合成生物学：从“格物致知”到“造物致用”，推动产业技术变革和生物经济发展。合成生物学汇聚了多学科发展，基于工程化的设计理念，对生物体进行有目标地设计、改造乃至重新合成，甚至创建赋予非自然功能的“人造生命”，推动了从认识生命到设计生命的跨越，正在引领产业技术变革和生物经济发展。合成生物学在医药、化工材料、食品农业以及生物能源等多领域展现了颠覆性、渗透性作用，以其绿色、低碳和循环特点，具备引领“第四次工业革命”潜力。 　　政策与技术发展双轮驱动，伴随下游市场逐步成熟，市场规模快速增长。 　　《2024年国务院政府工作报告》提出加快发展新质生产力，生物制造作为战略性新兴产业被定义为经济新增长引擎，建设生物制造产业集群已成为多省市工作重点。在底层技术开发方面，低成本高通量测序、DNA合成技术、基因组编辑以及发酵技术等取得重要进展，加快从认识、改造生命向设计、创造生命跨越。在政策以及技术推动下，伴随下游市场逐步成熟，合成生物学迎来高速发展。据麦肯锡分析，预计在2030-2040年，合成生物学每年带来的经济影响将达到1.8至3.6万亿美元。据CB Insights的预测，2019年全球合成生物学市场规模约为53亿美元，到2024年将扩容至约189亿美元，2019-2024CAGR为28.8%。 　　聚焦合成生物产业链，重点关注下游重磅品种突破。合成生物从产业链角度，主要分为原料层、工具层、技术平台层以及下游应用层。原料层：目前正从第一代碳源往二三代碳源升级，农业产业化下秸秆是较有潜力的原料升级方向，远期有望在风能、光能、水能等可再生能源驱动下，以CO？、甲烷、CO等一碳化合物作为原料，去实现高附加值产品的生物合成。工具层：分散化创新，未形成较为成熟的产业化形态。技术平台层：当前技术平台层仍存在与下游脱离的情况，尚未完全成熟，部分技术平台层企业转型应用开发型。下游应用层：下游在医药、大宗化学品、农业以及生物能源已部分突破，是当前关注的重点。下游市场空间广阔，已形成初步产业化效应，规模化快，具备优秀的产业布局价值。 　　业务机会及风险提示。（本部分有删减，招商银行各行部请联系研究院，或登录“招银智库”查阅）。

　　肥胖已经成为威胁全球健康的核心问题，药物治疗需求凸显。全球超重/肥胖人群数量不断增加，中国已经成为超重/肥胖增长最快的国家之一。肥胖已成为全球十大慢病之一，引发一系列健康问题，加重医疗负担。2030年中国归因于超重/肥胖的医疗费用将达4180亿元，防治肥胖刻不容缓。药物治疗是肥胖治疗市场中的有效方式，但减肥药多因副作用退市，直到GLP-1药物出现。整体来说，减肥药物消费属性强，受医保影响小，因此在国内也有广阔市场空间。 　　GLP-1药物减肥效果优异，全球市场空间广阔。GLP-1药物减肥作用机理明确，而且受体分布广泛，可应用于多种疾病。效果来看，GLP-1药物减肥效果显著，已经成为最安全有效的减肥药。此外，多项临床试验证明，GLP-1药物停药后体重反弹，需要长期使用。在需求推动下，2024年初全球市场已经高达120亿美元，2030年全球市场有望超1300亿美元，国内市场规模也有望超200亿元。 　　GLP-1减肥药发展趋势：更便捷更优效。GLP-1已经成为全球减肥药研发的核心靶点。从研发趋势来看，在更便捷和更优效的需求下，长效化、多靶点和口服药物研发已经成为核心方向。其中，长效化可以增强患者使用便捷度；多靶点/复方和药物联用则是从快速减重和增肌等需求出发。口服药物可以为患者提供更多使用选择。一旦小分子GLP-1药物的安全性和疗效得到验证，其成本优势将对GLP-1减肥药市场竞争形成冲击。 　　国内企业在产业链中的机遇：制剂厂商将分享最大的产业链价值，但确定性方面，中游和上游的确定性更高。制剂：海外拓展压力较大，而随着全球减肥药物供应紧缺和定价差异，国产药品国内机会更大。创新药中，市场仍处在蓝海阶段，疗效和上市进度是关键。