新产业(300832) 　　国内化学发光领跑者，综合实力雄厚，首次覆盖，给予“买入”评级 　　新产业深耕体外诊断三十载，是国内化学发光解决方案的领跑者，具备系统的仪器试剂产品矩阵，是行业内试剂菜单最齐全的化学发光厂家之一，并通过横向拓展分子、生化等领域巩固龙头优势。同时作为发光出海的先行者，海外装机量与营收快速增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.1/23.2/28.5亿元，EPS分别为2.43/2.96/3.62元，当前股价对应P/E分别为25.4/20.9/17.1倍，考虑国内发光强势国产替代，国外加速区域覆盖兑现业绩，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　化学发光市场潜力较大，集采政策助力国产替代 　　（1）免疫诊断是我国IVD最大的细分领域，相关技术路径繁多且更新较快，其中化学发光技术优势显著成为免疫诊断领域主流技术。2022年化学发光市场规模突破400亿元，2018-2022年CAGR达21.67%，但该市场仍以外资为主，“罗雅贝西”占比超70%，国产替代空间广阔。（2）2022年化学发光作为主流技术在免疫诊断的中高通量市场中占比达88%，其中三级医院为该市场的必争之地，但该高端市场仍然以进口品牌为主，以新产业为首的国内玩家的产品性价比优势较明显，正在逐步抢占三级医院市场份额。（3）集采政策助力下，国内外厂商终端价接近，但国产厂商技术质量完全达标且有成本和出厂价优势，有望快速抢占外资市场份额。 　　仪器试剂协同发展，产品竞争力十分突出 　　仪器：尖端突破抢占高端市场，2018年推出全球首台检测速度达600T/H的发光仪MAGLUMI X8，截至2024H1，X8全球累计装机达到3170台。2024年推出更高通量MAGLUMI X10，检测速度达1000T/H。公司产品矩阵梯度配置满足不同客户要求，装机量稳步提升，带动试剂上量。试剂：公司是行业内试剂菜单最齐全的化学发光厂家之一，试剂种类持续增加，并且成功构建小分子夹心法技术平台，试剂性能优越。同时布局上游原料，助力试剂技术革新，推进降本增效和试剂产量增长。海外市场持续发力，横向拓展IVD业务领域 　　海外市场装机快速上量，截至2024H1，公司在海外市场累计销售超过20945台化学发光免疫分析仪器，超过同期国内装机量，机型结构优化，海外中大型仪器装机占比达64.80%，有望助力试剂持续放量。海外市场持续拓围，公司产品已经出口155个国家，并设立10家海外子公司辐射区域市场，提升本地化经营能力。公司横向拓展布局IVD多领域，推出自研流水线SATLARS T8，整合生化、免疫、分子、凝血等五大领域，形成智慧实验室系统解决方案，构筑试剂采购护城河。 　　风险提示：公司产品研发、注册、认证不及预期，汇率波动风险。

　　2024年生命科学上游企业营收整体稳健，部分企业已看到边际拐点 　　生命科学上游部分企业发布2024年业绩预告，整体收入端稳健增长，部分企业已看到明显边际拐点。部分企业加强内部管理，优化各项流程，经营效率持续提升，降本增效成果显现。以百普赛斯为例，2024全年预计实现营收6.45-6.60亿元，同比增长18.64%-21.40%；单看2024Q4，按中位值计算预计实现营收1.89亿元，同比增长44.3%，环比增长15.2%，实现归母净利润0.47亿元，同比增长82.28%，环比增长73.9%，边际拐点已显现。 　　从需求端看，国内科研机构和高校需求依旧保持增长，国内工业客户结构性需求改善已经出现；海外需求依然健康，整体均保持较快增长；从供给端看，多数公司逐步落实降本增效措施，叠加收并购影响，业绩出现分化，阿拉丁、皓元医药、毕得医药、昊帆生物等盈利能力逐步改善，百普赛斯、奥浦迈等细分领域领先企业有望在2025年也迎来利润端快速恢复。 　　部分科研服务企业正积极布局海外市场，海外业务营收持续增长 　　部分科研服务企业正积极布局海外市场，海外业务营收持续增长：在海外市场需求率先回暖、国内市场竞争日益加剧的背景下，越来越多的科研服务上游企业将出海作为公司下一阶段发展的重要选择。以毕得医药、皓元医药、药康生物、阿拉丁、百普赛斯、奥浦迈为代表的上游企业正积极布局海外市场，产品覆盖地区与服务客户数量逐渐扩大、营收快速增长，海外业务将进入高质量发展阶段。 　　生命科研上游领域并购重组明显提速，有望打开未来成长空间 　　截至2024Q3，科研上游企业账上现金整体充裕，近一半以上企业现金及现金等价物超10亿元。近年来科研上游领域已发生多起收并购事件，以皓元医药、义翘神州、泰坦科技、阿拉丁、纳微科技、毕得医药、奥浦迈等为代表的企业均在各自细分方向收购相关标的。