中心思想 变革驱动盈利修复，短期阵痛换取长期价值 本报告的核心观点是，华熙生物正处于由规模扩张向效益优先的核心转型期，虽然2025年上半年营收因主动调整品牌传播策略而承压（2025H1营收同比-19.6%），但2025Q2已实现归母净利润同比正增长（+20.9%），验证了变革初步成效。公司通过重构品牌传播模式降低销售费用率（2025Q2销售费用率同比-12.46pct）、聚焦高壁垒原料与医疗终端研发、以及由创业型人才替代“职业操盘手”管理团队，正在夯实资产质量并优化盈利能力。预计2025-2027年归母净利润增速分别为165.5%/22.6%/13.9%，维持“增持”评级。 短期营收承压不改盈利优化趋势，医疗终端业务蓄势待发 公司在2025年二季度实现利润同比转正，主要得益于费用管控（销售费用率大幅下降）与资产质量清理（计提减值约4837万元）。同时，医疗终端业务虽因行业竞争加剧收入小幅下滑（2025H1皮肤类医疗产品收入同比-1.8%），但通过合规水光产品“润百颜·玻玻”、动能素“润致·缇透”等新品布局以及构建“直销精耕头部+经销覆盖长尾”渠道体系，为未来增长奠定基础。整体看，公司处于“阵痛换空间”的阶段，盈利能力改善是核心支撑。 主要内容 事件：2025年中报披露，Q2利润同比转正 报告直接以公司2025年中报为引子：2025H1营收22.61亿元（同比-19.6%），归母净利润2.21亿元（同比-35.4%）；但2025Q2单季度表现亮眼，营收11.83亿元（同比-18.4%），归母净利润1.19亿元（同比+20.9%），扣非归母净利润0.92亿元（同比+8.8%）。这一数据表明虽然上半年整体承压，但第二季度盈利能力已出现明显修复。 2025Q2利润同比正增长，系统改革驱动效率提升 公司总经理重新回归业务一线，推行三大变革：一是将品牌传播从规模导向转为效益优先，2025Q2销售费用率同比下降12.46个百分点；二是研发投入向高壁垒原料（如透明质酸新产品、生物活性物）和医疗终端业务倾斜；三是管理团队彻底摒弃外聘“职业操盘手”，重点选拔具备科技情怀和领导能力的创业型人才。此外，2025Q2计提信用及资产减值损失约4837万元，夯实资产质量，为后续轻装上阵创造条件。扣非归母净利润同比+8.8%，初步验证变革成效。 医疗终端业务平稳，新产品+新渠道蓄力 2025H1医疗终端业务收入6.73亿元，其中皮肤类医疗产品收入4.67亿元（同比-1.8%），跌幅有限主要受行业竞争加剧与市场扩容放缓影响。公司通过推出合规水光产品“润百颜·玻玻”和动能素“润致·缇透”，强化一站式抗衰解决方案；渠道端构建“直销精耕头部+经销覆盖长尾”体系，直销占比超80%；营销端通过B端专业IP项目和C端“致享荟”IP提升专业影响力和用户忠诚度。产品结构优化、渠道布局夯实与IP化生态建设协同发力，医疗终端业务有望恢复增长。 盈利预测与投资建议 报告基于公司转型逻辑，假设2025-2027年营收分别为45.65/50.31/57.10亿元，对应增速-15.0%/10.2%/13.5%；归母净利润分别为4.63/5.67/6.46亿元，对应增速165.5%/22.6%/13.9%；EPS分别为0.96/1.18/1.34元/股。当前股价56.95元对应2025年PE约59.3倍，考虑到盈利拐点已现，维持“增持”评级。风险提示包括监管政策变化、医疗风险、行业竞争加剧及产品获批进度不及预期。 总结 本报告深度剖析了华熙生物在2025年上半年经历的主动战略调整及其财务表现。核心结论为：公司正在从过去依赖大规模品牌投放和职业经理人管理的模式，转向以效益优先、研发聚焦、人才内培为核心的精细化运营。2025Q2利润同比转正（归母净利+20.9%）是这一转型的积极信号，但营收仍同比下滑（-18.4%），表明转型初期仍面临增长压力。医疗终端业务借助新产品（水光、动能素）和新渠道（直销+经销双覆盖）有望逐步恢复增长。整体而言，公司短期营收承压但盈利能力显著优化，资产质量经过减值清洗后更为健康。报告预计2025年净利润将实现165.5%的高增长，2026-2027年维持20%以上增速，长期价值有望逐步释放。投资者需关注监管、竞争及产品获批等风险，但当前时点“增持”评级体现了对变革成效落地的信心。

中心思想 核心亮点：依沃西临床突破与全球战略布局 本报告的核心观点围绕康方生物在肿瘤免疫治疗领域的重大进展和全球战略布局展开。依沃西（PD-1/VEGF双抗）在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗中首次达到总生存期（OS）终点，同时多项头对头III期临床研究取得阳性结果，标志着其有望重构全球肿瘤免疫治疗格局。公司正加速构建“IO 2.0 + ADC 2.0”双轮驱动的全球布局，不仅在双抗领域持续深化，还通过双抗ADC（如Trop2/Nectin4 ADC、HER3 ADC）进入全球临床开发阶段，并推动非肿瘤领域商业化进程。尽管短期财务亏损因股权投资损失和研发投入增加而扩大，但核心商业销售收入的强劲增长（同比+49.20%）和多个产品纳入医保放量，为长期盈利奠定了基础。 