中心思想 集采驱动业绩修复与市场份额扩张 赛诺医疗凭借其在冠脉支架国家集采中的成功中标，实现了业绩的显著修复和市场份额的有效扩张。2023年公司营业收入同比增长77.99%，其中冠脉介入业务收入同比增长99.10%，显示出集采政策对其核心业务的积极推动作用。 创新技术构建差异化竞争优势 公司深耕血管介入领域，通过持续的技术创新，尤其在神经介入领域，构建了差异化的竞争护城河。多款创新产品，如全球首创的颅内药物洗脱支架NOVA、棘突球囊以及在研的自膨式药物支架和血流导向密网支架，均具备领先优势和广阔的市场前景，为公司未来增长提供了强大动力。 主要内容 一、深耕血管介入，创新驱动国际化 稳健发展与多元产品布局 赛诺医疗自2007年成立以来，已发展成为一家专注于高端介入医疗器械研发、生产、销售的国际化公司，业务覆盖心血管、脑血管、结构性心脏病等重点介入治疗领域。公司在全球范围内建立了完善的研发、生产和运营体系，并在北京、苏州、香港、美国、日本、荷兰、法国等地设有子公司。公司高管团队稳定，具备扎实的学术背景和丰富的行业经验，董事长孙箭华与一致行动人合计控制公司24.53%的股权，股权结构稳定。公司依托自主核心技术，成功推出多款国内国际领先产品，如愈合导向冠脉药物洗脱支架系统HT Supreme、颅内快速交换球囊Neuro RX以及全球首个专用于颅内动脉狭窄治疗的药物洗脱支架NOVA，累计使用量近200万，进入国内三千余家医院。 业绩显著改善与国际化进程 2023年，赛诺医疗实现营业收入3.43亿元，同比增长77.99%，归母净利润为-0.40亿元，亏损大幅收窄。其中，冠脉介入业务营业收入同比增长99.10%，神经介入业务营业收入同比增长60.59%。业绩改善主要得益于两款HT系列新一代支架入围国家二轮冠脉支架集采，销量大幅增长，以及神经介入业务的持续发展。2024年上半年，公司收入进一步增长至2.14亿元，同比增长32.49%，并实现归母净利润0.08亿元，扭亏为盈。公司综合毛利率在2023年为58.92%，2024年上半年提升至59.20%，显示规模效应逐步显现。研发和管理费用率在2023年分别下降至33.24%和27.55%，反映公司在降本增效方面的努力。在国际化方面，公司冠脉介入产品已在近20个国家和地区获得近50张注册证，2023年境外销售收入达1016.86万元，同比增长22.31%。HT Supreme药物洗脱支架系统已获得欧盟CE认证，并在多个国家和地区认证，目前正等待美国FDA批准，国际影响力持续提升。 二、冠脉介入市场广阔，集采助推业绩增长 冠脉市场潜力与PCI渗透率提升 冠状动脉疾病（CAD）在中国患病人数众多，根据《中国心血管健康与疾病报告2022》推算，冠心病患者达1139万人，且患病率呈上升趋势。预计中国冠状动脉疾病患病人数将从2021年的0.26亿人增长至2030年的0.32亿人，CAGR约为2.3%。经皮冠状动脉介入治疗（PCI）手术因其微创、高效、安全等优势，在冠心病治疗中占据重要地位。2023年大陆地区PCI手术注册总病例数为163.61万例，同比增长26.44%。然而，中国PCI渗透率（824.1台/百万人）与美国（2772.5台/百万人）相比仍存在三倍差距，表明国内市场仍有巨大的增长空间。全球PCI手术器械市场规模预计将从2021年的62.3亿美元增长至2030年的174.2亿美元，中国市场同期有望从12.7亿美元增长至37.5亿美元，CAGR有望达到12.8%。 集采中标与创新产品放量 公司在冠脉介入领域的产品线丰富，涵盖冠脉支架、冠脉球囊等。公司两款HT系列新一代支架（Supreme和Infinity大规格）成功入围国家二轮冠脉支架集采，并获得千余家医院勾选，其中三甲医院超60%。集采首年，公司冠脉支架销量大幅增长，带动冠脉介入业务收入同比增长99.10%。此外，赛诺医疗的冠状动脉棘突球囊扩张导管于2023年9月获NMPA批准上市，是国内自主研发棘突球囊类首张医疗器械注册证。该产品在京津冀“3+N”联盟集采中的钝性切割球囊组别中标结果排名第一，随着集采结果陆续落地执行，未来有望实现持续放量，为PCI手术中冠状动脉钙化病变提供创新解决方案。 三、神经介入蓄势待发，创新产品引领突破 神经介入市场高速增长与国产替代 脑卒中是我国成人致死、致残的首要病因，发病率从1990年的149/10万上升至2019年的277/10万，预计未来将进一步上升。神经介入手术作为微创治疗手段，具有治疗时间窗口长、副作用小、恢复快等优势，市场需求持续增长。中国神经介入器械市场规模预计将从2021年的68.92亿元增长至2030年的442.26亿元，2021-2030年CAGR高达22.79%。尽管目前外资品牌占据主导地位（2019年前五大国际公司占据81.2%市场份额），但预计到2030年，国内神经介入医疗器械公司的总市场份额将达到57.0%，国产替代和产品创新潜力巨大。 领先创新产品与循证医学支撑 公司在神经介入领域坚持“深耕缺血、创新出血、突破通路”战略，已形成全品类差异化布局。BASIS研究首次证实采用赛诺颅内球囊的血管内治疗（BA联合AMM）优于强化内科药物治疗症状性重度颅内动脉狭窄（sICAS），为公司颅内球囊产品提供了强有力的循证医学证据。全球首创的颅内药物洗脱支架NOVA于2021年上市，是颅内动脉狭窄治疗领域的重大突破，也是国内唯一获批产品。其临床试验结果显示，NOVA一年内症状性再狭窄率仅为9.5%（裸支架为30.2%），显著优于金属裸支架。此外，公司自膨式药物支架已于2023年2月完成临床入组，并进入创新审批绿色通道，有望有效改善现有颅内狭窄专用自膨裸支架的弊端。涂层血流导向密网支架已于2023年7月完成上市前临床试验的全部入组，2024年中报披露已完成临床随访，结果符合预期，目前处于申报注册过程中，预期明年获批。该产品有望成为颅内动脉瘤治疗的新选择，预计到2026年，血流导向密网支架在颅内动脉瘤介入市场中的占比将从8.6%提升至14.9%。 四、盈利预测与投资评级 业绩展望与投资建议 根据盈利预测模型，预计公司2024-2026年营业收入分别为4.45亿元、6.13亿元和7.97亿元，同比增速分别为30%、38%和30%。其中，支架业务收入增速预计为36%、56%、34%，球囊业务收入增速预计为35%、15%、23%。基于公司在冠脉和神经介入领域的市场前景及创新能力，首次覆盖给予“增持”评级。 五、风险提示 潜在经营与市场风险 公司面临新产品研发失败或注册延迟的风险，特别是高风险医疗器械的审评及监管要求提高，可能导致新产品上市延迟。尽管公司上半年业绩有所改善，但归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润仍为亏损，存在短期尚未盈利的风险。此外，冠脉介入领域市场竞争激烈，神经介入领域也面临外资品牌主导的竞争格局，若公司不能持续推出具有创新性、差异化的产品，将面临市场份额及盈利能力下降的风险。行业政策变化，如集中采购、DRGs付费等，也可能对公司经营业绩产生不利影响。 总结 赛诺医疗通过在冠脉支架集采中的成功中标，有效修复了业绩并提升了市场竞争力。公司在冠脉介入领域，特别是棘突球囊等创新产品，展现出巨大的放量潜力。更重要的是，在高速增长且国产替代空间广阔的神经介入市场，赛诺医疗凭借其全球首创的NOVA颅内药物洗脱支架、自膨式药物支架以及血流导向密网支架等一系列创新产品和坚实的循证医学证据，构建了差异化竞争优势。尽管公司面临新产品研发、短期盈利能力和市场竞争等风险，但随着国内PCI渗透率的提升、神经介入市场的快速发展以及公司创新产品的持续放量和国际化布局的推进，赛诺医疗有望实现持续增长。

中心思想 低空经济：国家战略性新兴产业的崛起 低空经济被中国政府定位为国家战略性新兴产业，是发展新质生产力的重要引擎。它涵盖了低空制造、低空飞行、低空保障和综合服务等多元业态，以无人机和eVTOL（电动垂直起降飞行器）为核心载体，旨在利用1000米以下（可延伸至3000米以下）的低空空域，满足载人、载货及其他作业等多场景需求。在国家和地方政策的强力支持下，低空经济正迎来前所未有的发展机遇，预计将形成万亿级市场规模，成为推动经济增长的新动能。 市场驱动与技术创新：双轮驱动下的产业腾飞 中国低空经济的发展由市场需求的快速增长和核心技术的持续创新共同驱动。2023年，中国低空经济市场规模已突破5000亿元，并预计在2024年迈入万亿级行列，到2027年将形成万亿级市场规模。这一增长主要得益于无人机在物流、巡检、农林植保等领域的广泛应用，以及eVTOL在城市空中交通（UAM）和载人出行方面的巨大潜力。同时，飞行器设计制造、动力系统、飞控导航、人工智能、空管系统等关键技术的突破，以及低空基础设施的逐步完善，为低空经济的全面腾飞奠定了坚实基础。 主要内容 1. 低空经济概述与发展背景 1.1 低空经济的定义与战略内涵 低空经济是指在垂直高度1000米以下、根据实际需要延伸至3000米以下的空域，以无人机、eVTOL等低空飞行器为载体，以载人、载货及其他作业等多场景需求为牵引，以低空飞行活动为核心，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态。它不仅包括低空产品的研发制造、销售和运营，还涵盖了低空基础设施建设、低空飞行服务保障以及衍生的各种新业态。中国已将低空经济提升至国家战略层面，将其视为发展新质生产力、构建现代化产业体系的重要组成部分。 1.2 产业链构成与核心要素 低空经济产业链可划分为上游、中游和下游。上游主要包括原材料、核心零部件和软件系统，如高性能复合材料、电池、电机、飞控系统、导航模块、通信设备、AI算法等。中游是飞行器研发制造和运营服务，涵盖消费级无人机、工业级无人机、eVTOL等各类飞行器的设计、生产与销售，以及提供飞行器租赁、维护、培训和各类飞行作业服务。下游则聚焦于低空基础设施建设和应用场景拓展，包括低空空域管理系统、起降点（如垂直起降机场Vertiport）、充电设施、通信网络以及物流配送、载人出行、应急救援、农林植保、电力巡检等多元化应用。 2. 政策环境：国家与地方协同发力 2.1 国家层面政策的顶层设计与战略引导 中国政府高度重视低空经济发展，将其纳入国家战略规划。2021年，《国家综合立体交通网规划纲要》首次将低空经济纳入国家规划。随后，《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》的出台，为无人机飞行活动提供了法律依据和管理规范。在“十四五”规划中，低空经济被明确列为重点发展领域。2023年中央经济工作会议和2024年政府工作报告多次提及低空经济，强调其战略意义。特别是工业和信息化部等四部门联合发布的《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，明确提出到2027年，通用航空装备供给能力显著提升，低空经济发展形成万亿级市场规模，为产业发展设定了清晰目标和路径。 2.2 地方政府的积极响应与示范区建设 在国家政策的指引下，各地政府纷纷出台专项政策，积极布局低空经济。广东省、深圳市、安徽省、湖南省、四川省、江苏省、江西省、山东省、上海市、北京市等省市成为先行者。