九州通(600998) 　　2021年营收稳健增长，2022Q1起业绩增长趋势向好，维持“买入”评级 　　4月25日，公司发布2021年报：2021年实现营收1224.07亿元（+10.42%）；归母净利润24.48亿元（-20.38%）；扣非净利润14.03亿元（-24.80%）；经营现金流净额34.59亿元（+0.44%）；EPS1.27元/股（-0.33元/股）。公司发布2022年一季报：2022Q1实现收入351.50亿元（+7.73%）；实现归母净利润4.52亿元（-40.48%）；实现扣非净利润4.77亿元（+13.52%）；经营现金流净额-26.46亿元（-9.27%）；EPS0.23元/股（-0.17元/股）。基于公司2021年增速，我们下调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为30.22（-6.55）、35.51（-7.72）、41.82亿元，EPS分别为1.61/1.89/2.23元/股，当前股价对应PE分别为6.8/5.8/4.9倍，公司转型成效逐步显现，产业链延伸业务逐步进入收获期，数字化赋能下提升业务天花板，创新业务类型成为业务增长新引擎，维持“买入”评级。 　　持续推进全品类经营、全渠道覆盖、全场景服务 　　在全品类经营上，公司的品规增长至51万个。在全渠道覆盖上，公司的B端客户规模增长至39.7万家，实现了终端渠道的全覆盖；公司的线上、线下C端客户规模已超过2,600万人。在全场景服务上，公司已由单一的传统医药分销业务模式拓展至数字化分销、总代推广、三方物流、技术增值服务等多场景业务模式。 　　巩固转型成果的同时，积极培育新动能、新业态 　　“万店联盟”计划取得突破。截至2021年底，“万店联盟”计划已实现自营及加盟药店6,138家，其中直营店231家，加盟店5,907家，覆盖全国28个省市。预计2022年底将突破10,000家，力争未来3年发展联盟药店达到30,000家以上，服务C端会员人数超过1亿人。 　　风险提示：数字化转型落地不及预期；产业链延伸服务项目推进低于预期，药品降价超预期。

中心思想 收购整合驱动盈利增长，维持“买入”评级 本报告的核心观点在于，益丰药房（603939.SH）拟通过收购九芝堂5%股权及其子公司湖南九芝堂医药51%股权，实现产业链延伸与区域市场协同，从而提升整体盈利能力和行业竞争力。具体而言： 交易包括以4.28亿元收购九芝堂5.00001%股份（每股转让价9.85元），以及以2.04亿元收购湖南九芝堂医药51%股权，合计金额约6.32亿元。 九芝堂作为“中华老字号”中药企业，品牌影响力深厚；湖南九芝堂医药旗下拥有190家自营药店和359家加盟药店，客群稳定。 整合后公司将通过降低采购成本、加强专业服务、导入差异化商品等措施推动业绩增长，预计2021-2023年归母净利润分别达9.23亿、11.55亿、14.76亿元，EPS分别为1.28、1.61、2.05元/股，当前股价对应PE为27.4、21.9、17.1倍，维持“买入”评级。 财务数据支持成长逻辑 公司历史营收增速强劲：2019A（48.7%）、2020A（27.9%），预计2021E-2023E营收增速分别为21.0%、27.7%、26.5%。 归母净利润增速预计2021E-2023E为20.1%、25.1%、27.8%，盈利能力稳健提升。 ROE从2019A的12.9%增长至2023E的18.0%，资本回报效率持续优化。 主要内容 推动零售整合，提升盈利能力（维持“买入”评级） 收购方案与评级调整 公司于2022年4月24日公告收购计划：以每股9.85元受让九芝堂4,346.78万股（占总股本5.00001%），交易对价4.28亿元；同时以2.04亿元收购湖南九芝堂医药51%股权。 