2024年下半年以来，产业收并购进程明显提速；毕得医药与奥浦迈分别在2025年1月拟收并购Combi-Blocks与澎立生物。收并购能够快速增厚龙头公司的表观业绩，并持续增强头部企业在客户、供应商渠道、品牌效应等方面的影响力，行业集中度有望进一步提升；同时，上游龙头企业也有望通过收并购向产业链上下游延伸，打开未来的成长空间。我们预计，2025年生命科研上游领域的并购重组将进一步提速。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：人福医药、恩华药业、诺诚健华、京新药业、健康元、九典制药、百洋医药、和黄医药、泽璟制药；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药；原料药：华海药业、普洛药业、奥锐特；医疗器械：奥泰生物、万孚生物、可孚医疗、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、博腾股份、泓博医药；科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈、昊帆生物、阿拉丁；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策推进不及预期，市场竞争加剧，产品销售不及预期。

　　科兴制药(688136) 　　利润端预计实现扭亏为盈，海外营收同比快速增长 　　2025年1月17日，公司发布2024年年度业绩预告。公司预计2024年营收同比增长超10%，归母净利润约3000万元，扣非归母净利润约3300万元，将实现扭亏为盈。公司加速推进“海外商业化”战略，加大市场开拓力度，以白蛋白紫杉醇在欧盟的获批上市为契机，迅速打开并深化了欧盟市场，海外销售收入较同期增长超60%（约2.2亿元），为公司全球化布局奠定了坚实基础；同时，公司聚焦降本增效，销售费用、研发费用、产品生产成本较2024年均有所下降。中长期维度看，公司逐步完成产品引进规划并持续推进引进产品出海，海外业务预计将进入加速成长期。我们看好公司长期发展，维持原盈利预测，预计2024-2026年公司的归母净利润为0.41/1.04/2.28亿元，EPS为0.20/0.52/1.14元，当前股价对应PE为83.6/32.7/15.0倍，维持“买入”评级。 　　逐步完成产品引进规划，高效赋能国产高品质生物药出海 　　截至2024年6月底，公司已引进13种优势产品，其中肿瘤领域9个、消化及免疫领域2个、代谢病领域2个，预计2024-2025年累计将引入超15/20个产品。2024Q1-3公司自产EPO、GC和常乐康等产品持续拓展更多国际市场，新获坦桑尼亚等国家的上市注册批件。EPO、GC制剂占比不断提升，自产产品海外销售2024年前三季度的毛利率同比提升6.25%。 　　凭借20余年海外产品注册、开拓营销、合规审计方面丰富资源与经验能力，公司目前正积极推进引进产品在发达市场及新兴市场共60余个国家110多项注册进程。引进产品白蛋白紫杉醇于2024年7月获得欧盟委员会的上市批准，8月实现了首批发货，欧盟销售订单持续增加；自建白蛋白紫杉醇产线已通过欧盟的备案登记，有利于白蛋白紫杉醇销售毛利的提升。同时，公司新设立了德国子公司，将有力推动白蛋白紫杉醇在欧盟及英国的销售。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

　　本周行业观点：氯化钾市场多挺价拉涨，下游刚需采买跟进。 　　据百川盈孚数据，截至1月16日，氯化钾现货价格为2550元/吨，环比上周上涨27元/吨，涨幅1.07％。供应端，国产60%粉钾方面，钾青海地区主流大厂减量生产或已停车，开工整体四成左右，执行旧单，库存紧张，发运一般，市场供应略有偏紧。57％粉钾方面，青海小厂已停车，库存充足，自提为主。进口钾方面，截至1月10日，港存环比减量，可发量趋减。边贸方面，1月少量到货和流通，目前现货供应紧张。需求端，冬储备肥已临近尾声，本周氯化钾下游因场内报价上涨而询单增加，但整体交投仍显不足，各下游产品市场弱势运行，备肥操作谨慎，采购多为年前刚需备货，成交价仍可议。【推荐标的】亚钾国际；【受益标的】盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔。 　　本周行业新闻：工业产品碳足迹核算规则团体标准推荐清单（第一批）公布等【碳中和】四部门公布工业产品碳足迹核算规则团体标准推荐清单（第一批）。1月16日，工业和信息化部、生态环境部、国家发展改革委、市场监管总局确定了15项工业产品碳足迹核算规则团体标准推荐清单（第一批）并在工信部官网予以公布，第一批涉及乙烯、工业硅等品种。