中心思想 业绩增长强劲，多重因素驱动 本报告的核心观点指出，京新药业在2019年上半年实现了业绩的快速增长，主要得益于多方面因素的协同作用。公司通过国家药品集中采购（集采）实现了核心品种的销量显著提升，同时，其成品药产品梯队化战略稳步推进，多个重点产品贡献了可观的收入增长。此外，原料药板块的规模化优势日益凸显，以及医疗器械业务的稳定增长，共同构成了公司业绩增长的坚实基础。 战略布局深化，未来发展可期 公司在研发方面持续投入，仿制药研发进展顺利，并积极布局中枢神经领域，旨在实现该领域重点疾病的全覆盖，为公司带来长期的增长空间。财务方面，公司费用率保持稳健，尽管会计准则变动导致现金流结构调整，但整体盈利能力和资产效率表现良好。基于现有优势和战略布局，分析师维持了“谨慎推荐”的投资评级，认为公司估值具备吸引力，未来业绩确定性较高。 主要内容 核心业务表现与财务分析 2019年半年度业绩概览 根据公司2019年8月23日发布的半年度报告，京新药业在2019年上半年取得了显著的财务表现： 营业收入：18.59亿元，同比增长31.92%。 归属于母公司净利润：3.26亿元，同比增长52.89%。 扣除非经常性损益的净利润：2.48亿元，同比增长29.12%。 每股收益（EPS）：0.472元，同比增长61.64%。 从季度表现来看，公司第二季度（Q2）的业绩环比增长强劲： Q2营业收入：9.65亿元，环比增长8.04%。 Q2归属于母公司净利润：1.94亿元，环比增长47.97%。 Q2扣除非经常性损益的净利润：1.53亿元，环比增长63.81%。 集采放量与产品梯队化驱动 公司上半年业绩的快速增长主要得益于以下几个方面： 集采品种销量释放：随着国家药品集中采购的持续推进，公司集采品种销量逐步释放。 瑞舒伐他汀：实现营收3.95亿元，同比增长16%。 左乙拉西坦：实现营收0.48亿元，同比增长253%。 成品药产品梯队化推进： 匹伐他汀：实现收入1.29亿元，同比增长153%。 地衣芽孢杆菌：实现收入0.73亿元，同比增长56%。 康复新：实现收入1.37亿元，同比增长8%。 原料药板块规模化优势： 喹诺酮类原料药：上半年销售额达到2.98亿元，同比增长14%，体现了公司规模化优势。 特色原料药：上半年销售额达到2.43亿元，同比增长71%，主要受成品药销售带动。 医疗器械业务稳定增长：上半年收入2.19亿元，同比增长29%。其中，ODM定制销售1.87亿元，同比增长34%。 费用率与毛利率分析 费用率：上半年公司销售费用率为35.13%，管理费用率为11.32%，较今年一季度略有提升，但整体保持稳健。 现金流变动：投资、筹资现金流大幅变动，主要原因是会计政策变动导致交易性金融资产、可供出售金融资产等科目变化。 毛利率： 成品药毛利率：68.32%，同比下降5.86%。 原料药毛利率：29.74%，同比提升1.59%。 医疗器械毛利率：41.36%，同比提升0.50%。 研发战略与投资展望 仿制药研发进展与中枢神经领域布局 公司持续推进研发布局，上半年研发投入达1.40亿元。在仿制药方面取得了多项进展： 瑞舒伐他汀分散片：已获批生产。 仿制药注册申请/一致性评价：美金刚缓释胶囊、盐酸普拉克索缓释片等6个品种已提交注册申请或一致性评价。 公司重点布局中枢神经领域，未来有望逐步实现癫痫、帕金森病、阿尔茨海默症等中枢神经重点疾病领域的全覆盖。针对失眠的创新药EV201的II期临床试验正在进行中。 投资建议与风险提示 投资建议：分析师认为公司具备原料药制剂一体化优势，现有品种稳步增长，中枢神经领域的研发布局将带来长期增长空间。 EPS预测：预计2019-2021年EPS分别为0.71元、0.93元、1.12元。 估值：按2019年8月23日收盘价（12.99元）计算，对应2019年PE为18.3倍，2020年为14.0倍，2021年为11.6倍。公司2019年估值低于可比公司。 评级：维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 带量采购带来的不确定性。 一致性评价进展不及预期。 盈利预测与财务指标（2018-2021E） 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,944 3,768 4,704 6,017 增长率（%） 32.7% 28.0% 24.8% 27.9% 归属母公司股东净利润（百万元） 370 515 674 812 增长率（%） 40.0% 39.1% 30.9% 20.5% 每股收益（元） 0.51 0.71 0.93 1.12 PE（现价） 25.4 18.3 14.0 11.6 PB 2.6 2.4 2.2 1.9 毛利率 64.9% 65.4% 66.5% 67.1% 净利润率 12.6% 13.7% 14.3% 13.5% 净资产收益率ROE 10.4% 13.3% 15.6% 16.5% 经营活动现金流（百万元） 523 436 1,066 730 总结 京新药业在2019年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅增长。这一增长主要得益于国家集采政策下核心品种销量的显著提升，以及公司成品药产品梯队化战略的有效实施。瑞舒伐他汀和左乙拉西坦等重点产品贡献了重要的收入增量，同时，原料药板块的规模化优势和特色原料药的快速增长，以及医疗器械业务的稳定发展，共同支撑了公司的整体业绩。 财务方面，公司费用率保持稳健，盈利能力持续增强，毛利率在原料药和医疗器械板块有所提升。在研发投入方面，公司持续加大投入，仿制药研发进展顺利，并积极布局中枢神经领域，致力于实现该领域重点疾病的全覆盖，这为公司未来的长期发展奠定了坚实基础。尽管面临带量采购和一致性评价进展的不确定性风险，但分析师基于公司原料药制剂一体化优势、现有品种的稳步增长以及中枢神经领域的战略布局，维持了“谨慎推荐”的投资评级，并认为公司当前估值具备吸引力，未来业绩增长的确定性较高。

中心思想 业务整合驱动营收增长，盈利结构优化显成效 白云山在2019年上半年通过子公司并表实现了营收的显著增长，尽管并表效应导致整体毛利率和期间费用率有所下降，但扣除并表影响后，公司主营业务的内生增长依然稳健。特别是大健康板块通过控费维价措施，大幅提升了毛利率，显示出公司在优化盈利结构方面的积极成效。 医药创新与渠道协同，奠定长期发展基础 公司持续推进医药新品研发，致力于培育“大品种”和“时尚中药”，并在研发成果和仿制药一致性评价方面取得进展。同时，通过加强大南药与大商业板块的协同效应，利用现有配送网络和物流优势，为公司未来的长期稳健发展奠定了坚实基础。 主要内容 事件概述 2019年半年度业绩概览 白云山于2019年8月22日发布半年报，报告期内公司实现营业收入333.41亿元，同比大幅增长124.67%。归属于母公司股东的净利润为25.48亿元，同比下降2.73%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润达到22.02亿元，同比大幅增长43.10%，基本每股收益为1.57元。 分析与判断 子公司并表影响与主业稳健增长 并表效应显著拉升营收规模 2019年上半年，公司营收实现124.67%的同比高速增长，主要得益于2018年5月完成对医药公司30%股权收购以及10月完成对王老吉药业48.05%股权收购后将其纳入合并报表范围。并表因素贡献了166.14亿元的营收增量。扣除并表影响后，公司营收实际同比增长约12.71%，显示出主营业务的内生增长依然稳健。 毛利率与费用率结构性变化 受低毛利率的大商业业务并表影响，公司整体毛利率在2019年上半年下降9.93个百分点至22.34%，期间费用率下降7.04个百分点至13.57%。