101亿美金，艾伯维收购ImmunoGen。2023年11月30日，艾伯维（AbbVie）与ImmunoGen宣布达成最终协议，艾伯维将以总额达约101亿美元收购ImmunoGen，获得其可治疗卵巢癌的、全球首款FRα抗体偶联药物（ADC）Elahere，并将ImmunoGen的新一代ADC管线补充艾伯维现有ADC平台与管线。除了Elahere外，ImmunoGen的后续研发管线还有CD123ADC、ADAM9ADC等。2022年11月，美国FDA加速批准Elahere上市，作为单药疗法，治疗FRα高表达、对含铂疗法耐药的经治晚期卵巢癌患者。自上市后放量迅速：根据immunogen公司财报，2023年一季度的销售额为2950万美元，二季度为7740万美元，第三季度美国净销售额为1.052亿美元，前九个月销售额达到2.12亿美元。3月22日艾伯维宣布，FDA已完全批准ELAHERE®用于治疗叶酸受体α（FRα）阳性、铂耐药的卵巢、输卵管或原发性腹膜上皮癌成人患者，这些患者既往最多接受过三种治疗方案。 　　18亿美金，普方生物被全现金收购。2024年4月3日，Genmab和ProfoundBio（普方生物）共同宣布签署了一项确定性协议，Genmab将以18亿美元现金交易收购ProfoundBio。此次收购将使Genmab在全球范围内拥有三个临床开发候选药物的权利，包括rinatabartsesutecan（Rina-S），以及ProfoundBio的新型抗体-药物偶联物（ADC）技术平台。Rina-S是一种新型的、下一代的、潜在的同类最佳Topo1ADC，靶向叶酸受体α（FRα），正在开发中，用于治疗卵巢癌和其他实体瘤。 　　Elahere的大卖，艾伯维收购ImmunoGen的金额更是突破百亿美金，普方生物被全现金收购，FRα相关交易多次进入投资人视野；FRα赛道拥入更多玩家，FRαADC药物目前竞争格局良好，仅有Elahere在FDA获批，四代ADC中（TPO1，低毒高DAR值），仅有阿斯利康、百奥泰、普方产品处于临床开发阶段，预计相较于Elahere将有更优异的疗效和更广泛的患者应用群体。 　　投资建议：建议关注FRαADC进展领先的药企百奥泰、华东医药、天士力等 　　风险提示：临床开发失败风险，竞争格局加剧风险，销售不及预期风险、行业政策风险等

中心思想 2023年业绩稳健增长，医美业务驱动核心发展 朗姿股份在2023年实现了营收和净利润的显著增长，其中医美业务作为核心驱动力，通过内生增长、外延并购以及自研产品矩阵的丰富，展现出强劲的扩张势头和盈利能力。公司整体业绩符合预期，净利润实现恢复性增长。 多元业务协同，未来增长潜力可期 公司在巩固医美业务领先地位的同时，服装业务（女装和婴童）也通过中高端定位和新零售模式加速线上布局，实现了稳健增长。多元业务的协同发展，加之对未来营收和净利润的积极预测，预示着朗姿股份具备持续增长的潜力。 主要内容 投资要点 2023年全年业绩符合预期，净利润恢复性增长 2023年全年，公司实现营业收入 51.45亿元，同比增长 24.41%，女装、婴童、医美三大业务线均保持较高增速。 归属于母公司股东的净利润达到 2.25亿元，符合此前业绩预告的 2.0-2.5亿元 中枢值，实现恢复性增长。 扣除非经常性损益后的归母净利润为 1.96亿元，亦落在业绩预告的 1.9-2.4亿元 区间内。 销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为 41.16%、8.11% 和 1.86%，同比分别下降 1.06%、0.36% 和 0.95%，显示出良好的盈利控制能力。 医美业务：内生增长与外延并购并举，自研产品矩阵丰富 整体经营情况 2023年公司内部医美业务营收达到 21.27亿元，同比增长 27.75%。 旗下主要医美机构表现亮眼：米兰柏羽营收 10.11亿元（同比增长 29.25%），晶肤营收 4.05亿元（同比增长 30.85%），高一生营收 1.52亿元（同比增长 27.63%），韩辰营收 3.41亿元（同比增长 24.77%）。 医美业务毛利率为 53.15%，同比提升 3.27个百分点，显示出较强的盈利能力。 内生增长与外延并购同步推进 截至2023年末，公司共拥有 38家 医美机构，其中晶肤机构数量增至 30家。 深圳米兰柏羽在2023年完成扩院焕新，进一步辐射大湾区市场。 公司积极参与设立了 七支 医美并购基金，整体规模达 28.37亿元，已成功收购昆明韩辰、武汉五洲和武汉韩辰三大机构。 2024年3月，公司完成了对郑州集美控股权的收购，医美区域布局稳步推进。 丰富自研产品矩阵 2023年3月，旗下玻尿酸系列芙妮薇推出新品“尊雅”。 2023年8月，公司推出首款自研再生材料针剂——“高定芭比针”，其核心成分为羟基磷灰石钙。 2023年10月，芙妮薇品牌进行升级，确立“更适合东方脸的高端玻尿酸”的全新定位，并宣告芙妮薇东方美研院成立。 运营方面 2023年，公司共开展了 15场 线下专项培训，累计培训 456人次，覆盖医生比例达 49.65%。 “青苗医生培养计划”持续推进，不断增加医疗人才储备，为医美业务的长期发展奠定基础。 服装业务：中高端定位，新零售加速线上布局 女装业务 2023年女装业务营收达 19.84亿元，同比增长 29.27%。 朗姿品牌营收 14.20亿元（同比增长 29.94%），莱茵品牌营收 3.80亿元（同比增长 27.21%），中高端女装市场仍是公司主推方向。 渠道端，线上营收 7.39亿元，同比增长 45.29%，占女装业务总营收的 37.25%。其中，全渠道、天猫、唯品会、抖音、京东的同比增速分别为 54%、57%、52%、45% 和 101%。 线下自营店营收 11.40亿元，同比增长 31.30%，占比 57.46%。线上线下融合的新零售模式加速推进线上业务占比增长。 婴童业务 2023年全年婴童业务营收为 9.75亿元，同比增长 11.13%。 其中自营店营收 7.41亿元，同比增长 16.22%。 公司主推高端童装，在韩国市场已确立龙头地位，并致力于实现中韩两国业务联动，稳步推进国内营销网络布局，实现稳定增长。 投资建议 医美业务：通过加快上游覆盖、扩大机构数量、对外投资并表以及医美需求恢复等多重利好因素，预计将带动营收规模与毛利率同步增长。 女装业务：坚持高端化定位，并持续推进数字化营销策略。 婴童业务：海内外市场并驱发展，主推高端品牌。 预计公司2024-2026年营业收入将分别达到 59.88亿元、66.38亿元 和 72.38亿元。 归母净利润预计分别为 3.08亿元、3.89亿元 和 4.79亿元，增速分别为 36.8%、26.3% 和 23.2%。 对应PE分别为 23.2X、18.4X 和 14.9X。 维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险。 行业政策风险。 开店节奏及门店爬坡不及预期风险。 主要财务数据及预测 营业收入： 2023年为 5,145百万元，同比增长 24.4%。预计2024-2026年将分别增长 16.4%、10.8% 和 9.1%，达到 5,988百万元、6,638百万元 和 7,238百万元。 