中心思想 业绩承压与研发投入并重 2024年上半年，欧林生物（688319.SH）的财务表现显示出短期承压，营业收入为2.26亿元，同比下降2.97%；归属于母公司股东的净利润亏损0.28亿元，同比大幅下降197.90%；扣除非经常性损益后归母净利润亏损0.32亿元，同比下降258.82%。利润下滑的主要原因在于公司战略性地大幅增加了管理费用和研发费用，其中管理费用率和研发费用率分别较去年同期增加了6.52个百分点和15.44个百分点。尽管短期盈利能力受到影响，公司整体毛利率仍保持在94.56%的高位，较去年同期增长1.52个百分点，这表明其核心产品，特别是吸附破伤风疫苗，具有稳健的盈利能力和市场竞争力。 疫苗管线进展驱动未来增长 面对短期业绩压力，欧林生物持续加大研发投入，2024年上半年研发投入总额同比增长117.48%，主要用于临床阶段费用的上涨，这体现了公司对未来增长的坚定承诺。在产品管线方面，公司取得了多项关键进展：重组金葡菌疫苗Ⅲ期临床试验入组进度已过半，该疫苗旨在应对“超级细菌”感染，具有巨大的市场潜力；四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）项目获得了药品临床试验受理通知书；口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）在澳大利亚获得Ⅰ期临床试验许可，进一步丰富了公司的全球研发布局。这些疫苗项目的顺利推进，特别是“超级细菌”疫苗战略的阶段性成果，被视为公司未来业绩增长的核心驱动力。分析师维持“买入”评级，并预测公司2024-2026年归母净利润将分别达到0.27亿元、0.50亿元和0.79亿元，对应PE估值分别为137.1倍、75.0倍和47.6倍，反映出市场对公司长期发展潜力和盈利能力恢复的积极预期。 主要内容 2024年上半年经营业绩分析 2024年上半年，欧林生物的经营业绩呈现出营收微降、利润大幅亏损的局面。具体来看，公司实现营业收入2.26亿元，同比降低2.97%。归属于母公司股东的净利润为-0.28亿元，较去年同期下降197.90%。扣除非经常性损益后归母净利润为-0.32亿元，同比降低258.82%。从季度表现来看，2024年第二季度公司实现营业收入1.55亿元，同比减少6.52%；归母净利润为-0.02亿元；扣非归母净利润为-0.04亿元。 尽管利润承压，公司主营业务的盈利能力依然强劲。2024年上半年，公司整体毛利率达到94.56%，较去年同期增长1.52个百分点，这主要得益于其主要产品吸附破伤风疫苗销售额的增加。然而，费用端的显著增长是导致利润下滑的关键因素。报告期内，公司的销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为45.44%、20.72%、33.27%和2.48%。与2023年上半年相比，管理费用率增加了6.52个百分点，研发费用率更是大幅增加了15.44个百分点。研发及管理费用的增加直接导致了公司利润的下滑，反映出公司在产品研发和运营管理方面的战略性投入。 研发投入加速与产品管线拓展 欧林生物在研发方面的投入力度显著加大，以期驱动未来增长。2024年上半年，公司研发投入总额较上年同期增长了117.48%，这笔投入主要用于临床阶段费用的上涨，表明多个核心研发项目正加速推进至关键临床试验阶段。 在产品管线方面，公司取得了多项重要进展，进一步丰富了其疫苗产品组合并强化了“超级细菌”疫苗战略。其中，重组金葡菌疫苗的Ⅲ期临床试验入组进度已过半，该疫苗是公司应对耐药菌感染的重要布局，具有广阔的市场前景。此外，四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）项目已获得药品临床试验受理通知书，预示着该产品即将进入临床试验阶段，有望为公司带来新的增长点。更值得关注的是，公司在“超级细菌”疫苗战略上取得了又一个阶段性成果——口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）在澳大利亚获得了Ⅰ期临床试验许可。这一进展不仅彰显了公司在创新疫苗研发方面的实力，也为其全球化布局奠定了基础。这些研发项目的加速推进和管线拓展，是公司未来业绩增长的核心驱动力。 盈利预测与投资建议 德邦研究所对欧林生物的未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级。根据预测，公司归属于母公司股东的净利润在经历2024年上半年的亏损后，预计将在未来几年实现显著增长。具体预测数据显示，2024年、2025年和2026年，公司的归母净利润将分别达到0.27亿元、0.50亿元和0.79亿元。 基于这些盈利预测，公司对应的PE估值分别为137.1倍（2024年）、75.0倍（2025年）和47.6倍（2026年）。尽管当前估值相对较高，但分析师认为，考虑到公司在疫苗研发领域的深厚积累、核心产品管线的顺利推进以及未来盈利的强劲增长潜力，其投资价值依然显著。因此，报告维持了对欧林生物的“买入”评级。 同时，报告也提示了投资者需关注的潜在风险，包括市场竞争加剧可能对公司产品销售和市场份额造成影响；研发过程中可能面临的风险，如临床试验失败、审批不通过或研发进度不及预期；产品销售不及预期的风险，可能导致收入增长放缓；以及相关政策变动风险，如疫苗采购政策、医保政策或监管政策的变化，都可能对公司经营产生不利影响。 财务数据概览与未来展望 从主要财务数据及预测来看，欧林生物的营业收入预计将从2023年的4.96亿元增长至2024年的5.57亿元，同比增长12.4%。此后，营收将继续保持稳健增长，预计2025年达到6.31亿元（同比增长13.2%），2026年增至7.03亿元（同比增长11.4%）。净利润方面，在2023年同比下降33.9%至0.18亿元后，预计2024年将实现55.8%的增长至0.27亿元，2025年和2026年将分别实现82.7%和57.7%的显著增长，达到0.50亿元和0.79亿元。 盈利能力指标显示，公司毛利率预计将持续保持在93.9%至94.6%的高位区间，这反映了公司产品的高附加值和强大的市场竞争力。净利润率预计将从2023年的2.3%逐步提升至2026年的11.2%，表明随着研发成果的逐步转化和规模效应的显现，公司的整体盈利能力将得到显著改善。净资产收益率（ROE）预计也将从2023年的1.9%提升至2026年的8.4%，预示着股东回报能力的增强。 在偿债能力方面，资产负债率预计在40.2%至45.1%之间波动，保持在健康合理的水平。流动比率和速动比率预计将有所下降，但仍能维持一定的短期偿债能力。经营效率方面，应收账款周转天数预计将从2023年的356.4天显著缩短至2026年的189.7天，表明公司回款效率的提升。存货周转天数预计将维持在较高水平，这与疫苗行业的生产周期和库存管理特点相符。 总结 欧林生物在2024年上半年面临短期业绩压力，主要原因在于公司为加速创新和拓展疫苗产品管线而大幅增加了研发和管理费用投入。尽管利润暂时承压，公司主营业务的毛利率仍保持在94.56%的高位，显示其核心产品的市场竞争力依然强劲。公司在重组金葡菌疫苗Ⅲ期临床、四价流感疫苗以及口服幽门螺杆菌疫苗等关键项目上取得了显著进展，这些研发突破为公司未来的业绩增长提供了坚实支撑。分析师基于对公司未来盈利能力的乐观预期，维持“买入”评级，并预测未来几年净利润将实现显著增长。投资者在关注公司长期增长潜力的同时，也需警惕市场竞争加剧、研发不确定性以及政策变化等潜在风险。总体而言，欧林生物正处于战略性投入期，其在疫苗领域的深耕有望在未来转化为可观的商业回报和持续的价值增长。

