医药在2023年前三季度实现总收入1975.08亿元，同比增长13.11%。然而，归母净利润为37.97亿元，同比下降21.13%；扣非归母净利润33.04亿元，同比下降10.6%。值得注意的是，剔除一次性特殊损益影响后，归母净利润达到42.65亿元，同比增长8.57%，表明核心业务盈利能力保持增长。 就第三季度单季而言，公司收入为649.16亿元，同比增长3.20%，增速有所放缓。归母净利润11.87亿元，同比增长6.1%；扣非归母净利润11.05亿元，同比增长8.7%。这显示出在收入增速放缓的同时，利润增速高于收入增速，反映了公司在成本控制和效率提升方面取得了一定成效，尤其是在剔除特殊损益后，利润表现更为稳健。 成长性展望：商业创新分销领先，工业创新转型加速 商业端：创新分销优势凸显，战略整合深化 2023年第三季度，上海医药商业端收入达到588.2亿元，同比增长4.80%；商业利润为8.56亿元，同比增长28.03%。其中，创新药分销业务表现尤为突出，前三季度保持21%的高增速，持续高于板块整体增速，凸显了公司在该领域的龙头优势。 在战略层面，公司已完成商业端南北平台整合，并明确了五大战略重点： 创新药及进口平台服务： 致力于提供高价值的创新药和进口药品分销服务。 全国全渠道整合营销服务： 构建覆盖全国的、多渠道的整合营销体系。 器械大健康及国际供应链服务： 拓展医疗器械、大健康产品及国际供应链业务。 全国业务一体化发展： 推动全国业务的协同与一体化运营。 数字化与新零售发展： 积极拥抱数字化转型，探索新零售模式。 这些战略举措旨在应对医改深化和行业集中度提升的趋势，有望助力公司在未来进入加速发展窗口期。 工业端：中药表现亮眼，新药管线蓄势待发 2023年第三季度，上海医药工业端收入为61亿元，同比下降10%；工业利润为4.85亿元，同比下降11.56%。报告分析，这一下降主要受到部分大品种降价以及医疗政策等因素的影响。 然而，工业端内部结构呈现亮点： 中药业务： 前三季度实现收入74.7亿元，同比增长16.5%；第三季度单季中药收入23.5亿元，同比增长6.7%，大幅超过工业板块整体增速。这主要得益于部分院外产品受政策影响较小以及公司中药二次开发战略的持续推进。 创新药管线： 报告期内，公司新增新药管线3项，其中创新药2项。目前，公司拥有超过60项新药管线逐步进入释放期。结合公司强大的商业化能力，预计工业端创新转型将加速兑现，为未来增长提供强劲动力。 盈利能力：毛利率阶段性调整，费用率短期波动 2023年第三季度，公司毛利率为10.63%，同比下降1.52个百分点。毛利率波动主要受以下因素影响： 商业端： 集采品种持续扩容以及医疗政策影响下，服务属性较高的分销服务占比变化。 工业端： 产品结构变化可能带来毛利率的短期波动。 报告预计，随着药品流通正常化，毛利率有望逐步修复。 扣非归母净利率为1.70%，同比上升0.09个百分点，主要受到单季度销售费用率以及研发费用率短期波动影响。 销售费用率： 第三季度为4.22%，同比下降1.42个百分点，远低于历史平均水平，预计主要受医疗政策等多重因素短期影响。 研发费用率： 第三季度为0.68%，同比下降0.24个百分点，可能与公司创新管线推进及临床开展进度等因素有关。 展望未来，随着创新业务占比提升以及降本增效措施的持续推进，公司盈利能力有望持续提升，研发费用率在创新转型持续下或将回升。 经营质量：账期优化趋势延续，现金流持续改善 2023年第三季度，公司经营性现金流为6.6亿元，同比增长67%。自2023年第二季度以来，公司经营性现金流持续改善，显示出良好的运营效率。 在账期方面，第三季度公司应收账款周转天数为97.7天，环比基本持平，同比减少3天。