仿制药中，随着司美格鲁肽国内专利即将到期，仿制药企业也在积极抢占市场。产业链中游和上游直接受益于全球多肽药物需求增长。中游API/CDMO企业可以从产能、技术和下游合作等方面考虑，但仍需警惕美国生物安全法案带来的长期政策冲击。上游产品种类繁杂，核心考虑下游供应商绑定。 　　银行业务。（本段有删节，招商银行各行部如需报告原文，请以文末联系方式联系招商银行研究院或在招银智库中搜索完整行内版报告）。 　　风险提示。副作用超预期；国内消费市场增长不及预期；创新药研发进度不及预期；销售不及预期&竞争格局发生较大变化；行业政策变动的风险。

　　ADC药物概览。ADC药物主要是由抗体、连接子和有效荷载组成的精准靶向释放药物，在肿瘤治疗中也是精准靶向化疗药物。ADC药物发展历史已经长达百年，但随着技术的逐步成熟，近年来迎来研发热潮。 　　ADC药物迎来快速发展期，市场空间广阔。ADC药物2023年市场销售超百亿美元，2018-2022年复合增速超40%，预计2030年有望达到647亿美元，已经成为全球创新药市场重要的细分技术领域。研发方面，全球已有超过1000个ADC新药研发，377个处于临床阶段，14个获批上市。第一三共Enhurtu在晚期乳腺癌中优异的临床数据，也掀起全球交易热潮，多家MNC均将ADC作为核心方向。 　　中国企业已经成为ADC研发的核心力量。国内虽然起步较晚，但快速跟随的策略下，已经成为全球核心参与者，国产ADC新药占全球的43.8%。临床III期的国产ADC新药占比达56%。ADC药物结构复杂，可做修饰改造的方式多样，相对而言也更适合国内企业。因此，国产ADC新药数据优异，多个产品获CDE/FDA特殊审评通道，licenseout热潮兴起，已成为国产创新药最受追捧的细分领域。此外，双抗ADC已经成为ADC领域中新的细分赛道，基本以国内玩家为主，百利天恒进展最快，优异临床数据下，84亿美元licenseout给BMS。 　　发展趋势：着眼未满足临床需求，差异化研发造就新机遇。ADC新药研发可以通过技术升级改造，国内头部企业已经逐步建立起自身的技术平台。而在创新药研发内卷的背景下，着眼未满足临床，差异化临床研发以及安全性提升也是国产ADC的发展方向。肿瘤免疫疗法与ADC联用市场广阔，未来将成为ADC药物向一线药物进发的主要趋势。此外，双抗ADC也有望成为下一代ADC的新选择。 　　客户筛选与银行业务。（本段有删节，招商银行各部行如需报告原文，请联系招商银行研究院或在招银智库中搜索完整行内版报告）。 　　风险提示。创新药研发进度不及预期；竞争格局发生较大变化；销售不及预期&融资不畅，企业现金流紧张；Licenseout产品被退货，研发投入压力加大，海外研发进度不及预期；行业政策变动的风险。

　　各领域均蕴藏国产替代机遇的优质赛道。氟化工已形成无机氟化物、氟碳化学品、含氟聚合物及含氟精细化学品四大产品体系，国内总产值超过千亿元。海外巨头处在产业创新前沿，中国虽是产销大国，但暂时只能被动追随。大部分高端新品种在国内仍处于导入或成长期，国产替代空间广阔。 　　氟碳化学品：环保政策约束供给，景气回暖可期。氟碳化学品应用需求以制冷剂为主，终端领域主要涉及空调、冰箱、汽车。制冷剂历经三次迭代，HFC是当前的主流产品。不同终端应用的制冷剂种类有所差异，展望来看家用空调将支撑制冷剂需求温和增长。2024年国内HFC生产配额正式 　　冻结，供给将受到大幅约束，有望为行业带来长期高景气行情，市场竞争也将回归理性。第四代制冷剂应用仍然存在限制，大规模推广尚需时日。 　　含氟聚合物：关键领域依赖进口，国产化任重道远。氟聚物性能优异，在诸多领域具有不可替代的用途。中国主要氟聚物的产能规模全球第一，但结构性过剩问题凸显。PTFE和PVDF两大基础产品同质化竞争严重。