中心思想 业绩短期承压，核药战略稳健 东诚药业在2024年上半年面临营收和归母净利润的双重下滑压力，主要受原料药业务，特别是肝素原料药价格波动的影响。尽管整体业绩承压，但公司在核药业务板块表现出相对稳定性，销售收入降幅微小，显示出该战略性业务的韧性。 核药全产业链布局与未来增长潜力 公司正积极构建从诊断到治疗的核药全产业链体系，通过丰富的核药管线布局和完善的网络化生产中心建设，为未来增长奠定基础。分析师维持“买入”评级，并预测未来三年归母净利润将实现显著增长，反映了市场对公司核药业务长期发展潜力的认可。 主要内容 2024年上半年经营业绩分析 整体财务表现下滑 根据公司发布的2024年半年报，东诚药业上半年实现营业收入14.21亿元，同比下降20.41%；归属于上市公司股东的净利润为1.12亿元，同比大幅下降39.35%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.06亿元，同比下降39.02%。从单季度表现来看，第二季度营业收入为7.73亿元，同比下降17.23%；扣非归母净利润为0.51亿元，同比下降61.16%，环比下降7.21%，显示出业绩下滑趋势在第二季度持续。 核心业务板块表现 核药业务：稳定增长与战略布局 2024年上半年，核药业务板块销售收入达到4.99亿元，同比仅微降0.58%，表现出较强的稳定性。其中，重点产品18F-FDG实现营业收入1.95亿元，同比下降4.30%；云克注射液实现营业收入1.23亿元，同比下降0.83%。尽管个别产品略有下滑，但整体核药业务保持了相对平稳的态势。 在战略布局方面，公司在核医药领域初步完成了产品线的全面覆盖，聚焦肿瘤、神经退行性疾病、心脑血管疾病等重点疾病领域，形成了“筛查—诊断—治疗”放射性药品的完整体系。截至目前，公司已投入运营7个以单光子药物为主的核药生产中心、21个正电子为主的核药生产中心以及2个其他运营中心，总计30个核药相关生产中心。此外，还有8个核药生产中心正在建设中，进一步巩固了其在核药领域的网络化生产优势。 原料药业务：短期承压与市场挑战 与核药业务的稳定性形成对比，原料药业务板块在2024年上半年销售收入为6.57亿元，同比大幅下降31.03%。其中，作为重点产品的肝素原料药实现营业收入4.83亿元，同比下降39.02%。这表明肝素原料药市场可能面临价格波动或需求下降等挑战，对公司整体业绩造成较大压力。 财务数据与未来业绩预测 盈利能力与估值展望 根据德邦研究所的预测，公司2024年至2026年的归母净利润分别为2.21亿元、3.06亿元和4.19亿元，对应PE估值分别为46.4倍、33.5倍和24.5倍。尽管2024年预测净利润较2023年（2.10亿元）略有增长（5.3%），但增速相对平缓，主要受上半年业绩承压影响。然而，2025年和2026年预测净利润增速分别达到38.5%和37.0%，显示出分析师对公司未来盈利能力的乐观预期，这可能主要得益于核药业务的持续发展和新产品的逐步放量。 从主要财务指标来看，毛利率预计在2024-2026年保持在45.0%的稳定水平，净利润率预计从2023年的7.8%提升至2026年的13.2%，净资产收益率（ROE）也预计从2023年的4.4%提升至2026年的8.4%，表明公司盈利能力有望逐步改善。 风险因素提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括行业政策变动风险、产品价格波动风险以及研发风险。这些风险可能对公司的经营业绩和未来发展产生不确定性影响，特别是原料药业务受产品价格波动影响较大，而核药创新药管线的研发进展也存在不确定性。 总结 东诚药业在2024年上半年面临业绩下滑的挑战，主要源于原料药业务的短期承压，特别是肝素原料药销售收入的大幅下降。然而，公司在核药业务板块展现出良好的韧性和稳定性，销售收入降幅微小。公司持续推进核药全产业链布局，通过丰富的核药管线和完善的生产网络，为未来的增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，并预测公司未来三年归母净利润将实现显著增长，反映了市场对公司核药战略转型和长期发展潜力的积极预期。尽管存在行业政策、产品价格波动和研发等风险，但核药业务的战略地位和发展潜力有望驱动公司实现可持续增长。

中心思想 创新药驱动市场增长 本报告核心观点指出，随着国家医保谈判的临近以及WCLC/ESMO等国际学术会议上中国药企创新成果的集中亮相，医药行业正迎来结构性行情。创新药，特别是肿瘤治疗领域的双抗和ADC药物，展现出颠覆性潜力，成为市场关注的焦点。 医保政策与投资策略 医保谈判对市场格局影响深远，多个国产创新药通过形式审查，预示着这些品种有望进入医保目录，从而获得更大的市场空间。投资策略应聚焦于医保总支出中占比提高的品种以及在全球出口链上具有竞争力的企业，涵盖创新药、中药、原料药及部分医疗器械等子领域。 主要内容 医保谈判动态与创新药入围 2024年医保目录调整进展 2024年国家医保目录调整工作已进入专家评审阶段。国家医保局共收到574个药品的626份申报信息，其中440个药品通过初步形式审查，最终有249个目录外药品和196个目录内药品通过形式审查。本次谈判中，众多国产创新药，特别是2023/2024年获批的新品种，成功通过初步形式审查，获得了谈判/竞价资格。 重点关注的国产创新药企 报告建议重点关注康方生物、恒瑞医药、海思科、迪哲医药、泽璟制药、中国生物制药、信立泰等企业。例如，正大天晴（中国生物制药）有4个产品入选，康方生物有3个产品（CTLA4/PD1双抗、PD1/VEGF-A双抗、PD-1单抗），恒瑞医药和海思科各有2个产品，信立泰和迪哲医药也各有2个产品入选。这些入选产品涵盖了小细胞肺癌、非小细胞肺癌、宫颈癌、高胆固醇血症、糖尿病等多个重要适应症，显示出中国创新药在多领域的突破。 国际学术会议亮点与中国药企创新 WCLC/ESMO会议成果显著 2024年世界肺癌大会（WCLC）和欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会于9月召开，中国药企的创新成果占据半壁江山，多个重磅数据发布，展现了中国药企在肿瘤治疗领域的强大创新实力。 康方生物：肺癌治疗新突破 康方生物在2024 WCLC大会上发布了PD-1/VEGF双抗依沃西单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的III期临床研究数据。结果显示，依沃西显著延长了患者的中位无进展生存期（mPFS），达到11.14个月，而帕博利珠单抗为5.82个月，疾病进展或死亡风险降低49%（PFS HR达0.51，P<0.0001）。在PD-L1表达亚组中，依沃西在PD-L1 TPS≥50%人群的PFS HR达0.46，在PD-L1 TPS 1-49%人群的PFS HR达0.54。此外，康方生物在2024 ESMO年会上发布了包括PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利在内的13项研究成果，覆盖晚期结直肠癌、三阴性乳腺癌等多种肿瘤。 双抗与ADC药物研发进展 恒瑞医药：SHR-1701（PD-L1/TGF-β双抗）一线治疗HER2阴性G/GEJA的III期研究显示，在PD-L1 CPS≥5人群中，SHR-1701联合CAPOX治疗组患者的OS显著优于安慰剂联合CAPOX治疗组（16.8个月 vs 10.4个月，HR 0.53，P＜0.0001）。在ITT人群中，OS也显著改善（15.8个月 vs 11.2个月，HR 0.66，P＜0.0001）。此外，恒瑞医药还公布了多项ADC数据，其中SHR-A1904（CLDN18.2）治疗胃癌的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别达到55.6%和88.9%（6mg/kg组）。 信达生物：PD-1/IL-2α-bias双抗融合蛋白IBI363治疗晚期非小细胞肺癌的I期数据显示，总体ORR为20.8%，DCR为74.4%。在IO经治的晚期肺鳞癌受试者中，3mg/kg剂量组的ORR达到50.0%，DCR达到88.9%。信达生物还在ESMO大会上报告了HER2 ADC药物IBI354的研究成果，在消化道癌症中ORR达55.9%，DCR达91.2%。 科伦博泰：公布了TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗的多项临床研究结果，包括三阴性乳腺癌（mPFS 5.6个月 vs 2.7个月）、卵巢癌（ORR 40%）、子宫内膜癌（ORR 34.1%）和宫颈癌（ORR 57.9%）。 