中心思想 合成树脂与生物质双轮驱动 圣泉集团作为合成树脂制造业的单项冠军企业，凭借其在铸造辅助材料和酚醛树脂领域的深厚积累与领先地位，构建了坚实的业务基础。公司通过一体化产业链优势协同，坚定实施“化学新材料及复合材料”和“生物质新材料及新能源”双核心战略，致力于成为全球领先的生物质和化学新材料解决方案提供商。其核心竞争力体现在传统优势业务的持续巩固，以及在新兴高附加值领域的战略性前瞻布局，特别是电子特种树脂和生物质化工产业，展现出显著的成长潜力。 前瞻布局与稳健增长 公司通过自主研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术，实现了秸秆资源的高值化利用，大庆生物质项目在钠电负极硬碳材料、生物甲醇等领域取得突破，为未来增长奠定基础。同时，公司积极响应AI浪潮，布局高频高速覆铜板用电子特种树脂，有望加速国产替代进程。在财务层面，公司预计2024-2026年归母净利润将持续增长，EPS分别为1.05、1.40、1.64元/股，当前估值具备吸引力。开源证券首次覆盖给予“买入”评级，充分肯定了公司依靠产业链优势协同进行技术研发和市场拓展的战略方向。 主要内容 核心业务与战略布局深化 1、合成树脂冠军企业，电子特种树脂和生物质成长可期 1.1 稳健增长的股权激励与实控人支持 实控人全额认购定增，夯实发展基础： 圣泉集团实控人唐地源于2024年4月3日以现金方式全额认购公司向特定对象发行的股票，募集资金总额8.75亿元，用于补充流动资金和偿还有息负债。此举不仅有效满足了公司业务发展需求，也体现了实控人对公司未来发展的坚定信心。本次发行完成后，实控人唐一林、唐地源父子合计持有公司股份比例为25.36%（截至2024年三季报）。 限制性股票激励计划锚定业绩目标： 公司2022年限制性股票激励计划已完成授予登记，股票登记数量合计969.5万股，激励对象涵盖公司董事、高管、中层管理人员及核心技术/业务人员。考核目标设定为以2022年营业收入（或净利润）为基数，2023-2025年营业收入（或净利润）增长率分别不低于15%、30%、45%，测算2023-2025年复合增长率达12.3%，有助于提升公司竞争能力并调动员工积极性，确保经营目标的实现。 1.2 经营业绩：营收、归母净利润保持增长，酚醛树脂、铸造用树脂是主力业务 营收与净利润持续增长： 2013-2023年，公司营业收入从36.0亿元增长至91.2亿元，复合年增长率（CAGR）为9.8%；归母净利润从2.6亿元增长至7.9亿元，CAGR为11.7%。2024年前三季度，公司实现营收71.5亿元，同比增长6.9%；归母净利润5.8亿元，同比增长20.5%。 核心业务贡献显著： 酚醛树脂和铸造用树脂是公司的主力业务，2021-2023年，两项业务合计营收占比均超过55%，合计毛利占比均超过50%。2024年前三季度，酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品分别实现营收27.4亿元（同比+7.6%）、11.3亿元（同比-3.1%）、8.8亿元（同比+1.8%），营收占比分别为38.3%、15.8%、12.3%。 盈利能力保持稳定： 2024年前三季度，公司销售毛利率为23.2%，销售净利率为8.3%，相较2023年分别+0.2pct和-0.5pct，整体盈利能力保持稳定。公司中国大陆营收占比常年超过85%（2020年为69.1%）。 2、合成树脂：公司铸造用树脂及酚醛树脂产能规模领先，布局高频高速树脂前景可期 2.1 铸造造型材料：铸造行业稳步发展，圣泉集团是铸造造型材料国家制造业单项冠军 铸造行业基础稳固： 铸造业是装备制造业的基础产业，中国铸件总产量连续20余年位居世界首位，2022年达到5170万吨，同比下降4.3%。汽车工业是铸件最大需求领域，2022年占比28.5%。行业正向绿色化、轻量化、智能化方向发展。 圣泉集团铸造材料领先地位： 公司是国家制造业单项冠军示范企业（铸造辅助材料），拥有呋喃树脂12万吨/年、冷芯盒树脂2万吨/年产能，铸造用呋喃树脂产销规模位居世界第一。公司提供100多种铸造辅助材料产品，广泛应用于汽车、轮船、飞机、风电等高端铸件生产。 竞争优势明显： 圣泉集团铸造用树脂产能规模（14万吨/年）和毛利率（2023年为22.6%）均高于同业公司兴业股份（2022年铸造用树脂粘结剂及配套固化剂15.7万吨/年，毛利率17.7%）。 2.2 酚醛树脂：供给分散、用途广泛，圣泉集团产能规模、盈利能力居于行业前列 酚醛树脂性能优异，应用广泛： 酚醛树脂具有优良的粘附性、耐热性、抗烧蚀性、阻燃性、耐酸性和电绝缘性，广泛应用于模塑料、耐火材料、摩擦材料、木材加工和层压板、铸造材料、涂料等领域。