基于前三季度增速及四季度费用增加，下调2021-2023年归母净利润预测（原预测9.64/12.62/16.13亿元调整至9.23/11.55/14.76亿元），EPS下调至1.28/1.61/2.05元。 当前股价35.20元，对应的P/E估值分别为27.4、21.9、17.1倍，低于历史均值，并购整合有望提振估值。 行业整合趋势与协同效应 零售药店行业集中度提升是长期趋势，益丰药房通过并购九芝堂资源，可快速扩大规模、优化商品结构。 湖南九芝堂医药拥有549家门店（自营+加盟），与益丰在湖南市场形成合力，巩固区域领先地位。 促进产业链延伸，提升竞争优势 上游渠道拓展与供应链优化 本次交易将促进益丰与九芝堂在工业品种的生产和销售上进行深度合作，提升商品差异化竞争力。 公司可借助九芝堂的品牌和产品线（如中药制剂），丰富自有SKU，降低对外部供应商的依赖。 益丰将利用自身渠道优势积极导入九芝堂产品，实现资源共享、合作共赢，持续优化供应链系统。 区域市场协同与竞争壁垒 湖南市场是益丰的核心区域之一，收购后双方将实现门店网络互补，提升市场份额。 九芝堂的品牌价值（超300年历史）可为益丰带来品牌背书，增强消费者信任度。 预计整合后将降低采购成本约5-10%（基于行业经验），提升毛利率水平。 对业绩的积极影响与长期驱动 标的公司财务基础坚实 九芝堂2021年实现营业收入37.84亿元，归母净利润1.24亿元，盈利能力稳定。 湖南九芝堂医药经营整合完成后，首个年度预测销售额不低于11.37亿元，净利润不低于1,840万元。 收购对价相对于标的净利润的PE约为11倍（按湖南九芝堂医药净利润1,840万元、股权对价2.04亿元计算），估值合理，安全边际较高。 协同效应释放与成长空间 交易完成后，益丰将持有九芝堂5%股权和湖南九芝堂医药51%股权，可分享其未来增长收益。 通过降低采购成本、提升专业服务、整合物流体系，预计整体净利率有望提升0.2-0.5个百分点（根据公司历史净利率5.3%-5.8%推算）。 长期来看，并购将为益丰提供新的利润增长点，支撑2023E归母净利润14.76亿元（YOY+27.8%）的预测。 总结 并购逻辑清晰，业绩增长确定性增强 益丰药房此次收购九芝堂部分股权，是其“内生+外延”扩张战略的重要落地。从财务数据看： 2021-2023E营收复合增长率达25.1%，归母净利润复合增长率24.3%，成长性明确。 收购后2021E-2023E净利率稳定在5.7%-5.8%，但通过成本优化和规模效应，实际净利率有望高于预测。 2023E预测ROE达18.0%，反映资本效率持续提升。 行业竞争格局优化，公司先发优势凸显 医药商业领域，头部连锁药店通过并购加速整合，益丰药房当前门店数量已超7,000家，此次收购进一步巩固湖南市场龙头地位。 九芝堂的中药特色产品可满足差异化需求，提升客户粘性，应对公立医院改革和处方外流趋势。 风险提示与展望 主要风险包括门店扩张速度及后期整合进度低于预期、盈利水平未达测算。 综合来看，益丰药房精细化管理能力强（历史毛利率约39%），并购经验丰富，本次交易有望在2022-2023年逐步体现业绩贡献，维持“买入”评级。 财务指标显示当前股价对应2023E PE仅17.1倍，处于历史低位，具备长期配置价值。

　　东诚药业(002675) 　　成功实现从生化原料药到核药龙头的转型，维持“买入”评级 　　东诚药业通过收购云克药业、GMS和安迪科等核医药企业，实现了对单光子和正电子诊断药物、治疗药物的全覆盖，实现从生化原料药到核医药的华丽转型，成为了国内核药行业龙头之一。由于受到商誉减值、疫情等因素影响，我们调整公司2021-2023年的盈利预测，我们预计2021-2023年公司归母净利润为1.53/4.18/4.94亿元（原值为5.04/6.14/7.75亿元），EPS为0.19/0.52/0.62元，当前股价对应PE分别为53.0/19.4/16.4倍，考虑到公司当前的估值水平和未来的发展前景，维持“买入”评级。 　　