百利天恒：首次公布了全球首创EGFR/HER3 ADC BL-B01D1在尿路上皮癌、食管鳞癌及胆道癌的有效性及安全性数据，其中尿路上皮癌的cORR为34.8%，DCR为91.3%。 医药板块市场表现与估值分析 A股医药板块行情回顾 在2024年9月9日至9月20日期间，申万医药生物板块指数下跌3.3%，跑输沪深300指数2.4%，在申万行业分类中排名第30位。年初至今，该板块指数下跌27.6%，跑输沪深300指数20.9%，排名第27位。子板块中，医疗服务II上涨2.1%，而化学原料药、生物制品II、化学制剂、医疗器械II、医药商业II和中药II均出现不同程度下跌。截至2024年9月20日，申万医药板块整体估值为25.3（TTM法），较年初下跌2.9，在申万一级分类中排名第9。近两周医药板块合计成交额为3378.9亿元，占A股整体成交额的7.9%，较上个交易周期下跌19.9%。 港股医药板块行情回顾 同期，恒生医疗保健指数上涨5.8%，跑赢恒生指数1.2%。然而，年初至今恒生医疗保健指数下跌21.1%，跑输恒生指数28.2%。个股方面，顺腾国际控股、华检医疗、康方生物-B等涨幅居前。 总结 本报告深入分析了当前医药行业的市场动态与未来趋势，强调了医保谈判对市场格局的深远影响以及中国创新药在全球舞台上的崛起。随着2024年国家医保谈判的临近，众多国产创新药通过形式审查，预示着这些品种有望通过医保放量，为相关企业带来增长机遇。同时，WCLC和ESMO等国际学术会议上，康方生物、恒瑞医药、信达生物等中国药企在肺癌、胃癌等肿瘤治疗领域发布的重磅临床数据，特别是双抗和ADC药物的突破性进展，充分展现了中国医药创新的实力和潜力。 然而，市场表现方面，A股医药板块近期及年初至今均跑输大盘，估值有所调整，成交额也有所下降，反映出市场对行业政策和竞争加剧的担忧。港股医药板块近期表现相对较好，但年初至今仍处于下跌态势。报告建议投资者关注医保谈判中的大品种、具有全球竞争力的出口型企业，以及创新药、中药、原料药和部分医疗器械等细分领域。同时，需警惕行业政策、供给端竞争加剧以及市场需求不及预期等风险。整体而言，医药行业正处于结构性调整期，创新驱动和政策导向将是未来发展的主要动力。

中心思想 业绩稳健增长与核心产品驱动 百克生物在2024年上半年展现出稳健的业绩增长态势，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，主要得益于核心产品带状疱疹疫苗的快速放量和水痘疫苗的持续贡献。公司通过积极的市场拓展，成功将核心产品推向国际市场，为业绩增长注入了新的动力。 国际市场拓展与多元化研发布局 公司不仅在现有产品上实现了国际化突破，更依托五大技术平台，有序推进多项重磅研发项目，涵盖病毒疫苗、单克隆抗体和前沿mRNA技术等，为未来的可持续发展和市场竞争力奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，看好其长期增长潜力。 主要内容 2024年半年度业绩回顾与财务展望 百克生物在2024年上半年实现了显著的业绩增长。报告期内，公司营业收入达到6.2亿元人民币，同比增长10.50%，显示出稳健的营收扩张能力。归属于母公司股东的净利润为1.4亿元，同比增长23.54%；扣除非经常性损益后的归母净利润同样为1.4亿元，同比增长27.13%。这表明公司核心业务盈利能力持续增强。然而，从单季度表现来看，第二季度（Q2）营业收入为3.5亿元，同比下降8.44%；归母净利润0.8亿元，同比下降17.16%；扣非归母净利润0.8亿元，同比下降14.44%。Q2业绩的短期承压可能与市场季节性波动或特定产品销售节奏有关，但上半年整体增长态势良好。 德邦证券分析师对百克生物的未来业绩持乐观态度。预计2024年至2026年，公司营业收入将分别达到18.73亿元、21.00亿元和24.19亿元，年增长率分别为2.6%、12.2%和15.2%，呈现出加速增长的趋势。归母净利润预计将从2024年的5.09亿元增长至2026年的7.19亿元，年增长率分别为1.6%、18.7%和18.9%，盈利增速预计在2025年和2026年显著提升。在盈利能力方面，公司毛利率预计将维持在85.4%至87.6%的高位，净利润率预计从2023年的27.5%稳步提升至2026年的29.7%，显示出其产品的高附加值和成本控制能力。基于这些预测，公司当前股价（22.05元）对应的2024-2026年预测市盈率（PE）分别为17.9倍、15.1倍和12.7倍，分析师认为其估值具有吸引力，维持“买入”评级。 核心产品驱动与国际市场拓展战略 百克生物的国产首款带状疱疹减毒活疫苗自2023年上市以来，市场放量迅速，已成为公司业绩增长的重要新动力。该疫苗的成功上市和快速市场渗透，有效填补了国内市场空白，并与公司传统优势产品形成协同效应。水痘疫苗作为公司多年来的核心产品，凭借其领先的市场占有率，持续为公司贡献稳定收入。 更值得关注的是，公司在国际市场拓展方面取得突破。2024年上半年，水痘疫苗成功新增出口至阿富汗，而带状疱疹疫苗更是首次实现出口至哥伦比亚。这一系列国际化进展不仅拓宽了公司产品的销售渠道，也验证了其产品在国际市场的竞争力，为公司未来业绩增长开辟了新的空间。在流感疫苗领域，公司已上市的鼻喷流感疫苗是国内独家流感减毒活疫苗，具有独特的竞争优势。此外，其改良的液体剂型上市许可申请已获得受理，有望进一步提升产品便利性和市场覆盖。公司还在积极研发佐剂流感疫苗，未来将与现有产品共同构建覆盖全年龄段的流感疫苗产品管线，以满足不同人群的预防需求。 创新研发平台与多元化管线进展 百克生物凭借其在生物制品领域的深厚积累，构建了五大核心技术平台，包括病毒规模化培养技术、制剂及佐剂技术、基因工程技术、细菌性疫苗技术和mRNA疫苗技术。这些平台是公司持续创新的基石，确保了研发管线的广度和深度。 在研发管线方面，公司多项重磅产品取得关键进展： 病毒疫苗： 冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）已进入I期临床样品制备阶段，有望为狂犬病预防提供更优选择。 流感疫苗： 佐剂流感疫苗（使用BK-01佐剂）预计在2024年内申报临床，显示出公司在流感疫苗领域的持续创新能力。鼻喷流感疫苗液体剂型上市许可申请已获受理，有望加速产品迭代。 单克隆抗体： 狂犬单抗已完成I期临床，并于2024年7月顺利进入II期临床，展现了公司在治疗性生物制品领域的潜力。破伤风单抗也已启动I/II期临床，进一步丰富了公司的抗体产品线。 细菌性疫苗： 百白破疫苗（三组分）已完成I期临床，目前正积极准备进入验证及生产Ⅲ期临床样品阶段，有望为儿童健康提供新的保护。 前沿技术布局： 公司与传信生物完成首期增资及股权交割，积极布局mRNA疫苗这一前沿技术领域，为公司未来发展储备了战略性技术。 总结 投资价值与未来展望 百克生物在2024年上半年展现出稳健的业绩增长，主要得益于核心疫苗产品的强劲表现和国际市场的成功拓展。带状疱疹疫苗的快速放量和水痘疫苗的国际化突破，共同驱动了公司营收和利润的提升。公司持续投入研发，通过多元化的技术平台和丰富的在研管线，为未来的可持续发展奠定了坚实基础，多项重磅产品进入临床后期或申报阶段，预示着未来业绩的增长潜力。尽管面临研发进度不及预期、市场竞争加剧和新品推广不及预期等风险，但其核心产品的市场潜力及前瞻性的研发布局，使得公司具备长期投资价值。分析师维持“买入”评级，体现了对公司未来发展的信心。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 百洋医药在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升，其中归母净利润同比增长21.89%。公司通过战略性聚焦品牌运营核心业务，成功优化了整体业务结构，该核心业务实现11.88%的营收增长，并在第二季度加速至21.30%的同比增长，环比第一季度增长48.41%，充分彰显了其强大的内生增长动能和市场竞争力。同时，公司主动压缩批发配送业务规模，进一步提升了业务的盈利质量和效率。 