中心思想 2024H1业绩承压，内镜与海外业务成亮点 开立医疗2024年上半年实现收入10.1亿元，同比下滑2.9%；归母净利润1.7亿元，同比下滑37.5%。其中第二季度业绩下滑更为显著。 尽管整体业绩承压，内镜业务收入逆势同比增长2.8%，高于公司整体收入增速，显示出其强劲的增长韧性。 海外市场拓展持续推进，海外收入占比提升至46%（高于2023年的44%），成为公司重要的增长引擎。 战略投入短期承压，长期增长潜力可期 公司在研发和营销团队方面进行了逆势投入，2024年上半年员工数量增加超过300人，总数突破3000人，导致短期内净利率下降，盈利能力面临压力。 然而，这些战略性投入旨在提升产品竞争力、加速高端市场及海外布局，预计将为公司中长期发展提供强劲动力，分析师认为公司全年收入增长仍值得期待。 主要内容 投资要点分析 上半年业绩回顾与核心驱动 业绩表现： 2024年上半年，开立医疗实现营业收入10.1亿元，同比下降2.9%；归母净利润1.7亿元，同比下降37.5%。其中，第二季度收入5.3亿元，同比下降6.5%；归母净利润0.7亿元，同比下降47.7%。 内镜业务亮点： 上半年内镜收入同比增长2.8%，高于公司整体收入增速，显示出该业务的持续放量。 海外市场贡献： 海外收入占比由2023年的44%提升至46%，海外拓展持续推进，成为公司重要的增长点。 投资评级： 分析师维持“增持”评级，认为随着内窥镜收入增长和海外拓展，公司全年收入增长可期。 成长性分析：多业务驱动与市场机遇 超声设备：高端化与国际化双轮驱动 上半年表现与挑战： 2024年上半年，受高基数及国内入院恢复较慢影响，公司超声产品收入同比下滑5.9%。 海外市场拓展： 公司已建立覆盖全球近170个国家和地区的营销网络，依托“凤眼S-Fetus”相关产品（S60、P60和Elite系列）及新品S90 Exp（已于2022年12月取得CE认证、2023年2月取得FDA认证），逐步突破海外中高端市场，海外有望成为超声板块的较强拉动。 国内市场机遇： 我国高端超声市场国产化率较低（约10%）。开立医疗作为国内唯一一家具备研发和生产覆盖台式超声、便携式超声、血管内超声的高新技术企业，2023年上市的全新一代高端彩超S80/P80系列助力拓展三级医院市场。在国产替代政策驱动、高端产品替换及下沉需求增长的背景下，国内收入有望稳定增长。 消化内镜：国产替代加速与海外新曲线 上半年表现： 2024年上半年，公司内镜收入同比增长2.8%，高于整体收入增长。 国内市场高增长驱动： 我国消化内镜市场正处于国产化率快速提升期。开立医疗HD-550内镜平台（2018年推出，2019年结合SFI成像技术）经过持续迭代，市场认可度逐步提升。2021-2023年公司内镜收入分别同比增长39%、43%、39%，成为公司核心成长拉动。2023年上市的HD-580进一步提升成像性能。随着产品力提升和三级医院渠道拓展，国内消化内镜板块收入有望持续高增长。 海外市场新增长曲线： 公司超声内镜系统（EUS）推广两年来，已在海外25+国家实现销售和装机，有望构建新的海外增长曲线，拉动长期收入增长。 外科及血管内介入产品：新品上市贡献长期增长 微创外科领域： 公司已启动摄像系统、电子镜、光学镜、配套设备以及器械的全方位研发。 血管介入领域： 2023年，公司自主研发的血管内超声成像产品正式上市。 随着这些新品的陆续商业化，预计将为公司带来长期收入增长。 盈利能力分析：短期投入与长期回报 净利率下滑与费用投入 净利率变化： 2024年上半年公司净利率为16.8%，同比下降9.3个百分点；其中第二季度净利率13.2%，同比下降10.4个百分点。 主要原因： 净利率下滑主要由于终端医院采购减少带来的收入压力，以及公司人员大幅增长带来的费用率提升。2024年上半年公司员工数量增加超过300人，员工总数突破3000人，研发、营销团队实力得到进一步增强。 分析展望： 尽管逆势投入会带来短期利润压力，但在公司新品持续推出情况下，有望形成中长期成长拉动。 盈利预测及估值 盈利预测调整： 考虑到公司较高的人员投入，分析师下调了公司2024-2026年的盈利预测。 收入预测： 预计2024-2026年收入分别为24.00亿元、28.74亿元和34.27亿元，分别同比增长13.18%、19.76%和19.25%。 归母净利润预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为4.65亿元、6.00亿元和7.30亿元，分别同比增长2.34%、29.01%和21.70%。 估值与评级： 对应每股收益（EPS）分别为1.07元、1.39元和1.69元，对应2024年27倍PE，维持“增持”评级。 风险提示 产品商业化不及预期的风险。 政策变动的风险。 行业竞争加剧的风险。 总结 开立医疗2024年上半年业绩受市场环境和战略性投入影响出现下滑，但内镜业务和海外市场拓展表现出较强韧性，成为公司当前及未来增长的核心驱动力。公司在超声、内镜及外科介入等医疗器械领域持续进行产品创新和市场布局，尤其在高端化和国产替代方面展现出巨大潜力。尽管短期内因研发和营销团队的逆势投入导致盈利能力承压，但这些投入被视为构建中长期竞争优势和实现持续增长的基石。分析师基于对公司未来发展的判断，下调了短期盈利预测，但仍维持“增持”评级，看好公司在医疗器械领域的长期成长前景。同时，报告提示了产品商业化不及预期、政策变动以及行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 订单与业绩环比改善，CMO弹性可期 泓博医药2024年上半年业绩显示，尽管短期利润承压，但公司新签订单环比显著改善，尤其在药物发现服务和CMO（合同生产组织）业务板块。在医药投融资恢复的背景下，公司药物发现业务增长确定性强，CMO业务则受益于核心品种替格瑞洛欧美专利到期，有望加速放量，为公司带来业绩弹性。 维持“增持”评级，看好长期增长潜力 基于公司服务板块订单的持续改善、技术实力的不断增强以及CMO业务的增长潜力，分析师维持对泓博医药的“增持”评级。预计未来几年公司营收和归母净利润将实现稳健增长，但需关注创新药投融资、汇率波动、市场竞争及地缘政治等潜在风险。 主要内容 2024H1业绩概览：营收增长与利润承压 整体财务表现： 2024年上半年，泓博医药实现营业收入2.66亿元，同比增长11.83%。然而，归属于上市公司股东的净利润为1598万元，同比大幅下降51.42%；扣除非经常性损益后的净利润为938万元，同比下降71.7%。 Q2业绩环比改善： 2024年第二季度，公司营收达到1.35亿元，同比增长16.15%。