2024年下游消费结构中，酚醛模塑料占比22.7%，耐火及绝缘隔热材料占比20.6%，研磨和摩擦材料占比20.3%。 行业供需现状与国产替代机遇： 2024年国内酚醛树脂产能214万吨，产量81万吨，产能利用率38%，行业集中度偏低（CR5产能占比59.9%，5万吨/年以下产能占比23.2%）。国内中高端酚醛树脂存在供应缺口，进口均价常年高于出口均价一倍左右，国产替代空间广阔。2024年酚醛树脂均价11,119元/吨，同比上涨1.4%。 圣泉集团酚醛树脂行业龙头地位： 公司酚醛树脂产能达64.86万吨/年（截至2023年报），产能规模和技术水平位居世界前列，拥有10大系列800多个品种，被评为国家制造业单项冠军示范企业。公司积极布局生物质重组材料、光伏材料、新能源汽车等领域，并研发绿色低碳酚醛树脂，如电解铝阳极用导电型酚醛树脂、锂电池负极包覆用酚醛树脂、钠电池负极用硬碳负极用酚醛树脂等。公司酚醛树脂产能规模和毛利率（2023年为19.8%）均处于国内同行上市公司前列。 高成长性新材料领域拓展 2.3 电子特种树脂：AI浪潮推动高频高速树脂国产替代需求，圣泉集团积极布局PPO树脂、碳氢树脂等 电子树脂是覆铜板关键材料： 电子树脂是制造覆铜板的三大主要原材料之一，其介电常数（Dk）和介电损耗（Df）特性对高频高速信号传输至关重要。通讯技术发展推动覆铜板向低介电常数、低介电损耗方向演进，以降低信号传输损耗和延迟。 高频高速树脂技术路线： 覆铜板低信号传输损耗等级分为Standard loss、Mid-loss、Low loss、Very low loss。主流技术路线包括PTFE热塑性树脂体系和以碳氢树脂或改性聚苯醚（PPO）树脂为代表的热固性树脂体系。PPO为主体+交联剂是目前主流，双马来酰亚胺（BMI）、碳氢树脂、苯并噁嗪树脂等新型电子树脂应运而生。 AI服务器需求驱动市场增长： AI服务器出货量预计将保持高速增长，TrendForce预估2022-2026年AI服务器出货量年复合增长率达29%，将持续带动低损耗电子树脂需求增长。 2.3.1 双马来酰亚胺树脂（BMI）： 属于聚酰亚胺树脂体系，具有优异的耐热性、电绝缘性、透波性、耐辐射、阻燃性等，广泛应用于航空、航天、电子等工业领域，是先进复合材料的树脂基体。 2.3.2 聚苯醚树脂（PPO）： 具有高硬度、抗蠕变性、耐热性、韧性、电绝缘性和优异的耐水性。在低介电领域应用需通过低分子量PPO制备、分子设计、多元复合等方法进行改性，以改善加工性、耐溶剂性和耐热性。国内南通星辰、圣泉集团等已实现量产。 2.3.3 碳氢树脂： 分子结构中仅含有C、H两种元素，具有优异的低介电、低损耗性能和低吸水性，原料来源丰富，成本优势明显。国内世名科技、圣泉集团、东材科技等企业积极布局。 2.3.4 圣泉集团：电子树脂布局早、品种丰富，高频高速用PPO树脂实现量产： 公司自2005年进入电子化学品领域，已完成40余款产品开发应用，实现电子级酚醛树脂、环氧树脂、高频高速特种电子树脂（聚苯醚PPE/PPO/MPPO、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂）、光刻胶树脂等高端电子化学品国产化落地。其中，聚苯醚树脂300吨产线处于满产状态，新建1000吨项目于2024年6月开始投产；碳氢树脂2000吨/年项目已启动。公司是国内主要的覆铜板（CCL）用电子树脂供应商。2023年电子化学品业务营收11.84亿元，毛利率25.86%，同比有所提升。 3、生物质行业：“圣泉法”生物质精炼一体化技术实现秸秆资源高值化利用，大庆项目产品丰富、成长可期 中国秸秆资源丰富，高值化利用潜力大： 中国作为农业大国，拥有丰富的农作物秸秆资源。2023年国内秸秆产量达8.77亿吨，主要来源于玉米（34.3%）、稻谷（23.6%）、小麦（18.2%）等。目前秸秆以饲料化利用为主（2021年占比77%），燃料化（9%）、原料化等高值化利用空间巨大。 “圣泉法”生物质精炼一体化技术领先： 圣泉集团自主研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术入选国家发改委《绿色技术推广目录》（2020年），系统解决了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分难以高效分离的全球性难题，实现了高值化利用，可产出上百种产品，包括溶解浆粕、纳米纤维素、糠醛、木糖、高活性木

