中心思想 稳健增长与结构优化：创新与海外业务驱动业绩韧性 海康威视在2024年上半年展现出稳健的收入增长态势，营业收入达到412.09亿元，同比增长9.68%。尽管归母净利润受一次性特殊因素影响短期承压，同比下降5.13%，但扣除非经常性损益后的归母净利润仍实现4.11%的同比增长，显示出公司核心业务的盈利韧性。这一增长主要得益于创新业务和海外业务的强劲表现，两者不仅保持了高速增长，其在总营收中的占比也持续提升，成为公司业绩增长的重要引擎和结构优化的关键体现。 大模型赋能数字化转型：深耕企业级市场，展望利润加速释放 公司积极响应数字化转型浪潮，通过“观澜AI大模型”持续赋能企业级客户（EBG）的数字化转型，助力企业实现降本增效。尽管国内市场需求整体偏弱，但大中型企业客户需求保持了一定韧性，为EBG业务提供了持续增长动力。同时，公司在成本控制方面取得了显著成效，尤其体现在应付职工薪酬增速的有效控制上。分析师预期，随着偶发性利润影响因素的消退和实际控费成效的逐步显现，公司下半年利润有望实现加速增长，维持“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度。 主要内容 2024年上半年经营业绩分析 整体财务表现与增长驱动 海康威视于2024年上半年实现了营业收入412.09亿元，相较去年同期增长9.68%，显示出公司在复杂市场环境下的收入增长韧性。然而，同期归属于上市公司股东的净利润为50.64亿元，同比下降5.13%。值得注意的是，扣除非经常性损益后的归母净利润达到52.43亿元，同比增长4.11%，这表明公司核心业务的盈利能力保持了增长态势。 从单季度表现来看，2024年第二季度实现营业收入233.92亿元，同比增长9.46%；归母净利润31.48亿元，同比下降10.73%；扣非后归母净利润34.83亿元，同比增长0.02%。分析师指出，上半年收入侧的稳健增长主要得益于创新业务和海外业务的有力支撑。尽管表观利润受到特定因素影响而短期承压，但从公司薪酬支付增长情况来看，实际控费成效优于表观费用增速，预示着下半年利润有望加速增长。 业务结构与市场表现 主营业务集群与国内市场分化 在公司主营业务方面，PBG（公共服务事业群）、EBG（企业事业群）和SMBG（中小企业事业群）三大事业集群在2024年上半年分别实现收入56.93亿元、74.89亿元和57.89亿元。其中，PBG业务同比下降9.3%，在营收中占比14%，主要受国内财政预算影响，政府业务需求短期承压。EBG业务同比增长7.1%，占比18%，反映出大中型企业客户需求保持了一定韧性。SMBG业务同比增长0.6%，占比14%。 整体来看，2024年上半年境内主业收入同比下降0.2%，这反映出国内市场整体需求偏弱，行业分化明显。然而，公司通过“观澜AI大模型”持续赋能企业数字化转型，促进企业实现降本增效，分析师看好中长期数字经济发展将为公司EBG业务带来持续增长动力。 创新业务高速增长与新引擎 创新业务在2024年上半年表现尤为亮眼，实现收入103.28亿元，同比增长26.1%，其在总营收中的占比进一步提升至25%，成为公司发展的强劲引擎。其中，汽车电子业务和存储业务实现了更快的增长，增速分别为60.4%和65.5%。汽车电子业务的增长一方面受益于合并联营企业森思泰克的影响，另一方面也得益于下游乘用车销售的增长。创新业务的快速发展不仅优化了公司的收入结构，也为公司未来的可持续增长奠定了坚实基础。 境外业务加速扩张与毛利率提升 境外业务在2024年上半年也呈现出加速增长态势，同比增长17.51%，在总营收中的占比进一步提升至34.4%。从境外收入构成来看，境外主业收入同比增长17.5%，境外创新业务及其他业务收入同比增长26.9%，均快于境内相关业务收入的增速。 值得关注的是，公司2024年上半年境外业务毛利率达到47.9%，突破了2021年以来的毛利率高点47.7%。分析师认为，这部分受益于公司境外产品方案的持续丰富以及收入结构中软件占比的提升，显示出境外市场业务质量的持续优化。 利润波动原因与成本控制 表观利润下滑的主要影响因素 公司2024年上半年表观利润下滑主要受到两项特殊因素的影响。首先是汇兑损益。2024年上半年公司财务费用中确认汇兑损失0.81亿元，而2023年上半年财务费用中确认的是汇兑收益2.85亿元，两期之间汇兑损益的变化对利润产生了约3.67亿元的负面影响。其次是一次性确认股权激励费用。鉴于经营环境变化及股票计划达到预期激励目的和效果难度加大，公司终止实施2021年限制性股票计划并回购注销相关限制性股票，导致提前一次性确认了未完成的股份支付费用4.71亿元。若将这两项偶发性因素加回，公司2024年上半年与去年同期加回汇兑损失的归母净利润相比，实际同比增长11.2%，这更真实地反映了公司经营层面的盈利能力。 实际控费成效显著 除了上述偶发性因素，分析师指出，剔除这些影响后，公司在实际控费方面已获得较好成效。2024年上半年公司应付职工薪酬本期增加值为92.03亿元，相比2023年上半年仅同比增加5.9%，这是自2021年以来首次降至10%以下，且显著低于表观三费增速。这表明公司在人力成本管理和整体费用控制方面采取了有效措施，为未来利润的加速释放奠定了基础。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与估值分析 考虑到2024年上半年国内需求偏弱、汇兑损益以及一次性股份支付费用对公司利润造成的负面影响，分析师对公司此前的盈利预测进行了调整。新的预测显示，公司2024年至2026年的营业收入预计分别为974.75亿元、1094.84亿元和1238.09亿元；归母净利润预计分别为147.51亿元、180.35亿元和222.60亿元。 根据2024年8月16日的收盘价，调整后的盈利预测对应2024年至2026年的市盈率（PE）分别为17倍、14倍和11倍。分析师认为，考虑到上述影响因素具有偶发性，且公司实际控费效果略超预期，下半年利润有望加速释放，因此维持对海康威视的“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括宏观经济增速不及预期可能影响市场需求；公司在人工智能、大数据等技术应用落地不及预期可能影响业务拓展；随着公司面向智能物联市场布局，市场竞争可能加剧；以及欧美制裁力度加大可能导致公司境外业务增长不及预期。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些风险因素。 总结 海康威视在2024年上半年展现出稳健的收入增长，营业收入同比增长9.68%，达到412.09亿元。尽管归母净利润受汇兑损失和一次性股权激励费用等偶发性因素影响而表观下滑5.13%，但扣非后归母净利润仍实现4.11%的增长，若剔除这些特殊因素，实际归母净利润同比增长11.2%，凸显了公司核心业务的盈利韧性。 公司业绩增长的主要驱动力来源于创新业务和境外业务的强劲表现。创新业务收入同比增长26.1%，占比提升至25%，其中汽车电子和存储业务增速尤为突出。境外业务同比增长17.51%，占比提升至34.4%，且境外毛利率创下新高，显示出其高质量扩张的态势。在国内市场，尽管政府业务受财政预算影响承压，但大中型企业客户需求保持韧性，且“观澜AI大模型”正持续赋能企业数字化转型，为EBG业务带来中长期增长动力。 此外，公司在成本控制方面取得了显著成效，应付职工薪酬增速降至2021年以来新低，为未来利润释放奠定基础。分析师基于对偶发性因素的考量和对公司实际控费效果的认可，调整了盈利预测但维持“买入”评级，并预期公司下半年利润有望加速增长。投资者需关注宏观经济、技术应用、市场竞争及国际制裁等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 仙乐健康在2024年上半年展现出强劲的经营韧性与增长潜力，营业收入和归母净利润均实现显著增长，超出市场预期。公司通过优化产品结构和拓展海外市场，有效驱动了业绩的快速提升。同时，盈利能力持续改善，毛利率和净利率均有所提高，内生净利率保持高位，显示出公司运营效率的提升。 