净利润： 2023年为 225百万元，同比增长 953.4%。预计2024-2026年将分别增长 36.8%、26.3% 和 23.2%，达到 308百万元、389百万元 和 479百万元。 全面摊薄EPS： 2023年为 0.51元。预计2024-2026年分别为 0.70元、0.88元 和 1.08元。 毛利率： 2023年为 57.4%。预计2024-2026年将持续微增至 57.7%、58.1% 和 58.5%。 净资产收益率： 2023年为 7.5%。预计2024-2026年将持续提升至 10.0%、12.2% 和 14.4%。 财务报表分析和预测 利润表分析 营业总收入： 2023年为 5,145百万元，预计2026年增至 7,238百万元。 毛利率： 2023年为 57.4%，预计2026年提升至 58.5%。 营业费用率： 2023年为 41.2%，预计2026年下降至 40.0%。 管理费用率： 2023年为 8.1%，预计2026年下降至 8.0%。 研发费用率： 2023年为 1.9%，预计2026年保持在 2.1% 左右。 净利润率： 2023年为 4.4%，预计2026年提升至 6.6%。 资产负债表分析 资产总计： 2023年为 7,309百万元，预计2026年增至 8,225百万元。 负债总计： 2023年为 3,566百万元，预计2026年增至 4,045百万元。 资产负债率： 2023年为 48.8%，预计2026年保持在 49.2% 左右。 流动比率： 2023年为 0.8，预计2026年提升至 0.9。 速动比率： 2023年为 0.3，预计2026年提升至 0.5。 现金流量表分析 经营活动现金流： 2023年为 804百万元，预计2026年为 667百万元。 投资活动现金流： 2023年为 -342百万元，预计2026年为 -47百万元，投资支出趋于稳定。 融资活动现金流： 2023年为 -472百万元，预计2026年为 -378百万元。 现金净流量： 2023年为 -10百万元，预计2026年为 242百万元，现金流状况改善。 主要财务指标 P/E： 2023年为 37.80倍，预计2026年下降至 14.91倍。 股息率： 2023年为 2.3%，预计2026年提升至 4.8%。 营业收入增长率： 2023年为 24.4%，预计2026年为 9.1%。 净利润增长率： 2023年为 953.4%，预计2026年为 23.2%。 应收帐款周转天数： 2023年为 15.3天，预计2026年保持在 15.0天。 存货周转天数： 2023年为 181.9天，预计2026年下降至 165.0天，经营效率提升。 总结 朗姿股份在2023年实现了符合预期的业绩增长，营业收入达到51.45亿元，同比增长24.41%，归母净利润2.25亿元，实现恢复性增长。医美业务是公司业绩增长的核心驱动力，通过内生增长、外延并购和自研产品矩阵的丰富，实现了27.75%的营收增长和53.15%的毛利率。服装业务（女装和婴童）也通过中高端定位和新零售模式，分别实现了29.27%和11.13%的营收增长。 财务预测显示，公司未来三年（2024-2026年）营收和净利润将持续保持稳健增长，预计净利润年复合增长率超过20%。毛利率和净资产收益率预计将持续提升，而P/E估值则呈现下降趋势，显示出投资价值。尽管面临行业竞争和政策风险，但公司在医美、女装和婴童三大业务板块的协同发展和精细化运营，为其未来的持续增长奠定了坚实基础。维持“增持”评级。

中心思想 业绩稳健增长，创新驱动显著 恒瑞医药在2023年及2024年第一季度均实现了营收和归母净利润的稳健增长，业绩表现符合市场预期。其中，2023年全年营业收入达到228.20亿元，同比增长7.26%；归母净利润43.02亿元，同比增长10.14%；扣非归母净利润41.41亿元，同比大幅增长21.46%。2024年第一季度，公司营收59.98亿元，同比增长9.2%；归母净利润13.69亿元，同比增长10.48%。 创新药业务成为公司业绩增长的核心驱动力，2023年创新药收入达106.37亿元，同比增长22.1%，占总营收比重显著提升。公司多款1类和2类创新药获批上市，并有创新药纳入医保，有效对冲了仿制药集采带来的负面影响。 多元化创新管线与国际化战略 公司已全面进入“创新”新时代，在肿瘤、代谢、风湿免疫及大慢病等多个关键治疗领域布局了丰富且差异化的在研创新药管线，多款产品已进入临床后期或NDA阶段，预示着未来1-3年内将有多款新药上市，有望驱动公司迎来新一轮加速成长。 恒瑞医药的国际化战略取得显著进展，通过多项对外许可交易（BD总额超40亿美元）和稳步推进的国际临床试验，成功拓展了海外市场，提升了全球竞争力。例如，“双艾”组合（卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼）已获美国FDA正式受理生物制品许可申请，多款创新药获得FDA快速通道或孤儿药资格认定，标志着公司国际化进程迈上新台阶。 主要内容 财务表现与创新药贡献 2023年及2024年第一季度业绩概览 2023年全年，恒瑞医药实现营业收入228.20亿元，同比增长7.26%。 归母净利润为43.02亿元，同比增长10.14%。 扣非归母净利润达41.41亿元，同比显著增长21.46%。 研发投入总计61.50亿元，其中费用化研发投入为49.54亿元。 2024年第一季度，公司营业收入为59.98亿元，同比增长9.2%。 归母净利润为13.69亿元，同比增长10.48%。 创新药驱动收入增长，仿制药集采影响逐步出清 2023年，公司创新药收入达到106.37亿元，实现了22.1%的同比增长，成为业绩增长的核心动力。 年内有3款1类创新药（阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑）和4款2类新药获批上市。 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净3款创新药正式执行医保价格，进一步促进了销售增长。 仿制药收入略有下滑，主要受集采影响：第二批集采产品2023年销售额同比减少7.02亿元，第七批集采涉及产品2023年内销售额同比减少9.11亿元。 多元化研发管线与全球化布局 在研创新药管线布局 肿瘤领域： 公司ADC平台已拥有11个新型、差异化的ADC分子获批临床，其中SHR-A1811（HER2-ADC）、SHR-A1904（CLDN18.2 ADC）、SHR-A1921（TROP2 ADC）均已进入三期临床阶段，临床推进迅速。达尔西利正在开展HR+/HER2-乳腺癌术后辅助治疗的Ⅲ期研究，计划纳入超4000人。苹果酸法米替尼的宫颈癌适应症NDA于2023年12月获CDE受理。PD-L1 & TGF-β双抗处于三期及澳洲一期临床。EZH2抑制剂（SHR2554）处于II期关键临床（T细胞淋巴瘤）。 代谢领域： 多个产品处于NDA和三期阶段。瑞格列汀（DPP-IV抑制剂）已于2023年6月在国内获批上市。