中心思想 重组胶原蛋白市场潜力巨大，巨子生物占据龙头地位 本报告核心观点指出，重组胶原蛋白行业作为继玻尿酸之后的又一“黄金风口”，正迎来高速发展期。该行业具备高技术壁垒、长产业链纵深以及显著的盈利能力，为巨子生物等龙头企业提供了广阔的蓝海市场。巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域逾二十年的深耕，已确立了行业领军者的地位，其创始人范代娣博士在技术研发和产业资源方面具有深厚影响力。公司在医用敷料、功效性护肤和医美注射三大高增长细分赛道均展现出强劲的市场竞争力。 战略转型驱动业绩增长，医美新品开启第二曲线 巨子生物近年来成功实施了渠道转型和品牌破圈战略，通过加大线上直销投入和发力功能性护肤品，实现了业绩的快速增长。2023年，公司功能性护肤品和医用敷料收入分别达到26.5亿元和8.6亿元，线上直销收入占比提升至66%。同时，公司凭借规模化生产优势和中高端品牌定位，维持了行业领先的盈利水平，2023年毛利率高达84%，净利率达41%。展望未来，巨子生物预计在2024-2025年间获批的四款重组胶原蛋白医美注射产品，将成为公司业绩增长的第二曲线，有望直接增厚业绩并提升整体估值水平，进一步巩固其在医疗美容市场的领先地位。 主要内容 胶原蛋白行业：高壁垒、高盈利的蓝海赛道 胶原蛋白作为人体内含量最丰富的蛋白质，广泛分布于结缔组织中，具有物理支架和细胞调控两大基础功效，应用场景丰富，可对标玻尿酸，覆盖严肃医疗、护肤、医美、食品保健等领域。 行业特性与壁垒分析： 胶原蛋白行业技术壁垒较高且原料差异化显著。制备方法分为动物提取法和基因工程法（重组胶原蛋白），其中重组胶原蛋白克服了动物源胶原蛋白的免疫原性和病毒隐患等核心问题，在注射填充和严肃医疗领域具有广泛应用前景。重组胶原蛋白的制备和规模化生产存在基因序列设计、高效发酵提纯等工艺难点，导致行业产业链纵深长，企业通常从原料端开始布局并延伸至终端产品，形成差异化发展。行业盈利能力强劲，已上市胶原蛋白公司毛利率/净利率通常在80%/20%以上，龙头公司如巨子生物净利率甚至超过40%，远超传统化妆品公司。 市场规模与细分赛道： 据沙利文数据，2017-2021年中国胶原蛋白市场零售额规模以31%的复合年增长率（CAGR）增至288亿元。其中，重组胶原蛋白市场CAGR高达63%，达到108亿元，占比38%，预计到2027年渗透率有望提升至60%以上。报告重点关注三大高增长细分赛道： 医用敷料： 2017-2021年中国医用敷料零售规模CAGR 40%增至259亿元，其中重组胶原蛋白敷料占18.5%。预计2022-2027年行业将保持23%的CAGR，重组胶原蛋白渗透率有望提升至26.1%以上。医用敷料主要应用于伤口愈合和医美术后修护，受益于轻医美项目占比提升（预计2026年轻医美终端市场规模占比将达59%）。 功效性护肤： 2017-2021年中国胶原蛋白类功效性护肤品市场CAGR 39%增至62亿元，其中重组胶原市场规模为46亿元。重组胶原蛋白在功效性护肤中的渗透率有望从2021年的15%翻倍至2027年的30%以上。胶原蛋白具有保湿修护、美白、滋养等多种功效，应用潜力巨大。 医美注射： 2017-2021年中国医美注射市场CAGR 20%增至424亿元，其中胶原蛋白医美注射产品市场规模为37亿元，占比8.7%。胶原蛋白注射剂具备即时填充、自身修复、不易肿胀、无丁达尔现象以及一定的美白功效等优势，在眼周泪沟、黑眼圈、水光针和细纹填充等市场具有广阔前景。 巨子生物：多维优势巩固龙头地位，盈利能力持续领先 巨子生物成立于2000年，深耕重组胶原蛋白领域逾二十年，是行业先行者和领军者。公司创始人范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母”，在学术和产业资源方面为公司提供强大赋能。公司拥有全球最大的重组胶原蛋白产能，2019-2021年产能达10.88吨，并于2021年扩建设计年产能212.5吨的发酵车间，规模优势显著。 品牌与产品策略： 公司旗下拥有可复美、可丽金等8个品牌，SKU超100个。2023年，可复美和可丽金两大品牌收入占比超9成，其中可复美贡献27.9亿元收入，占比79%，2019-2023年CAGR达76%，是核心增长驱动力。可复美发力功能性护肤及线上渠道，产品从医用敷料为主向“医用敷料+功效性护肤品”转型，胶原棒（重组胶原蛋白次抛）已成为明星单品。可丽金则专注于重组胶原抗老功效性护肤，渠道转型已基本完成。 渠道转型与市场触达： 巨子生物积极进行渠道转型，从传统经销模式转向线上直销。2023年，公司直销（线上）收入达23.3亿元，占比66%，2021-2023年CAGR达90%，显著降低了对经销渠道的依赖。公司构建了“医疗机构+大众消费者”双轨全渠道营销网络，截至2023年覆盖1500家公立医院、2500家私立医院和诊所、650个连锁药房和6000家CS/KA门店。 盈利能力分析： 巨子生物的盈利能力在同业中处于领先地位。2023年公司毛利率维持84%的高位水准，净利率达41%。高毛利率得益于其规模化生产优势和可复美、可丽金等核心品牌的中高端市场定位。尽管近年来公司因线上转型加大营销投入，销售费用率有所提升（从2019年的9.8%提升至2023年的33.0%），但整体费用率仍保持在可控范围。管理费用率和研发费用率均处于同业低位，分别稳定在3%-5%和2%-5%左右，这主要得益于公司收入规模的快速增长带来的规模效应，以及背靠西北大学的研发赋能。 医美赛道布局与未来增长点： 重组胶原蛋白医美注射市场仍处于蓝海阶段，目前国内仅有两款重组胶原蛋白产品获批上市。巨子生物有望在2024-2025年间获批四款重组胶原蛋白医美注射产品，适应症涵盖滋润保湿、面部皱纹（抬头纹、鱼尾纹）以及中度至重度皱纹（法令纹）。这些新品的上市将使公司充分享受蓝海赛道高增长红利，打开第二增长曲线，并因医美注射产品更高的盈利能力直接增厚公司业绩，提升整体估值水平。 财务预测与估值： 报告预计巨子生物2024-2026年营业收入将分别达到46.08亿元、59.98亿元和74.51亿元，同比增长31%、30%和24%。同期归母净利润预计分别为17.30亿元、22.19亿元和27.65亿元，同比增长19%、28%和25%。若剔除股权激励费用摊销影响，经调整净利润分别为18.17亿元、22.58亿元和27.57亿元，对应经调整PE分别为23倍、19倍和15倍。与同业可比公司（如爱美客2024年PE 24X，珀莱雅27X，锦波生物29X）相比，巨子生物的估值具有吸引力。 总结 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其深厚的技术积累、强大的研发实力和全球领先的产能，在医疗美容市场占据了有利地位。公司通过成功的线上渠道转型和功能性护肤品发力，实现了业绩的持续高增长，并维持了行业领先的盈利能力。未来，随着四款重组胶原蛋白医美注射产品有望在2024-2025年陆续获批上市，巨子生物将开启新的增长曲线，进一步拓展其在医美蓝海市场的份额，并有望显著提升公司业绩和估值。尽管面临市场竞争加剧和监管政策变化等风险，但公司在“长坡厚雪”的胶原蛋白赛道中，成长空间依然广阔，具备长期投资价值。