财务表现：营收增长但短期亏损加剧 2025年上半年公司实现营收14.12亿元，同比增长37.75%，其中商业销售收入14.02亿元，同比增长49.20%，主要得益于卡度尼利、依沃西纳入医保及新适应症获批，以及伊努西、依若奇开始放量。然而，上半年亏损5.88亿元，亏损增加主要源于股权投资损失、研发费用及股权激励费用增长。报告预计2025-2027年营业收入分别为28.96/44.83/58.65亿元，净利润逐步减亏，2025年预计亏损1.39亿元，2026年扭亏为盈至2.38亿元。反映公司正处于高投入期，但核心产品商业化放量趋势明确，长期价值值得期待。 主要内容 事件：2025中期业绩披露 康方生物发布2025年中期业绩：营收14.12亿元，同比增长37.75%；商业销售收入14.02亿元，同比增长49.20%。亏损5.88亿元，亏损增加主因包括股权投资损失、研发费用增长及股权激励费用增长。 依沃西：临床数据持续验证全球竞争力 肺癌领域8项注册性/III期临床研究 依沃西已开展8项注册性/III期临床研究，其中4项已达到研究终点。核心进展包括： HARMONi-A研究（中国首个III期）：OS最终分析显示，依沃西疗法达到OS临床终点，取得具有临床意义和统计学显著的OS获益。 HARMONi研究（首个国际多中心III期）：达到PFS阳性结果，展现出良好的OS获益趋势，与HARMONi-A数据一致。 HARMONi-2研究（单药“头对头”帕博利珠单抗）及鳞状NSCLC联合化疗与替雷利珠单抗头对头III期：均取得阳性结果。 此外，依沃西广泛布局其他肿瘤一线适应症及冷肿瘤领域，为全球III期研究快速开展提供数据支持。 战略布局：双抗与ADC双轮驱动 IO 2.0：双抗国际化与平台延伸 卡度尼利：首个国际多中心注册性临床正式开展，用于治疗IO耐药肝细胞癌。 派安普利单抗：已获得FDA批准上市。 ADC 2.0：双抗ADC差异化布局 Trop2/Nectin4 ADC（AK146D1）、新一代差异化HER3 ADC（AK138D1）：均已进入全球临床开发阶段，体现公司ADC技术平台的差异化竞争力。 非肿瘤领域商业化提速 伊努西（治疗高胆固醇血症）和依若奇（治疗银屑病）：已获批上市。 古莫奇（治疗银屑病）：处于NDA审评阶段；治疗强直性脊柱炎的III期临床成功。 曼多奇（治疗特应性皮炎）：III期临床成功。 投资建议与估值 报告维持“买入”评级，预测2025-2027年营业收入分别为28.96/44.83/58.65亿元，归母净利润分别为-1.39/2.38/5.92亿元，EPS分别为-0.15/0.27/0.66元。估值方面，2025-2027年预测市盈率分别为-932.8/543.4/218.4倍。公司双抗产品拓展多瘤种，自免产品开始获批上市，长期发展值得期待。 风险提示 先进疗法竞争加剧：以依沃西已获批的EGFR-TKI经治NSCLC适应症为例，ADC、ADC+EGFR-TKI、EGFR-TKI+MET激酶抑制剂、PD-1+贝伐珠+化疗等多种方案均存在竞争，短期内各方案间竞争可能加剧。 依沃西海外临床进展不及预期：依赖合作伙伴推进海外临床，存在进度不及预期的风险。 总结 核心结论：临床突破支撑长期价值，短期盈利承压但趋势向好 康方生物2025年中期业绩显示，核心产品商业化放量强劲（商业销售收入同比+49.20%），但受研发、股权激励及投资损失影响，短期亏损扩大。报告核心亮点在于依沃西在NSCLC领域取得多个关键临床终点，首次证实OS获益，并且国际多中心研究与国内数据高度一致，巩固了其全球双抗领域的领先地位。同时，公司通过双抗ADC布局（Trop2/Nectin4 ADC、HER3 ADC）拓展创新管线，非肿瘤领域产品（伊努西、依若奇、古莫奇、曼多奇）陆续上市或进入III期成功，商业化版图不断扩张。尽管面临先进疗法竞争和海外临床进度不确定性，但公司凭借差异化双抗平台和ADC 2.0战略，有望在肿瘤免疫治疗和自免领域实现长期增长，维持“买入”评级。

中心思想 盈利能力持续提升，降本增效成效显著 2025年中报显示，艾德生物在营收增速放缓（2025H1同比+6.69%）背景下，通过费用管控与研发效率优化，实现归母净利润同比+31.41%，净利率提升至32.63%（+6.14pp），盈利能力显著增强。核心驱动在于销售费用率、管理费用率和研发费用率的同步压缩，验证了公司作为肿瘤伴随诊断龙头的战略聚焦能力。 短期营收承压不改长期增长逻辑 增值税率调整导致Q2营收同比-0.80%，但国内外检测试剂业务仍保持正向增长（+7.93%），且海外获批产品（如FGFR2）陆续纳入医保，为后续持续贡献增量。公司研发管线丰富（32项III类注册证），国际化布局稳步推进（20余款CE认证），中长期增长确定性较强。 主要内容 事件：2025年中报业绩发布 2025年7月28日，公司披露中报：2025H1营收5.79亿元（yoy+6.69%），归母净利润1.89亿元（yoy+31.41%）；Q2单季营收3.07亿元（yoy-0.80%），归母净利润0.99亿元（yoy+23.74%）。 受增值税率调整影响，营收表观短期承压 区域表现：国内营收4.42亿元（yoy+7.11%），海外营收1.37亿元（yoy+5.36%）。海外增长受益于FGFR2等产品在日本获批并纳入当地医保。 