深圳市发布了《深圳经济特区低空经济产业促进条例》，设立低空经济产业基金，目标到2025年产业规模突破千亿元。合肥市发布《合肥市低空经济发展实施方案（2023-2025年）》，目标到2025年产业规模突破500亿元。这些地方政策涵盖了空域开放、基础设施建设、产业扶持、人才引进等方面，旨在打造低空经济示范区和产业集群，形成区域特色发展格局。 3. 市场规模与发展趋势 3.1 市场规模现状与未来预测 中国低空经济市场正经历爆发式增长。2023年，中国低空经济规模已超过5000亿元人民币。根据赛迪顾问的数据，2023年中国低空经济规模达到5059.5亿元，同比增长33.8%。预计2024年将达到万亿规模，并有望在2026年突破万亿元大关。根据《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，到2027年，中国低空经济市场规模将形成万亿级。当前，无人机是低空经济的主要构成部分，而未来eVTOL将成为重要的增长点，推动市场规模持续扩大。 3.2 发展驱动因素与市场结构 低空经济的快速发展主要得益于四大驱动因素：一是国家战略性新兴产业的政策支持；二是飞行器、动力系统、导航、通信、人工智能等核心技术的持续进步；三是低空物流、载人出行、应急救援、工业巡检等多元化应用场景需求的不断增长；四是低空空域管理体系和起降点、充电设施等基础设施的逐步完善。从市场结构来看，低空经济主要由无人机市场（包括工业级和消费级）、eVTOL市场（载人出行和货运物流）以及低空基础设施（空管系统、起降场、充电桩、通信网络）构成。 4. 产业链深度分析 4.1 上游：核心技术与关键零部件 低空经济的上游是技术密集型环节，涵盖了新材料、动力系统、飞控与导航、通信与数据链、AI与感知以及软件与系统。新材料如碳纤维复合材料、轻量化合金等是飞行器减重增效的关键。动力系统包括高性能锂电池、固态电池、氢燃料电池、高效电机和电控系统。飞控与导航系统是飞行器“大脑”，涉及高精度惯性测量单元（IMU）、GPS/北斗定位模块、雷达、视觉传感器以及复杂的飞控算法。通信与数据链技术（5G/6G、卫星通信、专用数据链）保障飞行器与地面站的实时信息交互。AI与感知技术（机器视觉、SLAM、避障算法）是实现自主飞行的核心。 4.2 中游：飞行器制造与运营服务 中游是低空经济的实体支撑，包括各类飞行器的研发制造和运营服务。在无人机制造领域，大疆创新在全球消费级无人机市场占据主导地位，而极飞科技、亿航智能、纵横股份等企业则在工业级无人机（如农林植保、测绘、巡检）和特种无人机领域表现突出。在eVTOL制造领域，亿航智能的EH216-S已获得全球首张型号合格证，标志着其商业化进程加速；峰飞航空、沃飞长空、时的科技等国内企业也在积极研发和测试其eVTOL产品。运营服务方面，顺丰、京东、美团等企业已在低空物流领域开展试点，提供末端配送和区域货运服务；载人出行、应急救援、农林植保、电力巡检、地理测绘、环境监测等专业服务需求旺盛。 4.3 下游：基础设施与保障体系 下游是低空经济运行的保障，主要包括低空空域管理、起降设施、通信导航监视和安全保障。低空空域管理体系的建设是低空经济发展的先决条件，需要建立数字化、智能化的空管系统和低空航路规划。起降设施包括垂直起降机场（Vertiport）、停机坪、充电桩、维护站等，是飞行器运行的物理支撑。通信导航监视系统（如5G基站、北斗地基增强系统、雷达、ADS-B）确保飞行器安全高效运行。安全保障体系则涵盖适航审定、安全监管、保险服务等，为低空飞行活动提供全方位保障。 5. 核心应用场景与商业模式 5.1 低空物流：效率提升与成本优化 低空物流是当前低空经济最成熟的应用场景之一。在城市末端配送方面，美团、京东、顺丰等企业已在深圳等城市开展无人机配送试点，有效解决了“最后一公里”难题，提高了配送效率，降低了人力成本。在跨城/区域货运方面，大型无人机和eVTOL可用于偏远地区物资运输、紧急物资投送，以及工业园区内的物资转运，大幅提升物流时效性和可达性。 5.2 载人出行：未来城市空中交通（UAM） eVTOL是未来城市空中交通（UAM）的核心，旨在解决城市交通拥堵问题，提供高效、环保的出行方式。亿航智能EH216-S获得型号合格证，标志着中国在载人eVTOL商业化方面迈出了重要一步。初期，载人eVTOL可能应用于旅游观光、商务出行等高端市场，未来有望逐步普及，成为城市通勤的新选择。 5.3 应急救援与公共服务：快速响应与精准作业 低空飞行器在应急救援和公共服务领域具有独特优势。在灾害监测、搜救、物资投送、医疗急救等方面，无人机能够快速抵达受灾区域，提供实时信息和紧急支援。此外，在森林防火、警务巡逻、环境监测、边境巡查等公共安全和管理领域，无人机也发挥着越来越重要的作用，提高了作业效率和安全性。 5.4 工业级应用：智能化与精细化管理 工业级无人机在多个行业实现智能化和精细化管理。在农林植保领域，无人机可进行精准喷洒，提高作业效率，减少农药使用。在电力巡检方面，无人机可对输电线路、风力发电机等进行高效巡检，提高安全性与效率。在测绘与地理信息领域，无人机可进行高精度测绘、三维建模，为城市规划、基础设施建设提供数据支持。在城市管理方面，无人机可用于交通监控、违章取证、基础设施检查等。 6. 竞争格局与投资机遇 6.1 竞争格局：多元参与与技术引领 低空经济的竞争格局呈现多元化特征。在无人机领域，大疆创新凭借其技术和市场份额占据主导地位，同时新兴企业在工业级、特种无人机市场不断创新。在eVTOL领域，亿航智能、峰飞航空、沃飞长空、时的科技等国内企业与Joby Aviation、Archer Aviation等国际巨头展开竞争，核心在于适航取证和商业化落地能力。在基础设施与空管领域，传统航空企业、科技公司、通信运营商等纷纷参与，共同构建低空保障体系。 6.2 投资机遇：聚焦核心技术与创新应用 低空经济的投资机遇主要集中在以下几个方面：一是核心技术与零部件，如高性能电池、电机、飞控系统、传感器、高精度定位模块和AI算法等；二是eVTOL整机制造，特别是具备适航取证能力和量产潜力的企业；三是低空基础设施建设，包括垂直起降场、充电网络、空管系统等；四是运营服务，如低空物流、载人出行、应急救援等创新商业模式的探索与落地；五是产业链整合，具备整合上下游资源、构建生态系统的企业将更具竞争力。 7. 挑战与展望 7.1 主要挑战：空域管理与技术成熟度 低空经济发展面临多重挑战。首先是空域管理，复杂的低空空域精细化管理和空域开放程度是制约产业发展的关键。其次是适航审定，eVTOL等新型飞行器的适航标准制定和认证周期长、成本高。技术成熟度方面，电池续航能力、飞行安全性、自主飞行可靠性仍需提升。基础设施建设成本高、覆盖率不足也是一大难题。此外，公众对噪音、安全隐患的担忧以及商业模式盈利能力尚不清晰，也构成挑战。 7.2 发展展望：政策利好与技术突破驱动未来 尽管面临挑战，中国低空经济的未来发展前景广阔。随着国家政策的持续利好和空域的逐步开放，低空经济将获得更广阔的发展空间。技术创新将不断突破，飞行器性能将持续提升，制造成本有望下降。应用场景将进一步多元化，商业模式将逐渐成熟。低空基础设施将逐步完善，形成立体化低空交通网络。中国有望凭借其强大的制造能力、技术创新能力和巨大的市场潜力，成为全球低空经济发展的重要引领者。 总结 中国低空经济作为国家战略性新兴产业，在政策、技术和市场需求的共同驱动下，正迎来爆发式增长。2023年市场规模已超5000亿元，预计2024年将迈入万亿级行列，到2027年将形成万亿级市场规模。以无人机和eVTOL为核心，涵盖制造、飞行、保障和服务的完整产业链正在加速形成。低空物流、载人出行、应急救援和工业应用是当前及未来主要的应用场景，展现出巨大的商业潜力。尽管面临空域管理、适航审定、技术成熟度、基础设施建设和公众接受度等挑战，但随着国家和地方政策的持续深化、核心技术的不断突破以及基础设施的逐步完善，中国低空经济有望在未来几年内实现跨越式发展，成为推动经济增长和产业升级的新引擎。

中心思想 市场回暖与结构性机遇显现 2024年第三季度，海外医药创新产业链呈现稳步回暖态势，尤其在前端投融资领域复苏迹象明显。尽管宏观环境仍存不确定性，但随着大型药企控费策略的逐步消化，具备竞争优势的中国企业有望在国际市场中获得更强的“alpha”收益。同时，国内政府资金的持续注入，预计将进一步激发生物医药行业的活力，为创新产业链带来新的投资机遇。 前端复苏与后端传导时滞 本季度数据显示，投融资的复苏已率先体现在科研试剂和临床前CRO等前端领域，为Biotech客户带来了订单回暖。然而，这种积极影响传导至临床CRO和商业化阶段仍需一定时间。此外，下游客户的采购模式正从“低频大长单”向“高频小短单”转变，反映出市场在去库存完成后，对供应链灵活性和效率提出了更高要求。 主要内容 海外创新产业链公司基本面数据梳理 业绩整体趋势向上与分化表现 2024年第三季度，海外创新产业链公司的单季度业绩整体呈现向上趋势。具体来看，不同赛道和地区表现出显著分化： 分赛道表现： Processing端（如CDMO和生物工艺业务）：增速改善趋势明显，验证了此前报告中“Processing端同时受益于去库存和商业化景气度提升”的判断。这表明随着更多项目进入商业化阶段，以及库存压力的缓解，该领域的需求正在强劲复苏。 Research端（如CRO以及实验室产品及服务）：业绩表现平稳，正静待早期项目传导修复。这意味着尽管前端投融资有所回暖，但其对研发服务和产品需求的全面拉动尚需时日。 诊断业务：同比恢复趋势明显，显示出市场对诊断服务的需求正在逐步恢复。 分析仪器：环比减亏，表明该领域正在走出低谷。 分地区表现： 欧洲：率先恢复后整体保持稳健增长。 美洲地区：出现单季度波动，可能受到特定项目或宏观经济因素的影响。 亚太地区：逐步减亏，显示出区域市场正在改善。 利润变化与定价策略： 成本控制效果逐步体现，多家公司通过重组、减少员工、简化流程、合并站点等方式降低运营成本，例如Charles River计划到2026年每年节省4000万美元。 定价趋势上，产品和服务出现分化。产品类（如Thermo Fisher）因通胀成本提升，预计将继续通过定价手段平衡成本，定价略高于正常范围（0.5%~1%）。而CRO等服务产品（如IQVIA、Labcorp）或因服务模式转变及下游控费等原因面临下调定价压力，例如Charles River的安评业务价格预计适当下调，Labcorp的早期开发业务也面临价格压力。 业绩指引变化与市场预期 本季度多家公司对全年业绩指引进行了调整，反映了对市场环境和自身业务的最新评估： CRO领域： 大药企控费影响蔓延：大型药企的控费压力以及前期资金压力带来的遗留问题（如订单取消、项目延迟）继续消化。IQVIA因2个大型项目非资金原因的推迟而下调业绩指引。Medpace、ICON等公司也因订单取消、项目延迟等原因继续下调指引，ICON甚至因疫苗领域大量项目延迟和取消而下调。 部分企业企稳回升：CRL在24Q2下调指引后，观测到本季度大药企控费影响已相对稳定，故对全年指引进行了向上修正，其临床前CRO的Backlog降幅趋缓稳定。 上游领域： Research端上游：随Biotech复苏，今年以来预期逐步向好，24Q3趋势不变。 