中心思想 欧盟IPI调查影响有限，中国医疗器械市场开放且具全球竞争力 中国医疗器械市场开放性强： 我国医疗器械采购整体呈现公平开放态度，海外企业在国内高端医疗器械市场占据较高份额。2023年，中国对欧洲医疗器械进口额显著高于出口额，高端CT和MR等产品国产化率仍较低，主要市场份额被海外龙头占据，充分体现了中国市场的开放性。 国产医疗器械全球化能力提升： 中国医疗器械企业正加速海外并购和本土化布局，产品力稳步提升，海外市场拓展加速。2018-2022年，医疗器械上市企业海外收入占比从22%提升至34%，代表性企业如迈瑞医疗和联影医疗的海外收入占比也显著增长，显示出中国企业直面全球竞争的能力。 医药板块估值处于历史低点，结构性机会显现： 医药行业估值和持仓仍处于历史低点，市场正经历供给侧改革，创新、升级和渠道结构变化是主要方向。院外产品、创新药械以及医药价值链重构带来的新业态（如处方外流、医药CSO）将提供更多投资机会。 主要内容 市场动态与欧盟IPI调查分析 欧盟IPI调查对中国医疗器械影响评估： 欧盟拟对中国医疗器械采购启动《国际采购工具》（IPI）调查，可能限制中国企业参与欧盟投标。 中国市场开放性数据支撑： 2023年中国对欧美医疗器械进口额高企，对欧洲进口额远超出口额。2022年迈瑞医疗欧洲收入及占比远低于飞利浦中国大陆销售收入及占比。高端医疗器械（如64排以上CT、3.0T以上MR）国产化率仍低，市场主要由GE、西门子、飞利浦等海外巨头占据，表明中国采购环境公平开放。 中国企业全球竞争力提升： 医疗器械全球化竞争是必然趋势。中国企业通过海外并购（如迈瑞医疗收购德国DiaSys、拱东医疗收购美国TPI核心资产、华大智造布局拉脱维亚生产基地）深化海外本土化布局。2018-2022年，医疗器械上市企业海外收入占比从22%增至34%，迈瑞医疗和联影医疗等代表企业海外收入占比显著提升，技术突破和产品力提升驱动其在全球化拓展中崭露头角。 结论： 欧盟IPI调查对中国医疗器械长期发展空间影响有限。 医药行业行情复盘与年度策略 2.1 医药行业行情：跑输大盘，估值回落 本周表现（2024.4.15-19）： 医药（中信）指数下跌1.67%，跑输沪深300指数3.56个百分点，在所有行业中涨幅排名倒数第11名。 年内表现（2024年以来）： 医药（中信）指数累计跌幅15.6%，跑输沪深300指数18.9个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第5名。 成交额： 本周医药行业成交额3111亿元，占全部A股总成交额的6.6%，较前一周增加0.4个百分点，但低于2018年以来的中枢水平（8.1%）。 板块估值： 截至2024年4月19日，医药板块整体估值（历史TTM）为25.1倍PE，环比下降0.14。医药行业相对沪深300的估值溢价率为118%，环比减少7.4个百分点，低于四年来中枢水平（158.8%）。 2.2 医药子行业：医药流通、中成药上涨，其他板块有所下跌 中信证券行业分类： 本周医药子板块中，医药流通（+3.6%）和中成药（+2.4%）上涨，其他普遍下跌，其中中药饮片（-8.2%）、医疗服务（-4.6%）、化学原料药（-3.3%）跌幅明显。 浙商医药重点公司分类： 本周医药子板块中，中药（+3.0%）、医药商业（+1.7%）、仿制药（+0.9%）上涨，其他下跌，其中科研服务（-8.3%）、CXO（-7.7%）、创新药（-7.7%）、医疗服务（-7.6%）、API及制剂出口（-4.5%）跌幅明显。 估值变化： 本周中药饮片、中成药、医药流通估值有所提升，化学制剂、医疗服务、医疗器械回落明显。截至4月19日，估值排名前三的板块为中药饮片（78.06倍）、医疗器械（28.31倍）、化学制剂（27.20倍）。 投资方向： 医药估值和持仓处于历史低点，国内医药行业处于供给侧改革深水区，创新、升级、渠道结构变化是主要方向。推荐院外、新业态、创新药械等方向。 2.3 陆港通&港股通：北上资金环比增长 截至2024年4月19日，陆港通医药行业投资1423亿元，医药持股占陆港通总资金的7.8%，医药北上资金环比增长14亿元。 陆港通医药持股市值变动前五名（2024.4.12-19）： 云南白药、华润三九、东阿阿胶、片仔癀、白云山。 港股通医药持股市值变动前五名（2024.4.12-19）： 国药控股、白云山、上海医药、华润医药、威高股份。 2.4 限售解禁&股权质押情况追踪 限售股解禁： 未来一个月（2024.4.15-5.17），共有19家医药上市公司将发生限售股解禁，其中诺禾致源（69.75%）、中红医疗（60.15%）、三博脑科（55.42%）、亚辉龙（52.86%）等公司解禁股份占总股本比例较高。 股权质押： 迪瑞医疗、东阳光、海特生物、迪安诊断第一大股东质押比例提升较多；羚锐制药、山东药玻第一大股东质押比例下降较多。 2024年医药年度策略：蓄力，破局 2023年策略复盘： 诊疗逐季复苏，反腐影响下医药创新、消费稳增长但增速分化，院内营销调整，盈利能力提升。创新性较强的药械个股表现良好。 2024年策略展望： 机会挖掘： 宏观层面，医改深化，医保监管提升，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）。行业基本面层面，各细分领域经营效率改善，创新药械、诊疗复苏下的服务/药店、医药配套等环节迎来发展窗口，创新产品商业化和产能释放（CXO、血液制品）带来增长。 投资视角： 结合景气边际变化和预期差，血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材、CXO均存在较大预期差和较好景气边际变化。 推荐组合： 医药创新： 康方生物、君实生物、科伦药业、智飞生物、迈瑞医疗、联影医疗、翔宇医疗、羚锐制药、康缘药业。 诊疗常态化： 大参林、老百姓、上海医药。 医药配套： 药明康德、凯莱英、九洲药业、康龙化成、泰格医药。 风险提示 行业政策变动。 研发进展不及预期。 业绩低预期。 总结 本报告深入分析了欧盟IPI调查对中国医疗器械行业的影响，指出中国医疗器械市场高度开放，海外企业占据重要份额，同时中国本土企业正通过技术突破和全球化布局提升竞争力，因此欧盟IPI调查对中国医疗器械长期发展影响有限。在市场行情方面，本周医药板块整体跑输大盘，估值和持仓均处于历史低点，但北上资金环比增长，显示出底部震荡中潜在的催化机会。报告强调，在医药行业供给侧改革深化背景下，创新、升级和渠道结构变化是核心驱动力，院外市场、新业态和创新药械将是未来投资的重点方向。2024年医药策略聚焦“蓄力，破局”，建议关注血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材和CXO等具有景气边际变化和预期差的细分领域，并给出了具体的投资组合建议。同时，报告提示了行业政策变动、研发进展不及预期和业绩低预期等风险。

中心思想 中医诊疗市场前景广阔，固生堂逆周期优势凸显 本报告核心观点指出，固生堂作为中医连锁诊疗行业的领军企业，在当前宏观经济环境下展现出显著的逆周期增长优势。随着国民健康意识的提升以及国家政策对中医药的大力支持，中医诊疗需求持续高景气，为固生堂的快速发展提供了坚实基础。 固生堂扩张策略与业绩展望 公司通过“拓店、拓城、拓面积”的内生增长与“加码并购”的外延扩张相结合的策略，积极承接市场增量需求。预计固生堂将加速全国化布局，整合优质中医医疗资源，从而驱动其收入和经调整净利润实现超预期增长，并维持“买入”评级。 主要内容 投资要点 市场预期与公司策略 市场普遍预期固生堂的内生增长较为稳定，但高速大规模的全国化扩张存在挑战，主要基于历史收购以中小机构为主且规模有限，以及大部分收入来自老机构，坪效提升后内生增长可能趋稳。然而，本报告预测，中医诊疗需求将持续高景气，固生堂将通过多维度扩张策略（拓店、拓城市、拓面积、加码并购）有效承接增量需求，预计2024年收入及业绩有望超预期。 需求与供给双轮驱动 从需求端看，亚健康问题日益突出，中医诊疗渗透率仍低，使其成为未来几年值得关注的消费医疗赛道，逆周期属性显著。2023年公司收入和经调整净利润分别同比增长43%和54%，印证了需求的高景气度。同时，国家政策的大力支持也将加速中医诊疗渗透率的提升。从供给端看，固生堂内生与外延扩张并举。截至2023年，公司在国内拥有56家机构，预计2024年将保持积极扩张步伐，新增10-15家门店和3-5个新城市。外部环境变化导致中尾部机构出清，为固生堂加码外延式发展提供了全国扩张的黄金期。 检验与催化 关键指标与潜在驱动力 可检验指标包括拓店数量和收并购体量，这些数据将直接反映公司的扩张速度和规模。潜在催化剂则包括医联体合作的深入推进、新省份市场的成功开拓、大型并购项目的落地，以及国家或区域性中医药利好政策的出台，这些因素均有望进一步加速固生堂的发展。 