中心思想 业绩短期承压与战略转型 康缘药业2024年上半年业绩面临短期压力，营收和归母净利润同比分别下降11.49%和3.73%，第二季度业绩更是低于预期，主要受全面合规建设推进及复杂内外部环境影响。为应对挑战，公司正强化学术转型赋能，以“潘医生工程”为核心，通过专业培训提升营销团队的学术和专业能力，旨在构建长期可持续的合规营销体系。 研发驱动与未来增长潜力 尽管短期业绩承压，公司持续投入新产品研发，在中药、化药创新药、化药仿制药及生物药领域均取得积极进展，为未来增长奠定基础。分析师维持“买入”评级，认为公司具备较强的研发实力和营销改革带来的渠道活力，预计2024-2026年归母净利润将实现稳健增长，显示出对公司中长期发展潜力的信心。 主要内容 2024年半年报业绩概览 康缘药业发布2024年半年报，报告期内实现营业收入22.60亿元，同比下降11.49%；归母净利润2.65亿元，同比下降3.73%；扣非归母净利润2.21亿元，同比下降15.95%。其中，第二季度单季营收为9.01亿元，同比大幅下降24.98%；归母净利润1.17亿元，同比下降12.59%；扣非归母净利润0.81亿元，同比下降34.22%。整体业绩表现低于市场预期。 经营承压原因与营销策略调整 公司短期经营业绩承压，主要原因在于全面合规建设的推进以及面临内外部多重复杂环境和挑战。在此背景下，公司积极响应专业营销、合规营销的要求，强化学术转型赋能。具体措施包括以“潘医生工程”为依托，通过产品知识培训、诊疗六步技能培训以及根据客户分层的专业学术话术培训等，全面提升公司营销团队的学术和专业水平。 产品结构表现与亮点 从2024年第二季度分产品营收来看，注射液实现营收3.02亿元，同比大幅下降46.83%；胶囊剂、颗粒剂、片丸剂和贴剂也分别同比下降19.27%、14.65%、10.95%和8.78%。然而，口服液和凝胶剂产品表现亮眼，分别实现营收1.75亿元和0.13亿元，同比大幅增长25.28%和61.89%，主要得益于金振口服液和筋骨止痛凝胶的销售同比增长。非注射剂产品营收合计5.99亿元，同比下降5.35%。 盈利能力分析 2024年第二季度，公司毛利率为74.45%，同比略有下降0.33个百分点。销售费用率为38.36%，同比下降2.79个百分点；管理费用率为10.39%，同比显著增长5.81个百分点，主要系公司加大对人才的投入及管理相关活动的开展所致；研发费用率为14.99%，同比上升0.43个百分点。受管理费用增长影响，扣非归母净利率为9.00%，同比下降1.26个百分点，盈利水平略有下滑。 新产品研发进展 2024年上半年，公司持续推动新产品研发并取得多项进展： 中药方面： 提交了3个NDA品种（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成了2个品种的Ⅲ期临床研究（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），并获得了2个品种的临床试验批准通知书（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）。 化药创新药方面： 1个品种（DC20）完成了Ⅱ期临床。 化药仿制药方面： 获得了3个药品的注册证书（吡仑帕奈片2mg、4mg、泊沙康唑肠溶片），并获得了2个品种的临床试验批准通知书（注射用AAPB 10mg、70/3290/3201/3211/3221）。 生物药方面： 1个品种（KYS202002A注射液，多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症）正在开展Ⅰ期临床。 投资评级与未来业绩展望 分析师维持康缘药业“买入”评级。考虑到公司营销体系改革的长期性和挑战，分析师下调了注射液、胶囊剂等核心产品的收入测算。预计2024-2026年归母净利润分别为5.43亿元、6.24亿元和7.12亿元，同比增长1.23%、14.88%和14.11%。对应的每股收益（EPS）分别为0.93元、1.07元和1.22元，对应市盈率（PE）分别为15.16倍、13.20倍和11.57倍。分析师认为，公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，是维持“买入”评级的主要依据。同时，报告提示了研发创新风险、政策调整风险和销售不及预期风险。 总结 挑战与机遇并存 康缘药业在2024年上半年面临业绩短期承压的挑战，营收和净利润均出现下滑，尤其第二季度表现低于预期。这主要归因于行业合规化建设的深入推进以及复杂的市场环境。然而，公司积极应对，通过强化学术转型和“潘医生工程”等措施，致力于提升营销团队的专业性和合规性，以适应新的市场格局。 长期价值与投资建议 尽管短期业绩承压，康缘药业在研发创新方面持续投入并取得显著进展，涵盖中药、化药和生物药多个领域，为公司未来发展积蓄了动能。分析师基于公司强大的研发实力和营销改革带来的潜在渠道活力，维持“买入”评级，并预测未来几年归母净利润将恢复增长。这表明市场对康缘药业克服短期困难、实现中长期价值增长抱有信心。

中心思想 海外市场驱动业绩增长 维力医疗2024年上半年业绩表现出显著的结构性特征，尽管国内市场因手术量减少而承压，但海外市场实现27.71%的收入同比增长，成为公司业绩增长的核心驱动力，尤其在第二季度展现出强劲的加速增长态势。 盈利能力持续优化与估值弹性 公司通过持续深化营销改革，有效控制了销售费用率，推动销售净利率逆势提升。随着国内招投标工作的逐步恢复以及创新明星大单品的规模化放量，叠加其作为医用导管龙头的市场地位和强大的产品出海竞争力，公司盈利能力有望进一步优化，当前估值具备吸引力。 主要内容 2024年上半年业绩回顾 维力医疗于2024年7月25日披露的半年报显示，公司上半年整体业绩稳健增长。2024年上半年，公司实现营业收入6.76亿元，同比增长3.7%；归属于上市公司股东的净利润为1.1亿元，同比增长15.2%；扣除非经常性损益的归母净利润为1.0亿元，同比增长22.1%。其中，第二季度表现尤为亮眼，单季收入达到3.7亿元，同比增长26.4%；归母净利润5580万元，同比增长39.6%；扣非归母净利润5402万元，同比增长52.5%，显示出业绩的加速增长趋势。 市场与产品线增长分析 从内外销结构来看，2024年上半年内销收入为3.25亿元，同比下滑14.05%，主要系国内手术类耗材终端需求受手术量减少影响。与此形成对比的是，外销收入达到3.37亿元，同比增长27.71%，成为公司业绩增长的亮点。从产品线维度分析，导尿业务收入1.94亿元，同比增长14.89%；护理业务收入7072万元，同比增长40.31%；呼吸业务收入4426万元，同比增长0.49%；血透业务收入3388万元，同比增长4.82%。麻醉业务和泌尿外科业务收入则分别同比下降4%和13.93%。尽管上半年业绩略低于先前预期，但公司作为国内医用导管龙头，具备较强的产品出海竞争力，市场地位稳固。预计2024年下半年国内招投标工作有望逐步恢复，结合创新明星大单品的快速入院及规模化放量，以及去年下半年的低基数影响，公司全年业绩仍有望保持稳定增长。 盈利能力与经营质量分析 2024年上半年，公司毛利率为45.07%，同比减少0.87个百分点，主要原因在于毛利率相对较低的海外收入占比快速提升。然而，销售净利率达到16.36%，同比增加1.01个百分点，显示出公司在盈利能力方面的优化。期间费用率方面，销售费用率为9.82%，同比减少1.72个百分点，管理费用率、财务费用率和研发费用率基本持平。预计随着营销改革的持续深化和创新大单品的规模化放量，销售净利率有望进一步提升，而经营费用率将保持基本稳定。