归母净利润为1231万元，同比下降30.11%；扣非后归母净利润为875万元，同比下降54.87%。尽管利润仍同比下降，但季度环比表现出明显改善趋势。 业务板块分析：订单显著增长与CMO高增 药物发现/CDMO业务： 2024年上半年，药物发现业务实现营收1.58亿元，同比增长14.75%。CDMO业务营收0.22亿元，同比下降51.47%。 服务板块新签订单显著改善：2024年上半年，公司服务板块新签订单金额共计2.8亿元，同比增长23.58%。其中，2024年第二季度新签订单1.65亿元，环比增长42.42%。 新增客户数量增长：同期，服务板块新增客户34家，同比增长21.43%，其中2024年第二季度新增客户19家，环比增长26.67%。 CMO商业化生产业务： 2024年上半年，商业化生产业务实现营收0.79亿元，同比大幅增长72.31%。这主要得益于替格瑞洛需求增长，该系列产品贡献了CMO板块收入的86.13%。 CMO新签订单环比改善：2024年上半年，商业化生产板块新签订单金额共1.55亿元，其中2024年第二季度新签订单0.91亿元，环比增长41.99%。 盈利能力分析：毛利率下降是主要拖累 毛利率表现： 2024年上半年，公司毛利率为23.78%，同比下降13.38个百分点。这主要受CDMO和CMO板块毛利率下降影响。 CMO板块毛利率为3.47%，同比下降22.55个百分点，可能与替格瑞洛价格下降有关。 CDMO板块毛利率为7.28%，同比下降34.35个百分点，可能与子公司泓博奕尚新产能投放，产能利用率仍处于爬坡期有关。 净利率与费用率： 2024年上半年，公司净利率为6.01%，同比下降7.83个百分点。费用率总体保持平稳，销售费用率为2.58%（同比+0.26pct），管理费用率为11.93%（同比-0.2pct），研发费用率为8.59%（同比+0.48pct）。 业务展望：药物发现确定性与CMO弹性 药物发现/CDMO业务： 公司持续加大研发投入，2024年上半年研发费用达2282万元，同比增长18.33%。CADD/AIDD技术平台已累计为69个新药项目提供技术支持，其中5个进入临床I期，2个在临床申报阶段，客户数已达33家。公司技术平台已获验证和持续研发投入，看好药物发现订单增长及可持续性。 CMO业务： 核心品种替格瑞洛在欧美专利到期催化下有望加速放量。此外，公司积极开发原料药新品种，左卡尼汀原料药备案处于评审阶段，有望逐渐贡献增量。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 预计2024-2026年公司营业收入分别为6.02/7.50/9.65亿元，归母净利润分别为42/56/81百万元，每股收益（EPS）分别为0.30/0.40/0.58元。 风险提示： 创新药投融资恶化的风险、汇率波动风险、竞争风险、地缘政治风险。 总结 泓博医药2024年上半年营收实现稳健增长，但受CDMO和CMO业务毛利率下降影响，利润短期承压。然而，公司服务板块新签订单和新增客户数量在第二季度环比显著改善，CMO业务受益于替格瑞洛需求大幅增长。展望未来，公司药物发现业务凭借持续的研发投入和成熟的技术平台，增长确定性强；CMO业务则有望在替格瑞洛专利到期及新品种开发下实现弹性增长。分析师维持“增持”评级，看好公司长期发展潜力，但投资者需警惕创新药投融资、汇率、竞争及地缘政治等潜在风险。

中心思想 康方生物商业化加速与产品线驱动增长 本报告核心观点认为，康方生物正进入产品商业化快速兑现期，尤其以AK112（依沃西）的快速放量和积极临床数据为主要驱动力。公司多个重磅产品（AK104、AK112、AK102、AK101）陆续进入商业化阶段，预计将显著推动公司产品销售收入的快速增长。 AK112关键进展与未来增长潜力 AK112在国内获批上市后销售表现亮眼，并在头对头帕博利珠单抗（K药）的III期临床试验中达到PFS主要研究终点，展现出巨大的市场潜力。随着后续临床数据的披露和全球多中心试验的推进，AK112有望成为公司业绩增长的核心引擎。 主要内容 投资要点 投资评级与核心驱动因素 浙商证券维持康方生物“买入”评级。主要基于公司多个大品种和大适应症，包括AK104（卡度尼利）、AK112（依沃西）、AK102（伊努西单抗）和AK101（依若奇单抗），正陆续进入商业化阶段，预计将驱动公司产品销售收入进入快速增长期。 2024H1业绩概览与AK112销售亮点 公司2024年上半年实现总收入10.25亿元人民币。其中，产品销售收入达到9.39亿元，同比增长23.96%。具体来看，AK104收入为7.06亿元，同比增长16.5%，保持稳定增长；AK112（依沃西）上市后销售表现亮眼，贡献收入1.03亿元。此外，技术授权和技术合作收入为0.85亿元，主要得益于与SUMMIT签署的补充许可协议，拓展了依沃西的许可市场范围。 AK112关键进展与市场潜力分析 2024年5月24日，国家药品监督管理局（NMPA）批准依达方（AK112）新药上市申请，适应症为依沃西联合化疗用于治疗EGFR-TKI治疗后进展的非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）。截至6月30日，依达方产品收入已达约1.03亿元。 更值得关注的是，2024年5月底，依沃西单药对比帕博利珠单抗单药一线治疗PD-L1+ NSCLC的III期临床试验（AK112-303/HARMONi-2）获得决定性阳性结果，达到PFS主要研究终点，具有统计学显著意义和重大临床获益。这是全球首个及唯一单药对照帕博利珠单抗取得阳性结果的III期临床试验。公司已于2024年7月成功向CDE递交该适应症的补充新药上市申请（sNDA）。 此外，依沃西多项III期临床试验正在积极开展中，包括联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗鳞状NSCLC、联合化疗对比度伐利尤单抗联合化疗一线治疗胆道癌、联合莱法利单抗（AK117，CD47）一线治疗PD-L1+头颈鳞癌，并计划开展依沃西联合化疗一线治疗胰腺癌的III期临床试验。合作伙伴SUMMIT也在积极推进依沃西在全球多中心III期临床试验的入组。市场高度期待2024年世界肺癌大会（WCLC）上依沃西单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1+ NSCLC的III期临床试验数据披露。 丰富的产品管线与商业化前景 康方生物正进入商业化兑现期，拥有丰富的产品管线。