Processing端：继续受益于去库存和商业化景气度提升。 分析仪器：Agilent和Waters已感受到小分子、生物医药质控等领域需求修复及部分地区的订单回暖，因此上调了业绩指引。Agilent在中国区域10月承接了第一批刺激政策相关订单，预计2025财年将有更多订单。 订单趋势与健康B2B比率 临床CRO的Backlog：整体趋势维持稳中有升，反映了未来业务的稳定性。 临床前CRO的Backlog：以CRL为代表的企业降幅趋缓稳定，但部分企业反馈在手订单取消率仍偏高，Medpace报告连续三个季度订单取消量上升，可能与中小Biotech前期投融资压力尚未完全消化有关。 B2B ratio：基本维持在1以上的健康值，反映新签订单状况整体良好，例如Danaher的订单出货比提高到约1.0。 关注焦点梳理 投融资：季度呈现波动，但相较于2023恢复明显 2024年全球投融资呈现季度波动，但相较于2023年已有明显恢复。2024年第一至第三季度全球投融资金额同比增长90.72%。其中，2024年第三季度全球投融资达到276亿美元，环比第二季度有所下降，但同比增长46.05%，整体恢复态势显著。 公司反馈逐步乐观，但传导存在时滞： Charles River：已观察到今年上半年Biotech融资复苏向DSA订单的转化，但整体融资环境和利率仍有不确定性，新Biotech公司的创立速度放缓。 IQVIA：BioWorld数据显示年初至今生物技术融资已超800亿美元，同比增长达50%，但转化为实际RFP（Request for Proposal）需要时间，预计需要1-1.5年才能转为实质性基本面利好。 Medpace：生物技术资金在Q2维持强劲态势，但也有很多在疫情期间获得融资的公司资金耗尽导致订单取消。Q3投资可能有所回落，但9月表现依然强劲。 ICON：年初投融资表现不错，年中有所放缓，但9月份再次好转。客户情绪改善，一些优质项目确实筹集到了资金，但在资金分配方面仍有推迟决策、调整管线等问题。 Thermo Fisher、Avantor、Bio-techne：普遍认为Biotech信心正在改善，整体资金情况逐步好转，相较于2023年有明确变化，并开始转化为部分大型生物技术公司的支出增长。 下游需求：大药企控费趋势持续、Biotech缓慢复苏 下游需求呈现出客户类型和业务复苏节奏的差异性，预计2025年整体向好。 Biotech客户： 科研试剂和临床前CRO等前端领域已率先感受到2024年投融资回暖在订单上逐步体现。Charles River的DSA业务中小型Biotech收入环比Q2维稳，但同比表现出更积极的恢复信号。 临床CRO和商业化预计尚需时间传导。Repligen指出，Biotech投融资数据虽有恢复，但后端业务需求恢复并不理想，今年至今美国的临床试验启动率与去年相比下降了约20%至25%。 Bio-techne观察到小Biotech需求出现改善迹象，随着细胞治疗客户项目向临床的过渡，对GMP试剂使用需求提升，公司GMP试剂产品线增长60%以上。 大药企客户： 控费压力持续：受IRA（通胀削减法案）和专利悬崖影响，大药企控费压力持续，导致管线优先级调整、供应商列表梳理、外包方式转变（例如从FSO全服务外包向更低毛利率的FSP职责性外包服务模式转变）等举措。 短期扰动与切入机会并存：这些控费举措一方面对需求带来短期扰动，导致IQVIA、ICON等公司订单取消率高、中标延迟和试验启动缓慢，另一方面也可能给部分具备竞争力的上游服务及产品供应商带来切入机会。 影响趋于稳定：从最早感知到大药企控费压力的CRL反馈来看，整体影响在24Q3已基本稳定。Waters报告大型制药公司的支出（如QC领域）有所改善，医药和工业终端市场表现强劲。 生产端： 包括CDMO、生物工艺耗材以及QC阶段所有设备耗材等，受益于更多项目向商业化的转化，复苏强劲。Charles River的CDMO业务需求强劲，尤其是CGT（细胞与基因治疗）表现突出。Danaher的生物工艺订单连续增长，主要由大型生物医药公司和CDMO客户推动，特别是单抗领域需求逐步复苏。 去库存：已基本完成 下游去库存已基本完成，但下单模式可能发生转变。 去库存进程： 多家公司（如Danaher、Repligen）明确表示客户去库存已结束。Sartorius指出，其大多数客户即将完成去库存，这刺激了订单的回暖，特别是耗材（BPS部门的经常性订单在2024年所有三个季度中与去年相比增长了两位数）。 Mettler Toledo表示欧洲和美国市场的去库存问题已被解决，中国市场仍有一些剩余库存问题，预计一个季度左右得到解决。 Avantor也表示去库存过程基本完成，库存水平已大致恢复正常，客户目前的库存管理已与其活动水平相匹配。 下单模式转变： 市场正从“低频大长单”逐步向“高频小短单”转型。Sartorius观察到订单模式的正常化趋势，即订单变得越来越小、越来越频繁、越来越短期。这要求供应商具备更强的柔性生产和快速响应能力。 CAPEX：结构性调整，继续围绕新领域、新市场建设能力 下游生物医药企业CAPEX（资本支出）水平维持低水平，但部分地区仍存在结构性机会。 投资方向调整： 基于复杂的国际政治和经济环境，海外创新产业链企业CAPEX投入方向除了新兴市场及新技术外，也开始逐步出现sites整合、生产中心多元化、无菌罐装等生产后端能力补齐等趋势。 站点整合与优化：Charles River在过去一年中合并了7个小型站点，并计划继续关闭或合并大约15个较小的站点，主要集中在DSA和RMS业务，以优化全球网络。 并购与能力拓展：Labcorp收购了BioReference Health Diagnostics的部分资产和医学遗传学公司Invitae的部分资产，以加强在肿瘤学和罕见病专业检测领域的地位。ICON将并购作为重点，以强化实验室服务、现场和患者解决方案等服务能力，并加强在亚太等特定地理区域的布局。Thermo Fisher完成了对Olink的收购，并扩大了口服固体制剂制造业务和无菌灌装投资。Danaher完成了对Genedata的收购，并推出了新的单抗生产解决方案和细胞疗法生产平台。 新领域与新技术：Avantor在新泽西州布里奇沃特开设了新的旗舰创新中心，涵盖上游和下游工艺开发能力、中试工厂以及支持多种模式的分析和生物分析实验室，包括单克隆抗体、细胞和基因疗法以及蛋白质肽疗法。Repligen即将并购Tantti，以应对新模式领域中大分子的亲和纯化挑战。 生产中心多元化：Mettler Toledo最初只在中国建立生产线，现在也在墨西哥建立生产线，以向美国供货，提供更多的生产灵活性。Revvity近期在中国太仓启动了创新中心。 总结 2024年第三季度，海外医药创新产业链展现出稳步回暖的积极信号，尤其体现在前端投融资的显著复苏。尽管大型药企的控费策略仍在持续，并对部分CRO服务定价和订单造成短期扰动，但其影响已趋于稳定，并为具备竞争力的供应商提供了结构性切入机会。下游去库存已基本完成，市场正适应“高频小短单”的新采购模式。资本支出方面，企业正通过站点整合、战略并购和在新兴市场及新技术领域的投入，进行结构性调整以增强核心能力。 展望未来，随着海外需求逐步复苏趋势明朗，以及国内政府资金对生物医药创新的持续注入，中国企业在创新产业链中的“alpha”优势有望进一步强化。建议投资者关注生命科学服务上游和CXO领域的投资机会，这些领域有望受益于全球市场回暖和国内政策支持的双重催化。然而，宏观环境动荡、国际政治关系、行业监管变化、下游需求放缓、产能建设不及预期以及汇率波动等风险因素仍需警惕。

中心思想 全球化创新药企的核心竞争力 百济神州作为一家已完成创新产品全球化销售的国际化药企，其核心竞争力在于对疾病领域的深刻理解和科学布局，这是其持续竞争力的根本保障。 公司在短中期内，BTK抑制剂泽布替尼等核心产品预计将实现快速放量，驱动业绩增长。 多维度布局驱动未来增长 从中长期看，百济神州在研管线产品具备强大的全球竞争力，涵盖血液肿瘤、乳腺癌、肺癌及自身免疫疾病等多个重要治疗领域。 报告首次覆盖并给予“强烈推荐”投资评级，看好其在全球创新药市场的持续增长潜力。 主要内容 国际化战略与多元市场拓展 百济神州：公司A+H+美股三地上市，创新产品全球销售 百济神州是国内国际化进度最领先的药企之一，已在全球成功商业化17个品种。 核心产品PD-1单抗替雷利珠单抗与BTK抑制剂泽布替尼均已在中美两国上市，其临床进度、获批情况与销售表现是股价重要驱动因素。 公司在科创板、港股和美股三地上市，国际化程度遥遥领先。 创始人、管理团队与股东方具备国际化背景，赋能百济全球创新 公司联合创始人（欧雷强、王晓东博士）及领导团队（如吴晓滨博士、汪来博士等）均具备丰富的国际化背景和跨国药企管理经验。 主要股东包括安进、高瓴、Baker Brothers Life Sciences等国际知名资本，为公司提供全球化资源支持，同时股权结构分散，对百济内部决策干预较为有限。 产品收入强劲增长，销售来源于多元化市场 公司产品收入增长强劲，2023年全年营业收入达24.59亿美元，其中国内市场产品销售收入11.02亿美元，美国市场产品销售收入11.28亿美元，欧洲市场产品销售收入2.02亿美元。 2024年上半年公司销售产品产生的营业收入16.81亿美元，同比增长61.1%，其中国内市场产品销售收入6.72亿美元，同比增长23.7%，美国市场产品销售收入8.33亿美元，同比增长99.8%，欧洲市场产品销售收入1.49亿美元，显示出强劲的全球市场增长势头，海外收入占比已超过60%。 在研管线具备全球竞争力 公司在研管线围绕血液肿瘤、实体瘤等核心领域，同时依托CDAC等技术平台拓展至自身免疫等新领域，具备全球竞争力。 布局包括BCL2抑制剂、BTK CDAC、肿瘤免疫疗法、ADC、TCE双抗以及IRAK4靶点等，具备全球领先的创新潜力。 创新管线深度布局与疾病领域突破 血液肿瘤：B细胞恶性肿瘤领域保持绝对领先地位 B细胞恶性肿瘤疾病负担重，用药市场空间广阔，其中非霍奇金淋巴瘤（NHL）发病率在B细胞恶性肿瘤中占比超过90%。 泽布替尼的基石地位与优效性： 泽布替尼在CLL/SLL适应症上头对头击败伊布替尼，随访39个月，PFS优效性持续存在，同时在17p缺失/TP53突变患者中同样显示出PFS优效性。2023年销售额达13亿美元，同比增长130%，在新发患者或复发患者治疗中竞争力强，增长强劲。 BCL2抑制剂Sonrotoclax的联用策略： 百济神州BCL2抑制剂Sonrotoclax目前联用泽布替尼治疗复发CLL/SLL适应症已进入III期临床阶段，旨在挑战一线治疗标准。在接受联合治疗的初治CLL/SLL患者中（n=37），客观缓解率（ORR）达100%，完全缓解（CR）率达35%，产生深度缓解。全球仅有1款同靶点药物上市，百济神州具备卡位优势。 BTK CDAC（BGB-16673）布局耐药市场： BGB-16673采用差异化BTK降解剂，作用机制不受包括C481、T474和L528W在内的任何BTK突变的限制，有望解决BTK抑制剂耐药问题。在1a/b期研究中，显示出良好的安全性，在大部分经过BTK抑制剂治疗的患者中，200mg组别（N=7）的ORR达到85.7%，显示出具有潜力的BTK抑制剂耐药后有效性。 