在经营质量方面，公司经营性现金流净额为8374万元，同比增长28.13%，占经营活动净收益的比例提升至68.24%，较2023年上半年的57.95%有所改善。 盈利预测与风险提示 基于公司作为国内医用导管龙头企业的市场地位和强大的产品出海竞争力，以及其所处的快速发展阶段，分析师预计公司2024年至2026年的每股收益（EPS）分别为0.79元、0.97元和1.16元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为14.1倍、11.4倍和9.5倍。鉴于上述分析，报告维持对维力医疗的“增持”投资评级。同时，报告提示了潜在风险，包括政策变化风险、海外销售不确定风险以及市场竞争加剧风险。 总结 维力医疗2024年上半年业绩表现出强劲的海外增长势头和持续优化的盈利能力。尽管国内市场短期承压，但公司凭借其在医用导管领域的龙头地位、卓越的产品出海竞争力以及营销改革的成效，实现了净利润的显著增长和经营现金流的改善。展望未来，随着国内招投标的逐步恢复和创新产品的放量，公司有望保持稳定增长，其当前估值具备吸引力。投资者需关注政策变化、海外销售不确定性及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 DRG/DIP 2.0 改革驱动医药行业转型 本报告核心观点指出，国家医保局发布的DRG/DIP 2.0版分组方案旨在深化医保支付方式改革，通过优化分组、调整病种库、引入特例单议机制等措施，提升医疗服务质量与效率，减轻医疗机构负担，并支持新药、新技术的应用。此次改革将推动医药行业从“以药养医”向“以质取胜”转型，激励企业提升产品质量和创新能力，同时对企业的信息化管理和成本控制提出新要求。 市场低迷中寻找高质量投资机会 尽管医药板块近期表现低迷，估值和持仓均处于历史低点，但报告认为，在行业供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化将带来新的投资机遇。投资策略应聚焦于企业自身的经营能力，强调“个股胜于赛道”，并自上而下看好眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态医药商业等高质量突破赛道，同时自下而上关注一体化原料药、仿创类CXO、海外突破及规范化医疗器械等细分领域的投资机会。 主要内容 DRG/DIP 2.0 改革要点与行业影响 2024年7月23日，国家医保局发布DRG/DIP 2.0版分组方案，旨在解决现有分组不适应临床发展的问题，并提高支付方式改革的规范性和统一性。新方案原则上要求2024年新开展地区直接使用，已开展地区需在2024年12月31日前完成切换，确保2025年起全国统一使用。 DRG/DIP 2.0版主要涉及十个方面的重点内容及变化： 分组优化： 针对重症医学、血液免疫、肿瘤等13个学科进行优化，升级统计分析方法（采用人工智能为主的遗传算法模型），建立多专业联合论证模式，细分组达634个，入组率92.8%。 病种库调整： DIP 2.0版病种库包含9250组国家核心病种目录，相较1.0版减少2033组，集中度提升。 特例单议机制： 对住院时间长、费用高、使用新药新技术、复杂危重症等病例，医疗机构可申报单独审核评议，实行项目付费或调整支付标准，作为兜底机制，数量原则上不超过DRG出院总病例的5%或DIP出院总病例的5‰。 资金压力缓解： 各地医保部门可合理确定预防金规模（约1个月），超过60%的统筹地区已探索预付。 清算要求： 要求加快年度基金清算（次年6月底前完成），提升月结算效率（30个工作日内），落实“结余留用、合理超支分担”机制。 激励机制： 医疗机构通过提高管理水平、控制成本产生的病组结余可留用，提高改革积极性。 绩效挂钩问题： 明确不得将DRG/DIP支付标准作为限额对医务人员进行考核或与绩效分配指标挂钩，以避免影响医务人员收入。 动态调整： 分组方案体现动态调整过程，适应医疗技术发展。 临床适应性： 分组方案更加适应临床实际，充分吸收专家意见。 技术改进： 通过对海量历史病例的深入分析，优化统计方法并引用麻醉风险分级校验，提高诊断影响资源消耗的精准度。 报告认为，DRG 2.0版本旨在优化医保支付、提高医疗服务质量和效率，并减轻医疗机构负担。新政将推动医药行业向“以质取胜”转变，特别是特例单议机制对创新药械入院渠道和使用意愿形成支持，促进医疗技术发展和创新。同时，对企业的信息化管理和成本控制能力提出新的机遇与挑战。 医药板块市场表现与投资策略 本周（2024.7.22-7.26）医药（中信）指数下跌4.01%，跑输沪深300指数0.34个百分点，在所有行业中涨幅排名倒数第6名。2024年以来，医药指数累计跌幅22.0%，跑输沪深300指数21.3个百分点，排名倒数第8名。 成交额与估值： 本周医药行业成交额1999.2亿元，环比减少38.6亿元，占A股总成交额比例为6.3%，低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。医药板块整体估值（历史TTM）为23.623倍PE，环比下降1.01，相对沪深300的估值溢价率为109%，低于四年来中枢水平（148.8%）。 细分板块表现： 医药子板块普遍下跌，其中中药饮片（-6.3%）、生物医药III（-5.7%）、中成药（-5.0%）跌幅较大。个股方面，万泰生物（-11.2%）、博雅生物（-11.1%）、首药控股（-16.5%）等跌幅明显。 北上资金流向： 陆港通医药行业投资1263亿元，医药持股占陆港通总资金的7.1%，医药北上资金环比下降64亿元，其中医疗器械及中药流出较多。 限售解禁与股权质押： 未来一个月内，新赣江、金迪克、义翘神州等公司涉及解禁股份占总股本比例较高。长春高新、金城医药、振东制药等第一大股东质押比例提升较多，佐力药业、太极集团、吉林敖东等下降较多。 报告指出，当前医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革深水区，创新升级、渠道结构变化是主要方向。随着医疗环节改革深入，医药价值链将重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将带来更多投资机会。 投资策略建议： 强调“个股胜于赛道”。 自上而下看好高质量突破的赛道： 眼科/体检服务（如爱尔眼科、通策医疗）、资源性中药OTC/血液制品（如同仁堂、片仔癀）、专科化药（如恩华药业、科伦药业）、新业态拓展的医药商业公司（如百洋医药、上海医药）。 自下而上关注： 一体化拓展的优质原料药（如奥锐特、仙琚制药）、仿创类CXO（如百诚医药、泰格医药）、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业（如迈瑞医疗、联影医疗）。 总结 本报告深入分析了DRG/DIP 2.0版医保支付改革对医药行业带来的深远影响和新机遇。新版方案通过多维度优化，旨在提升医疗服务质量与效率，支持创新药械发展，并推动行业向高质量、高效率方向转型。尽管当前医药板块市场表现低迷，估值处于历史低点，但报告认为，在政策驱动的供给侧改革背景下，行业正经历价值链重构，创新升级和渠道变化将催生新的投资机会。因此，建议投资者采取“个股胜于赛道”的策略，重点关注具备强大经营能力、估值合理且能突破行业制约的优质企业，尤其是在眼科/体检服务、资源性中药、专科化药、新型医药商业、一体化原料药、CXO以及创新医疗器械等细分领域。