战略并购驱动创新生态构建 为进一步巩固市场地位并拓展未来增长空间，百洋医药通过收购上海百洋制药股份有限公司60.199%的股权，实现了产品结构的丰富和产业链的纵深延伸。此次战略性并购不仅有助于公司打造全链条创新孵化模式，更显著增强了其将源头创新成果快速产业化落地的能力，为公司的长期可持续发展注入了新的活力和增长引擎，构建了更具韧性的创新生态格局。 主要内容 2024年半年度业绩表现 根据公司发布的2024年半年度报告，百洋医药取得了令人瞩目的财务成果。报告期内，公司实现营业收入35.95亿元。归属于母公司股东的净利润达到3.69亿元，同比大幅增长21.89%。扣除非经常性损益后的归母净利润为3.71亿元，同比增长27.19%，这表明公司的核心业务盈利能力持续增强。 具体到第二季度，公司业绩表现尤为突出： 实现营业收入19.34亿元。 归母净利润为2.03亿元，同比增长12.57%。 扣非归母净利润为2.06亿元，同比增长24.50%。 这些数据表明，公司在第二季度保持了稳健的增长态势，且扣非净利润增速高于归母净利润增速，反映出主营业务的健康发展。 品牌运营业务驱动增长与结构调整 百洋医药持续聚焦其核心品牌运营业务，并积极优化整体业务结构。报告期内，公司的核心品牌运营业务实现营业收入22.84亿元，同比增长11.88%，是公司营收增长的主要驱动力。与此同时，批发配送业务实现营业收入11.07亿元，同比减少21.04%，这反映了公司主动调整业务重心，压缩低毛利业务规模的战略决策。零售业务也表现良好，实现营业收入1.90亿元，同比增长7.72%。 值得注意的是，品牌运营业务在第二季度表现出强劲的加速增长，实现营业收入13.64亿元，同比增长21.30%，较第一季度环比增长高达48.41%。这一显著增长趋势表明公司在品牌运营方面的策略有效，市场拓展能力和产品竞争力持续提升。通过持续聚焦核心业务，百洋医药的业务结构得到进一步优化，盈利能力和抗风险能力也随之增强。 产业并购拓展产品线与创新能力 为进一步丰富产品结构、延伸产业链布局并增强创新能力，百洋医药进行了重要的产业并购。公司通过收购持有上海百洋制药股份有限公司60.199%的股权。此次并购是公司构建创新生态格局的关键一步，旨在打造全链条创新孵化模式。通过整合上海百洋制药的资源和能力，百洋医药能够进一步增强对源头创新成果的产业化落地能力，从而提升其在医药市场的长期竞争力和创新驱动力。这不仅有助于拓宽公司的产品管线，也为未来的持续增长奠定了坚实的基础。 盈利预测与投资建议 基于公司品牌运营业务的强劲增长势头和持续优化的业务结构，分析师对百洋医药未来的盈利能力持乐观态度。 预计公司2024年归母净利润将达到8.43亿元。 2025年将进一步增长至10.36亿元。 2026年有望达到13.22亿元。 这些预测对应2024年至2026年的PE估值分别为13.4倍、10.9倍和8.5倍。鉴于公司稳健的业绩增长和合理的估值水平，分析师维持了对百洋医药的“买入”评级。 财务数据分析 盈利能力与成长性分析 百洋医药的财务数据显示出持续增强的盈利能力和稳健的成长性。 营业收入： 从2022年的75.10亿元增长至2023年的75.64亿元（同比增长0.7%）。预计未来三年将加速增长，2024E为81.04亿元（+7.1%），2025E为90.68亿元（+11.9%），2026E为103.16亿元（+13.8%），显示出公司业务扩张的良好态势。 归母净利润： 2022年为5.07亿元，2023年大幅增长至6.56亿元（+29.6%）。预计2024E将达到8.43亿元（+28.5%），2025E为10.36亿元（+22.9%），2026E为13.22亿元（+27.7%），净利润保持高速且稳定的增长。 毛利率： 呈现逐年上升趋势，从2022年的27.8%提升至2023年的30.0%，并预计在2026年达到33.0%。这反映了公司产品结构优化、高毛利品牌运营业务占比提升以及议价能力的增强。 净利润率： 2023年为8.5%，预计2024E将提升至10.1%，2025E为11.2%，2026E为12.5%，表明公司盈利效率持续提高。 净资产收益率（ROE）： 持续保持高位并进一步提升，从2022年的22.0%增长至2023年的24.6%，预计2026E将达到33.8%。高ROE表明公司为股东创造价值的能力强劲。 偿债能力与运营效率 公司的偿债能力和运营效率也表现良好。 资产负债率： 2023年为50.1%，预计将逐年下降至2026E的44.9%，显示公司财务结构趋于稳健。 流动比率和速动比率： 均保持在2以上，表明公司短期偿债能力充足。 应收账款周转天数： 从2023年的97.6天预计下降至2026E的92.2天。 存货周转天数： 从2023年的45.4天预计下降至2026E的41.6天。这些指标的优化反映了公司在应收账款管理和存货控制方面的效率提升。 现金流状况 百洋医药的经营活动现金流持续为正且稳步增长。2023年经营活动现金流为6.10亿元，预计2024E为7.82亿元，2025E为8.12亿元，2026E为10.40亿元。这表明公司具有强大的“造血”能力，能够通过自身经营产生充足的现金流，为业务发展提供有力支撑。 风险提示 尽管公司前景乐观，但仍存在以下风险： 市场竞争加剧风险：医药行业竞争激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成影响。 品牌运营业务集中风险：公司核心业务集中于品牌运营，若该业务面临不利变化，可能对整体业绩产生较大影响。 药品质量风险：药品质量是医药企业的生命线，任何质量问题都可能对公司声誉和经营造成严重打击。 相关政策风险：医药行业受政策影响较大，政策变动可能对公司业务模式和盈利能力带来不确定性。 总结 核心业务聚焦与未来发展展望 百洋医药在2024年上半年取得了显著的业绩增长，这主要得益于其成功聚焦高增长的品牌运营核心业务，并持续优化业务结构。公司通过主动压缩批发配送业务规模，提升了整体盈利质量，而品牌运营业务的强劲增长，尤其是在第二季度的加速表现，充分验证了其战略转型的有效性。此外，公司通过战略性收购上海百洋制药，不仅丰富了产品线，更延伸了产业链布局，构建了全链条创新孵化模式，显著增强了其将源头创新成果产业化的能力，为未来的可持续发展奠定了坚实的基础。 财务健康与投资价值 从财务数据分析来看，百洋医药展现出健康的盈利能力、持续优化的运营效率和稳健的偿债能力。公司营业收入和归母净利润预计将保持高速增长，毛利率和净资产收益率持续提升，经营性现金流充裕，这些都表明公司具备强大的内生增长动力和良好的财务韧性。分析师基于对公司未来盈利能力的乐观预期，维持了“买入”评级，并指出其估值具有吸引力。综合来看，百洋医药凭借其清晰的战略方向、优化的业务结构、强劲的盈利能力和健康的财务状况，展现出良好的投资价值和广阔的成长潜力。

中心思想 核心业务稳健，研发驱动未来增长 泰恩康（301263.SZ）在2024年上半年面临营收和归母净利润短期承压，但其核心产品组合“爱廷玖”盐酸达泊西汀片、和胃整肠丸、沃丽汀在各自细分市场保持领先地位，为公司提供了稳定的现金流。同时，公司持续加大研发投入，2024年上半年研发费用同比增长41.3%至5126.1万元，积极推进两性健康、肠胃用药、眼科用药及慢性皮肤病等多个领域的在研产品，为未来的业绩增长奠定基础。 财务预测乐观，维持“买入”评级 尽管短期业绩有所波动，但分析师基于公司广阔的市场前景、合理的产品梯队布局以及广泛的营销网络，对泰恩康的未来发展持乐观态度。预计2024-2026年归母净利润将分别达到2.13亿元、2.82亿元和3.67亿元，对应PE估值分别为25.1倍、19.0倍和14.6倍，维持“买入”评级，显示出市场对其长期增长潜力的认可。 主要内容 投资要点 2024上半年业绩回顾与分析 泰恩康于2024年上半年实现营收4.0亿元，同比下降2.4%；归母净利润为8574.9万元，同比下降21.4%；扣非归母净利润为8438.5万元，同比下降16.8%。其中，第二季度单季营收2.1亿元，同比下降2.4%；归母净利润4028.1万元，同比下降29.4%；扣非归母净利润4094.8万元，同比下降25.1%。 