具体来看，销售费用率下降5.12个百分点至9.54%，管理费用率下降2.62个百分点至3.79%，而财务费用率则上升0.7个百分点至0.24%。 第二季度业绩表现 2019年第二季度，公司单季度实现营收152.86亿元，同比增长92.74%；归母净利润12.71亿元，同比下降27.55%。但扣除非经常性损益后的归母净利润为8.32亿元，同比增长24.5%，进一步印证了公司主营业务的稳健增长。第二季度毛利率为19.21%，同比下降7.59个百分点；期间费用率11.38%，同比下降4.35个百分点。 大健康板块盈利能力提升与市场策略 营收平稳增长与毛利率大幅提升 2019年上半年，公司大健康板块实现营收58.54亿元，同比增长10.98%，增速保持平稳。王老吉大健康公司通过实施控费维价措施，有效控制了营业成本，使其同比下降10.53%。这一策略显著增厚了毛利率，大健康板块毛利率水平达到49.58%，同比大幅提升12.12个百分点。 凉茶业务创新与品牌年轻化 凉茶业务持续深挖“吉文化”精髓，并积极培育新品类，构建以红罐王老吉为核心的产品群。2019年上半年，王老吉巩固年轻化战略，夏季档以“越热越爱走出去”为传播主题，并启用新代言人。同时，公司积极推出新品，如王老吉刺柠吉系列和茉莉凉茶等，以适应市场需求和拓展产品线。 医药新品开发与板块协同效应 医药研发成果与产品线布局 公司在医药产品开发方面，以“大品种”为核心，致力于培育“时尚中药”和“巨星品种”。研发成果丰硕，研究总院的“国家犬类实验动物资源库”成功入选国家科技资源共享服务平台名单。集团共获得5项生产批件（含补充申请批件），13项国内发明专利授权，4项实用新型专利，并新增2个省级工程技术中心。仿制药一致性评价工作稳步推进，头孢呋辛酯片已获得一致性评价批件。 渠道拓展与内部协同增强 在医药渠道拓展方面，公司采取“深耕+开拓”策略，积极拓展医院社区医疗业务，并加快终端配送渠道下沉及零售业务布局。通过借助大商业板块的配送网络和物流优势，公司大南药与大商业板块的协同效应将进一步增强，为公司长期稳健发展提供有力支撑。 盈利预测与投资建议 业绩展望与估值分析 民生证券研究院预计白云山2019-2021年营业收入将分别达到573.90亿元、631.29亿元和690.35亿元，同比增速分别为35.90%、10.00%和9.40%。归属于母公司股东的净利润预计分别为32.52亿元、37.60亿元和44.60亿元，同比增速分别为-5.50%、15.60%和18.60%。对应每股收益分别为2.00元、2.31元和2.74元。 当前股价对应的市盈率（PE）分别为20倍、17倍和15倍。考虑到医药板块整体估值约为37倍，其他饮料板块整体估值约为16倍，白云山在经营稳健性和未来长期成长性方面具备优势。 投资评级 基于上述分析，民生证券研究院维持对白云山的“推荐”评级。 风险提示 主要风险因素 公司面临的主要风险包括新品市场开发进度不及预期、核心产品毛利率明显下滑以及财务状况恶化等。 总结 白云山在2019年上半年通过成功的子公司并表策略，实现了营收的爆发式增长，同时，扣除并表影响后，公司主营业务仍保持了稳健的内生增长。大健康板块通过精细化管理和控费维价措施，显著提升了毛利率，展现出良好的盈利能力。在医药领域，公司持续投入研发，取得了多项创新成果和专利，并积极推进仿制药一致性评价。此外，公司通过加强内部板块间的协同效应和拓展多元化渠道，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管面临新品开发和毛利率波动的风险，但鉴于其稳健的经营和长期成长潜力，公司仍被维持“推荐”评级。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动 天宇股份在2019年上半年实现了营收和净利润的显著高增长，主要得益于核心产品沙坦类原料药的量价齐升以及公司产品结构的持续优化。毛利率的显著提升印证了公司在市场竞争中的优势地位和盈利能力的增强。 长期竞争力与投资展望 展望下半年，沙坦类产品的量价逻辑有望持续，公司通过恢复CEP证书和加强质控，进一步巩固了市场地位。同时，丰富的储备品种为公司提供了长期的成长动力。基于此，分析师上调了业绩预期，并维持“推荐”评级，认为公司短期业绩将保持快速增长，长期竞争力亦在逐步构建。 主要内容 一、事件概述 2019年8月22日，天宇股份发布2019年半年度报告，显示公司业绩实现爆发式增长。 财务表现: 上半年实现营业收入9.78亿元，同比增长51.30%；归属于母公司股东的净利润为2.54亿元，同比大幅增长526.37%；扣除非经常性损益的净利润为2.40亿元，同比增长574.31%。 二、分析与判断 量价双重驱动上半年业绩，收益产品结构优化毛利率持续提升 公司上半年业绩的显著提升主要由“量”和“价”双重因素驱动，并受益于产品结构的持续优化。 业绩驱动因素: 核心品种沙坦类产品价格上涨，以及公司产能规划和效率提升，共同推动了业绩增长。 季度表现: 第二季度营收4.80亿元，归母净利润1.26亿元，扣非净利润1.30亿元，同比分别增长38.01%、522.99%、491.91%，与第一季度规模基本持平。 毛利率提升: 公司毛利率呈现明显上升趋势，从2018年的40.27%提升至2019年第一季度的48.58%，并在2019年上半年进一步提升至52.04%。这主要归因于核心品种的提价以及高附加值原料药销售占比的持续提升，上半年高附加值原料药销售占比已达55.04%，较2018年提升10.76个百分点。 预计下半年量价逻辑持续，对价格波动防御性较强 分析认为，下半年沙坦类产品的量价行情有望持续，且公司对价格波动具有较强的防御能力。 销量增长预期: 公司CEP证书于5月恢复，新增的缬沙坦产能将迅速投产，预计下半年有望为欧洲客户大批量供货，从而推动公司产品销量继续提升。 价格高位维持: 江苏3.21安全事故导致沙坦类原料药上游产品邻氯苯腈供需失衡，预计沙坦类中间体价格将上涨，并通过价格传导机制使沙坦类原料药价格维持在高位。公司半年度报告中披露的前三季度净利润预计在1.73亿至1.96亿元之间，印证了这一观点。 价格波动防御性: 健康网数据显示，公司出口单价略低于市场报价，这主要由于公司与较多客户维持长期合作关系，使得公司在未来市场价格波动中具有较强的防御能力。 质控力度+储备品种打造长期竞争力 公司通过加强质量控制和丰富储备品种，正在构建长期的核心竞争力。 质量控制提升: 杂质事件后，监管部门对沙坦类原料药质量要求提高，FDA甚至将致癌杂质调查扩大至溶剂供应商。公司自去年起加大包括溶剂在内的生产物料的质控力度，有望在日益严格的监管环境中脱颖而出。 储备品种丰富: 恒格列净、赛洛多辛及多款心血管药品原料药等储备品种有望在1至2年内实现商业化，预计将为公司带来长期的成长持续性。 三、投资建议 基于公司当前量价驱动下的快速增长以及对三季度业绩的积极预期，分析师上调了业绩预测并维持“推荐”评级。 业绩预测: 预计2019-2021年每股收益（EPS）分别为2.93元、3.02元、3.33元。 估值: 按2019年8月21日收盘价计算，对应市盈率（PE）分别为11.8倍、11.5倍、10.4倍。 四、风险提示 报告提示了可能影响公司业绩的风险因素： 原料药出现未知杂质。 上游原材料大幅涨价。 原料药大幅降价。 总结 天宇股份2019年上半年业绩表现亮眼，营收和净利润均实现大幅增长，主要得益于沙坦类核心产品的量价齐升以及产品结构优化带来的毛利率提升。展望下半年，随着CEP证书的恢复和上游供需紧张，沙坦类产品的量价逻辑有望持续，公司通过长期合作关系也具备较强的价格波动防御能力。此外，公司在质量控制方面的投入和丰富的储备品种将为其构建长期竞争力。基于对公司未来业绩的积极预期，分析师维持“推荐”评级，但同时提示了原料药杂质、原材料价格波动和产品降价等潜在风险。