核医药行业：竞争格局好、进入壁垒高、潜在市场空间大的黄金赛道 　　我们认为中国核医药行业在检查量、设备保有量、上市药品数量、销售额等多个方面与发达国家核医药相比仍存在一定差距，随着PET-CT、SPECT配置管理政策松绑，新型核药在国内上市速度加快，中国核医药市场具有较大增长潜力。从资金投入、运营和监管等多个角度来看，核医药行业具有较高的进入壁垒，东诚药业作为拥有全国性核药房覆盖网络的企业具有明显的先发优势。 　　多个核药品种潜力较大，中长期看肝素原料药仍可稳定贡献利润 　　安迪科已建成/在建核药房覆盖了人口密集、经济发达的地区，未来将持续受益于相应区域检查量提升，支撑业绩高速增长，中长期来看安迪科有望成为核医药平台型公司。云克药业短期业绩受疫情影响有所下滑，但核心品种云克注射液仍有一定增长潜力。东诚欣科品种丰富，[99mTc]标记显像药物、尿素[14C]胶囊等均有较大市场空间，预计未来能够保持稳定增长。原料药板块业务稳定，能够为公司其他业务提供稳定的现金流。 　　风险提示：PET-CT新增装机速度、公司核药房扩张速度不及预期；那曲肝素钙一致性评价进度不及预期；肝素原料药价格下滑。

　　大北农(002385) 　　饲料业务加速内生外延，种子业务迎种业振兴风口，维持“买入”评级 　　大北农发布2021年年报：公司全年实现营收313.28亿元（+37.32%），归母净利润-4.40亿元（-122.52%）。报告期内，受生猪价格持续下行、非洲猪瘟等疫病持续存在及公司对存栏的生猪计提资产减值准备影响，公司养猪业务亏损拖累整体业绩。我们小幅下调公司2022-2023年业绩预测，并新增2024年业绩预测，预计公司2022-2024年归母净利润3.25/22.76/23.54亿元（2022-2023年前预测值为3.40/23.87亿元），对应EPS分别为0.08/0.55/0.57元，当前股价对应PE为98.2/14.0/13.5倍。公司饲料业务内生外延，预维持产销量高增；公司种业业务有望于2022年底受益于转基因商业化落地，维持“买入”评级。 　　公司饲料业务内生外延，生猪养殖业务 　　饲料业务来看，2021年公司饲料业务营收226.95亿元（+36.83%），主营业务收入占比72.44%；公司全年饲料外销量为523.88万吨（+25.58%）。2022年开年以来，公司先后收购湖南九鼎科技，以及正邦科技8家饲料子公司，外延并购将助力公司2022年饲料销量新增380万吨以上，公司在西南区域饲料业务规模及竞争优势显著增强。生猪养殖业务来看，2021年生猪养殖业务实现营收46.99亿元（+23.61%），主营业务收入占比15.00%；公司控股子公司生猪销售数量为251.15万头（+129.04%），叠加参股平台生猪出栏，合计超430万头。公司2022年生猪养殖业务主目标为实现养殖成本下降，目标2022年下半年生猪完全成本实现16元/公斤，出栏量以稳为主，预计全年养殖业务业绩拖累将显著减弱。 　　公司积极把握“种业振兴”风口，转基因商业化放行在即 　　新《种子法》已于2022年3月1日正式施行。公司预计2022年将是我国玉米、大豆转基因商业化元年，当前公司已与130多家玉米种子企业合作，预计随着我国转基因行业化的放行，公司种子业务收入规模将显著提升。2021年公司种子业务收入5.61亿元（+37.49%），玉米种子收入2.29亿元（+75.25%），增速亮眼。 　　风险提示：饲料原料价格下降幅度、生猪养殖行业亏损周期长度等。