研究的价值 内生增长潜力再评估 市场曾认为老店坪效已高，内生增长趋稳。本报告提出不同认知，认为固生堂是供给驱动型企业，其核心竞争优势在于绑定全国优质中医医疗资源。判断成长性应关注公司与头部公立医疗机构的合作（如医联体）、医生数量及医生平均产值。2023年，公司新增6家中医院、中医药大学医联体合作，全国医联体合作单位已达20多家；医生数量同比增长26%；合作3年及以上医生平均贡献业绩较2021年同比增长28%。充足的医生储备预示未来仍可保持较高内生增速。 新市场扩张前景乐观 此前市场认为公司新进入城市多为二线城市，贡献增量有限。本报告修正此认知，指出江浙等地区的二线城市市场空间大、经济实力强、中医接受度良好，因此新进城市的推进速度及扩张规模有望超预期。 盈利预测 未来业绩增长展望 考虑到中医行业的高景气度、固生堂持续凸显的逆周期优势以及积极的扩张态势和优质医疗资源整合，公司收入及归母净利润预计将保持较高增速。预计2024-2026年公司收入分别为31.3亿、41.7亿、53.8亿，同比分别增长35%、33%、29%。归母净利润分别为3.54亿、5.25亿、7.25亿，同比分别增长40%、48%、38%。若剔除股权激励费用摊销等影响，预计2024-2026年经调整净利润分别为4.17亿、5.66亿、7.49亿，同比分别增长37%、36%、32%，对应经调整市盈率（PE）分别为22倍、16倍、12倍。基于此，维持“买入”评级。 风险分析和提示 潜在经营风险提示 投资者需关注潜在风险，包括政策变化的风险（如中医药相关政策调整）、合规舆情风险（如医疗服务质量或宣传合规性问题），以及拓店或新店爬坡不及预期的风险（如新店盈利能力提升慢于预期）。 总结 固生堂作为中医连锁诊疗领域的龙头企业，凭借其显著的逆周期优势和国家政策支持下的高景气市场需求，展现出强劲的增长潜力。公司通过内生增长（拓店、拓城、拓面积）与外延并购相结合的策略，有效整合优质中医医疗资源，预计未来几年将加速全国扩张，实现收入和经调整净利润的超预期增长。尽管存在政策变化、合规舆情及新店扩张不及预期等风险，但鉴于其核心竞争优势和明确的增长路径，本报告维持“买入”评级，并预测其估值将更具吸引力。

中心思想 核心业务稳健增长，盈利能力持续优化 康龙化成在2023年展现出稳健的经营韧性，尤其在剔除生物资产公允价值波动影响后，经调整Non-IFRS净利润同比增长11.37%，凸显了公司核心业务的强劲增长势头。 CDMO与临床CRO驱动未来发展 公司在CDMO和临床CRO两大核心业务板块表现突出，其中临床研究服务收入同比增长24.66%，毛利率显著提升5.59个百分点。同时，CDMO后端项目数量的持续增加，为公司未来业绩的持续增长奠定了坚实基础。尽管全球生物医药投融资环境波动带来短期挑战，分析师仍维持“买入”评级，看好公司新业务的兑现能力以及产能利用率和盈利能力在中长期内的提升趋势。 主要内容 2023年业绩稳健增长，Q4业务保持平稳 2023年整体业绩表现 2023年，康龙化成实现总收入115.38亿元，同比增长12.39%。 经调整Non-GAAP净利润为19.03亿元，同比增长3.77%。 特别值得注意的是，剔除生物资产公允价值变动影响后，经调整Non-GAAP净利润同比增长11.37%，表明公司主营业务利润实现了较快增长。 2023年第四季度业绩 2023年第四季度，公司实现收入29.78亿元，同比增长3.99%。 经调整Non-GAAP净利润为4.91亿元，同比下降2.95%。 报告指出，第四季度投融资相关度较高的实验室服务、CMC/CDMO和临床CRO业务基本保持平稳状态。 核心业务板块表现亮眼，CDMO后端项目持续发力 各业务板块收入增长情况 2023年全年： 实验室服务收入66.60亿元，同比增长9.38%。 CMC/CDMO收入27.11亿元，同比增长12.64%。 临床研究服务收入17.37亿元，同比增长24.66%，表现尤为突出。 大分子和CGT服务收入4.25亿元，同比增长21.06%。 2023年第四季度： 实验室服务收入15.91亿元，同比下降2.31%。 CMC/CDMO收入7.97亿元，同比增长9.66%。 临床研究服务收入4.75亿元，同比增长15.55%。 大分子和CGT服务收入1.14亿元，同比增长24.56%。 CDMO后端项目持续增长 2023年，公司CMC/CDMO服务涉及药物分子或中间体共885个。 其中，处于工艺验证和商业化阶段的项目达到29个，同比增加14个；临床III期项目27个，同比增加3个。这表明公司CDMO后端项目数量持续增加，预示着未来业务增长的潜力。 尽管临床I-II期项目（170个，同比减少60个）和临床前项目（659个，同比减少150个）数量有所下降，但后端项目的快速增长有望为2024-2026年CMC/CDMO业务保持较快增长趋势奠定基础。 盈利能力分析 毛利率与净利率变化 2023年公司整体毛利率为35.75%，同比下降0.96个百分点。 分业务看，实验室服务毛利率为44.28%（同比下降1.25pct），CMC/CDMO毛利率为33.68%（同比下降1.11pct）。 临床研究毛利率显著提升至17.05%，同比增加5.59个百分点，成为盈利能力的一大亮点。 2023年经调整净利率为16.50%，同比下降1.37个百分点；第四季度经调整净利率为16.50%，同比下降1.18个百分点。 中长期盈利展望 分析师对公司中长期盈利能力持乐观态度，认为随着全球生物医药投融资的持续恢复以及新业务订单的逐步执行，公司产能利用率和整体盈利能力有望持续提升。 盈利预测与估值 未来业绩预测 考虑到全球生物医药投融资景气度波动，分析师略微下调了公司2024-2025年的收入和利润预测。 预计2024-2026年公司每股收益（EPS）分别为0.93元、1.15元和1.46元（前次预测2024-2025年EPS为1.08元和1.38元）。 投资评级 基于2024年4月16日收盘价，公司对应2024年PE为20倍。 分析师维持对康龙化成的“买入”评级。 风险提示 主要风险点 公司业务布局加速可能带来的管理风险。 订单短期波动对业绩造成影响的风险。 临床业务布局和拓展过程中可能面临的管理挑战。 新业务拓展不及预期的风险。 总结 康龙化成在2023年展现出稳健的经营态势，尤其在剔除生物资产公允价值波动后，主营业务利润实现较快增长。临床研究服务和CDMO业务是公司业绩增长的核心驱动力，其中临床研究服务收入和毛利率均实现显著提升，CDMO后端项目数量的增加也为公司未来增长奠定了坚实基础。尽管全球生物医药投融资环境波动导致短期盈利预测略有调整，但分析师对公司中长期盈利能力的提升和新业务的兑现持乐观态度，并维持“买入”评级。公司未来需密切关注业务扩张带来的管理挑战、订单波动以及新业务拓展的风险，以确保持续健康发展。

中心思想 业绩增长驱动力与国际化展望 泰格医药2023年业绩在剔除特定疫苗项目后主业仍保持较快增长，显示出其核心业务的韧性。报告强调，公司未来业绩增长的主要驱动力将来源于海外订单的持续增长，特别是多区域临床试验（MRCT）项目和跨国药企（MNC）订单的增加。公司在全球服务能力的提升和海外运营网络的完善，预示着其国际化战略将进入加速阶段，有望巩固其临床CRO龙头地位并实现中长期业绩的持续增长。 盈利能力与订单结构优化 尽管2023年公司整体毛利率受实验室服务成本和SMO业务快速增长影响略有下降，但临床试验技术服务毛利率有所提升。在手订单规模持续增长，尤其北美市场新签订单表现强劲，MRCT项目经验不断丰富。随着订单结构的优化和高毛利业务的逐步贡献，以及公司在海外市场的持续发力，预计盈利能力将逐步改善，并支撑公司未来的业绩增长。 主要内容 投资要点 投资评级与核心增长逻辑 报告维持泰格医药“买入”投资评级。核心投资逻辑在于，尽管2023年剔除特定疫苗项目后主业仍保持快速增长，但公司在海外订单和跨国药企订单的持续增长将是驱动公司业绩向上拐点的关键因素。 业绩：2023年主业收入YOY保持较快增长 2023年度财务表现概览 泰格医药2023年实现收入73.84亿元，同比增长4.21%；归母净利润20.25亿元，同比增长0.91%；扣非净利润14.77亿元，同比下降4.05%。 