核心品种市场表现及贡献 公司三大核心销售药品——“爱廷玖”盐酸达泊西汀片、和胃整肠丸、沃丽汀在各自细分领域具有高知名度和良好的市场竞争格局，为公司提供稳定现金流。 两性健康用药：实现销售收入1.3亿元，同比下降9.4%。 肠胃用药：实现销售收入9310.8万元，同比下降3.4%。 眼科用药：实现销售收入8725.9万元，同比增长4.3%。 在研产品积极推进，丰富产品结构 2024年上半年，公司研发投入达到5126.1万元，同比增长41.3%，积极推进多项在研产品： 两性健康领域：自研的枸橼酸西地那非口崩片已取得注册批件；非那雄胺他达拉非胶囊、米诺地尔擦剂、盐酸伐地那非片等正在申报注册。 肠胃用药领域：积极推动和胃整肠丸在国内的注册审批进程及在安徽泰恩康的生产落地，有望于2024年实现国内生产批件落地。 眼科用药领域：盐酸毛果芸香碱滴眼液于2024年6月完成III期临床首例受试者入组，有望2024年内完成临床试验并于2025年一季度申报上市许可申请。 慢性皮肤病领域：全球创新小分子药物CKBA白癜风适应症正在开展II期临床试验，已完成超过50%受试者入组，预计2024年完成患者入组。 投资建议与风险提示 分析师维持对泰恩康的“买入”评级。预测2024-2026年归母净利润分别为2.13亿元、2.82亿元、3.67亿元，对应PE估值分别为25.1倍、19.0倍、14.6倍。 风险提示：代理运营业务的经营风险；市场竞争加剧风险；新药研发不及预期风险。 总结 泰恩康（301263.SZ）在2024年上半年虽然面临营收和净利润的短期压力，但其核心业务运营保持稳定，三大核心品种在各自细分市场表现良好，尤其眼科用药实现正增长。公司持续加大研发投入，多项在研产品取得积极进展，涵盖两性健康、肠胃、眼科及慢性皮肤病等多个重要领域，为公司未来的产品结构优化和业绩增长提供了坚实支撑。基于对公司广阔的市场前景、合理的产品梯队布局以及强大的营销网络的信心，分析师维持“买入”评级，并预计未来三年归母净利润将实现稳健增长，显示出对公司长期发展潜力的认可。投资者需关注代理运营、市场竞争及新药研发等潜在风险。

中心思想 战略转型与核心竞争力 博瑞医药正经历从高难度仿制药向创新药的战略性蜕变，其核心竞争力在于构建了“起始物料+高难度中间体”至“特色原料药+制剂”的全产业链一体化优势，并积极布局创新药研发，尤其在偶联药物和呼吸制剂药械组合平台方面。公司在代谢疾病、肿瘤免疫和靶向治疗领域开发具有全球自主知识产权的创新药物，其中双靶点GLP-1品种BGM0504在国内研发进展领先，糖尿病适应症二期临床数据优异，减重/减肥适应症预计2024年第四季度进入三期临床，展现出巨大的市场潜力。 GLP-1赛道领跑者 公司传统业务（高难仿原料药和制剂）收入持续增长，制剂业务已显著放量，为创新药研发提供坚实基础。同时，博瑞医药凭借其在GLP-1领域的深耕，特别是BGM0504在双靶点GLP-1药物研发中的国内领先地位，有望在全球千亿美元的减肥和代谢疾病市场中占据重要份额。BGM0504的早期临床数据表现优异，且分子机制研究显示其活性可能优于已上市的替尔泊肽，预示着其成为“同类最佳”产品的潜力。基于此，报告首次覆盖博瑞医药并给予“买入”评级，预计未来几年营收和归母净利润将持续增长。 主要内容 仿创结合驱动业绩增长 博瑞医药成立于2001年，并于2019年在科创板上市，专注于首仿、难仿、特色原料药、复杂制剂和原创性新药的研发与生产。公司通过发酵半合成、多手性药物、非生物大分子、药械组合及偶联药物等多个技术研发平台，产品覆盖抗真菌、抗病毒、免疫抑制、抗肿瘤、心脑血管、呼吸、补铁剂、兽药、辅料等广泛领域。 在股权结构方面，创始人袁建栋博士及其母亲钟伟芳女士为公司实际控制人，截至2023年年报，合计直接持有公司32.21%股份，并通过博瑞鑫稳和博瑞创投间接持有公司股份，合计拥有38.55%的表决权。公司下设4家全资子公司，涵盖创新研发、国际化、原料药研发生产销售等业务。 公司主营业务为特色仿制原料药和制剂，近年来产品数量不断增加，推动收入实现高速增长。2023年，公司营业收入达到11.8亿元，同比增长16%；2024年上半年营收6.6亿元，同比增长12%。利润端，2016年至2023年，归母净利润年均复合增速高达42.4%，同期营业收入复合增速为28.8%。然而，2022年至2023年，由于收入增速放缓以及研发费用大幅增加，净利润表现受到影响，归母净利润增速分别为-1.8%和-15.5%。预计研发费用将持续影响短期利润表现，2024年上半年归母净利润增速为-2.8%。 财务指标方面，公司毛利率基本稳定在55%-64%区间。销售费用率在2016年至2022年间从6.7%下降至2.2%，但随着制剂产品上市销售，2021年起销售费用率明显增长至4.1%-6.9%区间。管理费用率稳中有降，从2016年的14.2%降至2024年第一季度的8.5%。财务费用率保持平稳，2016年至2023年整体不超过2.0%，2024年上半年有所增加至2.9%。归母净利率在2016年至2022年间从8.5%提升至23.6%，2023年至2024年上半年因研发费用率提升而有所下降，但整体保持平稳。 原料药业务仍是公司当前最核心的业务，2023年原料药板块合计收入8.85亿元，同比增长13.9%。其中，抗病毒类产品收入较去年同期增长170%，主要受流感影响导致奥司他韦原料药需求激增。抗病毒和抗真菌一直是原料药业务的两大重要子板块，合计收入占比超过原料药业务的60%，近5年毛利率持续创新高。制剂业务自2020年开始确认收入0.36亿元，随着获批制剂品种数量增多，2023年制剂收入已达1.38亿元。毛利率方面，抗真菌原料药、制剂、技术转让或服务、产品权益分成等业务均维持60%以上的高毛利率，其中产品权益分成业务维持100%毛利率。 公司在国内已获批近30个原料药品种，并在美欧日韩等主要国际规范市场国家和中国进行了DMF注册，产品在全球四十多个国家实现销售。公司以特色原料药及医药中间体为起点，向下游制剂领域延伸，贯通了从“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链。已取得注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等药品批件，并有一系列制剂产品在审评中。同时，公司积极推进包括铁剂和吸入剂在内的复杂制剂产品梯队建设。 公司高度重视研发，坚持仿创结合策略。2016年至2023年，研发费用从0.54亿元快速增长至2.49亿元，研发费用占比多年超过20%。研发人员数量从2019年的236人逐步增至2023年的270人。截至2023年年报，公司共有40项研发项目，涉及创新药与仿制药原料药及制剂。其中，创新药有4项，核心品种BGM0504（用于降糖/减重）处于二期临床，糖尿病适应症二期已完成并披露数据，减肥适应症仍处于二期。BGM0504注射液是公司自主研发的GLP-1/GIP双靶点激动剂，具有控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等多种代谢疾病治疗潜力。BGC0228是长效多肽偶联药物（PDC），用于晚期实体瘤，目前处于一期临床试验阶段。PSMA0057是靶向放射性抗肿瘤药物，已处于申报IND阶段。 公司在研铁剂项目（羧基麦芽糖铁制剂及原料药、蔗糖铁制剂及原料药、枸橼酸铁制剂）和呼吸制剂（沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵吸入粉雾剂、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂）未来有望成为制剂业务的重要增长点。根据米内网数据，2023年国内城市公立医院铁剂销售额为26.8亿元，阻塞性气管疾病用药规模为139.5亿元，市场空间广阔。其中，羧基麦芽糖铁制剂目前国内仅Vifor公司独家获批上市，竞争格局良好。 GLP-1市场潜力与BGM0504的领先地位 肥胖已成为全球性的重大健康问题，被世界卫生组织列为导致疾病负担的六大危险因素之一。2022年，全球患有肥胖症的儿童、青少年和成年人总数已超过10亿。