中心思想 核心增长动力与投资价值 特步国际（01368.HK）在2024年第四季度展现出强劲的增长势头，特别是其新品牌索康尼（Saucony）延续了高速增长态势，主品牌特步的流水也实现了环比提速。基于此，开源证券维持了对特步国际的“买入”投资评级，并对其未来盈利能力持乐观态度。报告指出，公司通过深耕跑步生态、优化产品结构、升级渠道形象以及加大新品牌投入，有望在未来几年实现稳健的业绩增长和利润率改善，其当前估值水平也显示出较高的投资吸引力。 稳健经营与品牌升级展望 特步主品牌在功能性跑鞋的驱动下，经营指标保持稳健，库销比和折扣水平持续优化。同时，索康尼作为集团的第二增长曲线，正处于品牌升级的关键阶段，通过在渠道、产品和营销方面的战略性投入，预计将进一步提升品牌势能并贡献显著的收入增长。公司整体战略聚焦于提升品牌价值和市场份额，通过精细化运营和多品牌协同发展，为投资者提供了清晰的增长路径和价值创造潜力。 主要内容 投资评级与核心业绩概览 2024Q4业绩亮点与盈利预测 特步国际在2024年第四季度取得了符合预期的流水表现。其中，特步主品牌实现了高单位数增长，而新品牌索康尼更是录得了50%以上的流水增长，显示出强劲的市场扩张能力。基于公司稳健的经营态势和品牌发展潜力，开源证券维持了“买入”的投资评级。报告预计，特步国际2024年至2026年的归母净利润将分别达到12.4亿元、13.98亿元和15.7亿元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为11.0倍、9.8倍和8.7倍，估值具有吸引力。 主品牌与新品牌发展策略 特步主品牌围绕跑步生态系统进行战略布局，通过推出高性价比产品、升级渠道形象以及投放新型门店，确保了经营指标的稳健性，并有望实现流水持续增长。与此同时，索康尼品牌正处于加速升级阶段，公司加大了在门店拓展、市场营销和产品研发方面的投入。预计随着品牌势能的不断提升，索康尼将继续保持高速流水增长，并带动整体利润率的持续改善。 主品牌经营分析 Q4流水表现与增长驱动因素 2024年第四季度，特步主品牌流水实现了高单位数增长，其中电商渠道表现优于线下渠道，儿童业务表现优于成人业务。具体数据显示，电商渠道增长超过20%，线下流水实现轻微增长，而儿童业务则实现了双位数增长。从2024年全年来看，各季度流水分别实现了高单位数、10%、中单位数和高单位数的增长。功能性跑鞋是主品牌增长的重要驱动力，预计2024年功能性跑鞋业务增长约30%，从而带动全年流水实现高单位数增长。 经营指标与2025年展望 截至2024年第四季度，特步主品牌的库销比约为4个月，折扣水平维持在70-75折之间，折扣同比略有改善，显示出健康的库存管理和销售策略。展望2025年，特步主品牌将继续围绕跑步生态和产品进行深耕，计划推出新的跑步店型、革新9代店形象，并持续推出高性价比跑鞋。在良性库销比的支撑下，预计主品牌流水将延续稳健增长态势。 新品牌索康尼发展态势 高速增长与市场定位 索康尼品牌专注于“双精英人群”（即专业跑者和追求高品质生活的消费者），保持了高速增长，并逐渐成为驱动特步国际收入增长的第二曲线。2024年第四季度，索康尼全渠道流水录得50%以上的增长，预计2024年全年增长将超过60%，品牌规模已突破10亿元人民币大关。这表明索康尼在高端运动市场取得了显著的成功和市场认可。 2025年品牌战略与投入 2024年被定义为索康尼的“品牌元年”，预计2025年将继续以品牌建设为核心思路进行发展。具体战略包括： 渠道拓展： 在中国内地高线城市的核心商圈持续开设更多新形象店铺，并积极进行现有店铺的改造和扩建，以提升店效。新开店铺的店效普遍高于平均水平。在中期规划中，品牌打造将以直营店为主，预计直营占比将进一步提升，以更好地控制品牌形象和用户体验。 产品创新： 致力于打造爆款产品，并加大服装、通勤和复古类产品的占比，以丰富产品线，满足更广泛的消费者需求。预计2025年下半年，产品丰富度将显著提升。 营销加码： 预计2025年将进一步加大在代言人等推广活动上的投入，以提升品牌知名度和影响力，吸引更多目标消费者。 财务表现与估值分析 历史与预测财务数据 特步国际的财务数据显示出持续增长的潜力。营业收入方面，从2022年的129.30亿元增长至2023年的143.46亿元，预计2024年至2026年将分别达到139.25亿元、153.26亿元和167.55亿元。净利润方面，从2022年的9.22亿元增长至2023年的10.30亿元，预计2024年至2026年将分别达到12.39亿元、13.98亿元和15.73亿元，年复合增长率保持在较高水平。毛利率和净利率预计也将稳步提升，反映出公司盈利能力的增强。 估值水平与投资吸引力 在估值方面，特步国际的市盈率（P/E）从2022年的14.8倍下降至2023年的13.3倍，并预计在2024年至2026年进一步下降至11.0倍、9.8倍和8.7倍。市净率（P/B）也呈现下降趋势，从2022年的1.6倍降至2026年的1.2倍。