【间苯二酚】印度对中、日间苯二酚启动反倾销调查。据世界农化网报道，印度贸易救济总署（DGTR）宣布对原产于中国和日本的间苯二酚启动反倾销调查。本次调查源于印度国内最大间苯二酚生产商Atul有限公司的申诉。间苯二酚是一种重要的精细化工原料和合成中间体，主要用于橡胶粘合剂、合成树脂、染料、防腐剂、医药和农药等领域，在农药上可用于合成杀菌剂丁香菌酯和除草剂乙氧氟草醚、磺草酮等。【共聚聚甲醛POM】商务部初裁原产于美欧日以及中国台湾地区的进口共聚聚甲醛存在倾销。自2025年1月24日起，进口经营者在进口被调查产品时，应依据本初裁决定所确定的各公司的保证金比率向中华人民共和国海关提供相应的保证金。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化、盐湖股份等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　本周（1月13日-1月17日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨1.86%，跑输上证综指0.45%。本周（1月13日-1月17日）氟化工指数收于3233.27点，上涨1.86%，跑输上证综指0.45%，跑输沪深300指数0.28%，跑输基础化工指数3.31%，跑输新材料指数2.60%。 　　氟化工周行情：制冷剂、萤石淡季坚挺，年后春季行情可期 　　萤石：据百川盈孚数据，截至1月17日，萤石97湿粉市场均价3,662元/吨，较上周同期持平；1月均价（截至1月17日）3,662元/吨，同比上涨9.52%；2025年(截至1月17日)均价3,662元/吨，较2024年均价上涨3.30%。 　　又据氟务在线跟踪，萤石近期基本面变化不大，年后市场看涨预期较强，需求端和供应端表现出较强的利好支撑，预计2月份氟化氢定价维稳或小幅上调，3-4月份上涨概率较大，萤石市场挺市心态仍存，年后有望突破前期高位。 　　制冷剂：截至01月17日，（1）R32价格、价差分别为43,500、29,732元/吨，较上周分别持平、+0.88%；（2）R125价格、价差分别为43,000、25,389元/吨，较上周分别持平、-0.05%；（3）R134a价格、价差分别为44,000、26,167元/吨，较上周分别持平、持平；（4）R410a价格为43,000元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为33,000、23,485元/吨，较上周分别持平、-0.71%。外贸市场：（1）R32外贸参考价格为42,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为42,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为42,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为42,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为32,000元/吨，较上周+6.67%。 　　又据氟务在线跟踪，临近春节市场活跃度逐步降低，制冷剂市场主要品种维稳运行，春节期间企业减产运行情况较为普遍，以库存情况制定企业检修计划。 　　2024年行业去库成为2025年市场新高的助推器，阶梯性上涨趋势不改。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【氟化液】5000t/a巨芯冷却液-全氟聚醚衍生物工艺研究项目环评公示，项目拟投资2867.92万元，购置新的反应器、精馏塔等先进设备，在厂区主装置区南侧空地新建500吨/年全氟醚衍生物中试试验线，为大规模工业化生产打下基础。 　　【东阳光】调整回购方案：公司拟将股份回购价格由“不超过人民币12.00元/股”调整为“不超过人民币15.43元/股”。除上述调整外，回购股份方案的其他内容未发生变化。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　艾力斯(688578) 　　经商业化验证的稀缺创新药企，内生外延双轮驱动，逐步扩充产品布局 　　公司是一家集研发、生产和营销三位一体的创新型制药企业，在肿瘤领域不断深耕，已拥有一支聚焦肺癌领域，有专业学术推广能力的，覆盖面广的商业化团队。目前公司核心产品伏美替尼自获批上市以来，伏美替尼在中国实现销售收入高速增长，为公司带来持续现金流。