中心思想 业绩增长承压与战略转型 透景生命在2019年上半年实现了营业收入的稳健增长，但归母净利润和扣非后归母净利润的增速显著放缓，主要原因在于公司为拓展市场和布局未来而加大了仪器投放、研发投入以及直销模式的推广，导致销售费用和研发费用大幅提升，短期内对利润端形成压力。公司正积极从三级医院市场向二级医院市场拓展，并通过加大仪器投放量来为未来的试剂销售奠定基础，这体现了其在市场策略上的积极调整。 长期增长潜力与经营挑战并存 尽管短期业绩承压，但公司在研发方面取得了显著进展，多款新产品完成临床并提交注册申请，肺癌甲基化检测产品和自身免疫检测产品已逐步进入市场，同时全自动流式荧光发光免疫分析仪的国产化也已实现，这些都预示着公司未来产品线的丰富和市场竞争力的提升，为长期增长提供了坚实基础。然而，仪器投放效率有待提升、固定资产周转率持续下降、经营活动现金流大幅下滑以及应收账款和存货的快速增长，也揭示了公司在经营管理和资金周转方面面临的挑战，需要持续关注和优化。 主要内容 一、事件概述：2019年半年度业绩概览 2019年8月19日，透景生命发布了2019年半年度报告，报告显示公司在营收方面保持增长，但利润增速有所放缓。 财务表现回顾 营业收入： 上半年实现1.75亿元，同比增长24.35%。其中，第二季度营业收入为1.07亿元，同比增长23.12%。 归母净利润： 上半年为0.55亿元，同比增长6.37%。第二季度归母净利润为0.39亿元，同比增长1.22%。 扣非后归母净利润： 上半年为0.45亿元，同比增长9.43%。第二季度扣非后归母净利润为0.31亿元，同比增长10.13%。 经营活动产生的现金流： 上半年为0.42亿元，同比下降36%。 从数据可以看出，公司营收保持了两位数的增长，但净利润增速明显低于营收增速，尤其是在第二季度，归母净利润增速仅为1.22%，显示出利润端面临较大压力。经营活动现金流的显著下降也提示了公司在现金管理和运营效率方面可能存在挑战。 二、分析与判断 试剂业务稳步增长，费用率提升影响利润 肿瘤标志与HPV产品驱动试剂收入增长 公司上半年体外诊断试剂业务表现强劲，实现收入1.64亿元，同比增长24.77%，占营业收入的94.14%，是公司营收的主要贡献力量。其中，肿瘤标志检测产品和HPV产品是核心增长点，合计实现收入1.56亿元，占试剂收入的94.60%。得益于公司流式荧光技术的独特性和产品结构的优化调整，试剂业务的毛利率上升了0.74个百分点，达到78.14%，显示出较强的产品盈利能力。 仪器投放加大，销售费用与周转率挑战 为拓展市场，公司在2019年第二季度显著加大了仪器投放力度，上半年共完成199台/套仪器的装机，其中包括76台/套流式荧光检测仪（预计全年投放量在150台左右）和3台化学发光检测仪。这一策略旨在逐步开拓二级医院市场，为未来的试剂产品销售打下基础。然而，仪器投放的增加也导致销售费用显著提升，上半年销售费用达到4938万元，同比增长36.65%，销售费用率提升了2.54个百分点至28.28%。 从资产负债表分析，仪器的投放主要集中在2019年第二季度。同时，固定资产周转率从2016年上半年至2019年上半年持续下降，这表明仪器投放带来的产出效率处于持续下降的趋势。报告认为，仪器投放带来的盈利拐点尚未体现，其效率和对利润的贡献仍需持续关注。 研发投入显著增加，净利率短期承压 除了仪器投放带来的销售费用增长，公司在研发方面的投入也大幅增加，对净利率水平产生了影响。上半年研发费用同比增长42.1%，远高于收入增速，达到2466万元，研发费用率提升了1.76个百分点至14.12%。高研发投入在一定程度上降低了净利率水平，导致2019年上半年扣非后归母净利润增速仅为9.43%，净利率下降了5.30个百分点至31.33%。 然而，从季度数据来看，扣非后归母净利润增速呈现逐季提升的趋势，从2018年第四季度的2.03%提升至2019年第一季度的7.82%，并在2019年第二季度进一步提升至10.13%。这可能预示着研发投入的效益正逐步显现，但其持续性仍有待进一步验证。 看好后续新品推出，研发实力得以验证 丰富产品管线，提升市场竞争力 公司上半年在产品研发和注册方面取得了积极进展，共有23个产品完成了临床试验并提交了产品注册申请。此外，公司还完成了2个产品的延续注册和36个产品的许可事项变更，这些工作导致注册报批费用大幅提升，也反映了公司在产品线拓展上的积极投入。上半年研发费用达到2466万元，同比增长42.06%，研发费用率提升至14.12%。 随着这些新产品陆续取得注册证，公司产品品类将更加齐全，有望在未来贡献更大的试剂收入。报告特别强调了以下亮点： 肺癌甲基化检测产品： 已在广东、海南、湖南三省取得物价批复，并累计完成了6个省份的物价申报工作。该产品已被约30家三甲医院作为新项目正式引入开展检测，显示出良好的市场接受度。 自身免疫检测产品： 公司自身免疫检测领域的首个产品——十五项自身抗体谱检测试剂盒（流式荧光发光法）已取得注册证书并完成了生产许可，可以正式进入市场销售，标志着公司在新的检测领域取得突破。 全自动流式荧光发光免疫分析仪(Tesmi F4000)： 公司委托开发的该款仪器已取得注册证书，实现了流式荧光检测仪的国产化，这将有助于公司更好地控制成本、提升供应链效率，并增强市场竞争力。 现金流量分析：经营质量有待提升 直销模式影响应收账款与现金流 2019年上半年，公司经营活动产生的现金流为0.42亿元，同比下降36%。尽管仪器折旧等非现金支出对经营活动现金流有正向贡献，但存货和经营性应收项目的快速增加对现金流形成了显著占用。 分析其原因，主要是公司直销占比的提升导致应收项目大幅增加，增加值达到1800万元（去年同期为减少560万元）。直销模式虽然有助于公司直接掌控市场和客户，但也带来了应收账款周转期的延长和资金占用的增加。同时，原材料的大幅增加导致存货增加值达到1560万元，同比增长103.8%，也对现金流形成占用。综合来看，报告认为公司的经营质量有待进一步提升，需要加强应收账款和存货管理，优化现金流状况。 三、投资建议：短期承压，长期可期 盈利预测与估值分析 报告认为，透景生命短期业绩受费用压制，但长期来看，随着新品陆续放量，公司有望实现持续增长。基于此，报告对公司2019年至2021年的每股收益（EPS）进行了预测，分别为1.73元、1.99元和2.36元。 根据2019年8月20日的收盘价，对应的市盈率（PE）分别为23.1倍、20.0倍和16.9倍。考虑到医疗器械板块约40倍的估值水平，报告首次覆盖并给予透景生命“谨慎推荐”评级，表明对公司长期发展潜力持肯定态度，但短期内需关注费用压力和经营效率的改善。 四、风险提示：市场与政策风险 潜在经营风险因素 报告提示了透景生命在未来经营中可能面临的风险，包括： 产品质量风险： 医疗器械和诊断试剂的质量直接关系到患者健康和公司声誉，任何产品质量问题都可能对公司造成重大影响。 市场竞争加剧风险： 体外诊断行业竞争激烈，新进入者和现有竞争对手的策略变化都可能对公司市场份额和盈利能力构成威胁。 监管政策变动风险： 医药行业的监管政策频繁变动，包括产品注册、物价管理、医保支付等方面的政策调整，都可能对公司的经营模式和业绩产生影响。 盈利预测与财务指标 关键财务数据预测 报告提供了透景生命2018年至2021年的盈利预测与财务指标汇总，具体数据如下： 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 365 440 534 651 增长率（%） 20.5% 20.7% 21.2% 22.