中心思想 业绩稳健增长与代理业务驱动 智飞生物2023年第一季度业绩符合市场预期，营收和归母净利润均实现同比增长。其中，代理产品业务表现尤为突出，特别是HPV疫苗批签发量显著增长，显示出强劲的市场需求和公司在代理业务上的核心竞争力。与默沙东续签的超千亿采购协议，为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。 自研产品梯队逐步成型 公司持续加大研发投入，研发费用同比增长显著。自主研发产品批签发量实现大幅增长，部分产品已纳入国家医保目录并开始放量。同时，多款在研疫苗进入临床后期阶段，预示着公司自研产品线正逐步完善，有望在未来成为新的业绩增长点，实现代理与自研业务的双轮驱动。 主要内容 事件：2023年一季报业绩符合预期 智飞生物发布2023年第一季度报告，实现营业收入111.73亿元，同比增长26%；归属于母公司净利润20.32亿元，同比增长6%；扣除非经常性损益的归母净利润20.31亿元，同比增长7%。整体业绩表现符合市场预期。 代理产品延续快速增长 HPV疫苗批签发量显著提升 根据中检院数据，2023年第一季度公司代理的九价HPV疫苗批签发27批次，同比增长35%；四价HPV疫苗批签发20批次，同比增长35%。五价轮状疫苗批签发25批次，同比下降17%；灭活甲肝疫苗1批次，同比持平；23价肺炎疫苗2批次，同比下降50%。HPV疫苗市场目前仍供不应求，默沙东九价HPV疫苗的适用年龄段已扩展至9-45岁，覆盖人群更加广泛，预计将继续推动公司代理产品快速增长。 与默沙东续签千亿级采购协议 2023年1月，公司与默沙东成功续签协议，协议产品合计基础采购金额超过千亿元，较2020年续约协议增加695亿元。其中，HPV疫苗在2023年下半年至2026年的基础采购金额分别为214亿元、326亿元、260亿元和179亿元，有望显著增强公司未来的业绩表现。 逐步搭建自研产品梯队 研发投入持续增加与自主产品放量 2023年第一季度，公司研发费用达到2.14亿元，同比增长33%。自主产品方面，ACYW135多糖疫苗批签发10批次，同比增长233%；Hib疫苗批签发4批次，同比增长100%。2023年1月，宜卡（结核感染诊断试剂）成功纳入国家医保目录。微卡和宜卡已在90%以上省级单位中标挂网，有望实现快速放量。 在研管线进展顺利 公司在研管线进展积极，目前23价肺炎疫苗的报产申请已获受理；人二倍体狂犬疫苗和四价流感疫苗已获得Ⅲ期临床试验总结报告；流脑结合疫苗及15价肺炎结合疫苗等已进入临床三期。这些进展表明公司自主产品正逐步进入收获期，形成日益完善的自研产品梯队。 盈利预测、估值与评级 业绩预测与目标价 国联证券研究所预计智飞生物2023-2025年收入分别为463亿元、581亿元和668亿元，对应增速分别为21%、26%和15%。同期归母净利润预计分别为93亿元、115亿元和136亿元，对应增速分别为23%、23%和19%。每股收益（EPS）预计分别为5.81元、7.17元和8.52元/股，三年复合年增长率（CAGR）为22%。鉴于公司作为行业销售龙头地位，参照可比公司估值，给予公司2023年20倍市盈率（PE），目标价格为116.20元。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级。同时提示投资者关注研发不及预期、销售不及预期、市场竞争加剧、产品价格下降以及政策风险等潜在风险。 总结 智飞生物2023年第一季度业绩表现稳健，符合市场预期。公司核心的代理产品业务，特别是HPV疫苗，在批签发量和市场需求方面持续保持快速增长态势，与默沙东续签的巨额采购协议为未来业绩提供了强劲支撑。与此同时，公司持续加大研发投入，自主研发产品线逐步成熟，多款疫苗和诊断试剂已进入市场或临床后期，预示着自研产品将成为公司未来新的增长引擎。综合来看，智飞生物在代理业务的稳固增长和自研产品梯队的逐步完善下，展现出良好的发展前景，维持“买入”评级。

　　消费者对口腔问题的重视助力口腔护理行业持续扩容。1）口腔护理行业持续扩容。2021年我国口腔护理行业规模为521.7亿元，同比增长4.56%，2008-2021年间行业规模增速CAGR为8.72%，增速显著高于美日及全球。2）消费者对口腔问题的重视助力人均消费支出提升。我国口腔患者人数占全国总人口的一半，且口腔问题位列国民健康困扰Top5，与此同时我国人均口腔支出仅136元，对比美国、日本、韩国1500-2700元的人均口腔消费支出提升空间较大；此外，2020年我国人均口腔消费支出增速为13%，高于美日韩1-2%的增速。 　　外资品牌市占率持续下滑，国产替代效应显著。1）本土企业市占率提升。上世纪90年代，外资品牌通过收购基本垄断了我国口腔护理高端市场。近年来伴随“国货国潮”风兴起，越来越多的国内品牌通过自主研发创新提升品牌影响力，呈现了良好的发展势头。