普络西（AK109，VEGFR-2）联合卡度尼利和化疗用于经PD-(L)1抑制剂联合化疗一线治疗失败的晚期胃/胃食管结合部癌的III期临床试验已实现首例受试者入组。用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症，以及亲合子型家族性高胆固醇血症（HeFH）的药物伊努西单抗（AK102，PCSK9）和治疗银屑病的药物依若奇单抗（AK101，IL-12/IL-23）均处于新药上市申请（NDA）阶段。古莫奇单抗（AK111，IL-17）和曼多奇单抗（AK120，IL-4Rα）则处于临床III期。 盈利预测与风险提示 浙商证券预计康方生物2024-2026年收入分别为25.89亿元、48.85亿元和68.80亿元。归母净利润预计分别为-3.77亿元、6.17亿元和10.74亿元。考虑到AK104和AK112的持续放量，以及AK112、AK117等多项重磅数据催化有望持续披露，维持“买入”评级。 同时，报告提示了多项风险，包括临床或商业化失败风险、销售不及预期风险、竞争风险、政策风险以及测算风险。 财务摘要 营收与利润表现预测 根据浙商证券的预测，康方生物的营业收入将从2023年的45.26亿元调整至2024年的25.89亿元（同比下降42.81%），但随后在2025年和2026年将分别实现88.72%和40.82%的强劲增长，达到48.85亿元和68.80亿元。归母净利润方面，预计2024年为亏损3.77亿元，但将在2025年转为盈利6.17亿元，并在2026年进一步增长至10.74亿元，显示出公司盈利能力的显著改善。 关键财务比率分析 毛利率预计在2024年为91.00%，并在2025年和2026年分别提升至92.67%和92.92%，表明公司产品具有较高的盈利空间。销售净利率预计在2024年为-14.58%，但在2025年和2026年将分别回升至12.62%和15.61%，反映出随着产品放量和成本控制，公司的整体盈利能力将逐步增强。资产负债率预计将从2023年的50.78%逐步下降至2026年的38.99%，显示公司财务结构趋于稳健。 总结 康方生物在2024年上半年展现出强劲的商业化势头，特别是AK112（依沃西）在国内获批后的快速放量和在关键III期临床试验中取得的突破性进展，为其未来的市场表现奠定了坚实基础。尽管2024年预计仍有短期亏损，但随着AK104的稳定增长和AK112等多个重磅产品进入商业化兑现期，以及丰富的产品管线持续推进，公司预计将在2025年实现盈利并保持高速增长。报告维持“买入”评级，强调了公司在生物制品领域的创新能力和市场潜力，但同时也提示了临床、销售、竞争和政策等方面的潜在风险。

中心思想 医药行业“供给出清”与稳健投资策略 本报告核心观点指出，在2024年医药行业中报发布后，尽管诊疗复苏、医疗反腐、设备更新及DRG2.0等政策因素共同影响行业业绩增长预期，但医药整体“供给出清”的判断保持不变。在此背景下，稳健资产仍是重要的布局方向。报告强调了三条主要的投资主线：一是医药格局较好的细分领域，如大输液、精麻药、医药流通和血制品；二是供给出清较早的领域，包括中药、化药（含原料药）、耗材和设备；三是创新、出海及家用药耗、设备领域。 8月市场表现与9月重点布局 2024年8月，医药指数表现优于沪深300指数，在29个中信一级行业中排名第10。然而，细分板块表现分化，医疗服务、中药饮片、生物医药及CXO等跌幅较大，而化学制剂、仿制药和创新药略有上涨。医药板块整体估值略有下降，但相对沪深300的估值溢价率有所增加。基于8月复盘和对9月行业趋势的判断，报告推荐了包括东阿阿胶、羚锐制药、上海医药等在内的10只个股组合，旨在把握行业结构性调整中的投资机会。 主要内容 2024年8月医药市场回顾与估值分析 医药指数走势与细分板块表现 2024年8月，沪深300指数下跌3.51%，而中信医药指数下跌3.36%，医药板块在29个中信一级行业中涨幅排名第10，显示出相对抗跌性。在细分板块方面，根据Wind中信医药分类，化学制剂子板块微涨0.7%，而医疗服务（下跌7.4%）、中药饮片（下跌6.4%）和生物医药（下跌6.4%）跌幅居前。根据浙商医药重点公司分类，仿制药（上涨1.4%）和创新药（上涨0.3%）略有上涨，而生物药（下跌6.3%）、医疗服务（下跌7.7%）和CXO（下跌9.7%）跌幅最大。个股方面，ST景峰以117.9%的涨幅领跑，而兴齐眼药、康为世纪和乐普医疗跌幅居前。 医药板块估值变化与组合复盘 截至2024年8月30日，医药板块整体PE估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为23.21倍，较7月30日下降0.06。医药行业相对沪深300的估值溢价率为114%，较8月30日增加6%。估值排名前三的板块为中药饮片、化学制剂和医疗器械。浙商医药8月组合平均月度跌幅为3.5%，跑输中信医药指数9.2个百分点。其中，云南白药（+7.03%）、普洛药业（+3.34%）、科伦药业（+2.06%）和东阿阿胶（+2.00%）表现突出，而海尔生物（-18.75%）、鱼跃医疗（-11.08%）和迈瑞医疗（-9.08%）跌幅较大。 2024年9月行业展望及推荐组合深度解析 9月行业观点与投资主线 报告认为，在诊疗复苏、医疗反腐、设备更新和DRG2.0等政策因素的共同影响下，医药行业将呈现增量与结构调整并存的局面，但“供给出清”的判断不变。在此过程中，稳健资产仍是重要的布局方向。报告提出了三条投资主线： 医药格局较好的细分领域： 包括大输液、精麻药、医药流通和血制品等。 供给出清较早的领域： 如中药、化药（包括原料药）、耗材和设备（按出清节奏从早到晚排序）。 创新或出海及家用药耗、设备领域。 浙商医药9月推荐组合及个股分析 报告推荐了2024年9月组合，包括东阿阿胶、羚锐制药、上海医药、九州通、新华医疗、鱼跃医疗、开立医疗、科伦药业、普洛药业和恩华药业。对各推荐个股的分析如下： 东阿阿胶： 老字号滋补类中药龙头，营销改革成效显著，新老产品快速放量，且分红慷慨，2023年分红比率达99.60%。预计2024-2026年归母净利润同比增长26.76%/20.39%/18.77%。 羚锐制药： 稳增长、高分红的橡胶膏龙头，受益于人口老龄化和营销改革，业绩增长稳健，确定性高。核心产品受集采影响小。预计2024-2026年归母净利润同比增长23.97%/18.04%/17.07%。 九州通： 院外流通龙头，存货周转率和应收周转率持续改善。创新分销业务（万店加盟、总代CSO）进入释放窗口期，REITs新融资渠道有望加速高ROE业务拓展。