HR20031（DPP-IV/二甲双胍/SGLT2）和HRX0701（DPP-IV/二甲双胍）已处于NDA阶段。HR17031（胰岛素/GLP-1）处于三期阶段。HRS-7535（GLP-1口服）的减重和糖尿病适应症处于二期。HRS9531（GLP-1/GIP）处于二期。 风湿免疫领域： 夫那奇珠单抗（IL-17A）的银屑病NDA于2023年4月获CDE受理，强直性脊柱炎NDA于2024年2月获CDE受理。艾玛昔替尼（JAK1）的强直性脊柱炎NDA于2023年8月获CDE受理，中重度特应性皮炎、类风湿关节炎NDA于2023年11月获CDE受理。SHR4640（URAT1）和SHR-1703（IL-5）均处于三期阶段。 大慢病领域： 在心血管、抗感染、眼科、呼吸、疼痛、肾病等大专科领域布局了丰富的管线。奥特康唑（CYP51酶抑制剂/外阴阴道假丝酵母菌病）于2023年6月获批。泰吉利定术后镇痛于2024年1月获批。SHR8058干眼病适应症NDA于2023年2月获CDE受理，SHR8028（环孢素A/干眼病）干眼病适应症NDA于2023年3月获得CDE受理。预计未来1-3年将有多款新药上市，公司业绩将迎来新一轮加速成长。 国际化战略进展 2023年内，公司已达成5项对外许可交易，包括EZH2抑制剂SHR2554、TSLP单抗SHR-1905、HER1/HER2/HER4靶向药马来酸吡咯替尼片、PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗肝癌联合疗法、PARP1抑制剂HRS-1167、Claudin 18.2 ADC SHR-A1904，交易总金额超过40亿美元。 稳步开展创新药国际临床试验： 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾”组合）一线治疗晚期肝癌的生物制品许可申请（BLA）已获美国FDA正式受理。 开展近20项国际临床试验，6款ADC以及PVRIG-TIGIT双抗等肿瘤创新产品均已实现国内外同步研发。 HER3 ADC产品SHR-A2009获得美国FDA快速通道资格认定，这是公司产品首次获得该认定。 Edralbrutinib片用于视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）适应症获得美国FDA孤儿药资格认定。 盈利预测与投资评级 预计公司2024-2026年收入分别为256.5亿元、301.3亿元、378.3亿元，同比增速分别为12.4%、17.5%、25.5%。 预计归母净利润分别为50.6亿元、63亿元、84.5亿元，同比增速分别为17.5%、24.5%、34.2%。 对应PE分别为52.6倍、42.2倍、31.5倍。 维持“买入”评级。 总结 恒瑞医药在2023年及2024年第一季度展现出符合预期的稳健业绩增长，主要得益于其创新药业务的强劲表现，创新药收入占比和增速均显著提升，有效抵消了仿制药集采带来的负面影响。公司已明确进入“全面创新”新时代，在肿瘤、代谢、风湿免疫及大慢病等多个治疗领域构建了丰富且差异化的在研创新药管线，多款产品已进入临床后期或NDA阶段，为未来业绩的加速增长奠定了坚实基础。同时，恒瑞医药的国际化战略取得突破性进展，通过多项高价值的对外许可交易和积极推进国际临床试验，成功拓展了全球市场，提升了国际竞争力。基于其强大的创新能力、多元化的产品管线和日益成熟的国际化布局，分析师维持了“买入”评级，并预计公司未来几年将实现持续高增长。

中心思想 核心业务韧性与战略转型 晨光生物在2023年展现出稳健的经营态势，营业收入和归母净利润均实现增长，分别达到68.72亿元和4.80亿元，同比增幅为9.14%和10.53%。尽管第四季度及扣非归母净利润面临压力，但公司核心植提业务持续拓展，多品类产品齐头并进，其中辣椒红销量突破1万吨，香辛料产品销售收入创历史新高。同时，公司积极推进战略转型，保健食品业务销售收入突破1.5亿元，同比增长约80%，中成药业务也取得新进展，显示出公司在多元化发展方面的决心和成效。 财务稳健性与未来增长潜力 尽管2023年综合毛利率有所下降，但公司通过持续增强费用控制能力，有效管理销售、管理和研发费用，使得归母净利率保持相对稳定。展望2024年，虽然第一季度业绩受棉籽业务承压影响预计将出现下滑，但报告预计这将是全年底部，后续业绩有望逐步好转。植提主业凭借其核心竞争力、海外原料基地布局以及多品类发展策略，有望对冲农产品周期性波动，持续贡献稳定增长。基于此，分析师维持“买入”评级，并看好公司作为行业龙头的长期产业链优势和增长潜力。 主要内容 2023年年度业绩回顾 整体财务表现 2023年，晨光生物实现营业收入68.72亿元，同比增长9.14%；归属于母公司所有者的净利润为4.80亿元，同比增长10.53%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润为3.67亿元，同比下降1.25%，显示出非经常性损益对净利润的积极影响。 第四季度业绩分析 2023年第四季度，公司实现营业收入17.02亿元，同比增长13.50%；归母净利润0.81亿元，同比下降16.35%；扣非归母净利润0.41亿元，同比大幅下降42.66%。这表明公司在第四季度面临较大的经营压力，尤其是在核心业务利润方面。 植提业务：多品类协同发展 主导产品表现强劲 公司主导产品辣椒红销量突破1万吨，相较2022年的8500余吨有显著增长。辣椒精依靠云南魔鬼椒原料优势，全年销量同比增长17%至1130吨，但价格略有回落。叶黄素在价格低位情况下，公司合理调整了销售结构和节奏。 梯队产品快速增长 食品级叶黄素销量同比增长约30%，水飞蓟素销量连续四年实现翻番。香辛料产品销售收入创历史新高，其中核心产品花椒油树脂销量同比增长超50%，巩固了公司在行业中的领先地位。 业务营收与毛利率 多品类综合影响下，2023年植提业务（包括天然色素、香辛料、营养及药用类产品）实现营收28.9亿元，同比增长8.9%。然而，受叶黄素、辣椒精等核心品类销售价格承压影响，植提业务毛利率同比下降5.4个百分点至19.9%。 棉籽及其他业务：稳健与突破 棉籽业务运营情况 子公司新疆晨光2023年全年加工棉籽近80万吨，同比增长约30%。棉籽业务实现收入35.48亿元，同比增长5.1%。但由于棉籽业务偏大宗商品属性，其毛利率较低且波动性强，2023年受市场行情波动等因素影响，毛利率同比下降1.0个百分点至3.66%。 其他业务快速增长 2023年其他业务实现营收4.33亿元，同比增长62.5%，毛利率同比提升3.2个百分点至21.29%。 保健食品与中成药业务进展 公司“三步走”战略稳步推进，保健食品业务销售收入突破1.5亿元，同比增长约80%。在中成药方面，公司积极进行配方颗粒产品备案工作，目前益母草配方颗粒和丹参配方颗粒已备案成功，为中成药业务发展积蓄了新动能。 费用控制与盈利能力分析 综合毛利率与费用率 2023年公司综合毛利率为11.61%，同比下降2.33个百分点。在费用控制方面，销售费用率同比下降0.05个百分点，管理费用率同比下降0.81个百分点，主要得益于职工薪酬同比减少幅度较大。