中心思想 医改重心转向与投资逻辑重塑 本报告核心观点指出，随着2024年7月21日《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》发布，中国医药卫生体制改革进入新阶段，投资逻辑发生重大变化。改革重心已从过去以“降价”为重点的医保端控费，逐步转向以“控量”为重点的医疗行为规范，并首次将“三医”表述调整为“医疗、医保、医药”，凸显医疗环节改革的重要性。 创新与资源下沉驱动行业发展 报告强调，未来医改将建立以医疗服务为主导的收费机制，压缩药耗占比，提升医疗服务技术劳务价值。同时，政策明确支持创新药、中药和医疗器械发展，将其视为“新质生产力”的重要组成部分，并通过医保解限、审评加速、支付倾斜等全链条机制促进创新。此外，优质医疗资源下沉基层、推进紧密型医联体建设以及加强医保监管，将共同推动行业高质量发展和资源高效利用。 主要内容 医改政策深度解析与市场影响 边际变化：医改重点与收费机制调整 “三医”改革重心转向“医疗”： 此次三中全会首次将“医保、医疗、医药”的表述调整为“医疗、医保、医药”，预示着未来医药行业改革将从以“降价”为重点的医保端控费，逐步进入以“控量”为重点的医疗行为规范阶段。回顾2000年至今的医改历程，从初步探索（2000-2008）的医保制度改革，到不断完善（2009-2017）的破除“以药补医”，再到全面深化（2018-2023）的以降药价为重点，2024年起将进入以管控医疗行为为重点的新阶段，为调整医疗服务价格和公立医院收入结构腾挪空间。 建立以医疗服务为主导的收费机制： 三中全会明确提及“建立以医疗服务为主导的收费机制”，标志着医疗服务价格改革有望从试点走向公立医院改革的核心地位。公立医院收入结构调整是医改的本质目标之一，通过压缩药耗占比，凸显医疗服务技术劳务价值，改变院内商业模式，是未来改革持续关注的重点。报告中图示了2016-2021年全国公立医院收入结构及2020-2030年全国公立医院收入结构调整目标，预计药耗收入占比将持续下降，医疗服务收入占比将逐步提升。 明确支持创新药、中药和医疗器械发展： 此次全会首次明确提及“健全支持创新药和医疗器械发展机制”，结合2024年医改重点工作，预示着未来创新产品将从支付、审评、成果转化等全链条方向持续获得政策倾斜。关于中医药，表述从“促进传承创新发展”到“完善传承创新发展机制”，强调“规范机制”才能实现“高质量创新”。报告中2013-2023年医保基金总收支数据显示，医保基金规模持续增长，为创新产品支付提供了基础。 行业始终贯彻：三医协同、资源下沉与医保监管 深化“三医”协同发展和治理： 近年来，国家通过药品集中带量采购、医保药品谈判议价等措施大幅降低药耗价格，减轻群众负担，并促进医疗服务价格动态调整、医保支付方式改革、医务人员薪酬制度改革，推动公立医院建立公益性运行新机制。报告列举了2023-2024年多项医药、医保、医疗领域的行政规范性文件，如《关于加强定点医药机构相关人员的医保支付资格管理的指导意见（征求意见稿）》、《关于办理医保骗保刑事案件若干问题的指导意见》等，以及医疗服务价格改革试点扩围（在河北唐山、江苏苏州等5个城市基础上，内蒙古、浙江、四川3个省份将开展全省试点），均体现了“三医”协同的持续深化。 促进优质资源下沉基层： 分级诊疗和推进紧密型医联体建设是近年医改的重点方向，旨在促进优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局，强化基层医疗卫生服务。通过将更多注意力、财力、人力、技术引向基层，落实乡村医生编制保障，医防结合，以实现医保基金最高效利用。报告中图示了各等级医院诊疗人次数据，以及2010-2021年基层医院收支情况，显示基层医疗机构在诊疗人次和收支方面均有增长潜力。 加强医保监管： 医保监管的数据化、制度化、常态化是长期趋势，对于保障医保基金安全运行、提高基金使用效率、规范医疗服务行为、减轻群众看病就医负担具有重要意义。这为即将推行全国的DRG/DIP支付改革打下基础。报告对比了DRG（按疾病诊断相关分组付费）与DIP（按病种分值付费）两种支付方式，并列出了DRG/DIP信息采集需求，强调了监管考核的重要性。 细分领域发展机遇与投资建议 中药：医保解限与市场格局优化 医保解限与药店比价： 2023年医保目录优化调整支付限定，多个中药品种解除支付限制，特别是口服药完全解限和注射剂适应症解限，提升了医保支付天花板，有望催化院内放量。同时，各地药品比价小程序的上线，有利于渠道管控能力强的品牌中药。报告列举了2023年医保目录中成药品种解限情况（部分）及中药上市公司核心品种比价情况，显示部分中药品种的支付限制已解除，市场空间有望扩大。 未来看好的方向和标的： 报告建议关注中药集采加强、医保解限带来的OTC品种新增量；股权激励为业绩增长保驾护航的公司；以及应收周转向好、ROE稳步提升的公司。具体推荐组合包括：可提价的牛黄资源品产业链（同仁堂、健民集团、片仔癀）；院外销售为主的高分红央国企（东阿阿胶、华润三九，关注太极集团）；院外销售的品牌OTC（羚锐制药，关注马应龙、葵花药业）。 创新药：新质生产力与广阔成长空间 解决未满足临床需求，新质生产力特质强： 三中全会强调发展新质生产力，并将生物医药列为战略性产业，同时在医改中提及“健全支持创新药和医疗器械发展机制”。创新药不仅是战略发展方向，也是推动医药行业升级的关键驱动力。数据显示，医保对新药的支出从2019年的59.49亿元增长到2022年的481.89亿元，增长了7.1倍，但创新药在医保支付中占比仅1.96%，与2022年2.46万亿的医保支出相比，提升空间巨大。 全球市场对比与技术前沿： 中国创新药占中国整个医药市场的比重仅为9%（含进口创新药），远低于G20国家20%以上的占比，以及美国、日本、德国等发达国家超过50%的占比（美国接近80%）。这表明中国创新药行业成长空间广阔。技术角度看，ADC、双抗、CGT等领域的BIC/FIC药物有望成为未来重点支持方向，更符合新质生产力定义，易于在全球市场突围。 医疗器械：自主可控与基层需求释放 发展新质生产力，推动供应链自主可控： 政策鼓励各类生产要素向新质生产力集聚，特别提到融资（包含政府基金）等支持，发展耐心资本。报告推荐关注新质生产力如脑机接口等方向（翔宇医疗、微创脑科学，关注诚益通、创新医疗、三博脑科等）。同时，健全强化医疗装备等重点产业链发展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用，推荐上游产业链自主可控的设备平台型企业或上游核心元器件厂商（联影医疗、华大智造、迈瑞医疗、海泰新光等）。报告中图示了脑机接口我国与全球的专利情况及我国脑机接口企业专利情况，显示中国在该领域具有一定积累。 鼓励资源下沉，有望拉动基层需求释放： 优质医疗资源下沉和区域均衡布局，将促进基层医院建设，有望拉动基层医疗设备需求。报告推荐新基建受益的国产医疗设备企业（迈瑞医疗、新华医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等）。此外，健全支持创新药和医疗器械发展机制，推荐创新能力强、产品更新迭代更快的创新器械公司（微创医疗、联影医疗、心脉医疗、微电生理等）。报告中图示了2018-2023年我国医院数量变化和2014-2023年我国创新器械获批数量，显示医院数量保持稳定，创新器械获批数量持续增长。 投资策略：稳健资产与细分机会 报告建议继续持有稳健资产，包括资源属性的中药/血液制品、医药流通、专科化药、具备全球竞争优势且一体化拓展的原料药公司、受益老龄化的医疗器械企业，认为其估值合理且成长性可观。具体投资建议包括：看好资源/品牌/牌照属性公司（羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、康缘药业、天坛生物）；看好专科化药、产品迭代能力验证过的公司增长韧性（恩华药业、九典制药、科伦药业）；重视原料药行业在下游制剂供给侧出清过程中的机会（奥锐特、仙琚制药、普洛药业）；看好具备产品持续迭代能力、ROE水平较高、估值较低的出口器械公司（迈瑞医疗、鱼跃医疗、海尔生物）；强调处于微利医药流通公司集中提升趋势，看好央国企机会（上海医药）。 总结 本次三中全会《决定》标志着中国医药卫生体制改革进入以“医疗”为核心、以“控量”为重点的新阶段，医药投资逻辑随之发生深刻变化。政策明确支持创新药、中药和医疗器械作为“新质生产力”发展，并通过医保支付、审评机制等全链条支持创新。同时，深化“三医”协同、促进优质医疗资源下沉基层以及加强医保监管，将共同推动行业高质量发展和资源高效利用。在这一背景下，具备资源/品牌优势的中药企业、解决未满足临床需求的创新药公司、以及推动供应链自主可控和受益基层需求释放的医疗器械企业将迎来广阔发展机遇。投资者应关注稳健增长的细分领域龙头，以及在政策引导下具备持续创新和市场拓展能力的企业。