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 142 157 181 214 增长率（%） 11.7% 10.6% 15.2% 18.6% 每股收益（元） 1.57 1.73 1.99 2.36 PE（现价） 25.1 23.1 20.0 16.9 PB 3.5 3.0 2.6 2.3 成长能力方面： 预计营业收入将保持20%以上的增长，净利润增长率在2019年略有放缓后，2020年和2021年将恢复至15%以上。 盈利能力方面： 毛利率预计维持在77%-78%的高位，净利润率预计在32%-38%之间，显示出公司较强的盈利能力。 偿债能力方面： 流动比率和速动比率均保持在较高水平，资产负债率极低，表明公司财务结构稳健，偿债能力强。 经营效率方面： 应收账款周转天数和存货周转天数相对较长，尤其存货周转天数在340天以上，提示了资金占用和管理效率提升的空间。 总结 透景生命2019年半年度报告显示，公司在营收方面保持了稳健增长，但由于加大仪器投放、研发投入以及直销模式的推广，导致销售费用和研发费用显著增加，短期内对归母净利润和扣非后归母净利润的增速造成压力，经营活动现金流也出现明显下滑。尽管面临短期业绩承压和经营效率挑战，公司在产品研发方面取得了显著进展，多款新产品即将上市，并实现了核心检测仪器的国产化，为未来的市场拓展和业绩增长奠定了坚实基础。报告给予“谨慎推荐”评级，认为公司短期业绩受费用压制，但长期来看，随着新品放量和市场策略的逐步见效，其增长潜力值得期待，同时需密切关注仪器投放效率、应收账款和存货管理，以提升整体经营质量。

# 中心思想 * **业绩增长驱动力分析**：京新药业2019年半年度业绩表现亮眼，营收和利润均实现显著增长。报告分析了成品药、原料药和医疗器械三大业务板块的增长情况，指出二线品种的快速放量是成品药增长的主要驱动力。 * **中枢神经领域布局的战略意义**：公司在中枢神经领域积极布局，通过首仿药和创新药的研发，有望在该领域实现全覆盖，为公司带来长期增长空间。 # 主要内容 ## 一、事件概述 * 公司发布2019年半年度业绩快报，营收、利润总额、归母净利润分别同比增长31.92%、51.88%、52.89%。 ## 二、分析与判断 * **成品药业务增长分析** * 成品药收入同比增长32%，二线品种如匹伐他汀、地衣芽孢杆菌等快速放量，弥补了带量采购带来的影响。 * **原料药和医疗器械业务分析** * 原料药收入同比增长33%，主要受益于喹诺酮类产品市场份额提升和新产品放量。 * 医疗器械收入同比增长29%，主要因为去年同期基数较低。 * **二线品种增长潜力** * 匹伐他汀凭借其适用于糖代谢异常病人的特点，有望继续保持高速增长。 * 地衣芽孢杆菌进入基药目录后持续快速增长。 * 康复新液的渠道整合接近完成，下半年增速有望提升。 * **中枢神经领域布局** * 公司在中枢神经领域重点布局，左乙拉西坦片和舍曲林片首家通过一致性评价，普拉克索和卡巴拉汀均已获批，美金刚缓释胶囊等处于研发阶段。 * 针对失眠的创新药EV201的II期临床进行中。 ## 三、投资建议 * 公司拥有原料药制剂一体化优势，现有品种稳步增长，中枢神经领域研发布局带来长期空间。 * 预计2019-2021年EPS分别为0.71、0.93、1.12元，对应PE为17.4、13.3、11.0倍。 * 公司19年估值低于可比公司，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 ## 四、风险提示 * 带量采购带来的不确定性；一致性评价进展不及预期。 # 总结 * **业绩增长与未来潜力**：京新药业2019年上半年业绩表现强劲，主要得益于二线品种的快速放量和各业务板块的稳健增长。公司在中枢神经领域的战略布局，有望为未来发展提供新的增长点。 * **投资建议与风险提示**：报告首次覆盖京新药业，给予“谨慎推荐”评级，并提示了带量采购和一致性评价进展不及预期的风险。

中心思想 业绩高速增长驱动因素 天宇股份在2019年上半年实现了显著的业绩增长，归母净利润同比增长超过500%，主要得益于沙坦类原料药的量价齐升。CEP证书的恢复加速了产品放量，同时上游原材料供应紧张导致价格维持高位，公司自产中间体有效对冲了成本压力。 中长期发展战略展望 公司通过与客户建立长期合作关系，有效应对潜在市场价格波动，保持了价格稳定性。此外，持续的环保投入使其在行业趋严的背景下具备竞争优势，而丰富的在研产品储备（如恒格列净、赛洛多辛及多款心血管药品原料药）则为公司提供了未来1-2年的长期成长动力和持续性。 主要内容 2019上半年业绩概览与短期驱动力 2019年半年度业绩预告分析 根据公司2019年7月8日发布的半年度业绩预告，天宇股份预计2019年上半年实现归属于母公司股东的净利润为2.5亿元至2.62亿元，相较于去年同期（4056.46万元）增长幅度高达516.34%至545.93%。预计非经常性损益对净利润的影响在1400万元至1600万元之间。 单季度利润表现与下半年销量预期 从单季度表现来看，公司第一季度归母净利润为1.28亿元，因此预计第二季度单季度利润在1.22亿元至1.34亿元之间，与第一季度基本持平。鉴于第二季度市场上沙坦类原料药的整体报价保持稳定，预计公司产品的供货进度也较为稳定。随着新产能的逐步投产，预计下半年公司产品销量将呈现持续提升的趋势。 短期量价齐升的核心逻辑 公司短期业绩增长的量价逻辑将持续维持： CEP证书恢复加速放量： 欧洲药典适用性证书（CEP）已于2019年5月24日获准恢复，这将使得公司新增的缬沙坦产能能够迅速投产，并有望在下半年为欧洲客户大批量供货。此外，在杂质事件后，国内外市场对高质量、高稳定性沙坦类原料药的需求显著提升，预计将进一步推动公司产品销量的增长。 原料药价格维持高位： 2019年上半年响水事件后，沙坦类原料药上游产品邻氯苯腈的供需失衡导致沙坦类中间体价格上涨。在价格传导机制下，预计沙坦类原料药价格仍将维持在高位。值得注意的是，公司具备自产中间体的能力，这为其提供了对上游涨价的防御作用。同时，邻氯苯腈的成本仅占终端原料药成本的一小部分，因此上游价格变化对公司整体业绩的影响预计不显著。 中长期增长潜力与财务展望 应对价格波动与环保优势 公司通过与众多客户维持长期合作关系，其出口单价略低于市场报价，这使得公司在短期内保持了价格的稳定性，并对未来可能出现的市场价格波动具有较强的防御能力。从长期角度看，公司在环保方面的持续投入使其有望在当前环保趋严的行业格局中脱颖而出，获得竞争优势。 丰富的产品储备提供长期成长性 公司拥有丰富的储备品种，包括恒格列净、赛洛多辛以及多款心血管药品原料药等。这些储备品种有望在未来1至2年内实现商业化，为公司带来持续的长期成长动力。 投资建议与财务预测 基于量价驱动下的短期业绩快速增长，以及良好的产品价格体系、雄厚的环保投入和丰富的产品储备所支撑的中长期成长持续性，民生证券维持对天宇股份的“推荐”评级。 盈利预测： 预计公司2019年至2021年的每股收益（EPS）分别为2.62元、2.93元和3.30元。 估值分析： 按2019年7月8日收盘价36.41元计算，对应的市盈率（PE）分别为13.9倍（2019E）、12.4倍（2020E）和11.0倍（2021E）。 主要财务指标预测（部分）： 营业收入（百万元）： 2018年1,467，2019E 2,277，2020E 2,563，2021E 3,017。 