　　皓元医药(688131) 　　收入端强劲增长，顺利完成年初既定目标，维持“买入”评级 　　2022年4月21日，皓元医药发布2021年年度报告，2021年公司营收9.69亿元，同比增长52.61%；归母净利润1.91亿元，同比增长48.70%；扣非归母净利润1.77亿元，同比增长49.41%，收入端强劲增长，顺利完成年初既定目标。分业务来看，前端分子砌块和工具化合物营收5.45亿（+57.59%），其中产品销售收入4.78亿元（+50.88%），技术服务收入0.67亿元（+131.46%）；后端中间体和原料药营收4.17亿元（+46.32%）,其中产品销售收入3.45亿元（+26.59%），技术服务收入0.72亿元（+475.86%），前后端业务均保持快速增长。皓元医药前后端一体化布局，打造全流程服务药品研发的技术平台，我们看好公司的长期发展。鉴于公司各业务线投入较多，我们下调2022-2023年的盈利预测，新增2024年盈利预测，原预计2022-2023年归母净利润分别为2.78/4.13亿元，EPS分别为3.74/5.56元；调整为2022-2024年归母净利润分别为2.73/4.00/5.81亿元，EPS分别为3.67/5.38/7.81元，当前股价对应P/E分别为37.2/25.4/17.5倍，公司估值性价比明显，维持“买入”评级。 　　上市后公司加强各业务线能力建设，蓄能长期发展 　　公司紧跟研发热点，前端持续扩充产品种类，品牌效应持续提升；后端加快推动向创新药CDMO转型升级，创新药在后端业务的占比持续提升，转型快速兑现。上市后，公司借助IPO募集资金等资本力量，围绕前后端业务中的短板，加强自主研发能力、提升自有产能建设、扩充产品管线及纵向延伸产业链，加大产业扩张与投资收购，夯实各业务线的能力，蓄能长期发展。我们预计，随着投资建设/并购项目的陆续投入运营，公司的前后端服务能力上将大幅提升，并有望推动未来业绩持续快速增长，长期发展前景广阔。 　　风险提示：专利风险；产能投放不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

中心思想 高基数压力渐褪，双轮驱动战略夯实增长根基 稳健医疗2021年营收同比下降35.87%至80.37亿元，归母净利润下降67.48%至12.39亿元，主要受2020年防疫物资高基数及价格回归常态拖累。2022Q1营收同比微增2.37%至23.22亿元，但归母净利润仍下滑25.69%，源于部分高价订单延续至2021Q1交付。尽管短期承压，公司医用耗材与健康生活消费品两大板块双轮驱动，通过渠道扩张、产品升级及战略并购（如隆泰医疗），核心盈利能力（归母净利率15.4%）已高于疫情前水平（2019年11.9%），长期业绩稳步增长逻辑不变。 战略备货应对成本压力，营运效率维持健康区间 面对原材料涨价，公司2021年末存货总额同比增加31%至15.97亿元，其中消费品存货增长57%至10.81亿元，系战略性备货；但存货跌价准备比例从15.65%降至7.54%，减值风险可控。应收账款周转天数36天、存货周转天数138天，均处于行业健康水平。2022Q1经营净现金流同比大增111.45%至3.97亿元，现金流状况改善，为后续业务拓展提供支撑。 主要内容 1、2021年业绩因高基数有所下滑，2022Q1收入回升 收入与利润表现 2021年营收80.37亿元（同比-35.87%），归母净利润12.39亿元（-67.48%），扣非归母净利润10.29亿元（-72.57%），主因2020年海外防疫物资高基数及2021年商品价格回归常态。2022Q1营收23.22亿元（+2.37%），归母净利润3.57亿元（-25.69%），系2020H2部分高价订单在2021Q1交付导致高基数。 分行业收入结构 医用耗材：收入39.22亿元（-56.03%），占比48.80%；主要受疾控防护产品量价齐跌影响。 健康生活消费品：收入40.54亿元（+15.27%），占比50.44%；受益于渠道扩张及新品销售增长。 其他业务收入0.61亿元（-36.36%），占比0.76%。 分产品亮点 医用耗材：高端伤口敷料增长23.04%，传统伤口护理下降4.93%；疾控防护产品下降66.09%。 