这表明公司账期优化趋势持续，较强的平台议价能力得到了持续体现，有助于提升资金周转效率和经营稳定性。 盈利预测与估值：调整预测，维持“增持”评级 考虑到医改深化、医疗反腐带来的短期影响以及联营公司上药康希诺的资产减值计提影响，报告调整了此前对上海医药2023-2025年归母净利润增速的预测，从2%/16%/17%调整至-10%/17%/18%。 具体预测数据如下： 指标 (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 231981 262086 295789 332327 (+/-) (%) 7.49% 12.98% 12.86% 12.35% 归母净利润 5617 5081 5926 6990 (+/-) (%) 10.28% -9.55% 16.63% 17.96% 每股收益(元) 1.52 1.37 1.60 1.89 P/E 11.79 13.14 11.27 9.55 报告预测公司2023-2025年EPS分别为1.37/1.60/1.89元/股。基于2023年10月30日的现价，对应2023年PE为13倍。尽管短期业绩预测有所下调，但鉴于公司在创新业务和经营效率方面的积极进展，报告维持对上海医药的“增持”评级。 风险提示：行业波动、研发不及预期与财务杠杆 报告提示了以下潜在风险： 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险： 医药行业政策调整和市场竞争加剧可能导致公司上下游业务短期内面临不确定性。 研发进展不及预期风险： 创新药管线的研发进度、临床试验结果及上市审批可能存在不确定性，影响未来业绩增长。 财务杠杆风险： 公司的财务结构和债务水平可能带来一定的财务风险。 总结 本报告对上海医药2023年第三季度业绩进行了专业而深入的分析。尽管公司短期内受到医疗政策调整和市场环境变化的影响，导致收入增速放缓和归母净利润出现阶段性下滑，但剔除一次性特殊损益后，核心盈利能力仍保持增长。 报告强调了公司在商业和工业两端的积极转型。商业端通过创新药分销业务的高速增长和南北平台整合战略，聚焦高价值服务和全渠道发展；工业端则在中药业务表现亮眼的同时，加速新药管线开发，为未来增长积蓄动能。在盈利能力方面，毛利率和费用率的短期波动预计将随着行业正常化和创新业务占比提升而逐步修复。经营质量方面，公司持续优化账期并改善现金流，显示出稳健的运营管理能力。 综合来看，尽管面临短期挑战，上海医药凭借其在创新业务的布局、战略整合的推进以及经营效率的提升，有望在医改深化和行业集中度提升的背景下，逐步兑现其增长潜力。因此，报告维持了对上海医药的“增持”评级，并提供了详细的盈利预测和风险提示，以供投资者参考。

中心思想 盈利能力显著提升，战略举措增强市场竞争力 荣泰健康在2023年第三季度面临营收压力，但通过产品结构调整和原材料成本优化，实现了毛利率和净利率的大幅提升，显示出公司卓越的成本控制和盈利能力改善。 股权激励与回购计划，激发内生动力并稳定市场预期 公司积极推行经销商持股计划，旨在深度绑定经销商利益，激发销售活力；同时，拟通过自有资金回购股份，以稳定市场信心并优化资本结构，为长期发展奠定基础。 主要内容 2023年三季度业绩概览与投资评级 营收承压但利润表现亮眼： 2023年前三季度，公司实现收入12.98亿元，同比下降16.91%；归母净利润1.52亿元，同比增长20.74%。单第三季度来看，公司实现收入4.08亿元，同比下降11.44%；归母净利润0.47亿元，同比增长19.13%。 维持“买入”评级： 分析师基于公司业绩表现和未来发展潜力，维持“买入”投资评级。 