全球化战略与激励机制驱动未来发展 公司积极推进全球化战略，美洲及其他海外地区市场贡献突出，BF业务持续改善并有望在下半年扭亏为盈。此外，仙乐健康通过明确的股权激励和员工持股计划，设定了未来三年的营收和净利润增长目标，充分彰显了管理层对公司长期发展的坚定信心和对股东回报的承诺。分析师维持“买入”评级，认为公司长短期逻辑共振，在全球化元年和基本面持续改善的背景下，估值有望进一步提升。 主要内容 核心财务表现与市场驱动因素 2024年上半年及第二季度业绩概览 2024年上半年，公司实现营业收入19.9亿元，同比增长28.8%；归母净利润1.5亿元，同比增长52.7%；扣非归母净利润1.5亿元，同比增长55.5%。 2024年第二季度，公司实现营业收入10.4亿元，同比增长23.3%；归母净利润0.9亿元，同比增长27.4%；扣非净利润0.9亿元，同比增长21.2%。 收入结构与增长驱动 分产品看：2024年上半年，软糖剂型收入4.9亿元，同比增长60.5%；硬胶囊剂型收入1.0亿元，同比增长70.2%；其他剂型收入0.8亿元，同比增长315.2%。软胶囊、片剂、粉剂、饮品等剂型也贡献了不同程度的收入。 分地区看：2024年上半年，美洲区销售7.3亿元，同比增长65.4%；其他地区销售1.4亿元，同比增长185.7%。中国区销售8.3亿元，同比增长4.2%；欧洲区销售2.9亿元，同比增长13.8%。其中，BF业务收入增速达到56%。 盈利能力优化与未来增长展望 盈利能力分析 2024年上半年，公司毛利率为32.0%，同比提升2.6个百分点；净利率为6.8%，同比提升1.7个百分点；归母净利率为7.8%，同比提升1.2个百分点。 2024年第二季度，公司毛利率为33.4%，同比提升2.4个百分点；净利率为7.9%，同比提升0.6个百分点；归母净利率为8.8%，同比提升0.3个百分点。 经测算，24Q2扣除摊销后BF实际亏损约4200万元，预计下半年有望扭亏，内生净利率环比持平并维持高位（约12%）。 费用率变动 2024年上半年，销售费用率7.8%（+0.4pct），管理费用率9.9%（-0.8pct），研发费用率3.4%（+0.4pct），财务费用率1.9%（+0.7pct）。 2024年第二季度，销售费用率8.0%（+0.6pct），管理费用率10.2%（+0.4pct），研发费用率3.5%（+0.7pct），财务费用率2.2%（+1.4pct）。24Q2管理费用率和销售费用率受一次性费用干扰同比提升，预计下半年有望优化。 盈利预测与估值 公司设定了坚定的激励和员工持股目标：2024/2025/2026年营收不低于43.12/49.27/55.66亿元，对应24-26年收入同比增速分别为20.4%/14.2%/13.0%。 2024年员工持股业绩目标为4亿元（未剔除员工持股费用），经测算剔除后归母净利润目标约为3.85亿元。 预计公司2024-2026年营收分别为43.4亿元、50.6亿元、58.9亿元，归母净利润分别为4.0亿元、5.0亿元、5.8亿元。 维持“买入”评级，2024年预测P/E为13.77倍。 财务摘要与主要财务比率 2023年公司营业收入35.82亿元，归母净利润2.81亿元。 预计2024年营业收入同比增长21.21%至43.42亿元，归母净利润同比增长43.31%至4.03亿元。 2024年预测毛利率32.17%，净利率9.28%，ROE16.12%。 总结 仙乐健康2024年上半年业绩表现亮眼，营收和归母净利润均实现高速增长，主要得益于软糖、硬胶囊等高增长剂型以及美洲等海外市场的强劲拓展。公司盈利能力持续优化，毛利率和净利率均有提升，内生净利率保持高位，且BF业务预计在下半年实现扭亏。公司通过明确的股权激励和员工持股计划，设定了未来三年的营收和净利润增长目标，展现了管理层对公司长期发展的坚定信心。分析师维持“买入”评级，认为公司在全球化战略推进和基本面持续改善的背景下，长短期逻辑共振，估值有望进一步提升。投资者需关注行业竞争、政策变动、汇率波动等潜在风险。

中心思想 医药行业转型与投资主线 本报告核心观点指出，医药行业在经历三年深度调整后，正处于新旧动能切换的关键窗口期。市场对未来发展趋势存在不确定性，但伴随大单品放量、降息预期及政策缓和，行业偶有反弹。报告强调，未来医药行业的供给侧出清将围绕“从价到量”的总量调整、渠道“从院内到院外/基层”的结构变化，以及产品“从政策套利到能力提升”的价值回归。在此背景下，投资主线应聚焦于具备强产品、渠道和管理能力的稳健资产，以及高质量突破的细分赛道。 政策调整下的新机遇 报告深入分析了政策导向对医药行业格局的深远影响。三中全会首次将“三医”表述调整为“医疗、医保、医药”，预示着改革重心将从医保端的“降价”控费转向医疗行为的“控量”规范。同时，医联体建设和村卫生室纳入医保定点管理，将显著改变以大型公立医院为主体的渠道结构，利好渠道管理能力强、院外布局丰富的药企及流通企业。产品层面，医保支付的广泛覆盖将引导行业走向规范化，淘汰“政策套利”型企业，促使企业凭借自身产品、营销和管理能力提升市场份额。这些政策调整共同构筑了医药行业新的投资逻辑和增长机遇。 主要内容 1 周思考：医药反弹，如何看后续投资机会？ 市场反弹与核心资产表现 2024年7月29日至8月9日期间，医药指数表现出明显反弹，累计涨幅达到4.2%，显著跑赢沪深300指数5.9个百分点。此次反弹中，涨幅居前的标的以中小市值公司为主，前5名分别为香雪制药（+169%）、东北制药（+52%）、*ST景峰（+49%）、河化股份（+40%）及康为世纪（+38%），涨幅前10标的平均市值约37亿元。其中，以院内销售为主的公司有6家，院外为主的有4家。 相比之下，A股医药市值排名靠前的核心资产表现相对稳健。同期，迈瑞医疗下跌3%，恒瑞医疗上涨3%，百济神州-U上涨12%（主要受业绩催化影响），片仔癀持平，药明康德上涨5%。市值前10标的平均涨跌幅为2.79%，显示出核心资产在市场波动中的韧性。 医药行业新旧动能切换 报告指出，医药行业在经历了逾三年的深度调整后，尽管偶有反弹，但始终缺乏明确的投资主线，这反映了市场对行业未来发展趋势的不确定性。自2023年起，医药行业已进入一个新旧动能切换的关键窗口期。 供给侧改革三大方向 未来医药行业的供给侧出清将围绕以下三个核心方面展开： 总量调整手段，从“价”到“量”： 三中全会首次将“医保、医疗、医药”的表述调整为“医疗、医保、医药”，预示着未来医药行业的改革重点将从以“降价”为核心的医保端控费，逐步转向以“控量”为重点的医疗行为规范。这意味着行业将更加关注医疗服务的效率和合理性，而非单纯的药品价格压降。 渠道调整，从“院内”到“院外”、“基层”： 三中全会再次强调推进紧密型医联体建设，同时医保局发文《关于加快推进村卫生室纳入医保定点管理的通知》。这些政策导向表明，未来以大型公立医院收入为绝对主体的渠道结构将发生显著变化。渠道管理能力更强、院外布局更丰富的药企及流通标的有望受益，基层医疗市场的重要性将日益凸显。 产品结构调整，从“政策套利”到凭借自身产品、营销、管理能力带来的市占率提升： 医保支付线上、线下、院内、院外更广泛的覆盖，将推动医药行业进一步规范化。过去依赖“政策套利”的商业模式将面临更大风险，而那些凭借自身卓越的产品力、营销能力和管理能力来提升市场占有率的企业将获得长期发展优势。 稳健资产投资建议 基于上述分析，报告建议投资者继续持有稳健资产。这类企业普遍具备较强的产品能力、渠道能力及管理能力，对政策的把握和合规性更强。具体投资方向包括： 资源/品牌/牌照属性的公司： 如羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、康缘药业、天坛生物。 专科化药中产品迭代能力验证过的公司： 如恩华药业、九典制药、科伦药业。 原料药在下游制剂供给侧出清过程中的机会： 如奥锐特、仙琚制药、普洛药业。 具备产品持续迭代能力，ROE水平较高、估值较低的出口器械公司： 如迈瑞医疗、鱼跃医疗、海尔生物。 