中心思想 国企改革与战略聚焦 新华医疗作为国产医疗器械龙头企业，在国企改革背景下，成功实施了战略转型，从追求规模增长转向聚焦效益提升。公司通过剥离低效资产，将核心业务聚焦于高毛利率的医疗器械与制药装备两大板块，显著优化了业务结构，为盈利能力的持续提升奠定了基础。 产品创新驱动盈利能力跃升 市场对新华医疗的产品技术壁垒认知可能存在不足，但公司凭借持续的研发投入和强大的创新能力，成功推出了多款具有高技术壁垒的新产品，如国内首台16排85cm大孔径螺旋CT和拥有完全自主知识产权的双膜高速连续式BFS设备。这些创新产品不仅提升了公司在核心业务板块的毛利率，也通过新品放量和产品结构调整，共同驱动了公司整体利润率的快速增长，预示着未来几年利润高增长的潜力。 主要内容 1. 新华医疗历程：国企改革带来利润率提升 战略转型与效益导向：自2017年下半年起，新华医疗在国企效益要求的驱动下，明确提出“出清低效资产”和“由规模增长向效益增长转变”的策略。公司逐步剥离低效子公司，并在2020年进一步聚焦“调结构、强主业、提效益、防风险”的目标，将业务重心集中于医疗器械与制药装备两大核心板块。 盈利能力显著提升：在上述改革措施的推动下，公司盈利能力稳步提升。2018年至2023年，新华医疗的毛利率从20.0%逐年提升至27.4%，显示出改革成效显著。 2. 利润率提升驱动：结构调整&新品放量，毛利率提升 产品结构优化：公司毛利率的提升主要得益于产品结构的持续调整。2018年至2023年，毛利率较高的医疗器械板块收入占比从22%提升至42%，制药装备板块收入占比从8%提升至19%。两大高毛利率核心板块收入占比的持续提升，有效拉动了公司整体毛利率的增长。 产品创新与新品放量： 板块毛利率提升：医疗器械板块毛利率从2018年的37.7%提升至2023年的40.8%；制药装备板块毛利率从15.7%大幅提升至27.1%。这表明公司在核心业务板块内部的产品盈利能力也在快速增强，与产品创新和新品放量紧密相关。 技术壁垒与专利优势：报告指出，市场可能低估了新华医疗的产品力。通过分析专利数量，新华医疗拥有较多的发明专利，相比同行业领先企业迈瑞医疗，展现出较高的专利壁垒。 创新产品成功上市：2023年，公司成功研发并上市了国内首台16排85cm大孔径螺旋CT以及拥有完全自主知识产权的双膜高速连续式BFS设备。这些高技术壁垒的创新产品有望形成长期的收入拉动，进一步提升高毛利率板块的收入占比和内部毛利率。 期间费用率分析：2018年至2023年，公司期间费用率从14%提升至19%，其中研发费用率从1%提升至4%，显示公司持续加大研发投入。尽管期间费用率有所上升，但毛利率的显著提升仍带动公司净利率从1%提升至7%，表明毛利率的改善是净利率增长的主要驱动力。 3. 净利率提升节奏：2023-2026年有望从 7%提升至 9% 毛利率展望：展望2023年至2026年，随着新品的持续放量以及医疗器械与制药装备两大高毛利率板块增速高于公司整体收入增速，公司产品结构将持续优化。预计毛利率有望从2023年的约27%进一步提升至2026年的约30%。 净利率展望：在毛利率持续提升的拉动下，且研发投入等因素预计将使公司期间费用率维持相对稳定水平，公司净利率有望从2023年的约7%提升至2026年的约9%。 4. 盈利预测与估值 业绩预测：预计新华医疗2024年至2026年营业收入分别为110.22亿元、121.53亿元和132.53亿元，同比增长10.09%、10.26%和9.05%。归母净利润分别为8.05亿元、9.56亿元和11.37亿元，同比增长23.04%、18.85%和18.92%。 每股收益与评级：对应每股收益（EPS）分别为1.33元、1.58元和1.87元。基于2024年13倍PE的估值，报告维持对新华医疗的“增持”评级。 5. 风险提示 政策变动风险：医疗行业受政策影响较大，政策变动可能对公司经营产生不利影响。 新品商业化不及预期风险：新产品上市后的市场接受度和销售情况可能不及预期。 行业竞争加剧风险：医疗器械和制药装备行业竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 并购标的管理不及预期风险：公司可能面临并购标的整合和管理不善的风险。 总结 新华医疗在国企改革的推动下，通过聚焦高毛利率的医疗器械与制药装备主业，并持续加大研发投入、推出创新产品，实现了显著的盈利能力提升。公司毛利率和净利率在过去几年稳步增长，并预计在2023-2026年间继续保持上升趋势。产品结构优化和新品放量是驱动利润率提升的核心因素，尤其是在高技术壁垒产品方面的突破，进一步巩固了公司的市场地位。尽管存在政策变动、新品商业化不及预期等风险，但基于其强劲的增长潜力和持续优化的盈利结构，报告维持“增持”评级，认为公司未来利润高增长可期。

中心思想 业绩稳健增长与激励机制 仙乐健康在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润同比大幅增长45-60%，其中24Q2经营平稳。公司通过提高管理费用使用效率，使得内生净利率维持在高位。同时，公司设立了明确且具有高兑现度的激励和员工持股目标，这不仅彰显了管理层对未来业绩增长的坚定信心，也为公司的长期发展提供了内在动力。 全球化战略与基本面改善 报告强调，仙乐健康正处于全球化元年，有望在全球营养健康食品B端市场中提升集中度。其BF业务（外延业务）在经历美国渠道去库存后，正逐步改善并有望在下半年实现扭亏为盈，这标志着公司基本面拐点的确立。长短期逻辑的共振，预示着公司估值存在提升空间，为投资者提供了“买入”的投资机会。 主要内容 24Q2 经营分析 内生净利率维持高位: 预计24Q2内生毛利率同比持平。尽管考虑到24Q2全球销售费用同比增加，但判断24Q2内生净利率环比持平并维持高位，仅因23Q2高基数而同比小幅下滑。 BF业务持续改善: 预计BF业务在24Q2仍处于扭亏为盈的改善过程中，并有望在2024年下半年某个时间点实现扭亏。 公司整体经营展望 激励与员工持股目标坚定: 公司设定了明确的激励目标，预计2024-2026年营收分别不低于43.12亿元、49.27亿元和55.66亿元，对应年收入增长率分别为20.4%、14.2%和13.0%。此外，2024年员工持股业绩目标为4亿元（未剔除员工持股费用），经测算剔除后归母净利润目标约为3.85亿元，这些目标具有较高的兑现度。 内生净利率提升与维持: 随着管理费用使用效率的提高，公司内生净利率已提升至高位，并有望持续保持。 BF业务逐季改善: 伴随美国渠道去库存的结束以及新增产线的有序投产，BF业务的业绩有望逐季改善。 分红率提升: 公司2023年分红率已提升至70%，显著高于前期维持的30%水平，体现了公司对股东的回报承诺。 