营业收入增长率（%）： 2018年23.5%，2019E 55.2%，2020E 12.6%，2021E 17.7%。 归属母公司股东净利润（百万元）： 2018年164，2019E 477，2020E 534，2021E 600。 净利润增长率（%）： 2018年63.4%，2019E 191.3%，2020E 12.0%，2021E 12.4%。 毛利率（%）： 2018年40.3%，2019E 47.1%，2020E 44.5%，2021E 42.5%。 净资产收益率ROE（%）： 2018年11.3%，2019E 25.1%，2020E 22.2%，2021E 20.2%。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险：原料药出现未知杂质、上游原材料价格大幅上涨、以及原料药价格大幅下降。 总结 天宇股份在2019年上半年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润同比大幅增长超过500%，主要得益于沙坦类原料药市场量价齐升的有利局面。CEP证书的恢复有效推动了产品销量的提升，而上游原材料价格上涨则在公司自产中间体的优势下，转化为业绩增长的驱动力。展望未来，公司通过长期客户关系维持价格稳定性，并凭借在环保领域的投入以及丰富的产品储备（如恒格列净、赛洛多辛等）确保了中长期的持续成长潜力。分析师维持“推荐”评级，并预计未来几年公司盈利将保持稳健增长，但同时提示了原料药杂质、原材料价格波动和产品降价等潜在风险。

中心思想 业绩增长多重驱动 雅本化学（300261）的未来业绩增长将由多重积极因素共同驱动。核心子公司南通雅本在经历短暂安全事故停产后已全面恢复生产，其作为公司农医药中间体业务的重要支柱，将重新贡献稳定营收和利润。同时，公司通过收购安阳艾尔旺，前瞻性布局餐厨垃圾处理领域，该业务在国家大力推行垃圾分类政策的背景下，面临广阔的市场空间和巨大的增长弹性。此外，公司在农药中间体领域的核心产品BPP产能持续扩张并获得长期订单，加之新农药中间体产品的陆续投放，进一步巩固了其行业龙头地位并开辟了新的利润增长点。 市场地位与发展潜力 报告认为，雅本化学凭借其在农药中间体定制生产领域的稳固龙头地位，以及在环保新能源（餐厨垃圾处理）领域的战略布局，展现出显著的市场竞争力和发展潜力。随着各项利好因素的逐步兑现，公司盈利能力有望持续提升。基于对公司未来业绩的积极预期，报告维持了“推荐”的投资评级，并预测了未来三年的每股收益及相应的估值水平，认为公司估值具备吸引力。 主要内容 一、事件概述 南通雅本安全事故停产与复产 2019年4月10日，雅本化学子公司南通雅本因废水处理区域发生安全事故而暂时停止生产，以配合相关调查。此事件对公司短期生产经营造成一定影响。然而，在2019年6月27日，南通雅本已收到政府部门下发的书面许可，获准恢复生产。公司表示，复产后将合理调配产能，以最大限度地减轻停产期间造成的经济损失，确保生产经营逐步恢复正常。 二、分析与判断 子公司恢复生产，业绩有望增长 南通雅本的复产对雅本化学的整体业绩具有关键意义。南通雅本位于如东沿海经济开发区洋口化学工业园，主要从事农医药中间体的生产与销售。其在2018年实现了10.13亿元的营业收入，占雅本化学总收入的56%，是公司营收和利润的重要贡献者。在停产期间，公司积极响应政府要求，认真排查各类安全隐患，加强作业现场安全管理，并对生产设备进行了维护和检修工作，为复产后的高效安全运营奠定了基础。随着南通雅本的全面恢复生产，其核心业务将重新贡献收入和利润，预计将带动公司整体业绩迎来显著增长。 布局餐厨垃圾处理隐形龙头，政策利好推动发展 雅本化学通过战略性收购，成功布局了餐厨垃圾处理这一新兴环保领域。公司于2018年1月完成了对安阳艾尔旺51%股权的收购。安阳艾尔旺是一家国家级高新技术企业，专业从事餐厨垃圾、市政污泥、畜禽粪污、城市有机生物垃圾等各类有机废弃物的无害化处理和资源化利用。其自主研发的“AAe厌氧消化处理技术”及系列技术产品和生产装备在实际应用中展现出良好的效果。 当前，中国政府正大力推动垃圾分类政策。九部门联合发布通知，要求自2019年起在全国地级及以上城市全面启动生活垃圾分类工作。政策目标明确：到2020年，46个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统；到2025年，全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统。在这一强有力的政策利好驱动下，作为餐厨垃圾处理领域的专业企业，艾尔旺未来有望获得更大的市场份额，其业绩增长将具备更大的弹性和广阔的发展空间。 农药中间体获长期订单，多种新产品放量在即 在农药中间体业务方面，雅本化学的核心产品——康宽（氯虫苯甲酰胺）中间体BPP展现出强劲的增长势头。康宽作为全球第一大植保品种，凭借其卓越的产品性能、不断开发的混配制剂以及持续挖掘的新应用领域，受到市场广泛关注，未来市场增长潜力巨大。BPP是公司农药业务利润的主要来源。 公司持续扩大BPP的产能以满足旺盛的市场需求。2017年底，BPP的产能为1000吨/年，截至报告发布时已扩产至1800吨/年，且整体利用率高达80%-90%。鉴于订单持续旺盛，公司计划通过新建生产线及工艺改进等方式进一步扩大产能。此外，公司于去年11月与全球领先的农业科技公司富美实签订了长期定制生产服务协议，这不仅进一步巩固了雅本化学在农药中间体定制生产领域的龙头地位，也为公司带来了稳定的订单流。随着新产线的运行趋稳和规模化生产优势的加强，预计公司产品的盈利水平将进一步提升。 与此同时，雅本化学也在积极推进新产品的研发和市场投放。2019年，公司滨海基地的两个农药中间体已获得生产批文，预计将在下半年开始产生效益，为公司提供新的利润增长点。 三、投资建议 盈利预测与投资评级 基于对公司子公司复产、垃圾分类政策利好以及农药中间体业务稳健增长的综合判断，报告对雅本化学的未来盈利能力持乐观态度。预计公司2019年至2021年的每股收益（EPS）将分别达到0.24元、0.34元和0.46元。按照当前股价计算，对应的市盈率（PE）分别为22倍、16倍和12倍。 与CS其他化学原料板块当前平均24倍的PE水平相比，雅本化学的估值具有一定的吸引力。考虑到公司在农药中间体行业中稳固的龙头地位，以及其在环保领域受益于国家政策利好所带来的业绩持续增长潜力，报告维持对雅本化学的“推荐”投资评级。 四、风险提示 潜在经营风险 报告提示了雅本化学未来可能面临的风险，包括：长期协议执行不达预期的风险，这可能影响公司订单的稳定性和盈利能力；原材料价格波动的风险，可能导致生产成本上升，进而影响利润空间；以及安全生产风险，如再次发生安全事故，可能导致停产并对公司业绩造成不利影响。 总结 雅本化学（300261）在经历子公司南通雅本短暂的停产后，已成功恢复生产，预计将重新贡献其在农医药中间体业务中的核心营收和利润。同时，公司通过收购安阳艾尔旺，前瞻性地布局了餐厨垃圾处理领域，该业务在国家大力推行垃圾分类政策的背景下，具备显著的市场增长潜力和弹性。此外，公司在农药中间体BPP业务上持续扩大产能并获得长期订单，加之新农药中间体产品的陆续投放，进一步巩固了其行业龙头地位并开辟了新的利润增长点。综合来看，多重积极因素将共同驱动雅本化学未来业绩的持续增长。基于对公司盈利能力的积极预测和其在细分市场的竞争优势，报告维持了“推荐”的投资评级，但同时也提示了长期协议执行、原材料价格波动和安全生产等潜在风险。