细分业务：检测试剂营收4.83亿元（yoy+7.93%），检测服务0.33亿元（yoy+0.92%），药物临床研究服务0.57亿元（yoy-5.00%）。服务端略有下滑，试剂端稳健增长。 降本增效成果显著，盈利能力持续提升 毛利率与净利率：2025H1毛利率84.00%（-1.15pp），净利率32.63%（+6.14pp）。净利率大幅提升源于期间费用率显著下降。 费用率变化：销售费用率25.74%（-3.79pp），管理费用率7.54%（-0.57pp），财务费用率-4.18%（-2.29pp），研发费用率15.63%（-3.93pp）。研发投入9053万元（yoy -14.77%），但营收保持正增长，体现降本增效。 产品与注册进展：拥有32项III类医疗器械注册证，2025H1新增HER-2抗体试剂、雌激素受体抗体试剂等；海外20余款产品获CE认证，布局东南亚、中东、拉美。 投资建议：维持“买入”评级 盈利预测：预计2025-2027年营收12.60/14.89/17.92亿元，同比+13.65%/+18.11%/+20.42%；归母净利润3.32/3.94/4.78亿元，同比+30.14%/+18.89%/+21.34%；EPS分别为0.85/1.01/1.22元。 评级理由：公司为肿瘤伴随诊断龙头，盈利能力持续提升，给予“买入”评级。 风险提示 集采降价风险：政策端集采可能影响产品价格。 合规政策风险：国内合规政策收紧不利于新项目开展。 海外地缘政治风险：地缘政治或影响海外市场开拓。 总结 艾德生物2025年中报展现了“降本提效、盈利超预期”的特点：收入增速放缓至个位数，但通过费用控制和研发聚焦，归母净利润增速超30%，净利率创阶段性新高。国内检测试剂业务仍是收入主力，海外获批产品逐步贡献增量。公司研发注册推进稳健（新增多项III类器械及CE认证），国际化布局持续深化。基于盈利能力提升逻辑，分析师上调盈利预测并维持“买入”评级，同时提示集采、合规及海外政策风险。短期表观营收承压，但中长期增长确定性依然较强。

中心思想 创新驱动业绩分化，经营韧性彰显长期价值 复星医药2025年上半年整体营收同比下滑4.63%，但归母净利润同比大幅增长38.96%，呈现“收入承压、利润改善”的结构性分化。核心驱动力来自创新药和创新医疗器械的持续发力，上半年创新产品收入超43亿元，同比增长14.26%，有效对冲了仿制药集采、医疗服务价格调整及地缘政治等负面因素。公司同时推出股权激励计划，明确创新药2025-2027年收入目标分别为93.6/112.3/134.8亿元，彰显管理层对创新转型的信心。尽管扣非归母净利润同比下降23.39%，但经营性现金流净额达109.71亿元（预测值），反映主业造血能力依然稳健。 业务结构优化，研发管线储备丰富 公司制药业务中创新药占比提升至30.9%（创新产品收入43亿/制药收入139.01亿），上半年4个创新产品获批上市，4个品种申报上市。医疗器械业务受地缘政治影响短期承压，但达芬奇机器人装机量同比增加20.8%（29台vs24台），高值器械仍具增长潜力。医疗服务业务受价格调整和集采拖累，但公司正通过管理优化推动减亏。整体来看，公司已形成“大分子+小分子+器械+服务”的多元化布局，创新药管线进入密集收获期，预计2025-2027年归母净利润CAGR达13.32%。 主要内容 一、事件：2025年半年报业绩概览 上半年核心数据 收入：195.14亿元，同比-4.63% 归母净利润：17.02亿元，同比+38.96% 扣非归母净利润：9.61亿元，同比-23.39% 第二季度表现 收入：100.94亿元，同比-2.05% 归母净利润：9.37亿元，同比+52.38% 扣非归母净利润：5.50亿元，同比-14.74% 关键解读 收入下滑主要受医疗服务收费目录调整和药品集采影响（医疗服务收入同比-1.83%，制药业务同比-5.29%），但归母净利润大幅增长得益于投资收益及费用管控改善（销售费用同比-10.6%至86.80亿元，管理费用+研发费用同比-9.1%至79.28亿元）。扣非净利润下滑反映非经常性收益贡献较大，但经营性现金流预测值达109.71亿元，显示主业现金流健康。 二、创新药和创新医疗器械发力 制药业务：创新产品收入占比提升 2025H1制药收入139.01亿元（同比-5.29%），其中创新产品收入超43亿元，同比+14.26% 上半年4个创新产品获批：芦沃美替尼、伏维西利、斯鲁利单抗（海外批准）、替那帕诺 4个品种申报上市：伏维西利、复瑞替尼、利多卡因丙胺卡因气雾剂、帕妥珠生物类似药HLX11 国际多中心临床进展：斯鲁利单抗美国桥接试验进行中；HLX22胃癌III期完成美日首例给药；HLX43开展II期临床 器械与诊断业务：短期扰动，长期看好 收入19.55亿元，同比-5.51%，受地缘政治影响货物运送延迟 达芬奇机器人中国装机29台（2024年同期24台），同比增长20.8% 医美产品（如玻尿酸等）预计下半年放量 医疗服务业务：价格调整承压，减亏进行中 收入35.92亿元，同比-1.83% 主要受医疗收费目录价格调整和药品集中采购影响 2024年分部利润-3.15亿元，同比减亏1.25亿元，减亏趋势延续 