本土公司云南白药、薇美姿、登康口腔市占率在2013-2022年间持续维持上升趋势，而国际口腔护理龙头公司宝洁和高露洁市占率持续下滑。2）对比美日，我国口腔护理行业集中度仍有较大提升空间。2022年美国/日本口腔护理行业CR5分别为79.1%/70.6%，对比我国53.5%的CR5仍有较大提升空间。3）线上渠道占比持续提升，本土品牌更具优势。口腔护理产品有标品化、低单价的特点，线上购买较为便捷，2016-2020年间我国口腔护理行业线上销售占比从24%提升至38%，此外，云南白药线上市占率更高，而佳洁士和高露洁线上市占率显著低于国内整体。我们认为主要系本土企业更为了解线上营销、推广方式，通过更为本土化的方式抢占市场，因此线上表现更好。 　　登康口腔：抗敏领域龙头，营收净利持续增长。1）公司主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，是中国具有影响力的专业口腔护理企业。公司构建了以经销、直供与电商为主的营销网络体系，主要产品包括牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品。2）公司营业收入及归母净利润规模稳步增加，传统业务稳健发展，新兴业务逐步推进，销售模式由线下向线上转移的趋势加速，电商模式收入快速增长。3）公司抗牙齿敏感技术业内领先，2019-2021年在抗敏牙膏领域维持市占率第一。公司的创新平台实力雄厚，技术人员经验丰富，持续研发投入引领推动行业技术进步。4）稳健布局电动牙刷及口腔医疗与美容护理等产品。 　　薇美姿：领先的口腔护理产品提供商。1）公司主要从事开发及销售涵盖四大口腔护理产品类别（成人基础口腔护理、儿童基础口腔护理、电动口腔护理及专业口腔护理）的多元化口腔护理产品组合。2）公司通过全渠道销售及经销网络向消费者提供产品，主要包括：602名线下经销商；32名大客户；32家自营网店及48名线上经销商组成的线上渠道。3）基础口腔护理产品为主，专业口腔护理产品高增。线上销售占比持续提升，提价+销售结构优化，毛利率持续提升。 　　云南白药：牙膏龙头品牌，持续发力营销。1）2022年公司健康品事业部主营业务收入首次突破60亿元，牙膏市场份额突破24.4%，继续保持市场份额第一，与市场份额第二名的差距继续拉开，品牌渗透率超过30%。云南白药口腔健康围绕“修护+”核心功效，牢牢把握“治愈感、功效强、专业化”的品牌超级符号，实现年度总曝光23.28亿次，总触达5.99亿人。2）营销方面，瞄准不同目标人群，与多位知名国民艺人合作，持续提升品牌的影响力。在线下渠道保持平稳增长的基础上，公司2022年健康产品线上渠道收入占比超过15%，较上年进一步提升；“双11”期间，云南白药口腔护理品类全网销售额增长超过两位数。 　　风险提示：行业竞争加剧，渠道拓展不及预期。

中心思想 低估成长赛道凸显投资价值: 报告指出，当前市场风格或延续存量博弈，年初以来估值与涨跌幅呈负相关，低估值、低拥挤、高景气赛道有望受青睐。 医药生物行业性价比优势显著: 医药生物行业目前处于历史较低估值和低配状态，且本轮回调在时间与空间上均已达到历史极值。随着集采风险逐步出清、医疗新基建带动需求以及医疗可选消费复苏，行业景气度有望回暖，建议超配。 主要内容 投资策略聚焦：超配医药生物 医药生物：低估值与低配现状 年初至今，申万31个行业中，估值与涨跌幅呈现明显负相关，低估值行业表现较佳。医药生物行业当前市盈率和市净率分位值分别处于过去10年中的7.84%和14.76%，基金持仓也处于低配状态。 历史回调分析：行业底部信号 历史复盘显示，本轮医药生物行业回调已持续451天，超跌25.8%，在时间与空间上均达历史极值，或已接近尾声。 政策利好与需求驱动 集采政策趋于温和，第六、七批集采价格降幅收窄，医保局鼓励创新药研发，助力平台型企业和创新药企业产品放量。2022年医疗新基建持续放量，预计带来2500亿元医疗设备增量市场。此外，医疗可选消费压制因素消退，线下医疗终端业绩逐步恢复。 近期投资热点与个股关注 近期建议关注AACR临床数据及年报/一季报披露情况，细分环节关注创新药、医疗器械、医疗服务终端及中药。具体个股建议关注恒瑞医药、九洲药业、迈瑞医疗、联影医疗、华夏眼科、华润三九等。 热点事件回顾 海外宏观经济展望 高盛预估银行风险消退，摩根士丹利和美银警告经济衰退及标普500可能超跌20%。贝莱德认为美国通胀将持续顽固。世界银行因中国经济复苏上调2023年全球经济增速至2%，而IMF则因银行业危机和地缘冲突下调至2.8%。 国内宏观与行业动态 3月CPI同比上涨0.7%低于预期，PPI降幅扩大至2.5%。新增社融5.38万亿大超预期，居民短贷大幅增长。3月出口同比增长14.8%，远超预期，主要受益于国内供应链韧性及东盟、俄罗斯需求增长。行业方面，国家发布AIGC规范草案促进行业健康发展，北京试点“一区一策”刺激房地产复苏，特斯拉储能超级工厂落户上海，注册制全面落地促进价值投资。 