盈利预测与估值 长短期逻辑共振: 长期逻辑: 仙乐健康正迎来全球化元年，有望在全球营养健康食品B端市场中发挥领导作用，提升行业集中度。 短期逻辑: BF业务的逐季改善标志着公司基本面拐点的确立，业绩弹性有望如期释放。 未来业绩预测: 浙商证券研究所预计公司2024-2026年营业收入将分别达到43.4亿元、50.6亿元和58.9亿元，归母净利润分别为4.0亿元、5.0亿元和5.9亿元。基于此预测，维持“买入”评级。 财务数据概览: 营业收入: 2023年35.82亿元，预计2024E 43.42亿元 (+21.21%)，2025E 50.57亿元 (+16.48%)，2026E 58.85亿元 (+16.37%)。 归母净利润: 2023年2.81亿元，预计2024E 4.03亿元 (+43.31%)，2025E 5.01亿元 (+24.44%)，2026E 5.83亿元 (+16.31%)。 每股收益(元): 2023年1.19，预计2024E 1.71，2025E 2.12，2026E 2.47。 P/E: 2023年18.70，预计2024E 13.05，2025E 10.48，2026E 9.01。 毛利率: 2023年30.27%，预计2024E 32.17%，2025E 31.82%，2026E 31.28%。 净利率: 2023年7.85%，预计2024E 9.28%，2025E 9.91%，2026E 9.90%。 ROE: 2023年11.76%，预计2024E 16.12%，2025E 18.92%，2026E 20.65%。 风险提示 本次业绩预告为公司财务部门初步测算结果，具体财务数据以公司披露的2024年半年度报告为准。 行业竞争可能加剧。 政策变动风险。 汇率波动风险。 测算风险偏差等。 总结 仙乐健康在2024年上半年表现出稳健的经营态势和显著的业绩增长，尤其24Q2经营平稳，归母净利润同比实现大幅增长。公司通过有效的管理提升了内生净利率，并设定了明确且高兑现度的激励及员工持股目标，充分展现了对未来发展的坚定信心。BF业务的持续改善和下半年扭亏预期，标志着公司基本面拐点的确立。结合其全球化战略的推进，长短期积极因素的共振有望推动公司估值进一步提升。尽管存在行业竞争、政策变动和汇率波动等风险，但基于浙商证券研究所的乐观盈利预测，报告维持了对仙乐健康的“买入”评级，认为其具备良好的投资价值。

中心思想 创新药医保支付潜力巨大 本报告核心观点指出，尽管市场对医保收支增速分化下创新药行业成长性存在担忧，但中国创新药在医保支付中的占比仍处于极低水平。2022年医保支付创新药金额为481.89亿元，仅占当年医保总支出的1.96%，远低于2017年美国医药市场创新药77%的占比。这表明医保基金对创新药的支付存在巨大的提升空间，尤其考虑到创新药解决了大量未满足的临床需求。 政策支持与高质量投资策略 报告强调，在国家“全链条支持创新药发展实施方案”的持续推进下，创新药行业面临政策利好，医保谈判和续约谈判的降幅趋于温和，且部分城市已开始探索创新药的DRG除外支付机制，进一步强化了创新药行业的确定性和成长性。在当前医药板块估值和持仓处于历史低点的情况下，报告建议投资者采取“个股胜于赛道”的策略，重点关注高质量突破的细分赛道和具有一体化拓展能力的优质企业。 主要内容 创新药医保支付现状与政策展望 报告深入分析了创新药在医保支付中的现状与未来潜力。数据显示，2023年基本医疗保险基金总收入和总支出分别增长7.9%和14.4%，支出增速连续第五次超过收入增速，引发市场对医保支付政策收紧的担忧。然而，国家医疗保障局局长胡静林指出，医保对新药的支出从2019年的59.49亿元增长到2022年的481.89亿元，增长了7.1倍，且新药纳入医保目录的等待时间已大幅缩短。2022年创新药占医保基金支出比例仅为1.96%，相较于2019年的0.29%虽有提升，但与美国等发达市场相比仍有巨大差距，预示着未来巨大的成长空间。此外，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，明确将统筹价格管理、医保支付、商业保险等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制，合力助推创新药发展。医保谈判成功率高、平均降幅低，以及北京等地推行的DRG除外支付政策，均显示出政策对创新药的积极支持。 医药板块市场表现与细分领域机会 本周（2024.7.8-7.12）医药（中信）指数上涨0.08%，跑输沪深300指数1.12个百分点，在所有行业中排名第16。2024年以来，医药指数累计跌幅19.9%，跑输沪深300指数21.1个百分点，排名倒数第7。成交额环比回升至2268亿元，占A股总成交额的6.5%，低于2018年以来的中枢水平（8.0%）。医药板块整体估值（历史TTM）为24.23倍PE，相对沪深300的估值溢价率为109%，低于四年来中枢水平（150.8%）。细分板块中，医疗服务（+1.6%）、化学制剂（+0.7%）、化学原料药（+0.7%）、生物医药（+0.6%）有所上涨，而医药流通（-2.8%）和中药饮片（-1.8%）调整较多。浙商医药重点公司分类显示，医疗服务（+3.2%）、科研服务（+2.8%）和CXO（+2.6%）表现较好，医药商业下跌4.8%。报告认为，医药估值和持仓仍处于历史低点，随着供给侧改革深入，创新升级和渠道结构变化将带来投资机会，尤其看好医院院外产品、创新药械以及处方外流、医药CSO等新业态。 2024年中期医药年度策略与重点推荐 报告提出了2024年中期医药年度策略，强调“高质量破局：个股胜于赛道”。自上而下看好高质量突破的赛道，包括： 眼科/体检服务： 受益于手术、诊疗恢复，中小企业扭亏为盈，龙头稳健。 资源性中药OTC/血液制品： 具有稀缺性和品牌优势。 专科化药： 专注于特定疾病领域，具有较高壁垒。 新业态拓展的医药商业公司： 适应渠道结构变化，拓展新模式。 自下而上则提示关注： 一体化拓展的优质原料药： 具备成本和效率优势。 仿创类CXO： 研发服务需求持续增长。 海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业： 具备国际竞争力或受益于国内政策规范。 报告还列举了各细分赛道的重点关注公司，以期在迷雾中寻找长青资产。 总结 本报告通过数据分析指出，中国创新药在医保支付中的占比极低，仅为1.96%，预示着巨大的增长潜力。尽管市场对医保收支增速分化存在担忧，但国家“全链条支持创新药发展实施方案”的推出以及医保谈判政策的边际改善，为创新药行业提供了坚实的政策支持和发展确定性。在当前医药板块估值处于历史低位、市场表现有所调整的背景下，报告建议投资者采取“个股胜于赛道”的策略，重点关注眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态医药商业、一体化原料药、CXO以及具有海外突破能力的医疗器械等高质量细分赛道，以把握医药价值链重构带来的投资机会。同时，需警惕行业政策变动、研发进展不及预期及业绩低预期等风险。