为不断完善公司在肺癌领域的产品矩阵，公司先后引进了两款针对NSCLC患者的基因突变靶向药物，分别是KRAS G12C抑制剂戈来雷塞和RET抑制剂普拉替尼。随着公司核心产品在中国持续快速放量，以及公司通过内生外延双轮驱动，逐步扩充产品矩阵，我们看好公司的长期发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润为14.06/17.02/20.35亿元，EPS分别为3.12/3.78/4.52元，PE分别为20.5/16.9/14.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　伏美替尼已验证公司盈利能力，海外已进入注册临床 　　伏美替尼自2022年一线治疗NSCLC纳入医保后，销售收入持续高增长。根据公司2023年年报及2024年半年报，伏美替尼2023年全年实现产品销售收入19.78亿元，2024H1实现销售收入15.55亿元。随着伏美替尼后续不断拓展新适应症，国内销售收入有望达到80亿元。除已获批的1/2L适应症，伏美替尼还有5项注册临床正在进行中。其中，公司与ArriVent共同合作开展的一线治疗EGFRex20ins突变NSCLC全球III期确证性临床研究进展顺利。 　　不断完善肺癌领域产品线，充分发挥公司营销优势 　　公司于2024年8月获得KRAS G12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312在大中华区的独家开发和商业化权，戈来雷塞有望于2025H1获批上市。公司于2023年11月自基石药业获得RET抑制剂普吉华在中国大陆独家商业化推广权。截至2024年11月，普吉华已在肺癌和甲状腺癌领域获批。多款引进产品高度契合公司发展战略和资源，将进一步扩展公司在肺癌领域的覆盖，充分发挥营销优势。公司后续也将通过海外授权、联合开发、产品引进等多种方式扩充研发管线。 　　风险提示：药物研发失败、药物安全性风险、核心成员流失、竞争格局恶化等。

　　碳酸锶价格持续上涨，相关企业有望充分受益 　　2024年Q3至今，受安全环保政策趋严及龙头企业进入破产重整程序等因素影响，国内碳酸锶价格由约8000元/吨持续上行至约15000元/吨。供给端扰动持续背景下，我们看好碳酸锶价格进一步上行，相关企业有望充分受益。 　　供给端：安全环保政策趋严叠加龙头企业进入破产重整程序，供给扰动不断据百川盈孚数据，截至2024年底，国内碳酸锶行业总产能合计20.5万吨，其中行业产能CR1、CR3、CR6分别为29%、59%、100%。产量方面，据百川盈孚及智论产业研究院数据，2017年至2024年国内碳酸锶行业产量维持在7.5-9万吨区间范围内，其中2024年行业总产量为8.72万吨，同比增长9.69%。供给端扰动不断，碳酸锶供给格局改善：（1）2024年3月8日，应急管理部办公厅关于印发《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》的通知。其中，在碳酸钡与碳酸锶方面，由于间歇碳化法碳酸锶、碳酸钡生产工艺采用湿式气柜储存硫化氢，易造成气柜腐蚀、卡顿，因密封失效引发硫化氢泄漏中毒事故，其要求新（扩）建项目禁用，现有碳酸锶间歇碳化法生产工艺一年内（即2025年3月之前）改造完毕，现有碳酸钡间歇碳化法生产工艺二年内（即2026年3月之前）改造完毕。随着2025年3月时间节点临近，部分企业已进入停产/减产技改阶段，据百川盈孚数据，截至2025年第2周，河北辛集化工集团有限责任公司、宁夏丹斯克化工有限公司、洛阳力达化工有限公司与贵州宏凯化工有限公司的装置已处于停产/减产状态，这或将对供给端形成较大影响。（2）根据采招网数据，2024年10月21日，辛集市人民法院裁定受理河北辛集化工集团有限责任公司提出的破产预重整一案。同日，辛集市人民法院指定河北辛集化工集团有限责任公司清算组担任河北辛集化工集团有限责任公司临时管理人。伴随行业龙头企业（产能占比29%）进入破产程序，碳酸锶行业供给端或出现较大扰动。 　　需求端：应用领域广泛，国内进出口量整体维持稳定 　　碳酸锶产品主要用于磁性材料、液晶玻璃基板、金属冶炼、烟花焰火以及其它锶盐的深加工等行业，2023年国内表观消费量约9.78万吨。此外，从进出口来看，2017年至今，国内锶的碳酸盐进出口量整体维持稳定，其中2024年1-11月国内锶的碳酸盐进口量、出口量分别合计2.28万吨、0.57万吨。 　　受益标的： 　　（1）红星发展：公司主要业务是钡盐、锶盐和锰系产品的研发、生产和销售。截至2023年底公司碳酸锶产能3万吨/年（权益比例66%），另/外6万吨扩产项目预计2025年年中投产。此外，公司另有碳酸钡产能29万吨/年。（2）金瑞矿业：截至2023年底，公司拥有2万吨/年碳酸锶、2000吨/年金属锶、5000吨/年铝锶合金产能。 　　风险提示：下游需求不及预期；原料价格大幅波动；行业扩产进程超出预期。