这些数据表明，随着公司盈利能力的提升，其估值水平更具吸引力，为投资者提供了潜在的价值增长空间。 风险提示 潜在市场与运营风险 尽管特步国际展现出良好的增长态势，但仍面临一些潜在风险。主要包括终端市场需求疲软的风险，这可能影响产品的销售量和价格；以及新品接受度不及预期的风险，如果新产品未能获得消费者青睐，可能导致库存积压和营销投入回报不佳。投资者在做出决策时应充分考虑这些风险因素。 总结 双品牌驱动的增长前景 特步国际在2024年第四季度表现出色，其主品牌特步和新品牌索康尼均展现出强劲的增长势头。索康尼作为第二增长曲线，以超过50%的流水增速成为集团业绩增长的核心动力，并成功突破10亿元规模。主品牌则通过深耕跑步生态、优化产品和渠道，实现了稳健的流水增长和经营指标的改善。这种双品牌协同发展的策略，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 持续优化的经营策略 公司通过精细化运营，有效控制了库存并优化了折扣水平，显示出健康的经营状况。展望2025年，特步国际将继续加大对索康尼品牌的投入，包括渠道扩张、产品多元化和营销推广，以进一步提升品牌势能。同时，主品牌也将通过店型革新和高性价比产品策略，巩固其市场地位。开源证券维持“买入”评级，并预计公司未来盈利能力将持续提升，当前估值具有吸引力，建议投资者关注其长期增长潜力。

　　AI制药领域合作持续升温，政策推进AI技术在制药及卫生健康领域快速发展近年来，AI技术在制药领域展现出较大发展潜力。从药物发现到精准医疗，AI正在不断突破传统技术瓶颈，加速创新步伐，开启医药产业的新时代。2024下半年以来，AI制药领域合作持续升温，以礼来、诺华、强生为代表的跨国大药企持续布局AI技术平台，国内多家企业的AI平台能力也逐步得到国际认可。 　　国内外持续出台相关政策，积极推进AI技术在制药领域及卫生健康行业的落地与发展。2024年11月，国家卫生健康委员会办公厅发布《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》，贯彻落实党中央、国务院关于开展“人工智能+”行动的决策部署，积极推进卫生健康行业“人工智能+”应用创新发展。2025年1月6日，FDA首次针对药物和生物制品开发中对AI技术的使用发布了指南，为AI对药品和生物制品安全性、有效性和质量的监管决策中的使用搭建了框架，有助于推进用于药品和生物制品申报中AI模型可信度的提升。 　　上海市紧跟国家政策方向，积极出台各项政策推动AI制药领域发展 　　AI制药行业产业布局最密集的上海紧跟国家政策方向，积极出台各项政策推动AI制药领域发展。12月24日，上海市发布《上海市发展医学人工智能工作方案（2025 　　2027年）》，促进人工智能与临床医疗、中医药、公共卫生、医疗管理、药械研发等深度融合。《工作方案》的出台高屋建瓴地为AI在医学创新领域的融合指明了方向，也为AI医疗领域的发展提供监管、资金与人才上的支持，标志着上海在医学人工智能领域的发展将进入一个新的阶段。已搭建AI平台的相关企业将受益于此政策，迎来更广阔的发展空间。 　　泓博医药CADD/AIDD平台持续赋能客户新药项目，PR-GPT项目即将上线泓博医药注册地在上海，是国内最早布局AI技术平台的生物制药企业之一。2019年，公司设立了CADD/AIDD技术平台，截至2024年6月底，公司CADD/AIDD技术平台已累计为69个新药项目提供了技术支持，其中5个已进入临床I期，2个在临床申报阶段，采购公司CADD/AIDD的客户已达33家。公司PR-GPT项目进展顺利，上线后有望进一步提升新药研发服务效率与项目附加值。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：和黄医药、康诺亚、诺诚健华、海思科、泽璟制药、科兴制药、人福医药、恩华药业、九典制药；中药：佐力药业、东阿阿胶、方盛制药、羚锐制药、悦康药业；原料药：华海药业、健友股份、普洛药业、奥锐特；医疗器械：奥泰生物、万孚生物、可孚医疗、康拓医疗、三诺生物；CXO：药明生物、药明康德、药明合联、泰格医药、泓博医药；科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈；医疗服务：爱尔眼科、海吉亚医疗、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。