财务费用率同比增加0.33个百分点，主要原因为报告期内贷款规模同比增加导致利息费用增加，以及汇率波动影响汇兑损失同比较少。研发费用率同比下降0.63个百分点。 净利率表现 综合影响下，公司2023年归母净利率为6.98%，同比微增0.1个百分点；扣非归母净利率为5.34%，同比下降0.6个百分点。整体来看，公司盈利能力保持较为稳定。 2024年展望与盈利预测 第一季度业绩预告 2024年第一季度，公司预计归母净利润为0.33-0.42亿元，同比下滑75.56%至68.90%；扣非归母净利润为0.43-0.52亿元，同比下滑63.09%至55.37%。业绩下滑主要受棉籽类等相关产品价格受大宗商品行情波动影响下降，以及棉籽加工行业市场竞争加剧导致利润空间缩小。 植提业务稳健发展预期 展望2024年，植提业务预计将稳健发展。辣椒红将持续发挥产能优势；辣椒精虽价格承压，但有望依靠销量维持增长；叶黄素价格预计将逐步恢复到合理位置；甜菊糖、香辛料等梯队产品发展势头良好，公司市场份额有望不断扩大。 棉籽业务亏损幅度企稳 2024年第一季度棉籽业务受豆粕价格下跌的替代效应影响，业绩同比大幅下降。但目前豆粕价格已企稳，预计全年棉籽亏损幅度不会再大幅增加。 盈利预测调整与投资评级 分析师根据年报业绩调整盈利预测，预计公司2024-2026年对应PE分别为14.8x/9.4x/7.1x，维持“买入”评级。报告认为，一季度表观业绩为全年底部，后续逐步好转；公司植提主业布局稳健、产品具备核心竞争力，海外原料基地有序布局进一步拉大原材料优势，同时依靠多品类发展对冲农产品固有的周期性。 风险提示 公司面临的主要风险包括原材料供应量及价格波动风险、市场竞争加剧风险、产品扩张不及预期风险以及境外经营风险。 总结 晨光生物在2023年实现了营收和归母净利润的稳健增长，主要得益于植提业务的多品类协同发展和保健食品业务的战略突破。尽管棉籽业务受大宗商品价格波动影响面临压力，且第四季度及2024年第一季度业绩承压，但公司通过强化费用控制，保持了整体盈利能力的相对稳定。展望未来，植提主业的持续增长潜力、海外原料优势以及多品类发展策略，有望对冲短期市场波动，支撑公司长期发展。分析师维持“买入”评级，看好其作为行业龙头的产业链优势和未来增长空间。

中心思想 迈威生物核心竞争力与市场展望 迈威生物凭借其强大的创新药研发平台，特别是ADC（抗体偶联药物）技术，展现出显著的市场潜力。尽管2023年公司因新药上市初期和持续高研发投入而面临亏损，但其丰富的创新药管线、多项临床试验的积极数据以及生物类似药的商业化进展，共同构筑了未来增长的核心驱动力。公司在生产、研发和销售全体系能力的建立，以及积极拓展新兴国际市场的战略，进一步巩固了其长期发展基础。 财务表现与未来增长驱动 2023年，迈威生物实现营业收入1.28亿元，研发投入高达8.36亿元，导致归母净亏损10.53亿元。然而，公司预计2024-2026年收入将分别达到2.44亿元、10.42亿元和22.44亿元，显示出强劲的增长预期。这一增长主要得益于ADC平台价值的持续凸显、多个创新药管线的推进以及生物类似药在国内外市场的成功商业化。公司通过对外授权和新兴市场合作，有效分散了研发风险并拓宽了市场空间，为未来的盈利能力奠定了基础。 主要内容 2023年度业绩概览与研发投入 迈威生物于2024年4月9日发布年报，2023年度营业收入为1.28亿元，其中技术服务收入8559.53万元，药品销售收入4209万元。同期，公司研发投入高达8.36亿元，导致归母净亏损10.53亿元。亏损的主要原因在于君迈康®和迈利舒®等上市品种时间较短，市场销售尚处于爬坡期，以及公司持续保持高强度的研发投入。截至2023年底，公司拥有10个创新药和4个生物类似药处于临床阶段，其中已上市品种3个，1个处于NDA（新药上市申请）阶段，3个处于III期临床阶段。公司员工总数1491人，其中技术研发人员398名，占比26.69%，体现了公司对研发的重视。 ADC平台核心进展与适应症数据 迈威生物的ADC平台价值日益凸显，多个核心数据发布。 9MW2821 (Nectin-4 ADC)：该产品已进入三期临床阶段，并发表了多个适应症的积极数据： 尿路上皮癌 (UC)：单药二三线治疗的客观缓解率（ORR）达到62.2%，疾病控制率（DCR）为91.9%，中位无进展生存期（PFS）为6.7个月。三期临床首例患者已入组。联合PD-1治疗晚期或转移性尿路上皮癌患者的一期临床首例患者也已入组。 宫颈癌 (CC)：在37例既往接受过含铂双药化疗联合或不联合贝伐珠单抗治疗的可评估患者中，ORR为40.54%，DCR为89.19%。其中，26例Nectin-4 3+患者的ORR更是达到50%，DCR为92.31%。 食管癌 (EC)：在30例单药治疗既往接受过含铂化疗和PD-(L)1抑制剂治疗的可评估患者中，ORR为30%，DCR为73.3%。 新型ADC药物：9MW2921 (新型Trop-2 ADC) 和7MW3711 (新型B7-H3 ADC) 均基于新型抗体偶联技术平台IDDCTM开发，已于2023年7月开展临床试验，目前处于I/II期临床研究入组阶段。 创新药管线布局与国际合作 迈威生物拥有丰富的创新药管线，多个差异化品种正在进行中美双报。 TMPRSS6抗体 (9MW3011)：于2023年1月将大中华区和东南亚以外的权益授予DISC MEDICINE，总交易金额最高可达4.125亿美元，显示了公司创新药的国际认可度。 三代长效G-CSF (8MW0511)：已于2023年12月获得CDE受理，申报上市。该产品能明显抑制G-CSF受体介导的清除途径，延长半衰期，有望降低给药频率，提高患者依从性。 金黄色葡萄球菌α-toxin毒素单抗 (9MW1411)：已启动II期临床研究，用于治疗金黄色葡萄球菌感染。 CD47和PD-L1双特异抗体 (6MW3211)：正在进行中美国际多中心I/II期临床研究，血液瘤（AML和MDS）单药及联合Ib期和肺癌、淋巴瘤、肾癌适应症的II期临床研究已完成受试者随访，目前处于数据整理总结阶段。全球尚无以CD47为靶点的单抗或双抗药物上市，该产品具有潜在的“first-in-class”优势。 ST2单抗 (9MW1911)：靶向IL33/ST2通路，是赛诺菲已上市药品Dupilumab（达必妥®）所针对的IL-4/IL-13信号传导通路的更上游通路，具有更广泛的抗炎症反应潜力。目前正在开展慢性阻塞性肺疾病（COPD）适应症Ib/IIa期临床试验。 商业化能力建设与生物类似药市场拓展 迈威生物已建立了从临床前研究到商业化生产的完整产业链布局，具备抗体、ADC药物及重组蛋白药物的研发和产业化能力。 生产基地建设： 泰州生产基地拥有抗体药物产能8,000L和重组蛋白药物产能4,000L。 上海金山生产基地（朗润迈威）规划27,000L哺乳动物细胞培养规模，目前2条原液生产线（6个2,000L一次性生物反应器）和1条西林瓶制剂生产线已具备试生产条件，1条预充针制剂生产线预计2024年下半年具备试生产条件。 