2023年第四季度业绩分析 2023年第四季度实现收入17.34亿元，同比增长3.22%；归母净利润1.45亿元，同比大幅下降63.86%；扣非净利润2.79亿元，同比下降19.74%。报告分析指出，第四季度归母净利润下滑较多可能与公允价值变动净收益亏损3.58亿元有关（2022年同期为盈利1.33亿元）。剔除特定疫苗项目后，公司2023年主业收入仍保持较快增长。 业务拆分：SMO、数统增长快，看好新签订单持续恢复 各业务板块收入表现 2023年，临床试验技术服务实现收入41.68亿元，同比增长1.04%。剔除特定疫苗项目后，该业务收入实现增长。临床试验相关服务及实验室服务收入31.21亿元，同比增长8.51%，主要得益于现场管理和患者招募（SMO）、数据管理和统计分析以及实验室服务等业务的收入增加。 订单情况与增长潜力 公司2023年净新增合同金额78.5亿元，同比下降18.8%，主要原因包括部分客户取消订单、负向合同变更以及新增订单中过手费同比大幅下降。然而，在手订单仍达到140.8亿元，同比增长2.1%。北美市场的新签订单和业务均实现了快速增长。2023年，公司新增15个MRCT项目，累计MRCT项目经验超过127个。报告看好公司全球服务能力提升带来的优质MRCT订单获取能力，以及跨国药企和器械公司在中国投入增加带来的国内订单弹性。 盈利能力：实验室服务成本和SMO快增长拖累整体毛利率 毛利率变动分析 2023年主营业务毛利率为38.18%，同比下降1.15个百分点。其中，临床试验技术毛利率为38.21%，同比提升0.58个百分点，主要得益于效率提升和第三方供应商相关费用减少。临床试验相关服务及实验室服务毛利率为38.16%，同比下降3.6个百分点，主要由于新业务和新实验设施产生的相关成本增加，以及低毛利率SMO业务的快速增长。 净利率与费用率分析 2023年扣非净利率为20.01%，同比下降1.72个百分点。从费用率来看，财务费用率同比增加0.76个百分点，销售费用率同比增加0.42个百分点，研发费用率同比增加0.23个百分点，管理费用率同比下降0.08个百分点。 展望：期待海外，看好持续获单能力 国际化布局与MRCT项目进展 公司海外运营网络布局持续完善，不仅能承接更多海外订单，本土创新药企业开展MRCT的订单也有望不断增长。2023年，公司首次在美国本土启动和执行中国带状疱疹蛋白疫苗I期临床试验；在印度尼西亚启动和执行四价流脑结合疫苗III期临床试验，入组人数超过1,400例；完成了中国疾控中心开展的2个大型III期保护效力疫苗临床研究，总入组人数超过38,000例。 海外运营能力强化 公司在美国和加拿大42个城市进行业务布局，拥有一支超过110人的项目经理（PM）和CRA团队，美国临床运营项目经验超过100个，并与美国45个州的超过500个临床研究中心开展合作。报告期待本土创新药行业持续向上发展背景下，公司持续巩固临床CRO龙头地位，并期待国际化持续突破带来中长期业绩增长的持续性。 盈利预测与估值 盈利预期调整 考虑到医疗健康行业投融资恢复趋势以及公司投资收益波动性（2023年公允价值变动净收益3.53亿元，2022年为5.36亿元），报告调整了2024-2025年盈利预期。预计2024-2026年公司EPS分别为2.54、2.97和3.57元（前次预测2024-2025年EPS分别为3.22和3.85元）。 估值与评级 基于2024年4月15日收盘价，对应2024年PE为21倍。报告认为公司作为本土临床CRO龙头，龙头壁垒持续体现，业绩成长性看好，同时国际化有望进入加速阶段，因此维持“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素 报告提示了创新药投融资恶化的风险、临床试验政策波动风险、新业务整合不及预期风险、业绩不达预期风险以及测算偏差风险。 总结 泰格医药2023年业绩在剔除特定疫苗项目后主业保持增长，但受公允价值变动和部分业务成本上升影响，净利润增速放缓。公司在SMO、数据统计等业务板块表现强劲，在手订单持续增长，尤其在北美市场和MRCT项目方面展现出强大的获单能力和国际化潜力。尽管短期盈利能力面临挑战，但随着海外运营网络的完善和MRCT订单的持续获取，公司国际化有望加速，从而驱动中长期业绩增长。报告维持“买入”评级，并调整了盈利预测，同时提示了创新药投融资、政策波动等相关风险。

中心思想 脑机接口：康复医疗新增长点 本报告核心观点指出，2024年以来，以Neuralink、天坛医院和宣武医院为代表的脑机接口技术在应用方面取得重大突破，持续推动脑机接口向医疗产业化迈进。随着该技术的不断成熟，其应用场景正快速拓展，尤其在神经康复领域展现出巨大潜力，有望成为康复医疗领域的新增长机遇。报告持续看好在前瞻性布局脑机接口的康复龙头企业，并推荐翔宇医疗等，建议关注诚益通等。 医药市场：改革深化与结构性机遇 尽管当前医药板块整体表现普跌，估值和持仓处于历史低点，但国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新、升级和渠道结构变化成为主要方向。报告认为，随着医疗环节改革的深入，医药价值链将发生重构，处方外流、医药CSO及各环节集中度提升将带来更多投资机会。2024年医药年度策略强调“蓄力，破局”，看好创新药械、诊疗复苏下的服务/药店以及医药配套等环节，并基于景气边际变化和预期差，推荐血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材和CXO等细分领域。 主要内容 脑机接口：技术突破与市场潜力 脑机接口技术进展与市场展望 2024年以来，脑机接口（BCI）技术取得了显著进展。埃隆·马斯克旗下的Neuralink公司以及国内的天坛医院、宣武医院在脑机接口应用方面先后实现重大突破，引发市场对相关概念股如诚益通、翔宇医疗、创新医疗、三博脑科的广泛关注，这些公司自2024年2月以来涨幅明显。脑机接口被定义为在人或动物大脑与外部设备之间建立直接连接以实现信息交换的技术，其工作流程包括脑电信号采集、处理、输出和执行，最终反馈给大脑。 在信息采集层面，BCI可分为侵入式、部分侵入式和非侵入式。侵入式BCI能获得最高质量的神经信号，但创伤和风险高；非侵入式BCI安全性最高，但信号质量较低。2023年，非侵入式BCI占据BCI市场规模的86%，成为当前研究的重点。多家头部企业的研究已逐步进入临床阶段，预示着脑机接口商业化市场的临近。 市场规模方面，据IMARC Groupe数据，2023年全球脑机接口市场规模为19.8亿美元，预计到2027年将达到33亿美元，复合年增长率（CAGR）为14%。麦肯锡测算显示，2030-2040年全球脑机接口在医疗应用方面的潜在市场规模有望达到400-1450亿美元，其中严肃医疗场景（如神经假体、疾病诊断与治疗）潜在规模为150-850亿美元，消费医疗场景（如健康监测）潜在规模为250-600亿美元，应用前景广阔。 在投融资方面，动脉橙产业智库统计显示，2021年全球及国内脑机接口融资总额和事件数创下新高后，2022年行业进入冷静期。资本关注点更加聚焦于那些已有产品且正在开展或即将开展临床试验的公司，预示着临床试验成功后的商业化落地将成为资本下一阶段的重点。 康复医疗：脑机接口的首要应用场景 康复医疗被认为是脑机接口技术最先落地的场景之一。脑机接口的主要功能之一是改善或恢复受损功能，基于刺激的输入型脑机接口具有神经调控功效，可用于肌萎缩侧索硬化（ALS）、脑卒中、脊髓损伤、轻度认知障碍、创伤后应激障碍和强迫症等的治疗康复。目前，脑卒中、脊髓损伤、认知障碍等患病人群数量庞大且增速快，而现有治疗手段有限，脑机接口恰好能填补这一空白，在相关疾病的康复上实现快速落地应用。 具体应用方式包括： 信息交流辅助： 通过BCI系统控制字母、数字网格、光标或网页浏览工具，帮助ALS、脑卒中导致的瘫痪、闭锁综合征、语言障碍及认知功能障碍患者完成简单的语言交流，实现沟通意图。