预计2024-2026年归母净利润同比增长10.04%/12.43%/11.49%。 上海医药： 全国第二大医药流通龙头，创新与商业化能力突出。商业端CSO与SPD业务高速兑现，工业端中药增量确定性强，创新药管线逐步兑现。预计2024-2026年归母净利润同比增长31.24%/10.60%/11.63%。 鱼跃医疗： 国产家用医疗器械龙头，品牌影响力持续提升。新品（血糖、AED）与海外拓展加速，有望拉动收入高增长。预计2024-2026年归母净利润同比增长-8.79%/18.38%/15.90%。 新华医疗： 国产医疗器械龙头，国企改革背景下管理优化，聚焦主业见效，盈利能力快速提升。新产品放量和海外拓展构建长期增长曲线。预计2024-2026年归母净利润同比增长23.04%/18.85%/18.92%。 开立医疗： 国产超声设备与消化内镜先行军，产品力提升与渠道拓展下内镜板块收入高增长，带动整体收入增长。高端产品占比提升有望进一步提升毛利率和净利率。预计2024-2026年归母净利润同比增长26.95%/28.50%/22.63%。 普洛药业： 原料药企稳，看好CDMO和制剂业务弹性。高端产能陆续进入释放期，收入结构改善有望驱动高质量增长。预计2024-2026年EPS分别为1.03、1.21、1.48元/股。 恩华药业： 中枢神经系统产品线竞争力强，麻醉类产品保持较快增长，新品持续放量。存量制剂集采影响下降，高壁垒仿制药/创新药陆续上市支撑业绩增长。预计2024-2026年EPS分别为1.24、1.48、1.75元/股。 科伦药业： 传统业务触底，创新业务（ADC龙头）逐渐驱动业绩增长。中间体及原料药降本增效，大输液受益于市场扩容和产品结构优化，非输液仿制药集采触底增量显现。预计2024-2026年EPS分别为2.01、2.19和2.34元。 总结 本报告对2024年8月医药行业市场表现进行了全面复盘，指出医药指数跑赢沪深300，但细分板块和个股表现分化，估值溢价率有所提升。展望9月，报告强调医药行业正处于“供给出清”窗口，稳健资产是核心投资方向。基于对行业趋势的专业分析，报告明确了医药格局较好、供给出清较早以及创新/出海/家用药耗设备等三条投资主线，并精选了东阿阿胶、羚锐制药、上海医药等10只个股作为9月推荐组合，旨在为投资者提供专业、分析性的市场洞察和投资建议。

中心思想 业绩概览与挑战 瑞普生物在2024年上半年实现了营业收入的逆势增长，达到10.99亿元，同比增长10.6%，显示出其在市场中的经营韧性。然而，同期归母净利润同比下降10.7%至1.59亿元，毛利率和净利率均有所下滑，主要原因在于兽药原料药市场价格的低位运行以及下游需求不足对盈利空间造成的挤压。 战略布局与增长动力 面对盈利压力，公司积极通过战略性资源整合和业务拓展来提升竞争力。成功收购保定收骏100%股权，将业务版图延伸至畜用口蹄疫疫苗这一最大单品市场，显著增强了家畜业务的整体解决方案能力。同时，公司在宠物业务领域持续发力，猫三联疫苗市场推广迅速，并积极推进多款宠物药品新品上市，为公司未来业绩增长开辟了新的空间。分析师维持“买入”评级，体现了对公司长期发展战略和市场竞争力的信心。 主要内容 2024上半年经营业绩分析 营收稳健增长，盈利能力承压： 2024年上半年，瑞普生物实现营业收入10.99亿元，同比增长10.6%，展现出良好的营收增长势头。然而，归属于母公司股东的净利润为1.59亿元，同比下降10.7%。毛利率和净利率分别为48.5%和15.3%，同比分别下降3.5个百分点和4.2个百分点。 Q2业绩表现： 第二季度实现营收5.66亿元，同比增长2.6%；归母净利润0.72亿元，同比下降26.6%。Q2毛利率和净利率分别为49.3%和13.1%，同比分别下降3.5个百分点和6.1个百分点，显示出盈利压力在第二季度更为显著。 核心业务板块表现与战略拓展 家禽业务：业绩压舱石，持续稳定增长。 上半年家禽业务实现营收4.9亿元，同比增长14.9%，毛利率为63.95%，同比仅下降0.7个百分点，基本保持稳定。这主要得益于核心大单品高致病禽流感疫苗市场渠道完善带来的销售增量，以及马立克疫苗在集团客户销售上的突破和市占率提升。 制剂及原料药业务：受市场价格影响，毛利空间受压缩。 上半年制剂及原料药业务实现营收4.8亿元，同比增长2.3%。但该业务毛利率为36.9%，同比大幅下降6.2个百分点。主要原因是兽药原料药市场整体价格低位运行，叠加下游需求不足，导致该业务板块的盈利空间受到挤压。 家畜业务版图延伸与实力提升： 公司于2024年上半年成功收购保定收骏100%股权，间接持有必威安泰55.20%的股权。此次收购使公司业务版图延伸至畜用疫苗市场中最大的单品——口蹄疫疫苗。通过整合，公司能够为客户提供更丰富的口蹄疫解决方案，并实现集团客户、规模场及散户等客户资源的共享，大幅提升了为家畜养殖企业提供全生命周期疫病整体解决方案的实力，预计将促进家畜板块进入高速增长期。 宠物业务的创新与增长潜力 猫三联市场推广快速发力： 2024年上半年，公司在宠物产业生态圈再添爆品，猫三联市场推广取得显著进展。通过阶梯式订货政策刺激经销商积极性，全国招商40多家，覆盖医院门店5700+，并覆盖瑞派宠物医院500多家，覆盖率超过90%。 品牌影响力持续提升： 公司在全国范围内召开了15场大型专科会，吸引了超千名宠物医生参与，有效提升了瑞喵舒品牌的影响力。 新品储备丰富，产品矩阵持续完善： 公司积极协调内外资源，加快推进环舒宁、超比欣、化毛片等宠物药品的新品上市准备工作。随着新产品的持续推出，宠物药苗产品矩阵将进一步丰富，产品竞争力有望持续提升，为公司打开新的成长空间。 投资展望与风险提示 盈利预测与投资评级： 浙商证券研究所预计瑞普生物2024年至2026年归母净利润分别为4.68亿元、5.53亿元和6.63亿元，同比分别增长3.40%、18.11%和19.92%。对应PE分别为12倍、10倍和9倍。鉴于公司在行业经营压力下仍能保持传统经济动物业务稳定增长，并积极垒高新兴宠物业务的先发优势，分析师维持“买入”评级。 主要风险提示： 包括新品上市不及预期、下游周期反转不及预期以及突发重大动物疫病等。 总结 瑞普生物在2024年上半年实现了营业收入的逆势增长，但受兽药原料药价格低位运行影响，盈利能力有所承压。公司通过巩固家禽业务的稳定增长，并战略性收购保定收骏以拓展家畜口蹄疫疫苗市场，显著提升了其在经济动物疫病整体解决方案领域的竞争力。同时，公司在宠物业务领域积极创新，猫三联疫苗市场推广成效显著，并储备多款新品，为未来发展注入强劲动力。