泰康抗体药物中试产业化项目中的ADC车间已完成9MW2821的III期临床试验样品制备，标志着公司ADC药物已实现全产业链布局并实践。 生物类似药销售进展： 君迈康®：2023年一季度末全面恢复商业供货，全年发货166,921支，准入医院173家，覆盖药店1,316家。根据2024年4月签署的补充协议，君迈康®的药品上市许可持有人将由君实生物转让给迈威生物，有助于公司更直接地掌控商业化进程。 迈利舒®：2023年3月底获批上市，4月25日完成首批商业发货，全年发货84,474支，完成28省招标挂网，29省完成省级医保对接，准入医院605家，覆盖药店2,061家。 9MW0321 (地舒单抗，迈卫健®)：2024年3月29日获批上市，用于治疗不可手术切除或手术切除可能导致严重功能障碍的骨巨细胞瘤，是中国首款获批上市的安加维®（XGEVA®）生物类似药，具有重要的市场先发优势。公司正推进其他适应症的上市申请。 新兴市场合作：公司积极拓展国际市场，与多个国家和地区的合作伙伴达成协议，包括阿柏西普在南亚和非洲、地舒单抗在印尼、泰国、哥伦比亚、厄瓜多尔、巴基斯坦、埃及，以及阿达木单抗在阿根廷、菲律宾、摩洛哥等市场，加速生物类似药的国际化布局。 财务预测与风险评估 德邦研究所维持迈威生物“买入”评级，并预计公司2024-2026年营业收入将分别达到2.44亿元、10.42亿元和22.44亿元，显示出未来三年收入的爆发式增长潜力。尽管公司目前仍处于亏损状态，但随着创新药和生物类似药的商业化进程加速，预计净利润亏损将逐年收窄，2024E、2025E、2026E净利润分别为-900百万元、-633百万元、-160百万元。 风险提示：报告提示了多项风险，包括临床研发风险（创新药研发不确定性高）、销售不及预期风险（受产品特性、竞争格局、销售队伍、行业发展等多方面影响）以及行业政策风险（医药政策变化频繁）。 总结 迈威生物作为一家专注于创新药和生物类似药研发的生物制药公司，在2023年虽然面临营收增长与高研发投入并存的挑战，导致阶段性亏损，但其核心竞争力与未来增长潜力显著。公司在ADC领域取得了突破性进展，9MW2821（Nectin-4 ADC）在多个适应症中展现出优异的临床数据，并已进入三期临床。同时，公司拥有丰富的创新药管线，多个差异化品种正在进行中美双报，并通过对外授权成功实现部分研发成果的价值转化。在商业化方面，君迈康®和迈利舒®的销售持续推进，9MW0321（地舒单抗生物类似药）的获批上市进一步丰富了产品组合并占据市场先机。此外，公司积极拓展新兴国际市场，通过多项合作协议加速生物类似药的全球布局。尽管存在临床研发、销售和政策变化等风险，但凭借其强大的研发实力、完善的产研销体系以及清晰的商业化战略，迈威生物有望在未来几年实现收入的快速增长，并逐步改善盈利状况，其ADC平台和创新管线的长期价值值得关注。

　　投资要点： 　　本周行情回顾。本周，Wind新材料指数收报3063.1点，环比下跌3.48%。其中，涨幅前五的有博迁新材(14.93%)、山东赫达(8.66%)、瑞丰高材(2.98%)、晨光新材(2.82%)、普利特(2.12%)；跌幅前五的有奥克股份(-14.74%)、凯赛生物(-12.77%)、斯迪克(-12%)、金博股份(-10.96%)、中简科技(-10.7%)。六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报4575.89点，环比下跌4.5%；申万三级行业显示器件材料指数收报1048.39点，环比下跌4.54%；中信三级行业有机硅材料指数收报5650.89点，环比下跌3.47%；中信三级行业碳纤维指数收报1433.2点，环比下跌11.26%；中信三级行业锂电指数收报1904.62点，环比下跌1.56%；Wind概念可降解塑料指数收报1542.62点，环比下跌1.86%。 　　吉林化纤6万吨碳纤维项目预计5月投产。近日，吉林化纤年产40万吨碳纤维全产业链建设取得重大进展，其中年产3万吨高性能碳纤维原丝项目进入设备安装阶段，年产6万吨碳纤维项目的两条碳化线5月份即将投产。吉林化纤集团在2021年“十四五”开局之年谋划启动了从原丝、碳丝到复材的40万吨碳纤维全产业链项目建设，包括12个项目，计划总投资185亿元，预计2026年全部建成投产。（资料来源：中国吉林网、江城日报、化工新材料） 　　华润尼龙66项目即将完工。3月31日至4月2日，烟台市高质量发展现场观摩活动启幕。观摩项目之一华润高端合成材料制品产业化项目，目前19栋建筑全面封顶、32条生产线陆续安装，预计7月全面投产，比原计划提前4个月。华润高端合成材料制品产业化项目由世界五百强华润集团投资建设，总投资50亿元，主要生产特种尼龙材料、高速纺切片等高精度产品。项目连续两年入选山东省重点项目。项目达产后，年产高端尼龙66切片16万吨、差异化尼龙纤维3万吨，位列全国前三，打造成为国内领先、国际一流的高端合成材料研发制造基地。（资料来源：烟台新闻、化工新材料） 　　重点标的：半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，看好头部企业产业红利优势最大化。光刻胶板块为我国自主可控之路上关键核心环节，看好彤程新材在进口替代方面的高速进展。特气方面，华特气体深耕电子特气领域十余年，不断创新研发，实现进口替代，西南基地叠加空分设备双重布局，一体化产业链版图初显，建议重点关注华特气体。电子化学品方面，下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注：安集科技、鼎龙股份。下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期。国内持续推进制造升级，高标准、高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展。国瓷材料三大业务保持高增速，有条不紊打造齿科巨头，新能源业务爆发式增长，横向拓展、纵向延伸打造新材料巨擘，建议重点关注新材料平台型公司国瓷材料。高分子材料的性能提升离不开高分子助剂，国内抗老化剂龙头利安隆，珠海新基地产能逐步释放，凭借康泰股份，进军千亿润滑油添加剂，打造第二增长点，建议重点关注国内抗老化剂龙头利安隆。碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料金属硅龙头企业合盛硅业、EVA粒子技术行业领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份。 　　风险提示：下游需求不及预期，产品价格波动风险，新产能释放不及预期等。