中观行业跟踪 行业景气度分化 周期行业（煤炭、钢铁、有色、化工、建材）景气度分化，煤炭、钢铁价格下行，有色（铜）需求回暖，玻璃价格上涨。锂电板块持续下跌，氢氧化锂、六氟磷酸锂等价格跌幅较大。TMT半导体价格波动不大。 估值与拥挤度分析 从估值看，银行、家用电器、医药生物、石油石化、交通运输、环保等行业处于较低位置，电力设备性价比凸显。TMT相关行业（传媒、计算机、商贸零售）拥挤度保持高位，而基础化工、建筑材料、食品饮料处于低位。 行业盈利预期调整 行业利润一致预期涨跌不一，商贸零售、传媒、环保等行业增速大幅上调，基础化工、有色金属、房地产等周期性行业则被下调，显示宏观经济恢复存在分化。 市场行情与资金流动 全球市场表现概览 本周A股下跌，欧洲、日本股市上涨，美股小幅上涨。美债收益率回升，布伦特原油和LME铜、铝价格上涨，美元指数走弱。A股市场风格切换至低估值板块，成长风格回调。 资金面与市场活跃度 本周A股日均成交额11447亿元，环比小幅回调。北向资金净流入，公募基金发行触底反弹，融资融券余额持续上升。宏观流动性方面，央行OMO净投放250亿元，银行间市场利率保持高位震荡。 本月金股及关注主线 投资主线分析 建议关注低估值低拥挤高景气赛道（如医药生物、石油石化、银行），AI作为全年主线可关注滞涨细分领域，后疫情时代中高端消费（奢侈品、出境游、医美、免税、高端白酒）及经历供给侧出清的龙头公司（生猪养殖、房地产）也值得关注。 下周财经日历 关键经济事件预告 下周将公布中国一季度GDP、3月社零数据、3月规上工业增加值年率，以及英国3月CPI月率、美联储褐皮书、欧洲央行货币政策会议纪要等重要经济数据和事件。 风险提示 市场潜在风险 主要风险包括经济超预期下行、地缘政治因素、疫情反复及市场超预期波动。 总结 本报告分析了当前市场投资策略，强调在估值与涨跌幅负相关的背景下，低估值、低拥挤、高景气赛道具备投资潜力。重点推荐医药生物行业，指出其当前估值和配置均处于历史低位，且本轮回调已充分。随着集采风险出清、医疗新基建和可选消费的复苏，医药行业景气度有望回升。报告还回顾了国内外宏观经济数据和行业热点事件，并对中观行业景气度、估值、拥挤度及盈利预期进行了跟踪分析，揭示了市场风格切换至低估值板块的趋势。最后，报告提供了本月金股及投资主线建议，并提示了潜在风险。

　　立足两大领域研发创新，重组人源化胶原蛋白领军企业。公司主要从事以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研发、生产及销售。公司成功研发的重组III型人源化胶原蛋白于2021年6月获国家药品监督管理局批准上市，是目前唯一注射级别的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料，在重组人源化胶原蛋白领域处于国际技术领先地位。已完成抗HPV生物蛋白产品开发及产业化上市，对降低女性宫颈癌发病率有积极作用。营业收入与归母净利润增速较快，2021-2022年公司实现营业收入2.33与3.90亿元，分别同比+44.75%与+67.15%；实现归母净利润0.57与1.09亿元，分别同比+79.62%与+90.24%。2022年，重组人源胶原蛋白业务实现营业收入3.34亿元，收入同比增速达104.98%，收入占比进一步提升至85.60%。 　　国内胶原蛋白市场规模逐年增长，重组胶原蛋白行业竞争分散。1）市场规模：我国胶原蛋白市场规模呈现增长趋势，2016-2019年CAGR近8%；抗HPV生物蛋白产品的市场潜力巨大，2020年国内销售额为3.32亿元。2）竞争格局：重组胶原蛋白行业竞争格局分散，代表产品地位突出。抗HPV生物蛋白产品在国内治疗HPV感染药品及医用制品功能蛋白类产品中占主导地位，市场份额较高。3）重组胶原蛋白应用场景：医用敷料市场：2025年胶原蛋白贴式敷料市场规模有望超过130亿元，2019-2025年CAGR为28%。功效性护肤市场：2025年胶原蛋白类功效性护肤品将达到328亿元市场规模（其中重组胶原蛋白占比为82%）。水光针市场：2025年市场规模将超过300亿元，5年CAGR为29.1%，其中胶原蛋白水光针规模有望超过50亿元，5年CAGR达到66%。眼周年轻化市场：2025年胶原蛋白眼周年轻化市场规模有望超过10亿元，2021-2025年CAGR达到62%。填充类市场：重组胶原蛋白发展新领域。 　　人员+研发+产品端发展布局深入，共同构筑核心竞争力。1）人员端：创始人具备丰富相关领域专业知识，持续赋能产品设计创新。杨霞女士主导建立复旦-锦波功能蛋白联合研究中心、川大-锦波功能蛋白联合研究室、重医附二院人源化胶原蛋白新材料临床研究基地、锦波功能蛋白创新孵化中心等。2）研发端：以自主研发为主，同时结合产学研合作研发，拥有多个研究平台。公司拥有多项自主技术、科研机构、发明专利授权，并参与国家重点课题，和多所高校合作。