中心思想 固体制剂辅料龙头地位稳固，并购整合驱动增长 山河药辅作为国内固体制剂辅料行业的领军企业，凭借其全面的研发、生产和销售体系，已成为微晶纤维素、交联羧甲纤维素钠的国内最大供应商，以及硬脂酸镁、羧甲淀粉钠的亚洲最大供应商。公司通过内生增长和外延并购（如2017年收购曲阜天利52%股权），持续巩固其市场龙头地位，并不断丰富新型辅料产品线，为未来的业绩增长奠定坚实基础。 政策红利与产品升级共促量价齐升 中国药用辅料市场正经历从“小、散、乱”向规范化、专业化发展的转型。国家一系列政策，特别是仿制药一致性评价的深入推进，正加速行业集中度提升，并鼓励新型辅料替代传统辅料。山河药辅作为行业龙头，将显著受益于一致性评价带来的“两增一减”效应（大客户订单增加、新客户拓展、小客户退出），以及产品质量提升和新型辅料占比提高带来的长期提价空间。预计公司业绩将在2018年下半年迎来快速释放期，实现量价齐升。 主要内容 公司概况与财务表现：龙头地位强化，盈利能力待提升 固体制剂辅料领域的全方位布局与市场领导力 安徽山河药用辅料股份有限公司成立于2001年，并于2015年成功登陆创业板，是国内专业的固体制剂辅料生产企业。公司产品线广泛，涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料。截至2017年3月，公司拥有22个药用辅料注册批件和40余个规格，其中微晶纤维素、交联羧甲纤维素钠是国内最大供应商，硬脂酸镁、羧甲淀粉钠是亚洲最大供应商。公司产品已销往德国、英国、美国等多个国家和地区，并与国内外大型制药集团建立了业务关系，显示出其强大的市场覆盖能力和国际化布局。 从营收结构来看，2016年公司44.3%的营收来自纤维素及其衍生物，淀粉及其衍生物、无机盐和其他产品分别贡献了21.6%、10.2%和23.7%。其中，微晶纤维素作为最大单品，贡献了21.8%的营收和28.21%的毛利润，毛利率高达43.75%，远高于公司整体毛利率。公司营收在2011-2016年间保持14.86%的复合年增长率。然而，2014年因新厂区生产线调试和折旧增加，以及2017年前三季度因原材料涨价和调价滞后，公司净利润出现波动。预计随着产品价格调整和新型辅料占比提升，公司毛利率将迎来拐点。 外延并购策略：巩固市场份额与拓展高附加值产品 2017年7月，山河药辅以现金收购及增资方式取得曲阜天利52%的股权，这是公司在药用辅料领域加大扩张力度的重要里程碑。曲阜天利是国内环糊精主要生产厂商之一，也是国内排名前五的大型固体制剂用辅料公司，2016年营收达8339万元。此次收购使公司成为国内β-环糊精领域的龙头，进一步扩大了市场份额。曲阜天利的核心品种β-环糊精在提高药物稳定性、溶解性和生物利用度方面具有显著优势，且市场需求旺盛。此次并购不仅巩固了公司在固体制剂辅料领域的龙头地位，也预示着公司将持续通过并购整合，丰富新型及高端辅料品种，特别是固体制剂缓控释高端辅料。 药用辅料市场：广阔空间与监管升级下的发展机遇 药用辅料：药品制剂中不可或缺的功能性材料 药用辅料是药品生产和处方调配中除活性成分以外的关键物质，其功能全面且不可或缺。它不仅能赋形、充当载体、提高稳定性，还具备增溶、助溶、缓控释等多种功能，直接影响药品的质量、安全性和有效性。在药剂生产中，辅料主要体现在四个方面：有利于制剂形态的形成（如溶剂、稀释剂、粘合剂、基质）、促进制备过程顺利进行（如助溶剂、助悬剂、乳化剂、助流剂、润滑剂）、提高药物稳定性（如防腐剂、稳定剂、pH调节剂）以及调节有效成分作用或改善生理要求（如速释、缓释、肠溶、靶向等特性）。例如，在我国主流的湿法制粒压片工艺中，辅料的应用贯穿始终，确保了制剂的质量和性能。 行业现状与发展趋势：政策驱动下的结构性变革 我国药用辅料行业起步较晚，长期存在“小、散、乱”的特点。目前，我国制剂使用的药用辅料约有540余种，但纳入2015年版《中国药典》的仅为270个，远低于美国（约1500种，药典收录750种）和欧洲（约3000种，药典收录1500种）。此外，国内约400家药用辅料生产企业中，专业化企业不足23%（约90家），多数为兼带生产的化工或食品企业，在生产条件和质控水平上存在差距。 然而，随着制药工业的快速发展和政策重视度的提升，药用辅料行业正迎来结构性变革。我国制药工业总营收在2011-2016年间保持14.33%的复合年增长率，2016年市场规模达17582亿元。按照国内药用辅料占制剂总产值2%-3%的比例估算，当前市场规模至少约为350亿元。 自2008年以来，国家出台了一系列政策，从鼓励发展（如列入高新技术领域、医药工业“十二五”规划重点）到加强规范化管理。2015年版《中国药典》首次将药用辅料单独成卷，收录品种大幅增加至270个。2016年CFDA推行药用辅料与药品注册申请关联申报和审评审批制度，明确辅料生产企业质量责任，并逐步向备案管理过渡。这些政策与欧美发达国家通过监管药品实现监管辅料的模式趋同，有利于淘汰落后产能，提升行业集中度，使规模较大、客户源广、产品安全有效性高的龙头企业受益。 在辅料使用类型方面，我国传统辅料（如蔗糖、淀粉）仍占据较大份额，而全球市场已由新型辅料主导。但新型辅料（如微晶纤维素、羟丙纤维素、羧甲淀粉钠、交联聚维酮）在2011-2013年间销售额增幅达20%-30%，远高于传统辅料的8.48%。药用辅料正从“非活性添加剂”向“功能性材料”转变，安全性好、对主药有协同作用的新型辅料将成为未来发展方向。 