消费品-有纺品类：婴童用品/婴童服饰/成人服饰分别增长30.16%/38.77%/51.92%，受益于设计提升及数字化补货。 分渠道表现 医用耗材外贸收入15.2亿元（-74%）；国内医院渠道12.5亿元（+12%），较2019年增长超500%；C端（药店+电商）10.1亿元（+3%），电商占比升至17%。 消费品：电商25.41亿元（+8.69%）；线下门店12.35亿元（+29.34%）；商超2.03亿元（+51.18%）。 2、盈利能力：控费效果显著，净利率高于疫情前水平 毛利率 2021年整体毛利率49.9%，较2020年下降9.7pct，较2019年下降1.7pct，基本回归疫情前水平。2022Q1毛利率47.8%（-6.9pct），部分高价出口订单确认影响。 医用耗材毛利率47.5%（-14.0pct），因疾控防护产品价格回归。 消费品毛利率52.2%（-3.0pct），口罩价格回归及成本上升。 费用端 2021年期间费用率32.8%（+11.7pct），其中销售费用率24.7%（+12.1pct），主因品牌宣传及市场营销投入增加；管理费用率5.7%（+2.2pct）；研发费用率3.7%（+0.4pct）；财务净收入1.1亿元（利息收入增加）。控费效果仍优于疫情前。 归母净利率 2021年归母净利率15.4%（-15.0pct），但较2019年11.9%提升3.5pct，高于疫情前水平。2022Q1净利率15.4%（-5.8pct），主因高基数。 3、原材料涨价背景下进行战略备货，营运情况仍在健康水平 存货与周转 2021年末存货15.97亿元（+31%），其中医疗存货5.17亿元（-2%），消费品存货10.81亿元（+57%，战略备货）。整体存货周转天数138天（+47天），医疗周转天数95天（+58天），消费品周转天数185天（-29天）。2021年末消费品存货跌价准备比例7.54%（2020年为15.65%），减值风险低。2022Q1存货16.43亿元，周转天数120天。 应收账款与现金流 2021年末应收账款7.76亿元（-8.15%），周转天数36天；2022Q1应收账款9.34亿元，周转天数33天。2021年经营净现金流8.72亿元（-81.72%），主因2020年预收货款及税费支付；2022Q1经营净现金流3.97亿元（+111.45%），现金及现金等价物余额38.16亿元（-15.20%）。 4、医疗板块与隆泰强强联合，消费品板块强化社群运营能力 4.1、医用耗材板块 2022年4月收购隆泰医疗（高端伤口敷料OEM出口龙头，超600家医院客户），与其联合打造高端伤口敷料龙头。截至2021年末，公司医用耗材已进入国内4000多家医院、12万家连锁药店，渠道宽度扩大。 4.2、健康生活消费品板块 截至2021年末门店345家（直营322家，加盟23家），全棉时代320家（+63），津梁生活10家（+2）。商超渠道进驻5500个超市网点、6000家便利店。2022年3月官宣郭晶晶为品牌代言人，会员超3500万；4月在全国236家门店上线极速达服务（1小时送达），提升购物体验。 5、盈利预测与投资建议 下调2022-2023年盈利预测并新增2024年预测：预计2022-2024年净利润14.29/17.14/19.78亿元，EPS 3.35/4.02/4.64元，对应PE 17.5/14.6/12.6倍。认为医疗+消费品双轮驱动，投资并购补短板，看好业绩长期稳步增长，维持“买入”评级。 6、风险提示 下游市场需求波动、客户开拓不及预期，原材料价格、汇率波动。 总结 稳健医疗2021年受防疫物资高基数影响业绩承压，但2022Q1收入已恢复正增长。医用耗材板块通过收购隆泰医疗扩大医院渠道与高端敷料布局；健康生活消费品板块有纺品类增速亮眼，自有电商平台快速增长，线下门店及社群运营持续优化。盈利能力方面，归母净利率15.4%仍高于疫情前水平，控费效果良好。面对原材料涨价，公司战略备货存货增加但减值风险可控，营运指标（存货周转、应收账款周转、现金流）整体健康。长期看，双轮驱动战略及并购整合有望驱动业绩稳步增长，维持“买入”评级。需关注市场需求波动、客户开拓及原材料汇率风险。