中心思想 生物类似药与创新药双轮驱动，国际化战略成效显著 百奥泰（688177）作为国内生物类似药领域的领跑者，正步入商业化兑现期，其核心竞争力体现在生物类似药的丰富管线、领先的研发进度及深入的国际化布局。公司已成功将3款生物类似药推向市场（其中贝伐珠单抗和托珠单抗已获FDA批准），另有3款产品处于临床III期，国际化进程显著领先。同时，公司在创新药领域也展现出强劲潜力，首款创新药倍维巴肽已获批上市，ADC（抗体偶联药物）平台的多款在研产品有望成为公司未来业绩增长的第二曲线。 国际化战略成效显著，盈利前景可期 公司通过与百济神州、Sandoz等全球领先企业达成13项license out合作，有效拓展了海外市场，为产品放量奠定了坚实基础。财务数据显示，公司营业收入稳步增长，2023年达到7.05亿元，同比增长54.9%，且归母净亏损持续收窄，显示出良好的盈利改善趋势。基于对核心产品销售额和授权收入的预测，报告首次覆盖并给予“买入”评级，DCF估值模型显示公司合理市值达155.5亿元，预示着其未来业绩增长和价值提升的确定性。 主要内容 生物类似药市场机遇与百奥泰的竞争优势 生物类似药国际化加速，创新药成长可期 百奥泰已构建七大核心技术平台，覆盖抗体药物研发全过程，具备全面的研发能力。在商业化产品方面，公司已有3款生物类似药上市，包括在中国上市的阿达木单抗、在中美上市并获得EMA积极意见的贝伐珠单抗，以及在中美欧上市的托珠单抗。此外，首款创新药倍维巴肽已于2024年6月获批上市。公司积极拓展商业化合作，已就5个品种在全球范围内达成13项license out协议，合作伙伴包括百济神州、Sandoz、Biogen等。管线储备方面，乌司奴单抗已向NMPA递交上市申请，贝伐珠单抗已向EMA递交上市申请，另有6款产品处于III期临床。公司产能从2019年的8700升增至2023年的约3万升，在建产能3.6万升，总产能将达6.6万升，并建立了符合中国及欧美标准的质量管理体系。 财务表现方面，公司营收稳步增长，2023年实现营业收入7.05亿元，同比增长54.9%，主要得益于阿达木单抗销售额提升、托珠单抗上市贡献以及贝伐珠单抗销售收入和里程碑收入增加。其中，自免药物营收占比约70%，抗肿瘤药物占比约30%；经销营收占比约85%，授权许可及服务营收占比约14%。2024年第一季度，公司实现营业收入1.62亿元，同比增长4.3%。利润端，2023年归母净利润为-3.95亿元，同比收窄17.9%，2024年第一季度为-1.19亿元，同比收窄16.6%，亏损持续收窄。费用方面，2023年研发费用为7.7亿元，同比增长25%；销售费用为1.7亿元，销售费用率从2020年的58%下降至2023年的24%，体现出规模化效应。 生物类似药：专利悬崖下行业大β，管线&出海奠定公司强α 全球生物药市场规模持续扩张，IQVIA预测将从2023年的4740亿美元增至2027年的6660亿美元，年复合增长率达8.9%。2023年全球销售额前10的药物中有8款为生物药。生物类似药市场也迅速增长，预计将从2020年的180亿美元增至2030年的750亿美元，年复合增长率17.2%。EMA、FDA、NMPA已分别批准76种、45种、40种生物仿制药，呈现“欧美领先，中国追赶”的趋势。2023-2027年，多款重磅生物药的关键专利密集到期，预计对欧洲生物药销售规模影响174亿美元，对美国影响高达423亿美元，为生物类似药市场带来巨大红利。 百奥泰重点布局的六款生物类似药具有销售潜力大、先发优势强和商业兑现确定性强的特点。 阿达木单抗：国内首仿优势下，看好稳健放量。 原研修美乐2022年全球销售额达212亿美元峰值，2023年因9款类似药在美国上市而降至144亿美元。在国内，百奥泰的格乐立是首个上市的阿达木单抗类似药，2023年销售额4.9亿元，同比增长56.8%，市占率19.6%，排名第3。 贝伐珠单抗：竞争激烈，优质合作伙伴奠定放量基础。 原研安维汀全球峰值销售额约70亿美元，2023年降至18亿美元。百奥泰的普贝希于2023年12月在美国获批上市，2024年6月获得欧洲EMA积极意见。在国内，普贝希2021年上市，2023年销售额2.3亿元，同比增长100.1%，市占率2.1%，排名第7。公司已将国内及海外商业化权益分别授权给百济神州和Sandoz。 托珠单抗：全球首仿，竞争格局佳。 原研雅美罗2021年销售额达39亿美元峰值。百奥泰的施瑞立是全球首个托珠单抗类似药，2023年中美批准上市，2024年6月欧洲获批上市。2023年中国销售额3742万元，上市首年市占率6.7%。 乌司奴单抗：国内第2家递交NDA，研发进展靠前。 原研喜达诺2023年全球销售额109亿美元。百奥泰的BAT2206已于2023年11月完成MRCT III期临床，2024年4月在国内递交上市申请，是国内第2家递交申请的企业。2023年中国原研销售额13.2亿元。 司库奇尤单抗：百奥泰进展最快，有望成为全球首仿。 原研2023年全球销售额50亿美元。百奥泰的BAT2306 MRCT III期临床试验于2023年6月完成招募，有望成为全球首仿。2023年中国原研销售额27.5亿元。 戈利木单抗：MRCT III期完成招募，研发进展靠前。 原研2022年全球销售额32.2亿美元。百奥泰的BAT2506 MRCT III期招募已于2023年10月完成，全球范围内暂无类似药获批上市。2023年中国原研销售额约0.79亿元。 在国际化方面，百奥泰管线梯队丰富，进度领先，托珠单抗已在中美欧上市，贝伐珠单抗已在美国上市并获EMA积极意见，乌司奴单抗、司库奇尤单抗和戈利木单抗的MRCT III期临床均已完成或完成招募。公司已就5个品种在全球范围内达成13项license out合作，合作伙伴Sandoz是全球生物仿制药龙头，2023年生物类似药营收22亿美元，其产品Omnitrope和Hyrimoz市占率分别达34%和40%，显示出强大的海外销售能力。公司产能快速扩张，现有产能3万升，在建产能3.6万升，总产能将达6.6万升，并建立了符合中、美、欧监管要求的GMP管理体系，具备立足本土供应全球的能力。 创新药管线布局与商业化前景 创新药：ADC平台潜力可期 百奥泰的创新药梯队丰富，有望成为公司第二增长曲线。公司已开发七大核心技术平台，涵盖抗体药物开发全过程。在创新药板块，公司重点布局ADC，拥有BAT8006 (FRα)、BAT8007 (Nectin-4)、BAT8008 (Trop-2)、BAT8010 (HER2) 四款在研ADC药物，其中BAT8006进展最快，已于2024年3月获FDA批准进入II期临床。FRα靶点在多种实体瘤中高表达，而在正常组织中表达水平较低，是极具潜力的抗癌靶点。全球范围内仅ImmunoGen研发的索米妥昔单抗一款FRα ADC获批上市，竞争格局良好。BAT8006的I期临床数据显示，在全人群中ORR为37.0%，在FRα≥75%人群中ORR达46.7%，中位无进展生存期(mPFS)为7.47个月，且未见间质性肺疾病或明显的眼部毒性，展现出良好的成药潜力。报告测算BAT8006国内销售峰值有望达6.2亿元，海外销售峰值有望达1.5亿美元。 此外，公司还有其他创新药管线： BAT4406F：更强ADCC效应，更强靶细胞杀伤力。 BAT4406F是新一代糖基优化的全人源抗CD20抗体，通过去岩藻糖基化增强ADCC效应，提高靶细胞杀伤效果。其在研适应症为视神经脊髓炎，已于2023年7月完成国内III期首例入组。报告测算BAT4406F国内销售峰值有望达0.5亿元。 BAT5906：眼底病患者基数大，抗VEGF药物市场规模约47亿。 湿性老年黄斑变性（wAMD）患者数量持续增长，中国wAMD患者数量将从2023年的5565万增至2030年的5883万。BAT5906的在研适应症为wAMD（国内III期临床）和糖尿病性黄斑水肿（DME，国内II期临床）。2023年中国VEGFR抑制剂市场规模约46.8亿元。报告测算BAT5906国内销售峰值有望达3.9亿元。 倍维巴肽：放量在即，血小板糖蛋白IIb/IIIa市场有望扩容。 倍维巴肽是抗血栓1类新药，已于2024年6月获批上市，适应症为PCI围手术期抗血栓。