在制冷剂配额冻结、核心关键领域强调自主可控的当下，应用于半导体、5G、新能源的新型氟树脂成为产业升级的关键和龙头企业的发展重点。不过新型氟树脂技术壁垒较高，海外企业技术积累深厚，国产替代仍需持续爬坡。 　　含氟精细化学品：聚焦细分市场，逐步填补空白。中国是全球含氟药物中间体的主产地，行业发展较为成熟，快速响应核心客户的定制化需求、寻求低成本的合成路线仍是竞争之道。我国含氟电子特气迅速崛起，用量最大的三氟化氮和六氟化钨已向头部半导体厂商供货，但环保型的六氟丁二烯仍有待开发。电子氟化液在浸没式液冷数据中心的应用前景广阔，国内厂商有望填补3M留下的市场空白，并充分受益于AI大模型飞速发展的利好。 　　业务建议与风险分析。（本部分有删减，招商银行各部如需报告原文，请参考文末联系方式联系研究院）。

　　医学影像设备是构建临床诊疗体系必不可少的医疗设备。医学影像设备在临床各科室应用广泛，通过借助于某种介质（如X射线、电磁场、超声波等）与人体相互作用，把人体内部组织器官结构、密度以影像方式予以表现，供诊断医师进行判断。临床常用的医学影像设备包括计算机断层扫描（CT）、磁共振成像（MR）、X线成像设备、核医学诊断设备以及超声设备（US）等，不同模态的医学影像在不同科室临床诊疗应用各有优势。 　　医疗新基建与配置政策驱动下游需求，影像设备市场规模稳健增长，市场规模超千亿。现阶段我国医疗影像设备每百万人口保有量较发达国家存在较大提升空间。近年来国内发力医疗新基建，医院建设节奏有所加快，驱动医学影像设备需求提升。同时，国内影像设备配置政策的松绑推动了优质医疗资源的扩容和区域的均衡布局，大型影像设备渗透率有望得到快速提升。根据Frost&Sullivan统计预测，2021年中国医疗影像市场规模（终端口径）达954亿人民币，预计到2026年，中国医疗影像设备市场规模有望增长至1486亿人民币。 　　国产影像设备崛起，国产替代与出海正当时。海内外高端医学影像设备市场由通用医疗、飞利浦医疗、西门子医疗（GPS）三家公司所主导，2022年三巨头合计市场份额超过65%。近年来，伴随国产医疗设备整体研发水平提升，产品核心技术及零配件逐步攻克，国产影像设备品质和口碑逐步提升。同时在政府采购政策的加持下，国产影像设备对中高端市场的替代正逐步开展。如联影医疗在MR、CT、PET-CT领域实现较大突破，2022年国内市场份额分别达到21.19%、19.95%、28.48%，均位列细分领域前三。同时，影像设备龙头出海业务也快速增长，联影、开立等代表性国产影像设备公司2020、2021、2022年海外营业收入分别为11.0亿元、16.1亿元、23.0亿元，复合增速超过40%。 　　业务机会及风险提示。（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文请参照文末方式联系研究院）。

　　2024年伊始，国产创新药license out（海外授权）交易加速。1月仅前两周就产生12笔license out交易，首付款3.3亿美金，交易总额达90.46亿美金。交易的火爆凸显出国际对国产创新能力的认可，随着2024年JPM大会召开，更多国产创新药优质数据得以展示，叠加美联储降息带来的海外投融资市场恢复，出海热潮仍将持续。 　　一、国内创新成果初步成型，交易模式由“license in”转向“licenseout” 　　2015年医药政策改革后，国家大力支持创新，但由于行业本身仍在成长，我国的创新主要以fast-follow（快速跟进）海外优质创新药或者license-in（引入国外创新药的中国权益）模式为主。但国内创新药研发出现同质化，叠加政策引导，国内创新药企更重视自主创新研发。 　　2023年是我国创新药全面从“licensein”模式转向“license out”的一年。随着国内创新能力提升，成果初步成型，license out进入爆发期，国内创新成果海外授权数量、总额和首付款均高于引入海外创新成果。