乳腺癌：布局下一代CDK抑制剂，挑战最大市场的乳腺癌药物 激素受体阳性、HER2阴性乳腺癌是乳腺癌中占比最高的基因分型（中国50-60%，美国70%），CDK4/6抑制剂目前是其一线治疗的基石药物，市场空间巨大，如哌柏西利、瑞波西利、阿贝西利2023年销售额分别为48亿美元、21亿美元、39亿美元。 CDK4抑制剂BGB-43395： 目前处于I期临床阶段，全球临床进度顺位第三。与已上市的CDK4/6抑制剂及辉瑞的CDK4抑制剂PF-07220060相比，百济神州的CDK4抑制剂展现出最强的CDK4效价，同时具有最佳的CDK4/6选择性，有望提高安全性和治疗效果。 CDK2抑制剂BG-68501： 通过与Ensem Therapeutics合作引进，已推进至I期临床阶段。理论上与CDK4/6抑制剂联用有望取得更好的疗效，或对CDK4/6抑制剂耐药患者起效，充分布局CDK4/6抑制剂耐药后市场。 肺癌：多产品涵盖肺癌多分型多分期 肺癌治疗按照是否有基因驱动进行不同用药选择，百济神州肺癌领域布局多产品涵盖肺癌多分型多分期。 泛KRAS抑制剂BGB-53038： 针对所有肿瘤类型中约19%的KRAS突变，目前尚无针对非G12C KRAS突变型肿瘤的有效治疗。BGB-53038已进入I期临床阶段，有望探索肺癌、胰腺癌、结直肠癌等适应症潜力。 EGFR CDAC（BG-60366）： 针对NSCLC中亚洲人种高发的EGFR突变（占比高达50%），代表性TKIs药物奥希替尼2023年销售额为57.99亿美元。BG-60366是百济神州研发的新型、潜在同类最佳EGFR降解剂，广泛覆盖多种EGFR突变，有望解决耐药问题，目前处于临床前研发阶段。 替雷利珠单抗联用TIGIT抗体（欧司珀利单抗）： 旨在增强PD-1免疫疗法效果，针对无基因驱动的NSCLC，已进入全球III期临床，有望提高治疗效果。 DLL3 TCE（Tarlatamab）与B7H3 ADC（BCG-C354）布局小细胞肺癌： Tarlatamab（DLL3/CD3双抗）已获FDA加速批准用于治疗铂类化疗期间或之后疾病进展的广泛期小细胞肺癌，II期研究ORR达40%，mDoR 9.7个月，mOS 14.3个月，国内已进入III期临床。BCG-C354（B7H3 ADC）采用差异化分子设计，与竞品相比DAR值更高、旁观者效应更强、稳定性更好，在DS-7300耐药PDX模型中显示稳健药效。 自身免疫疾病：基于技术平台优势的疾病治疗领域拓展 IRAK4 CDAC（BGB-45035）： 百济神州基于自身CDAC技术平台拓展治疗领域至自身免疫领域，靶点布局IRAK4这一免疫通路偏上游靶点，有望阻断多种炎症信号，治疗相关的自身免疫性疾病。 Kymera Therapeutics的IRAK4 CDAC药物KT-474在I期临床中已初步验证其有效性和安全性。在HS患者中，脓肿和结节（AN）计数减少46.1-50.7%，HS临床反应50%（HiSCR50）减少率达42-50%，疼痛评分量表（NRS）数值减少48.8-55.2%，瘙痒峰值减少61.6%-68.4%。在AD患者中，湿疹面积和严重程度指数（EASI）评分降低37.1%。百济神州的BGB-45035有望实现更彻底的IRAK4清除，目前处于I期临床阶段。 财务展望与潜在风险分析 盈利预测与估值 预计百济神州2024-2026年营业收入分别为268.7亿元、338.2亿元、424.6亿元，同比增长54%、26%、26%。 2024年将大幅减亏，2024-2026年利润分别为亏损43.4亿元、亏损12.0亿元，并预计在2026年实现盈利12.5亿元。 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示 研发不及预期风险： 创新药领域为创新驱动，若研发进度不及预期，可能对股价造成一定风险。 商业化不及预期风险： 创新产品存在商业化不及预期风险，若商业化不及预期，可能对公司业绩造成一定风险。 支付政策变化风险： 药品存在支付政策变化风险。 竞争加剧风险： 若有后续企业进入市场，存在市场竞争加剧，对公司业绩造成波动风险。 海外环境变化风险： 创新药出海存在海外风险变化风险。 短期尚未盈利风险： 百济神州目前尚未盈利，存在一定风险。 总结 百济神州作为一家国际化领先的创新药企，凭借对疾病领域的深刻理解和全球化的战略布局，已成功实现多款创新产品的全球商业化。公司拥有国际化的管理团队和多元化的股东结构，产品收入增长强劲，尤其在海外市场表现突出。其在研管线在血液肿瘤、乳腺癌、肺癌及自身免疫疾病等多个关键治疗领域进行了深度布局，通过差异化创新和下一代疗法，展现出强大的全球竞争力。财务方面，预计公司营收将持续高速增长，并有望在2026年实现盈利。综合来看，百济神州具备显著的投资价值，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，但投资者仍需关注研发、商业化、政策及市场竞争等潜在风险。

中心思想 原料药行业复苏势头强劲，龙头企业表现突出 2024年第三季度，尽管面临传统淡季和汇兑波动双重压力，中国原料药行业仍延续上半年改善趋势，实现较快增长。以14家样本公司为例，营收、归母净利和扣非净利同比均保持增长，显示出行业整体的韧性与向上拐点。特别是华海药业、国邦医药和仙琚制药等龙头企业，其扣非净利润增速显著，彰显了其在市场波动中的抗风险能力和增长潜力。 投资策略聚焦一体化与增量机遇 展望2024年第四季度及2025年，报告对原料药行业持乐观态度，预计业绩将持续向好。投资建议明确指出，应优选制剂一体化龙头企业，并重点关注2025年有望实现增量兑现及困境反转的公司。具体投资方向包括产品价格底部企稳、海外去库存结束、新产品放量、兽药价格回暖、国内集采增量、海外复杂制剂及生物类似药、创新药收获期以及具备α能力的CDMO/CMO企业，为投资者提供了清晰的布局思路。 主要内容 业绩综述：淡季不淡，龙头韧性凸显 2024年第三季度，原料药行业虽处于传统经营淡季，并受到美元汇率波动导致的汇兑损失影响，但整体业绩仍保持向上趋势。行业延续24H1的改善态势，在去年同期低基数的基础上实现了较快增长。部分龙头公司表现尤为突出，其Q3扣非净利润增速显著，例如华海药业同比增长82.1%，国邦医药增长35.2%，仙琚制药增长14.7%，展现了强大的经营韧性。 上市公司利润表：营收利润双增长，汇兑影响利润率 营收与利润表现 2024年前三季度，原料药板块重点公司（14家样本）营收合计340亿元，同比增长8.99%；归母净利润43亿元，同比增长18.13%；扣非净利润41亿元，同比增长13.02%。毛利率为41.18%，同比提升0.43个百分点；扣非净利率为12.09%，同比提升0.43个百分点。 就第三季度而言，营收110亿元，同比增长12.65%，环比下降5.19%；归母净利润13亿元，同比增长20.92%，环比下降19.47%；扣非净利润12亿元，同比增长16.83%，环比下降23.14%。 利润率与费用分析 Q3毛利率为39.58%，同比下降1.51个百分点，环比下降2.23个百分点；扣非净利率为10.61%，同比提升0.38个百分点，环比下降2.48个百分点。期间费用率在Q3环比有所提升，主要受汇兑波动影响，财务费用合计2.06亿元，环比增加2.80亿元，同比增加1.17亿元。尽管如此，减值环比减少，对净利率形成提振。 上市公司现金流量表：经营现金流持续向好，资本开支趋稳 经营活动现金流表现 2024年前三季度，原料药板块重点公司经营活动现金流量净额持续向好。Q1为14.90亿元，同比增长40.05%；Q2为15.36亿元，同比增长26.70%；Q3为17.36亿元，同比增长17.76%。这表明行业整体的经营性现金流状况持续改善。 资本开支趋势 资本开支方面，2024年前三季度行业资本开支保持收缩趋势，总计39.83亿元，同比下降9.72%。其中，Q3资本开支为13.31亿元，同比持平，环比增长12.85%，显示资本开支总体趋于稳定。 上市公司资产负债表：固定资产加速转固，供给端逐步改善 固定资产与在建工程 2024年第三季度，原料药板块固定资产提速增加，主要得益于新建产能的陆续投产转固。Q1-Q3固定资产同比增速分别为15.06%、18.24%、23.41%。与此同时，在建工程增速持续放缓，Q1-Q3同比增速分别为-6.93%、-9.79%、-19.08%，反映出供给端逐步改善。 资产周转与存货情况 Q3原料药板块固定资产周转率略有下降，为0.48次，主要原因是在建工程转固增加较多。存货方面，Q3重点公司存货为183亿元，同比下降11.86%，环比增长2.5%。存货周转率为0.40次，同比下降0.05次，考虑到Q3为行业淡季，此波动属于正常范围。 市场复盘：原料药指数跑赢大盘，估值持续提升 指数表现与交易量 截至2024年9月30日，SW原料药指数在第三季度表现出色，较7月1日区间涨幅达29.97%，相比SW医药生物指数和沪深300指数分别跑赢10.76个百分点和9.17个百分点，显示出较强的相对收益。交易量方面，2024年前三季度SW原料药指数平均日交易额分别为36亿元、43亿元和40亿元。 估值水平 板块估值在第三季度继续提升。2024年前三季度，SW原料药指数的平均市盈率（PE TTM）分别为28倍、31倍和33倍；平均市净率（PB）分别为1.9倍、2.1倍和2.0倍。 投资建议：把握行业拐点，优选制剂一体化龙头 行业展望与投资主线 原料药行业在经历三年调整后，于2024年迎来拐点向上，并在上市公司业绩端得到逐步验证。化学药品原料药制造PPI当月同比已底部企稳，部分兽药品种价格回暖，预示行业将持续向上发展。 展望2024年第四季度，预计板块公司整体业绩同比和环比均有不错表现。展望2025年，建议优选制剂一体化龙头，并关注增量兑现及困境反转公司。 细分领域投资策略 自售原料药维度： 关注产品价格底部企稳、海外去库存基本结束、老产品量增长带动规模效应提升、新产品放量带来新增量的公司（如华海药业、仙琚制药、天宇股份、奥锐特、同和药业）。同时，关注兽药价格触底回暖有望体现的公司（如国邦医药、普洛药业）。 制剂维度： 国内制剂关注第十批集采增量公司（如华海药业、天宇股份、昂利康、美诺华）；海外制剂关注复杂制剂大单品和生物类似药开始兑现的公司（如健友股份、华海药业、奥翔药业、司太立）；创新药关注逐步进入收获期的公司（如博瑞医药、华海药业、仙琚制药、千红制药）。 CDMO/CMO维度： 关注具备α能力的普洛药业等公司。 总结 2024年第三季度，中国原料药行业克服传统淡季和汇兑波动影响，延续上半年复苏态势，实现营收和利润的较快增长，龙头企业表现尤为突出。财务数据显示，经营活动现金流持续向好，资本开支趋稳，固定资产加速转固，供给端逐步改善。市场方面，SW原料药指数跑赢大盘，估值持续提升。展望未来，行业拐点向上趋势明确，建议投资者重点关注制剂一体化龙头企业，并把握自售原料药、制剂和CDMO/CMO等细分领域的增量兑现及困境反转机遇。