在中国，成年人超重及肥胖的患病率从1992年的20.0%增长到2018年的50.7%，预计到2030年将达到65.3%。肥胖与高血压、高血糖、高血脂、高尿酸血症等多种慢性病高度相关，例如高血压在肥胖人群中的检出率约为正常人的6倍。 传统减肥药因安全原因陆续退市，如芬氟拉明、西布曲明、氯卡色林等，凸显了市场对“既有效又安全”减肥产品的迫切需求。以司美格鲁肽（诺和诺德）和替尔泊肽（礼来）为代表的GLP-1类药物上市后，凭借优异的降糖与减重效果，迅速成为全球减肥市场的核心产品。司美格鲁肽2023年销售额约212亿美元，替尔泊肽2023年销售额达53.4亿美元。GLP-1受体激动剂在针对无糖尿病肥胖人群的III期临床试验中显示出良好的减重效果，司美格鲁肽和替尔泊肽分别减轻患者体重12.5%和18.4%，且不良反应多为轻微的胃肠道反应。因此，GLP-1受体（GLP-1R）已成为减肥药临床研究的热门靶点，截至2023年第三季度，全球共有162项临床试验涉及该靶点，占所有临床试验靶点的32.7%。 GLP-1类药物的潜力远不止于降糖/减重，在心脑血管疾病、非酒精性脂肪肝、慢性肾病、呼吸暂停综合症、老年痴呆、帕金森等众多疾病中均有开发潜力，有望成为“万能神药”。随着单靶点GLP-1药物的市场成功，研发赛道正从单靶点向多靶点方向发展，其中GLP-1R/GIPR和GLP-1R/GCGR双靶点药物在研数量最多。礼来、诺和诺德、阿斯利康、默克等多个巨头均有布局。 全球多个双靶点GLP-1药物已披露优异的临床数据。例如，礼来替尔泊肽在72周治疗后体重下降22.5%；信达生物玛仕度肽在48周治疗后体重下降18.6%；恒瑞医药HRS9531在24周治疗后体重下降16.8%；安进AMG133在12周治疗后体重下降14.5%。博瑞医药的BGM0504在Ia期临床研究中，2.5-15mg剂量下给药期末随访（第8/15天）平均体重较基线期下降3.24%~8.30%，早期数据表现优异，具备成为高质量GLP-1产品的潜力。罗氏收购Carmot Therapeutics后披露的CT-388临床I期结果显示，24周后平均体重减轻18.8%。 GLP-1药物的成功商业化极大地推动了诺和诺德和礼来的市值飙升，分别突破6600亿美元和9100亿美元。高盛研报预测，未来美国将有超过1亿成年人使用GLP-1，孕育着全球千亿美元的巨大市场空间。 博瑞医药的核心在研品种BGM0504是国内为数不多的在研双靶点GLP-1产品，目前减肥适应症处于临床二期，糖尿病适应症二期已完成并于2024年8月26日公告披露数据，进展顺利，预计2024年第四季度进入三期临床。从已披露的I期临床数据来看，BGM0504的早期减重效果表现优异。在糖尿病二期临床试验中，BGM0504注射液目标剂量5mg、10mg、15mg组受试者在HbA1c、空腹血糖、餐后2h血糖等降糖指标以及HbA1c/体重复合达标率指标上均较基线有显著改善，明显优于安慰剂组，且与阳性对照药物司美格鲁肽注射液相比展现出较好的可比性。目标剂量给药第12周时，BGM0504注射液15mg组HbA1c较基线平均降幅（扣除安慰剂）为2.76%，优于司美格鲁肽的1.71%，与替尔泊肽历史数据（15mg治疗40周，HbA1c下降2.3%）对比，BGM0504具备成为best in class的潜力。 根据医药魔方数据，国内布局双靶点GLP-1的公司包括信达生物、恒瑞医药、博瑞医药、翰森制药、众生药业等。从临床进度来看，信达生物与恒瑞医药处于领先位置，博瑞医药紧随其后，是国内进展靠前的双靶点在研企业。分子动力学研究显示，BGM0504对GLP1-1R/GIPR的EC50值分别为0.031和0.182nM，而替尔泊肽的EC50值分别为0.086和0.441nM，表明BGM0504的活性约为替尔泊肽的2-3倍，这为BGM0504取得更优的临床治疗效果提供了有力支撑。 盈利预测与投资建议 根据对公司各项业务的分析和市场前景的判断，预计博瑞医药2024-2026年将实现营业收入13.10亿元、14.69亿元和16.78亿元，同比增长11.03%、12.17%和14.21%。归母净利润预计分别为2.12亿元、2.51亿元和3.15亿元，同比增长4.6%、18.8%和25.2%。 具体业务预测方面： 原料药-抗病毒： 随着疫情防控常态化及流感等传染病药物需求增加，预计2024-2026年营收增速为15%/10%/10%。 原料药-抗真菌： 核心产品米卡芬净需求增加，预计2024-2026年营收增速为15%/10%/10%。 原料药-免疫抑制剂类： 预计2024-2026年营收增速为5%/5%/5%。 其他原料药： 预计2024-2026年营收增速为5%/8%/10%。 制剂类： 公司制剂产品获批数量不断增多，处于快速增长阶段，预计2024-2026年营收增速为30%/35%/40%。 技术转让或服务： 预计2024-2026年营收增速为0%/5%/5%。 产品权益分成： 预计2024-2026年营收增速为15%/5%/5%。 参考行业内同类型公司（如成都先导、福瑞股份、海思科、诺泰生物）的平均估值情况，可比公司2024E、2025E、2026E的平均市盈率分别为62倍、41倍、30倍。博瑞医药同期市盈率分别为48倍、41倍、32倍。鉴于公司在GLP-1创新药领域的领先布局和未来增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： BGM0504及其他创新药临床研究低于预期或失败。 原料药及制剂产品竞争加剧或医药行业持续集采降价风险。 海外出口业务受汇率波动风险。 总结 博瑞医药正处于从高难度仿制药向创新药转型的关键时期，其一体化的原料药与制剂产业链为公司提供了稳健的业绩支撑。尽管短期内研发投入可能影响利润表现，但公司在研发方面的持续投入和仿创结合策略已逐渐显效。特别是在全球瞩目的GLP-1减肥赛道，博瑞医药的核心在研产品BGM0504作为国内领先的双靶点GLP-1/GIP激动剂，其优异的早期临床数据和分子机制优势，使其具备成为“同类最佳”产品的巨大潜力，有望在全球千亿美元的代谢疾病市场中占据一席之地。结合公司稳健的传统业务增长和创新药的广阔前景，报告给予博瑞医药“买入”评级，预期未来营收和归母净利润将持续增长。

中心思想 业绩短期承压，战略布局未来增长 开立医疗2024年上半年业绩受医疗设备招投标减少及政策落地不及预期影响，营收和净利润均出现下滑。然而，公司在行业低谷期展现出战略定力，逆势加大研发投入和销售团队扩张，持续完善产品线，为中长期发展奠定坚实基础。 政策驱动与产品创新，支撑长期发展信心 尽管短期面临挑战，但随着2024年下半年国内医疗设备更新政策的逐步落地，院端招投标有望显著恢复，预计将带动公司业绩回归快速增长轨道。同时，公司在超声、软镜及IVUS等核心产品线的持续创新和国产软镜市场份额的提升潜力，共同支撑了其未来的增长前景和分析师的“买入”评级。 主要内容 投资要点 2024年上半年业绩概览 2024年上半年，开立医疗实现营业收入10.13亿元，同比下降2.94%。归属于母公司股东的净利润为1.71亿元，同比大幅下降37.53%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.55亿元，同比下降43.27%。 2024年第二季度业绩表现 2024年第二季度，公司营业收入为5.33亿元，同比下降6.48%。归母净利润为0.7亿元，同比下降47.7%。扣非归母净利润为0.63亿元，同比下降57.49%。 招投标减少影响业绩，内窥镜业务逆势增长 业绩承压原因分析 2023年下半年以来的行业整顿以及2024年上半年医疗设备更新政策落地不及预期，导致终端医院采购需求减少，超声和内镜等产品的招投标量相比去年同期显著下滑，是公司上半年业绩承压的主要原因。 分业务板块表现 在业务板块方面，彩超业务上半年实现收入6.1亿元，同比下降5.94%，毛利率为62.99%，同比下降3.53个百分点。内窥镜业务则维持增长态势，实现收入3.87亿元，同比增长2.84%，毛利率为73.77%，同比微降0.05个百分点，显示出较强的市场韧性。 