院内外布局较为完善的医药流通在政策趋势下市占率及高毛业务的持续提升： 如上海医药、九州通等。 2 行情复盘：涨跌分化，成交额回升 医药行业整体表现 本周（2024年8月5日至8月9日），医药（中信）指数（CI005018）下跌0.42%，但仍跑赢沪深300指数1.14个百分点，在所有行业中涨幅排名第9。然而，从2024年年初至今，医药（中信）指数累计跌幅达19.8%，跑输沪深300指数16.9个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第7。 成交额方面，本周医药行业成交额大幅回升至2953.6亿元，较前一周增加336亿元，占全部A股总成交额的9.1%，较前一周提升1.9个百分点，高于2018年以来的中枢水平（7.9%）。 板块估值略有下降，截至2024年8月9日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为23.98倍PE，环比下降0.12。医药行业相对沪深300的估值溢价率为119%，环比回升2.4个百分点，但仍低于四年来中枢水平（148.0%）。 细分板块涨跌分析 根据Wind系统中信证券行业分类，本周医药子板块涨跌分化明显： 涨幅较好： 成药（+1.3%）、医药流通（+1.0%）、医疗器械（+0.2%）。 跌幅较大： 医疗服务（-3.0%）、中药饮片（-2.1%）、生物医药III（-1.5%）。 根据浙商医药重点公司分类，医药子板块同样表现分化： 表现较好： 中药（+1.4%）、医药商业（+0.6%）、创新药（+0.3%）。 跌幅较大： CXO（-4.2%）、医疗服务（-2.1%）、API及制剂出口（-2.1%）。 个股方面，创新药板块中的再鼎医药（-10.8%）、兴齐眼药（-8.2%）、君实生物（-5.2%）；API及制剂出口板块中的奥锐特（-5.4%）；CXO板块中的康龙化成（-5.6%）、方达控股（-9.9%）、诺思格（-8.9%）、皓元医药（-5.5%）；医疗器械板块中的微创机器人（-5.1%）跌幅较为明显。 估值方面，本周医药子板块PE趋势分化，中成药（+0.19）、医药流通（+0.17）略有回升，而医疗服务（-0.73）、中药饮片（-1.11）回落较多。截至2024年8月9日，估值排名前三的板块为中药饮片（69.78倍PE）、化学制剂（28.33倍PE）、医疗器械（28.05倍PE）。 市场展望与板块配置 报告认为，当前医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块的催化。国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。在此过程中，医院院外产品将受益于老龄化加速趋势，创新药械在鼓励性政策影响下进入兑现期。更重要的是，随着医疗环节改革的深入，医药价值链将发生较大重构，处方外流、医药CSO（合同销售组织）以及各环节集中度提升将成为必然趋势，从而呈现更多投资机会。 在板块配置上，报告强调“个股胜于赛道”。 自上而下看好高质量突破的赛道： 包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司。 自下而上提示关注： 一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业。 陆港通&港股通：北上资金环比上升，医药商业及中药流入较多 截至2024年8月9日，陆港通医药行业投资额为1297亿元，医药持股占陆港通总资金的7.3%，医药北上资金环比上升1亿元。其中，医药商业及中药板块流入资金较多。 具体持仓标的方面，2024年8月5日至8月9日，陆港通医药标的市值增长前5名分别为益丰药房、云南白药、东阿阿胶、华润三九、普洛药业。港股通医药持股市值增长前5名分别为金斯瑞生物科技、国药控股、翰森制药、药明生物、绿叶制药。 陆港通医药股持股市值前10名（亿元）包括迈瑞医疗（259.8）、药明康德（41.5）、恒瑞医药（3%）、片仔癀（209.3）、爱尔眼科（53.8）、长春高新（111.7）、云南白药（53.0）、华润三九（41.7）、同仁堂（36.8）、恩华药业（25.9）。 港股通医药股持股市值前10名（亿元）包括药明生物（11.4）、石药集团（7.4）、中国生物制药（3.9）、翰森制药（5.4）、金斯瑞生物科技（43.8）、国药控股（5.24）、康方生物（43.8）、信达生物（5.24）、先声药业（5.4）、华润医药（5.24）。 限售解禁&股权质押情况追踪 未来一个月（2024年8月10日至2024年9月10日），共有20家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁。其中，博拓生物（62.25%）和义翘神州（56.06%）等公司的解禁股份占总股本比例较高，可能对股价造成一定压力。 在股权质押方面，本周（2024年8月5日至8月9日）老百姓（10.72%）、康惠制药（3.90%）、润都股份（2.52%）等公司第一大股东的质押比例提升较多，而灵康药业（-12.19%）第一大股东的质押比例下降较多。股权质押比例的变化可能反映大股东的资金需求或对公司未来发展的信心。 2024年中期医药年度策略：长青资产，穿越迷雾 高质量破局：个股胜于赛道 报告重申了2024年中期医药年度策略，强调“高质量破局：个股胜于赛道”。在当前迷雾重重的市场环境下，应聚焦于具备长期增长潜力的“长青资产”。 自上而下看好高质量突破的赛道： 眼科/体检服务： 随着手术和诊疗活动的恢复，中小企业有望扭亏为盈，龙头企业保持稳健增长。关注爱尔眼科、通策医疗、华厦眼科、盈康生命、普瑞眼科、美年健康。 资源性中药OTC/血液制品： 具有稀缺资源、品牌优势和牌照壁垒的公司。关注同仁堂、健民集团、片仔癀、东阿阿胶、华润三九、羚锐制药、康缘药业、天坛生物。 专科化药： 具备持续产品迭代能力和市场竞争力的专科领域药物公司。关注恩华药业、九典制药、科伦药业、华东医药、华特达因、迪哲医药、泽璟制药、福元医药、卫信康。 新业态拓展的医药商业公司： 适应渠道变化，积极拓展新业务模式的医药流通企业。关注百洋医药、上海医药、重药控股、老百姓、益丰药房，以及九州通、国药一致。 自下而上提示关注： 一体化拓展的优质原料药： 在下游制剂供给侧出清过程中，具备一体化优势的原料药企业将获得更多机会。关注奥锐特、仙琚制药、普洛药业、博瑞医药，以及山河药辅、新华制药、国邦医药。 仿创类CXO： 具备研发服务能力和创新转化潜力的合同研究/生产组织。关注百诚医药、阳光诺和、泰格医药、药明康德、康龙化成、凯莱英。 海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业： 具备全球竞争优势，并在国内市场持续规范化中受益的医疗器械公司。关注迈瑞医疗、鱼跃医疗、海尔生物、联影医疗、开立医疗、新华医疗、翔宇医疗、澳华内镜、南微医学、维力医疗、心脉医疗、新产业、亚辉龙，以及惠泰医疗、山东药玻、安杰思、普门科技、艾德生物、九强生物。 3 风险提示 主要风险因素 投资者应关注以下潜在风险： 行业政策变动： 医药行业受政策影响深远，未来政策调整可能带来不确定性。 研发进展不及预期： 创新药械研发周期长、投入大，若研发进展不达预期，可能影响公司业绩。 业绩低预期： 市场竞争加剧、成本上升或销售不及预期等因素可能导致公司业绩低于市场预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了深入分析，指出在经历三年调整后，行业正处于新旧动能切换的关键时期。尽管近期医药指数出现反弹，但市场对未来发展仍存不确定性。报告强调，政策导向正从医保端的“降价”控费转向医疗行为的“控量”规范，渠道结构将从“院内”向“院外”和“基层”拓展，产品竞争将回归到企业自身的产品、营销和管理能力。 在市场表现方面，本周医药指数跑赢沪深300，成交额大幅回升，但年内累计跌幅仍较大，估值处于历史低点。细分板块涨跌分化明显，医疗服务、CXO等跌幅居前，而中药、医药商业等表现较好。北上资金对医药商业和中药板块流入较多。 投资策略上，报告建议投资者关注具备强产品、渠道和管理能力的稳健资产，并强调“个股胜于赛道”。具体看好眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态医药商业、一体化原料药、仿创类CXO以及具备海外突破能力的医疗器械企业。同时，报告提示了行业政策变动、研发进展不及预期和业绩低预期等风险。整体而言，医药行业在供给侧改革的深水区中蕴藏着结构性投资机会，需精选优质个股以穿越迷雾。