中心思想 AI赋能C端医疗，解决未满足需求 本报告核心观点指出，人工智能（AI）在医药健康领域，特别是面向C端（个人消费者）的应用，正迎来蓬勃发展的新机遇。面对有限且分布不均的医疗资源与持续升级的健康需求之间的矛盾，AI技术有望通过赋能问诊咨询、辅助就诊和健康管理三大核心领域，显著提升人们的日常健康管理和就诊体验，实现效率与效果的双重飞跃。 互联网医疗新纪元：AI驱动服务升级与商业化突破 传统互联网医疗虽在疫情期间积累了大量用户（截至2022年12月用户规模达3.63亿），但仍面临服务体验弱、变现困难等瓶颈。随着GPT-4和“文心一言”等大模型在医疗领域的商业化渗透，AI的引入将突破这些局限，通过提供更专业、个性化、连续性的服务，有望增强C端用户的付费意愿，并为互联网医疗企业开辟新的商业化路径，从而推动整个行业进入一个由AI驱动的服务升级新纪元。 主要内容 一、C端视角下的AI医疗：解决“久治不愈之症” 医疗健康服务需求痛点分析 当前C端用户在医疗健康服务方面存在大量未被满足的需求。在问诊咨询方面，随着健康意识提升，人们在身体不适时更倾向于寻求解决方案，但面对有限的医院资源和网络上碎片化的信息，常困惑于“是否有必要去医院”或“应去何种级别医院”。在辅助就诊方面，尽管就诊流程已优化，但如何选择科室、清晰描述症状、老人就医陪诊、以及手术前后焦虑无处解决等问题依然突出。在健康管理方面，诊后康复、慢病管理、孕妇等特殊群体日常关怀及普通人的日常健康管理需求也远未得到充分满足。 互联网医疗的机遇与挑战 针对上述需求，互联网医疗企业应运而生，并在疫情期间迅速积累了流量，截至2022年12月，国内互联网医疗用户规模已达3.63亿，同比增长21.7%。然而，传统互联网医疗服务也暴露出局限性，如服务体验弱（受限于单一化、质量层次）、变现困难（C端付费意愿低但医生成本高）。报告指出，随着GPT-4和“文心一言”等AI大模型在医疗领域的商业化渗透，互联网医疗有望迎来突破性发展，AI的引入将改变消费者日常健康管理和就诊行为。 二、AI+线上问诊咨询：提升服务“质”与“效” 政策支持与用户增长 线上问诊咨询作为线下诊疗的重要补充，在政策鼓励下发展迅速。国务院、卫健委、医保局等多部门出台政策，鼓励互联网、人工智能、大数据在医疗卫生领域的应用。患者端对灵活医疗服务的需求也日益增长，中国互联网络信息中心数据显示，截至2022年12月，互联网医疗用户规模达3.63亿，同比增长21.7%，成为当年用户规模增长最快的应用。 传统线上问诊咨询的瓶颈 尽管发展迅速，线上问诊咨询也面临诸多问题，包括监管不到位、服务缺乏连续性、医生回复不及时、误诊率高、平台服务费用高昂但患者付费意愿薄弱等。例如，公立医院线上医疗诊察成本测算为35.03元，高于上海市级医院普通门诊诊察费25元，导致医疗机构亏损或患者难以接受高价。 2.1 AI+健康咨询：加强专业性及互动性 传统线上健康咨询常表现为答案千篇一律、互动性和专业性较差。AI的引入有望解决这些问题。 传统模式局限： 机器人咨询多为单向信息搜索反馈，患者难以追问；真人互动因成本高、变现难，常与购药绑定，客观性受质疑。 AI优势： AI能够整合平台过往咨询及问诊数据进行机器学习和深度学习，模拟人与人交互过程，提供连续且相关的对话，实现平台与患者双向多模态互动。例如，春雨医生、平安好医生等平台已实现同一次咨询中的前后关联，提升了“轻问诊”体验，加强了专业度、精准度、互动性及人文关怀。 2.2 AI+线上问诊：“效率”与“效果”的双重提升 AI在提升线上问诊的“效果”和“效率”方面具有显著潜力。 增“效果”——提高患者付费意愿： 患者对线上问诊的核心需求是精准就医和便利性。AI通过辅助完成问诊前的信息梳理、问诊中的智能支持以及问诊后的患者关怀，显著提升服务体验。 问诊前： AI能快速准确地将患者基本信息、过往病历、当前问诊数据等生成患者档案，大幅压缩医生与患者交流基本信息的时间。 问诊中： AI作为医生助手，根据数据提供科学建议，并快速输出有价值的文字反馈给患者，避免医生解释篇幅短、患者难以理解的问题。 问诊后： AI能模仿医生说话风格进行诊后安抚。此外，AI还能建立虚拟医生形象，模仿微表情和动作，提供视频交流体验，增强患者信任度和依赖度，从而有望提升付费意愿。 提“效率”——降低单患者问诊成本： AI模型的引入能减少医生时间浪费，提高就诊效率，使医生在有限时间内接诊更多患者，从而一定程度上摊薄成本。 三、AI+线下辅助就诊：优化就诊效率、提供全程陪伴 人工智能在诊疗活动的各个环节都能为患者提供准确、快速的诊断和治疗计划，从而缩短诊疗时间、减少再入院率并降低治疗成本。 AI辅助门诊： 显著提高患者就诊体验，缩短就医时间。以上海儿童医学中心与依图科技共同开发的AI辅助门诊系统为例： 患者端： 通过微信小程序输入症状，AI模型自动提取关键信息并进行询问，生成标准化病例，预测病情并给出初步诊断，开出必要的检查（如血常规）。患者可选择支付检查费用后与医生面对面咨询，或直接按传统流程排队。 医生端： 医生可直接查看AI系统获取的病历，节约信息录入时间，将更多精力用于疾病诊断等临床决策。 效果： 根据研究，上海儿童医学中心的患者平均等待时间从约2小时减少到0.38小时。相关企业包括IBM、依图科技等。 AI辅助随访： 随着深度学习算法发展，AI辅助随访系统应用日益普遍，提升了医患沟通的深度和有效性。以北京协和医院骨科AI辅助随访系统为例： 工作流程： 系统每天8:30至20:30通过自动语音电话批量呼叫患者，每天可拨打数百个电话。 技术支持： 基于机器学习、语音识别、口语理解和人声模拟技术，能识别中国不同地区方言，将语音信息实时转换为文本表格，自动上传至云端。 效果： 外科医生和护士可查看报告并回应患者反馈。相关公司包括GE医疗、云知声、科大讯飞等。 虚拟护理： 由人工智能驱动算法，通过室内传感器、人工智能和自动文档捕获来支持虚拟入院、虚拟查房和虚拟出院工作流程，实现虚拟护理。例如，care.ai是一家领先的AI驱动环境监测平台，提供实时行为数据，根据患者情况制定个性化护理方案，已获得2700万美元投资。 一站式陪诊： AI陪诊护士基于大数据和人工智能技术，突破传统医疗服务边界，实现院前、院中、院后的闭环管理。 服务流程： 帮助患者通过手机完成从预约、导航、排号、就诊、宣教、检查、取药，再到院后随访、复诊提醒的整个流程，实现就诊一站式服务。 技术提升： 基于大模型训练的知识图谱，分诊支持的科室和症状自查的广度和精度明显提升，使患者导诊更加准确、方便。相关企业包括科大讯飞、云知声、美桥科技等。 四、AI+健康管理：提高数据准确度，提供个性化连续性服务 除了诊前和诊中，诊后护理及日常健康管理也存在大量未被满足的需求，包括诊后疾病管理（含慢病管理）、健康监测（智能可穿戴设备）、特殊群体/领域关怀（母婴健康、心理健康、养老、残疾人关怀等）。 传统“互联网+健康管理”的瓶颈 过去十余年，国内“互联网+健康管理”经历了物种爆发、流量竞争加剧到淘汰整合的变革，但未能形成成熟商业模式，也未对人们日常健康管理带来颠覆性改变。主要原因包括： 数据信赖度低： 消费者对平台及相关数据信赖度较低。当前可穿戴设备采集数据准确性和稳定性差，参考价值有限，且仅提供统一的固定公式分析数据，难以提供个性化健康指导。 服务碎片化与标准化： 健康管理服务过于碎片化和标准化，难以实现连续的个性化管理需求。多数健康管理软件仅为细分病种提供部分环节服务，且使用不同软件时需从零开始建立个人健康档案，缺乏完整性和连续性。 AI模型引入带来的改变 AI模型的引入有望彻底改变健康管理领域的现状： 提高数据准确度与连续性： 智能可穿戴设备进行连续化数据采集，结合患者医院就医数据记录，利用NLP、HsMocap、ML、多模态神经网络等技术训练更准确的AI，结合远程医疗提升检测数据与技术数据推论的准确度。同时，结合大数据、人工智能、云计算等技术建立个人健康档案，有助于对患者进行跟踪，使其更好地把握自身身体状况。相关企业如Livongo、Google DeepMind Health等。 脑机接口改善特殊群体生活质量： 为患有运动障碍疾病（如肌萎缩侧索硬化症、中风、脊髓损伤、脑瘫等）的病人提供辅助运动与神经康复帮助；为失去肌肉运动能力的病人提供与外界交互的技术，通过操控机器代替人体肌肉，辅助病人完成日常需求（如操控轮椅、控制假肢、控制家电等）。 身边的AI医生/护士随时监护健康： 利用物联网、大数据人工智能、云计算、数字孪生技术复刻出AI医生或护士（包括全科医生和专科智能系统），能在诊后护理和日常健康管理上提供随时随地的帮助。 五、投资建议 报告看好AI赋能健康管理及医疗服务各个环节，认为其将对人们日常健康管理和就诊行为带来颠覆性改变。当前应用于患者端的“AI+医疗”仍处于早期发展阶段，主要基于文本生成、信息收集等方式提供服务，受限于数据获取。随着文心一言和GPT-4等大模型在医疗领域的应用，具备一定流量及数据基础、并积极引入AI模型的互联网医疗龙头企业有望优先受益。 重点关注企业 京东健康： 致力于打造以医药及健康产品供应为核心、医疗服务为抓手、数字驱动的全生命周期健康管理平台。发布面向医疗健康行业的大模型“京医千询”和开放生态平台“京医星脉”，为远程医疗服务和生态伙伴AI升级提供技术底座。 阿里健康： 阿里巴巴集团整合医药健康资源的旗舰平台。研发医疗AI“Doctor You”（包括临床医学科研诊断平台、医疗辅助检测引擎、医师能力培训系统），并启动面向医疗AI行业的第三方人工智能开放平台。 平安好医生： 采取“自建医疗团队+AI Doctor”战略，拥有“私家医生”、“一分钟诊所”、互联网医院等战略级产品。截至2022年底，累计付费用户近4300万，合作企业客户978家，医生团队4.9万+名，合作医院超5000家，药店22.4万家。 智云健康： 中国领先的一站式慢病管理和智慧医疗平台。通过自主研发的医院SaaS系统、药店SaaS系统（如“智云问诊”）和互联网医疗平台，服务数万家医院、超18万家药店，辐射5亿慢病患者。 百度灵医智惠： 百度HCG大健康业务群组品牌之一，以“循证AI，赋能大健康产业”为方向，依托百度AI技术服务于医疗场景，功能包括患者教育、智能随访、全病程健康档案、用药管家等。 微医： 国内第一批互联网医疗独角兽企业。与腾讯战略合作共推医疗大模型，聚焦“六病共管”。“微医医疗大模型”等三项医疗大模型算法已通过国家备案。在健共体项目中，其“AI医生、AI药师、AI健管、AI智控”四大智能体已实现较大规模应用。 春雨医生： 国内移动互联网医疗开创者。在AI与大数据应用方面，其“三分钟智能接诊”、“春雨智能大脑辅诊系统”取得专利级技术成果。上线基于大模型的AI在线问诊产品“春雨慧问”，提升响应速度和沟通效率。 好大夫在线： 中国领先的互联网医疗平台之一，被蚂蚁集团收购。作为支付宝“AI健康管家”的合作伙伴，提供找医生、读报告、陪看诊、问医保、管健康等30多项AI健康服务。 微脉： 数字化全病程管理首创者，通过自研CareAI人工智能技术推动全病程管理的规模化应用，致力于打造具有中国特色的MCO（管理式医疗组织）。 六、风险提示 报告提示了AI+医药健康领域可能面临的风险： 商业化不及预期风险： 个人客户支付意愿不强，互联网医疗尚未形成成熟变现模式。 技术迭代风险： AI技术更新迭代快，未能掌握最新技术可能面临市场淘汰。 AI生成信息错误风险： AI技术尚处早期，应用过程中可能生成错误信息，甚至伪造信息。 数据安全风险： AI在医疗中应用需读取大量患者数据，可能涉及信息安全问题。 市场竞争风险： 医疗AI市场空间大，吸引众多参与者，存在激烈竞争。 变现能力较弱风险： 消费者尚未养成线上医疗服务付费习惯，可能存在变现困难。 政策监管风险： 医疗AI行业处于发展早期，可能面临监管趋严的风险。 总结 本报告深入分析了“AI+医药健康”在C端应用的巨大潜力与发展前景。报告指出，面对当前医疗资源分配不均和传统互联网医疗服务体验及变现的瓶颈，AI技术正成为解决这些“久治不愈之症”的关键。通过在问诊咨询、辅助就诊和健康管理三大核心领域引入AI，可以显著提升服务的专业性、互动性、效率和效果，从而改善患者体验并有望增强付费意愿。报告详细阐述了AI在健康咨询中加强专业性和互动性、在线问诊中实现“效率”与“效果”双重提升、线下辅助就诊中优化流程和提供全程陪伴、以及健康管理中提高数据准确度和提供个性化连续性服务等方面的具体应用和案例。最后，报告提出了对AI赋能互联网医疗的投资建议，并列举了京东健康、阿里健康、平安好医生等具备流量和数据基础的龙头企业，同时也警示了商业化不及预期、技术迭代、数据安全、市场竞争和政策监管等潜在风险。总体而言，AI正驱动C端医疗健康服务迈向一个更智能、更普惠、更高效的新时代。