　　供需格局逐步改善，有机硅行业盈利或将迎来修复 　　有机硅产品具备粘结密封性、耐高低温性、耐候性等优异性能，下游广泛应用于建筑、电子电器、加工制造业、纺织业等领域。但过去三年间，受行业扩产进程加速等因素影响，国内有机硅盈利整体承压。展望未来，供给端，国内有机硅行业新增产能已经十分有限，目前规划产能仅有兴发集团的10万吨且投产进程仍存不确定性。需求端，地产领域需求逐步企稳，同时以光伏、新能源汽车为代表的新兴领域有望贡献重要需求增量。此外，国内有机硅出口稳步增长，产品结构升级也依旧存在较大空间。我们认为，伴随供需格局的逐步改善，2025年开始有机硅行业盈利水平也或将随之修复。 　　供给端：行业投产高峰已过，供给端竞争压力有望得到缓解 　　2021-2022年间，受益于以新能源行业为代表的内需稳健增长以及海外出口拉动，有机硅产品需求旺盛、盈利水平可观，于是各生产企业纷纷开启扩产计划。此后经过1-2年的建设期，2022-2024年有机硅行业多个扩产项目陆续落地。据百川盈孚数据，2022-2024年有机硅行业新增产能分别达到57.5、27、72万吨，产能增速分别达到31%、11%、26%。与此同时，经过上一轮产能扩张以后，当前国内有机硅行业集中度进一步提升。据百川盈孚数据，截至2024年12月，国内有机硅行业总产能达到344万吨（折DMC），产能CR5、CR8分别达到60%、79%，整体处于较高水平。展望未来，国内有机硅行业新增产能十分有限，未来供给格局有望逐步改善。据百川盈孚数据，目前国内有机硅行业在建/规划新增产能仅有10万吨/年，且考虑到当前有机硅行业盈利承压，其投产进程仍有较大不确定。因此往后看，有机硅行业供给端竞争压力有望得到缓解。 　　需求端：内需与出口稳步增长，新能源领域贡献主要增量 　　内需方面，2017年至2023年间，国内有机硅DMC表观消费量由89.32万吨逐步提升至150.24万吨，CAGR达到9.1%，其中2022年、2023年与2024年1-11月受新能源行业高速增长拉动，国内有机硅DMC表观消费量分别同比增长14.7%、11.1%、19.3%。从消费结构来看，2023年国内有机硅DMC下游消费中，建筑、电子电器、加工制造业、纺织业分别占比29.9%、26.6%、12.1%、10.1%。展望未来，一揽子正常积极提振房地产市场，地产领域需求有望企稳，同时新能源领域需求快速释放，有望贡献重要增量（光伏装机1GW用胶量约1200-1500吨，新能源汽车用胶量是普通乘用车接近7倍，单车用量多达20kg以上）。出口方面，2024年1-11月国内有机硅DMC出口合计49.62万吨，同比增长32.4%，其中韩国、印度、美国、土耳其与越南为前五大出口去向，占比分别达到18.1%、12.6%、7.4%、5.3%、5.0%。当前海外有机硅企业面临成本、环保压力，整体产能有所收缩，国内有机硅产业具备成本优势，未来出口量有望稳步增长。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：合盛硅业、兴发集团、三友化工；受益标的：新安股份、东岳硅材等。 　　风险提示：原料价格大幅波动；下游需求不及预期；行业扩产进程超出预期等。

　　博雅生物(300294) 　　华润赋能，公司内生浆站拓展及外延并购有望加速发展 　　供给端，血制品行业进入壁垒较高，新设浆站要求严格，生产牌照数持续减少。通过设置进入壁垒及鼓励行业并购整合，国内血制品企业浆站及采浆量集中度持续提升。需求端，受中国老龄化程度加深，临床对血制品需求持续增长，此外，中国静丙等产品适应症较国外偏少，患者及医生认知度较低，市场渗透率有望逐步提升。博雅生物作为国内血制品龙头企业，进入华润体系后，浆站拓展、产品研发、并购整合方面有望大大加速，未来有望跻身全球一线血制品企业层次。我们预计2024-2026年归母净利润为5.24/5.51/6.53亿元，当前股价对应PE分别为27.9/26.5/22.4倍，维持“买入”评级。 　　行业渗透率逐步提升，血制品市场规模持续增长 　　中国凝血因子类产品渗透率远低于国外水平，凝血因子Ⅷ及人纤维蛋白原与国外使用差距在3倍以上，销售价格远低于国际价格。随着中国老年人口比例逐年上升以及血液制品临床适用症及医保目录覆盖范围的逐渐扩大，中国居民对血制品需求逐步提升。中国血制品市场规模从2019年的350亿元快速增长至2023年的544.30亿元，CAGR为11.67%，整体呈较快增长态势，未来有望维持较快增长趋势。 　　高纯度静丙有望提交上市申请，采浆量有望迎来快速增长 　　公司持续聚焦血制品业务，业务规模持续增长，血制品营收从2019年的9.88亿元增长至2023年14.52亿元，其中人血白蛋白、静丙及纤原占比较均衡。近些年公司采浆量维持增长，从2019年的372吨增长至2023年的467.3吨，随着绿十字的加入及未来可能的外延并购，公司采浆量有望迎来快速增长。公司吨浆收入从2020年的236.24万元/吨增长至2023年的310.72万元/吨，吨浆利润从2020年的45.13万元/吨增长至2023年的116.04万元/吨，处于行业前列水平。高纯度静丙完成临床总结报告，有望提交上市申请。 　　风险提示：原材料供应不足风险、新产品研发风险、医药政策风险等。