2023全年，国内license out项目93个，其中披露交易总额的项目46个，交易总额高达455.73亿美元，首付款也高达28.66亿美元。其中，首付款和交易总额较2022年同比增长52.76%和101.18%。尤其是2023年Q4，单季度首付款达到23.10亿美元，超过2022年14.24亿美元的首付款总额，2023年Q4交易总额达到279.34亿美元，基本与2023年全年的298.33亿美元持平，远超2021年的154.59亿美元交易总额。12月当月，国内共产生12笔licenseout交易，交易首付款达11.45亿美元，占全年交易首付款的40%，也接近2022年全年首付款的80%。交易总金额达150.26亿美元，占全年交易总额的1/3。 　　二、海外MNC并购模式拓展，从抄底国产创新药扩至并购国内药企 　　海外MNC积极抄底国产创新药。由于国内创新成果已得到肯定，叠加国内创新药行业仍处在调整期，国内投融资情绪较低，海外MNC（MutiNational Company，大型跨国药企）开始积极收购国产创新药资产。2023年至今，披露交易金额的海外MNC收购国产创新药海外权益或者并购资产的交易共18起，同比增长125%。其中，阿斯利康出手6次，收购的海外权益包括化药、ADC、CAR-T等多个方向，GSK通过3次交易收购ADC和多抗资产，而诺华、BMS、罗氏、默克也各进行了两笔交易。值得注意的是，近期BD交易方更加多元化。不同于以往的出让方多以上市知名biotech企业（如百济神州、信达等）为主的模式，近期的出让方不乏2020年后成立的小型biotech（宜联生物、安锐生物、舶望制药等），恒瑞、豪森这类传统转型药企出现的频次也有所增加。 　　与此同时，MNC也开始从购买创新药产品拓展到并购国内企业。2023年12月26日，阿斯利康宣布耗资12亿美元收购国内CAR-T创新企业亘喜生物，开创了国内biotech被海外并购的先河。2024年1月，诺华宣布并购信瑞诺医药。 　　国内资本寒冬下，这两笔交易为国内创新药市场的资本退出提供了新的方向。在美联储高利率的影响下，全球医药产业投资趋弱，国内医药市场投资情绪更弱。2023前三季度，中国医疗健康产业投融资总额达80亿美元，同比下降超50%。仅Q3来看，国内融资总额较去年减少一半，环比也依然降低23%。从IPO市场来看，在A股大盘趋弱叠加医药反腐的影响下，2023年成功上市的未盈利企业共2家，不到前一年的1/3，而且6月后第五套标准基本名存实亡，未盈利创新药企投资缺乏退出通道。 　　三、2024国产创新药license out迎来加速期，ADC及CGT（细胞和基因治疗）或将成为集中发力点 　　在美联储降息预期下，高利率对全球医药投融资的掣肘将进一步消除。医药投融资金额将得到有利恢复，2023年Q3环比融资总额已经增加35%。2024年JPM会议上，礼来、GSK、赛诺菲和阿斯利康等头部MNC也表示仍将对BD和并购持开放态度。随着国内创新成果持续展现，国产创新药license out仍将迎来加速期。考虑到，中美关系摩擦下，国内创新药海外获批难度增加，license out或将成为我国创新药出海的核心方式。 　　ADC和CGT领域，或将成为集中发力点。ADC方面，MNC积极布局叠加中国创新优势，使得该赛道已经成为去年交易最火热的赛道，可能也是中国创新未来的核心突破点。2023全球范围内的ADC license out交易一半以上都是由中国企业贡献，2024年伊始仍持续有大金额交易。CGT领域，小核酸和细胞治疗都有极大的license out潜力。全球来看，小核酸技术已经逐步成熟，适应症已经迎来从罕见病像慢性病领域的转化，受到全球药企关注。而国内企业布局较早，全球研发进度靠前。