中心思想 核心观点：CRDMO模式驱动下的持续增长潜力 本报告的核心观点在于，药明康德凭借其领先且独特的CRDMO（合同研究、开发与生产组织）商业模式，在2024年上半年展现出强劲的在手订单增长和稳健的CDMO项目数量，预示着公司业绩增长的持续性。尽管面临全球创新药研发投入景气度下滑等外部挑战，公司通过持续的产能扩张和业务模式的优化，有效巩固了市场地位，并为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 业绩表现与未来展望 2024年上半年，药明康德的业绩符合市场预期，强劲的在手订单为下半年的业绩增长提供了有力支撑。公司在TIDES（寡核苷酸及多肽类药物）业务上实现了高速增长，同时小分子CDMO项目也保持了稳健态势。展望未来，公司持续在全球范围内推进设施建设和能力提升，特别是在D&M（药物发现和开发）产能方面的投入，进一步强化了CRDMO模式的订单确定性和可持续性，维持“买入”评级。 主要内容 2024H1业绩概览与订单表现 2024年上半年，药明康德实现收入172.41亿元，同比下降8.64%；若剔除特定大订单收入影响，同比下降0.7%。经调整Non-IFRS净利润为43.7亿元，同比下降14.2%。其中，第二季度实现收入92.6亿元，同比下降6.55%；经调整Non-IFRS净利润24.6亿元，同比下降10.68%，经调整Non-IFRS净利率达到26.56%。值得注意的是，截至2024年上半年，公司在手订单达到431.0亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长33.2%，显示出强劲的业务需求和未来增长潜力。 各业务板块收入分析 化学业务：TIDES强劲增长 化学业务在2024年上半年实现收入122.1亿元，同比下降9.34%；若剔除特定商业化生产项目，则同比增长2.1%。其中，D&M服务收入为73.9亿元，剔除特定商业化生产项目后同比下降2.7%，主要受2023年上半年高基数及2024年上半年TIDES业务单独拆分的影响，公司预计全年将保持正增长。TIDES业务表现尤为亮眼，收入达到20.8亿元，同比增长57.2%，在手订单同比增长147%。TIDES D&M服务客户数量增至151个，同比增长25%；服务分子数量增至288个，同比增长39%。截至2024年6月末，小分子D&M管线总计3,319个，包括67个商业化项目（同比2023年上半年增加11个）和74个临床III期项目（同比增加15个），显示出公司在CDMO领域的强大获单能力和管线延续性。 测试业务：SMO表现突出 测试业务在2024年上半年实现收入30.2亿元，同比下降2.4%。其中，实验室分析及测试服务收入为21.2亿元，同比下降5.4%，药物安全性评价业务收入同比下降6.3%，主要受到市场投融资不佳的影响。然而，临床CRO及SMO业务收入达到8.9亿元，同比增长5.8%，其中SMO业务同比增长20.4%，保持了在中国市场的领先地位。 生物学业务：新客户与新分子导流 生物学业务在2024年上半年实现收入11.7亿元，同比下降5.2%。公司持续投入建设新分子种类相关的生物学能力，使得新分子种类相关业务收入占比持续提升至生物学业务板块的29.0%。生物学业务作为公司下游业务的重要“流量入口”，在2024年上半年持续为公司贡献了超过20%的新客户。 CTDMO业务：面临多重挑战 CTDMO业务在2024年上半年实现收入5.7亿元，同比下降19.4%。收入下滑主要受多重因素影响：一是商业化项目仍处于放量早期阶段；二是部分项目因客户原因延迟或取消；三是受美国拟议法案影响，新签订单不足。 CRDMO模式的持续性与产能扩张 公司持续在全球范围内推进多个设施的设计与建设，以提升能力和规模，并不断提高资产利用效率。例如，2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32,000L；2024年5月，新加坡的研发及生产基地正式开工建设。公司独特的CRDMO业务模式持续满足客户需求，并计划在D&M产能建设上持续加大投入，预计2025年D&M资本开支同比增长将超过50%。在全球投融资持续低迷的背景下，公司2024年上半年CDMO项目数量仍保持稳健增长，这得益于CRDMO模式的持续兑现能力，为公司带来了更高的订单确定性和可持续性。 盈利预测与投资评级 根据浙商证券研究所的预测，药明康德2024-2026年的每股收益（EPS）分别为3.46元、3.60元和4.04元。基于2024年8月2日的收盘价，公司2024年市盈率（PE）为12倍。鉴于公司领先且独特的CRDMO商业模式驱动下的业绩增长可持续性，本报告维持对药明康德的“买入”评级。同时，报告提示了全球创新药研发投入景气度下滑、国际化拓展不顺、汇兑风险以及公允价值波动等潜在风险。 总结 药明康德在2024年上半年展现出符合预期的业绩表现，尤其是在手订单的强劲增长和CRDMO模式的持续有效性，为公司未来的可持续发展提供了坚实基础。尽管部分业务板块受到外部环境影响，但TIDES业务的爆发式增长和SMO业务的突出表现，以及公司在全球范围内的产能扩张计划，都印证了其在医药研发和生产服务领域的领先地位和韧性。基于对CRDMO模式订单确定性和持续性的看好，本报告维持对药明康德的“买入”评级。

中心思想 医保政策深化改革，驱动支付端结构性变化 本报告核心观点在于深入剖析国家《健全基本医疗保险参保长效机制的指导意见》对医药生物行业支付端所产生的深远影响。该指导意见通过“放、扩、提、奖、便”五大红利，旨在扩大参保群体、提升保障水平并优化医疗服务可及性，从而为医保支付端持续扩容提供政策支撑。在基本医保参保率已达95%的高位背景下，政策着力于通过长效机制巩固参保意愿，并特别强调了对基层医疗机构和基本药物的政策倾斜，预示着第三终端销售渠道和基础药物市场将迎来新的发展机遇。 市场底部震荡寻机，个股优于赛道 尽管医药生物板块在2024年以来整体表现不佳，累计跌幅达19.5%，跑输沪深300指数18.1个百分点，但本周（2024.7.29-8.2）医药（中信）指数上涨3.18%，跑赢沪深300指数3.91个百分点，显示出市场在底部震荡中寻求催化剂的迹象。报告强调，当前医药板块估值和持仓仍处于历史低点，国内医药行业正经历供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。在此背景下，投资策略应聚焦于“个股胜于赛道”，即通过自上而下筛选高质量突破的细分赛道，并结合自下而上挖掘具备核心竞争力的优质企业，以期穿越迷雾，把握结构性投资红利。 主要内容 医保长效机制下的支付端演变与市场机遇 政策红利释放，优化参保人权益与支付效率 国家发布的《健全基本医疗保险参保长效机制的指导意见》旨在构建医保参保的长期稳定机制，其核心在于通过一系列政策措施，为参保人带来实实在在的“放、扩、提、奖、便”五大红利，从而对医疗支付端产生长期且积极的影响。 首先，“放”即放宽参保户籍限制，允许中小学生、学龄前儿童在常住地参保，并取消超大城市灵活就业人员、农民工、新就业形态人员参加职工医保的户籍限制。这一举措将显著扩大医保覆盖范围，确保更多流动人口和新就业群体能够稳定享受医保待遇，有效缓解因户籍壁垒导致的参保中断或保障不足问题。 其次，“扩”指扩大职工医保个人账户共济范围，从家庭成员扩展至近亲属。这不仅提升了个人账户资金的使用灵活性和效率，也增强了家庭成员间的互助共济能力，有助于减轻家庭医疗负担，提高医保资金的整体利用率。 