中心思想 TCE双抗市场动态与治疗潜力 T细胞衔接器（TCE）双抗作为一种能直接激活T细胞杀伤靶细胞的双特异性抗体，在血液肿瘤和实体瘤领域已取得突破性进展。近期，TCE双抗在自身免疫疾病，特别是系统性红斑狼疮（SLE）治疗领域的交易事件频发，显示出市场对其巨大潜力的关注。该报告深入分析了TCE双抗治疗SLE的机理、早期临床证据，并关注了相关企业的布局，强调其有望通过深度清除B细胞来“重置免疫系统”，为难治性SLE患者带来新的治疗希望。 作用机制与临床证据亮点 TCE双抗的作用机制与CAR-T疗法类似，均通过T细胞杀伤靶细胞，但TCE双抗在可及性、便利性和安全性（如细胞因子释放综合征和神经毒性）方面相较CAR-T具有理论优势。报告通过CAR-T治疗SLE的早期临床证据间接论证了TCE双抗的潜力，并提供了Teclistamab（BCMA CD3双抗）治疗难治性SLE患者的直接临床案例，该案例显示患者症状完全缓解，自身抗体水平快速下降，B细胞和浆细胞被深度清除，且安全性良好，有力证明了TCE双抗在SLE治疗中实现深层次、长时间缓解的可能性。 主要内容 一、TCE双抗项目交易频发，重点关注其在自身免疫疾病领域进展 1、TCE双抗靶细胞杀伤效果直接，近期针对自身免疫疾病交易频发 TCE双抗定义与机制：T细胞衔接器（TCE）双抗是一种能同时结合靶抗原和T细胞上CD3的双特异性抗体，其设计目的是将T细胞定向到靶细胞，从而实现T细胞对靶细胞的有效杀伤。与单抗主要依靠ADCC、CDC、ADCP机制不同，TCE双抗通过CD3抗体端直接与T细胞表面的TCR-CD3复合物结合，激活T细胞并分化为细胞毒性T细胞，杀伤机制更为直接，无需抗原呈递细胞的参与。 市场进展与自身免疫疾病潜力：TCE双抗已在血液肿瘤和实体瘤领域取得突破，例如安进公司的CLL3/CD3双抗Tarlatamab于2024年5月获FDA批准用于治疗广泛期小细胞肺癌，实现了实体瘤适应症的突破。自2024年8月以来，多个TCE双抗项目在自身免疫疾病领域出现交易，包括GBCN、EMC、CMGLBL等项目，涉及CD19、CD20、BCMA等靶点，合作方包括默沙东、GSK等国际药企，首付款和潜在里程碑款项较高，这提示了TCE双抗在自身免疫疾病领域，特别是SLE治疗中的巨大潜力。 二、机理与早期临床数据：TCE双抗治疗SLE潜力的间接与直接证据 1、间接证据：CAR-T治疗SLE已经呈现早期临床证据，TCE双抗理论上相较于CAR-T具备一定优势 机制相似性与CAR-T疗效：TCE双抗与CAR-T的作用机制均是利用T细胞杀伤靶细胞。早期临床研究结果显示，CD19 CAR-T对系统性红斑狼疮（SLE）患者产生了良好的治疗效果。发表在《新英格兰医学杂志》上的临床研究表明，8名SLE患者、3名特发性肌肉病患者和4名系统性硬化症患者在接受单次CAR-T细胞输注后，所有SLE患者均达到DORIS缓解，B细胞缺失平均维持112±47天，实现了B细胞的深度清除。 TCE双抗的理论优势：相较于CAR-T，TCE双抗在可及性（无需个体化制备）、便利性（即用型）方面具有优势。同时，在细胞因子释放综合征（CRS）和神经毒性等不良反应方面，双抗相较于CAR-T具有更好的安全性。 2、直接证据：SLE发病机制与TCE双抗对B细胞的清除 SLE发病与B细胞的密切关系：系统性红斑狼疮（SLE）是一种严重的自身免疫性疾病，其发病与B细胞行为密切相关。临床诊断上，自身抗体（尤其是抗Sm、抗dsDNA和抗RNP抗体）被认为是SLE的典型标志物。从发病过程看，SLE高危因素触发细胞凋亡，产生自身抗原，B细胞针对自身抗原产生抗体，形成抗原抗体复合物，沉积在器官上导致组织器官损伤。 治疗方向与“序贯免疫疗法”：当前SLE治疗已逐渐向B细胞靶向疗法发展，如贝利尤单抗和泰它西普均靶向B细胞。然而，现有疗法多仅能减缓疾病进展，无法治愈。报告提出“序贯免疫疗法”可能延长SLE缓解期甚至治愈，该疗法包括控制炎症、重置免疫系统、促进免疫稳态和组织修复三个步骤。TCE双抗有望通过对B细胞的深层次杀伤，实现“重置免疫系统”的目标。 Teclistamab治疗难治性SLE的临床案例：根据2024年9月发表在NEJM杂志上的研究论文，研究者探索了Teclistamab（BCMA CD3双抗）在治疗难治性SLE患者中的疗效。一名具有6年SLE病史的女性患者，临床表现为狼疮性肾炎、多关节炎等。接受Teclistamab治疗后，患者粘膜皮肤和肌肉骨骼症状完全缓解，dsDNA抗体水平快速下降并在第五周不可检测。治疗后第一周外周血B细胞迅速耗竭，第八周骨髓中浆细胞和B细胞大量清除，提示完成了B细胞的深度耗竭。安全性方面，主要不良反应为2级细胞因子释放综合征、肺炎和鼻窦炎，与多发性骨髓瘤患者的不良反应类似。此案例有力证明了TCE双抗具有深层次、长时间缓解SLE的潜力。 三、TCE双抗的靶点选择与结构设计 靶点选择策略：为实现彻底的B细胞耗竭，TCE双抗的靶点选择多样。理论上，覆盖更广泛的B细胞靶点具有优势，但需兼顾患者的免疫需求。CD19、CD20、BCMA等靶向的TCE双抗已在血液肿瘤中成药，其安全性有一定保障。不同阶段的B细胞表达不同的靶点：CD19表达广泛，CD20不表达于成熟浆细胞，CD38不表达于记忆B细胞，而BCMA不表达于前B细胞。针对这些靶点，均有对应的针对SLE适应症的临床试验开发项目。 结构设计创新：在实际设计中，恩沐生物选择了CD19 CD20 CD3三抗设计，维立志博则选择了CD19 BCMA CD3三抗设计。这种多靶点设计旨在探索不同靶点之间的协同效应，以期获得更佳的临床效果，体现了差异化开发的思路。 四、相关布局企业 国内上市公司：国内上市公司中，智翔金泰、康诺亚、诺诚健华、君实生物、再鼎医药、神州细胞、正大天晴（中国生物制药）、和铂医药、德琪医药等均已布局TCE双抗B细胞靶点项目。 非上市公司：同时，国内也有多家非上市公司积极进行TCE双抗的研发布局。目前，多个B细胞靶点TCE双抗项目已处于临床阶段，例如智翔金泰的CD19/CD3、康诺亚的CD20/CD3、诺诚健华的CD19/CD3等。 五、风险提示 研发不及预期风险：创新药领域高度依赖创新，存在研发进度或结果不及预期的风险。 商业化不及预期风险：创新产品在市场推广和销售方面可能面临商业化不及预期的风险。 支付政策变化风险：药品市场受支付政策影响较大，存在支付政策变化导致市场前景受损的风险。 竞争加剧风险：随着更多企业进入TCE双抗市场，可能导致市场竞争加剧。 总结 本报告深入分析了TCE双抗在自身免疫疾病，特别是系统性红斑狼疮（SLE）治疗中的巨大潜力。通过回顾近期TCE双抗领域频繁的交易事件，报告指出市场对TCE双抗在自身免疫疾病领域的关注度日益提升。从机理上看，TCE双抗通过直接激活T细胞杀伤靶细胞，其作用机制与CAR-T类似，但在可及性、便利性和安全性方面具有理论优势。早期临床证据，特别是Teclistamab（BCMA CD3双抗）治疗难治性SLE患者的成功案例，有力地证明了TCE双抗能够实现B细胞的深度清除，从而有望通过“重置免疫系统”来达到深层次、长时间缓解SLE的目的。报告还探讨了TCE双抗的靶点选择多样性及结构设计创新，并列举了国内积极布局TCE双抗B细胞靶点的上市公司和非上市公司。尽管前景广阔，报告也提示了研发不及预期、商业化不及预期、支付政策变化以及竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与战略转型 皇马科技（603181.SH）在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，实现收入17.22亿元，同比增长22.50%；归母净利润2.86亿元，同比增长21.68%；扣非归母净利润2.81亿元，同比增长36.18%。其中，第三季度单季收入和净利润也保持了稳健增长。这一增长主要得益于公司持续优化产品结构，战略性地聚焦于盈利能力更强的特种功能性及高分子材料表面活性剂（即“小品种”产品），并逐步停止生产销售盈利能力较弱的“大品种”产品。通过这一转型，公司盈利水平有望持续提升。 特种表面活性剂领域的领先地位与未来展望 作为国内领先的特种表面活性剂龙头企业，皇马科技凭借其广泛的产品应用领域、持续的技术创新能力和完善的研发体系，在精细化工行业中占据重要地位。公司积极布局高端功能新材料项目（如开眉客工厂），并持续开发培育新板块，旨在打造新的盈利增长点，打开远期成长空间。面对表面活性剂行业低端产品竞争激烈、高端产品依赖进口的现状，皇马科技在特种表面活性剂领域拥有广阔的进口替代空间。同时，公司通过推出员工持股计划，进一步激发员工积极性，为公司的长期可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 业绩驱动与战略聚焦 财务表现与产品结构优化 皇马科技在2024年前三季度取得了显著的财务业绩。公司实现营业收入17.22亿元，较去年同期增长22.50%；归属于母公司股东的净利润为2.86亿元，同比增长21.68%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.81亿元，同比大幅增长36.18%。仅第三季度，公司实现收入6.13亿元，同比增长20.49%；归母净利润0.95亿元，同比增长12.27%；扣非归母净利润0.97亿元，同比增长17.84%。这些数据表明公司业绩持续向好，盈利能力稳步提升。 业绩增长的核心驱动力在于公司持续优化产品结构，全力聚焦于“小品种”板块。自2023年年中起，公司停止生产销售盈利能力相对较弱的“大品种”产品，转而专注于特种功能性及高分子材料表面活性剂等高附加值产品。2024年前三季度，公司特种功能性及高分子材料表面活性剂产量达到13.12万吨，销量为13.13万吨，实现收入17.20亿元，平均单价为1.31万元/吨。