　　核心要点及投资建议 　　代谢性脂肪性肝炎（MASH，原称NASH）疾病负担沉重，需求空间大。NASH是非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）中较为严重的一种表现为5%以上的肝细胞脂肪变合并小叶内炎症和肝细胞气球样变性，伴或不伴肝纤维化。MASH难以自发缓解，可进展为肝硬化、肝衰竭和肝细胞癌。中国成年人中NAFLD患病率高达29.2%，10年内整体增长10%，中国NASH患病率约为2.4%-6.1%，我国NAFLD/NASH患者疾病负担沉重。据弗若斯特沙利文报告预计，2030年全球NASH患病人数将达到4.9亿人，全球NASH药物市场将达到322亿美元。 　　首款创新药FDA获批，2024催化密集。NASH药物研发面临缺乏可靠的、无创的终点，标准肝组织病理学评估存在局限性等困难，药物研发难度较高。在研治疗NASH的三种最常见途径是作用于新陈代谢，纤维化和炎症。靶向新陈代谢的研究最为热门，涉及靶点包括THR-β，FXR，GLP-1R，PPAR，FGF21等，联合疗法也展现出较大的潜力。其中THR-β、FGF21、GLP-1前景较为明确，其中Madrigal的resmetirom（THR-β）已于2024年3月14日获得FDA批准上市，成为FDA批准的第一款MASH新药。AkeroTherapeutics公布了efruxifermin(FGF-21)治疗MASH96周积极结果，纤维化改善效果优异。礼来和默沙东等药企也陆续披露GLP-1多靶点药物治疗MASH结果，明显改善MASH相关指标，显著降低肝脏脂肪水平。 　　国内企业多点布局，多个产品进入临床后期。多个企业布局MASH相关药物：1）中国生物制药：引进Inventiva的拉尼兰诺（PPAR，III期）和安源医药的AP025（FGF21，II期）；2）歌礼制药：布局多个靶点，FASN抑制剂、THR-β激动剂处于临床II期，多款不同机制产品在研。3）海思科：THR-β激动剂进入二期临床。4）东阳光药：FGF21/GLP-1-Fc融合蛋白处于临床二期。5）信达生物、恒瑞医药、众生药业、博瑞医药等多个药企布局GLP-1双靶点药物。同时建议关注微芯生物、君圣泰，MASH无创检测龙头福瑞股份等。 　　风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等

　　投资要点： 　　本周行情回顾。本周，Wind新材料指数收报3067.58点，环比下跌1.66%。其中，涨幅前五的有三祥新材(39.05%)、中简科技(12.74%)、凯盛科技(5.32%)、长阳科技(5.16%)、阿科力(3.24%)；跌幅前五的有东材科技(-11.55%)、华特气体(-9.33%)、奥来德(-9.29%)、斯迪克(-8.55%)、赛伍技术(-8.29%)。六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报4731.23点，环比下跌7.12%；申万三级行业显示器件材料指数收报1037.82点，环比上涨0.78%；中信三级行业有机硅材料指数收报5571.54点，环比下跌3.51%；中信三级行业碳纤维指数收报1645.17点，环比下跌1.15%；中信三级行业锂电指数收报1800.59点，环比上涨0.05%；Wind概念可降解塑料指数收报1505.51点，环比下跌0.8%。 　　陶氏投资建设新工厂，开发新能源汽车材料。3月25日，陶氏公司宣布计划在美国投资建设碳酸酯溶剂工厂，以迎合不断增长的电动汽车和储能市场需求。这标志着陶氏公司首次进军新能源电池材料领域，并与巴斯夫、朗盛等企业一同加入这一热门领域。在该工厂建设计划中，陶氏公司将在美国墨西哥湾沿岸建设乙烯衍生物项目，包括用于生产锂离子电池的碳酸酯溶剂设施。这一决定得到了电动汽车制造商和电解液制造商等客户的支持。（资料来源：陶氏、化工新材料） 　　合肥威迈芯材半导体光刻胶项目开工。3月26日，威迈芯材（合肥）半导体有限公司在新站高新区举行年产100吨半导体高端光刻材料项目奠基仪式。该项目总投资3亿元，旨在打造国内最大的高端半导体光刻胶核心主材料量产基地，产品涵盖光致产酸剂PAG、BARC层树脂Resin、光引发剂PI等。计划年底竣工并投入使用，为国内龙头光刻胶企业提供产品支持。（资料来源：合肥新站区、化工新材料） 　　重点标的：半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，看好头部企业产业红利优势最大化。光刻胶板块为我国自主可控之路上关键核心环节，看好彤程新材在进口替代方面的高速进展。特气方面，华特气体深耕电子特气领域十余年，不断创新研发，实现进口替代，西南基地叠加空分设备双重布局，一体化产业链版图初显，建议重点关注华特气体。电子化学品方面，下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注：安集科技、鼎龙股份。下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期。国内持续推进制造升级，高标准、高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展。国瓷材料三大业务保持高增速，有条不紊打造齿科巨头，新能源业务爆发式增长，横向拓展、纵向延伸打造新材料巨擘，建议重点关注新材料平台型公司国瓷材料。高分子材料的性能提升离不开高分子助剂，国内抗老化剂龙头利安隆，珠海新基地产能逐步释放，凭借康泰股份，进军千亿润滑油添加剂，打造第二增长点，建议重点关注国内抗老化剂龙头利安隆。碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料金属硅龙头企业合盛硅业、EVA粒子技术行业领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份。 　　风险提示：下游需求不及预期，产品价格波动风险，新产能释放不及预期等。

中心思想 化工市场表现与投资主线分析 本周（2024年3月25日至3月31日），中国化工行业整体表现出相对韧性，在A股主要指数普遍下跌的背景下，中信基础化工指数微跌0.03%，申万化工指数则逆势上涨0.32%。这表明化工板块在当前市场环境下具备一定的抗跌性。细分领域呈现结构性分化，轮胎、其他化学原料、钛白粉等子行业涨幅居前，而涂料油墨颜料、涤纶、电子化学品等则出现下跌。报告强调了四大投资主线：一是轮胎赛道国内企业的全球竞争力与景气度回升；二是消费电子复苏背景下上游材料企业的进口替代机遇；三是磷化工、氟化工、涤纶长丝等景气周期行业在库存去化后的底部反转潜力；四是宏观经济向好、需求复苏背景下，具备规模和成本优势的化工龙头白马股的投资价值。 行业动态与战略布局 本周化工行业的重要动态聚焦于绿色低碳转型和高端化发展。中国石化与道达尔能源公司签署合作协议，共同建设年产能23万吨的生物航煤工厂，利用废弃油脂生产可持续航空燃料（SAF），此举旨在推动航空业碳减排，符合全球绿色发展趋势。同时，金陵石化投资百亿的高端日化品项目开工，致力于打造国内首家从石油原料到终端产品的日化新材料产业集群，标志着传统石化企业向高附加值、精细化领域转型的关键一步。此外，多家上市公司发布募投项目延期或新项目投资公告，显示企业在锂电新材料、电子级环氧树脂、IC用先进功能粉体材料、POE项目以及光伏背板等新兴和高端领域的持续布局与战略调整，以应对市场变化并提升核心竞争力。 