再者，“提”是提高连续参加居民医保人员的大病保险最高支付限额。此项政策旨在进一步强化对重特大疾病的保障力度，降低参保患者因高额医疗费用致贫返贫的风险，体现了医保制度的公平性和普惠性。 “奖”是建立居民医保基金零报销人员的奖励机制，次年提高大病保险最高支付限额。这一创新机制通过正向激励，鼓励参保人健康管理，减少不必要的医疗资源消耗，同时为健康状况良好的参保人提供额外保障，形成良性循环。 最后，“便”是更加方便参保人员就近享受医疗服务，推动更多村卫生室纳入医保定点并直接结算，并推动集采药品在基层落地。此举将极大提升基层医疗服务的可及性和便利性，尤其对于农村及偏远地区居民意义重大，有助于实现分级诊疗，并促进集采药品在基层市场的放量。 从医疗支付端的整体变化来看，这些政策红利主要集中于更加有效、更大范围、更高额度地改善支付端力度。在基本医保参保率已高达95%的背景下，通过放开参保限制等政策，旨在进一步扩大参保人群数量，并通过“奖励”模式的长效机制，持续提高参保人连续参保意愿，从而缓解市场对医保参保率可能下降的担忧，确保医保基金的稳定性和可持续性。 值得注意的是，政策对第三终端和基本药物的推动作用。村卫生室作为重要的第三终端销售渠道，是许多慢病类药物销售的关键环节。随着更多村卫生室纳入医保定点并直接结算，以及集采药品在基层的落地，拥有较强基层销售渠道的药企有望抓住政策红利。从产品角度看，基本药物作为基层医疗机构的重要药物品类，将受益于政策推动，有望加快在基层的放量，为相关药企带来新的增长空间。 医药市场行情复盘与投资策略展望 本周（2024.7.29-8.2）医药生物板块表现出积极态势，中信医药指数（CI005018）上涨3.18%，跑赢沪深300指数3.91个百分点，在所有行业中涨幅排名第3名。然而，从全年维度看，2024年以来医药（中信）指数累计跌幅达19.5%，跑输沪深300指数18.1个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第9名，显示出行业整体仍处于调整期。 在成交额方面，截至2024年8月2日，医药行业本周成交额为2617.6亿元，较前一周增加618亿元，占全部A股总成交额的7.2%，较前一周提升0.9个百分点，但仍低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。这表明市场活跃度有所回升，但尚未恢复至历史平均水平。 板块估值方面，截至2024年8月2日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为24.33倍PE，环比上升0.71。医药行业相对沪深300的估值溢价率为117%，环比上升7.7个百分点，但仍低于四年来中枢水平（148.2%）。这反映出医药板块估值在经历深度调整后有所修复，但与历史高点相比仍有较大差距，为长期投资者提供了潜在的配置机会。 细分板块表现方面，根据Wind系统中信证券行业分类，本周医药子板块普遍上涨，其中医疗服务（7.6%）和化学原料药（7.3%）涨幅较大。根据浙商医药重点公司分类板块来看，CXO（8.7%）、医疗服务（5.7%）、科研服务（5.0%）和仿制药（5.0%）涨幅居前。个股方面，CXO板块的昭衍新药（15.5%）和博腾股份（13.6%），以及医疗服务板块的金域医学（9.6%）和爱尔眼科（7.4%）涨幅显著。 当前医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块的催化。国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。在此过程中，医院院外产品将受益于老龄化加速趋势，创新药械在鼓励性政策影响下进入兑现期。随着医疗环节改革的深入，医药价值链也将发生较大重构，处方外流、医药CSO（合同销售组织）以及各环节集中度提升将成为必然趋势，从而呈现更多投资机会。 2024年中期医药年度策略强调“长青资产，穿越迷雾”，核心在于“个股胜于赛道”的高质量破局。自上而下看好高质量突破的赛道，包括： 眼科/体检服务： 随着手术、诊疗恢复，中小企业有望扭亏为盈，龙头企业保持稳健增长。重点关注爱尔眼科、通策医疗、华厦眼科、盈康生命、普瑞眼科、美年健康。 资源性中药OTC/血液制品： 具备稀缺资源和品牌优势的企业将持续受益。关注同仁堂、健民集团、片仔癀、东阿阿胶、华润三九、羚锐制药、康缘药业、天坛生物。 专科化药： 在特定疾病领域具有竞争优势的专科化药企业。关注恩华药业、九典制药、科伦药业、华东医药、华特达因、迪哲医药、泽璟制药、福元医药、卫信康。 新业态拓展的医药商业公司： 适应市场变化，积极拓展新商业模式的医药流通企业。关注百洋医药、上海医药、重药控股、老百姓、益丰药房，以及九州通、国药一致。 自下而上则提示关注以下投资机会： 一体化拓展的优质原料药： 具备产业链一体化优势和成本控制能力的原料药企业。关注奥锐特、仙琚制药、普洛药业、博瑞医药，以及山河药辅、新华制药、国邦医药。 仿创类CXO： 在医药研发和生产外包服务领域具备创新能力和仿制药研发经验的企业。关注百诚医药、阳光诺和、泰格医药、药明康德、康龙化成、凯莱英。 海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业： 在国际市场取得突破或在国内市场持续规范化发展的医疗器械企业。关注迈瑞医疗、鱼跃医疗、海尔生物、联影医疗、开立医疗、新华医疗、翔宇医疗、澳华内镜、南微医学、维力医疗、心脉医疗、新产业、亚辉龙，以及惠泰医疗、山东药玻、安杰思、普门科技、艾德生物、九强生物。 陆港通与限售解禁数据分析 截至2024年8月2日，陆港通医药行业投资总额达到1296亿元，医药持股占陆港通总资金的7.3%，医药北上资金环比上升33亿元，显示出外资对医药板块的关注度有所提升。本周陆港通医药持股市值增长前5名分别为药明康德、恒瑞医药、新和成、东阿阿胶、爱尔眼科。港股通医药持股市值增长前5名分别为药明生物、药明康德、先健科技、康龙化成、国药控股。 在限售解禁方面，2024年8月3日至2024年9月3日期间，共有13家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁。其中，新赣江和义翘神州涉及解禁股份占总股本比例较高，分别为72.27%和56.06%，这可能对相关公司的股价短期内造成一定压力。 股权质押情况显示，本周（2024.7.29-8.2）部分医药公司大股东股票质押比例发生变动。新产业和润都股份的第一大股东质押比例提升较多，而赛托生物和辰欣药业的第一大股东质押比例下降较多，分别为-18.11%和-7.57%。股权质押比例的变化是评估公司股东风险和流动性的重要指标。 总结 国家《健全基本医疗保险参保长效机制的指导意见》的出台，通过“放、扩、提、奖、便”五大红利，为医保支付端带来了长期且积极的结构性变化。这些政策不仅有助于扩大参保群体、提升保障水平，更重要的是，通过推动村卫生室纳入医保定点和集采药品基层落地，为第三终端和基本药物市场创造了新的政策红利和增长空间。 尽管2024年以来医药板块整体表现承压，但本周市场出现积极回暖迹象，成交额和估值均有所提升。当前医药板块估值和持仓仍处于历史低点，为投资者提供了战略性布局的机会。在行业供给侧改革和创新升级的大背景下，报告强调“个股胜于赛道”的投资策略，建议投资者关注眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态医药商业公司等高质量突破的细分赛道，并积极挖掘一体化原料药、仿创类CXO以及具备海外突破和国内规范化发展潜力的医疗器械企业。同时，需密切关注北上资金流向、限售股解禁及股权质押等市场动态，以应对潜在风险。