中心思想 农化平台整合与核心产品驱动 本报告核心观点指出，利民股份作为国内领先的保护性杀菌剂企业，正通过内生增长与外延并购双轮驱动，积极打造综合性农化平台。公司凭借在代森类、百菌清等核心杀菌剂产品上的市场领导地位和持续的产能扩张，实现了盈利能力的稳步提升。同时，通过现金收购威远生化，公司成功拓展了杀虫剂和除草剂领域的明星产品布局，进一步完善了农化产业链，拓宽了销售渠道，为未来业绩增长打开了广阔空间。 市场景气与新项目增量 报告强调，在全球农药行业景气度不减、国内环保高压导致供给侧改革的背景下，农药产品价格持续上行，为公司业绩增长提供了有利环境。利民股份的新增产能，如代森类高端产品、百菌清、吡唑醚菌酯和苯醚甲环唑等，将陆续投产并贡献显著增量。结合威远生化优质资产的并表效应，公司预计将实现营收和归母净利润的高速增长，估值水平有望得到修复，具备较高的长期投资价值。 主要内容 一、保护性杀菌剂领军企业，盈利能力稳步提升 多产品布局与市场地位巩固 公司概况与产品结构： 利民股份成立于1996年，2015年上市，专注于高效、低毒、低残留农药原药及制剂的研发、生产和销售。产品涵盖杀菌剂、杀虫剂和除草剂三大系列，共12种原药和67种制剂，是国内杀菌剂行业的领军企业之一。 核心产品优势： 公司是国内最大的杀菌剂企业之一，代森锰锌、百菌清、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧菌酯等杀菌剂的产能规模均居全国前列，具有较强的市场定价能力。 内生外延发展策略： 公司通过内生增长，积极募集资金建设苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯等新品种；通过外延并购，如2017年收购河北双吉巩固代森类产品优势，2019年联合欣荣投资及新威投资收购新奥股份旗下农兽药子公司（威远生化），以4.8亿元受让60%股权，布局阿维菌素、草铵膦等明星品种，丰富产品类别并拓宽销售渠道。 产能布局： 公司本部及子公司拥有多元化产能，杀菌剂板块包括4万吨/年代森类、3万吨/年百菌清（参股新河化工）、2000吨/年霜脲氰、5000吨/年三乙膦酸铝等，并规划新增三乙膦酸铝、石硫合剂、吡唑醚菌酯、苯醚甲环唑等产能。杀虫剂板块（威远）拥有2.5万吨/年威百亩、300吨/年阿维菌素（规划扩张至650吨/年）。除草剂板块（威远）拥有1000吨/年硝磺草酮、1500吨/年草铵膦（规划扩张至3000吨/年）。 竞争优势： 公司在技术、质量、品牌、规模和环保方面形成显著优势，拥有省级企业技术中心、博士后工作站，通过ISO9001和ISO14001认证，产品质量达到国际先进水平，是杜邦、先正达、拜耳等跨国农药公司的供应商。 业绩持续增长与业务结构优化 营收与利润表现： 受益于供给侧改革和环保高压，农药行业景气上行，公司自上市以来业绩保持高速增长。2018年实现营收15.19亿元（YOY+6.73%），归母净利润2.07亿元（YOY+50.93%）。2019年第一季度归母净利润同比增长40.63%，盈利能力持续提升。 业务构成： 农用杀菌剂是公司主要业务，占营收约80%。通过收购，除草剂和杀虫剂的营收占比逐渐上升。2018年杀菌剂贡献11.91亿元（78.4%），杀虫剂1.18亿元（7.8%），除草剂1.88亿元（12.4%）。 市场分布： 公司业务覆盖80多个国家和地区，位列中国农药出口额30强。国外市场主要集中在欧洲（与杜邦、拜耳等合作）、非洲和亚洲（泰国等东南亚地区）。 盈利能力： 2015-2018年，公司主要产品毛利率保持稳定，其中杀菌剂毛利率在25%-30%之间波动。销售净利润率呈现上升态势，2018年达到13.77%。 二、深耕农药细分市场，重点产品增长强劲 农药行业景气与全球市场格局 产业链分析： 化学农药行业上游为石油化工原料，下游为农林牧业及卫生领域，需求相对稳定。行业自身包括研发、中间体合成、原药制造、制剂制造及销售等环节，主要分为杀菌剂、除草剂、杀虫剂三大系列。 全球市场趋势： 2010年以来全球农药市场销售额整体呈上升趋势，2015年因气候、美元走强及农产品价格下跌有所下滑，但之后恢复增长。2017年全球作物保护类农药市场销售额达542.19亿美元，同比增长2.5%。 主要国家市场： 巴西仍是全球第一大农药国，但销售额持续下降。美国和中国市场增长显著，2017年中国农药销售额59.99亿美元，同比增长6.2%。全球农药市场整体保持3%-4%增长，中国市场对高效、环保农药需求增幅明显。 杀菌剂市场地位与核心产品扩张 杀菌剂市场概况： 杀菌剂是农药产品的重要组成部分，销售额逐年增加，占比上升。2017年全球杀菌剂销售额154.87亿美元，占比28.6%，同比增长4.9%。市场容量与小麦、大米、玉米、大豆、棉花等农作物种植面积正相关，存在刚性需求，预计未来将保持3%左右的增速。 公司在杀菌剂领域的领导地位： 在2016年全球销售额前15位的杀菌剂中，代森锰锌排名第3（9.21亿美元），百菌清排名第12（3.33亿美元）。利民股份通过收购河北双吉，巩固了代森锰锌的国内龙头地位，产能达4万吨/年，位列国内第一、全球第二。通过参股江苏新河，实现百菌清年产能3万吨，居全球第一。 核心产品产能持续扩张，增长动力显著 1、代森类：盈利水平稳定，市占率不断提升 产品特性与市场： 代森锰锌是广谱性多作用位点保护性杀菌剂，毒性低，可与多种内吸性杀菌剂复配。2016年全球销售额9.21亿美元，2014年后销售额持续增长。价格在2018年中上涨后回落，2019年5月底报价约21500元/吨。 产能格局与公司优势： 全球代森锰锌产能约22万吨/年，印度企业占据约70%。利民股份产能4万吨/年，位居国内第一、全球第四。公司在产品质量和成本上具优势，新增1万吨代森类产品中一半为锌含量更高的中高端产品代森联，将抢占印度中高端市场份额。 2、百菌清：供给格局改善，价格持续上涨 产品特性与市场： 百菌清是高效、低毒保护性杀菌剂，药效期长，可与多种活性成分复配。自1963年上市以来市场需求稳定。2016年全球销售额3.33亿美元。预计2020年需求增至6.2万吨，2025年达7.2万吨，新兴市场和欧美市场潜力大。 供给受限与价格上涨： 全球仅5家百菌清生产商，合计产能约6.2万吨。受先正达业务剥离、江苏维尤纳特火灾、美国飓风及国内环保高压影响，全球供给减少，推动价格持续上涨，目前稳定在5.5万元/吨。 公司地位与盈利： 公司参股子公司江苏新河百菌清产能3万吨/年，占全球总产能约48.4%，居全球首位。百菌清价格上涨为公司带来丰厚投资收益，预计将维持较高盈利水平。 3、硝磺草酮：玉米专用除草剂，发展前景良好 产品特性与市场： 硝磺草酮是HPPD抑制剂类广谱选择性除草剂，主要用于玉米田，杀草谱广、活性强、安全性高。2016年全球销售额4.89亿美元，在除草剂中排名第7。 国内市场与产能： 国内硝磺草酮市场年轻，在水稻、棉花、大豆等作物田上发展空间大。国内原药总产能约11100吨，利民股份产能1000吨，占比9.0%。 价格上涨与公司优势： 受中间体间苯二酚供不应求、苏北爆炸及环保压力影响，硝磺草酮供应紧张，价格持续上涨，目前报价26万元/吨。公司拥有硝磺草酮产能1000吨，并具备上游原材料1,3-环己二酮的生产能力，在降低成本方面具优势。 4、吡唑醚菌酯：杀菌剂全球销售额第三，新增产能即将投产 产品特性与市场： 吡唑醚菌酯是甲氧基丙烯酸酯类广谱杀菌剂，具有保护、治疗和根治作用。2016年全球销售额7.65亿美元，占全球杀菌剂总销售额的4.92%，排名第3。主要用于大豆、谷物、玉米等作物。中国市场销售额1732万美元，占全球2%，发展空间巨大。 专利到期与价格下降： 2015年6月中国化合物专利到期后，国内产能迅速扩张，导致价格逐步下降，当前报价19.4万元/吨。 公司产能规划： 国内吡唑醚菌酯原药企业80多家，产能约9000吨。