需求不振导致收入承压，公司积极开拓线上渠道缓解影响 国内外市场需求疲软： 第三季度公司收入面临压力，主要原因在于海外消费需求不振叠加通货膨胀因素，以及国内市场活力不足，按摩椅行业整体受损。 积极拓展线上渠道： 为应对市场挑战，公司正积极开拓线上销售渠道，以缓解需求疲软带来的影响。 23Q3毛利率同比提升，盈利能力整体改善 销售净利率显著增长： 2023年第三季度，公司实现销售净利率11.55%，同比提升3个百分点，显示出盈利能力的显著改善。 毛利率提升驱动因素： 第三季度毛利率达到32.94%，同比提升5.63个百分点，主要得益于公司产品结构的优化调整以及原材料价格的下降。 费用端表现： 销售费用率为11.17%（同比+0.78 pct），管理费用率为4.84%（同比-1.52 pct），研发费用率为5.43%（同比+0.15 pct）。销售费用率的提升主要系内销以线下为主，部分支出刚性，收入下滑导致费用率被动提升。 拟以自有资金回购股份，推行经销商持股计划 股份回购计划： 公司计划使用5000万至1亿元自有资金，通过集合竞价方式回购公司股票，以维护公司价值和股东利益。 经销商持股计划： 公司将设立规模不低于5000万元、不超过1亿元的经销商持股计划，通过经销商认购信托计划的方式实施。此举旨在深度绑定经销商与上市公司利益，充分调动经销商的积极性，促进销售增长。 盈利预测及估值 未来业绩展望： 预计公司2023-2025年收入分别为18亿元、22亿元、26亿元，对应增速分别为-8%、20%、18%。 归母净利润预测： 预计归母净利润分别为2.0亿元、2.4亿元、2.8亿元，对应增速分别为24%、17%、19%。 每股收益与市盈率： 对应EPS分别为1.45元/股、1.70元/股、2.02元/股，对应PE值分别为14倍、12倍、10倍。 风险提示 需求不及预期： 市场消费需求可能持续疲软，影响公司产品销售。 行业竞争加剧： 按摩器具行业竞争激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 海外经济下行： 全球经济下行风险可能进一步影响公司海外业务表现。 总结 荣泰健康在2023年第三季度展现出强大的盈利能力，尽管面临国内外需求不振导致的营收压力，但通过精细化管理和产品结构优化，实现了毛利率和净利率的大幅提升。公司积极采取战略性举措，包括拟进行的股份回购和推行经销商持股计划，旨在稳定市场预期、激发内部活力并强化与经销商的合作关系。分析师维持“买入”评级，并对公司未来几年的收入和利润增长持乐观态度，预计2023-2025年归母净利润将持续增长。然而，投资者仍需关注需求不及预期、行业竞争加剧以及海外经济下行等潜在风险。

中心思想 医药基金市场概览与投资策略 本报告对医药主题主动权益基金进行了系统性梳理，旨在揭示其市场特征并分析值得关注的代表性产品。通过对83只医药主题基金基础池的严格筛选，并进一步构建了包含20只基金的优选池，将其划分为“锋利的矛”（进攻性强）、“抗跌的盾”（防御性强）和“攻守兼备”三类。报告强调，医药行业长期驱动逻辑依然坚实，包括人口老龄化、人均卫生支出提升、消费升级以及创新驱动，这些因素共同支撑了行业的高景气度，因此建议投资者关注医药主题基金的投资机会。 优选基金特征分化与配置建议 报告深入分析了优选池基金的组合特征，发现其在仓位控制、细分赛道配置、重仓股集中度、估值与成长性以及换手率等方面存在显著分化。虽然整体持仓赛道偏均衡，持股市值以中大盘为主，个股风格以平衡和成长为主，但各基金经理的投资理念和操作风格差异明显。通过对6只代表性基金的进一步分析，报告揭示了其投资倾斜领域及超额收益的来源各异。这些细致的分析为投资者提供了专业且具数据支持的依据，使其能够结合未来医药细分赛道趋势的判断，选择具备特定投资偏好、投资胜率和超额