3）产品端：在国内重组胶原蛋白研发及产业化领域处于领先地位，在抗病毒细分领域具有竞争力；主打重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品，产品类型丰富；积极研发储备产品，拓宽新材料应用场景。2023年2月15日，锦波生物于锦波生物于PCHi展位全球首发了一款重组胶原蛋白新品——3kDa小分子micoreCol.Ⅲ产品（属A型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白）。4）发展布局：坚持研发为核心驱动，创办国际一流科创企业。公司将继续立足合成生物、结构生物学等技术，坚持以功能蛋白系统性创新研发为核心驱动。 　　风险提示：合作研发机构终止合作的风险；现有技术迭代升级的风险；监管政策趋严的风险。

中心思想 数据要素变革驱动下的市场机遇 万达信息作为智慧医卫和政务领域的领先厂商，正深度受益于我国数据要素市场建设的加速落地。随着“数据二十条”等政策的推出，公共数据授权运营模式有望催生新的商业模式，特别是在健康医疗领域，为公司带来广阔的发展空间。中国人寿的战略入主进一步优化了公司治理，并促进了多领域协同，为公司业绩的持续好转奠定了基础。 核心业务与财务展望 公司凭借其“3+2”业务架构，在智慧医卫和智慧政务等传统优势板块保持领先地位，并积极拓展健康管理和智慧城市等战略板块。尽管2022年受疫情影响业绩有所波动，但随着宏观环境改善和政策推动，预计公司业务增长和盈利能力将逐步恢复。基于数据要素市场的巨大潜力，公司有望通过数据治理、运营平台建设及数据产品服务，实现营收和归母净利润的显著增长，并获得“买入”评级。 主要内容 1. 智慧医卫、政务领先厂商 1.1 深耕智慧医卫、政务 万达信息成立于1995年，于2011年上市，并于2019年11月由中国人寿成为第一大股东。公司形成了“3+2”业务架构，其中“3”为传统优势板块：智慧医卫、智慧政务和ICT；“2”为战略板块：健康管理和智慧城市。公司在这些领域积累了丰富的行业经验和成功案例，具备全线产品和解决方案能力。 1.2 创新业务占比提升 智慧医卫和智慧政务是公司主要的营收贡献板块，2021年营收占比分别为45%和44%。互联网服务等创新业务持续赋能收入增长，其营收占比呈提升趋势。在毛利构成方面，随着公司经营改善，智慧政务毛利贡献有所恢复，创新业务的毛利占比也实现提升。 1.3 国寿作为第一大股东深度参与治理 2023年1月，公司完成定增发行，募集资金19.78亿元，中国人寿获配6.00亿元，持股比例从18.17%提升至20.32%，成为第一大股东。公司董事会6名非独立董事中有4名具有国寿背景，管理层11人中有5人具有国寿背景，显示国寿深度参与公司治理。 1.4 经营情况逐步好转 国寿入主后，公司营收呈增长趋势，2020年和2021年分别实现大幅增长。尽管2022年受上海疫情影响，前三季度营收同比下降11.83%，但公司毛利率在2021年实现恢复，同比增长17.64个百分点。管理、销售、财务费用率整体呈下降趋势，人均创收从2019年的34.19万元提升至57.09万元。此外，公司应收账款和经营性净现金流情况较为健康。 2. 数据要素迎来大发展时代 2.1 数据要素市场建设进入落地阶段 2020年4月，数据被首次明确为新型生产要素。2022年12月，“数据二十条”初步构建了我国数据基础制度。各地方政府如上海、深圳、杭州等相继出台数据要素相关细则，推动市场建设进入落地阶段。根据预测，我国数据要素市场规模有望在2025年突破1749亿元，2021年数据交易市场规模为463亿元，同比增长31.16%。 2.2 公共数据授权运营有望带来多方面建设需求 公共数据被定义为国家机关、公共服务运营单位等在履行职责或提供服务过程中收集、产生的数据。国家明确推进公共数据开放共享，授权运营成为重要的开放利用方式。这种模式有望带来五方面的建设需求：提升部门数据治理水平、加强共享交换系统建设、建设授权运营平台、开发数据产品或服务、加强数据安全和隐私保护。 2.3 医疗健康有望成为重点应用场景 国家高度重视医疗健康领域的数据建设，提出构建统一的全民健康信息平台，完善核心数据库，并探索政府医疗健康数据授权运营试点。在数据要素政策推动下，医保数据应用有望加速，具有疾病智能筛查诊断、普惠健康险、健康管理等广泛应用场景。美国在健康医疗大数据领域已取得显著成效，如Health Catalyst帮助UnityPoint Health每年节省3100万美元。 3. 有望深度受益健康医疗等领域数据要素变革 3.1 探索健康医疗大数据应用 公司深耕智慧医卫二十余年，业务覆盖全国30个省/自治区/直辖市，120多个地市，累计为6亿多人提供服务。公司承建的海南“三医联动一张网”项目是全国首个落地的省级三医联动信息化项目，已为1000多万名海南居民建立了“三医”健康档案。