其中，战略新兴板块销量为3.46万吨，收入为4.41亿元，平均单价为1.27万元/吨。随着“小品种”板块销量的持续增长，公司整体盈利水平有望进一步提升。 从历史数据来看，公司营收和利润在2016-2021年间保持稳定增长，主要得益于产品结构优化。2022年，尽管“小品种”销量持续增长，但受“大品种”销量大幅减少影响，公司收入有所下滑，利润仍持续增长。2023年，“大品种”销量持续减少且盈利能力进一步下滑至亏损状态，导致公司收入和利润有所下滑。然而，自2023年下半年公司中止“大品种”产品生产销售并专注于“小品种”业务后，业绩自2023年第三季度起逐步好转。 “小品种”收入占比持续提升，盈利能力保持稳定。2016年，“大品种”板块占主营业务收入比例为52.87%，此后逐年减少，直至2023年下半年终止生产。相较之下，“小品种”板块收入从2016年的7.07亿元增长至2023年的18.34亿元，占主营业务收入比例从47.13%提升至96.96%。近年来，“小品种”板块的毛利率水平保持在23-26%区间波动，显示出其稳定的盈利能力。同时，“小品种”产销量也保持稳定增长，产量从2017年的5.70万吨增长至2023年的13.33万吨，销量从5.70万吨增长至13.31万吨。尽管产品价格受原材料波动影响，但单吨毛利保持在3500-4000元之间，相对稳定。 战略布局与员工激励 公司积极推进多项在建项目，以打开远期成长空间。截至2024年6月30日，年产0.9万吨聚醚胺技改项目和年产200吨聚酰亚胺技改项目（产品主要用于航空航天领域）均在安装调试中。皇马开眉客33万吨高端功能新材料项目（一期）的行政区、公共区建筑主体已结顶，内外部装饰工程进行中，厂房、车间及公用工程正处于建设施工阶段。预计随着这些在建项目的陆续投产，公司利润有望再上一个台阶。 此外，公司通过出售持有的中科亚安24.6154%股权，以480万元的价格优化资产结构，有利于提高运营效率，集中资源发展具有竞争优势的特种表面活性剂领域。 为激发员工积极性并促进公司长期发展，皇马科技推出了员工持股计划。继2020年5月推出第一期员工持股计划后，公司于2024年7月推出了第二期员工持股计划。该计划参与对象包括公司董事、监事、高级管理人员及核心骨干员工，总人数不超过46人（不含预留部分），资金总额上限为6479.7920万元，购买回购股票的价格为4.84元/股。此举有助于充分调动员工对公司的责任意识，吸引和保留优秀人才，增强公司的凝聚力和发展活力。 行业趋势与皇马科技的竞争优势 表面活性剂市场概览与进口替代机遇 表面活性剂被誉为“工业味精”，其分子结构具有两亲性，少量添加即可显著改变溶液体系的界面状态。其应用领域极其广泛，涵盖新材料树脂、有机硅、润滑油及金属加工液、环保涂料、复合新材料、特种纤维、农化助剂等多个下游领域，是精细化工行业的重要组成部分。根据Mordor Intelligence的报告，2021年全球表面活性剂市场规模约为260亿美元，预计到2026年将增长至340亿美元。中国表面活性剂产业联盟数据显示，2022年中国表面活性剂行业67家规模企业总产量达到426.2万吨，销量420.9万吨，分别同比增长3.6%和2.1%。国内TOP10生产企业的产能占比约58%，较2018年增长16个百分点，显示出行业集中度有所提升。 尽管国内表面活性剂产业发展迅速，但行业集中度仍相对较低。国内从事工业表面活性剂的企业数量庞大，但多数规模较小。在激烈的市场竞争中，部分技术水平较低、产品单一的企业面临淘汰，市场正向规模大、口碑好、产品质量高的龙头企业集中。同时，环保监管趋严也加速了行业整合。 当前，国内表面活性剂行业呈现出低端产品竞争激烈、高端产品依赖进口的局面。虽然大品种表面活性剂的生产能力已能满足国内基本需求并可出口，但在小品种、技术含量高、产品质量高以及具有特殊功能的特种表面活性剂新品种方面仍显不足，自主创新能力有待提高。尤其在特种表面活性剂领域，大量关键技术仍依赖引进，与发达国家存在较大差距。这为皇马科技等国内领先企业提供了广阔的进口替代空间。 行业发展趋势与公司创新优势 表面活性剂行业正朝着定制化、绿色化方向发展。随着精细化工的进步，客户对表面活性剂的性能提出了更高、更多样化的需求，推动行业走向专业化和定制化。特种功能性表面活性剂，如含硅表面活性剂，因其独特的性能和广泛的应用价值将得到大力发展。同时，市场对温和、安全、高效、环境友好的新型表面活性剂需求日益增长，以天然可再生资源为原料的绿色表面活性剂、高分子表面活性剂和元素型表面活性剂成为研发热点。表面活性剂在制药工业、油田化学品、工业清洗等新兴领域的应用也日益成熟。此外，生产工艺改进、节能降耗以及提高副产物综合利用率，将成为企业在激烈竞争中保持优势的重要课题。 皇马科技凭借其持续的技术创新和产品开发优势，积极响应行业发展趋势。公司设有国家企业技术中心、国家博士后科研工作站、省级重点企业研究院等高水平创新研发平台，建立了完善的研发体系。公司专注于功能性新材料树脂、有机硅、润滑油及金属加工液、高端电子化学品、聚醚胺及环保涂料等十六大板块产品，已开发研制出近1800种产品。截至2024年上半年，公司新增国家授权发明专利12件，累计206件；新增国际授权发明专利1件，累计17件；新增实用新型专利6件，累计50件。公司还参与制修订国家、行业、团体标准82项，拥有国家级重点新产品10只，省级新产品试制计划273只。这些科研成果和知识产权积累，奠定了公司在特种表面活性剂领域的技术领先地位。 公司与浙江大学等知名高等院校和研究所建立了紧密的产学研合作，并与迈图、道康宁等世界知名企业建立了良好的业务技术合作关系。这些合作有助于公司持续引进和消化吸收先进技术，保持创新活力。 皇马科技通过围绕板块发展、系统化运作的经营体系，持续开发培育新板块，打造新的盈利增长点。公司已成功培育出粘合剂新材料树脂、润滑油及金属加工液等新的盈利增长点。目前，公司已形成十六大板块，并不断开发新的细分领域产品，其中功能性新材料树脂及高端电子化学品等应用板块正处于加速培育阶段，有望为公司提供持续发展的保障。公司还建立了详细的行业特征数据库，持续跟踪行业信息，确保对市场需求的快速反应和技术上的领先优势。 在供应链管理方面，皇马科技拥有完善的供应商管理体系，确保原材料供应的稳定和充足。环氧乙烷、环氧丙烷是公司生产所需的最主要原材料，公司已与中国石化、三江化工、宁波镇海炼化等公司建立了多年的稳定合作关系。这些供应商生产装置较多，受检修停车等因素影响较小，且公司地处绍兴上虞，与供应商距离较近，供货半径合理，有效保障了原材料的稳定供应。 风险提示 尽管公司发展前景良好，但仍面临市场竞争加剧、安全生产以及原材料价格波动等风险。这些因素可能对公司的经营业绩产生不利影响。 总结 皇马科技在2024年前三季度表现出强劲的业绩增长，这主要得益于公司成功实施的产品结构优化战略，即聚焦于高附加值的特种表面活性剂“小品种”产品，并逐步淘汰盈利能力较弱的“大品种”产品。这一战略转型有效提升了公司的盈利能力和市场竞争力。 作为国内特种表面活性剂领域的龙头企业，皇马科技凭借其领先的生产规模、丰富的产品种类、持续的技术创新能力以及完善的研发体系，在行业中占据优势地位。公司积极布局高端功能新材料项目，如开眉客工厂，并持续开发培育新的盈利增长点，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 面对全球表面活性剂市场规模的持续增长以及国内高端产品对进口的依赖，皇马科技在特种表面活性剂领域拥有广阔的进口替代空间。公司通过产学研合作、知识产权积累和高效的供应链管理，不断巩固其竞争优势。同时，员工持股计划的推出，进一步激发了团队活力，为公司的长期发展注入了动力。尽管存在市场竞争、安全生产和原材料价格波动等风险，但皇马科技凭借其清晰的战略方向、强大的创新能力和稳健的经营管理，有望在特种表面活性剂市场中持续保持领先地位，并实现业绩的进一步增长。

中心思想 央企改革驱动价值重塑，国药集团彰显投资潜力 本报告核心观点在于，当前中国央企改革进入新阶段，以“新国九条”为指引，强调提升上市公司投资价值，并通过资产证券化、价值创造、战略性新兴产业布局以及回购分红等多元化手段加速央企价值重塑。在此背景下，作为我国大健康产业的领军央企，国药集团凭借其优质的基本面、稳健的现金流、活跃的资本运作以及全产业链布局，在新形势下投资价值凸显，旗下各业务板块的上市公司均具备显著的成长空间和投资机会。 国药集团：全产业链布局下的稳健成长与资本赋能 国药集团作为由国务院国资委直管的生命健康领域中央企业，已构建起覆盖科技研发、工业制造、物流分销、零售连锁、医疗健康等大健康全产业链的平台型企业。集团通过“四梁八柱、百强万亿”战略规划，持续深化内部资源整合与外延并购，不断拓展业务版图并做强做大。其稳健的经营业绩、持续增长的资产规模以及在央企中处于前列的资产证券化水平，结合其活跃的资本运作，共同构筑了集团及其旗下上市公司的长期发展潜力，使其成为央企改革背景下医药行业值得关注的“国之重器”。 主要内容 央企资产证券化与“新国九条”下的价值重塑 央企资产证券化率提升空间广阔 报告指出，广义央企根据管理部门分为四类，其中由国务院国资委管理的国资央企占比最大。截至2023年末，国资央企总资产规模达86.6万亿元，占非金融央企总资产比重从2017年末的71.7%提升至2022年末的74.0%，在国民经济中地位愈发重要。报告主要聚焦于列入“中央企业名录”的97户央企集团，其总资产合计约84.4万亿元。 在央企控股上市公司方面，截至2024年6月，97户央企集团共控股490家境内外上市公司，其中A股上市公司394家。值得注意的是，有248家央企控股上市公司市值低于200亿元，仅36家市值大于1000亿元，表明整体上央企控股上市公司仍有做强、做大和市值提升的巨大空间。 报告通过两种算法测算了央企集团的资产证券化率，均显示出较大的提升潜力。 以上市公司总资产测算：以央企集团总资产为分母，控股上市平台总资产之和为分子。结果显示，38.2%的央企集团资本证券化率小于50%。具体而言，有9户央企集团的资产证券化率在0%-20%之间，合计待证券化资产达9.2万亿元；有13户央企集团的资产证券化率在20%-50%之间，合计待证券化资产达4.4万亿元。另有29户在50%-80%之间，31户已达80%以上，但仍有2.2万亿元待证券化资产。 以持股资产计算：以央企集团总资产为分母，对上市平台持股总资产之和为分子。此算法下，81.5%的央企集团资本证券化率小于50%。其中，19户央企集团的资产证券化率在0%-20%之间，合计待证券化资产达12.7万亿元；45户央企集团的资产证券化率在20%-50%之间，合计待证券化资产达22.5万亿元。 综合来看，央企集团的资产证券化率仍有显著提升空间，特别是那些证券化率低于50%的集团。 “新国九条”引领央企价值提升与战略转型 2024年“新国九条”明确提出“推动上市公司提升投资价值”，相较于2014年“国九条”的“提高上市公司质量”，更强调价值实现与价值创造的统筹兼顾。报告指出，新“国九条”着重强调了回购注销、并购重组与股权激励这三大价值提升手段，旨在引导上市公司通过回购注销提高股东回报，鼓励头部公司聚焦主业加大产业链整合，并运用股权激励提高发展质量。