中心思想 合成树脂与生物质双轮驱动 圣泉集团作为合成树脂制造业的单项冠军企业，凭借其在铸造辅助材料和酚醛树脂领域的深厚积累与领先地位，构建了坚实的业务基础。公司通过一体化产业链优势协同，坚定实施“化学新材料及复合材料”和“生物质新材料及新能源”双核心战略，致力于成为全球领先的生物质和化学新材料解决方案提供商。其核心竞争力体现在传统优势业务的持续巩固，以及在新兴高附加值领域的战略性前瞻布局，特别是电子特种树脂和生物质化工产业，展现出显著的成长潜力。 前瞻布局与稳健增长 公司通过自主研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术，实现了秸秆资源的高值化利用，大庆生物质项目在钠电负极硬碳材料、生物甲醇等领域取得突破，为未来增长奠定基础。同时，公司积极响应AI浪潮，布局高频高速覆铜板用电子特种树脂，有望加速国产替代进程。在财务层面，公司预计2024-2026年归母净利润将持续增长，EPS分别为1.05、1.40、1.64元/股，当前估值具备吸引力。开源证券首次覆盖给予“买入”评级，充分肯定了公司依靠产业链优势协同进行技术研发和市场拓展的战略方向。 主要内容 核心业务与战略布局深化 1、合成树脂冠军企业，电子特种树脂和生物质成长可期 1.1 稳健增长的股权激励与实控人支持 实控人全额认购定增，夯实发展基础： 圣泉集团实控人唐地源于2024年4月3日以现金方式全额认购公司向特定对象发行的股票，募集资金总额8.75亿元，用于补充流动资金和偿还有息负债。此举不仅有效满足了公司业务发展需求，也体现了实控人对公司未来发展的坚定信心。本次发行完成后，实控人唐一林、唐地源父子合计持有公司股份比例为25.36%（截至2024年三季报）。 限制性股票激励计划锚定业绩目标： 公司2022年限制性股票激励计划已完成授予登记，股票登记数量合计969.5万股，激励对象涵盖公司董事、高管、中层管理人员及核心技术/业务人员。考核目标设定为以2022年营业收入（或净利润）为基数，2023-2025年营业收入（或净利润）增长率分别不低于15%、30%、45%，测算2023-2025年复合增长率达12.3%，有助于提升公司竞争能力并调动员工积极性，确保经营目标的实现。 1.2 经营业绩：营收、归母净利润保持增长，酚醛树脂、铸造用树脂是主力业务 营收与净利润持续增长： 2013-2023年，公司营业收入从36.0亿元增长至91.2亿元，复合年增长率（CAGR）为9.8%；归母净利润从2.6亿元增长至7.9亿元，CAGR为11.7%。2024年前三季度，公司实现营收71.5亿元，同比增长6.9%；归母净利润5.8亿元，同比增长20.5%。 核心业务贡献显著： 酚醛树脂和铸造用树脂是公司的主力业务，2021-2023年，两项业务合计营收占比均超过55%，合计毛利占比均超过50%。2024年前三季度，酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品分别实现营收27.4亿元（同比+7.6%）、11.3亿元（同比-3.1%）、8.8亿元（同比+1.8%），营收占比分别为38.3%、15.8%、12.3%。 盈利能力保持稳定： 2024年前三季度，公司销售毛利率为23.2%，销售净利率为8.3%，相较2023年分别+0.2pct和-0.5pct，整体盈利能力保持稳定。公司中国大陆营收占比常年超过85%（2020年为69.1%）。 2、合成树脂：公司铸造用树脂及酚醛树脂产能规模领先，布局高频高速树脂前景可期 2.1 铸造造型材料：铸造行业稳步发展，圣泉集团是铸造造型材料国家制造业单项冠军 铸造行业基础稳固： 铸造业是装备制造业的基础产业，中国铸件总产量连续20余年位居世界首位，2022年达到5170万吨，同比下降4.3%。汽车工业是铸件最大需求领域，2022年占比28.5%。行业正向绿色化、轻量化、智能化方向发展。 圣泉集团铸造材料领先地位： 公司是国家制造业单项冠军示范企业（铸造辅助材料），拥有呋喃树脂12万吨/年、冷芯盒树脂2万吨/年产能，铸造用呋喃树脂产销规模位居世界第一。公司提供100多种铸造辅助材料产品，广泛应用于汽车、轮船、飞机、风电等高端铸件生产。 竞争优势明显： 圣泉集团铸造用树脂产能规模（14万吨/年）和毛利率（2023年为22.6%）均高于同业公司兴业股份（2022年铸造用树脂粘结剂及配套固化剂15.7万吨/年，毛利率17.7%）。 