分析师基于公司稳健的传统业务和快速发展的创新业务，维持“买入”评级，展望公司未来盈利能力的持续提升，但需关注新品上市、下游周期及动物疫病等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 登康口腔在2024年上半年面对行业整体增长乏力的背景下，实现了营收和归母净利润的逆势稳健增长，显示出其强大的市场韧性。公司通过持续优化产品结构，特别是中高端专研和医研产品的销售占比稳步提升，有效助推了毛利率的显著改善。这表明公司在提升产品附加值和市场竞争力方面取得了积极成效。 市场份额提升与渠道创新 报告期内，登康口腔的市场份额稳步提升，尤其在牙膏线下渠道零售额份额中排名升至行业第三、本土品牌第二，并在抗敏感细分领域保持绝对领先地位。同时，公司积极拥抱数字化转型，电商渠道实现高速增长，成为其第二增长曲线。通过精细化运营和平台资源整合，公司有效积累用户资产，实现了“人货场”的有效连接，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024H1业绩表现 收入与利润逆势增长 2024年上半年，登康口腔实现营业收入7.03亿元，同比增长5.4%；归母净利润0.72亿元，同比增长9.8%；扣非后归母净利润0.55亿元，同比增长6.3%。其中，第二季度单季实现收入3.43亿元，同比增长5.7%；归母净利润0.35亿元，同比增长4.2%；扣非后归母净利润0.27亿元，同比增长14.2%。公司整体经营表现符合市场预期，在口腔护理行业线下零售增势疲弱的背景下，展现出逆势增长的韧性。 市场份额与渠道策略 线下市场份额稳步提升 根据尼尔森数据，2024年上半年我国线下牙膏市场销售规模为107.72亿元，同比下降3.7%；线下牙刷市场销售规模为32.98亿元，同比下降14.3%。尽管行业整体面临挑战，登康口腔仍实现稳健增长。其中，成人牙膏销售收入5.50亿元，同比增长7.1%，是公司主要增长动力。同时，公司产品结构持续升级优化，中高端专研、医研产品销售占比稳步提升。报告期内，公司牙膏产品在线下渠道零售额份额占比达到8.57%，行业排名升至第三位，本土品牌中位居第二。“冷酸灵”品牌在抗敏感细分领域线下零售市场份额约为62.92%，稳居领导地位。冷酸灵品牌牙刷线下市场零售额份额占比提升至5.64%，位居行业第二、本土品牌第二。 电商渠道成为增长新引擎 从渠道来看，2024年上半年公司经销、直供、电商模式分别实现营业收入5.17亿元、0.20亿元和1.61亿元，同比分别增长0.04%、1.69%和28.26%。电商渠道表现尤为亮眼，成为公司重要的增长驱动力。公司通过“顶层设计，战略发展，精细落地”的指导方针，在中心电商和兴趣电商两大平台构建电商产品矩阵，并进行精细化运营及平台资源深度整合。通过用户沉淀、营销转化，公司有效积累用户资产池，实现C端用户精准运营和“人货场”的有效连接，形成了公司的第二增长曲线，助推销量和利润的新增长。 盈利能力与费用控制 产品结构优化助推毛利率提升 2024年上半年，公司毛利率为46.93%，同比提升4.14个百分点。具体来看，成人牙膏和成人牙刷的毛利率分别为48.14%和32.96%，同比分别提升4.45和1.28个百分点。毛利率的显著提升主要得益于公司产品结构优化升级，优势品类成人牙膏、牙刷的毛利率均有明显改善。第二季度单季毛利率为45.36%，同比提升0.94个百分点。 品牌建设投入与费用率分析 2024年上半年，公司净利率为10.30%，同比提升0.41个百分点。销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为30.16%、4.09%、3.57%和-0.88%。其中，销售费用率同比提升3.98个百分点，主要原因为公司持续深化品牌建设以提升品牌影响力。公司聚焦核心产品冷酸灵医研抗敏专效修护牙膏，在抖音、小红书等平台进行破冰推广和持续蓄水。同时，公司还通过私域运营多样化内容升级和数字化媒体矩阵建设，截至2024年上半年，冷酸灵品牌私域沉淀会员已达133万。第二季度单季归母净利率为10.25%，同比下降0.15个百分点。 现金流与运营效率 经营现金流显著改善 2024年上半年，公司实现经营现金流净额0.53亿元，同比增长65.05%，收现比同比提升6.3个百分点至118.29%。在经营效率方面，应收账款周转天数同比减少3.11天至8.3天，存货周转天数同比增加11.56天至103.12天。经营现金流的显著改善反映了公司良好的回款能力和资金管理效率。 盈利预测与风险提示 长期增长潜力与估值展望 登康口腔作为抗敏牙膏领域的绝对龙头，未来增长潜力充足。公司将通过产品持续高端化升级及多元化品类布局，并在渠道端进一步完善下沉市场布局，同时切入抖音等势能强劲的线上平台。浙商证券预计公司2024-2026年营业收入分别为14.61亿元、16.95亿元和19.50亿元，同比增长6.16%、16.06%和15.01%；归母净利润分别为1.52亿元、1.80亿元和2.11亿元，同比增长7.53%、18.24%和17.50%。对应当前市值，公司PE分别为28倍、24倍和20倍，维持“增持”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本大幅波动、销量及价格提升不及预期以及募投项目进展不及预期等，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 登康口腔在2024年上半年展现出强劲的经营韧性，在口腔护理行业整体承压的环境下，实现了营收和利润的逆势稳健增长。这主要得益于公司持续的产品结构优化，中高端和医研产品占比提升有效拉动了毛利率的改善。同时，公司在市场份额方面稳步提升，特别是在抗敏感牙膏细分市场保持领先地位。电商渠道的快速发展成为公司新的增长引擎，通过精细化运营和数字化策略，有效拓展了市场空间。尽管面临行业竞争和成本波动等风险，但公司在产品高端化、品类多元化和渠道下沉及线上拓展方面的战略布局，预示着其未来仍具备充足的增长潜力。浙商证券维持对登康口腔的“增持”评级，看好其长期发展前景。