主要内容 化工板块市场表现分析 市场整体与个股涨跌幅数据洞察 本周（2024年3月25日至3月31日），A股市场主要指数普遍下跌，其中上证综合指数下跌0.23%，创业板指数下跌2.73%，沪深300指数下跌0.21%。然而，化工板块表现出相对韧性，中信基础化工指数微跌0.03%，申万化工指数则上涨0.32%。在化工各子行业中，涨幅前五的分别为轮胎（3.03%）、其他化学原料（2.49%）、钛白粉（1.92%）、绵纶（1.13%）和复合肥（0.97%）。跌幅前五的子行业包括涂料油墨颜料（-5.33%）、涤纶（-4.76%）、电子化学品（-4.64%）、有机硅（-3.51%）和膜材料（-3.46%）。 个股表现方面，本周化工板块涨幅前十的公司包括三祥新材（39.05%）、雅本化学（23.71%）、丰山集团（23.08%）、翔丰华（21.97%）、天禾股份（19.84%）、当升科技（15.83%）、时代新材（14.30%）、江天化学（13.47%）、新纶科技（12.01%）和银禧科技（11.56%）。跌幅前十的公司则有永悦科技（-21.21%）、宏昌电子（-20.14%）、碳元科技（-17.84%）、润禾材料（-13.41%）、乐通股份（-12.28%）、华西股份（-12.20%）、天龙股份（-11.71%）、华软科技（-11.68%）、东材科技（-11.55%）和科隆股份（-11.40%）。 化工企业重点公告与项目进展 本周化工板块多家公司发布了重要公告，涉及募投项目延期、新项目投资及专利获得等。金宏气体宣布“北方集成电路技术创新中心大宗气站项目”延期至2024年12月，主要受审批流程复杂及周期较长影响。康达新材拟投资4亿元建设年产8万吨电子级环氧树脂扩建项目，旨在提升产能并实现产品差异化竞争。联瑞新材计划投资约1亿元建设IC用先进功能粉体材料研发中心，以打造国际一流的产业科技创新中心。天赐材料部分募投项目（如年产4.1万吨锂离子电池材料项目）延期至2025年底，以提高产品竞争力。联泓新材为控股子公司联泓惠生（江苏）新材料有限公司的30万吨/年热塑性聚乙烯弹性体（POE）项目提供担保，一期预计投资19.68亿元。回天新材旗下荣盛新材（越南）有限公司的光伏背板项目正式开业，已完成首批丝印设备安装调试并成功试产透明网格背板产品。晨化股份获得一项无气味磷酸酯阻燃剂制备工艺发明专利，有助于公司未来产品知识产权布局。多氟多“年产3万吨超净高纯电子级氢氟酸项目、年产3万吨超净高纯湿电子化学品项目”延期至2025年4月30日。兄弟科技“苯二酚二期工程”投产，将加速市场开拓并提升公司综合竞争力。 重要子行业市场回顾与数据洞察 聚氨酯、化纤与轮胎市场动态 聚氨酯市场本周呈现分化。纯MDI华东地区价格为19100元/吨，周环比下跌2.55%，开工负荷维持在77%。聚合MDI山东地区价格为16300元/吨，周环比下跌0.61%，开工负荷同样为77%，下游采购清淡。TDI华南地区价格为17500元/吨，周环比上升1.74%，开工负荷为77.41%，较上周下降2.25个百分点，工厂库存指数为15.59%，较上周降低3.37个百分点，下游采购意愿增强。 化纤方面，涤纶长丝价格普遍上涨。POY价格为7600元/吨，周环比上升1%；FDY价格为8125元/吨，周环比上升0.62%；DTY价格为9000元/吨，周环比上升0.28%。本周涤纶长丝平均产销率为107.96%，较上周上升54.74个百分点。截至3月28日，江浙织造综合开机率为74.4%，较上周回升1.01个百分点。氨纶40D价格为30375元/吨，周环比下跌0.82%，开工负荷为87%，社会库存维持在45天，下游织机开机率提升1个百分点至73%。 轮胎行业开工负荷稳定。本周山东地区全钢胎开工负荷为69.44%，较上周走低0.67个百分点，但较去年同期走高4.36个百分点。半钢胎开工负荷为80.24%，较上周走高0.24个百分点，较去年同期走高6.86个百分点。需求方面，配套市场受出口销量支撑运行良好，替换市场进销分化，出口订单仍提供支撑。 农药、化肥与维生素市场分析 农药市场整体平稳。除草剂方面，草甘膦原药价格为2.5299万元/吨，周环比持平，开工负荷率为66.24%，产量为11690吨，均环比持平。草铵膦原药价格为5.65万元/吨，周环比持平。杀虫剂方面，毒死蜱原药、吡虫啉原药、啶虫脒原药、2-氯-5-氯甲基吡啶原药、高效氯氟氰菊酯原药、联苯菊酯原药、氯氰菊酯原药价格均周环比持平，市场主线维持平稳推进，下游按需拿货。杀菌剂方面，白色多菌灵市场价格为3.525万元/吨，代森锰锌市场价格为2.3万元/吨，均周环比持平，市场稳中偏弱整理。 化肥市场价格多数下跌。氮肥方面，尿素价格为2168.55元/吨，周环比下跌2.37%，国内尿素开工负荷率为81.22%，较上周下降0.57个百分点。工业端需求中，中国复合肥企业产能运行率为43.35%，较上周降低3.27个百分点；三聚氰胺企业平均开工负荷率为70.59%，下降0.57个百分点。磷肥方面，磷酸一铵价格为3013.33元/吨，周环比下跌1.74%，企业平均开工率为54.57%，较上周上升1.29个百分点，需求清淡。磷酸二铵价格为3918.75元/吨，周环比上升0.72%，企业平均开工率为61%，与上周持平，需求一般。钾肥方面，氯化钾价格为2165元/吨，周环比下跌1.22%；硫酸钾价格为3177元/吨，周环比下跌2.43%。复合肥产能运行率降低，对钾肥需求减弱。复合肥全国45%（15-15-15）出厂均价为3077.78元/吨，周环比下跌0.18%，开工负荷率为43.35%，较上周下降3.27个百分点，市场需求一般。 维生素市场基本稳定。维生素A（50万IU/g）均价为85.5元/kg，周环比持平，市场基本面稳定，下游维持刚需采购。维生素E（50万IU/g）均价为69.5元/kg，周环比持平，市场稳中偏强运行，下游采购意向一般，后市缓慢上行趋势仍存。 氟化工、有机硅与氯碱煤化工市场概览 氟化工市场价格上涨。萤石均价为3450元/吨，周环比上升2.22%，开工负荷率为33.4%，较上周上升3.5个百分点，预计价格存上行可能，下游补库需求和矿山安全检查导致供应偏紧。无水氢氟酸均价为9558元/吨，周环比持平，开工负荷率为49%。制冷剂方面，R22均价为23000元/吨，周环比持平，开工负荷率为62.74%。R32均价为28500元/吨，周环比上升7.55%，开工负荷率为60.19%，较上周上升4.13个百分点。R134a均价为30500元/吨，周环比持平，开工负荷率为52.4%。终端空调企业生产高位，支撑R32需求。 有机硅市场大幅下跌。有机硅DMC价格为14800元/吨，周环比下跌7.15%。硅油价格为20375元/吨，周环比下跌1.81%。市场需求疲软，供需矛盾突出，预计近期仍有下行空间，需关注行业开工情况。 氯碱化工市场表现平稳。纯碱价格为1950元/吨，周环比持平，行业开工负荷率为92%，厂家产量为73.3万吨。下游浮法玻璃生产线在产259条，日熔量176465吨，与上周持平。电石价格为3294元/吨，周环比持平，平均开工负荷率为76.05%，较上周提升1.89个百分点。下游电石法PVC开工负荷率为80.10%，提升0.43个百分点；电石法PVC糊树脂开工负荷率为79.48%，略提0.6个百分点；电石法醋酸乙烯平均开工负荷在68.71%，提升13.73个百分点；BDO开工负荷为67%，与上周持平。 