业绩增长空间：一致性评价驱动量增，产品升级实现价升 一致性评价：市场洗牌下的增量机遇与业绩释放 仿制药质量和疗效一致性评价是当前制药行业的核心政策，要求2007年10月1日前批准上市的289个基本药物目录中的化学药品仿制药口服固体制剂，原则上需在2018年底前完成评价。这一政策将导致市场大洗牌，大型药企将择优进行评价，小型药企则面临淘汰或兼并。率先通过一致性评价的企业将获得市场优势，挤压未通过企业的生存空间。 对山河药辅而言，一致性评价带来“两增一减”的业务影响： 存量客户订单大幅上升：多个存量大客户已完成大品种的生物等效性（BE）试验并获得CDE受理，预计其中80%-90%使用了公司的辅料。随着这些品种通过评价，其市场份额将提高，从而带动公司辅料订单的增长。 增量客户拓展：约30%的已完成BE并获CDE受理的品种，其生产企业在一致性评价过程中开始采购公司辅料，成为新增客户。这表明公司产品质量已得到国内优质制剂企业的认可，成功开拓了增量市场。 小客户部分流失：大量低端仿制药企业因无法承担一致性评价成本或未能通过评价而退出市场，短期内可能导致公司部分小客户订单流失。但从长期看，这些市场份额将由大型制剂公司占据，而大型公司通常倾向于与行业龙头合作，从而间接提升药辅行业的集中度，利好山河药辅。 目前，已完成BE并获CDE受理的品种数量有限，但随着2018年底期限临近，预计将有更多品种揭晓。公司辅料产品质量获得优秀仿制药公司和CDE认可，将进一步增强公司为其他品种供应辅料的机会。预计一致性评价带来的业绩弹性将在2018年下半年逐步释放。 价格稳步走高：短期缓解成本压力，长期实现主动提价 公司产品未来有望迎来涨价机遇，这体现在短期和长期两个方面： 短期调价缓解原料涨价压力：药用辅料的原材料主要包括木浆、精制棉、玉米淀粉等农林类原料，以及乙醇、硬脂酸等石化类原辅料。去年四季度至今年上半年，部分原材料（如漂白针叶木浆、硬脂酸）价格大幅上涨，导致公司采购成本提高。公司在与客户沟通后，已于今年下半年开始调整部分产品价格，预计有助于缓解成本压力，提升2018年毛利率。 长期主动提价空间： 新型辅料占比提升：随着缓释、速释、控释等新型制剂技术的开发应用，新型辅料对传统辅料的替代是行业趋势。公司多年来紧跟趋势，新型辅料（如微晶纤维素、羟丙纤维素、CCNA等）的增长额更为突出，其售价较高，有助于公司营收和利润的加速增长。 产品质量对标国际：公司通过生产工艺和技术改进（如募投项目改造硬脂酸镁和二氧化硅生产线），产品质量显著提高，获得了一致性评价参评企业和部分海外大型药企的认可，为提价创造了条件。 价格优势与成本敏感度低：目前国内辅料价格仅为国外同种辅料的30%左右，且辅料成本仅占制剂成本的2%-3%（远低于欧美市场的5%-10%）。制剂企业对辅料价格不敏感，为公司提供了较大的主动提价空间。 主要品种市场占有率高，产能扩充重塑增长空间 山河药辅在多个核心产品领域占据领先地位，并通过产能扩充进一步巩固优势： 微晶纤维素：作为药物赋形剂、崩解剂等，处方使用率和用量高。公司产能超过4000吨，是国内最大的微晶纤维素厂商，市场占有率约30%。收购曲阜天利将增加约1000吨产能，募投项目二期预计新增3000吨产能，有望突破产能瓶颈，进一步提升销售额。 硬脂酸镁：常用作片剂、胶囊的润滑剂、抗粘剂，处方使用率在80%以上。公司当前产能约2000吨，市场占有率达50%。募投项目改造将提升产能和产品质量，具备向海外市场发展的潜力。 羧甲淀粉钠：主要用作固体制剂的崩解剂和黏合剂，效果优于传统淀粉。公司是国内最大的羧甲淀粉钠生产企业，并于2014年获得DMF认证，为产品出口海外奠定基础。 交联羧甲纤维素钠（CCNA）：国际公认的新型高效崩解剂，是口崩片、速崩片等新型固体制剂生产必需材料。公司是国内首家建成CCNA中试生产线的辅料企业，产量全国第一，相比进口品种有明显价格优势。募投项目300吨CCNA扩产将进一步满足市场需求。 盈利预测与投资建议 基于上述分析，公司作为国内固体制剂用辅料市场龙头，未来有望受益于市场集中度提升、一致性评价、新型辅料替代传统辅料等带来的产品量价齐升。预计2017-2019年公司归母净利润分别为0.48亿、0.69亿、1亿，每股收益（EPS）分别为0.52、0.75、1.07元。鉴于其市场地位和增长潜力，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示 主要风险包括一致性评价进度不及预期，可能影响公司业绩释放；以及原材料价格波动，可能对公司生产成本和毛利率造成影响。 总结 山河药辅作为中国固体制剂辅料市场的领导者，正处于行业转型升级的关键时期。公司凭借其在微晶纤维素、交联羧甲纤维素钠、硬脂酸镁和羧甲淀粉钠等核心产品上的市场主导地位，以及通过收购曲阜天利等策略性并购，持续巩固并扩大了其市场份额和产品组合。 在政策层面，国家对药用辅料监管体系的持续完善和仿制药一致性评价的深入推进，正加速行业集中度的提升，并推动新型辅料对传统辅料的替代。山河药辅作为高品质辅料的供应商，将显著受益于这一趋势，通过“两增一减”效应（大客户订单增长、新客户拓展、小客户退出）实现销量的快速增长。同时，公司产品质量的提升和新型辅料占比的增加，以及国内辅料价格与国际水平的差距，为公司带来了长期的主动提价空间。 尽管面临原材料价格波动和一致性评价进度不确定性等风险，但公司在产能扩充和产品升级方面的持续投入，将为其未来的量价齐升提供坚实支撑。预计公司业绩将在2018年下半年迎来显著增长，展现出强大的市场竞争力和发展潜力。