中心思想 稳健资产配置应对市场波动 本报告的核心观点在于，鉴于2024年7月医药指数跑输沪深300，且8月进入中报披露期，市场面临不确定性，因此推荐投资者关注医药行业的稳健资产。报告强调，在当前医疗改革深化、供给侧出清的背景下，挖掘能够穿越政策周期的个股是关键的投资策略。 聚焦政策受益与确定性增长 报告明确指出，投资策略应侧重于中药、流通、出口/家用器械以及原料药等细分领域，并优先选择在央国企改革下业绩和长期发展可能超预期、基本面持续改善的标的；拥有清晰海外增长曲线和显著α能力的平台型公司；以及高估值性价比、业绩确定性强甚至有超预期潜力的公司。 主要内容 2024年7月医药市场表现回顾 医药指数与细分板块走势 2024年7月，医药行业整体表现不佳，中信医药指数下跌2.44%，跑输同期下跌1.51%的沪深300指数，在29个中信一级行业中排名第14位。从细分板块来看，根据Wind中信医药分类，化学制剂（上涨0.8%）和医疗服务（上涨0.1%）略有上涨，而生物医药（下跌4.3%）和医疗器械（下跌4.5%）跌幅最大。根据浙商医药重点公司分类，医疗服务（上涨1.5%）是唯一上涨的板块，API及制剂出口（下跌5.9%）和医药商业（下跌6.8%）跌幅居前。 个股表现与估值变化 在个股层面，7月涨幅前五的医药股包括ST景峰（116.3%）、ST龙津（45.3%）、ST吉药（44.1%）、诺思格（29.1%）和海王生物（20.3%）。跌幅前三的个股为荣昌生物（-41.8%）、普利制药（-38.9%）和睿昂基因（-33.3%）。估值方面，截至7月26日，医药板块整体PE估值（TTM）为23.62倍，较6月底下降0.63；相对沪深300的估值溢价率为109%，下降1.68。中药饮片、医疗器械和化学制剂是估值排名前三的板块。浙商医药7月组合平均月度跌幅为6.5%，跑输中信医药指数6.9个百分点，其中新华医疗、仙琚制药和上海医药表现突出，博瑞医药、东阿阿胶和海尔生物跌幅较大。 2024年8月行业展望与投资策略 行业观点与政策导向 报告指出，三中全会《决定》将医疗环节改革作为医改重点，医药行业正进入新一轮供给侧出清窗口。在此背景下，挖掘能够穿越政策周期的个股成为重要的投资策略。结合8月份中报披露期，报告推荐关注医药稳健资产。 稳健资产推荐领域与选股标准 报告建议重点关注中药、流通、出口/家用器械、原料药等细分领域。选股标准包括： 在央国企改革背景下，短期业绩及长期发展可能超预期、基本面持续改善的标的。 平台效应逐渐显现，海外增长曲线清晰，α能力显著的标的。 高估值性价比、业绩端具有较强确定性甚至超预期可能性的标的。 浙商医药8月推荐组合及盈利预测 浙商医药2024年8月推荐组合包括：普洛药业、科伦药业、新华医疗、鱼跃医疗、东阿阿胶、云南白药、健民集团、迈瑞医疗、上海医药、海尔生物。这些公司在2024-2025年预计将实现稳健的归母净利润增长，且多数公司估值具有吸引力。 重点推荐个股分析 科伦药业： 增长动能切换，看好传统业务触底和创新业务（ADC龙头）驱动业绩增长，同时中间体&原料药板块受益于降本增效和合成生物学弹性。 普洛药业： CDMO和制剂业务有望保持较快增速，贡献更高毛利率，原料药价格有望企稳，高端产能投用将贡献弹性。 上海医药： 全国第二大医药流通龙头，商业端CSO业务高增长，工业端创新药管线逐步兑现，中药增量确定性强，研发体系调整提升效率。 海尔生物： 医疗、生命科学领域平台价值持续变现，非存储领域高增长，通过收购拓展分析仪器版图，海外市场和并购赋能带来第二增长曲线。 东阿阿胶： 老字号滋补类中药龙头，资产减值出清后经营企稳，药品+健康品双轮驱动，新渠道与新产品带动增长，高分红比率增强投资吸引力。 云南白药： 高品牌力与创新能力的中医药龙头，风险资产基本出清，业绩恢复性增长，持续提质增效保持高分红率，新业务拓展带来增量。 健民集团： 高ROE的体外培育牛黄独家供应商，儿科市场领先品牌，渠道调整后主营业务改善，战略布局老龄化市场，体外培育牛黄业务高利润占比。 鱼跃医疗： 国产家用医疗器械龙头，产品持续高端化提升均价，海外渠道扩展加速，新品布局（CGM、AED）构建新增长曲线，长期收入利润有望高增长。 新华医疗： 国产医疗器械龙头，国企改革背景下管理优化，向高端切换加速，盈利能力快速提升，聚焦主业收入稳步增长，海外拓展构建新增长曲线。 迈瑞医疗： 内生增长稳健且处于高增长阶段，盈利能力指标显著优于国内外同行，估值处于历史低位，具有明显投资性价比，有望迎来业绩高增和估值戴维斯双击。 总结 本报告对医药行业2024年7月的市场表现进行了全面复盘，指出医药指数跑输大盘，细分板块和个股表现分化，并分析了估值变化趋势。展望8月，报告基于医疗改革深化和中报披露期的背景，提出了“推荐稳健资产”的核心投资策略。报告建议投资者重点关注中药、流通、出口/家用器械和原料药等细分领域，并根据央国企改革、海外增长潜力和估值性价比等标准精选个股。报告详细列出了浙商医药8月推荐的十只组合标的，并对每只个股的推荐逻辑、支撑依据、差异化认知、催化剂及盈利预测进行了专业分析。总体而言，报告对医药行业维持“看好”评级，强调在当前市场环境下，稳健、具备确定性增长和政策穿越能力的资产将是较优选择。

中心思想 生物法蛋氨酸：华恒生物新增长引擎 华恒生物合资子公司恒裕生物成功建成国内首条生物法L-蛋氨酸生产线，标志着公司在合成生物学领域取得关键技术突破。该产品有望凭借其巨大的市场空间和生物法固有的成本及环保优势，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 市场机遇与核心竞争力强化 蛋氨酸市场需求广阔，且行业已形成寡头竞争格局，盈利能力持续改善。华恒生物通过生物法技术，进一步强化了其低成本放量的核心竞争力，为公司在激烈的市场竞争中保持领先地位奠定基础。 主要内容 事件概述与技术突破 华恒生物合资子公司恒裕生物的“生物法生产L-蛋氨酸关键技术及工业应用”项目已通过科技成果鉴定。恒裕生物已成功建成国内首条3000吨/年生物法生产L-蛋氨酸生产线，标志着公司在生物制造领域取得重要进展。 蛋氨酸市场概览与竞争格局分析 蛋氨酸作为必需氨基酸，广泛应用于医药、食品饲料等行业，市场空间广阔。2023年全球需求量达到160万吨。供给端高度集中，行业CR4在2023年已达81.8%，呈现寡头竞争格局。蛋氨酸复杂的生产工业流程和较高的资本开支门槛构成了强大的行业壁垒，部分小产能已逐步退出。行业定价逻辑正从激烈的价格竞争转向寡头垄断定价，今年以来主要企业集中限产已推动蛋氨酸价格上涨，预计未来行业盈利能力将持续改善。 生物法蛋氨酸的成本与环保优势 当前全球蛋氨酸主要采用化学法生产。恒裕生物建成的国内首条生物法L-蛋氨酸生产线，是郑裕国院士团队十余年深耕的成果。与化学法相比，生物法在能耗和废水排放方面具有显著降低的潜力。此外，随着菌种的不断优化改进，生物法具备强大的降本能力，未来随着工艺流程成熟和生产规模化，有望实现比化工法更低的生产成本。 华恒生物的增长战略与新增长点 公司坚持低成本放量的核心增长逻辑。2024年，公司主要产品产能预计将达到27.10万吨/年，相较去年增长324%，显示出强劲的产能扩张势头。尽管今年受下游饲料需求、原材料价格和替代品豆粕价格下降影响，公司部分产品价格有所下降，但新产品放量仍是今明两年的核心增长逻辑。生物法蛋氨酸的市场空间超百万吨，远大于公司其他万吨或十万吨级别的产品，有望成为公司下一个重要的成长点。 投资建议与财务展望 基于公司构筑的合成生物学产业化平台、新技术应用带来的显著成本优势以及产品放量带来的持续增长，本报告维持对华恒生物的“买入”评级。预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到5.72亿元、8.36亿元和9.51亿元，同比增速分别为27.42%、46.06%和13.77%。当前市值对应PE分别为17.74倍、12.15倍和10.68倍。 主要风险提示 投资者需关注新产品放量不及预期、生物法蛋氨酸生产不及预期以及行业竞争格局加剧等潜在风险。 总结 华恒生物成功建成国内首条生物法L-蛋氨酸生产线，此项技术突破不仅为公司开辟了新的增长点，也进一步巩固了其在合成生物学领域的领先地位。蛋氨酸市场广阔且竞争格局优化，生物法生产的成本和环保优势将助力公司强化低成本放量的核心竞争力。随着新产品产能的持续扩张和生物法蛋氨酸的逐步放量，公司预计将保持稳健的盈利增长，为投资者带来长期价值。