三、股权激励计划与研发管线进展 股权激励草案要点 创新药2025-2027年收入目标：93.6/112.3/134.8亿元 考核指标与创新药收入挂钩，体现聚焦创新战略 对外授权与BD进展 2025年多项创新药对外授权（具体未披露），体现平台价值 研发管线覆盖小分子、单抗、双抗、ADC等，HLX43（ADC）进入II期临床 四、盈利预测与投资评级 财务预测核心假设 营业收入：2025-2027年分别为434.73/460.87/483.90亿元，同比增速5.86%/6.01%/5.00% 归母净利润：2025-2027年分别为31.61/36.29/40.31亿元，同比增速14.12%/14.81%/11.07% EPS：1.18/1.36/1.51元 资产负债率预计从2024年48.98%下降至2027年31.46%，杠杆持续优化 估值与评级 当前股价28.84元（2025/8/29），对应2025年PE约24.4倍，低于行业平均 维持“增持”评级，逻辑：创新药成果密集兑现、高值器械（达芬奇、医美）增量可期、医疗服务减亏 五、风险提示 生物类似药集采风险：利妥昔单抗已有区域集采，曲妥珠单抗销售超20亿元存在潜在集采压力 医疗服务业务减亏不及预期：2024年分部亏损3.15亿元，康复机构尚在筹建 贸易摩擦风险：Gland Pharma海外仿制药业务受关税及地缘政治影响 关键财务指标分析（2023-2027E） 毛利率：2024年47.97% → 2027E 50.18%，稳步提升（创新药占比提高） ROE：2024年5.86% → 2027E 7.07%，盈利能力回升 经营性现金流：2024年44.77亿元 → 2025E 109.71亿元（预测），现金流强劲 研发投入：2024年管理与研发费用合计79.28亿元，占营收19.3%，持续高研发投入 总结 复星医药2025年半年报展现“短期阵痛、长期向好”的特征。收入端受药品集采、医疗服务调价及地缘政治三重压力下滑4.63%，但净利润端在创新药放量（+14.26%）和费用管控下实现38.96%的增长。公司战略清晰：以创新药为核心驱动力，辅以高值器械（达芬奇机器人装机量+20.8%）和医疗服务减亏。股权激励草案设定创新药2027年收入134.8亿元的目标，为市场提供了明确的业绩指引。从财务预测看，2025-2027年归母净利润CAGR达13.32%，ROE从5.86%提升至7.07%，资产负债率从48.98%降至31.46%，结构持续优化。主要风险点在于生物类似药集采、医疗服务亏损及贸易摩擦，但整体判断公司已进入创新收获期，维持“增持”评级。投资者应重点关注下半年创新药获批进度、达芬奇机器人装机量及医疗服务盈利拐点。

中心思想 双品牌驱动营收高增长 2025年上半年，公司实现营收31.13亿元，同比增长22.52%，其中可复美收入25.42亿元（+22.74%），可丽金收入5.03亿元（+26.91%），两大核心品牌均保持强劲增长态势。 销售渠道拓展与运营策略优化是增长主要驱动力，明星产品市场认可度提升及产品矩阵完善进一步拉动收入。 盈利能力稳健，研发创新拓宽成长边界 毛利率81.68%，同比微降0.72pct，主要受产品品类结构变化影响；销售费用率同比改善1.10pct，管理效率提升；经调整净利率38.72%，同比略降1.69pct，整体盈利能力保持稳健。 公司成功将重组胶原蛋白研究延伸至增发护发、美白等新领域，获得多项专利授权，并参与制定行业标准，为未来增长奠定技术基础。 新品推出及产品升级（如可复美次抛精华、可丽金大膜王3.0）进一步丰富产品矩阵，医美管线前景可期。 主要内容 事件与概览 巨子生物发布2025年半年度报告，25H1实现营收31.13亿元（yoy+22.52%），经调整净利润12.05亿元（yoy+17.39%），业绩符合预期，维持“推荐”评级。 25H1营收：双品牌增速亮眼，业务结构稳定 分业务：专业皮肤护理产品收入31.03亿元（+22.55%），保健食品及其他收入0.1亿元（+16.28%），主业保持高占比。 分品牌：可复美收入25.42亿元（+22.74%），主要受线上线下渠道拓展、运营优化及明星产品认可度提升拉动；可丽金收入5.03亿元（+26.91%），得益于线上渠道拓展及明星单品大膜王迭代成功；其他品牌收入0.58亿元（-10.48%），主要因可预品牌产品升级过渡阶段影响。 盈利能力：毛利率微降，费用率改善 毛利率：25H1为81.68%，同比-0.72pct，系产品品类结构调整所致。 费用率：销售费用率34.01%（同比-1.10pct），管理费用率3.98%（同比-0.52pct），研发费用率1.32%（同比-0.59pct），其中研发费用率下降因部分项目进入成果转化阶段及股份奖励开支减少。 净利率：经调整净利率38.72%，同比-1.69pct，整体盈利水平保持稳健。 重组胶原蛋白应用拓展 25H1成功将重组胶原蛋白研究延伸至增发护发、美白等新领域，获得《具有增发护发功效的重组人XVII型胶原蛋白及其应用》等专利授权。 截至25H1，公司已获得授权及申请中专利186项，上半年新增19项；参与起草的医药行业标准《重组胶原蛋白敷料》正式发布，为行业首个标准。 