公司拥有国家级企业技术中心等多个创新平台，并与宁数科创合资成立健康大数据公司，有望深度参与宁波市健康大数据应用。 3.2 有望受益地方数据要素建设 公司深度参与上海等城市的数字化转型，是上海“一网通办”平台总集成、核心系统承建方和APP运营方，相关成果已在多个省市复制推广。公司以市民云为载体，搭建城市服务互联网入口，截至2022年6月底，市民云签约城市达28个，注册用户数达1.35亿，并积极进入金融增值业务领域。 3.3 与国寿多领域协同 中国人寿“十四五”发展规划纲要提出打造“六大国寿”，万达信息与国寿在多个领域加强协同。蛮牛健康作为国寿重点孵化的战略项目，赋能保险公司，提供全流程健康管理和精准保险科技服务，累计注册用户数近159万人。公司还与国寿协同开拓养老市场、智慧医保业务，并中标国寿人力资源系统建设项目，助力“数字国寿”建设。 4. 盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测 基于智慧医卫、智慧政务行业快速发展及互联网服务能力提升的核心假设，预计公司2022-2024年营业收入分别为32.44/39.84/49.92亿元，对应增速分别为-7.65%/22.79%/25.31%。归母净利润分别为-3.05/0.96/3.04亿元，对应增速分别为-540.12%/131.48%/216.96%。 4.2 估值与投资建议 考虑到数据要素市场建设进入落地阶段，数据产品和服务市场广阔，公司智慧医卫、智慧政务等业务有望深度受益。参考可比公司2023年平均PS为7.95倍，给予公司2023年PS为8倍，目标价22元，维持“买入”评级。 5. 风险提示 主要风险包括政策落地不及预期、产品和技术不及预期以及行业竞争加剧。 总结 万达信息作为智慧医卫和政务领域的领先企业，在中国数据要素市场建设进入落地阶段的背景下，面临重要的发展机遇。中国人寿的战略入主不仅优化了公司治理，也带来了多领域的协同效应，尤其是在健康管理和智慧医保方面。尽管短期内受疫情影响业绩有所波动，但公司在数据要素应用、城市数字化转型以及与国寿的深度合作方面展现出强劲潜力。预计未来公司营收和归母净利润将实现显著增长，其在数据要素变革中的受益程度和市场地位使其具备较高的投资价值，维持“买入”评级。

　　看好氟化工上游萤石资源战略地位升级带来的价格刚性。以2021年的数据，我国单一萤石矿储采比仅为7.8，即按照现有开采量，再过7.8年我国单一萤石矿将会枯竭，这一数字显著低于世界各国。目前行业里存在磷矿伴生提取萤石的技术，但是技术壁垒较高，收率难以提升，所以实际磷矿伴生萤石的供给难以形成有效补充；从稀土伴生矿中提取萤石的壁垒同样很高，一方面稀土和萤石非协同采选，浮选完稀土的尾矿存在氟资源的流失以及捕收剂的污染，另一方面因为矿脉的区别，针对尾矿浮选的抑制剂以及捕收剂需要针对性的开发，并且伴生矿品味较低，后道针对低品位萤石加工的工艺需要体现经济性，所以稀土伴生萤石矿的开发还没有大规模的应用开来。从资源保护的角度出发，萤石的战略地位或将进一步升级，萤石价格或将保持坚挺。 　　第三代制冷剂（HFCs）配额落地在即，供需平衡表有望修复，产品盈利有望回到正常区间。按照《基加利修正案》，我国将于2024年开始HFCs的配额。为了争取配额后获得更多的HFCs生产主动权，HFCs产商在配额基准期2020-2022年间“跑马圈地“上产能，使得HFCs的行业供给远高于需求。根据生态环境部数据，2020年我国HFCs总产能168.3万吨，实际产量81.1万吨，装置平均利用率仅为48.2%，闲置总产能约87.0万吨，部分HFCs产能已严重过剩，装置平均利用率仅约20.0%。目前配额基准期已经结束，HFCs的配额方案即将落地，HFCs的过剩产能将逐步退出，HFCs的供需平衡表修复或将带动HFCs的盈利能力修复。 　　下一代制冷剂还无法形成成熟替代，这是本轮配额和上轮配额最明显的区别。我国于2014年前后开始对第二代制冷剂施行配额，彼时第三代制冷剂已经可以从产量、售价、性能角度对第二代制冷剂形成很好地替代：第三代制冷剂产能从2010年的38.05万吨增长至2014年的74.6万吨；2014年前后R22和R32售价几乎相同；第三代制冷剂只需更低的充注量，GWP值也更占优；并且三代制冷剂并且下游空调产商也有足够的时间对制冷剂切换做出响应。而眼下第四代制冷剂主要受专利限制，产量规模尚小，售价水平偏高，对第三代制冷剂的替代还不够成熟。 　　投资建议：第三代制冷剂配额在即，供需平衡表有望修复，带动产品价格修复，增厚氟化工企业业绩。建议重点关注巨化股份、三美股份、永和股份、中欣氟材、昊华科技。 　　风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨。