区域市场与未来展望 从区域看，公司国内业务实现收入5.45亿元，海外业务实现收入4.68亿元。展望未来，随着2024年下半年国内医疗设备更新政策的不断落地，相关院端招投标政策有望显著恢复，预计将带动公司业绩回归常规快速增长状态。此外，国产软镜技术水平提升迅速，已获得临床认可，开立医疗在国内软镜市场仅10%出头的市占率预示着未来仍有巨大的提升空间。 研发投入与销售团队扩张，奠定长期发展基础 费用投入与战略性扩张 2024年上半年，公司销售费用达2.87亿元，同比增长24.1%；管理费用6282万元，同比增长13.44%；研发投入2.12亿元，同比增长24.96%。在行业低谷时期，公司逆势加强研发投入并扩张营销团队，员工总数突破3000人，上半年新增员工超过300人。尽管短期内可能对利润端造成一定影响，但此举被视为为公司的中长期发展提供重要助力。 产品线持续完善与创新 公司产品线不断完善。在超声领域，近三年内持续发力超高端（P80/S80系列）、高端（S60/P60系列）及中低端平台。在软镜领域，2024年正式上市了550的升级款HD-580，该产品在图像清晰度、分辨率方面有较大提升，进一步增强了公司软镜的性能。在IVUS（血管内超声）领域，公司的血管内超声诊断系统V10和一次性血管内超声诊断导管TJ001是中国首个进入“创新医疗器械特别审批程序”的产品。 全球营销网络优势 在营销方面，公司营销网络已覆盖全球170个国家和地区，在全球品牌推广、销售策略、经销商培训等方面具备显著优势。 盈利预测与投资评级 财务预测 根据上半年经营情况，德邦研究所预计开立医疗2024-2026年归母净利润分别为5.08亿元、6.48亿元和7.97亿元。 估值与评级 当前市值对应预测PE分别为25倍（2024年）、19倍（2025年）和16倍（2026年）。基于此，分析师维持对开立医疗的“买入”评级。 风险提示 市场与政策风险 院端招投标恢复不及预期。 竞争与研发风险 市场竞争加剧，研发进展不及预期。 总结 开立医疗2024年上半年业绩受到医疗设备招投标减少和政策落地不及预期的影响，营收和净利润均出现下滑。然而，公司在行业低谷期展现出积极的战略布局，逆势加大研发投入（同比增长24.96%）和销售团队建设（员工总数突破3000人），并持续完善超声、软镜及IVUS等核心产品线，其中内窥镜业务实现2.84%的逆势增长。分析师预计，随着2024年下半年国内医疗设备更新政策的逐步落地，院端招投标有望显著恢复，从而带动公司业绩回升。基于对公司中长期发展潜力的看好，德邦研究所维持“买入”评级，并预测2024-2026年归母净利润将持续增长。同时，报告也提示了招投标恢复不及预期、市场竞争加剧和研发进展不及预期等潜在风险。

中心思想 第十批集采影响深远，市场机遇与挑战并存 本报告核心观点指出，第十批国家药品集中采购（集采）有望于2024年下半年启动，预计将覆盖144个潜在品种，涉及超过千亿元的市场规模。此次集采以注射剂为主，涵盖消化、神经、心脑血管等多个治疗领域，对相关医药企业构成重要影响。市场应重点关注具备丰富过评品种储备和强大研发创新能力的公司，以把握政策带来的结构性投资机会。 重点企业战略布局与业绩增长 报告强调，人福医药和苑东生物等重点企业已积极备战新一轮集采。人福医药拥有12个潜在入选集采品种，并凭借神经系统用药领域的快速放量（2024H1收入达37.4亿元，同比增长11.2%）展现出强劲增长势头。苑东生物则聚焦高端仿制药，通过首仿能力和持续高研发投入（研发投入占营收比例超20%）不断丰富产品管线，多款重磅产品报产在审，有望在集采中占据优势。 主要内容 第十批集采品种与市场影响 第十批国家药品集采预计在2024年下半年启动，潜在品种数量达144个，2023年在中国公立医疗机构终端销售规模合计超过1000亿元。其中，超10亿大品种有30余个，包括哌拉西林、拉氧头孢等注射剂，以及西格列汀、沙库巴曲缬沙坦等口服常释剂型。从剂型分布看，注射剂占比超过40%，口服常释剂型约占37%，口服液体剂约占10%。治疗领域广泛，消化系统及代谢药、神经系统药物、心脑血管系统药物、全身用抗感染药物、血液和造血系统药物等五大类品种数均超过10%，占比均超过10%。 重点药企的集采应对与新品布局 人福医药：多品种备战集采，神经新药放量显著 截至2024年8月5日，人福医药有12个过评且暂未纳入国采、竞争企业≥5家的产品，如麦考酚钠肠溶片、舒更葡糖钠注射液等，若中标有望提振业绩。公司在神经系统用药领域表现突出，2024H1实现收入37.4亿元，同比增长11.2%。2023年，人福医药在中国公立医疗机构终端神经系统药物市场份额达8.83%，位居医药集团首位。注射用盐酸瑞芬太尼、枸橼酸舒芬太尼注射液、注射用苯磺酸瑞马唑仑等重点品种及新药销售持续快速增长，其中注射用苯磺酸瑞马唑仑2023年销售额同比增长149%。公司2024年已获批1个中药新药和8个高端仿制药，新品布局丰富。 苑东生物：高端仿制药战略，研发投入持续高企 截至2024年7月22日，苑东生物已有超过30个品种通过/视同通过一致性评价，10个中标国家集采，其中比索洛尔氨氯地平片、盐酸纳洛酮注射液等超过10个为首家过评。2024年上半年，公司共有7款新药批准生产，包括首仿的比索洛尔氨氯地平片，该产品2023年销售额同比增长231.19%，放量前景可期。苑东生物持续高研发投入，近年来研发投入占营收比例均超过20%。截至2024年7月22日，公司新增8个产品报产在审，布瑞哌唑片、盐酸纳呋拉啡口崩片等有望拿下首仿，进一步丰富产品矩阵。 A股与港股医药市场表现分析 A股医药板块行情回顾与估值分析 2024年9月2日至9月6日，申万医药生物板块指数下跌2.0%，跑赢沪深300指数0.7%，在申万行业分类中排名第14位。然而，2024年初至今，该板块指数下跌25.1%，跑输沪深300指数19.3%，排名第26位。本周医药商业II子板块表现最佳，上涨1.79%。截至2024年9月6日，申万医药板块整体估值为26.2（TTM法），较年初下降7.4%，在申万一级分类中排第8。本周医药板块合计成交额2053.6亿元，占A股整体成交额的7.0%，较上周降低5.2%。个股方面，漱玉平民（+43.64%）、老百姓（+32.74%）等涨幅居前。 港股医药板块行情回顾 本周（2024年9月2日至9月6日），恒生医疗保健指数下跌1.5%，较恒生指数跑赢1.6%。但2024年初至今，恒生医疗保健指数下跌25.5%，较恒生指数跑输27.8%。个股方面，华检医疗（+52.3%）、圣诺医药-B（+17.5%）等涨幅领先。 风险提示 医药行业面临多重风险，包括行业政策风险（如医保谈判、集采、DRGs/DIP等可能对产品进院和销售产生压力）、供给端竞争加剧风险（生物医药企业蓬勃发展导致部分细分领域竞争加剧），以及市场需求不及预期风险（受宏观经济环境和支付压力等因素影响，部分细分领域需求可能波动）。 总结 本报告深入分析了医药生物行业在2024年9月2日至9月6日期间的市场表现及未来展望。核心观点聚焦于即将开启的第十批国家药品集中采购，该轮集采预计将覆盖144个品种，涉及超千亿市场规模，其中注射剂占据主导地位。报告通过数据详细阐述了人福医药和苑东生物等重点企业如何积极应对集采，通过丰富产品管线、加速新药放量和持续高研发投入来巩固市场地位并实现业绩增长。同时，报告回顾了A股和港股医药板块的周度及年初至今行情，指出A股医药板块整体承压但部分子板块表现活跃，港股医药板块亦面临挑战。最后，报告提示了行业政策、市场竞争加剧和需求不及预期等潜在风险，强调了在老龄化背景下医药行业结构性投资机会的持续性。