例如Synchron的brain.io™。 运动辅助： 通过BCI控制智能轮椅、假肢、机器臂等外接设备，实现上、下肢的替代运动，改善运动功能及活动空间，提高独立生活能力。例如傲意科技的OHand傲翼智能仿生手。 功能恢复： 通过神经刺激技术调节大脑信号特征，使皮质激活模式趋于正常化，实现功能恢复；或通过BCI控制外接设备进行功能重塑的康复训练，间接促进神经通路重建，恢复（部分）运动能力及运动控制水平。BCI与康复机器人结合，将传统被动训练转变为人机一体的主动训练模式，有利于提高患者参与度。 国内外脑机接口概念公司概览： 国内代表公司： 翔宇医疗： 作为康复医疗器械研发引领企业，与脑机接口产业联盟、天津大学等共同举办“2024中原脑机接口与神经康复创新发展论坛”，启动国家重点研发计划项目，并更名子公司为“捷创睿（上海）机器人科技有限公司”，彰显其在AI+康复器械、人工智能、康复机器人、脑机接口方向的布局决心。 诚益通： 聚焦制药装备控制系统及医疗康复设备，成为脑机接口产业联盟新增理事单位。其子公司龙之杰自2020年起探索相关技术，已研发经颅磁导航系统及脑部磁刺激治疗仪等产品。 三博脑科： 以神经专科为特色的医疗服务集团，创始人栾国明曾开展国内首例脑机接口治疗癫痫，并率先应用神经调控疗法。公司作为“医教研”一体化机构，持续关注并参与脑机接口技术在医疗领域的应用和探索。 创新医疗： 参股40%的博灵脑机主要从事脑机接口核心技术研发和产品设计生产，2023年已进入工程样机研发阶段，并在公立三甲医院和专业康复医院进行原理样机测试，累计申请专利13件，已获授权6件。 海外代表公司： Neuralink： 由埃隆·马斯克创立，专注于高带宽侵入式BCI技术，旨在连接大脑与网络。已获得FDA许可进行人体实验，并于2024年2月透露首位人类受试者已完全康复，能仅凭思维移动鼠标。 Synchron： 旗舰产品Stentrode™是一种微创BCI，属于半侵入式，用作治疗瘫痪的运动神经假体。已获得FDA批准进行人体试验，其脑起搏器已被允许用于临床实践，帮助治疗帕金森疾病患者。2022年末成为唯一获得FDA批准进行永久性BCI植入的公司。 BrainGate： 致力于侵入式BCI研究，在成果产出和临床实践方面领先。其为患者植入微电极，通过BCI接口控制平板电脑完成日常操作。临床试验表明，脊髓损伤参与者能实现一定程度的运动控制。在“神经网络解码器”技术和无线BCI系统开发上贡献显著。 医药板块：市场表现、估值与年度策略 医药行业行情复盘与估值分析 本周（2024年4月8日至4月12日），医药（中信）指数（CI005018）下跌3.08%，跑输沪深300指数0.5个百分点，在所有行业中涨幅排名第16名。2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅达14.2%，跑输沪深300指数15.5个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第4名。 成交额方面，截至2024年4月12日，医药行业本周成交额为2626亿元，占全部A股总成交额的6.2%，较前一周增加0.2个百分点，但仍低于2018年以来的中枢水平（8.1%）。 板块估值方面，截至2024年4月12日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为25.2倍PE，环比下降0.73。医药行业相对沪深300的估值溢价率为126%，环比减少1.7个百分点，低于四年来中枢水平（158.8%）。 细分板块涨跌幅分析显示，根据Wind系统中信证券行业分类，本周医药子板块普遍下跌，其中医疗服务（-5.6%）、医疗器械（-3.9%）、中药饮片（-3.3%）、生物医药（-3.3%）跌幅较为明显，而化学原料药（-1.0%）和中成药（-1.6%）跌幅相对较小。根据浙商医药重点公司分类板块，本周除API及制剂出口（+2.1%）和中药（+0.4%）上涨外，其他子板块普遍下跌，其中医疗服务（-7.6%）、医疗器械（-4.2%）和CXO（-3.9%）跌幅较为明显。 估值方面，本周医药子板块除中药饮片（+2.34）估值有所提升外，其他子板块均有所回落，其中医疗服务（-1.40）、医疗器械（-1.13）、生物医药（-0.85）回落较为明显。截至2024年4月12日，估值排名前三的板块为中药饮片（33.61倍PE）、医疗器械（28.83倍PE）和化学制剂（28.17倍PE）。 陆港通及深港通持股情况显示，截至2024年4月12日，陆港通医药行业投资1409亿元，医药持股占陆港通总资金的7.7%，医药北上资金环比减少48亿元。 2024年医药年度策略：蓄力，破局 报告指出，整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新、升级、渠道结构变化成为主要方向。在此过程中，医院院外产品将受益于老龄化加速趋势，创新药械在鼓励性政策影响下进入兑现期。随着医疗环节改革的深入，医药价值链将发生重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升成为必然趋势，也将呈现更多投资机会。报告推荐院外、新业态、创新药械等方向。 2023年策略复盘：诊疗复苏下的分化 2023年诊疗逐季复苏，反腐阶段性影响下，医药创新和消费保持稳健增长，但增速分化加剧。院内营销阶段性调整，盈利能力提升，大部分细分领域经营呈现改善趋势。医药板块经历两年多调整，2024年创新驱动更加乐观。2023年度策略《拥抱新周期》显示，大部分细分领域仅存在阶段性行情，特别是中药、创新药、CXO等，主线性机会不多，但创新性较强的药械个股表现依然不错。 2024年医药策略：蓄力，破局 机会挖掘： 宏观层面，2024年医改持续深化，医疗环节成为重点，医保监管水平持续提升以应对收支紧缩趋势，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）。行业基本面层面，2024年各细分领域进入经营效率改善周期，创新药械、诊疗复苏下的服务/药店、医药配套等环节迎来更好发展窗口，创新产品持续商业化、产能释放（CXO、血液制品）带来更快增长。 投资视角： 医药板块各细分领域存在较大的景气异质性。结合景气边际变化和预期差维度分析发现，血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材、CXO均存在较大的预期差和较好的景气边际变化。 推荐组合： 医药创新： 康方生物、君实生物、科伦药业、智飞生物、迈瑞医疗、联影医疗、翔宇医疗、羚锐制药、康缘药业。 诊疗常态化： 大参林、老百姓、上海医药。 医药配套： 药明康德、凯莱英、九洲药业、康龙化成、泰格医药。 限售解禁与股权质押追踪： 未来一个月（2024年4月12日至2024年5月12日），共有13家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，其中诺禾致源（69.75%）、中红医疗（60.15%）、三博脑科（55.42%）等公司涉及解禁股份占总股本比例较高。股权质押方面，冠昊生物、龙津药业第一大股东质押比例提升较多，亚宝药业、常山药业、通化东宝第一大股东质押比例下降较多。 总结 本报告深入分析了医药生物行业的最新动态与未来趋势，核心观点聚焦于脑机接口技术在康复医疗领域带来的巨大机遇。尽管当前医药板块整体面临市场普跌和估值回落的挑战，但脑机接口技术的突破性进展，尤其是在神经康复方面的应用潜力，预示着该领域将成为未来医药行业的重要增长点。报告通过详尽的数据和案例，阐述了脑机接口的概念、市场规模预测、投融资趋势以及国内外代表公司的布局，强调了康复医疗作为脑机接口最先落地场景的战略意义。 同时，报告对当前医药市场的行情进行了全面复盘，指出医药板块估值和持仓处于历史低点，但国内医药行业正经历供给侧改革的深水区，创新、升级和渠道结构变化是主旋律。2024年医药年度策略明确提出“蓄力，破局”，强调在医改深化和医保监管加强的宏观背景下，创新药械、诊疗复苏下的服务/药店以及医药配套等环节将迎来发展窗口。报告基于景气边际变化和预期差，推荐了血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材和CXO等细分领域的投资机会，并给出了具体的推荐组合。 总体而言，报告在指出当前市场挑战的同时，也为投资者描绘了医药行业在技术创新和结构性改革驱动下的长期增长路径，特别是脑机接口与康复医疗的结合，被视为一个值得重点关注的战略性投资方向。