中心思想 品牌运营驱动业绩稳健增长 百洋医药在2024年上半年展现出稳健的经营态势，核心品牌运营业务实现双位数增长，成为公司业绩增长的主要驱动力。收入结构持续优化，高毛利品牌运营业务占比提升，有效对冲了批发业务的调整影响。 盈利能力与经营质量持续改善 公司盈利能力显著提升，扣非归母净利润增速远超营收增速，毛利率和净利率均有改善。同时，经营性现金流保持良好，应收账款周转效率有望随着业务结构调整而进一步优化，显示出公司健康的财务状况和持续优化的经营质量。 主要内容 投资要点分析 业绩表现：品牌运营稳健增长，收入结构持续优化 2整体业绩概览： 2024年上半年，百洋医药实现总收入35.95亿元，同比微降1.10%；归母净利润3.69亿元。其中，核心品牌运营业务收入达到22.84亿元，同比增长11.88%，显示出强劲的增长韧性。 2季度业绩表现： 2024年第二季度，公司实现收入19.34亿元，同比下降0.76%；归母净利润2.03亿元，同比增长12.57%。品牌运营业务的增长有效支撑了整体利润表现。 成长性：核心产品增长韧性强，新动能持续释放 2品牌运营业务： 2024年上半年，品牌运营业务收入22.84亿元，同比增长11.88%；第二季度该业务收入13.64亿元，同比增长21.30%，增速显著加快。 2核心产品表现： 迪巧：上半年收入10.55亿元，同比增长20.32%。线上品规“小黄条”已展现强劲增长动能，新上线的“小粉条”预计将成为下半年迪巧增长的新驱动。 海露：上半年收入3.27亿元，同比增长24.22%。 安斯泰来：上半年收入2.86亿元，同比增长64.19%。 纽特数码：上半年收入0.58亿元，同比增长37.11%。 其他产品：合计收入5.58亿元，同比下降19.38%，预计主要与部分产品的运营合约阶段性调整有关。 2中长期展望： 核心品牌运营产品多具备较强“自付”属性，存量产品增长确定性高。随着百洋制药的潜在整合以及集团孵化的创新产品逐步落地，公司中长期成长弹性值得期待。 盈利能力：结构变化支撑盈利持续改善 2净利润增长： 2024年上半年，公司实现扣非归母净利润3.69亿元，同比增长27.19%；第二季度扣非归母净利润2.06亿元，同比增长24.50%。 2毛利率与净利率： 上半年公司毛利率为31.53%，同比提升1.89个百分点；其中品牌运营业务毛利率44.1%，基本持平。归母净利率为10.26%，同比提升1.93个百分点。 2盈利改善驱动因素： 净利率持续提升主要得益于品牌运营业务占比的持续提升，以及迪巧等高盈利能力成熟品种的增速快于品牌运营业务整体。 2未来趋势： 随着存量产品逐步进入成熟期，以及未来收入结构中附加值更高的创新产品占比提升，公司盈利能力有望进一步增强。 经营质量分析：现金流良好，周转效率有望优化 2经营性现金流： 2024年上半年，公司经营性现金流净额为3.49亿元，同比增长17.19%。自2022年第二季度以来，公司持续保持季度经营性净现金流为正，预计随着批发业务的进一步收缩，经营质量将持续优化。 2应收账款周转： 2024年上半年，公司应收账款周转天数为102天，同比增长约3天，主要受药品批发业务院端压力影响。随着批发业务持续压缩以及回款更快的线上销售模式占比提升，应收周转天数优化趋势明确。 盈利预测与估值：维持“增持”评级 2业绩预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为83.26亿元、93.08亿元和107.24亿元，同比增长10.07%、11.80%和15.20%。 2净利润预测： 预计归母净利润分别为8.44亿元、10.93亿元和14.09亿元，同比增长28.60%、29.53%和28.85%。 2估值： 对应EPS为1.61元/股、2.08元/股和2.68元/股。截至2024年8月29日收盘价，对应2024年PE为14倍。 2投资评级： 维持“增持”评级。 风险提示 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险。 核心产品销售波动风险。 新品牌拓展不及预期风险。 总结 百洋医药在2024年上半年展现出强劲的品牌运营增长韧性，核心业务收入实现双位数增长，有效驱动了公司整体业绩的稳健发展。尽管总收入受批发业务调整影响略有下降，但高毛利的品牌运营业务占比提升，使得公司盈利能力显著改善，扣非归母净利润增速远超营收增速，毛利率和净利率均有提升。经营性现金流保持良好，应收账款周转效率有望持续优化。展望未来，迪巧线上品规的持续放量、部分产品合约基数影响的消除以及中长期百洋制药整合和创新产品落地，将为公司提供持续的成长动能。基于对公司品牌运营业务的稳健增长、盈利能力的持续改善以及健康的经营质量的判断，报告维持对百洋医药的“增持”投资评级。同时，投资者需关注行业出清、核心产品销售波动及新品牌拓展不及预期等潜在风险。

中心思想 短期业绩承压与长期增长潜力 伟思医疗在2024年上半年面临短期业绩压力，营收和归母净利润均出现同比下滑，主要受外部环境变化及去年高基数影响。然而，公司通过持续的研发投入和新产品布局，在康复和医美领域展现出显著的长期增长潜力，预计下半年业绩将趋势向上。 创新驱动与多元化布局 公司积极推进产品创新和市场多元化战略，成功推出多款新产品并完成关键临床试验，进一步巩固了在经颅磁刺激仪、冲击波等康复设备领域的竞争优势，并加速拓展妇幼渠道和轻医美市场。这些创新产品有望成为公司新的增长点，驱动中长期业绩爆发。 主要内容 2024H1业绩承压分析 伟思医疗2024年上半年业绩短期承压，主要财务数据显示： 营收表现： 2024年上半年实现收入1.9亿元，同比下降12.8%。其中，第二季度收入为1.0亿元，同比下降16.4%。 净利润表现： 归母净利润为4962万元，同比下降29.7%；扣非归母净利润为4345万元，同比下降33.5%。若剔除股份支付影响，归母净利润为5908万元，同比下降19.2%。第二季度归母净利润为2787万元，同比下降31.2%；扣非归母净利润为2424万元，同比下降37.6%。 经营性现金流： 2024年上半年经营性现金流净额为3215万元，同比下降21.6%，但经营性现金流净额占经营活动净收益的比例为87.4%，同比略有提升。 业绩下滑主要归因于外部环境变化以及去年同期的高基数效应。 创新产品驱动与市场多元化布局 尽管面临短期业绩压力，伟思医疗在产品创新和市场拓展方面取得了显著进展，为未来增长奠定基础： 康复领域产品线强化： 自动导航的经颅磁刺激仪MagNeuro ONE系列产品顺利完成取证和发布，进一步加强了公司在经颅磁刺激仪和精神康复设备领域的竞争优势。冲击波产品也顺利取证上市销售，加大了公司在康复专科核心产品布局，提升了在康复理疗、疼痛管理等领域的综合竞争力。 医美领域新增长点： 皮秒激光临床实验全部完成，临床效果稳定可靠，正积极推进三类证注册流程。同时，高频电灼仪和塑形磁产品在妇幼渠道与轻医美市场持续取得销量突破，市场反馈积极。这些新产品的上市放量，有望加速形成新的增长点。 长期战略布局： 公司持续在运动康复、精神康复以及医美领域进行创新探索。