中心思想 创新管线驱动增长，商业化成果显著 迈威生物凭借其在创新药和生物类似药领域的深厚布局，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。公司核心产品NECTIN-4 ADC在多个肿瘤适应症上取得了快速的临床进展和重要的监管认定，包括尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌和三阴性乳腺癌，其中多项获得FDA快速通道认定和CDE突破性治疗品种认定，凸显其全球领先的研发实力。同时，地舒单抗注射液（迈利舒®和迈卫健®）和阿达木单抗注射液（君迈康®）等生物类似药的商业化进程顺利，市场准入和销售网络持续扩大，为公司带来了可观的药品销售收入。 财务结构优化与市场前景展望 尽管公司在2024年上半年仍处于亏损状态，但营业收入实现28.42%的同比增长，主要得益于药品销售和技术授权收入的增长。随着多款产品进入商业化阶段、G-CSF长效制剂新药上市申请（NDA）的审评推进以及阿柏西普生物类似药预计在2025年递交上市申请，公司预计未来几年收入将实现爆发式增长，并逐步实现盈利。此外，公司积极拓展海外新兴市场，与印度、巴西等国制药公司达成合作，进一步拓宽了产品的商业化路径，为长期发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024上半年业绩与商业化进展 2024上半年业绩概览 公司在2024年上半年实现营业收入1.16亿元，同比增长28.42%。这一增长主要归因于药品销售收入0.66亿元，以及9MW3011项目与美国公司独家许可协议确认的技术授权收入。 同期，销售费用为1.13亿元，管理费用为1.12亿元，研发费用高达3.22亿元，显示公司持续在市场推广和研发创新方面进行投入。 截至2024年6月30日，公司现金储备为17.37亿元，为后续研发和商业化活动提供资金支持。 类似药商业化进展顺利 迈利舒®（地舒单抗注射液 60mg 规格）：该产品新增发货116,994支，新增准入医院487家，累计准入医院达到1,092家，覆盖药店2,382家。目前已完成30省招标挂网，并已在各省完成医保对接，市场渗透率持续提升。 迈卫健®（地舒单抗注射液 120mg 规格）：该产品于2024年5月14日完成首批商业发货，累计发货9,940支。已完成20省招标挂网，其中19省完成省级医保对接。累计准入医院14家，覆盖药店522家，商业化进程迅速。 君迈康®（阿达木单抗注射液）：该产品新增发货20,339支，公司已收到君实生物2023年度部分结算款项7500万元。根据2024年4月签署的补充协议，君迈康®的药品上市许可持有人（MAH）将由君实生物直接转让给迈威生物，进一步巩固了公司的产品控制权。 核心产品线临床突破与全球布局 NECTIN-4 ADC临床推进迅速 尿路上皮癌：针对一线疗法，公司已启动9MW2821联合PD-1单抗一线治疗尿路上皮癌的III期临床研究，目前正处于入组阶段。对于二线及以后单药疗法，9MW2821治疗经铂类化疗和PD-(L)1抑制剂治疗的局部晚期或转移性尿路上皮癌的III期临床研究也已启动入组，并于2024年8月被CDE纳入突破性治疗品种名单，显示其潜在的临床优势。 宫颈癌：9MW2821于2024年5月获得FDA授予“快速通道认定”，用于治疗既往接受过含铂化疗方案治疗失败的复发或转移性宫颈癌患者。二线及以后单药疗法的III期临床研究已正式启动入组，同时一线联合疗法临床研究的申报已获得CDE受理。 食管癌：9MW2821于2024年2月获得FDA授予“快速通道认定”，用于治疗晚期、复发性或转移性食管鳞状细胞癌；并于2024年4月获得FDA授予“孤儿药资格认定”，用于治疗食管癌。公司将继续评估II期食管癌队列的长期疗效数据，一线联合疗法临床研究的申报也已获得CDE受理。 三阴性乳腺癌：9MW2821于2024年7月12日获得FDA授予“快速通道认定”，用于治疗局部晚期或转移性Nectin-4阳性三阴性乳腺癌（TNBC）。同时，于2024年7月15日获得NMPA批准开展单药或联合PD-1抑制剂治疗TNBC的II期临床试验，探索一线联合疗法以及二线及以后单药疗法的初步疗效，目前正处于入组阶段。 创新药管线丰富，G-CSF长效制剂NDA审评中 8MW0511（人血清白蛋白-人粒细胞集落刺激因子融合蛋白）：该新药上市申请已于2023年12月获受理，目前正在审评审批中，并已完成药品注册现场核查及GMP符合性检查，有望近期获批上市。 9MW0813（阿柏西普生物类似药）：该产品已完成III期临床研究受试者入组，预计在2025年递交上市申请，有望成为公司下一个商业化产品。 9MW0211（VEGF）：治疗新生血管性（湿性）年龄相关性黄斑变性的II/III期临床研究已完成入组，进展顺利。 早期临床阶段产品：公司还拥有多款处于I/II期临床阶段的创新药，包括9MW2921（Trop-2 ADC）与7MW3711（B7H3 ADC）治疗晚期实体瘤、9MW1911（ST2）治疗慢阻肺以及RP901治疗膝骨关节炎，展现了丰富的研发管线。 类似药出海推进顺利，进军新兴市场 公司积极拓展海外市场，于2024年3月及8月分别就9MW0813、9MW0311（迈利舒®）和9MW0321（迈卫健®）与印度、巴西制药公司达成合作协议。 目前已完成覆盖海外市场数十个国家的正式合作协议或框架协议的签署，累计里程碑金额达1,418.5万美元。公司将以约定价格进行商业化供货或获得至高两位数销售分成，为未来国际化发展奠定基础。 财务表现与未来增长预测 盈利预测 德邦研究所预计迈威生物在2024-2026年将实现显著的收入增长。预计2024年收入为2.44亿元，同比增长91%；2025年收入将达到10.42亿元，同比增长327%；2026年收入进一步增至22.44亿元，同比增长115%。 尽管公司短期内仍将处于亏损状态，但归母净利润预计将逐年改善。预计2024年归母净利润为-9亿元，同比增长14.5%；2025年为-6.32亿元，同比增长29.7%；2026年为-1.59亿元，同比增长74.8%，亏损幅度持续收窄。 基于上述预测，德邦研究所维持对迈威生物的“买入”评级。 财务数据分析 收入与利润趋势：公司营业收入从2023年的1.28亿元预计增长至2026年的22.44亿元，复合年增长率极高，显示出产品商业化和管线成熟带来的巨大增长潜力。归母净利润虽然持续为负，但亏损额从2023年的-10.53亿元预计收窄至2026年的-1.59亿元，盈利能力逐步改善。 盈利能力指标：毛利率预计在80%以上，保持较高水平。净利润率和净资产收益率在预测期内仍为负值，但亏损幅度预计逐年收窄，反映公司正逐步走向盈亏平衡。 费用结构：研发费用在2023年高达8.36亿元，研发费用率高达653.8%，显示公司在创新研发上的巨大投入。预计未来几年研发费用率将逐步下降，但绝对金额仍保持较高水平。销售费用率和管理费用率预计随着收入规模的扩大而逐步下降，体现规模效应。 偿债能力：资产负债率预计将从2023年的42.2%上升至2026年的70.7%，流动比率和速动比率预计下降，表明公司在快速发展阶段对外部融资的依赖增加，短期偿债能力需持续关注。 经营效率：应收账款周转天数和存货周转天数预计在预测期内显著改善，尤其存货周转天数从2023年的31,319.7天大幅下降至2026年的60.8天，表明公司经营效率大幅提升。 现金流量：经营活动现金流在2023年和2024年预计为负，反映公司在研发和商业化投入阶段的现金消耗。预计2025年经营活动现金流转正，但2026年再次转负，显示公司在不同发展阶段的现金流波动。投资活动现金流持续为负，主要用于固定资产和在建工程投资。融资活动现金流在早期为正，为公司发展提供资金支持。 风险提示 公司面临临床进度不及预期、临床试验失败、产品销售不及预期以及政策变化等风险，这些因素可能影响公司的未来业绩和市场表现。 总结 迈威生物作为一家专注于创新药和生物类似药的生物制药公司，在2024年上半年展现出强劲的研发实力和商业化执行力。公司核心产品NECTIN-4 ADC在多个肿瘤适应症上取得了突破性进展，获得了多项国际和国内的快速通道及突破性治疗认定，彰显了其在全球ADC领域的领先地位。同时，地舒单抗和阿达木单抗等生物类似药的商业化进程顺利，市场覆盖和销售额持续增长，为公司带来了稳定的收入来源。 财务方面，尽管公司目前仍处于亏损状态，但营业收入实现显著增长，且预计未来几年将迎来爆发式增长，亏损幅度也将逐年收窄，逐步迈向盈利。公司积极拓展海外新兴市场，通过与国际伙伴合作，进一步拓宽了产品的商业化路径。然而，投资者仍需关注临床进展、销售表现和政策变化等潜在风险。总体而言，迈威生物凭借其丰富的创新管线、快速的临床推进和积极的市场拓展策略，具备显著的长期增长潜力。