中心思想 业绩稳健增长与费用优化 理邦仪器在2017年前三季度实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长25.08%和506.40%，显示出公司业务的强劲发展势头。同时，公司在费用控制方面也取得了积极进展，管理费用率同比下降，研发投入占比有望进一步改善，体现了精细化管理的成效。 创新驱动与长期发展战略 公司通过设立五大研发中心，汇聚国内外一流研发团队，在传统优势领域及IVD、彩超等新兴领域持续创新，构建了核心竞争力。此外，员工持股计划的实施，不仅增强了管理层和核心员工的信心与凝聚力，也为公司的长期稳定发展奠定了坚实基础，预示着公司价值有望被市场重新认识和提升。 主要内容 2017年前三季度业绩概览 根据2017年10月26日发布的2017年三季报，理邦仪器前三季度表现亮眼： 营业收入：达到6.31亿元，同比增长25.08%。 归母净利润：为6738.24万元，同比大幅增长506.40%。 扣非净利润：为3839.76万元，同比增长111.60%。 每股收益：为0.12元。 整体业绩符合市场预期。 经营分析：收入增长、费用控制与战略举措 收入增长与盈利能力提升： 第三季度单季收入为2.11亿元，同比增长17.87%。 第三季度归母净利润为1854.42万元，同比增长261.79%，持续改善趋势明显。 费用结构优化： 第三季度管理费用为5877万元，同比增长4.70%；销售费用为4587万元，同比增长17.37%。 管理费用率和销售费用率分别为27.80%和21.70%。其中，管理费用率较去年同期明显下降，主要得益于研发投入增速的减缓。预计全年研发投入占比将进一步改善。 员工持股计划的战略意义： 公司推出了第一期员工持股计划，资金上限为5600万元，覆盖中高层管理人员和核心业务技术人员。 前三大股东承诺承担动态补仓责任，彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心。 此举被视为在业务转型升级和成长突破关键期的重要举措，将有效提升核心员工的积极性和凝聚力，促进公司长期稳定发展。 创新驱动核心竞争力： 公司在全球设有深圳、硅谷等五大研发中心，拥有国内外一流的研发团队。 在胎监、心电等传统领域积累了十年以上经验。 IVD领域由林朝博士和石西增博士领衔高水平研发团队。 彩超团队源自阿克松彩超部门的核心研发力量。 公司整体研发实力已达到国际水平，创新被视为国产医疗器械崛起和国产替代的核心竞争力，有望推动公司价值重估。 盈利预测与投资建议 基于公司业绩的持续改善和国际水准的研发实力，报告对理邦仪器的未来盈利能力持乐观态度： 盈利预测：预计2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.16元、0.26元和0.40元。 估值分析：对应当前股价的市盈率（PE）分别为62倍、38倍和24倍。 投资评级：维持“强烈推荐”评级。 风险提示：员工持股计划不及预期、新产品放量低于预期、研发费用控制不及预期。 总结 理邦仪器在2017年前三季度展现了强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别实现25.08%和506.40%的同比增长，且费用控制能力显著提升。公司通过实施员工持股计划，有效激发了核心团队的积极性，并凭借在深圳、硅谷等地的五大研发中心和高水平研发团队，在胎监、心电、IVD及彩超等领域持续创新，构建了国际水准的核心竞争力。分析认为，创新是公司价值提升的关键驱动力，预计未来盈利能力将持续改善。基于此，报告维持对理邦仪器的“强烈推荐”评级，并预测2017-2019年EPS分别为0.16元、0.26元和0.40元。同时，报告也提示了员工持股计划、新产品放量及研发费用控制等潜在风险。

中心思想 业绩显著增长与渠道优化 葵花药业（002737）在2017年前三季度实现了营收和净利润的大幅增长，其中归母净利润同比增长高达100.43%，扣非净利润更是增长177.33%。这一显著业绩提升主要得益于公司积极有效的营销策略调整和渠道整顿，包括“划小核算单元”、深化与大型连锁药店的合作以及一系列宣传推广活动。销售费用率的下降表明连锁战略在控制成本方面取得了成效。 品牌战略与产品驱动 公司坚定执行“品种→品牌→品类”的发展战略，持续强化“葵花”品牌，特别是在儿童药领域，“小葵花”品牌已形成多个黄金单品品类布局，并构建了清晰的品牌梯队。主力产品如小儿肺热咳喘口服液和护肝片销售稳定增长，预计全年销售额将分别超过5亿元和4亿元，为公司业绩提供了坚实支撑。基于稳健的品牌优势和销售策略的推进，分析师给予“谨慎推荐”评级，并预计未来几年盈利将持续增长。 主要内容 2017年三季报业绩概览 葵花药业于2017年10月25日发布了2017年三季报，报告显示公司业绩实现大幅增长。 整体财务表现： 2017年1月至9月，公司实现营业收入26.21亿元，同比增长23.09%。 归属于母公司股东的净利润为2.46亿元，同比大幅增长100.43%。 扣除非经常性损益后的净利润为2.27亿元，同比激增177.33%。 基本每股收益（EPS）为0.84元，符合市场预期。 第三季度单季表现： 第三季度（Q3）公司实现营业收入6.64亿元，同比增长11.79%。 归母净利润为0.54亿元，同比飙升224.87%。 扣非净利润为0.44亿元，同比增长193.39%。 费用结构分析： 前三季度销售费用为8.67亿元，同比增长15.12%。 管理费用为3.24亿元，同比增长30.66%。 