产品矩阵持续丰富 25H1推出可复美重组胶原蛋白肌御修护次抛精华液，首次添加专有重组IV型胶原蛋白，618期间位列天猫液态精华热卖榜国货TOP1。 可丽金胶原大膜王升级至3.0版本，618期间位列天猫涂抹面膜热卖榜TOP4、京东滋养面膜热卖榜TOP1。 投资建议与风险提示 投资建议：预计25-27年归母净利润分别为25.0/31.3/38.8亿元，同比增长21.4%/25.0%/24.0%，当前市值对应25-27年PE为21/17/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品研发进度不及预期。 总结 业绩增长稳健，品牌势能持续强化 25H1营收与净利润均实现双位数增长，可复美与可丽金两大品牌贡献主要增量，销售费用率优化体现运营效能提升，毛利率微降但整体盈利能力仍处高位。 研发驱动与产品创新奠定长期成长基础 重组胶原蛋白应用边界向增发护发、美白等新领域拓展，专利储备和行业标准参与巩固技术壁垒；新品与升级产品在618大促中表现优异，产品矩阵持续丰富。 未来展望：医美管线与多品牌矩阵可期 公司依托深厚研发实力，功效性护肤品矩阵不断完善，医美产品管线提供后续增长弹性，预计2025-2027年归母净利润年均复合增长约23.5%，当前估值具备吸引力，维持“推荐”评级。

中心思想 业绩高增长由创新药销售与对外许可共同驱动 恒瑞医药2025年半年报显示，公司营收157.61亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），扣非归母净利润42.73亿元（同比+22.43%），其中第二季度营收85.56亿元（同比+12.53%），归母净利润25.76亿元（同比+24.88%）。业绩增长的核心动力来自创新药销售收入的快速增长以及对外许可收入的确认，创新药销售及许可收入合计95.61亿元，占营收比重达60.66%，内生增长与外延授权并进模式已见成效。 研发管线深厚与持续快速推进奠定长期增长基础 公司研发管线深厚，现有100多个自主创新产品处于临床开发阶段，上半年6款1类创新药获批上市、5项上市申请获受理、多项临床推进至后期阶段。同时，对外许可业务已常态化，与MSD、IDEAYA、GSK等国际药企达成重大授权合作，不仅带来可观首付款，也验证了公司创新研发的国际竞争力，看好其驱动公司长期高速增长。 主要内容 业绩增长与创新驱动 事件概述：公司发布2025年半年报，上半年实现营收157.61亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），扣非归母净利润42.73亿元（同比+22.43%）。第二季度营收85.56亿元（同比+12.53%），归母净利润25.76亿元（同比+24.88%），业绩增速持续强劲。 创新成果引领业绩增长，内生发展与对外许可并进：上半年创新药销售及许可收入95.61亿元，占营收比重60.66%。其中创新药销售收入75.70亿元，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品收入保持快速增长；对外许可收入包括与MSD合作的Lp(a)小分子2亿美元首付款、与IDEAYA合作的7500万美元首付款，以及2025年7月与GSK就HRS-9821达成海外授权（获5亿美元首付款及至多11个项目的海外权益选择权）。创新药销售与对外授权已成为公司常态化增长引擎。 持续快速推进研发，长期增长动力充足：公司拥有100多个自主创新产品处于临床开发阶段，400余项临床试验在国内外开展。2025年上半年6款1类创新药获批上市，6个新适应症获批，5项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至III期，22项推进至II期，15项首次推进至临床I期。深厚的管线布局与高效的研发推进为公司长期增长提供了充足动力。 盈利预测与风险提示 维持“买入”评级：预计2025-2027年营业收入分别为315.41/353.04/403.88亿元，同比增速12.71%/11.93%/14.40%；归母净利润分别为73.07/81.92/94.24亿元（暂不考虑已对外授权产品尚未确认的首付款收入），同比增速15.31%/12.11%/15.04%；每股收益分别为1.10/1.23/1.42元，对应市盈率59.0/52.6/45.8倍。看好创新药销售持续增长及对外许可常态化带来的业绩高速增长。 风险提示：①仿制药集采风险：公司仿制药仍面临国家及区域带量采购压力；②新药上市进度不及预期：临床受患者入组、数据有效性及安全性、竞争数据等因素影响，可能导致调整方案或延迟；③授权收入不及预期：单个品种授权金额和节点难以精确预计，存在单个会计区间不及预期的风险；④出口收入不及预期：海外仿制药竞争可能影响公司首仿产品在美国的销售收入。 总结 恒瑞医药2025年半年报展现了强劲的业绩增长，主要归因于创新药销售收入的快速提升以及对外许可收入的确认。创新药销售及许可收入占比超六成，瑞维鲁胺等核心产品放量明显，与MSD、IDEAYA、GSK等国际药企的重大授权合作进一步巩固了公司全球化创新布局。公司研发管线深厚，上半年多款新药获批上市，临床推进节奏积极，为中长期增长提供充足储备。结合盈利预测，公司业绩有望保持15%左右的归母净利润增速，当前估值具备吸引力。分析师维持“买入”评级，同时需关注仿制药集采、新药上市进度、授权收入及出口收入等方面的潜在风险。整体来看，恒瑞医药已进入创新与授权双轮驱动的良性发展轨道，未来增长确定性较强。