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务驱动 人福医药2024年上半年业绩表现符合预期，整体呈现环比改善态势，其中扣非归母净利润实现稳健增长。核心子公司宜昌人福的利润持续保持较快增长，尤其在非麻醉科室收入方面实现了显著提升，成为公司业绩增长的主要驱动力。 精麻领域拓展与新品潜力 报告强调了公司在精麻领域的持续突破，特别看好宜昌人福在癌痛镇痛等应用场景的拓展潜力。随着多款新品和新适应症的获批上市，预计将为公司的精麻业务注入新的增长动能。同时，公司在研管线中的重组质粒-肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）也进入了III期临床总结阶段，有望在下肢缺血市场兑现价值。 主要内容 投资要点 业绩符合预期，宜昌人福贡献显著 人福医药2024年上半年业绩表现符合分析师预期，核心子公司宜昌人福的利润延续较快增长势头。 非麻醉科室收入同比增长约18%，显示出公司业务多元化拓展的成效。 精麻领域突破与新品驱动 分析师看好宜昌人福在精麻领域应用场景的持续突破，特别是癌痛镇痛等空白市场。 随着注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）等新品/新适应症的上市销售，有望成为公司精麻业务新的增长点。 维持“买入”评级 基于公司稳健的业绩表现和未来的增长潜力，分析师维持对人福医药的“买入”投资评级。 财务表现：符合预期，环比改善，主业稳健 上半年整体财务概览 2024年上半年，公司实现营业收入128.61亿元，同比增长3.86%。 归属于上市公司股东的净利润为11.11亿元，同比下降16.07%，主要系2023年上半年公司出售资产及债务重组带来较高的非经常性损益。 扣除非经常性损益后的归母净利润为10.89亿元，同比增长1.68%，显示主业经营稳健。 第二季度业绩显著改善 单季度来看，2024年第二季度收入达到64.94亿元，同比增长5.47%，环比增长1.99%。 归母净利润6.25亿元，同比下降5.13%，但环比大幅增长28.44%。 扣非归母净利润6.25亿元，同比增长11.03%，环比增长34.53%，表明公司盈利能力环比显著改善。 成长能力：宜昌人福延续较快增长，看好癌痛镇痛等应用场景持续突破 子公司业绩分化与核心贡献 宜昌人福表现亮眼，实现收入45.02亿元（同比增长11.78%），净利润14.25亿元（同比增长17.59%），是公司业绩增长的核心动力。 Epic Pharma收入6.13亿元（同比增长35.14%），净利润0.37亿元（同比增长116.80%），实现高速增长。 武汉人福受药品集中采购产品价格下降影响，收入2.41亿元（同比下降27.14%），净利润0.32亿元（同比下降61.00%）。 葛店人福实现收入6.73亿元（同比增长0.34%），净利润1.39亿元（同比增长2.05%）。 新疆维药实现收入5.69亿元（同比增长11.01%），净利润0.72亿元（同比增长11.39%）。 三峡制药实现收入1.92亿元（同比增长8.46%），净利润-0.11亿元，同比减亏0.23亿元。 北京医疗实现收入9.60亿元（同比增长9.16%），净利润0.63亿元（同比下降12.15%）。 湖北人福实现收入41.50亿元（同比下降4.19%），净利润0.45亿元（同比下降11.67%）。 非麻醉科室与神经系统用药增长 2024年上半年，公司非麻醉科室销售收入约12.86亿元，同比增长约18%，主要受益于在腔镜、ICU和癌痛镇痛等应用场景的持续拓展。 神经系统用药销售收入约37.4亿元，同比增长约11.2%。 预计宜昌人福全年将延续较快增长，非麻醉科室将持续贡献显著增量。 新产品与研发管线进展 公司多款精麻领域新品及新适应症获批，包括注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片、盐酸氢吗啡酮缓释片，有望成为新的增长点。 治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）已进入III期临床试验总结及申报生产准备阶段，该产品在下肢缺血市场具有广阔前景和较好竞争格局。 盈利能力：毛利率提升，归核聚焦持续推进 毛利率与费用结构优化 2024年上半年公司销售毛利率为46.78%，同比增加1.18个百分点，显示盈利能力有所提升。 销售费用率同比下降0.56个百分点至18.51%。 管理费用率同比增加1.43个百分点至7.28%，主要因员工薪酬及固定资产折旧增加。 研发费用率同比增长0.31个百分点至5.49%。 财务费用率同比增加0.29个百分点至1.20%，主要因汇兑收益较上年同期减少约6400万元。 归核化战略稳步推进 公司持续推进非核心资产的清理工作，包括武汉康乐药业股份有限公司、湖北人福成田药业有限公司、人福大成（武汉）投资管理有限公司等公司股权的出售。 预计全年毛利率将维持稳定水平，非核心资产的清理可能对利润端产生短期波动。 经营效率：回款加速，经营性现金流净额增加 现金流状况显著改善 2024年上半年，公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入比率为92.77%，较2023年上半年的87.78%有所提升，表明回款效率加快。 经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益为49.74%，较2023年上半年的23.58%显著提升。 经营活动产生的现金流净额同比大幅增加119.75%，主要得益于公司加强应收账款账期管理，回款增加。 盈利预测与估值 盈利预测调整与未来展望 综合考虑2024年上半年在建工程节奏等因素，分析师调整了公司2024-2026年的盈利预测，预计每股收益（EPS）分别为1.50元、1.73元和1.99元（前次预测分别为1.52、1.75、2.01元）。 截至2024年7月31日收盘价，公司2024年市盈率（PE）为13倍。 投资逻辑与评级维持 分析师持续看好宜昌人福在麻醉镇痛领域的领先地位及其持续性，认为核心镇痛品种将保持稳定增长，镇静新品的快速放量将驱动精麻收入稳健增长。 基于上述分析，维持对人福医药的“买入”评级。 风险提示 归核化进展不及预期风险 公司非核心资产剥离和归核化战略的推进可能面临不确定性，若进展不及预期，可能影响公司整体战略目标的实现。 产品研发/注册/销售不及预期风险 新产品的研发、注册审批以及市场销售可能面临挑战，若不及预期，将影响公司未来的增长动力。 集采降价风险 药品集中采购政策可能导致产品价格下降，对公司相关产品的盈利能力造成压力。 总结 人福医药2024年上半年业绩表现稳健，扣非归母净利润实现增长，整体财务状况环比改善。核心子公司宜昌人福是业绩增长的主要驱动力，尤其在非麻醉科室和精麻领域展现出强劲的增长势头和应用场景突破潜力。公司毛利率有所提升，并通过持续推进归核化战略优化业务结构。经营效率显著改善，现金流回款加速。尽管面临归核化进展、产品研发销售和集采降价等风险，但分析师基于公司在麻醉镇痛领域的领先地位和新品放量预期，维持“买入”评级，预计未来盈利将持续增长。