财务费用为753万元，同比增长27.73%。 营销策略与核心产品表现 公司业绩的大幅增长，除了去年同期基数较低的因素外，主要得益于其积极有效的营销策略和核心产品的稳定增长。 营销策略成效显著： 公司实施了“划小核算单元”的精细化管理策略，提升了运营效率。 开展了针对大连锁药店的深度合作，拓展了销售渠道。 加大了各种宣传推广活动力度，提升了品牌影响力。 这些营销策略共同推动了销售收入的稳中有升。 主力产品销售强劲： 小儿肺热咳喘口服液： 该产品于2017年2月首次进入国家医保目录，市场覆盖面和可及性大幅提升，预计全年销售额有望超过5亿元。 护肝片： 在保肝护肝领域拥有较高的市场占有率，预计全年销售额有望达到4亿元。 销售费用控制与管理费用增长： 销售费用： 前三季度销售费用率为33.07%，比去年同期下降2.29个百分点，显示出公司营销网络扩张和连锁战略合作在终端销售费用控制方面的成效。其中，第三季度销售费用为2.11亿元，同比下降14.76%。 管理费用： 前三季度管理费用同比增长30.66%，费用率为12.36%，比去年同期提高0.72个百分点。这主要是由于公司薪酬和研发投入的增长所致。 品牌建设与渠道拓展： 品牌战略： 公司坚持“品种→品牌→品类”的发展战略，持续加强“葵花”品牌的打造。 儿童药领域： “小葵花”儿童药领域已形成多个黄金单品品类布局，并与“葵花美小护”、“葵花爷爷”、“葵花蓝人”等形成品牌梯队，进一步巩固了市场地位。 销售网络： 公司现拥有19个事业部销售单元，在OTC（非处方药）和医疗终端均加强了覆盖，为产品推广和市场渗透奠定了基础。 盈利预测与投资建议 基于公司强劲的业绩表现、明确的品牌优势和有效的销售战略，分析师对葵花药业的未来盈利能力持乐观态度。 核心优势： “葵花”品牌优势明显，具有较高的市场认知度和消费者忠诚度。 核心品种销售稳健，为公司提供了稳定的现金流和利润来源。 销售战略的推进有望带来新的放量空间，驱动业绩持续增长。 公司面临估值切换机遇，未来估值有望得到提升。 盈利预测： 预计2017年至2019年每股收益（EPS）分别为1.30元、1.64元和1.99元。 对应当前股价（2017年10月25日收盘价35.78元）的市盈率（PE）分别为28倍、22倍和18倍。 投资评级： 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示： 主要风险在于主力品种销售不及预期，可能影响公司整体业绩。 财务指标预测与估值分析 报告提供了葵花药业2016年实际数据及2017年至2019年的预测财务指标，展现了公司未来的增长潜力。 营业收入（百万元）： 2016年：3,364 2017年（预测）：3,918（增长16.5%） 2018年（预测）：4,534（增长15.7%） 2019年（预测）：5,239（增长15.6%） 归属母公司股东净利润（百万元）： 2016年：303（增长-1.2%） 2017年（预测）：380（增长25.4%） 2018年（预测）：479（增长26.0%） 2019年（预测）：581（增长21.4%） 每股收益（元）： 2016年：1.04 2017年（预测）：1.30 2018年（预测）：1.64 2019年（预测）：1.99 盈利能力指标： 毛利率： 预计从2016年的58.3%稳步提升至2019年的59.7%。 净利润率： 预计从2016年的10.1%提升至2019年的12.2%。 净资产收益率（ROE）： 预计从2016年的11.5%提升至2019年的16.2%。 偿债能力指标： 流动比率： 预计从2016年的2.2大幅提升至2019年的5.3，显示公司短期偿债能力显著增强。 资产负债率： 预计从2016年的25.4%下降至2019年的14.6%，财务结构持续优化。 经营效率指标： 应收账款周转天数： 预计在2017年和2019年保持较低水平（37.1天和39.1天），显示公司回款效率较高。 存货周转天数： 预计在2017年和2019年保持较低水平（114.4天和121.0天），显示存货管理效率良好。 估值分析（基于现价）： PE： 预计从2016年的34.5倍下降至2019年的18.0倍，显示随着盈利增长，估值更具吸引力。 PB： 预计从2016年的4.0倍下降至2019年的2.9倍。 EV/EBITDA： 预计从2016年的18.5倍下降至2019年的8.6倍。 现金流量： 经营活动现金流在2017年预计达到8.18亿元，显示公司经营活动产生现金能力强劲。 总结 业绩驱动与未来展望 葵花药业在2017年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润和扣非净利润均实现翻倍增长，远超营收增速。这主要归因于公司精准的营销策略调整、渠道精细化管理以及核心产品的稳定放量。特别是“划小核算单元”和深化连锁合作有效提升了市场渗透率并优化了销售费用结构。公司在儿童药领域的“小葵花”品牌战略和多品类布局，为其未来发展奠定了坚实基础。 投资价值与风险考量 基于对公司品牌优势、核心产品竞争力以及销售战略成效的分析，分析师预计葵花药业未来几年将保持稳健的盈利增长，并给予“谨慎推荐”的投资评级。财务预测数据显示，公司营收和净利润将持续增长，盈利能力和偿债能力均将得到提升，估值水平也趋于合理。然而，投资者仍需关注主力品种销售不及预期的潜在风险。