　　发展高比能量、长续航电池的必行之路，固态锂电池方兴未艾 　　液态锂离子电池中含有挥发性和可燃性高的有机溶剂基液态电解质，使得高能锂电池的使用面临着易燃易爆等潜在风险。同时据锂电产业通公众号，当前液态锂离子电池体系能量密度难以突破350Wh/kg的极限。全固态锂电池使用具备优异阻燃性能的固态电解质取代了电池体系中的电解液和隔膜。两者相比，固态锂电池的优势在于：比能量可达500Wh/kg以上、轻量化、热失控起始温度较高；主要劣势在于生产成本较高。据亿欧智库数据及我们测算，2024年8月，固态锂电池的生产成本在1.9-6.2元/Wh，高于磷酸铁锂/石墨体系约0.34元/Wh的生产成本。未来待固态锂电池技术不断发展，产业链不断成熟，固态电池有望凭借能量密度高、安全性能好等优势与液态锂电池互补发展。固态电池将优先在成本敏感性低的领域应用，包括机器人、可穿戴设备、航天设备、无人机等；之后再在对成本敏感度高且对能量密度要求高的领域应用，包括eVTOL、电动车等。 　　未来待固态电池技术持续突破，有望带动相关材料需求持续增长。 　　1、固态电解质：全固态电池取消原有液态电解质，选用氧化物、硫化物、聚合物等作为固态电解质，以薄膜的形式分割正负极，从而替代隔膜的作用，其中氧化物目前产业化进展较快，硫化物未来潜力最大，聚合物性能上限较低。【硫化物固态电解质】推荐标的：云图控股；受益标的：有研新材、恩捷股份、天齐锂业、厦钨新能、容百科技、天赐材料、光华科技、丰元股份、粤桂股份、司尔特、国城矿业等。【氧化物固态电解质】受益标的：国瓷材料、三祥新材、容百科技、璞泰来、上海洗霸等。【聚合物固态电解质】推荐标的：巨化股份、昊华科技；受益标的：奥克股份、东岳集团、联创科技、永和股份、东阳光等。 　　2、碳基填料：MOF、COF可获得刚性多孔结构，同时还可以提高界面兼容性和增强离子电导率；碳纳米管、导电炭黑、石墨烯等碳基材料可以显著提高电池的循环稳定性，并降低过电位。推荐标的：【导电炭黑】黑猫股份；受益标的：【碳纳米管】天奈科技、道氏技术；【MOF】岳阳兴长；【COF】宝丽迪等。 　　3、正极：固态电池正极材料以高镍三元体系为主，富锂锰基材料具有较高的能量密度以及较低的单位成本，被认为是最具前景的锂离子电池正极材料之一。【正极材料】受益标的：红星发展、湘潭电化、道氏技术、丰元股份、芳源股份等。 　　4、负极：硅基负极的优势在于具有高比容量，但缺点在于体积易膨胀。传统锂电负极企业产业化推进较快，多数企业采用硅碳负极路线。【硅基负极】推荐标的：硅宝科技；受益标的：道氏技术、新安股份、石大胜华、鹿山新材等；【多孔碳】圣泉集团、元力股份、道氏技术、金博股份等。 　　5、其他：可关注铝塑膜、粘结剂相关企业。【铝塑膜】受益标的：道明光学、佛塑科技、璞泰来、明冠新材等；【隔膜】推荐标的：长阳科技；【粘结剂】受益标的：回天新材等。 　　风险提示：技术推进不及预期、原材料价格大幅下跌、终端需求跟进不及预期。

　　本周行业观点：下游需求投产加速，或加剧烧碱、乙二醇供需紧平衡态势 　　烧碱：根据百川盈孚数据，2025年H1，或新增氧化铝产能680万吨，或带动烧碱需求102万吨。2025年1-5月，烧碱的新增产能仅31.5万吨，主要的新增产能集中在2025年6月之后。因此新增氧化铝产能投产或加剧2025年1-5月烧碱供需紧平衡态势，烧碱价格或继续上涨。2026-2027年烧碱虽规划产能较多，但随着政策趋严、以及耗氯下游PVC景气度较低，烧碱未来新增产能落地难度或加大，长期来看，需关注烧碱新增产能的投放情况。【受益标的】新疆天业、氯碱化工、嘉化能源、英力特、雪天盐业、滨化股份、镇洋发展、日科化学等。乙二醇：根据百川盈孚数据，2025年1-5月，仅万凯新材120万吨乙二醇项目一期装置、宁夏鲲鹏40万吨乙二醇装置投产，乙二醇产能增量有限。需求端，2025年3月，将新增3套涤纶长丝装置，合计115万吨；2025年1月，将新增75万吨PET瓶片装置。2025年H1，涤纶长丝、PET瓶片新增产能或带动乙二醇需求63.65万吨。供需共振下，乙二醇景气度有望进一步上行。【受益标的】万凯新材、丹化科技、东方盛虹、卫星化学、荣盛石化、恒力石化。 　　本周行业新闻：兴发集团拟新建工业硅产能 　　【工业硅】兴发集团拟新建工业硅产能。根据化工在线报道，2024年12月30日晚，兴发集团发布公告，同意公司全资孙公司内蒙古兴发科技有限公司投资14.95亿元，建设10万吨/年工业硅项目。项目分两期建设，其中一期预计2026年上半年建成投产，二期计划2027年底建成投产。项目建成并达产达效后，预计实现年销售收入14.4亿元、净利润9032万元。推荐标的：兴发集团。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆等。 　　受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化、盐湖股份等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注。