中心思想 核心增长驱动力与市场机遇 诺泰生物2023年业绩表现强劲，主要得益于全球减重药研发与生产的高需求，特别是司美格鲁肽和利拉鲁肽等多肽原料药的收入高速增长，这进一步驱动了公司自主选择业务的显著扩张。同时，CDMO业务通过积极的市场拓展（BD发力）持续获得新客户和项目，有望保持稳健增长，而寡核苷酸业务则为公司贡献了额外的业绩弹性。 业绩展望与投资评级 公司在2023年实现了收入和利润的高速增长，其中自主选择业务收入同比增长145.48%，毛利率提升3.4个百分点。展望2024年，随着减重药市场的持续火热和公司产能的逐步释放，预计自主选择业务将延续高增长态势，CDMO业务也将保持稳定增长。基于此，分析师维持对诺泰生物的“增持”投资评级，并看好其未来盈利能力的持续提升。 主要内容 核心业务驱动与市场机遇 财务表现概览 诺泰生物于2024年4月11日发布2023年年报，展示了显著的财务增长。 年度业绩： 2023年公司实现营业收入10.34亿元，同比增长58.69%；归属于母公司股东的净利润为1.63亿元，同比增长26.20%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.68亿元，同比大幅增长102.31%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币4元（含税），分红比例高达52.34%，共计派发现金股利8527.35万元（含税）。 单季度表现： 2023年第四季度，公司实现收入3.24亿元，同比增长20.45%；归母净利润0.71亿元，同比下降6.18%；扣非归母净利润0.8亿元，同比增长12.20%。 成长能力分析 公司成长能力突出，特别是自主选择业务实现高速增长，订单结构丰富，生产能力得到验证。 业务拆分： 2023年，自主选择业务实现收入6.29亿元，同比高速增长145.48%；定制类业务（CDMO）实现收入4.04亿元，同比增长3.07%，保持稳中有升。 自主选择业务亮点： 注册进展： 2023年10月和12月，诺泰生物相继收到美国FDA签发的利拉鲁肽和司美格鲁肽原料药First Adequate Letter，显示其产品质量和合规性获得国际认可。截至2023年末，公司已取得12个原料药品种的美国DMF/VMF编号。 订单获取： 根据年报，公司与国内某知名生物医药公司签署了GLP-1创新药原料药CDMO合作协议，并约定客户终端制剂于国内获批上市后原料药阶梯式供货价格。此外，还与客户签署了司美格鲁肽注射液欧洲区域战略合作协议以及口服司美格鲁肽原料药拉丁美洲区域战略合作协议，显示其在全球减重药市场的布局和订单获取能力。 产能与能力： 公司多肽原料药产能现已达吨级规模，并预计到2025年底将达数吨级。司美格鲁肽等多个长链修饰多肽原料药的单批次产量已达10公斤以上，体现了其规模化生产能力。 在研项目： 公司在研项目共37项，其中原料药项目21项、制剂项目16项，为未来发展储备了丰富的产品管线。 C(D)MO业务进展： 根据公司2023年5月重大合同公告，公司签署了一份总金额达1.02亿美元的重大合同，预计将于2024年交付验证批产品，2024年采购金额预计达到576万美元。大订单及新客户合作下，看好公司CDMO业务增长的确定性。 2024年展望： 预计全球减重药研发和生产对司美格鲁肽和利拉鲁肽原料药的高需求将持续支撑自主选择业务高速增长；CDMO业务在BD发力下新客户和项目持续拓展，有望保持稳健增长；寡核苷酸业务有望贡献业绩弹性。 财务健康与未来增长潜力 盈利能力提升 公司盈利能力显著提升，主要得益于高毛利率业务占比的增加。 毛利率与净利率： 2023年公司毛利率为60.97%，同比提升3.4个百分点。毛利率提升主要源于高毛利自主选择业务占比提升（自主选择业务毛利率64.43%，2023年收入占比60.84%，收入占比同比提升21.51个百分点）。2023年公司销售净利率16.01%，同比下降2.84个百分点；扣非后销售净利率16.26%，同比提升3.5个百分点。 费用率分析： 销售费用率同比提升0.21个百分点、管理费用率同比下降2.72个百分点、研发费用率同比提升1.41个百分点、财务费用率同比提升1.15个百分点。 2023Q4盈利能力： 2023年第四季度，公司毛利率为61.59%，同比下降1.39个百分点，主要由于产品结构发生变化。销售净利率23.18%，同比下降4.37个百分点。费用率方面，销售费用率同比提升0.62个百分点、管理费用率同比提升4.64个百分点、研发费用率同比提升4.77个百分点、财务费用率同比下降0.88个百分点。 2024年展望： 随着自主选择业务延续高速增长，预计毛利率有望继续提升。股权激励费用摊销、可转债利息费用支出或对管理费用及财务费用造成一定波动，但综合来看，净利率水平仍有望提升。 经营效率改善 公司营运能力和现金流状况均有显著改善，经营质量持续提升。 营运能力： 2023年公司固定资产周转率为1.03次，同比2022年的0.89次有所提升；应收账款周转率为3.82次，同比2022年的3.38次有所提升；存货周转率为1.15次，同比2022年的0.96次有所提升。各项周转率的提升表明公司资产利用效率和营运效率的改善。 现金流： 2023年公司经营活动产生的现金流净额同比大幅提升1095.59%，主要原因是客户回款大幅增加，预示公司经营质量持续改善。 盈利预测与估值 结合公司最新发布的年报和经营情况，分析师对公司未来业绩进行了预测。 盈利预测： 预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.09、1.57、2.27元/股。 估值： 截至2024年4月11日收盘价，公司对应2024年PE为46倍。 投资评级： 分析师看好减重药研发和生产带来的司美格鲁肽和利拉鲁肽原料药高需求，有望支撑自主选择业务高速增长；CDMO业务在BD发力下新客户和项目数量持续拓展，有望保持稳健增长；寡核苷酸业务有望贡献弹性。因此，维持“增持”评级。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 订单交付波动性风险。 CDMO客户及订单流失风险。 产品放量不及预期风险。 产品研发失败风险。 总结 诺泰生物在2023年取得了令人瞩目的业绩增长，营业收入和扣非归母净利润均实现高速增长，主要得益于全球减重药市场对司美格鲁肽和利拉鲁肽等多肽原料药的强劲需求，驱动了公司自主选择业务的爆发式增长。同时，CDMO业务通过积极的市场拓展保持稳健增长，寡核苷酸业务也展现出增长潜力。公司盈利能力显著提升，毛利率因高毛利自主选择业务占比提高而上升，经营效率也通过各项周转率和经营现金流的改善得到验证。展望未来，诺泰生物有望凭借其在多肽原料药领域的领先地位和持续的研发投入，在减重药市场的高景气度下，继续保持高速增长态势，分析师维持“增持”评级。