中心思想 业绩强劲增长与市场机遇把握 怡和嘉业2022年营收和归母净利润分别实现113.64%和161.04%的高速增长，业绩符合预期。这主要得益于公司成功抓住竞争对手飞利浦产品召回带来的市场机遇，凭借产品和渠道优势显著扩大了呼吸健康市场份额，呼吸机产销量均大幅增长。 全球化布局与盈利能力提升 公司持续加大研发投入，2022年研发费用同比增长50.92%，并加速海外产品注册，成功获得多项国际认证，以巩固其在全球呼吸健康市场的龙头地位。同时，核心产品家用呼吸机和面罩耗材的毛利率显著提升，推动公司整体盈利能力逐步回升。此外，2023年股权激励计划的推出，进一步彰显了管理层对未来业绩持续增长的信心。 主要内容 业绩回顾与激励计划 2022年年度业绩表现 2022年，怡和嘉业实现营业收入14.15亿元，同比增长113.64%。 归母净利润达到3.80亿元，同比增长161.04%。 扣非归母净利润为3.65亿元，同比增长169.81%。 经营性现金流量净额为3.75亿元，同比增长259.39%。 公司收入和利润均实现高速增长，业绩表现符合市场预期。 2023年股权激励计划 公司发布2023年股权激励计划，拟向145名管理层及核心业务人才授予不超过46万股限制性股票，占总股本的1%，授予价格为116.53元/股。 业绩考核目标设定为以2022年营收为基数，2023年和2024年收入增长率分别不低于30%和60%。此计划旨在激励核心团队，并彰显公司对未来持续增长的信心。 市场份额扩大与盈利结构优化 飞利浦召回带来的市场机遇 自竞争对手飞利浦产品召回以来，怡和嘉业凭借其产品和渠道优势，成功抓住市场机遇，持续扩大市场份额。 2022年，公司呼吸机产销量分别达到92万台和86万台，均实现大幅增长。 盈利能力分析 2022年公司整体毛利率为41.63%，同比减少1.61个百分点，主要系毛利率较高的医疗产品收入占比下降。 然而，核心产品家用呼吸机和面罩耗材的毛利率分别提升至37.09%（同比增加6.65个百分点）和62.80%（同比增加4.59个百分点），主要得益于呼吸机产品单价的提升。 2022年第四季度，公司毛利率和净利率分别达到45.93%和27.78%，同比和环比均显著提升，显示盈利能力逐步回升。 全球化战略与研发投入 研发创新与产品升级 公司始终坚持研发创新，持续进行产品升级和新产品研发。 2022年研发费用投入0.73亿元，同比增长50.92%。 加速海外市场布局 为巩固全球呼吸健康市场龙头地位，公司积极加快海外产品注册。 2022年获得7项NMPA注册项目和5项国外资质认证，其中包括FDA认证的双水平无创呼吸机G3和单水平睡眠呼吸机M1 Mini系列，且均为永久有效。 截至2022年末，公司仍有22项国外资质认证处于申请中，包括2项FDA和4项CE认证，以及韩国、巴西、马来西亚、哥伦比亚等多个国家的认证，其中绝大多数为首次注册，显示其全球化扩张的决心。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值 国联证券研究所预计公司2023-2025年营业收入将分别达到18.49亿元、23.40亿元和29.63亿元，增速分别为30.64%、26.56%和26.63%。 同期净利润预计分别为4.98亿元、6.34亿元和8.27亿元，增速分别为30.95%、27.35%和30.37%，三年复合年均增长率（CAGR）为29.55%。 对应PE分别为30倍、23倍和18倍。 投资评级 鉴于公司作为国产家用呼吸机龙头企业，在全球呼吸健康市场具有广阔布局空间，参考可比公司估值，给予公司2024年30倍PE，目标价297.28元，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了知识产权风险、经销商模式风险、短期业绩不及预期风险以及新产品研发和上市不及预期风险。 总结 怡和嘉业2022年业绩实现爆发式增长，营收和净利润同比增幅均超100%，主要得益于成功抓住飞利浦召回带来的市场机遇，呼吸机产销量大幅提升。公司通过股权激励计划进一步增强了发展信心。尽管整体毛利率因产品结构调整略有下降，但核心产品毛利率显著提升，且第四季度盈利能力已明显回升。公司持续加大研发投入，并积极推进海外产品注册，成功获得多项国际认证，为巩固全球呼吸健康市场龙头地位奠定基础。分析师维持“买入”评级，并预测未来三年公司将保持近30%的复合增长率，但投资者需关注知识产权、经销商模式及新产品研发等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与市场拓展 巨子生物2022年年报显示，公司收入和利润均实现显著增长，其中收入略超预期，下半年增速加快。这主要得益于其核心品牌可复美的强劲表现以及线上直销渠道的快速扩张，验证了公司在产品创新和渠道营销方面的有效策略。 产品与渠道双轮驱动 公司通过持续拓展产品管线，加大研发投入，并实施医疗机构与大众消费双轨道的全渠道营销策略，成功推动了业绩增长。