中心思想 业绩短期承压与战略转型 康缘药业2024年上半年业绩面临短期压力，营收和归母净利润同比分别下降11.49%和3.73%，第二季度业绩更是低于预期，主要受全面合规建设推进及复杂内外部环境影响。为应对挑战，公司正强化学术转型赋能，以“潘医生工程”为核心，通过专业培训提升营销团队的学术和专业能力，旨在构建长期可持续的合规营销体系。 研发驱动与未来增长潜力 尽管短期业绩承压，公司持续投入新产品研发，在中药、化药创新药、化药仿制药及生物药领域均取得积极进展，为未来增长奠定基础。分析师维持“买入”评级，认为公司具备较强的研发实力和营销改革带来的渠道活力，预计2024-2026年归母净利润将实现稳健增长，显示出对公司中长期发展潜力的信心。 主要内容 2024年半年报业绩概览 康缘药业发布2024年半年报，报告期内实现营业收入22.60亿元，同比下降11.49%；归母净利润2.65亿元，同比下降3.73%；扣非归母净利润2.21亿元，同比下降15.95%。其中，第二季度单季营收为9.01亿元，同比大幅下降24.98%；归母净利润1.17亿元，同比下降12.59%；扣非归母净利润0.81亿元，同比下降34.22%。整体业绩表现低于市场预期。 经营承压原因与营销策略调整 公司短期经营业绩承压，主要原因在于全面合规建设的推进以及面临内外部多重复杂环境和挑战。在此背景下，公司积极响应专业营销、合规营销的要求，强化学术转型赋能。具体措施包括以“潘医生工程”为依托，通过产品知识培训、诊疗六步技能培训以及根据客户分层的专业学术话术培训等，全面提升公司营销团队的学术和专业水平。 产品结构表现与亮点 从2024年第二季度分产品营收来看，注射液实现营收3.02亿元，同比大幅下降46.83%；胶囊剂、颗粒剂、片丸剂和贴剂也分别同比下降19.27%、14.65%、10.95%和8.78%。然而，口服液和凝胶剂产品表现亮眼，分别实现营收1.75亿元和0.13亿元，同比大幅增长25.28%和61.89%，主要得益于金振口服液和筋骨止痛凝胶的销售同比增长。非注射剂产品营收合计5.99亿元，同比下降5.35%。 盈利能力分析 2024年第二季度，公司毛利率为74.45%，同比略有下降0.33个百分点。销售费用率为38.36%，同比下降2.79个百分点；管理费用率为10.39%，同比显著增长5.81个百分点，主要系公司加大对人才的投入及管理相关活动的开展所致；研发费用率为14.99%，同比上升0.43个百分点。受管理费用增长影响，扣非归母净利率为9.00%，同比下降1.26个百分点，盈利水平略有下滑。 新产品研发进展 2024年上半年，公司持续推动新产品研发并取得多项进展： 中药方面： 提交了3个NDA品种（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成了2个品种的Ⅲ期临床研究（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），并获得了2个品种的临床试验批准通知书（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）。 化药创新药方面： 1个品种（DC20）完成了Ⅱ期临床。 化药仿制药方面： 获得了3个药品的注册证书（吡仑帕奈片2mg、4mg、泊沙康唑肠溶片），并获得了2个品种的临床试验批准通知书（注射用AAPB 10mg、70/3290/3201/3211/3221）。 生物药方面： 1个品种（KYS202002A注射液，多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症）正在开展Ⅰ期临床。 投资评级与未来业绩展望 分析师维持康缘药业“买入”评级。考虑到公司营销体系改革的长期性和挑战，分析师下调了注射液、胶囊剂等核心产品的收入测算。预计2024-2026年归母净利润分别为5.43亿元、6.24亿元和7.12亿元，同比增长1.23%、14.88%和14.11%。对应的每股收益（EPS）分别为0.93元、1.07元和1.22元，对应市盈率（PE）分别为15.16倍、13.20倍和11.57倍。分析师认为，公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，是维持“买入”评级的主要依据。同时，报告提示了研发创新风险、政策调整风险和销售不及预期风险。 总结 挑战与机遇并存 康缘药业在2024年上半年面临业绩短期承压的挑战，营收和净利润均出现下滑，尤其第二季度表现低于预期。这主要归因于行业合规化建设的深入推进以及复杂的市场环境。然而，公司积极应对，通过强化学术转型和“潘医生工程”等措施，致力于提升营销团队的专业性和合规性，以适应新的市场格局。 长期价值与投资建议 尽管短期业绩承压，康缘药业在研发创新方面持续投入并取得显著进展，涵盖中药、化药和生物药多个领域，为公司未来发展积蓄了动能。分析师基于公司强大的研发实力和营销改革带来的潜在渠道活力，维持“买入”评级，并预测未来几年归母净利润将恢复增长。这表明市场对康缘药业克服短期困难、实现中长期价值增长抱有信心。

中心思想 海外市场驱动业绩增长 维力医疗2024年上半年业绩表现出显著的结构性特征，尽管国内市场因手术量减少而承压，但海外市场实现27.71%的收入同比增长，成为公司业绩增长的核心驱动力，尤其在第二季度展现出强劲的加速增长态势。 盈利能力持续优化与估值弹性 公司通过持续深化营销改革，有效控制了销售费用率，推动销售净利率逆势提升。随着国内招投标工作的逐步恢复以及创新明星大单品的规模化放量，叠加其作为医用导管龙头的市场地位和强大的产品出海竞争力，公司盈利能力有望进一步优化，当前估值具备吸引力。 主要内容 2024年上半年业绩回顾 维力医疗于2024年7月25日披露的半年报显示，公司上半年整体业绩稳健增长。2024年上半年，公司实现营业收入6.76亿元，同比增长3.7%；归属于上市公司股东的净利润为1.1亿元，同比增长15.2%；扣除非经常性损益的归母净利润为1.0亿元，同比增长22.1%。其中，第二季度表现尤为亮眼，单季收入达到3.7亿元，同比增长26.4%；归母净利润5580万元，同比增长39.6%；扣非归母净利润5402万元，同比增长52.5%，显示出业绩的加速增长趋势。 市场与产品线增长分析 从内外销结构来看，2024年上半年内销收入为3.25亿元，同比下滑14.05%，主要系国内手术类耗材终端需求受手术量减少影响。与此形成对比的是，外销收入达到3.37亿元，同比增长27.71%，成为公司业绩增长的亮点。从产品线维度分析，导尿业务收入1.94亿元，同比增长14.89%；护理业务收入7072万元，同比增长40.31%；呼吸业务收入4426万元，同比增长0.49%；血透业务收入3388万元，同比增长4.82%。麻醉业务和泌尿外科业务收入则分别同比下降4%和13.93%。尽管上半年业绩略低于先前预期，但公司作为国内医用导管龙头，具备较强的产品出海竞争力，市场地位稳固。预计2024年下半年国内招投标工作有望逐步恢复，结合创新明星大单品的快速入院及规模化放量，以及去年下半年的低基数影响，公司全年业绩仍有望保持稳定增长。 盈利能力与经营质量分析 2024年上半年，公司毛利率为45.07%，同比减少0.87个百分点，主要原因在于毛利率相对较低的海外收入占比快速提升。然而，销售净利率达到16.36%，同比增加1.01个百分点，显示出公司在盈利能力方面的优化。期间费用率方面，销售费用率为9.82%，同比减少1.72个百分点，管理费用率、财务费用率和研发费用率基本持平。预计随着营销改革的持续深化和创新大单品的规模化放量，销售净利率有望进一步提升，而经营费用率将保持基本稳定。在经营质量方面，公司经营性现金流净额为8374万元，同比增长28.13%，占经营活动净收益的比例提升至68.24%，较2023年上半年的57.95%有所改善。 盈利预测与风险提示 基于公司作为国内医用导管龙头企业的市场地位和强大的产品出海竞争力，以及其所处的快速发展阶段，分析师预计公司2024年至2026年的每股收益（EPS）分别为0.79元、0.97元和1.16元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为14.1倍、11.4倍和9.5倍。鉴于上述分析，报告维持对维力医疗的“增持”投资评级。同时，报告提示了潜在风险，包括政策变化风险、海外销售不确定风险以及市场竞争加剧风险。 总结 维力医疗2024年上半年业绩表现出强劲的海外增长势头和持续优化的盈利能力。尽管国内市场短期承压，但公司凭借其在医用导管领域的龙头地位、卓越的产品出海竞争力以及营销改革的成效，实现了净利润的显著增长和经营现金流的改善。展望未来，随着国内招投标的逐步恢复和创新产品的放量，公司有望保持稳定增长，其当前估值具备吸引力。投资者需关注政策变化、海外销售不确定性及市场竞争加剧等潜在风险。