# 中心思想 ## 业绩拐点与增长潜力 翰宇药业正迎来业绩拐点，受益于医保落地和新产品上市，公司未来增长潜力巨大。报告维持“谨慎推荐”评级，并预测公司17-19年EPS分别为0.42元、0.59元和0.79元。 ## 国内外市场双轮驱动 公司未来业绩增长将由国内和海外市场双轮驱动。国内市场，特利加压素、卡贝缩宫素、依替巴肽等产品有望快速增长；海外市场，利拉鲁肽原料药将随着原研专利到期而加速放量。 # 主要内容 ## 一、事件概述 * 公司发布2017年三季报，1-9月营收7.14亿，同比增长16.21%；归母净利润2.34亿，同比增长1.84%；扣非净利润2.27亿，同比增长0.56%，EPS为0.25元，基本符合市场预期。销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长49.31%、20.85%、-70.05%。 ## 二、分析与判断 ### 1. 业绩拐点与国内制剂放量 * Q3公司营收、归母净利润、扣非净利润同比减少13.18%、37.97%、40.62%，主要由于新产品学术推广和GMP审查影响海外订单。 * 预计十九大后国内制剂放量加速，Q4业绩有望加速回升。 ### 2. 学术推广增厚销售费用 * Q3销售费用同比增长38.38%，前三季度销售费用率同比提高5.92pp，主因公司加强了新产品的市场推广。 ### 3. 国内海外双轮驱动 * 2018年，特利加压素、卡贝缩宫素、依替巴肽等产品有望销量快速增长；海外市场，利拉鲁肽原料药将随着原研专利到期而加速放量。 * 2019年，利拉鲁肽和特立帕肽制剂均有望国内上市；格拉替雷制剂有望海外上市。武汉原料药厂房预计明年年底投入使用，保证产能的供应。糖尿病手环7月已完成3期临床。 ## 三、盈利预测与投资建议 * 预计17-19年EPS 0.42、0.59、0.79元；对应PE为36X、26X和20X，维持“谨慎推荐”评级。 ## 四、风险提示 * 国内制剂销售不及预期；海外原料药销售不及预期。 # 总结 ## 业绩拐点与增长动力 本报告分析了翰宇药业2017年三季报，指出公司业绩正处于拐点，受益于医保落地和新产品上市，国内外市场双轮驱动，未来增长潜力巨大。 ## 盈利预测与投资评级 报告预测了公司未来三年的盈利情况，并维持“谨慎推荐”评级，但同时也提示了国内制剂和海外原料药销售不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，发展势头良好 嘉事堂2017年三季报显示，公司营收、归母净利润、扣非净利润均实现稳定增长，符合市场预期。公司在药品纯销、GPO业务、西南市场布局以及心内高值耗材配送等方面均展现出良好势头，为未来业绩增长奠定基础。 ## 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级 报告首次覆盖嘉事堂，考虑到公司在北京地区商业配送业务和高值耗材业务的良好基础，以及业务从地区到全国的布局，预计公司未来业绩将保持稳定增长，因此给予“谨慎推荐”评级。 # 主要内容 ## 一、事件概述 10月23日，嘉事堂发布2017年三季报，前三季度营收102.22亿元，同比增长29.02%；归母净利润2.00亿元，同比增长17.76%；扣非净利润2.06亿元，同比增长22.19%；EPS为0.80元，符合市场预期。 ## 二、分析与判断 ### 收入稳定增长，利润端受阳光采购影响 前三季度公司营收稳定增长，Q3收入增速尤为明显，主要受益于北京新标执行后市占率提升以及北京医改社区分流。Q3扣非净利润增速较低，主要受北京阳光采购政策影响，部分药品高进低销导致毛利率下降。预计随着药品分销和配送逐步适应新政策，毛利率和净利润增速将在年底至明年年初有所回升。 ### 药品纯销受益阳光采购及两票制 公司凭借优秀的综合服务能力，在基层市场及基药业务上增长迅速。随着阳光采购及两票制的落地，将进一步提升市场占有率和业务规模。GPO业务方面，公司2017年前三个季度实现销售收入4.82亿元，其中第三季度实现1.64亿元。 ### 布局西南各省，签订合作协议 公司7月与四川省政府签订合作协议，将在四川省内设立西南总部和建设物流中心，参与公立医院改革，设立医疗医药产业投资基金，提供公立医院药品、耗材供应链增值服务。预计5年内将为公司带来50亿的销售收入。 ### 心内高值耗材配送全国领先 公司自2013年开展的心内科高值耗材配送业务已在全国居于领先地位，未来还将依托现有销售渠道，进入其他产品领域。10月16日，公司公告拟收购浙江商漾及浙江同瀚各 51%的股权，预计收购完成后可有效开展并扩大公司在浙江及周边地区医疗器械和耗材的业务。 ## 三、盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年EPS分别为1.13元、1.43元、1.80元；对应PE分别为31X、25X和19X，首次覆盖，给与“谨慎推荐”评级。 ## 四、风险提示 两票制及阳光采购等政策落实低于预期；外延并购低于预期。 # 总结 本报告对嘉事堂2017年三季报进行了分析，认为公司业绩符合预期，各板块发展势头良好。公司受益于阳光采购和两票制政策，药品纯销业务增长迅速；通过与四川政府签订合作协议，加快布局西南市场；心内高值耗材配送业务在全国居于领先地位。报告预计公司未来业绩将保持稳定增长，并首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。同时，报告也提示了两票制、阳光采购政策落实以及外延并购低于预期的风险。