　　本周（12月30日-1月3日）行情回顾 　　本周氟化工指数下跌6.88%，跑输上证综指1.33%。本周（12月30日-1月3日）氟化工指数收于2961.18点，下跌6.88%，跑输上证综指1.33%，跑输沪深300指数1.71%，跑输基础化工指数0.86%，跑赢新材料指数1.67%。 　　要闻点评：制冷剂2025开年迎开门红，趋势仍在向上，把握布局机遇 　　据氟务在线数据，R32、R410a的2025Q1长协约分别上涨至41,000、42,000元/吨，头部企业小幅让利200元/吨。在R32、R410a、R125、R134a等品种内外贸价格均上调至42,000元/吨后，制冷剂市场提价信号再次出现，零售订单报盘多品种继续出现上调，R32、R410a企业陆续停止报盘，R134a、R404、R507产品市场价格持续发力。2024年12月30日商务部召开视频会议强调“以旧换新”政策“不断档、不熄火”。据产业在线数据，家用空调1、2、3月排产预计分别-1.5%、+22.6%、+14.5%，其中内销市场预计分别为-1.1%、+10.2%、+12.5%；外销市场预计分别为+10.1%、+23.3%、+10.0%。我们认为，在制冷剂行情2025开年高举高打态势的基础上，制冷剂主流品种库存低位叠加“以旧换新”等产业链共振催化，或有望复刻2009-2011行情。正如我们在2024年12月17日发布的《制冷剂行业深度报告（三）：蓄势双击，或迎主升》报告中旗帜鲜明的观点：趋势明确，共识凝聚，双击主升，珍惜当下。 　　氟化工周行情：制冷剂行情全线上扬，趋势仍在继续 　　萤石：据百川盈孚数据，截至1月03日，萤石97湿粉市场均价3,662元/吨，较上周同期持平；1月均价（截至1月03日）3,662元/吨，同比上涨9.52%；2025年(截至1月03日)均价3,662元/吨，较2024年均价上涨3.30%。 　　又据氟务在线跟踪，国内萤石粉市场主基调维稳出货，萤石基本面利好情况不改，场内各方心态偏平稳，年后市场有望在心态反转之下迎来复苏 　　制冷剂：截至01月03日，（1）R32价格、价差分别为43,000、28,971元/吨，较上周分别持平、-0.24%；（2）R125价格、价差分别为42,000、24,689元/吨，较上周分别持平、-0.57%；（3）R134a价格、价差分别为42,500、24,745元/吨，较上周分别持平、+0.08%；（4）R410a价格为42,000元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为33,000、23,749元/吨，较上周分别持平、+0.03%。外贸市场：（1）R32外贸参考价格为42,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为42,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为42,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为42,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为32,000元/吨，较上周+6.67%。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　医疗保健产品刚需属性强，国产玩家集中度持续提升 　　据久谦中台数据显示，国内线上全平台医疗保健类产品2024年下半年（除10月份）受到消费景气度和价格下降的影响，销售额同比皆为负值，11月份同比下降已收窄，受到消费降级和供给端内卷影响，销售均价同比皆下降。但销售量同比皆正，整体需求量显示老龄化等积极要素逻辑持续存在，刚需属性较强；2024年11月销售额同比增长虽仍为负值，主要系2024年11月整体销售额受到“双11”活动提前到10月份影响，剔除影响我们预估11月份销售额已回增长。2024年国内线上全平台以鱼跃医疗、三诺生物、可孚医疗、瑞迈特（怡和嘉业）、硅基动感、稳健医疗、振德医疗为主的国产主流玩家线上销售额整体占比逐季度持续提升，其中鱼跃医疗2024QTD占比达8.4%，其中10-11月重回增长态势。 　　