特别是线上直销渠道的翻倍增长，成为公司收入增长的重要引擎，预示着未来业绩的持续增长潜力。 主要内容 2022年报业绩概览 巨子生物2022年实现收入23.64亿元，同比增长52%；规模净利润10.02亿元，同比增长21%；经调整净利润10.56亿元，同比增长24%。其中，2022年1-5月收入7.23亿元，同比增长39%；6-12月收入16.42亿元，同比增长59%，下半年呈现加速增长趋势，收入略超预期。利润增速低于收入增速，主要系公司加大线上直销投入，导致销售费用增长较多。 核心品牌表现与盈利能力分析 可复美延续高增长： 2022年可复美收入达16.13亿元，同比增长80%。其中，1-5月同比增长63%，6-12月同比增长87%，下半年表现更为优异。其高速增长主要得益于Human-like胶原棒、胶原乳等新品的贡献以及线上直销渠道的快速增长。 可丽金边际改善： 可丽金收入6.18亿元，同比增长18%，相比2021年的负增长有较大边际改善，主要归因于公司大力拓展线上直销渠道。 盈利能力变化： 公司毛利率为84.4%（同比下降2.8个百分点），主要受产品结构变化及新渠道拓展影响。销售费用率为29.9%（同比上升7.6个百分点），主要由于线上营销投入增加。管理费用率为4.7%（同比持平），研发费用率为1.9%（同比上升0.4个百分点），净利率为42.4%（同比下降10.9个百分点）。 产品管线拓展与全渠道营销策略 丰富的产品管线与研发投入： 公司目前拥有8大品牌、121项SKU，产品管线丰富。持续加大研发投入，目前在研项目达127项，进展顺利。预计多款轻医美产品将于2024年第一季度陆续上市，有望带来新的业绩增长点。 双轨道营销策略： 公司实行医疗机构+大众消费双轨道营销策略。医疗机构网络已覆盖1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌。大众消费营销网络覆盖全国，包括DTC（直接面向消费者）和电商平台线上直销、线下直销以及经销渠道，目前已覆盖约3500家CS/KA门店。 直销渠道强劲增长： 得益于公司加强线上多平台布局和精细化运营，直销渠道收入达14亿元，实现翻倍增长。 未来业绩展望与估值分析 考虑到公司收入略超预期，国联证券上调了盈利预测。预计2023-2024年收入分别为33亿元和44亿元（原预测为30亿元和41亿元），归母净利润分别为13亿元和17亿元（原预测为13亿元和16亿元）。新增2025年收入预测为58亿元，归母净利润为21亿元。未来三年（2023-2025年）收入复合年增长率（CAGR）预计为28%。对应每股收益（EPS）分别为1.33元、1.69元和2.13元，对应市盈率（PE）分别为39倍、31倍和25倍。鉴于公司作为国内重组胶原蛋白专业护肤龙头地位，建议保持关注。 总结 巨子生物2022年年报显示出强劲的增长势头，收入和经调整净利润分别同比增长52%和24%，其中下半年收入增速显著加快。核心品牌可复美凭借新品和线上直销渠道实现80%的高增长，可丽金也通过线上直销实现边际改善。公司持续投入研发，拓展产品管线，并成功实施医疗机构与大众消费双轨道的全渠道营销策略，特别是线上直销收入实现翻倍增长，成为业绩增长的关键驱动力。基于此，分析师上调了未来三年的收入和净利润预测，预计公司作为国内重组胶原蛋白专业护肤龙头，将保持持续增长。

中心思想 非银金融板块积极展望 本报告核心观点指出，非银金融板块（包括保险和券商）在当前宏观环境下展现出积极的投资前景。监管政策旨在呵护行业健康发展，同时市场流动性宽松和经济复苏预期为板块提供了有利条件。 政策驱动与业绩改善 保险行业负债端已明显改善，一季度业绩有望实现显著增长，估值修复空间大。券商行业则受益于降准带来的流动性宽松信号和资本市场改革深化，预计一季度业绩将高速增长，估值回升条件已具备。报告建议积极关注中国平安、东方财富等龙头个股。 主要内容 1. 上周行业动态 1.1 市场表现概览 截至2023年3月24日，上周（3.20~3.24）市场表现如下： 上证指数上涨0.46%。 非银金融板块整体上涨0.41%，其中证券行业上涨0.86%，保险行业下跌0.41%，多元金融行业下跌0.14%。 银行板块整体上涨0.08%。 上周日均股基成交额达11096.99亿元，较前周上涨11.56%。 上周日均两融余额为15934.32亿元，较前周上涨0.44%。 1.2 行业重要事件 美联储加息： 2023年3月23日，美联储将联邦基金利率目标区间上调25个基点至4.75%-5%，达到2007年10月以来的最高水平。 银保监会发布1月份保险业经营情况： 1月份保险业实现原保险保费收入1.02万亿元，同比增长3.86%；原保险赔付支出1924亿元，同比增长1.23%。截至1月末，保险业资产总额27.82万亿元，净资产2.84万亿元，资金运用余额25.54万亿元，其中债券占比40.71%，股票和证券投资基金占比13.36%。 