中国PCI手术量从2023年的164万例预计增至2030年的293万台，将驱动血小板糖蛋白IIb/IIIa抑制剂市场扩容。2022年国内替罗非班和依替巴肽销售额分别为5.7亿元和1.2亿元。报告测算倍维巴肽国内销售峰值有望达5.2亿元。 盈利预测与估值 基于对公司各产品竞争格局、获批顺序、市场空间的分析，报告预测2024-2026年公司生物类似药总销售额分别为6.17亿元、7.24亿元、8.75亿元；创新药总销售额分别为0.19亿元、0.70亿元、1.87亿元；技术开发及服务收入分别为2.81亿元、4.46亿元、5.96亿元。预计2024-2026年公司营业收入将达到9.16亿元、12.40亿元、16.58亿元。毛利率方面，生物类似药毛利率有望分别达到64%、67%、71%，创新药毛利率有望分别达到75%、77%、79%，技术开发及服务毛利率分别为95%、90%、87%。 采用DCF估值模型，报告计算公司产品销售收入对应合理估值79.7亿元，授权许可及服务对应合理估值75.8亿元，合计合理市值155.5亿元。敏感性测试结果显示合理市值区间为150.2-173.6亿元人民币。对应目标价为36.32-39.34元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。 报告提示风险包括产品开发失败/销售不及预期、监管风险、地缘政治风险以及测算风险。 总结 百奥泰作为生物类似药领域的领先企业，凭借其丰富的生物类似药管线、领先的研发进度和深入的国际化布局，正迎来商业化兑现期。公司已有多款生物类似药成功上市并积极拓展海外市场，通过与全球商业化能力强的合作伙伴进行license out合作，有效提升了产品的市场渗透率和销售潜力。同时，公司在创新药领域也展现出强劲的增长潜力，特别是ADC平台和已获批上市的倍维巴肽，有望成为公司未来业绩增长的第二驱动力。财务数据显示，公司营收稳步增长，亏损持续收窄，盈利能力持续改善。综合来看，百奥泰在生物类似药和创新药双轮驱动下，国际化战略成效显著，未来业绩增长确定性强，具备较高的投资价值。

中心思想 医药板块新周期下的投资逻辑 本报告核心观点指出，医药板块已进入新周期，过去三年经历显著调整，投资者对行业增长持续性存疑。面对政策常态化影响和市场竞争加剧，投资策略应从“自下而上”出发，聚焦那些估值合理、具备强大自身经营能力（产品、营销）并能突破行业制约因素的个股。企业凭借自身能力而非政策套利，才能实现可持续增长。 稳健资产的稀缺性与估值考量 在系统性政策推进下，稳健增长的医药资产将日益稀缺，并有望获得估值溢价。市场青睐具备“三高”（高ROE、高股息、高分红）特征的大市值、基本面稳定、竞争格局或品牌力强的公司。报告认为，10-20倍PE是判断这类公司合理估值并持续持有的区间，其成长性有望快速消化估值，尤其是在2025年医药行业持续深化供给侧改革的背景下。 主要内容 过去三年医药板块调整与市场情绪分析 2022-2024年市场表现与投资者偏好 2022年，医药板块在诊疗复苏和医疗反腐影响下，创新和消费领域稳增长但增速创新低，院外表现优于院内。2023年，投资者对医药板块感到迷茫，小盘股普跌导致板块在一个月内下跌超95%，严重跑输沪深300（-6%）。相对较高ROE的公司（中药、流通、耗材）呈现正收益。2024年，医药板块经历快速反弹后再次调整，年报季报表现疲弱。截至7月3日，板块下跌近16%，药品比价政策和医保收支数据披露进一步加剧调整。市场对“三高”股票（高ROE、高股息、高分红）的韧性更青睐，同时呈现明显的高估值厌恶，10-20倍PE被视为相对安全的区间，反映了市场对板块增长持续性的担忧。 投资策略：自下而上，聚焦企业核心能力 突破行业制约因素的个股选择 报告强调，医药行业增长需求从未是问题，但同质化竞争和医疗体制问题是核心制约。政策风险（如比价政策）的放大是供给问题的暴露，形式正从“价”到“量”演变。在此背景下，企业自身的经营能力（产品、营销）成为关键。自2022年起，报告特别关注企业营运能力等财务指标，并于2024年进一步完善了从PB-ROE维度重新认识行业和公司的方法。系统性理解政策对于把握企业所需核心能力至关重要。 医药产业链细分领域分析与投资机会 报告将医药产业链分为药品生产（制剂、原料药、CXO）、医疗器械（设备、体外诊断、耗材）、医药流通（批发、零售）和医疗服务系统。 药品生产： 关注远离终端政策影响、研发具备绝对产品优势、出口和农业关联性强的原料药，以及品牌化、消费性、老龄化受益的中药饮片和中成药。 医药流通： 强调渠道资源和集中度，逐步淡化渠道，突出产品力。 医疗器械： 关注设备更新、DRG推进带来的机会，以及产品出口、高端化、品牌化的趋势。 医疗服务系统： 报告未详细展开，但作为整体系统的一部分。 估值分析与跨行业比较 合理估值区间与稀缺性溢价 报告认为，20倍或15-20倍的一年期预测PE是合理估值，可享受公司稳健增长的投资回报。通过与消费电子、专用设备、消费、快递、商贸、酒店餐饮等类比板块的估值比较，报告指出医药板块细分领域多，经营模式多样化，提供了更多投资选择，印证了“个股胜于赛道”的投资理念。不同细分板块面临不同的研究难点，如上游原料药价格信息少、中游产品竞争格局复杂、医药流通渠道跟踪难、医疗服务受政策影响大等。 稳健资产的稀缺性与2024年上半年个股表现 稳健增长标的估值溢价趋势 医药政策对企业盈利影响具有滞后性，甚至阶段性呈现“反政策套利”。报告预测，2025年在系统性政策推进下，稳健增长的标的有望呈现稀缺性并享受估值溢价。2024年以来，板块估值收缩，股价相对稳定的公司普遍具备大市值、高ROE、基本面区域稳定的竞争格局或品牌力等特点，体现了市场对稳健增长标的稀缺性的关注。截至2024年7月，结合ROE分析，这些股票的估值并未呈现明显溢价，涨跌更多受市场情绪影响。 2024年上半年医药个股涨跌分析 涨幅榜TOP30： 主要特征包括大市值、高ROE、减重药、中药OTC、格局优化的抗生素原料药、大单品放量等。 跌幅榜TOP30： 主要特征包括ST公司、低ROE、小市值、集采窗口、高资本开支、CXO等。 投资建议与风险提示 稳健资产的持续持有与具体方向 报告建议继续持有稳健资产，认为其估值并未严重透支成长性，10-20倍PE是合理区间。具体方向包括： 资源/品牌/牌照属性公司： 如羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、康缘药业、天坛生物。 专科化药、产品迭代能力验证过的公司： 如恩华药业、九典制药、科伦药业。 原料药行业在下游制剂供给侧出清中的机会： 如奥锐特、仙琚制药、普洛药业。 具备产品持续迭代能力、ROE水平较高、估值较低的出口器械公司： 如迈瑞医疗、鱼跃医疗、海尔生物。 微利医药流通公司集中提升趋势中的央国企： 如上海医药。 风险提示 主要风险包括：行业政策不确定性（集采、DRG/DIP、医保监管）、产品研发失败风险（创新药械研发不确定性）、贸易摩擦持续风险（出口业务受影响）。 附录：近期投资者关注的政策讨论 医保收支与药耗降价趋势 医保收支： 从老龄化和地区差异化视角看，医保收支紧张与否需综合考量，区域差异大，职退比影响显著。 药耗降价： 长期看，政府通过各种机制持续降低药品、耗材价格是确定趋势。降价主要来自政策引导和市场竞争，其中市场竞争是核心。企业自身运营管理能力是穿越周期的关键，强调“个股胜于赛道”的自下而上投资思路。 未来政策展望 未来值得关注的政策包括：县域医共体、医疗服务价格改革、优化支付方式改革、集采的提质扩围、个人账户改革趋势、医保统筹机制改革。 总结 本报告深入探讨了医药板块在过去三年调整后的新周期投资策略。面对政策常态化和市场竞争加剧，报告强调“自下而上”的投资理念，即聚焦那些估值合理、具备强大自身经营能力并能突破行业制约因素的个股。通过对医药产业链细分领域的分析，报告指出稳健增长的资产将日益稀缺，并有望获得估值溢价，市场青睐具备高ROE、高股息、高分红特征的大市值、基本面稳定的公司。报告还详细分析了2024年上半年医药个股的涨跌特征，并提供了具体的投资建议，涵盖资源/品牌/牌照属性公司、专科化药、原料药、出口器械和医药流通等领域。同时，报告也提示了行业政策不确定性、产品研发失败和贸易摩擦等主要风险。附录部分进一步讨论了医保收支、药耗降价的长期趋势以及未来值得关注的政策方向，强调企业自身运营管理能力在穿越周期中的关键作用。