中国化学原料药行业整体呈现量升价稳的趋势，抗生素产业链表现较好 　　中国化学原料药行业PPI指数近两年持续下行，2024年3季度呈现显著回升趋势，原料药行业产品销售价格处于底部回升阶段。受环保、成本、政策等因素影响，抗生素上游中间体价格近些年逐步上涨，此外，阿奇霉素、克拉霉素原料药价格持续上涨，且仍处于价格高位；受行业供给过剩及下游需求疲弱影响，近些年动保原料药价格持续下行，氟苯尼考均价从400-700元/kg的区间下降到近期的100-200元/kg区间，强力霉素价格也下降到历史底部区间，部分企业出现连续亏损，行业出清加速，动保原料药价格有望迎来周期性回升。 　　肝素及碘造影剂原料药处于周期底部 　　肝素原料药行业经历2019-2021年高潮阶段，整体处于供过于求的状态。2023年肝素原料药价格呈现下降趋势，其中2023Q4价格呈现急速下降，主要受非规范市场价格下跌影响。2024年肝素API价格基本处于企稳阶段。从2021-2022年，受智利和日本地震、疫情等因素影响，碘原料供给端出现明显收缩，碘原料价格经历快速上涨，2022-2023年处于价格周期顶点。受其他行业需求旺盛拉动（电子行业），2024年碘原料价格有所回升。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：和黄医药、康诺亚、诺诚健华、海思科、泽璟制药、科兴制药、人福医药、恩华药业、九典制药；中药：佐力药业、东阿阿胶、方盛制药、羚锐制药悦康药业；原料药：华海药业、普洛药业、奥锐特；医疗器械：奥泰生物、万孚生物、可孚医疗、康拓医疗、三诺生物；CXO：药明生物、药明康德、药明合联、泰格医药、泓博医药；科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈；医疗服务：海吉亚医疗、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、行业竞争格局恶化。

　　DLL3：SCLC高表达明星靶点，重磅BD交易频出 　　DLL3为一种附着在细胞表面的单次跨膜蛋白，属于Notch配体家族中的一员，与SCLC细胞增殖、迁移和侵袭能力的增强密切相关。DLL3在80%的SCLC患者中高表达，而在正常组织中少量表达甚至不表达，为靶向治疗提供了较好的解决方案。DLL3领域重磅BD交易频出，2016年艾伯维以58亿美元收购Stemcentrx管线中当时还处于II期临床的DLL3ADC产品Rova-T；2023年11月至今，DLL3领域共有4起超1亿美元的重磅交易，研发景气度持续提升。 　　针对DLL3靶点，目前已开发出了ADC、双抗/三抗、CAR-T等多种疗法，通过特异性靶向DLL3靶点杀伤肿瘤细胞。目前仅安进制药的CD3/DLL3双抗产品塔拉妥单抗获批上市，其余管线均在II期临床及之前，靶点竞争格局较好。 　　SCLC：侵袭性强、预后较差，DLL3靶向药物或为二三线治疗提供新途径小细胞肺癌（SCLC）是一种起源于支气管黏膜或腺体的肺恶性肿瘤，约占肺癌总体病例的15%。相较于非小细胞肺癌（NSCLC），小细胞肺癌的侵袭性强，早期即可发生远处转移，预后相对更差。针对局限期SCLC，目前还是以手术切除、辅助放疗、辅助化疗作为常见疗法。针对广泛期SCLC，免疫治疗联用化疗方案是一线标准疗法；二线治疗将伊立替康、芦比替定等化疗方案作为标准疗法。DLL3在80%的SCLC患者中高表达，靶向药物或为二三线治疗提供新途径。 　　DLL3靶点已有1款产品获批上市，多款早研管线疗效优异 　　艾伯维重磅产品DLL3ADC Rova-T研发失败由临床方案设计、分子结构设计等多因素造成，我们认为并不能证明DLL3靶点的成药性问题。塔拉妥单抗（CD3/DLL3双抗）已于2024年5月获FDA批准上市，三线治疗SCLC mPFS约3-5m；相较于塔拉妥单抗，泽璟制药的ZG006（CD3/DLL3/DLL3三抗）与再鼎医药的ZL-1310（DLL3ADC）表现出了更优异的响应率（ORR分别为66.70%与74.00%），且安全性整体良好，未来具有较大的临床开发潜力。 　　投资建议 　　SCLC侵袭性较强、预后相对较差，目前二三线治疗缺乏有效靶向治疗药物。DLL3在80%的SCLC患者中高表达，为靶向治疗提供了较好的解决方案。目前针对该靶点仅1款产品获批上市，竞争格局好。随着该领域未来越来越多管线布局及早研数据读出，赛道景气度预计持续提升，相关标的有望受益。 　　推荐标的：泽璟制药-U；受益标的：恒瑞医药、百济神州-U、中国生物制药、信达生物、百利天恒-U、再鼎医药。 　　风险提示：创新药研发热度下滑、药物临床研发失败、药物安全性风险等。