公司已掌握合成工艺，计划建设1000吨产能，预计2019年完成审批，2020年贡献业绩。原料与三乙膦酸铝副产品有协调性，可降低生产成本。 5、苯醚甲环唑：投产在即，打造利润新增长点 产品特性与市场： 苯醚甲环唑属三唑类杀菌剂，广谱、高效、持效期长，内吸性好。广泛应用于水稻、果蔬、谷物等。2016年全球销售额4.38亿美元，排名第10位。中国消费量居世界第三，占比10%。 供给受限与价格高位： 2017年以来，环保压力及装置检修导致供应量下降，市场价格持续上涨并维持高位，目前在27.5万元/吨左右。 公司产能规划： 国内苯醚甲环唑产能约7800吨/年，新增产能有限。公司计划新增苯醚甲环唑产能，一期预计2019年第四季度建成投产，二期预计2020年落地，将为公司带来新的利润增长点。 三、现金收购威远生化，强强联合优势互补 优质资产注入与销售渠道拓宽 收购背景与标的资产： 2018年10月，公司公告拟现金收购新奥股份持有的河北威远生物化工有限公司、河北威远动物药业有限公司和内蒙古新威远生物化工有限公司100%股权。标的资产农药板块拥有阿维菌素等杀虫剂和草铵膦等除草剂技术，兽药板块弥补公司空白。 交易细节与业绩承诺： 标的估值8.07亿元，交易金额7.59亿元，利民股份以4.8亿元受让60%股权。新威投资承诺标的资产2019-2021年净利润分别不低于1亿元、1.1亿元和1.2亿元，合计不低于3.3亿元。 收购进展与渠道协同： 威远收购已获反垄断审查，基金备案完成，正在进行付款交割。威远公司拥有覆盖28个省份、1200多个县的国内营销网络，产品远销各大洲。收购后可实现销售渠道共享、导流，形成从研发生产到终端销售的一体化服务，拓宽应用市场。 进一步布局明星产品，丰富农药品类 1、草铵膦：合成工艺先进，整体市场扩张 产品特性与发展历程： 草铵膦是广谱触杀型除草剂，1986年上市。在中国市场，2014年百草枯水剂退出市场后，草铵膦市场迅速扩张，登记厂家增加，价格下降，应用范围扩大。 生产工艺优势： 草铵膦主要有三种合成工艺，威远生化采用的改良版Strecker工艺（连续气相法）具有工艺流程少、产率高、三废少、成本低、无操作风险等优点，是国内领先的生产工艺。 市场与价格： 主要应用于油菜、果园等高附加值经济作物。2016年全球草铵膦销售额6.60亿美元，位列除草剂第二。国内草铵膦产能3.73万吨/年，开工率较低。受新增产能投放预期影响，草铵膦价格由2018年11月初的19万元/吨跌至目前的12.5万元/吨。 威远产能： 威远拥有草铵膦产能1500吨/年，预计未来扩产至3000吨/年。 2、阿维菌素：供给受限，价格不断上涨 产品特性与市场： 阿维菌素是新型抗生素类杀虫、杀螨、杀线虫剂，广泛应用于多种作物，特别是水稻稻纵卷叶螟和二化螟。2016年全球销售额4.30亿美元，在杀虫剂中排名第9。 供给受限与价格上涨： 我国阿维菌素产能5980吨，但受环保压力影响，2017年实际产量3300吨，导致供应量减少，推动价格上涨。目前国内齐鲁制药、河北兴柏、河北威远三家市场占有率达70%。 威远产能： 威远拥有阿维菌素产能300吨/年，计划2019年9月扩张至650吨/年。公司有望利用威远销售渠道实现快速增长。 四、盈利预测与估值 盈利预测与增长驱动因素 核心假设： 公司作为杀菌剂龙头，通过收购河北双吉巩固代森锰锌地位，参股江苏新河获得百菌清稳健投资收益。未来产品将持续升级。 增长动力： 百菌清景气不减，2019年第一季度均价同比增长10%，新河公司新增1万吨产能逐步放量，量价齐升助力业绩增长。 公司1万吨代森类新产能将于2019年6月底建成，定位高端产品市场，提升盈利能力。 年产500吨苯醚甲环唑项目预计2019年下半年建成，1000吨吡唑醚菌酯有望年内完成审批，1万吨石硫合剂全自动化生产车间明年启动建设，新项目陆续投产带来持续增量。 财务预测： 考虑威远6月开始并表7个月，预计公司2019-2021年营业收入分别为28.14、39.20、44.51亿元，归母净利润分别为3.45、4.52、5.37亿元，对应EPS分别为1.22、1.59、1.89元。 估值分析与投资建议 历史估值： 公司上市以来TTM法平均估值水平在45倍左右，目前股价对应估值约17倍，处于历史绝对低位。 可比公司分析： 选取扬农化工、长青股份、利尔化学等农药板块上市公司作为可比企业。 ROE与成长空间： 公司主营产品处于高景气周期，代森锰锌、百菌清等规模优势扩大，业绩将快速提升。威远公司质地优良，产品和渠道优势显著，ROE有极大向上修复空间，未来增速有望超过可比公司。 估值对比： 2018-2020年可比公司平均PE分别为13、12、9.4倍。利民股份当前估值略低于行业平均水平，并表后可享有估值溢价。当前股价对应PE为12X、8.8X、7.4X。 投资建议： 公司具备广阔的快速成长空间和较大的长期投资价值，维持“推荐”评级。 五、风险提示 百菌清等产品价格大幅下跌。 原材料成本剧烈波动。 新项目进展不及预期。 总结 本报告深入分析了利民股份（002734）作为保护性杀菌剂领军企业的市场地位、发展战略及未来增长潜力。公司通过持续的内生增长和成功的战略并购，构建了涵盖杀菌剂、杀虫剂和除草剂的综合农化平台。在农药行业整体景气上行和环保政策趋严的背景下，公司核心产品如代森类和百菌清的市场份额和盈利能力持续提升。同时，通过收购威远生化，公司成功切入草铵膦和阿维菌素等明星产品领域，进一步丰富了产品线并拓宽了销售渠道。随着新产能的陆续投产和威远生化的并表效应，公司预计将实现显著的业绩增长，并具备较高的长期投资价值。报告也提示了产品价格波动、原材料成本变动及新项目进展不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长，百菌清驱动显著 利民股份在2019年一季度表现出强劲的业绩增长，归属于母公司股东的净利润同比大幅增长超过40%。 这一增长主要得益于核心产品百菌清的市场景气度持续高位，实现了量价齐升，同时参股公司新河的新增产能也贡献了显著的利润增量。 多维布局促成长，未来可期 公司通过稳步推进代森锰锌、苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯等多个在建产能项目，积极拓展产品线，为未来业绩增长奠定基础。 同时，顺利推进对新奥威远的收购，旨在布局阿维菌素、草铵膦等明星品种，进一步丰富杀虫剂、除草剂产品类别，完善农化产业链布局，有望为公司打开更广阔的成长空间。 主要内容 一、事件概述：2019年一季度业绩超预期增长 利民股份于2019年4月24日发布了2019年一季报。 报告期内，公司实现营业收入3.97亿元，同比增长9.86%。 归属于母公司股东的净利润达到0.83亿元，同比大幅增长40.63%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为0.80亿元，同比增长42.96%，整体业绩表现略超市场一致预期。 二、分析与判断：核心产品量价齐升，产能扩张与并购驱动未来增长 百菌清量价齐升，新河贡献较高利润增量 公司2019年一季度业绩实现超预期增长，主要驱动因素是核心产品百菌清的市场景气度持续高位。 在供给受限和需求旺盛的背景下，百菌清价格持续保持高位，2019年一季度均价达到5.5万元/吨，同比上涨10%，环比提升500元/吨。 同时，公司参股的新河公司新增的1万吨百菌清产能于2018年第四季度建成后逐步放量并快速达产，实现了产品量价齐升，显著助力公司业绩增长。 此外，代森系产品（如代森锰锌）在渠道与制剂产品上的优势逐渐显现，以及硝磺草酮因供应偏紧价格持续上涨，也成为公司重要的利润来源。 