2.2 酚醛树脂：供给分散、用途广泛，圣泉集团产能规模、盈利能力居于行业前列 酚醛树脂性能优异，应用广泛： 酚醛树脂具有优良的粘附性、耐热性、抗烧蚀性、阻燃性、耐酸性和电绝缘性，广泛应用于模塑料、耐火材料、摩擦材料、木材加工和层压板、铸造材料、涂料等领域。2024年下游消费结构中，酚醛模塑料占比22.7%，耐火及绝缘隔热材料占比20.6%，研磨和摩擦材料占比20.3%。 行业供需现状与国产替代机遇： 2024年国内酚醛树脂产能214万吨，产量81万吨，产能利用率38%，行业集中度偏低（CR5产能占比59.9%，5万吨/年以下产能占比23.2%）。国内中高端酚醛树脂存在供应缺口，进口均价常年高于出口均价一倍左右，国产替代空间广阔。2024年酚醛树脂均价11,119元/吨，同比上涨1.4%。 圣泉集团酚醛树脂行业龙头地位： 公司酚醛树脂产能达64.86万吨/年（截至2023年报），产能规模和技术水平位居世界前列，拥有10大系列800多个品种，被评为国家制造业单项冠军示范企业。公司积极布局生物质重组材料、光伏材料、新能源汽车等领域，并研发绿色低碳酚醛树脂，如电解铝阳极用导电型酚醛树脂、锂电池负极包覆用酚醛树脂、钠电池负极用硬碳负极用酚醛树脂等。公司酚醛树脂产能规模和毛利率（2023年为19.8%）均处于国内同行上市公司前列。 高成长性新材料领域拓展 2.3 电子特种树脂：AI浪潮推动高频高速树脂国产替代需求，圣泉集团积极布局PPO树脂、碳氢树脂等 电子树脂是覆铜板关键材料： 电子树脂是制造覆铜板的三大主要原材料之一，其介电常数（Dk）和介电损耗（Df）特性对高频高速信号传输至关重要。通讯技术发展推动覆铜板向低介电常数、低介电损耗方向演进，以降低信号传输损耗和延迟。 高频高速树脂技术路线： 覆铜板低信号传输损耗等级分为Standard loss、Mid-loss、Low loss、Very low loss。主流技术路线包括PTFE热塑性树脂体系和以碳氢树脂或改性聚苯醚（PPO）树脂为代表的热固性树脂体系。PPO为主体+交联剂是目前主流，双马来酰亚胺（BMI）、碳氢树脂、苯并噁嗪树脂等新型电子树脂应运而生。 AI服务器需求驱动市场增长： AI服务器出货量预计将保持高速增长，TrendForce预估2022-2026年AI服务器出货量年复合增长率达29%，将持续带动低损耗电子树脂需求增长。 2.3.1 双马来酰亚胺树脂（BMI）： 属于聚酰亚胺树脂体系，具有优异的耐热性、电绝缘性、透波性、耐辐射、阻燃性等，广泛应用于航空、航天、电子等工业领域，是先进复合材料的树脂基体。 2.3.2 聚苯醚树脂（PPO）： 具有高硬度、抗蠕变性、耐热性、韧性、电绝缘性和优异的耐水性。在低介电领域应用需通过低分子量PPO制备、分子设计、多元复合等方法进行改性，以改善加工性、耐溶剂性和耐热性。国内南通星辰、圣泉集团等已实现量产。 2.3.3 碳氢树脂： 分子结构中仅含有C、H两种元素，具有优异的低介电、低损耗性能和低吸水性，原料来源丰富，成本优势明显。国内世名科技、圣泉集团、东材科技等企业积极布局。 2.3.4 圣泉集团：电子树脂布局早、品种丰富，高频高速用PPO树脂实现量产： 公司自2005年进入电子化学品领域，已完成40余款产品开发应用，实现电子级酚醛树脂、环氧树脂、高频高速特种电子树脂（聚苯醚PPE/PPO/MPPO、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂）、光刻胶树脂等高端电子化学品国产化落地。其中，聚苯醚树脂300吨产线处于满产状态，新建1000吨项目于2024年6月开始投产；碳氢树脂2000吨/年项目已启动。公司是国内主要的覆铜板（CCL）用电子树脂供应商。2023年电子化学品业务营收11.84亿元，毛利率25.86%，同比有所提升。 3、生物质行业：“圣泉法”生物质精炼一体化技术实现秸秆资源高值化利用，大庆项目产品丰富、成长可期 中国秸秆资源丰富，高值化利用潜力大： 中国作为农业大国，拥有丰富的农作物秸秆资源。2023年国内秸秆产量达8.77亿吨，主要来源于玉米（34.3%）、稻谷（23.6%）、小麦（18.2%）等。目前秸秆以饲料化利用为主（2021年占比77%），燃料化（9%）、原料化等高值化利用空间巨大。 “圣泉法”生物质精炼一体化技术领先： 圣泉集团自主研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术入选国家发改委《绿色技术推广目录》（2020年），系统解决了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分难以高效分离的全球性难题，实现了高值化利用，可产出上百种产品，包括溶解浆粕、纳米纤维素、糠醛、木糖、高活性木