因此，2024年第一周，国内就有两家biotech将自主研发的小核酸license out给MNC。而细胞治疗方面，国内创新药企研发进度领先，靶点覆盖较为全面。但高昂成本下国内市场销售空间不足，未来销售仍将倚靠海外市场。强生和传奇的成功合作以及近期阿斯利康12亿美金收购亘喜也为国内CAR-T领域license out或者公司资产出售树立模板，2024该领域的海外权益出售也值得期待。 　　国产创新药或将迎来正确定价。相比于其他国家的创新药资产，国产创新药仍处于被全球市场认可的初级阶段。譬如恒瑞药业2023年8月将TSLP抑制剂的海外权益授权给One Bio公司，首付款及近期里程碑付款仅为2500万美元，而2024年1月，更名后Aiolos的凭借该管线的海外权益，14亿美金被GSK收购。半年之内，首付款翻了超50倍。虽然恒瑞在此次并购中，并未收获高额首付款。但经此以后，国产创新药的研发能力的认可度仍将持续提升，或将迎来重新定价。 　　四、银行业务方面，可抓紧相关交易带来的跨境以及融资业务机会 　　(本段有删节，招商银行各部如需报告原文，请联系研究员或在“招银智库”查询报告原文）

　　封装胶膜是光伏组件的核心辅材。在光伏组件当中上下两层封装胶膜将晶硅电池片与光伏玻璃及背板进行粘结，起到保护电池片的作用。为确保组件性能在使用寿命期间保持稳定，封装胶膜通常需要具备高透光率、高水汽阻隔率、高体积电阻率、抗PID性能、优秀的耐候性等特征。目前EVA胶膜是主流材料，而随着双面组件渗透率的提升，POE胶膜的应用也将日益广泛。 　　整体需求随光伏高景气上行，技术迭代引结构变化。预计2025年全球光伏实际新增装机规模有望达到450~500GW，对应的光伏胶膜需求量有望增至54~60亿平米。当前光伏组件正处于技术迭代期，转换效率更高的N型双面组件放量在即，有望在未来两年内成为市场主流。光伏组件的技术变革推动封装材料产品升级。POE胶膜性能优异但目前成本高企，短期内EPE胶膜或成折中之选。树脂方面，虽然N型双面组件的封装方案尚未完全定型，但POE树脂需求的爆发式增长将成确定性趋势，EVA树脂需求同样保持平稳增长。 　　胶膜：供需有望延续紧平衡，竞争格局相对稳固。全球光伏胶膜供需基本平衡，产能主要集中于国内9家企业，其中福斯特是行业领导者。近年来二三线厂商加速崛起，供给格局从“一骑绝尘”转向“一超多强”。虽然未来三年在建或规划项目较多，但考虑到转化为实际有效产能的时间，预计未来两年供需仍有望维持紧平衡状态。新增产能投放后预计行业集中度将有所下降，但龙头企业具备技术先发优势和更强的资金筹措能力，有望保持领先优势。 　　树脂：石化行业延伸发展新热点，国产化进程提速。EVA及POE树脂是国内亟待发展的高端聚烯烃。EVA树脂已基本实现国产化，但光伏料短期内新增产能有限，难以满足组件出货量的需求，预计仍将维持供不应求的状态。POE树脂供应被海外巨头垄断，需求爆发或引发短缺风险。国内石化企业已陆续入局，但仍需攻克茂金属催化剂、α-烯烃及溶液聚合三大技术壁垒，国产突破存在较大不确定性。万华化学进度相对领先，有望于2024年下半年投产。 　　业务建议。（本部分有删减，招商银行各部如需报告原文，请参考文末联系方式联系研究院）。 　　风险分析。行业数据及供需预测存在偏差的风险，全球光伏新增装机量不及预期的风险，短期POE树脂供给紧缺的风险，国产POE树脂量产进度不及预期的风险，远期EVA树脂面临产能过剩的风险。