中心思想 核心业务稳健增长与战略转型 人福医药（600079）在2017年上半年展现出核心业务的稳定增长态势，尽管受并购相关费用影响，归母净利润出现短期波动，但扣除非经常性损益后的净利润实现显著增长。公司通过加强麻醉药推广、拓展疆外市场以及深化渠道下沉，有效驱动了主营业务的持续发展。 国际化与研发驱动未来发展 公司积极推进国际化战略，海外市场布局取得实质性进展，包括ANDA获批和海外子公司的营收贡献。同时，持续加大研发投入，多项创新药物研发项目稳步推进，为未来增长奠定基础。此外，通过剥离低效资产，优化了资产结构，提升了运营效率，有利于公司的长期健康发展。 主要内容 一、事件概述 2017上半年财务表现概览 2017年上半年，人福医药实现营业收入68.62亿元，同比增长20.07%。归属于母公司股东的净利润为3.76亿元，同比下降11.98%。扣除非经常性损益后的净利润为3.57亿元，同比大幅增长58.60%。每股收益（EPS）为0.26元，业绩基本符合预期。 费用结构与增长分析 在费用方面，销售费用为11.07亿元，同比增长29.88%；管理费用为6.59亿元，同比增长11.79%；财务费用为2.15亿元，同比增长48.67%。各项费用增长与公司业务规模扩大及战略调整相符。 二、分析与判断 利润波动成因与主营业务韧性 归母净利润同比下滑11.98%，主要原因在于收购Epic Pharma相关的0.82亿元费用计入经常性损益。然而，扣非净利润同比增长58.60%，主要得益于出售新鹏生物获得的1.63亿元非经常性损益。剔除上述影响后，归母净利润和扣非净利润分别同比增长8.53%和16.15%，显示出公司主营业务的稳健增长。 核心业务板块业绩亮点 在主营业务方面，宜昌人福通过加强麻醉药推广力度，麻醉线营收达到11.57亿元，同比增长22%。新疆维药营收1.75亿元，其中疆外业务贡献0.77亿元，同比增长48%，显示出区域扩张的成效。北京医疗继续加大渠道下沉力度，实现营收5.28亿元，净利润1.16亿元，分别同比增长14.38%和11.67%。 运营费用增长的结构性分析 销售费用增长29.88%，费用率达到16.13%，较去年同期提高1.22个百分点，主要系营销规模扩大及并表范围增加所致。财务费用涨幅较高，系期间多种有息债务增加。这些费用增长被认为是合理的，与公司业务发展策略相匹配。 研发投入显著提升 公司持续加大研发力度，研发费用达到3.24亿元，同比增长52.75%。这表明公司对创新和未来增长的重视。 研发创新与国际化战略成果 在研发方面，公司进度稳定，BTK抑制剂、重组人鼠嵌合抗人-EGFR单抗、富马酸沃诺拉赞、盐酸苏右旋哌甲酯缓释胶囊等多个项目已取得临床批件，吗啡-6-葡萄糖苷酸的临床申请也已获受理。国际化战略稳步施行，加巴喷丁ANDA已获FDA批准。普克与Epic Pharma分别实现营收1.31亿元和3.62亿元，布洛芬与加巴喷丁的推广工作正在进行中。公司还完成了RiteDose的收购，全面进行市场和技术布局。 资产优化助力长期发展 为优化资产结构，公司剥离了低效资产，出售了中原瑞德80%和三峡普诺丁100%股权。预计这些交易将带来约21亿元和3.5亿元的投资收益，并贡献约15.7亿元和2.6亿元的净利润，显著提升公司运营效率和盈利能力。 三、盈利预测与投资建议 未来盈利展望与投资评级 通过加大渠道下沉和营销建设，公司主营业务稳定增长，剥离低效资产提高了运营效率，研发和海外布局进展顺利。民生证券研究院预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为2.04元、0.95元和1.20元；对应的市盈率（PE）分别为9倍、20倍和15倍。基于此，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级，合理估值区间为20.90—23.75元。 核心增长驱动因素 公司未来的增长将主要由主营业务的持续扩张、研发成果的逐步转化以及国际化战略的深入推进所驱动。资产结构的优化也将为公司提供更健康的财务基础。 四、风险提示 潜在市场与运营风险 报告提示了公司面临的主要风险，包括药品降价风险、研发进程不及预期的风险以及汇率波动风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 人福医药（600079）在2017年上半年表现出稳健的经营态势，尽管短期内受并购费用影响导致归母净利润波动，但扣非净利润实现大幅增长，核心业务板块如麻醉药、新疆维药和北京医疗均保持良好增长势头。公司积极布局研发与海外市场，多项创新药研发进展顺利，国际化战略通过ANDA获批和海外收购稳步推进。同时，通过剥离低效资产，公司有效优化了资产结构，提升了运营效率，为长期发展奠定了基础。分析师给予“谨慎推荐”评级，并预测未来盈利能力将持续提升，但需关注药品降价、研发不及预期及汇率波动等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局深化 本报告核心观点指出，千金药业在2017年上半年实现了符合预期的业绩增长，主要得益于药品板块的稳健发展和女性大健康产业的积极拓展。公司通过优化产品结构、深耕市场渠道以及加大研发投入，展现出良好的成长韧性。 多元业务驱动盈利能力提升 报告强调，公司各项业务板块，特别是化药和卫生用品，表现突出，成为收入增长的重要驱动力。同时，毛利率水平的改善也反映了公司在产品组合和成本控制方面的成效，预示着公司长期增长潜力。 