随着康复政策的加速推进，公司康复基石业务有望逐步恢复增长。医美等能量源相关新产品预计将逐步贡献第二增长动力，驱动公司在中长期实现成长爆发。 盈利能力与费用结构优化展望 公司在盈利能力方面面临挑战，但未来有望通过规模效应和产品结构优化实现改善： 毛利率与净利率： 2024年上半年公司毛利率为70.6%，同比下降0.8个百分点；销售净利率为25.9%，同比下降6.2个百分点。毛利率下降主要受康复市场竞争加剧以及新产品上市初期尚未形成规模效应的拖累。预计随着新产品陆续放量带来规模效应，以及高毛利率产品占比的持续提升，毛利率下滑速度有望减缓。 期间费用率： 2024年上半年，销售费用率同比提升0.3个百分点，管理费用率同比提升3.8个百分点，财务费用率同比提升0.7个百分点，研发费用率同比提升3.3个百分点。展望2024年，随着公司业务快速增长摊薄费用，经营性费用率仍有降低趋势，有望带动净利率小幅回升。 财务预测与“增持”评级维持 基于对公司未来发展的积极预期，分析师维持了“增持”的投资评级： 盈利预测： 考虑到康复政策的加速推进将促进康复基石业务恢复稳定增长，以及医美等能量源相关新产品在2024-2026年有望带来较大的增量贡献，预计公司2024-2026年的每股收益（EPS）分别为2.06元、2.56元和3.19元。 估值分析： 当前股价对应2024年预测市盈率（PE）为11.3倍。 投资评级： 维持“增持”评级。 风险提示： 市场竞争加剧导致毛利率下降、新产品销售不及预期以及政策性事件等风险仍需关注。 总结 伟思医疗在2024年上半年经历了短期业绩承压，营收和归母净利润均出现同比下滑，主要受外部环境和高基数影响。然而，公司通过持续的研发投入和创新产品布局，在康复和医美两大核心领域取得了显著进展，包括经颅磁刺激仪MagNeuro ONE系列、冲击波产品顺利取证上市，以及皮秒激光临床试验完成和高频电灼仪、塑形磁产品在医美市场的突破。这些新产品有望成为公司未来业绩增长的新引擎。尽管毛利率和净利率短期受压，但随着新产品放量形成规模效应和高毛利率产品占比提升，盈利能力有望逐步改善。分析师维持“增持”评级，预计2024-2026年EPS将持续增长，看好公司在康复行业加速发展和赛道横向拓展下的中长期成长爆发力。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续优化 迈瑞医疗在2024年上半年实现了收入和归母净利润的双位数增长，剔除汇兑损益影响后增速更为显著，显示出公司强劲的内生增长动力。同时，毛利率和净利率均有所提升，经营性现金流大幅增长，反映了公司卓越的盈利能力和运营效率。 多元驱动下的长期成长潜力与低估值 公司通过区域扩张（国际市场表现亮眼）、产品线升级（高端产品和微创外科、体外诊断等业务高速增长）、客户深度渗透以及“三瑞”数智化解决方案的广泛应用，构建了多元化的成长引擎。结合国内政策利好和收购惠泰医疗的战略布局，公司有望进入业绩持续高增和估值修复的“戴维斯双击”阶段，当前估值处于明显低估状态，具备显著投资性价比。 主要内容 投资要点分析 业绩表现亮眼，汇兑影响下仍显韧性 2024年上半年，迈瑞医疗实现收入205.3亿元，同比增长11.1%；归母净利润75.6亿元，同比增长17.4%。值得注意的是，剔除汇兑损益影响后，归母净利润增速高达22.1%，显示出公司核心业务的强劲增长势头。其中，第二季度收入111.6亿元，同比增长10.4%；归母净利润44.0亿元，同比增长13.7%，剔除汇兑影响后增速为24%。扣非归母净利润也保持了稳健增长，上半年为73.8亿元，同比增长16.4%；第二季度为43.4亿元，同比增长13.9%。 成长性分析：多维度驱动业务扩张 业务拆分：区域与产线协同发展 分区域看： 国内市场收入126.2亿元，同比增长7.2%，其中体外诊断业务增长超过25%。 国际市场收入79.1亿元，同比增长18.1%，其中体外诊断业务增长超过30%。欧洲市场营收15.0亿元，同比增长37.9%；亚太市场营收17.6亿元，同比增长30.1%，国际市场表现尤为突出。 分产线看： 生命信息与支持业务收入80.1亿元，同比下降7.6%，但其中微创外科增长超过90%，硬镜系统实现翻倍增长，高值耗材如超声刀开始逐步放量，显示出产品结构优化和新兴业务的快速成长。 体外诊断业务收入76.6亿元，同比增长28.2%，其中化学发光业务增长超过30%，是公司增长的重要引擎。 医学影像业务收入42.7亿元，同比增长15.5%，其中超声高端及以上型号增长超过40%，高端化趋势明显。 客户突破与数智化方案深化 客户拓展： 公司在各产线均实现了高端客户的显著突破。生命信息与支持业务突破近40家全新高端客户，并有近130家已有高端客户实现产品横向突破；体外诊断产线突破近140家全新高端客户，近60家已有高端客户实现产品横向突破；医学影像产线突破近60家空白高端客户，其中超过40家实现重复采购。 “三瑞”装机： 公司的数智化解决方案持续渗透市场。“瑞智联”在国内累计装机医院数量超过900家，上半年新增超过200家，其中三甲医院达165家。“迈瑞智检”在全国装机近330家医院，约80%为三级医院，上半年新增115家。“瑞影云++”覆盖全国31个省市自治区，累计装机超过13,000套，上半年新增近2,400套。据公司统计，“三瑞”数智化方案过去三年累计销售额及带动设备销售额共计约45亿元，成为重要的增长驱动力。 整体评估：估值低估与发展新阶段 迈瑞医疗的内生增长稳健且高于国际头部医疗器械企业，盈利能力指标显著优于国内外TOP20企业中枢水平。当前公司估值与海内外对标公司及自身历史数据相比均处于明显低估位置。考虑到国内“加强重症医学服务能力建设”、“大型医疗设备以旧换新”等政策利好，以及收购惠泰医疗拓展优质赛道、海外拓展持续提速，公司有望迎来业绩高增持续性增强、利润及估值“戴维斯双击”的第五个发展阶段。 盈利能力分析：利润率与现金流表现优异 毛利率及净利率： 2024年上半年公司毛利率为66.25%，同比提升0.66个百分点；销售净利率为36.9%，同比提升2.03个百分点，显示出公司产品结构优化和成本控制的成效。 期间费用率： 销售费用率同比下降1.05个百分点，管理费用率同比下降0.30个百分点，研发费用率同比下降1.37个百分点，体现了公司在费用管理上的效率提升。财务费用率同比提升1.67个百分点。 经营性现金流： 2024年上半年公司经营性现金流净额高达85.0亿元，同比增长89.5%，占经营活动净收益比例为107.4%，同比提升明显，反映了公司强大的现金创造能力。其中，第二季度经营性现金流净额56.3亿元，同比增长78.8%。 