中心思想 核心增长动力与投资价值 特步国际（01368.HK）在2024年第四季度展现出强劲的增长势头，特别是其新品牌索康尼（Saucony）延续了高速增长态势，主品牌特步的流水也实现了环比提速。基于此，开源证券维持了对特步国际的“买入”投资评级，并对其未来盈利能力持乐观态度。报告指出，公司通过深耕跑步生态、优化产品结构、升级渠道形象以及加大新品牌投入，有望在未来几年实现稳健的业绩增长和利润率改善，其当前估值水平也显示出较高的投资吸引力。 稳健经营与品牌升级展望 特步主品牌在功能性跑鞋的驱动下，经营指标保持稳健，库销比和折扣水平持续优化。同时，索康尼作为集团的第二增长曲线，正处于品牌升级的关键阶段，通过在渠道、产品和营销方面的战略性投入，预计将进一步提升品牌势能并贡献显著的收入增长。公司整体战略聚焦于提升品牌价值和市场份额，通过精细化运营和多品牌协同发展，为投资者提供了清晰的增长路径和价值创造潜力。 主要内容 投资评级与核心业绩概览 2024Q4业绩亮点与盈利预测 特步国际在2024年第四季度取得了符合预期的流水表现。其中，特步主品牌实现了高单位数增长，而新品牌索康尼更是录得了50%以上的流水增长，显示出强劲的市场扩张能力。基于公司稳健的经营态势和品牌发展潜力，开源证券维持了“买入”的投资评级。报告预计，特步国际2024年至2026年的归母净利润将分别达到12.4亿元、13.98亿元和15.7亿元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为11.0倍、9.8倍和8.7倍，估值具有吸引力。 主品牌与新品牌发展策略 特步主品牌围绕跑步生态系统进行战略布局，通过推出高性价比产品、升级渠道形象以及投放新型门店，确保了经营指标的稳健性，并有望实现流水持续增长。与此同时，索康尼品牌正处于加速升级阶段，公司加大了在门店拓展、市场营销和产品研发方面的投入。预计随着品牌势能的不断提升，索康尼将继续保持高速流水增长，并带动整体利润率的持续改善。 主品牌经营分析 Q4流水表现与增长驱动因素 2024年第四季度，特步主品牌流水实现了高单位数增长，其中电商渠道表现优于线下渠道，儿童业务表现优于成人业务。具体数据显示，电商渠道增长超过20%，线下流水实现轻微增长，而儿童业务则实现了双位数增长。从2024年全年来看，各季度流水分别实现了高单位数、10%、中单位数和高单位数的增长。功能性跑鞋是主品牌增长的重要驱动力，预计2024年功能性跑鞋业务增长约30%，从而带动全年流水实现高单位数增长。 经营指标与2025年展望 截至2024年第四季度，特步主品牌的库销比约为4个月，折扣水平维持在70-75折之间，折扣同比略有改善，显示出健康的库存管理和销售策略。展望2025年，特步主品牌将继续围绕跑步生态和产品进行深耕，计划推出新的跑步店型、革新9代店形象，并持续推出高性价比跑鞋。在良性库销比的支撑下，预计主品牌流水将延续稳健增长态势。 新品牌索康尼发展态势 高速增长与市场定位 索康尼品牌专注于“双精英人群”（即专业跑者和追求高品质生活的消费者），保持了高速增长，并逐渐成为驱动特步国际收入增长的第二曲线。2024年第四季度，索康尼全渠道流水录得50%以上的增长，预计2024年全年增长将超过60%，品牌规模已突破10亿元人民币大关。这表明索康尼在高端运动市场取得了显著的成功和市场认可。 2025年品牌战略与投入 2024年被定义为索康尼的“品牌元年”，预计2025年将继续以品牌建设为核心思路进行发展。具体战略包括： 渠道拓展： 在中国内地高线城市的核心商圈持续开设更多新形象店铺，并积极进行现有店铺的改造和扩建，以提升店效。新开店铺的店效普遍高于平均水平。在中期规划中，品牌打造将以直营店为主，预计直营占比将进一步提升，以更好地控制品牌形象和用户体验。 产品创新： 致力于打造爆款产品，并加大服装、通勤和复古类产品的占比，以丰富产品线，满足更广泛的消费者需求。预计2025年下半年，产品丰富度将显著提升。 营销加码： 预计2025年将进一步加大在代言人等推广活动上的投入，以提升品牌知名度和影响力，吸引更多目标消费者。 财务表现与估值分析 历史与预测财务数据 特步国际的财务数据显示出持续增长的潜力。营业收入方面，从2022年的129.30亿元增长至2023年的143.46亿元，预计2024年至2026年将分别达到139.25亿元、153.26亿元和167.55亿元。净利润方面，从2022年的9.22亿元增长至2023年的10.30亿元，预计2024年至2026年将分别达到12.39亿元、13.98亿元和15.73亿元，年复合增长率保持在较高水平。毛利率和净利率预计也将稳步提升，反映出公司盈利能力的增强。 