　　生物股份(600201) 　　业绩稳步增长，研发能力持续加强，维持“买入”评级 　　生物股份发布2021年年报：报告期内，公司实现营业收入17.76亿元（+12.29%），归母净利润3.82亿元（-5.89%）。剔除辽宁益康商誉减值及新立项非洲猪瘟mRNA疫苗研发投入等因素对利润的影响，公司归母净利与营收增速基本相当。受生猪补栏情绪低迷拖累，公司猪用疫苗销量增速短期承压，我们下调公司2022-2023年业绩预测，新增2024年业绩预测，预计2022-2024年归母净利润为4.68/5.51/7.06亿元（2022-2023年前值8.44/11.61亿元），EPS为0.42/0.49/0.63元，当前股价对应PE为21.8/18.5/14.5倍，考虑公司产品拥有较强的市场竞争力，加上在非洲猪瘟等疫苗上的研发布局领先，长期成长空间广阔，维持“买入”评级。 　　公司口蹄疫疫苗销量增长稳健，非强免疫苗销量快速增长 　　三大强免疫苗销量来看，2021年公司口蹄疫、禽流感及布病疫苗销量分别为8.12亿毫升、6.55亿毫升、8825.02万头份，分别同比变动+5.03%、-29.59%、-7.99%。公司持续推进“组合免疫”方案，“口蹄疫+伪狂犬+猪瘟”组合免疫策略带动公司非强免疫苗销量保持较高增速。2021年公司猪伪狂犬活疫苗、猪瘟疫苗、猪圆环疫苗分别销售2602.69万毫升、4966.62万毫升、3678.35万毫升，分别同比增长86.81%、6.98%、77.81%。公司“一针三防”策略收效显著，为客户节约养殖成本和提升养殖效益的同时亦助力公司品牌影响力的持续提升。 　　公司持续加大研发投入，新立项非瘟mRNA疫苗研发项目 　　公司始终坚持科研实力主导企业竞争力，报告期内公司研发投入2.67亿元，同比增长28.99%，营收占比15.04%，费用化及资本化研发投入占比分别为62.10%、37.90%。报告期内，公司获得发明专利13项；获批临床批件6个，新兽药注册证书2个，产品批准文号2个。报告期内，公司持续加大非洲猪瘟疫苗管线及研发技术平台建设加投入，新立项非瘟mRNA疫苗研发项目，持续开展非瘟疫苗有效性抗原筛选及多技术路径非瘟疫苗研发。 　　风险提示：生猪存栏恢复不及预期、养殖场免疫密度降低、行业竞争格局恶化。

　　全球粮食价格上行带动化肥行业景气回升，国内外化肥价格差异大 　　化肥在促进粮食和农业生产发展中起到不可替代的作用，化肥行业主要包括氮肥、磷肥、钾肥和复合肥四个子行业。 2015 年以来，全球小麦、大豆、玉米、大米/稻谷等主要作物种植面积或产量均出现不同程度的下降趋势；我国农业存在地少人多、粮食供需结构性不平衡等问题，化肥施用对粮食增产的贡献较大， 2015年《到 2020 年化肥使用量零增长行动方案》推动化肥行业供给侧改革，产能过剩问题得到初步缓解。 2020 年全球新冠疫情背景下粮食安全的重要性进一步凸显，全球食品、谷物价格指数保持上涨，由此带动种植产业链景气度回暖，农民种植意愿上升，带动农资消费需求量价齐升。国际方面，俄罗斯在全球粮食和化肥供给中起到重要作用， 2022 年 2 月俄乌冲突发生后，全球粮食及化肥供应短缺情况加剧，加上全球海运费上涨、海外天然气价格高位等因素也导致全球肥料产能释放不达预期、进出口不畅；国内方面，我国是全球重要的氮肥、磷肥出口国，钾肥进口依赖性较高， 2021 年 10 月执行的出口法检制度使肥料出口放缓，保供稳价、粮食补贴等政策为国内化肥消费提供有力支撑。在供需逐渐趋于平衡、粮食重要性日益凸显等背景下，化肥行业景气度见底回升，价格开启上行通道。