随着《提高央企控股上市公司质量工作方案》在2024年底的全面验收评价，央国企的价值重塑进程将加速。 从国资委及证监会的各项阐述来看，央国企的价值提升将从以下三个方面展开： 提升央国企价值创造能力：价值创造是价值提升的基础。2024年央企总体保持“一利五率”目标管理体系不变，具体要求调整为“一利稳定增长，五率持续优化”。这意味着中央企业效益需稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长，净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发投入强度和科技产出效率持续提高，整体资产负债率保持稳定。相比2023年，2024年考核体系对利润增长质量提出更高要求，并新增科技产出效率指标，以结果为导向引导央企重视科研产出。2023年政策指引已颇具成效，全年央企营业收入达39.8万亿元，利润总额达2.6万亿元，均实现稳步增长；“一利五率”指标稳中有进，净资产收益率达6.6%，全员劳动生产率达78.4万元/人，研发投入达1.1万亿元，资产负债率稳定在64.8%。 围绕战略性新兴产业优化国有资本布局结构：发展战略性新兴产业是国资委的主要政策方向之一。国资委明确提出集全系统之力，持之以恒、全力以赴发展战略性新兴产业和未来产业。目标是到2025年中央企业战略性新兴产业收入占比达35%，到2030年实现资产倍增。2023年，央企在战略性新兴产业领域完成投资2.18万亿元，同比增长32.1%，占全部投资比重达36%的新高。 加大回购与分红力度：回购是价值提升的重要手段，新“国九条”提出“引导上市公司回购股份后依法注销”，预计未来央企回购频率与规模将继续增加。自2023年1月至2024年6月，已有16户央企集团控股的25家A股上市公司实施回购，已实施规模约84.7亿元，计划回购规模约141.8亿元。同时，央企分红水平持续提升，2023年上市国资央企共分红0.56万亿元，整体分红比率达49.96%，进一步凸显了央企的投资价值。 国药集团：大健康产业领军央企的战略布局与资本运作 全产业链平台型央企的稳健发展与“百强万亿”目标 国药集团作为由国务院国资委直管、以生命健康为主业的中央企业，其股权结构由国务院国资委（44.7%）、国家开发投资集团有限公司（36.9%）及中国国新控股有限责任公司（18.4%）共同持有。集团拥有超过1600家成员企业，业务范围覆盖科技研发、工业制造、物流分销、零售连锁、医疗健康、工程技术、专业会展、国际经营、金融投资等大健康全产业链，是行业领先的平台型企业。 集团实施“四梁八柱、百强万亿”的创新驱动型全生命周期、全产业链、全生态圈总体发展战略规划。 四大核心主业：医药科技研发、医药工业制造、医药商贸流通、医疗卫生保障。 六大支撑产业：医疗器械、生命健康、医养康养、医疗服务、医疗美容、医药会展。 八大支柱平台：国际经营、工程技术、投资融资、金融服务、免税业务、基金发展、数字科技、产业园区。 在经营业绩方面，国药集团表现稳健。2023年实现营业总收入6803亿元，利润总额285亿元。排除2021年疫情扰动下的非常态表现，公司近年来营业收入稳步增长，利润总额维持在200亿元以上。集团“十四五”规划目标宏伟，旨在打造超十个百亿级、若干个千亿级的产业集群，实现营业收入、资产总额或市值过万亿，并进入世界500强前100名。集团资产规模持续扩大，2022年总资产达5632亿元，较2018年增加2175亿元；净资产达2478亿元，较2018年增加1162亿元。 外延并购与资源整合驱动的宏伟蓝图 国药集团围绕“四梁八柱”发展战略，通过内部资源整合和外延并购重组，持续拓展业务版图并在各领域做强做大。 内部资源整合：在化学制药领域，将原分散于四个主体、三家上市公司的20余户化学制药企业整合进入A股上市平台国药现代，组建了中国第四大化学制药企业。在医药商业领域，将中国最大的医疗器械流通企业国药器材注入港股上市公司国药控股，加快药品流通、器械流通和医药零售的“三网”融合，巩固了其作为中国最大医药商业企业的龙头地位。 并购重组：在研发制造领域，通过对太极集团、九强生物等上市骨干企业的投资并购，补齐了品牌中成药的产业短板，发展成为中国最大的中药生产企业之一，并填补了医疗器械先进制的产业空白。 国药集团旗下拥有9家上市公司（国药控股、国药一致、国药股份、太极集团、中国中药、天坛生物、卫光生物、九强生物、国药现代）和1家拟上市公司（益诺思），涵盖医药流通、中药、血制品、体外诊断（IVD）、化药和研发外包服务（CRO）等多个板块。 在资本运作方面，国药集团表现活跃。以集团持股资产计算，国药集团资产证券化率为53.1%，在央国企中处于相对高水平，仍有提升空间。近年来，集团资本运作事件包括：2023年收购卫光生物，同年合作建立规模为120亿元的产业龙头合作基金；2024年集团旗下CRO企业益诺思科创板IPO获证监会同意。国药集团明确表示将推进高质量并购，填补内生发展不足，全面加快发展战略性新兴产业和未来产业，推动形成生物医药领域的新质生产力。这些多样化、广范围、大力度的资本运作，将为集团及各上市公司长期发展持续赋能。 国药集团旗下上市公司：各具特色的市场地位与成长潜力 医药流通：稳固的白马龙头地位 国药集团在医药流通领域拥有三家上市公司，各具特色，共同构筑了高确定性的药械分销白马龙头地位。 国药控股（1099.HK）：作为中国最大的药品分销商及领先的供应链服务供应商，国药控股经营着中国最大的全国药品分销网络，终端客户超70万家。公司于2003年重组并引入民企上海复星医药作为战略投资者，统筹国药集团全国范围内的药械分销零售等业务，并控股国药股份和国药一致。 国药一致（000028.SZ）：公司拥有“分销+零售+工业投资”的完整产业链，具备覆盖全国的医药零售网络以及两广深度下沉的分销网络。2016年国大药房注入后，公司聚焦零售业务，以两广市场为基本盘，稳固了其在零售业务规模上的行业领先地位。 国药股份（600511.SH）：公司以“药械流通”为主业，是国药控股下属北京地区唯一的医药分销平台，同时也是全国精麻特药一级分销平台，其麻药分销业务销售网络覆盖全国30多个省市自治区，龙头地位稳固。公司积极布局医药健康产业价值链高附加值环节，目标打造百十亿级产业集群。 中药：聚焦主业，提质增效 国药集团在中药板块拥有太极集团和中国中药两家上市公司，分别在不同细分领域发挥重要作用。 太极集团（600129.SH）：2021年国药集团控股后，太极集团战略定位为国药集团下属中药平台，聚焦做强中药主线。公司拥有“太极”和“桐君阁”两大核心品牌，截至2022年末获批中药品种批文数达690个，培育出藿香正气口服液、急支糖浆等高增长品种。公司通过补充产品管线、打造优势产品集群，实现了提质增效，毛利率由2018年的58.0%提升至2023年的64.7%。 中国中药（0570.HK）：作为国药集团现代中药板块的核心平台，中国中药业务覆盖中药材生产及经营、中药饮片、中药配方颗粒、中成药、中药大健康产品及国医馆六大板块。配方颗粒是公司核心业务，2023年收入达91.1亿元，占比超50%，旗下天江药业和一方药业为国内领先的中药配方颗粒生产企业，市占率超过52%，为行业绝对龙头。尽管配方颗粒集采短期内对行业产生扰动，但中国中药等头部企业凭借上游中药材优势，仍能保持一定的增长速度。目前，中国中药的私有化进程正在启动。 血制品：供给短缺下的“浆”量为王 血制品行业目前仍处于供不应求的状态，特别是白蛋白和静丙两大基础品种处于紧平衡。 天坛生物（600161.SH）：作为国药集团旗下的血制品平台，天坛生物在血制品行业的长期积累和国药系集团强大的资源赋能下，浆站存量及十四五增量均为行业第一。公司浆站数从2019年的58家增至2023年的102家。2023年采浆量达2415吨，占全国总采浆量的20%，预计未来3年内浆量复合年增长率（CAGR）约15-20%。随着新产品的陆续获批，公司产品结构优化空间大，吨浆利润有望提升。 卫光生物（002880.SZ）：在并入国药集团后，其整合赋能亦可期，将进一步增强国药集团在血制品领域的整体实力。 化药：利润端加速修复，持续向好 国药现代（600420.SH）：作为国药集团的化药工业上市平台，公司制剂业务和原料药及医药中间体业务均呈现积极态势。 制剂板块：近年集采对公司制剂业务产生影响，但目前公司主要大品种产品均已被覆盖，未来受集采影响趋于缓和。2023-2024年开始执行的第八批、第九批全国药品集中采购中标产品2022年销售额合计仅占公司总收入的1.5%。 原料药及医药中间体板块：2023年以来，公司原料药及中间体板块盈利能力得到恢复性提高，毛利率同比提高10.9个百分点至23.8%，国药威奇达净利率达3.7%，实现扭亏为盈。在细分市场竞争格局稳定、主力产品价格平稳、高毛利产品需求旺盛以及公司管理效益提高等多重因素支撑下，该板块利润率仍有提升空间。 医疗器械：改革推进，国药赋能，IVD平台前景明朗 九强生物（300406.SZ）：公司深耕体外诊断（IVD）二十余载，是国药集团IVD产业布局的关键平台。国药集团通过中国医药投资有限公司持有公司16.6%的股份。集团丰富的营销渠道与产业资源有望提高公司现有产品的市占率，并助力新产品布局。公司于2023年末制定战略发展规划，明确“巩固生化诊断龙头地位，补充免疫诊断及各类型检验仪器研发及制造业务，大力发展血凝检测业务”的战略方向，并启动事业部制改革。2023年公司实现营业收入17.4亿元（2021-2023年CAGR约4.4%），归母净利润5.2亿元（2021-2023年CAGR约13.6%）。未来有望借力国药集团的平台与渠道，巩固生化诊断优势，发力病理诊断、血凝诊断等领域。 总结 当前，中国医药行业正经历深刻变革，央企改革进入新阶段，以“新国九条”为核心的政策导向明确提出要推动上市公司提升投资价值。这不仅意味着央企将通过资产证券化、价值创造、战略性新兴产业布局以及回购分红等多种手段实现高质量发展，也预示着市场对央企的投资逻辑将从单纯的防御或高分红转向对其稳健成长和潜在价值提升的关注。 在此背景下，国药集团作为我国大健康产业的领军央企，其投资价值尤为凸显。集团拥有优质的基本面、稳健的现金流、活跃的资本运作以及覆盖全产业链的战略布局。2023年，国药集团实现营业总收入6803亿元，利润总额285亿元，总资产达5632亿元，并设定了“十四五”末实现营业收入、资产总额或市值过万亿，进入世界500强前100名的宏伟目标。其资产证券化率在央企中处于较高水平，且通过内部资源整合和外延并购持续优化业务结构，如将化学制药企业整合入国药现代、将国药器材注入国药控股，以及并购太极集团、九强生物等，不断增强核心竞争力。 国药集团旗下各上市公司，包括医药流通领域的国药控股、国药一致、国药股份；中药板块的太极集团、中国中药；血制品领域的天坛生物、卫光生物；化药领域的国药现代；以及医疗器械领域的九强生物，均在各自细分市场占据重要地位，并受益于集团的战略赋能和资本运作。例如，天坛生物在血制品供给短缺背景下，采浆量和浆站数量均居行业前列，未来增长确定性高；国药现代在集采影响趋缓和原料药盈利修复下，利润端持续向好；九强生物则在国药赋能和改革推进下，IVD平台前景明朗。 综上所述，国药集团及其旗下上市公司在