主要内容 一、事件概述 2017年半年度业绩概览 2017年8月29日，千金药业发布了2017年半年度报告，主要财务数据如下： 营业收入： 实现15.13亿元，同比增长18.33%。 归属于母公司股东的净利润： 达到4541.91万元，同比增长21.32%。 每股收益： 为0.13元。 此次业绩表现符合市场预期，显示出公司业务的稳健发展态势。 二、分析与判断 业务板块表现分析 报告期内，公司各业务板块均实现不同程度的增长，其中化药和卫生用品表现尤为突出： 总收入： 15.13亿元，同比增长18.33%。 药品工业销售： 收入7.42亿元，同比增长23.87%。 中药业务： 收入3.68亿元，同比增长7.81%，主要得益于公司积极开发县级市场。 化药业务： 收入3.74亿元，同比增长45.18%，主要系公司加大了连锁及医院市场开发和新产品开拓力度。 卫生用品板块： 实现收入1.03亿元，同比增长33.43%。该板块在稳步做强商超、药店及母婴等传统渠道的同时，积极拓展电商和微商等新渠道。 药品批发零售业务： 收入6.59亿元，稳健增长12.34%。 费用结构与盈利能力变化 公司在报告期内费用增长明显，但整体毛利率水平有所改善： 管理费用： 1.23亿元，同比增长28.95%，主要系研发投入增加了一倍以上。 销售费用： 4.66亿元，同比增长24.29%。 管理费用率： 8.14%，同比小幅增加0.67个百分点。 销售费用率： 30.79%，同比小幅增加1.48个百分点。 整体毛利率： 44.14%，较去年同期提升3.29个百分点。毛利率的改善主要归因于毛利率较高的化药（68.71%）和卫生用品（56.21%）占比提升，以及毛利率较低的药品商业（12.34%）占比降低。 女性大健康产业布局与潜力 公司积极延伸女性大健康产业，卫生用品市场潜力巨大： 品牌优势： “千金”品牌在国内妇科用药领域处于领先地位，主导产品妇科千金片、妇科千金胶囊均为国家中药保护品种和国家基本药物目录品种，市场认可度高。 产业延伸： 公司围绕妇科领域衍生出卫生巾等产品，逐步向女性大健康产业领域延伸。 增长潜力： 报告期内卫生用品业务实现显著增长，分析师看好“千金净雅”卫生巾有望成为继千金片之后的又一明星产品。 三、盈利预测与投资建议 长期成长潜力与财务预测 基于公司“千金”品牌的高市场认可度、女性大健康产业的顺利进展以及化药等业务的稳健增长，分析师看好公司长期成长潜力。 盈利预测： 2017年预计每股收益（EPS）为0.50元。 2018年预计每股收益（EPS）为0.62元。 2019年预计每股收益（EPS）为0.79元。 对应市盈率（PE）： 2017年对应PE为27倍。 2018年对应PE为22倍。 2019年对应PE为17倍。 投资评级： 继续维持“强烈推荐”评级。 关键财务指标预测（2016-2019E） 项目/年度 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2,865 3,389 3,996 4,679 增长率（%） 17.1% 18.3% 17.9% 17.1% 归属母公司股东净利润（百万元） 149 175 217 275 增长率（%） 60.7% 17.4% 23.6% 27.0% 每股收益（元） 0.43 0.50 0.62 0.79 PE（现价） 32.1 27.3 22.1 17.4 PB 2.7 2.6 2.4 2.2 毛利率 45.1% 48.0% 48.6% 48.7% 净利润率 5.2% 5.2% 5.4% 5.9% 净资产收益率ROE 8.6% 9.5% 10.9% 12.5% 四、风险提示 潜在经营风险因素 报告提示了公司未来发展可能面临的风险： 中药原材料价格波动： 中药业务对原材料价格敏感，价格波动可能影响公司盈利能力。 卫生产品销售不及预期： 卫生用品作为新兴增长点，其市场拓展和销售表现存在不确定性。 老产品销售下滑： 公司传统主导产品若面临市场竞争加剧或政策变化，可能出现销售下滑风险。 总结 千金药业2017年上半年业绩表现符合预期，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司在药品工业销售方面表现稳健，特别是化药和卫生用品业务增长强劲，成为业绩增长的主要驱动力。尽管管理费用和销售费用有所增加，但得益于高毛利率产品占比提升，整体毛利率水平得到改善。公司在巩固妇科用药领域领先地位的同时，积极向女性大健康产业延伸，卫生用品“千金净雅”展现出巨大市场潜力。分析师对公司长期成长潜力持乐观态度，并维持“强烈推荐”评级，预计未来几年盈利将持续增长。同时，报告也提示了中药原材料价格波动、卫生产品销售不及预期以及老产品销售下滑等潜在风险。

中心思想 本报告对凯利泰（300326）公司2017年半年报进行简评，核心观点如下： 业绩增长驱动力分析： 公司整体收入增长主要受益于贸易业务的大幅增长以及并表深策胜博带来的净利润增厚。 盈利预测与投资建议： 预计公司未来三年EPS将持续增长，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级，并给出合理估值范围。 主要内容 一、事件概述 公司发布2017年半年报，实现收入3.66亿元，同比增长39.36%，归母净利润0.95亿元，同比增长43.58%，每股收益0.13元。 二、分析与判断 四大板块业绩分化 各业务板块表现： 椎体成形微创介入手术系统业务稳健增长，骨科创伤产品小幅增长，药物洗脱冠脉支架产品收入下降，医疗器械贸易业务大幅增长。 