煤化工市场价格涨跌互现。无烟煤价格为1002元/吨，周环比下跌1.47%，山西无烟煤矿开工率为91.86%，略降3.49个百分点。甲醇价格为2625元/吨，周环比下跌2.69%，本周新增检修装置，影响产量9.43万吨，3月份预估产量729万吨。下游MTBE、醋酸开工负荷上涨，烯烃、甲醛、二甲醚、DMF开工负荷下滑。合成氨价格为3179元/吨，周环比上升2.52%，国内主产区液氨外销量为69230吨，周环比下滑10.59%。尿素开工负荷率上升，对液氨需求略有增加。DMF价格为4900元/吨，周环比持平，开工负荷为34%，较上周低5.6个百分点，终端需求弱势且库存偏高。醋酸价格为3050元/吨，周环比上升4.27%，本周醋酸产量环比增加约3.78%，行业开工负荷有所提升。下游PTA装置利用率76.83%，下降3.11个百分点；醋酸乙烯开工负荷72.78%，提升6.41个百分点；醋酸乙酯开工负荷60.10%，下降1.50个百分点。 风险提示 本报告提示投资者关注宏观经济下行、油价大幅波动以及下游需求不及预期等风险。 总结 本周化工行业在整体市场回调中展现出相对韧性，申万化工指数实现小幅上涨。市场结构性分化明显，轮胎、其他化学原料、钛白粉等子行业表现突出，而涂料油墨颜料、涤纶等则面临压力。行业动态聚焦于绿色转型和高端化发展，中石化与道达尔合作建设生物航煤工厂，金陵石化百亿高端日化品项目开工，均预示着行业向高附加值和可持续方向迈进。 从子行业数据来看，聚氨酯市场MDI价格下跌而TDI价格上涨，开工负荷稳定；化纤领域涤纶长丝价格普涨，产销率显著提升，氨纶价格微跌但下游开工率回升。轮胎行业开工负荷保持高位，需求受出口支撑。农药市场整体平稳，除草剂、杀虫剂、杀菌剂价格多数持平。化肥市场价格普遍下跌，尿素、磷酸一铵、钾肥价格下行，复合肥开工负荷降低，需求转淡。维生素市场价格稳定，下游采购以刚需为主。氟化工市场萤石价格上涨，制冷剂R32价格上升，R22和R134a持平，下游需求旺盛。有机硅市场DMC和硅油价格大幅下跌，需求疲软。氯碱化工市场纯碱和电石价格持平，开工负荷稳定，下游需求良好。煤化工市场甲醇价格下跌，合成氨和醋酸价格上涨，DMF价格持平，各产品受供需及检修情况影响。 综合来看，化工行业在宏观经济复苏和产业升级的背景下，仍存在结构性投资机遇，尤其是在具备全球竞争力的细分领域、消费电子上游材料、景气周期底部反转以及龙头白马股中。然而，宏观经济波动、油价不确定性及下游需求不及预期等风险因素仍需密切关注。

中心思想 业绩承压与战略转型 雍禾医疗在2023年面临显著的业绩压力，归母净利润亏损扩大至5.46亿元，主要原因在于毛利率下滑以及销售、管理费用的显著增长。尽管如此，公司正积极向“植固一体”的综合毛发医疗服务模式转型，通过扩大患者服务量和全国门店网络来巩固市场份额。 长期价值与投资展望 分析师认为，尽管短期内公司业绩承压，但其在渠道、运营和服务方面的龙头优势以及积极的品牌战略调整，预示着长期价值。预计公司将在2025年实现归母净利润转正，并维持“增持”评级，但需关注门店扩张、消费环境及行业竞争等潜在风险。 主要内容 2023年财务表现与费用结构 营收增长与亏损扩大： 2023年公司实现营收17.77亿元，同比增长25.8%，其中下半年营收9.49亿元，同比增长42.8%。然而，归母净利润亏损扩大至5.46亿元，下半年亏损3.2亿元。 毛利率与费用率变化： 全年毛利率同比下滑14.47个百分点至56.1%，主要受植固业务均价下滑、员工成本上升及机构扩张折旧摊销影响。销售费用率同比增加4.49个百分点至58.76%，系线上获客渠道拓展与品牌推广费用提升。管理费用率同比增加2.83个百分点至21.06%，源于组织架构升级与业务扩张。研发费用率微增0.34个百分点至1.65%。整体导致归母净利率降至-30.7%。 现金流状况： 全年经营活动现金净流出0.17亿元，融资现金净流出1.85亿元，投资所得现金2.46亿元，期末现金及等价物同比增长6.75%至6.03亿元。 业务模式创新与市场拓展 “植固一体”模式成效： 公司通过“植固一体”发展模式，业务逐步恢复稳定。 植发业务： 2023年收入13.54亿元，同比增长31.4%。服务患者数同比增长55.6%至6.11万人。“一口价”体系拓宽手术价格区间，导致平均消费同比下降15.5%至2.22万元，毛利率同比下降3.0个百分点至59.4%。接受业务院长/雍享服务的中高端手术患者占比分别同比增加4.0/2.3个百分点至26.6%/5.0%。 养固业务： 2023年收入3.88亿元，同比增长7.1%。年服务患者数同比增长24.4%至7.87万人。人均消费同比下降13.9%至0.49万元，毛利率同比下降15.7个百分点至46.1%，主要受机构扩张折旧摊销影响。养固服务复购率达23.4%。 全国门店网络扩张： 公司持续强化运营能力，扩大全国市场份额。 植发机构： 新建21家植发机构，覆盖宁夏、青海等新地区，同时关闭9家低效门店。 史云逊门店： 在广深两地新开7家史云逊机构，关停3家低效门店。 截至报告期末，公司拥有植发机构75家（同比增长12家），其中成熟期/发展期/新建期分别为47/12/16家；史云逊门店13家（同比增长4家），仍是中国覆盖城市最广、规模最大的连锁毛发医疗集团。 医疗服务升级与品牌塑造 战略与培训： 集团全面升级发展思路，引入“好医生-一人一案”理念，持续优化医疗服务流程。通过门诊医生考核认证、强医计划分层集训及新医生OMO带教模式，确保服务质量与素养提升。目前已组建医疗团队1612人，其中专业医生350名。 数字化与智能化： 推进运营与营销数字化，研发部署“禾帆”一期系统，深度优化关键业务流程与客户管理系统。同时启动智能化创新的AI技术“雍禾智能诊室”一期研发，以提升用户体验。 品牌营销： 构建跨平台内容营销体系，联合新华网启动“毛发森林公益计划”等创新活动，全方位升级与优化品牌形象和定位。 盈利预测与风险考量 盈利预测： 分析师调整预计公司2024-2026年实现收入分别为21.75亿元、25.61亿元和29.08亿元，同比增长22.4%、17.7%和13.5%。归母净利润预计分别为-1.62亿元、0.28亿元和1.60亿元，预计2025年将实现盈利。 投资建议： 维持“增持”评级，认为雍禾医疗积极调整优化品牌战略，渠道资源再分配有利于发展内功精进与长期健康发展。在行业扰动与消费环境承压下，公司仍以渠道、营运、服务等龙头优势领跑，长期品牌价值值得关注。 风险提示： 门店扩张不及预期、终端消费疲软、行业竞争加剧。 总结 雍禾医疗在2023年面临营收增长但亏损扩大的挑战，主要源于毛利率下降和销售、管理费用的显著增加。为应对市场变化，公司正积极转型“植固一体”的综合服务模式，并取得了患者服务量和全国门店网络的扩张。同时，公司致力于提升医疗服务能力，通过战略升级、专业培训、数字化运营和创新营销来塑造品牌。分析师对公司长期价值持乐观态度，预计其将在2025年实现盈利，并维持“增持”评级，但提醒投资者关注门店扩张、消费环境及行业竞争等潜在风险。