银保监会调研寿险机构： 近日召集保险业协会和多家寿险机构举办调研座谈会，旨在摸底各寿险公司的成本和资产负债匹配情况，以引导人身保险业降低负债成本，加强行业负债质量管理。 中国信托业协会发布《2022年度中国信托业发展评析》： 2022年四季度信托资产规模呈回升趋势，达到21.14万亿元，同比增长2.87%，转型成效明显，结构持续优化。 证监会推进基础设施REITs常态化发行： 2023年3月24日，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，提出4方面12条措施，包括拓宽试点资产类型（如消费基础设施）、分类调整项目收益率和资产规模要求、推动扩募发行常态化、扩大市场参与主体范围（支持优质保险资管公司开展业务）以及加强二级市场建设（适时推出REITs实时指数）。 证监会召开2023年机构监管工作会议： 2023年3月24日，会议强调机构监管要聚焦“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，协调推进投资端和融资端改革，守牢不发生系统性风险的底线。 银保监会印发《关于规范信托公司信托业务分类有关事项的通知》： 2023年3月21日印发，明确信托业务分类改革将于2023年6月1日起正式实施，要求信托公司完善内部管理机制，准确划分各类信托业务，并严格把握业务边界，压降影子银行风险突出的融资类信托业务。 1.3 重点公司业绩与行动 国投资本： 2022年营业总收入171.36亿元（+1.18%），归母净利润29.42亿元（-38.63%）。 中国人保： 2022年营业收入6208.59亿元（+3.9%），归母净利润244.06亿元（+12.8%）。 常熟银行： 2022年营业收入88.09亿元（+15.07%），归母净利润27.44亿元（+25.39%）。 中信银行： 2022年营业收入2113.92亿元（+3.34%），归母净利润621.03亿元（+11.61%）。 光大银行： 2022年营业收入1516.32亿元（-0.73%），归母净利润448.07亿元（+3.23%）。 招商银行： 2022年营业收入3447.83亿元（+4.08%），归母净利润1380.12亿元（+15.08%）。 中国再保险： 子公司大地财险1-2月原保费收入约97.71亿元，同比增长20.0%。 中国平安： 2023年度核心人员持股计划和长期服务计划分别购得A股股票15,030,180股（成交金额6.94亿元，均价约46.13元/股）和96,608,364股（成交金额44.51亿元，均价约46.06元/股）。 2. 投资建议 保险板块展望 监管部门旨在呵护行业长期健康发展，对责任准备金评估利率的调研仅为摸底，不意味着下调信号。短期内，保险产品吸引力提升，销售难度降低，助推行业复苏。在“疫情后时代”，客户对储蓄类险种需求旺盛，预计2023年一季度负债端表现超预期，二季度有望延续超预期增长。资产端方面，经济复苏预期和未来利率上行将显著利好保险公司估值回升。板块各公司2022年年报业绩符合预期，在股市改善和IFRS17实施背景下，2023年一季度利润同比将实现显著增长，业绩弹性凸显。当前板块估值仍处于底部，修复空间大。 个股推荐： 中国平安。 建议关注： 中国人寿、中国太保、友邦保险。 券商板块展望 央行超预期降准释放了流动性宽松信号，为板块估值回升创造了条件。证监会机构监管会议强调健全资本市场功能，提高直接融资比重，预计后续将围绕全面注册制等市场化机制改革深化资本市场改革。政策层面，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，进一步提升服务实体经济能力。业绩方面，预计2023年一季度券商板块业绩有望在低基数下实现高速增长，全年景气度同比改善明显。当前券商指数PB仅为1.35倍，处于历史4.85%分位数的绝对低位，估值回升条件已具备，建议积极配置。 个股推荐： 东方财富。 建议关注： 香港交易所、中信证券。 3. 风险提示 政策不及预期： 若后期政策支持力度不足或监管政策不确定性增加，可能对市场情绪和公司业绩产生负面影响。 二级市场大幅波动： 地缘政治、美联储加息等不确定性因素可能导致市场情绪降温，进而影响证券和保险行业的盈利能力。 市场竞争加剧： 证券行业和保险行业的头部效应明显，但随着竞争加剧，可能对公司经营产生较大影响。 总结 本报告对非银金融行业（保险和券商）进行了专业而深入的分析，指出在2023年3月20日至3月25日期间，该板块在政策支持、流动性改善和业绩向好等多重利好因素驱动下，展现出强劲的投资潜力。保险行业受益于负债端改善和一季度利润的显著增长预期，而券商行业则得益于流动性宽松和资本市场改革的深化。尽管存在政策不及预期、市场波动和竞争加剧等风险，但当前板块估值处于历史低位，具备较大的修复空间。报告建议投资者积极关注中国平安、东方财富等龙头企业，以把握行业发展机遇。