在建产能稳步推进，新项目打开成长空间 公司积极推进多项在建产能项目，为未来业绩增长提供持续动力。 1万吨代森锰锌新产能已于2018年底建成，预计2019年上半年投产，将定位代森高端产品市场。 年产500吨苯醚甲环唑项目已启动，预计2019年下半年建成。 本部新建的1000吨吡唑醚菌酯项目有望在年内完成审批。 年产1万吨石硫合剂全自动化生产车间也将在今年建设完毕。 这些新项目的陆续投产将为公司业绩带来持续增量，进一步打开公司的成长空间。 收购新奥威远进展顺利，业绩增厚可期 公司拟联合欣荣投资以及新威投资，以支付现金的方式购买新奥股份持有的农兽药相关三家子公司。 利民股份将以4.8亿元受让60%股权，此举旨在布局以阿维菌素、草铵膦等为首的明星品种，进一步丰富公司的杀虫剂、除草剂产品类别。 标的公司承诺2019-2021年业绩分别为1.0亿元、1.1亿元和1.2亿元。 当前项目进展顺利，待正式并表后，预计将贡献可观的利润增量，同时有利于公司进一步完善农化产业链布局。 三、投资建议：维持“推荐”评级 暂不考虑威远并表，民生证券预计公司2019-2021年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.32元、1.57元。 对应当前股价的市盈率（PE）分别为14倍、11倍、10倍。 参考SW农药板块平均19倍的估值水平，公司估值具有吸引力。 基于以上分析，民生证券维持对利民股份的“推荐”评级。 四、风险提示：项目进度、产品价格及模型局限性 在建项目进度可能不及预期。 产品价格可能出现超预期波动。 估值模型具有局限性。 总结 利民股份在2019年一季度展现出强劲的业绩增长，主要得益于核心产品百菌清的市场景气度提升和产能释放。公司通过稳步推进多项在建产能项目，旨在进一步提升生产能力和产品竞争力。同时，公司积极进行战略性收购，拟通过并购新奥威远来丰富产品线，布局明星农兽药品种，并完善农化产业链布局，为未来业绩增长注入新动力。鉴于公司良好的发展态势、明确的增长策略以及当前估值优势，民生证券维持其“推荐”评级。然而，投资者仍需关注在建项目进度不及预期、产品价格出现超预期波动以及估值模型局限性等潜在风险。

中心思想 业绩高速增长的核心驱动力 天宇股份（300702）在2018年及2019年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，其核心驱动力在于沙坦类原料药的“量价齐升”。受上游涨价和杂质事件影响，市场对高质量、高稳定性原料药的需求激增，公司凭借新产能的逐步投产和产品结构的优化，实现了毛利率的显著提升和归母净利润的逐季度增长。 长期竞争优势的构建 报告强调，公司不仅短期内受益于市场机遇，更在中长期通过加大环保投入、积极应对行业供给侧改革以及丰富产品管线储备，构建了可持续的竞争优势。在环保安评力度持续加大的背景下，公司作为行业领头企业，其现有产能优势和环保投入将进一步巩固市场地位，而多元化的产品储备则为未来业绩的持续成长提供了坚实保障。 主要内容 事件概述 2018-2019Q1财务表现概览 公司于2019年4月23日发布了2018年年度报告及2019年第一季度报告，显示业绩实现高速增长。 2019年第一季度： 营业收入：4.98亿元，同比增长66.75%。 归母净利润：1.28亿元，同比增长529.73%。 扣非净利润：1.09亿元，同比增长708.17%。 每股收益（EPS）：0.70元。 2018年全年： 营业收入：14.67亿元，同比增长23.45%。 归母净利润：1.64亿元，同比增长63.36%。 扣非净利润：1.78亿元，同比增长86.98%。 每股收益（EPS）：0.91元。 点评 沙坦类原料药量价齐升效应 公司年报和一季报业绩超预期，主要得益于沙坦类原料药在上游涨价和杂质事件共同驱动下的价格上涨及新产能的逐步投产。 业绩逐季度提升：自2018年第二季度至2019年第一季度，公司归母净利润分别为0.20亿、0.38亿、0.85亿、1.28亿，呈现显著的逐季度增长趋势。 盈利能力增强：2018年和2019年第一季度的毛利率分别为40.27%和48.58%，较上年同期分别增长2.47个百分点和15.13个百分点，体现了涨价对盈利能力的积极影响。 业务结构优化：2018年原料药收入达6.50亿元，占营收比重44.28%，较上年同期增加10.83个百分点。附加值较高的原料药逐步取代中间体成为公司重点产品，预计2018年降血压类原料药和中间体的毛利率提升（38.27%→45.69%）亦受此驱动。预计2019年上半年原料药占比将继续提高。 产品贡献：2018年降血压类收入10.90亿元，同比增长34.15%，是公司业绩的主要支撑。抗哮喘类收入0.92亿元，同比增长38.79%，与孟鲁司特钠商业化供货后逐步放量有关。抗病毒类收入1.81亿元，保持13.81%的稳定增速。 短期增长的三大支撑因素 公司短期内的成长性依然值得看好，主要基于“价、量、弹性”三方面因素： 价格维持高位：沙坦类原料药涨价仍在持续，受响水事件导致联化科技等公司停产影响，沙坦联苯系列上游氯苯腈等供需关系改变，预计2019年上半年沙坦类价格将维持在高位。 需求缺口与产能扩张：杂质事件后，国内外市场对高质量、高稳定性原料药的需求提升，优质产品供应缺口依然存在。公司自2018年产能持续扩大，在建工程从2017年的0.71亿元提升至2019年第一季度的2.62亿元，氯沙坦钾和厄贝沙坦的新增产能已逐步落实。 CEP证书恢复带来的弹性：公司已完成欧盟要求的整改，目前EDQM等相关部门仍在审核公司答复，CEP证书有望近期恢复。考虑到公司已与多个欧盟客户洽谈订单，预计CEP证书的恢复有望给公司业绩带来可观弹性。 环保政策下的行业整合机遇 中长期来看，环保安评力度的加大将提升原料药产业领头企业的价值： 行业集中度提升：响水事件后，预计未来数年内环保安评整治力度将维持在严格水平，多个化工产业大省可能展开化工园区整治。现有产能优势的企业受影响较小，而未来新建厂区将面临更高的环保投资要求，仅大型原料药企业有能力承担。公司2018年环保费用3600万元，体现了其在环保方面的重视。随着行业供给侧改革的持续推进，公司有望受益于市场集中度提升。 丰富产品管线奠定未来增长 产品储备是原料药企业业绩成长性的重要引擎： 管线储备丰富：公司储备品种丰富，恒格列净、赛洛多辛、达比加群酯及多个DPP-4抑制剂有望在1-2年内商业化，后续成长性值得关注。产品从验证批至商业批的过程中实现销量的大幅提升，将带动业绩增长。 投资建议 盈利预测与投资评级 综合考虑公司在价格、产量和业绩弹性等方面的短期优势，以及雄厚的环保投入和丰富的产品储备所带来的长期领先地位，报告维持“推荐”评级。 盈利预测：预计2019年至2021年每股收益（EPS）分别为2.37元、2.94元、3.25元。 估值：按2019年4月23日收盘价计算，对应市盈率（PE）分别为16倍、13倍和12倍。 风险提示 潜在经营风险提示 CEP证书恢复时间存在不确定性。 原料药可能出现未知杂质。 上游原材料价格可能大幅上涨。 总结 天宇股份（300702）在2018年及2019年第一季度实现了显著的业绩增长，主要得益于沙坦类原料药的量价齐升以及公司产能的有效扩张。短期内，沙坦类原料药价格高位运行、高质量产品需求缺口以及CEP证书恢复预期将持续驱动公司业绩增长。从中长期看，日益严格的环保安评政策将促进行业集中度提升，公司凭借其在环保方面的投入和现有产能优势将受益。同时，公司丰富的产品管线储备，如恒格列净、赛洛多辛等，为未来业绩的持续成长奠定了坚实基础。报告维持对天宇股份的“推荐”评级，并预测未来三年盈利将持续增长，但需关注CEP证书恢复时间、原料药杂质及原材料价格波动等潜在风险。