中心思想 盈利改善如期兑现 康师傅控股2025年上半年业绩符合市场预期，在收入同比下滑2.7%的背景下，归母净利润同比增长20.5%，经调整归母净利润同比增长12.0%，盈利改善逻辑得到确认。主要受益于成本改善、产品结构优化及出售子公司等非经常性收益增厚利润，净利率同比提升0.7pct至5.3%，显示出公司在行业竞争加剧环境下的利润弹性。 收入承压但结构分化 受行业竞争、提价短期影响及现制茶饮冲击，2025H1整体收入承压。其中方便面收入同比下滑2.5%，但中价袋面和干脆面实现正增长，显示消费分级趋势；饮料收入同比下滑2.6%，茶、水、果汁品类均出现下滑，仅碳酸及其他品类同比增长6.3%。毛利率方面，饮料受益于成本下降显著提升2.5pct至37.7%，方便面毛利率小幅提升0.7pct至27.8%，表明成本改善对利润的正面作用正在显现。 主要内容 事件：业绩符合预期 2025H1公司实现营业收入400.9亿元，同比下滑2.7%；归母净利润22.7亿元，同比增长20.5%；经调整归母净利润21.1亿元，同比增长12.0%。其他收入及收益净额（主要为出售子公司）同比增加2.11亿元，进一步增厚利润。EBITDA率同比提升1.9pct至13.6%，整体盈利改善符合预期。 方便面：短期收入和产品结构承压，预计下半年改善 2025H1方便面业务收入134.65亿元，同比下滑2.5%。分品类看，容器面下滑1.3%，高价袋面下滑7.2%，中价袋面增长8.0%，干脆面及其他增长14.5%，显示消费向低价产品转移。毛利率同比提升0.7pct至27.8%，主要受成本改善及结构变动综合影响；EBIT率同比提升1.1pct至8.7%。展望下半年，预计产品结构恢复升级趋势，毛利率有望稳中有升。 饮料：收入短期承压，毛利率显著提升 2025H1饮品业务收入263.59亿元，同比下滑2.6%。分产品看，茶收入106.70亿元（同比-6.3%），水收入23.77亿元（同比-6.0%），果汁收入29.56亿元（同比-13.0%），碳酸及其他收入103.56亿元（同比+6.3%）。毛利率同比提升2.5pct至37.7%，EBIT率同比提升1.8pct至9.1%。行业竞争加剧、提价及“外卖大战”等现制茶饮冲击对旺季需求形成压制。 盈利预测与投资评级 考虑提价带来短期市占率波动及利润率改善，预计2025-2027年营业收入分别为798.13/819.08/835.33亿元，同比增速-1.04%/2.62%/1.98%；归母净利润分别为43.36/47.30/51.24亿元，同比增速16.12%/9.08%/8.33%，3年CAGR为11.1%。当前股价对应2025-2027年PE为13.2/12.1/11.2倍。鉴于行业龙头地位稳固、收入稳定、利润弹性凸显及持续高分红，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：消费恢复不及预期导致行业需求疲弱；食品安全问题影响公司品牌和销售；原材料价格上涨超预期侵蚀毛利率和业绩。 总结 盈利改善已验证，关注下半年恢复节奏 康师傅控股2025上半年业绩验证了盈利改善预期，净利润实现双位数增长，毛利率和净利率均有提升，主要得益于成本端改善和产品结构变化。但收入端受行业竞争、提价调整及现制茶饮冲击短期承压，尤其是方便面高价品类和饮料多数品类出现下滑。展望下半年，方便面有望受益于产品升级恢复，饮料毛利率持续改善，整体利润弹性仍可期，公司作为行业龙头具备稳固的竞争壁垒和高分红吸引力，维持买入评级。需关注消费环境、原料价格及渠道拓展等潜在风险。

中心思想 高成长延续与业务结构优化 锦波生物2025年中报显示营收与利润保持高速增长，功能性护肤品业务异军突起成为第二增长极。医疗器械业务以“薇旖美”为核心持续放量，毛利率稳定在95%以上；功能性护肤品收入同比大增152%，毛利率改善至70.78%，体现公司从医美向消费端延伸的战略成效。 战略合作与新品驱动未来放量 公司与养生堂达成20亿元定增合作，用于人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台建设，同时全球首个注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批，产品矩阵走向多剂型、多适应症。预计2025-2027年归母净利润增速分别达45.7%/38.3%/29.3%，维持“买入”评级，核心增长动能清晰。 主要内容 事件：2025年中报业绩概览 公司2025H1实现营收8.59亿元（同比+42.4%），归母净利润3.92亿元（同比+26.6%），扣非归母净利润3.87亿元（同比+27.6%），整体表现符合市场预期，盈利增速略低于营收增速主要受费用投入与产品结构影响。 