　　2023年7月27日，国家发改委、工信部、自然资源部等六部门联合发布《关于推动现代煤化工产业健康发展的通知》（以下简称《通知》），要求严控现代煤化工产能规模，加强煤炭清洁高效利用，推动现代煤化工产业高端化、多元化、低碳化发展。 　　一、煤炭主体能源地位进一步强化，煤化工项目审批难度加大 　　《通知》首先强调要规范项目建设管理，从严从紧控制现代煤化工产能规模和新增煤炭消费量，对于2017年《现代煤化工产业创新发展布局方案》（以下简称《方案》）明确的每个示范区“十三五”期间2000万吨新增煤炭转化总量不再延续。这意味着内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、宁夏宁东、新疆准东4个现代煤化工产业示范区未用完的新增煤炭转化总量指标自《通知》发布之日起统一失效。对于未来示范区的新建项目要求从《方案》中的“在总量控制的前提下……落实水资源条件，择优确定项目业主，有序推进项目建设”转变为“确需新建的现代煤化工项目，应确保煤炭供应稳定，优先完成国家明确的发电供热用煤保供任务，不得通过减少保供煤用于现代煤化工项目建设”。 　　能源安全重要性凸显，煤炭原料属性有所弱化。尽管调整优化能源结构、减少化石能源使用是实现碳中和、碳达峰的重要途径，但在近年来地缘冲突、极端天气频发导致能源供应风险骤增的背景下，煤炭在我国的主体能源地位短期内难以改变甚至凸显。2021年中央经济工作会议便已要求传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上。此次《通知》再次强调了煤炭作为燃料用于发电供热的优先级。在能源安全提升至新高度的当下，煤炭的原料属性被弱化在所难免，煤化工产业规模天花板已现。 　　二、现代煤化工将向资源富集地、优势领域项目、龙头企业集中 　　现代煤化工是以煤为原料，采用先进技术和加工手段生产替代石化产品和清洁燃料的产业，是煤炭清洁高效利用的重要途径。《通知》适用的产业范围主要包括煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制甲醇、煤制芳烃等细分领域（不含煤制油、煤制气等煤制燃料）。经过多年的发展，我国现代煤化工产业规模稳步提升，已成为基础化工原料的重要路线来源。随着未来产业总体规模受到限制，现代煤化工将进入收敛聚焦新阶段，具体表现为进一步向资源富集地、优势领域项目和龙头企业集中。 　　（1）围绕四大示范区等核心区域形成集聚化发展。现代煤化工是典型的资源驱动型产业，煤炭、水资源都是极为重要的生产要素。中西部煤炭主产区生态环境较为脆弱，普遍面临水资源紧张问题，因此统筹区域资源供给是推动产业健康发展的必要措施。《通知》要求新建项目重点向资源、环境、安全承载力较好的地区集中，促进产业集聚化、园区化发展。这将有效遏制少数省份盲目规划煤化工项目的势头，进一步形成以四大示范区为核心、其他黄河沿线地区为辐射的区位布局。 　　（2）煤制烯烃、煤制可降解材料或将成为重点聚焦领域。现代煤化工发展至今，除了存在碳排放量大、受水资源制约等问题以外，产品竞争力始终是无法绕开的另一大难题。与石油化工尤其是沿海大型炼化一体化项目相比，现代煤化工项目产业链条短、产品单一、抗风险能力相对不足等问题。随着未来产业总体规模受到限制，稀缺的用煤指标将向具备产品竞争力、可实现补链强链的领域集中。从过往的运行情况来看，煤制乙二醇产品质量欠佳、销路受限（主流聚酯企业完成一体化后已基本自备油制乙二醇装置），整体竞争力较弱，煤制芳烃则尚未实现产业化突破，仅有煤制烯烃是相对具备竞争力的细分赛道。“十三五”期间，国内煤制烯烃工艺迈向产业化并推动了烯烃产能的持续扩张。截至2022年煤制路线在烯烃的产能占比约为20%。展望来看，虽然新建煤制烯烃审批难度加大（需由发改委、工信部会同相关部门评估论证），但考虑到其他大宗化工领域产能过剩压力更大、煤制工艺产品竞争力相对有限以及烯烃产业链纵深长、结构性机会多等特点，我们预计煤制烯烃仍将是重点聚焦领域。合成气一步法制烯烃、延伸发展通用聚烯烃以外的新型合成材料是下阶段的技术创新方向。另一方面，煤制可降解塑料PGA（聚乙醇酸）也是值得关注的新兴细分方向。《通知》明确鼓励“优化调整产品结构，加快煤基新型合成材料、先进碳材料、可降解材料等高端化工品生产技术开发应用”。