估值水平与投资吸引力 在估值方面，特步国际的市盈率（P/E）从2022年的14.8倍下降至2023年的13.3倍，并预计在2024年至2026年进一步下降至11.0倍、9.8倍和8.7倍。市净率（P/B）也呈现下降趋势，从2022年的1.6倍降至2026年的1.2倍。这些数据表明，随着公司盈利能力的提升，其估值水平更具吸引力，为投资者提供了潜在的价值增长空间。 风险提示 潜在市场与运营风险 尽管特步国际展现出良好的增长态势，但仍面临一些潜在风险。主要包括终端市场需求疲软的风险，这可能影响产品的销售量和价格；以及新品接受度不及预期的风险，如果新产品未能获得消费者青睐，可能导致库存积压和营销投入回报不佳。投资者在做出决策时应充分考虑这些风险因素。 总结 双品牌驱动的增长前景 特步国际在2024年第四季度表现出色，其主品牌特步和新品牌索康尼均展现出强劲的增长势头。索康尼作为第二增长曲线，以超过50%的流水增速成为集团业绩增长的核心动力，并成功突破10亿元规模。主品牌则通过深耕跑步生态、优化产品和渠道，实现了稳健的流水增长和经营指标的改善。这种双品牌协同发展的策略，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 持续优化的经营策略 公司通过精细化运营，有效控制了库存并优化了折扣水平，显示出健康的经营状况。展望2025年，特步国际将继续加大对索康尼品牌的投入，包括渠道扩张、产品多元化和营销推广，以进一步提升品牌势能。同时，主品牌也将通过店型革新和高性价比产品策略，巩固其市场地位。开源证券维持“买入”评级，并预计公司未来盈利能力将持续提升，当前估值具有吸引力，建议投资者关注其长期增长潜力。

　　AI制药领域合作持续升温，政策推进AI技术在制药及卫生健康领域快速发展近年来，AI技术在制药领域展现出较大发展潜力。从药物发现到精准医疗，AI正在不断突破传统技术瓶颈，加速创新步伐，开启医药产业的新时代。2024下半年以来，AI制药领域合作持续升温，以礼来、诺华、强生为代表的跨国大药企持续布局AI技术平台，国内多家企业的AI平台能力也逐步得到国际认可。 　　国内外持续出台相关政策，积极推进AI技术在制药领域及卫生健康行业的落地与发展。2024年11月，国家卫生健康委员会办公厅发布《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》，贯彻落实党中央、国务院关于开展“人工智能+”行动的决策部署，积极推进卫生健康行业“人工智能+”应用创新发展。2025年1月6日，FDA首次针对药物和生物制品开发中对AI技术的使用发布了指南，为AI对药品和生物制品安全性、有效性和质量的监管决策中的使用搭建了框架，有助于推进用于药品和生物制品申报中AI模型可信度的提升。 　　上海市紧跟国家政策方向，积极出台各项政策推动AI制药领域发展 　　AI制药行业产业布局最密集的上海紧跟国家政策方向，积极出台各项政策推动AI制药领域发展。12月24日，上海市发布《上海市发展医学人工智能工作方案（2025 　　2027年）》，促进人工智能与临床医疗、中医药、公共卫生、医疗管理、药械研发等深度融合。《工作方案》的出台高屋建瓴地为AI在医学创新领域的融合指明了方向，也为AI医疗领域的发展提供监管、资金与人才上的支持，标志着上海在医学人工智能领域的发展将进入一个新的阶段。已搭建AI平台的相关企业将受益于此政策，迎来更广阔的发展空间。 　　泓博医药CADD/AIDD平台持续赋能客户新药项目，PR-GPT项目即将上线泓博医药注册地在上海，是国内最早布局AI技术平台的生物制药企业之一。2019年，公司设立了CADD/AIDD技术平台，截至2024年6月底，公司CADD/AIDD技术平台已累计为69个新药项目提供了技术支持，其中5个已进入临床I期，2个在临床申报阶段，采购公司CADD/AIDD的客户已达33家。公司PR-GPT项目进展顺利，上线后有望进一步提升新药研发服务效率与项目附加值。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：和黄医药、康诺亚、诺诚健华、海思科、泽璟制药、科兴制药、人福医药、恩华药业、九典制药；中药：佐力药业、东阿阿胶、方盛制药、羚锐制药、悦康药业；原料药：华海药业、健友股份、普洛药业、奥锐特；医疗器械：奥泰生物、万孚生物、可孚医疗、康拓医疗、三诺生物；CXO：药明生物、药明康德、药明合联、泰格医药、泓博医药；科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈；医疗服务：爱尔眼科、海吉亚医疗、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。