功能性护肤品业务快速发展、盈利优化 医疗器械业务：收入7.08亿元（同比+33.41%），毛利率95.04%（同比提升0.61pct），自主品牌“薇旖美”终端覆盖超4000家医疗机构，大单品持续放量。 功能性护肤品业务：收入1.21亿元（同比+152.39%），毛利率70.78%（同比提升6.02pct），核心驱动力来自自有品牌建设与大客户定制开发，标志着公司从医美向功能性护肤品的消费市场成功拓展。 与养生堂达成战略合作，期待凝胶新品逐步放量 2025年4月公司获得全球首个注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶Ⅲ类证，产品已覆盖多剂型、多价格带、多适应症，有望成为下一个大单品。 2025年6月与养生堂签署《股份认购协议》，拟发行不超过717.57万股募集不超过20亿元，投向人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台及补充流动资金，强化研发与产能布局。 盈利预测与投资建议 基于医美产品落地进度与费用投入，预计2025-2027年收入分别为21.03/28.65/36.57亿元，对应增速45.7%/36.3%/27.6%；归母净利润10.67/14.75/19.08亿元，对应增速45.7%/38.3%/29.3%；EPS分别为9.27/12.82/16.58元/股，维持“买入”评级。 风险提示 包括监管政策大幅度变化、医疗风险事故、行业竞争加剧、产品获批进度不及预期。其中监管政策变化可能影响行业渗透率，竞争加剧或侵蚀份额，新品上市延迟会扰动短期业绩。 总结 锦波生物2025年中报展现出强劲的增长动能：医疗器械业务依托“薇旖美”稳健放量，功能性护肤品业务以超150%的增速成为新增长极；同时，与养生堂的战略合作及全球首款重组胶原蛋白凝胶的获批，为未来两年放量奠定基础。基于产品落地的确定性，公司2025-2027年收入与利润预计维持30%左右的复合增长，当前估值处于合理区间，投资逻辑清晰。需关注监管政策变动、市场竞争及新品推广节奏等潜在风险。

中心思想 全球AI医疗进入技术与应用高速发展期，关注四大核心赛道 2025年7月全球AI医疗投融资持续活跃，共发生3个过亿美元项目（Ambience Healthcare 2.43亿美元、OpenEvidence 2.1亿美元、AIdoc Medical 1.5亿美元），聚焦AI医疗服务、医学信息平台及医学影像诊断领域，显示行业高景气度。 本月多项里程碑式突破：FDA批准首款AI可穿戴治疗设备（Felix™ NeuroAI™腕带）；微软推出MAI-DxO多角色协作诊断系统（准确率85.5%，是人类医生4倍）；Neuralink将启动首个欧洲脑机接口临床试验；Isomorphic Labs AI设计抗癌药物进入人体试验。 美股AI医疗及AI制药相关标的表现突出：Hims & Hers Health涨34%（进军加拿大司美格鲁肽仿制药市场）；Recursion涨18%（收购潜在FIC口服ENPP1抑制剂项目），反映市场对商业化前景的积极预期。 国内投资机会应聚焦脑机接口、可穿戴医疗设备、AI医疗诊断、AI制药研发四大领域，AI医疗及AI制药已迎来技术落地与临床转化的关键窗口期。 风险提示需重视技术迭代、商业化及竞争三大挑战 技术升级迭代不及预期：医疗应用场景对稳定性可靠性要求极高，存在研发进展不达预期风险。 商业化进程不及预期：AI+医疗尚处早期探索阶段，受支付方式、数据安全、隐私监管等因素制约。 行业竞争加剧风险：投融资活跃吸引新进入者，可能导致竞争格局恶化。 主要内容 1. 7月全球投融资情况 2025年7月AI医疗领域3个过亿美元融资项目：Ambience Healthcare C轮2.43亿美元（AI优化临床行政流程）；OpenEvidence B轮2.1亿美元（AI医学信息平台）；AIdoc Medical战略投资1.5亿美元（AI辅助医学影像诊断）。 其他国内融资事件包括驯鹿AI（数千万人民币A+轮）、深至科技（C+轮）、罗伯医疗（数千万战略投资）等，展现全球范围内AI医疗投资热度。 2. 7月全球AI医疗行业动态 2.1 全球首款AI可穿戴治疗设备获FDA批准 Fasikl公司Felix™ NeuroAI™腕带获FDA 510(k)许可，为全球首款AI动态调节神经信号的非侵入性震颤治疗设备。 特发性震颤美国患者约700万人，发病率约为帕金森病7倍。现有口服药副作用大，手术（DBS）具侵入性。Felix通过云端AI平台实现持续脑机协同与个性化治疗，临床证实可显著提升患者生活能力。 2.2 微软推出革命性AI医疗诊断系统 微软MAI-DxO（Microsoft AI Diagnostic Orchestrator）模仿多位医生协作诊疗，包含5个关键AI角色：Dr. Hypothesis（假设生成器）、Dr. Test-Chooser（检查选择器）、Dr. Challenger（挑战者）、Dr. Stewardship（成本管家）、Dr. Judge（诊断裁判）。 研究显示MAI-DxO诊断准确率85.5%，是人类医生（20%）的4倍，同时诊断成本降低约20%，实现准确性与成本效益双重提升。 