盈利能力展望： 随着高端产品及高端市场占比逐步提升以及公司平台属性的增强，预计公司盈利能力仍有小幅提升趋势，经营费用率有望继续维持相对稳定。 盈利预测与估值：维持“买入”评级 基于全球医疗新基建浪潮带来的医疗器械需求释放、公司在海外及高端市场的加速拓展以及新兴业务打开长期成长空间，预计公司将持续保持较稳定的增长态势。预测2024-2026年公司EPS分别为11.53元、13.95元、16.95元。当前股价对应2024年PE为21.7倍，维持“买入”评级。 风险提示 需关注行业政策变化风险、集采等可能带来的产品价格下降风险以及新产品推广不及预期的风险。 总结 迈瑞医疗2024年上半年业绩表现强劲，收入和归母净利润实现双位数增长，尤其在剔除汇兑损益影响后增速更为突出。公司在国际市场和体外诊断、微创外科等新兴高增长业务领域表现亮眼，高端客户拓展和“三瑞”数智化解决方案的推广成效显著，为公司提供了多元化的成长动力。盈利能力方面，毛利率和净利率均有提升，经营性现金流大幅增长，显示出卓越的运营效率和现金创造能力。分析师认为，在政策利好、战略收购和海外扩张的共同作用下，迈瑞医疗有望进入业绩持续高增和估值修复的新阶段，当前估值处于低估状态，具备显著的投资价值，因此维持“买入”评级。同时，报告也提示了行业政策、集采和新产品推广等潜在风险。

中心思想 业绩改善与增长动能 本报告核心观点指出，泰格医药在2024年第二季度展现出业绩改善的积极信号，尤其体现在扣非净利润的环比增长和毛利率的提升。公司业绩的向上拐点主要由海外订单和跨国药企（MNC）订单的持续增长所驱动。尽管上半年整体收入和扣非净利润同比有所下滑，但Q2的环比改善趋势以及SMO业务的强劲增长，预示着公司经营效率的提升和市场需求的积极变化。 国际化战略与市场地位 报告强调了泰格医药在全球服务能力方面的持续提升，这使其在获取优质多区域临床试验（MRCT）订单方面具备优势。同时，跨国药企和器械公司在中国投入的增加，也为公司国内订单带来了弹性增长空间。作为本土临床CRO（合同研究组织）的龙头企业，泰格医药有望通过巩固其市场地位和加速国际化进程，实现中长期业绩的持续增长。基于对公司基本面和未来发展潜力的看好，报告维持了“买入”的投资评级。 主要内容 业绩表现：扣非净利润环比改善 2024年上半年业绩概览： 公司实现收入33.58亿元，同比下降9.50%；扣非净利润6.40亿元，同比下降19.30%。 第二季度业绩亮点： 2024年第二季度，公司收入为16.98亿元，同比下降10.92%；扣非净利润为3.37亿元，同比下降18.19%，但环比增长11.29%，显示出业绩的积极改善。 经营现金流情况： 2024年上半年经营活动产生的现金流净额为1.77亿元，同比下滑52.72%，主要原因包括大额存单产生的利息计入投资收益导致收到现金减少，以及支付给职工的现金增加。 业务结构分析：SMO业务驱动增长 临床试验技术服务： 该板块收入为16.37亿元，同比下降22.17%。下降的主要原因包括2023年上半年特定疫苗项目相关收入的较高基数，以及国内创新药临床运营业务受行业发展周期和竞争格局影响，新签订单金额和平均单价均有所下滑，导致执行工作量和收入相应减少。 临床试验相关及实验室服务： 该板块收入为16.59亿元，同比增长5.84%。其中，现场管理组织（SMO）业务受益于充足的业务需求和效率提升，实现了较快增长；数据管理与统计分析业务表现稳健；实验室服务收入与去年同期基本持平；医学影像和受试者招募等其他业务则一定程度上受到国内行业发展及周期影响，执行项目平均单价有所下滑。 盈利能力：Q2毛利率提升 第二季度毛利率表现： 2024年第二季度公司毛利率为41.51%，同比提升1.35个百分点，反映出公司内部经营效率的提升和成本结构的优化。 临床试验技术服务毛利率： 该板块毛利率为38.36%，同比下降1.38个百分点。主要由于国内临床运营业务执行订单的平均单价同比下滑，但公司通过人力成本调控等举措，一定程度上弥补了单价下滑带来的影响。 临床试验相关及实验室服务毛利率： 该板块毛利率为39.88%，同比提升0.19个百分点。其中，SMO业务毛利率提升明显，数统毛利率同比略有改善，而实验室服务的毛利率同比下降，主要受方达控股收入增长放缓及摊销拖累。 订单展望：MNC与本土出海需求强劲 新签订单增长： 2024年上半年，公司新签订单的数量和金额均较去年同期实现了较好的增长。 主要增长驱动力： 订单增长主要来源于跨国药企（MNC）在国内的临床需求，以及中国药企、生物科技公司及其合作伙伴在海外的临床需求增加。 国内订单企稳： 来自国内药企、器械公司和初创型生物科技公司在国内的订单需求企稳，金额同比有所增长。 未来展望： 报告看好公司在全球服务能力持续提升下，获取更多优质多区域临床试验（MRCT）订单的能力。同时，预期跨国药企和器械公司在中国的投入持续增加，将为公司国内订单带来弹性增长。长期来看，公司有望在本土创新药行业持续向上发展背景下巩固临床CRO龙头地位，并通过国际化持续突破实现中长期业绩增长。 盈利预测与估值：维持“买入”评级 盈利预期调整： 考虑到公司投资收益的波动性（2024年上半年公允价值变动净收益为-0.98亿元，而2023年上半年为5.30亿元），报告调整了2024-2026年的盈利预期。 每股收益预测： 预计2024-2026年公司每股收益（EPS）分别为1.96元、2.46元和3.09元（前次预测分别为2.54元、2.97元和3.57元）。 估值情况： 截至2024年8月29日收盘，公司股价对应2024年市盈率（PE）为26倍。 投资评级： 鉴于公司作为本土临床CRO龙头的地位、持续体现的龙头壁垒、业绩成长性以及国际化有望进入加速阶段，报告维持“买入”评级。 风险提示 创新药投融资环境恶化的风险。 临床试验政策波动的风险。 新业务整合不及预期的风险。 业绩不达预期的风险。 总结 泰格医药在2024年上半年面临收入和扣非净利润同比下滑的挑战，但第二季度扣非净利润环比增长11.29%，毛利率同比提升1.35个百分点，显示出积极的业绩改善趋势。公司业务结构中，临床试验技术服务受国内创新药行业周期和竞争影响有所下降，但临床试验相关及实验室服务板块，特别是SMO业务，表现出强劲的增长势头。新签订单数量和金额均实现较好增长，主要得益于跨国药企在国内的需求和中国药企出海的临床需求。尽管盈利预测有所调整，但报告基于公司作为本土临床CRO龙头的市场地位、持续的龙头壁垒、业绩成长性以及国际化加速的潜力，维持了“买入”的投资评级。同时，报告也提示了创新药投融资、政策波动、新业务整合及业绩不达预期等潜在风险。