中心思想 2023年业绩承压与2024年增长拐点展望 上海医药在2023年实现了收入的稳健增长，但归母净利润短期内受到一次性特殊损益和政策性调整的影响而承压。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润仍保持增长，显示出公司核心业务的韧性。展望2024年，随着创新分销业务的持续拓展、中药和创新药进入商业化释放期，以及各项减值和费用调整的阶段性影响消除，公司盈利能力预计将明确回升，迎来业绩拐点。 创新驱动与经营优化，支撑长期发展 公司在商业端积极布局创新分销，通过并购拓展全国网络，并深化与跨国药企（MNC）的合作，推动高附加值业务快速增长。工业端则聚焦中药和创新药，中药业务贡献显著增长，创新药管线也即将进入商业化窗口期。同时，公司通过优化销售系统、改善应收账款周转天数和提升应收质量，持续提升经营效率和现金流水平，为未来的持续增长奠定坚实基础。 主要内容 业绩回顾：收入稳健增长，利润短期承压 2023年整体业绩表现 2023年，上海医药实现营业收入2602.95亿元，同比增长12.21%，保持稳健增长。然而，归母净利润为37.68亿元，同比下降32.92%，主要受一次性特殊损益影响。扣除非经常性损益后，归母净利润为49.19亿元，同比增长2.99%，反映出核心业务的盈利能力。 分板块收入与利润分析 收入构成： 分销板块收入2337.60亿元（yoy+13.62%），工业板块收入262.57亿元（yoy-1.87%），零售板块收入91.10亿元（yoy+10%）。 净利润贡献： 商业板块净利润33.50亿元（yoy+7.67%），工业板块净利润21.16亿元（yoy-5.04%），参股企业贡献利润5.38亿元（yoy+13.23%）。 2023年第四季度： 收入627.87亿元（yoy+9.44%），但归母净利润为-0.29亿元，同比明显下滑，显示短期压力。 成长性分析：创新业务驱动未来增长 商业端创新分销拓展 尽管面临政策压力，公司商业端仍保持双位数增长。2023年通过并购湖南润吉药业、正大天晴商业板块，进一步完善全国分销网络。创新分销业务表现突出，新增进口总代产品29个，CSO业务收入达29亿元（yoy约50%），与拜耳合作突破10亿元，与赛诺菲达成超50亿元销售合约。疫苗分销收入52亿元（yoy+19%），并与辉瑞就沛儿13疫苗达成销售推广合作。非药类产品分销收入363亿元（yoy+6.45%），预计未来在创新分销、非药分销等高附加值业务驱动下，商业端将持续快速拓展。 工业端中药与创新药释放潜力 工业端受2023年Q3医药政策影响及上药第一生化产品降价，增速暂缓。全年工业收入过亿产品48个，60个重点品种收入149.40亿元（同比下降5%）。未来增长主要支撑预计来自中药和创新药。中药业务收入98亿元（yoy+10.3%），占工业收入37%，生脉饮、胃复春、六神丸等重点中药品种平均增速超40%。创新药方面，截至2023年有68项管线进入临床阶段，其中X842、I001已提交NDA，SRD4610已提交pre-NDA，预计2024年起将迎来创新药商业化窗口期，有望带来增长弹性。 盈利能力：阶段性调整后回升趋势明确 利润率结构性变化与展望 2023年公司利润率下降，主要与2022年高基数、收入结构变化、上药康希诺资产减值、上药第一生化罚款及其他资产减值等一次性因素有关。全年毛利率12.04%（yoy-1.1pct），其中分销毛利率6.31%（yoy-0.27pct），工业毛利率58.49%（yoy-0.05pct），零售毛利率11.96%（yoy-0.66pct）。预计随着创新分销和创新产品占比提升，毛利率有望企稳回升。 费用控制与其他损益项目 销售费用率为5.34%（同比显著下降0.82pct），销售费用139亿元（同比下降2.6%），主要得益于政策影响和销售系统优化。工业端销售费用率32.29%基本持平，商业端销售率2.23%（yoy-0.4pct）。研发费用率0.85%（yoy-0.06pct），财务费用率0.57%持平，管理费用率2.19%略升。预计未来工业销售费用率将维持当前水平，商业端销售率或随政策影响消除而回升。投资净收益受上药康希诺资产减值影响，资产减值损失5.6亿元（同比增长近70%），主要受存货跌价和长期股权投资减值影响。预计2024年各项阶段性调整影响消除后，净利率将表观回升。 经营质量：账期改善与增长动能持续 应收账款管理与现金流 2023年公司应收账款周转天数为96.60天（yoy-0.39天），账期改善趋势延续。信用减值损失2.8亿元（同比下降10%），占应收总规模比例0.37%（同比下降0.09pct），应收质量持续改善。经营性净现金流52.32亿元（yoy+10.31%），看好未来在账期和应收质量同步改善下，经营性现金流的持续提升。 资本结构与未来增长潜力 2023年公司资产负债率为62.11%（同比提升1.48pct），资产负债率水平依然较低，提升空间较大。参考医药流通的商业模式，公司资本结构稳健，预计未来增长动能依然充足。 盈利预测与估值 公司预计2024-2026年营业收入分别为2859.1/3178.1/3516.0亿元，同比增长9.84%/11.15%/10.63%；归母净利润分别为50.45/57.53/64.47亿元，同比增长33.90%/14.03%/12.05%。对应EPS为1.36/1.55/1.74元/股，2024年4月9日收盘价对应PE为12倍。维持“增持”评级。 风险提示 行业加速出清导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险。 总结 上海医药在2023年面临短期利润压力，主要源于一次性特殊损益和政策性调整，但其核心业务收入保持稳健增长，扣非净利润实现正增长。公司在商业端通过创新分销和网络拓展，以及工业端中药和创新药的布局，展现出强劲的未来增长潜力。尽管毛利率和费用端受到阶段性调整影响，但预计2024年盈利能力将明确回升。同时，公司经营质量持续改善，账期缩短，应收质量提升，经营性现金流表现良好，资本结构稳健。综合来看，公司短期承压，但长期增长动能充足，2024年有望迎来业绩拐点，维持“增持”评级。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 博士眼镜在2023年实现了显著的业绩增长，全年收入同比增长22%，归母净利润同比大幅增长69%，符合市场预期。公司通过有效的成本控制和毛利率的提升，净利率提高了3.5个百分点，显示出盈利能力的稳步增强。 多元渠道驱动业务发展 公司积极拓展线上渠道、本地生活服务平台以及商场及医疗机构内店铺，这些多元化的渠道成为其业绩增长的三大核心驱动力。线上GMV和本地生活核销收入分别实现45%和79%的同比增长，商场及医疗机构店营收也增长26%，表明公司在全渠道布局方面取得了显著成效。 主要内容 投资要点 收入稳步增长，归母净利同增69%符合预期，盈利能力稳中有升 2023年整体业绩表现： 全年收入达11.8亿元，同比增长22%。 归母净利润1.3亿元，同比增长69%，符合此前1.2-1.5亿元的业绩预告。 扣非归母净利润1.2亿元，同比增长83%。 经营性现金流2.8亿元，同比增长35%。 2023年第四季度业绩表现： Q4收入2.7亿元，同比增长17%。 Q4归母净利润0.3亿元，同比增长12%。 Q4扣非归母净利润0.23亿元，同比增长2.3%。 Q4经营性现金流0.3亿元，同比下降44%。 盈利能力分析： 2023年毛利率为63.1%，同比提升1.2个百分点。 净利率为11.2%，同比提升3.5个百分点。 销售费用率40.5%，同比下降2.4个百分点；管理费用率7.8%，同比下降1.3个百分点；研发费用率0.4%，同比提升0.4个百分点，显示控费成效显著。 23Q4毛利率70.6%，同比提升1.8个百分点；净利率11.9%，同比提升0.65个百分点。 光学配镜收入稳步增长21%，量升价降；成镜收入高增56%，量价双升 收入结构拆分： 光学眼镜及验配服务收入7.9亿元，占总收入67%，同比增长21%。 隐形眼镜收入1.6亿元，占总收入14%，同比增长12%。 成镜收入1.6亿元，占总收入14%，同比增长56%。 其他收入占5%。 量价拆分分析： 光学眼镜及验配服务： 镜架销量69.7万副，同比增长48%；镜片销量149.5万片，同比增长41%。均价361元，同比下降16%，主要系推广活动和促销政策所致，呈现“量升价降”趋势。 成镜： 老花镜销量8.7万副，同比增长13%；太阳镜销量22.6万副，同比增长30%。均价508.5元，同比增长25%，呈现“量价双升”趋势。 隐形眼镜： 护理液销量110万支，同比增长31%；隐形眼镜销量186万副，同比增长14%。