相比煤制烯烃，可降解塑料更为绿色友好、市场前景广阔，同时审批难度较低，预计将在新建项目当中占据更大的比重。 　　（3）存量及在建项目稀缺性凸显，行业资源进一步向龙头集中。新建项目审批难度的加大使得存量及在建项目的稀缺性逐渐凸显。以煤制烯烃为例，神华集团、中煤集团、陕煤化、宝丰能源等龙头企业产能规模领先，具备煤矿资源也使得在成本上具备了与大型炼化企业竞争的实力。在煤炭保供稳价政策持续以及国际油价高位震荡的情况下，煤制烯烃性价比显著提升，存量项目盈利能力有所改善。在建项目同样集中于上述龙头，主要大型项目如宝丰能源内蒙古年产300万吨烯烃项目、中国神华包头二期扩建项目、中煤榆林煤炭深加工基地项目等均已处于审查后期或开工阶段，基本不受新政影响。项目投产后，龙头企业的规模优势将更加明显。此外，《通知》还鼓励现有产能规模较大的地区通过上大压小、煤炭用量置换等方式实施新建项目，避免同质化、低水平重复建设，这也意味着行业的兼并重组将提速，资源有望进一步向龙头集中。 　　三、存量项目低碳升级迫在眉睫，孕育大量绿色信贷需求 　　现代煤化工的碳排放压力巨大，单吨产品的碳排放量远高于石油和天然气路线，能否实现低碳化关乎行业的可持续发展。2021年底发改委等五部门联合发布了《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平(2021年版)》，对煤制甲醇、煤制烯烃等重点领域进行了明确的规定，当时就已要求各地明确改造升级和淘汰时限（一般不超过3年）。如今《通知》进一步明确“拟建、在建项目应全面达到能效标杆水平”、“能效低于基准水平的已建项目须在2025年底前完成改造升级，主要产品能效须达到行业基准水平以上，届时能效仍在基准水平以下的项目予以淘汰退出”，存量项目的低碳升级迫在眉睫 　　（1）近半数煤制甲醇和煤制乙二醇装置面临改造。据《现代煤化工行业节能降碳改造升级实施指南》，截至2020年底，我国煤制甲醇行业能效优于标杆水平的产能约占15%，能效低于基准水平的产能约占25%。煤制烯烃行业能效优于标杆水平的产能约占48%，且全部产能高于基准水平。煤制乙二醇行业能效优于标杆水平的产能约占20%，能效低于基准水平的产能约占40%。因此，整体来看，近一半的煤制甲醇、煤制乙二醇存量项目存在能效不达标问题，低碳改造需求最为迫切，建议银行绿色信贷投放予以关注。 　　（2）与可再生能源、绿氢、CCUS等耦合发展将成为重要的降碳路径。煤炭资源集中的中西部地区风光资源同样丰富，利用绿电、绿氢等手段可以助推现代煤化工行业深度脱碳。《通知》明确提出“在资源禀赋和产业基础较好的地区，推动现代煤化工与可再生能源、绿氢、二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）等耦合创新发展。”煤制烯烃龙头宝丰能源内蒙古烯烃项目一期便在已核准的260万吨产能的基础上，利用绿氢耦合增产40万吨，成为全球首个规模化用绿氢替代化石能源生产烯烃的项目。预计随着绿电成本的下降、制氢技术的成熟，越来越多的现代煤化工企业将积极响应并开始配套相关设备。 　　四、石油化工主流地位得到巩固，大宗化工品过剩压力稍有缓解 　　近年来石油化工领域“降油增化”趋势明显。无论是新投产的大型炼化一体化项目还是存量炼厂的改造升级项目，都朝着多增化工品的方向发展。乙烯、丙烯、乙二醇等大宗化工品的产能迅速扩张，过剩危机逐渐浮现。严控现代煤化工产能规模后，大宗化工品的过剩压力将稍有缓解。与此同时，石油化工为主导、现代煤化工为补充的行业格局也得到进一步确认。