贸易业务增长原因： 贸易业务收入大幅增长主要系深策胜博并表所致。 并表增厚利润，费用控制良好 并表影响： 深策胜博并表显著增厚公司净利润，预计大概率完成全年业绩承诺。 费用控制： 管理费用同比下降，销售费用有所增长，但管理费用率和销售费用率均同比降低。研发费用基本持平。 三、盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计17～19年EPS分别为0.32、0.38、0.46元。 投资建议： 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级，合理估值10.41-11.03元。 四、风险提示 深策胜博业绩承诺无法兑现。 老产品销售下滑。 新产品研发不及预期。 总结 本报告分析了凯利泰2017年半年报，指出公司业绩增长主要受益于贸易业务增长和并表深策胜博。公司四大业务板块表现差异较大，其中贸易业务增长显著。同时，公司销售费用控制良好，管理费用大幅下降。报告给出了公司未来盈利预测，并首次覆盖给予“谨慎推荐”评级，但同时也提示了深策胜博业绩风险、老产品销售下滑以及新产品研发风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与扩张加速 本报告的核心观点是中国医药（600056）在医药工业和商业板块均实现了快速增长，并通过外延扩张加速了商业布局。公司业绩稳步上升，主要得益于市场增量和投资扩张的双重推动。 ## 投资评级与盈利预测 基于公司良好的发展态势，报告首次给予中国医药“谨慎推荐”评级，并预测公司未来几年的每股收益将持续增长。但同时也提示了工业产品招标降价和商业网络扩张不及预期的风险。 # 主要内容 ## 一、事件概述 2017年上半年，中国医药实现营收142.56亿元，同比增长18.51%；归母净利润6.53亿元，同比增长28.05%；扣非净利润6.40亿元，同比增长26.79%；EPS为0.61元，符合预期。 ## 二、分析与判断 ### 市场增量+投资扩张推动业绩稳步发展 上半年公司业绩稳步上升，医药工业、商业和国际贸易三大业务板块均实现规模增长。其中，医药工业和医药商业板块收入增幅均超过20%，是带动公司整体收入增长的主要因素。工业方面，公司进一步拓宽销售渠道，加强招投标工作，抢抓医改政策机遇，化学制剂、原料药同比增幅分别达到21.64% 和19.77%。商业方面，公司在巩固现有市场的同时积极投资扩张，上半年完成了通用襄阳（襄阳区药品配送及医院纯销）和黑龙江通用医疗科技（东北高端医疗器械销售平台）的设立，商业网络从省会逐步向地县市级下沉，“点强网通”全国布局加速，在两票制推行契机下有望完善全国商业网络，扩大规模；分版块来看，纯销业务收入增长 25.72%，毛利率 9.94%；调拨业务收入增长 18.53%，毛利率2.66%。 ### 主要财务指标正常变动，期间费用控制合理 上半年公司销售费用和管理费用分别增长了 12%和 4%，主要原因是随着业务规模扩大导致相应的市场开发费用增加，同时新投资设立或并购的企业纳入报表以及人工成本增长。经营现金流净额减少了 552%，主要是因为业务规模迅速发展，部分应收账款尚在信用期内未回款所致。研发投入同比下降15%，主要是部分研发项目尚未立项或仍处于筹备阶段，实际支出金额减少所致。 ### 工业产品梯队完善，在研品种丰富 工业板块上半年营收 14.76 亿，同比增长 21%，高于行业 13.6%的增速；其中抗感染、心脑血管、激素类用药是工业重要板块，上半年营收分别为9.69亿、3.67亿、3054万，同比增长19%、52%、49%。已上市品种中，阿托伐他汀钙胶囊、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠作为公司具有较强品牌知名度和市场竞争力的产品，一直处于前列，销量分别增长 25.26%和 48.68%，前景看好；瑞舒伐他汀钙胶囊作为2015年新上市产品，产销量同比增长593%、384%，逐步抢占市场。公司在研品种丰富，上半年公司获得 4 个药物临床批件，2 个药物补充申请批件，目前共有在研项目69个，其中创新药3个、化学仿制药62个、中药4个，在心脑血管、抗感染、抗肿瘤等领域发展培育并储备新产品。 ### 国际毛利业务平稳增长，未来发展空间广阔 在国际贸易领域，公司目前经营的产品多达 300 多个品种，产品远销欧美、南美、中东、非洲及东南亚等100多个国家和地区。2016年上半年由于国际贸易板块冲回大额坏账准备2815万元，导致本期资产减值损失同比增长4.43倍，剔除该因素，归母净利润同比增幅达到35%。随着国外政府采购项目的开发和外交政策项目的跟进,公司还将进一步加强业务转型和国际市场开发。 ## 三、盈利预测与投资建议 公司工业发展较快，商业外延加速，预计 17-19 年 EPS 分别为 1.12、1.41、1.72 元；对应PE分别为为22X、17X和14X，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 ## 四、风险提示 工业产品招标降价；商业网络扩张不及预期。 # 总结 ## 核心业务增长与扩张 中国医药（600056）在2017年上半年表现良好，医药工业和商业板块均实现快速增长，并通过投资扩张加速了商业布局。 ## 财务表现与未来展望 公司财务指标稳健，期间费用控制合理，工业产品梯队完善，在研品种丰富，国际贸易业务平稳增长。首次覆盖给予“谨慎推荐”评级，但需关注潜在风险。