均价55.5元，同比下降6%，护理液销量提升主要因线上推广力度加强。 博士稳步拓店净增19家，高端门店President optical调整布局关店19家 截至2023年末，公司门店总数达515家，同比净增2家。 其中直营店495家，同比净增3家；加盟店20家，同比减少1家。 博士品牌门店净增19家，进一步深化“专业视光”形象。 高端门店President optical进行布局调整，关店19家。 线上渠道、本地生活、商场及医疗机构店为三大增长点 线上渠道： 2023年线上GMV达2.1亿元，其中73%来自天猫、得物、京东、拼多多官旗，12%来自微商城，11%来自抖音直播间，4%来自其他平台。 对应营收1.8亿元，占总营收的15.6%，同比增长45%。 本地生活： 2023年线上团券转化门店核销收入1.6亿元，其中46%来自抖音，27%来自大众点评，5%来自美团，2%来自京东，1%来自饿了么，20%来自其他平台。 占总营收的13.8%，同比增长79%。 商场及医疗机构内店铺： 共有400家门店，年坪效3.1万元。 2023年营收7.98亿元，同比增长26%。 利润同比增长50%。 盈利预测与估值：线下稳健拓店，本地生活流量贡献逐渐增加，加盟店铺数量增加，线上渠道进一步发力 预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.65亿元、1.94亿元、2.23亿元。 对应同比增速分别为28.5%、17.9%、14.8%。 对应PE分别为17倍、15倍、13倍。 维持“买入”评级。 风险提示 门店扩张不及预期。 行业竞争加剧。 总结 业绩持续向好，多渠道战略成效显著 博士眼镜在2023年展现了强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，特别是归母净利润同比大增69%，远超行业平均水平。这得益于公司在成本控制方面的显著成效，使得毛利率和净利率均有所提升。在业务结构上，光学配镜和成镜业务均表现良好，其中成镜业务实现量价双升，增长尤为突出。公司在门店布局上，通过“博士”品牌的稳步拓店和对高端品牌President optical的战略调整，优化了门店网络。 未来展望与投资建议 展望未来，博士眼镜将继续受益于线上渠道、本地生活服务以及商场及医疗机构内店铺这三大增长引擎的协同发力。公司在数字化转型和全渠道融合方面的投入已初见成效，为未来的持续增长奠定了坚实基础。分析师预计公司未来三年归母净利润将保持稳健增长，并维持“买入”评级，表明市场对其长期发展潜力持乐观态度。然而，投资者仍需关注门店扩张速度及行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 核心业务韧性增长，创新与国际化战略持续兑现 复星医药在2023年面临新冠相关产品收入大幅下降及资产减值等挑战，但其核心主营业务展现出强劲的增长韧性。报告强调，扣除抗疫产品影响后，公司收入实现稳健增长，主要得益于创新药的持续放量和国际化战略的深入推进。 研发驱动未来，全球市场拓展成效显著 公司持续高强度的研发投入，确保了创新药管线的丰富和商业化进程的加速。同时，其国际化战略已进入兑现阶段，多个创新产品在海外市场获得批准或进入关键临床阶段，预示着公司在全球市场竞争力的提升和未来增长潜力的释放。 主要内容 投资要点 2023年业绩概览与影响因素分析 2023年复星医药实现总收入414.00亿元，同比下降5.81%；归母净利润23.86亿元，同比下降36.04%；扣非净利润20.11亿元，同比下降48.08%。 收入下降主要受新冠相关产品（如复必泰、捷倍安、新冠抗原及核酸检测试剂）收入大幅下滑影响。 剔除新冠相关产品后，2023年营业收入同比增长约12.43%，其中汉斯状、注射用曲妥珠单抗、苏可欣等重点品种收入保持快速增长。 净利润大幅减少主要原因包括：新冠相关产品及资产处置与减值准备约6.83亿元；美元加息、升值及计息负债规模变化导致财务费用同比增加3.37亿元；管理费用同比增加2.64亿元（剔除新并购公司影响）；以及Gland Pharma新并购子公司Cenexi的影响。 投资评级与展望 维持“买入”投资评级，看好公司国际化和创新化战略的持续兑现。 业务拆分 制药业务：创新转型驱动增长 2023年制药业务实现收入302.22亿元，同比下降1.91%。 扣除新冠相关产品后，制药业务营业收入同比增长13.50%，显示出强劲的内生增长动力。 重点创新产品表现亮眼：汉斯状实现收入11.20亿元，同比增长230.20%；注射用曲妥珠单抗实现收入27.49亿元，同比增长58.19%；苏可欣实现收入9.22亿元，同比增长19.67%。 医疗器械与医学诊断业务：抗疫基数影响显著 2023年医疗器械与医学诊断业务实现营业收入43.90亿元，同比下降36.83%。 主要受新冠抗原、核酸检测试剂收入及非自有新冠产品海外销售收入显著下降影响。 不含新冠相关产品，同口径增长3.92%。 复锐医疗科技（Sisram）实现营业收入3.59亿美元，净利润0.33亿美元，分别同比变化1.41%和-17.50%。 联营公司直观复星“达芬奇手术机器人”在中国境内及香港装机量共计55台，并实现属地化生产。 医疗健康服务业务：持续减亏，效益优化 2023年医疗健康服务业务实现营业收入66.72亿元，同比增长9.74%。 实现分部利润为-4.40亿元，同比减亏3.52亿元。 减亏主要得益于线上业务聚焦、支出优化以及药械集中采购带来的降本效益。 展望 持续研发高投入：创新管线丰富，商业化加速 2023年公司研发投入共计59.37亿元，同比增长0.88%；其中研发费用为43.46亿元，同比增长1.02%。 制药业务研发投入51.72亿元，同比增长1.47%，占制药业务收入的17.11%，体现了公司对创新的坚定承诺。 多个创新药处于关键临床阶段：HER ADC药物FS-1502、ET-26（注射用甲氧依托咪酯盐酸盐）、MEK1/2选择性抑制剂FCN-159均处于III期临床。 DaxibotulinumtoxinA型肉毒杆菌毒素、盐酸替纳帕诺片处于NDA阶段，创新药管线持续丰富，商业化持续兑现。 国际化持续推进：全球市场布局显成效 斯鲁利单抗注射液（PD-1抑制剂）于2023年首次在海外市场获批上市，用于治疗ES-SCLC在印度尼西亚获批，并于2024年1月完成首批海外发货，成为首个在东南亚国家获批上市的国产PD-1单抗。 斯鲁利单抗在欧盟的上市许可申请（MAA）已获受理，并先后获得美国FDA和欧盟委员会的孤儿药资格认定。 汉斯状及相关联合疗法在全球多项临床试验有序开展，覆盖肺癌、食管癌、头颈鳞癌、结直肠癌和胃癌等适应症，包括在美国启动的头对头桥接试验和国际多中心III期临床研究。 公司正逐步成为国内少数具备国际化创新药商业化能力的药企，国际化战略正在落地。 盈利预测与估值 盈利预测调整 考虑到2023年新冠相关产品和资产减值、美元加息等因素对财务费用的拖累超出预期，公司下调了2023-2025年利润预测。 同时，基于三大业务板块基数及业务增长持续性，略微下调2024-2025年收入预测。 估值与评级 预计2024-2026年公司EPS分别为1.19元、1.50元和1.74元（前次2024-2025年预测值为1.95元和2.34元）。 2024年4月8日收盘价对应2024年PE为19倍（对应2025年PE为15倍）。 维持“买入”评级。 总结 复星医药在2023年面临新冠相关产品收入锐减及多重财务压力，导致整体业绩承压。然而，报告数据清晰显示，剔除新冠影响后，公司核心制药业务及医疗健康服务业务均实现稳健增长，特别是创新药产品如汉斯状、注射用曲妥珠单抗等表现突出，成为业绩增长的主要驱动力。公司持续高强度的研发投入为未来创新产品管线提供了坚实基础，而斯鲁利单抗在海外市场的获批和多项国际临床试验的推进，则标志着其国际化战略已进入实质性兑现阶段。尽管短期内盈利预测有所下调，但基于核心业务的韧性、创新能力的持续提升以及国际化战略的积极进展，分析师维持了“买入”评级，看好公司长期发展潜力。