2.3 Neuralink脑机接口将开展首个欧洲临床试验 2025年7月31日，Neuralink将在英国伦敦大学学院附属医院启动关键性临床试验，评估脑机接口芯片在神经系统疾病患者中的安全性与功能。 该试验为继美国、加拿大、阿联酋后欧洲首个临床布局。同时中国医保局新增“脑机接口置入费”等价格项目，为脑机接口临床收费铺路。 2.4 Isomorphic Labs即将开展AI设计抗癌药物人体试验 Isomorphic Labs（2021年从谷歌DeepMind分拆）首款AI设计抗癌药物准备启动首次人体试验。该公司联合DeepMind发布AlphaFold3模型，实现全生物分子相互作用高精度模拟。 商业化上，Isomorphic已与诺华、礼来达成总额近30亿美元战略合作，在肿瘤与免疫学领域自主开发AI设计候选药物。 3. 7月AI医疗美股股价表现 AI医疗相关：Hims & Hers Health涨34%，主因宣布2026年进军加拿大市场，提供司美格鲁肽仿制药（瞄准诺和诺德专利2026年到期，加拿大超重/肥胖成年人占近三分之二，仿制药价格预计大幅低于原研）。 AI制药相关：Recursion涨18%，主因收购ENPP1抑制剂项目REV102（潜在FIC口服药），用于治疗低磷酸酯酶症（HPP），相比酶替代疗法具有依从性、安全性及成本优势。 4. 投资建议 维持行业“强于大市”评级。7月多项突破显示AI医疗和AI制药进入技术与应用高速发展期，建议关注国内相关投资机会，包括脑机接口、家用医疗设备、AI医疗诊断、AI制药研发等标的。 5. 风险提示 技术升级迭代不及预期；商业化进程不及预期（受医疗监管、支付、数据安全等制约）；行业竞争加剧风险。 总结 2025年7月全球AI医疗领域呈现三大特征：投融资热度不减（3个过亿美元项目聚焦AI服务与影像诊断）、研发突破密集（FDA批准首款AI可穿戴治疗设备、微软推多角色诊断系统、Neuralink欧洲首试、Isomorphic Labs AI药物人体试验启动）、美股核心标的涨幅显著（Hims & Hers Health涨34%、Recursion涨18%）。当前AI医疗与AI制药已从概念验证进入产品落地和临床转化阶段，技术成熟度与商业化前景同步提升。国内投资机会应重点关注脑机接口、可穿戴设备、AI诊断和AI制药四大方向，同时需警惕技术迭代、商业化及竞争加剧等风险。

　　本周（20250623-20250629）国内Ucome价格小幅收窄。本周四，外盘SAF到岸价报2065.90美元/吨，环比上周小幅微跌2.90%；外盘HVO离岸价报2146.65元/吨，环比上周下跌4.01%。欧洲Ucome离岸价报1241.71欧元/吨，环比上周四下跌4.62%，涨跌幅度为-60.14欧元/吨；中国Ucome离岸价报1119.50美元/吨，环比上周上涨0.45%，涨跌幅度为+5.00美元/吨；东南亚生物柴油离岸价报1088.50美元/吨，环比上周下跌1.45%，涨跌幅度为-16.00元/吨。从国内价差端来看，若考虑一个月地沟油库存，本周四，国内出口欧洲生物柴油价差为3092元/吨，周度环比变动幅度为-405元/吨。 　　本周（20250623-20250629）国内潲水油与地沟油价格重心上移。本周四，国内潲水油平均报价为6940元/吨，较上周环比变化幅度为+130元/吨；地沟油平均报价为6500元/吨，较上周环比变化幅度为+80元/吨。 　　行业动态点评：（1）HVO/SAF价格中枢继续上移：据金联创数据显示，国际原油先扬后抑剧烈波动，生物燃料产成品暂时对原油动态脱敏，遵循供需基本面指引，中国UCOME受到成本驱动上涨，但涨幅无法覆盖原料涨势导致生产商积极性不高，外商买家询盘意愿不足。欧洲FAME价格重心下移，不过波动并不显著，市场成交氛围相对淡静。HVO/SAF价格中枢继续上移，不过受尾盘收跌影响涨幅缩窄，现货市场的需求兑现仍然支持HVO/SAF市场价格。（2）5月出口数据较为平淡：据金联创数据显示，近期市场关注生物燃料产成品近月出口表现，UCOME真实出口量6万吨左右，福建生物燃料工厂录得近3万吨的出口量，观察到自4月以来连续的向中国香港出口复进口UCOME的操作。中国香港地区正在成为重要的UCOME中转站。（3）德国出台生物燃料修订草案：据金联创报道，德国政府发布法律修订草案，拟削减包括先进生物燃料在内的多种可再生燃料目标乘数系数，强化认证审查要求，并禁用部分原料类型。此次改革旨在遏制生物燃料欺诈行为，该问题被认为是导致欧洲生物燃料生产利润暴跌甚至企业破产的诱因之一。新规可能引发生物燃料及德国合规票证价格大幅上涨。草案文件明确指出："唯有采取额外反欺诈措施，可再生燃料的使用才具合理性，才能有效助力交通领域气候目标的实现。"文件强调，此次修订旨在落实《欧盟可再生能源指令（RED III）》并"雄心勃勃地更新温室气体减排配额"。 　　投资建议：重视生物航煤、生物船用燃料带来的全球生物柴油市场新增量，叠加原材料出口增值税退税取消落地，生物柴油企业有望迎来需求增长、原材料供应增多的双向推动，建议关注国内拥有较大生物柴油或原材料产能的上市公司：卓越新能、嘉澳环保、山高环能、海新能科、朗坤环境。 　　风险提示：产能释放不及预期，政策推行力度不及预期，贸易政策变动风险。