　　研发端：行业处于调整期，研发投入增速趋缓。政策引导下，国产创新药IND和上市数量均比2021年有所降低，但总体仍处于高位，创新发展趋势不改。研发投入方面，无论是头部仿创转型企业还是Biotech企业仍保持较高的研发投入，但由于研发投入占销售额占比较高或者现金流压力，研发投入增速趋缓。 　　交易端：ADC技术大热，仿创转型企业出现频次增加但交易不确定性也逐渐凸显。虽然2022年创新药行业进入调整周期，但license out交易仍维持较高热度，其中早期产品的占比增加。从出让方类型来看，仿创企业随着创新能力不断增强，研发成果逐步受到海外药企认可。而技术方面，ADC药物市场前景火热，国内ADC药物已经成为海外MNC重点关注对象，逐步进入红海竞争。值得注意的是，随着国内药企交易规模和频次增加，交易的不确定性也开始显现，首付款对于药企（尤其是现金流紧张的Biotech企业）重要性凸显。 　　销售端：营收逐步增长，但销售增速远不及预期，美国出海日益艰难，新兴市场或将成为出海目的地。国产创新药销售额稳步增长，但受制于医保降价&内卷等多重因素，销售增速不及预期，尤其是以PD-1/PD-L1为代表的核心产品。未来国产创新药的销售峰值仍需降低预期。企业端而言，先声、豪森等企业创新收入占比超50%，基本完成仿创转型。而Biotech企业则由于产品临床效果和企业销售能力差异逐步分化，但Biotech企业盈利短期内仍较为困难。出海方面，FDA对于创新药的高要求使得BIC或者FIC才能有核心竞争力，而中美关系则使得出海美国日益艰难，企业开始逐步探索新兴市场国家的机遇。 　　支付端：医保降价政策趋于缓和，创新药探索支付新模式。医保谈判降价幅度趋缓，医保在可及范围内逐步支持国产优质品种。但在医保降价压力和创新产品推广及企业盈利的需求下，也有企业主动尝试短期不进医保，探索商业保险的高端医疗支付选择。 　　投资端：悲观情绪修复，2023谨慎乐观。2022年医药二级市场经历投资寒冬，股价跌幅较大。IPO方面，港股融资遇冷，企业纷纷回A上市，但情绪较弱，估值倒挂明显。2022年9月底开始，投资者对于医保集采政策的预期改善，叠加疫情防控放松和龙头企业产品的临床结果超预期等多重因素刺激，创新药行业市场情绪逐渐修复。二级情绪修复和防控放开后，一级市场投资活动逐渐增强，但由于基本面问题仍然较为谨慎。展望来看，美联储加息尾声，有望带动全球医药投资热情回归，从而推动国内一二级市场投资热情。 　　银行业务：（本段有删节，招商银行各部如需报告原文，请以文末联系方式联系招商银行研究院）。 　　风险提示：融资环境差&固定资产拖累，企业现金流紧张；创新药研发进度不及预期；创新药销售情况不及预期；创新药出海不及预期。

　　2023年3月中旬，国际医药巨头辉瑞发布消息以每股229美元的现金收购ADC行业领军企业Seagen。该交易总价值430亿美元，大幅溢价33%，也是生物医药行业自2019年后规模最大的交易。值得注意的是，2022年国际龙头默沙东曾考虑收购Seagen，但因价格过高而放弃。今年辉瑞溢价收购并最终高价成交，对全球并购情绪起到了一定的提振作用。考虑到今年处在美联储加息尾声，且全球权益资产价格大幅降低，2023年或成为全球医药行业并购大年。随着国内药企估值下降与海外并购可行性增加，国内医药行业并购市场或迎来新的机遇。 　　一、大药企现金流充足，2023年或成为全球并购大年 　　2022年，受制于疫情反复和美联储持续加息带来的美股调整，生物医药市场相较于2021年明显降温。据安永分析的数据，截至2022年11月30日，2022年并购投资金额同比下降53%，并购数量同比下降7%。相对来看，2022年大部分交易都是小规模的附加交易。但是在2022年第四季度，并购交易价格和事件数均出现环比增长，也使得市场对于2023年的生物医药并购市场更加看好。举例来说，2022年12月中旬，全球龙头药企Amgen表示将以264亿美元收购罕见病药企Horizon，这也是Amgen迄今为止最大的一笔交易。今年3月，辉瑞也以430亿美金收购Seagen，均表明了2023年全球医药市场的高活跃度。