中心思想 原料药行业景气度回升在即 本报告核心观点指出，医药生物行业中的原料药板块正处于去库存周期的尾声，各项数据显示其有望进入新一轮补库周期，预示着更好的成长确定性。通过分析存货水平、存货周转率、财税政策及资本开支强度等关键指标，报告认为原料药行业景气度将逐步恢复。 医药板块估值低位与投资策略 当前医药板块整体估值及持仓仍处于历史低点，市场正等待催化剂。报告强调在供给侧改革深化、创新升级和渠道结构变化的背景下，投资应采取“个股胜于赛道”的策略。重点关注高质量突破的细分领域，如眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态医药商业公司，以及一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO和海外突破的医疗器械企业。 主要内容 原料药行业库存周期分析与投资展望 原料药库存周期与景气度关联分析 存货水平与市场需求： 原料药存货水平直接反映市场对未来需求的预期，需求增加则存货增加，反之则减少。 去库存周期触发因素： 通常由市场预期需求下降或实际需求低于预期引发，如全球经济放缓、政策变化、竞争加剧或特定产品需求减少。 价格压力与存货调整： 去库存期间，原料药价格面临下行压力，企业通过降价刺激销售，可能导致存货减值。 存货周转率变化： 去库存周期中，存货周转率通常下降，影响企业现金流和盈利能力。 行业复苏信号： 当存货水平降至阈值且市场需求恢复时，去库存周期接近尾声，行业将迎来复苏，存货水平随新订单增加而回升。 政策与行业趋势影响： 政策变化（如财税体制改革）可推动落后产能淘汰和产业结构优化，加速产业出清。 企业战略调整： 企业需调整战略，通过提高质量、降低成本、开发新产品或拓展新市场来应对市场变化。2023年SW原料药行业资本开支强度减弱，体现了行业结构调整和优化升级的策略。 原料药行业现状与投资建议 去库存尾声判断： 2023年上半年至今，SW原料药板块存货数据持续下调，存货周转率明显回升。结合近期财税政策改革及SW原料药资本开支强度减弱的数据，报告认为原料药已进入去库存周期尾声，有望进入新一轮补库周期，成长确定性增强。 个股分化与推荐： 报告强调个股分化，看好制剂产品进入规模化放量阶段驱动盈利能力提升的原料药公司，以及下游需求回暖、产品矩阵丰富化、成本控制/规模效应体现的药用辅料公司。 重点推荐与关注标的： 推荐博瑞医药、奥锐特、仙琚制药、普洛药业；关注山河药辅、新华制药、国邦医药、新天地、森萱医药等。 医药市场行情回顾与细分板块表现 医药行业整体行情分析 涨跌幅表现： 本周（2024.6.28-7.5）医药（中信）指数上涨0.11%，跑赢沪深300指数0.99个百分点，在所有行业中排名第11。然而，2024年以来医药（中信）指数累计跌幅19.9%，跑输沪深300指数19.91个百分点，在所有行业中排名倒数第7。 成交额变化： 本周医药行业成交额2076亿元，占全部A股总成交额的6.8%，较前一周提升0.4个百分点，但仍低于2018年以来的中枢水平（8.0%）。 板块估值： 截至2024年7月5日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为24.21倍PE，环比下降0.04。医药行业相对沪深300的估值溢价率为111%，环比持平，低于四年来中枢水平（150.8%）。 医药子行业细分表现与投资策略 子板块涨跌幅： 根据Wind中信证券行业分类，本周医药子板块除医疗器械（-1.9%）、医疗服务（-0.7%）和生物医药（-0.3%）外PE估值均有上涨。其中，中药饮片涨幅最大（+10.8%），其次是化学制剂（+1.8%）、中成药（+0.8%）、化学原料药（+0.6%）和医药流通（+0.2%）。根据浙商医药重点公司分类，创新药涨幅最大，为+1.4%。 子板块估值： 截至2024年7月5日，估值排名前三的板块为中药饮片（77倍PE）、医疗器械（29倍PE）、化学制剂（28倍PE）。本周中药饮片估值提升最多（+5.19），医疗器械估值回落较多（-0.61）。 行业展望与配置建议： 医药估值和持仓仍处于历史低点，国内医药行业处于供给侧改革深水区，创新升级、渠道结构变化是主要方向。医院院外产品受益于老龄化趋势加速，创新药械受益于鼓励性政策。医药价值链重构将带来处方外流、医药CSO、各环节集中度提升等投资机会。 2024年中期策略： 报告提出“长青资产，穿越迷雾”的年度策略，强调“个股胜于赛道”。 自上而下高质量突破赛道： 眼科/体检服务（关注爱尔眼科、通策医疗等）、资源性中药OTC/血液制品（关注同仁堂、片仔癀等）、专科化药（关注恩华药业、科伦药业等）、新业态拓展的医药商业公司（关注百洋医药、上海医药等）。 自下而上关注投资机会： 一体化拓展的优质原料药（关注奥锐特、仙琚制药等）、仿创类CXO（关注百诚医药、泰格医药等）、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业（关注迈瑞医疗、联影医疗等）。 资金流向与股权变动监测 陆港通&港股通北上资金动态 资金流向： 截至2024年7月5日，陆港通医药行业投资1325亿元，医药持股占陆港通总资金的7.4%，医药北上资金环比下降11亿元。 持股市值变动： 本周陆港通医药标的市值增长前五名为华海药业、恒瑞医药、博雅生物、新和成和泰格医药。港股通医药持股市值增长前五名为金斯瑞生物科技、中国生物制药、绿叶制药、微创医疗、复星医药。 限售解禁与股权质押情况 限售股解禁： 未来一个月（2024年7月8日至8月2日），共有20家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁。其中，三生国健、锦波生物、金迪克、国科恒泰、华纳药厂等公司涉及解禁股份占总股本比例较高。 股权质押变动： 本周（2024.6.28-7.5），国际医学、康泰生物、通化东宝等公司第一大股东质押比例提升较多；康芝药业、辰欣药业等公司第一大股东质押比例下降较多。 总结 本报告深入分析了医药生物行业的最新动态与投资机会。核心观点认为，原料药行业正处于去库存周期的尾声，各项数据预示其即将进入新一轮补库周期，景气度有望恢复，具备较好的成长确定性。尽管本周医药（中信）指数小幅上涨0.11%，跑赢沪深300，但2024年以来医药板块整体表现仍不佳，累计跌幅19.9%，且估值和持仓均处于历史低点。 在当前市场环境下，报告强调“个股胜于赛道”的投资策略，建议投资者关注高质量突破的细分领域，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司，以及一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO和海外突破的医疗器械企业。中药饮片在本周表现突出，涨幅达10.8%。同时，报告也提示了行业政策变动、研发进展不及预期以及业绩低预期等潜在风险。北上资金环比下降，部分公司面临限售股解禁和股权质押变动，需密切关注。整体而言，医药板块在经历深度调整后，结构性机会正在显现。