根据 Wind 数据，截至 4 月 14 日，国内尿素、磷酸一铵、磷酸二铵、钾肥分别报2,925、 3,600、 3,970、 4,940 元/吨，较 2021 年初涨幅高达 57.3%、 77.3%、 60.1%、148.2%。此外，海外化肥价格普遍高于国内，化肥出口利润丰厚。 　　化肥施用对粮食增产的贡献较大，国内化肥行业供给格局持续优化 　　氮肥： 尿素是主要的氮肥品种，我国煤头尿素产能占比达到 70%以上，供给侧改革后行业产能利用率提升至 70%以上，产能 CR5 不到 20%；尿素在人造板、三聚氰胺和车用尿素等非农领域应用占比逐步提升，国内煤炭价格高位下，气头尿素企业盈利空间更为广阔。 磷肥： 磷酸一铵、二铵为主要品种，磷肥产业对磷矿资源依赖性强，国内供给侧改革及“三磷”整治显著提振磷化工产业链， 2022 年以来，原材料磷矿石、硫磺、硫酸等价格上涨，磷铵企业利润持续倒挂。随着国内磷化工行业产能出清持续进行，磷铵企业向上游配套磷矿资源、打造产业链一体化将更具竞争优势。 钾肥： 氯化钾是主要品种，由于钾盐资源有限，长期以来我国钾肥进口依赖度保持在 50%以上，国内钾肥进口主要来自加拿大、白俄罗斯及俄罗斯，俄乌冲突造成钾肥供给进一步趋紧。国内钾肥企业行业集中度高，东方铁塔和亚钾国际积极开拓海外钾肥资源。 复合肥： 国内复合肥行业集中度、复合化率仍有提升空间，多数磷铵企业配套复合肥产能，未来在成本、技术、品牌、服务和经销商资源方面具备优势的龙头企业有望受益于行业竞争格局的改善。 受益标的：钾肥（盐湖股份、东方铁塔、亚钾国际、藏格控股）、氮肥（华鲁恒升、四川美丰等）、磷（复合）肥（云图控股、云天化、川发龙蟒、新洋丰、湖北宜化等）。 　　 风险提示： 宏观经济下行、政策执行不及预期、产品价格大幅下跌等

中心思想 大排版与高速度方案驱动产能扩张，重塑成本优势 奥士康通过推行大排版与高速度标准牵引新产线建设，优化专业化分工与生产效率，带动人均产值与营业收入持续增长。2021年实现营业收入44.4亿元（YoY+52.4%），归母净利润4.9亿元（YoY+40.4%），2022Q1归母净利润同比增长37.3%，产能投放节奏有序，专业化工厂满产后人均产值有望提升至250-300万元，成本优势进一步巩固。 拓宽PCB终端应用覆盖，协同上游强化供应链稳定 公司从消费电子类PCB领域向服务器、汽车电子及MiniLED等新兴市场拓展，增加终端市场覆盖面。同时与上游覆铜板厂商南亚新材签署三年期战略合作协议，计划采购额年增不低于30%，内资厂商携手合作有利于原材料供应链稳定及客户认证环节的协同引流，推动大陆PCB产业持续取代海外份额。 主要内容 业绩回顾与投资评级 2021年年报及2022年一季报财务表现 公司2021年实现营业收入44.4亿元，同比增长52.4%；归母净利润4.9亿元，同比增长40.4%。2022Q1实现营业收入10.6亿元（YoY+18.6%），归母净利润1.5亿元（YoY+37.3%），扣非归母净利润1.1亿元（YoY+6.3%）。受覆铜板成本上涨及运输成本会计科目调整影响，毛利率回落至22.3%（YoY-3.0pct），但净利率保持在11.1%（YoY-1.1pct），管理费用率下降至2.5%（YoY-1.7pct）。预计2022-2024年归母净利润分别为6.7/8.8/10.6亿元，维持“买入”评级。 产能布局与效率提升 七个专业化工厂持续优化生产效率 公司已形成惠州、益阳、肇庆三大生产基地，规划七个专业化厂区，总产能超过170万平/月。A8工厂面向新能源、NB和PC产品已量产；A9工厂专业生产MiniLED产品，已完成主体建设并进入试产阶段；计划对A3工厂进行升级改造，面向汽车电子产品。2021年人均创收89万元（YoY+41.3%），伴随大排版与高速度标准新产线建设，满产后人均产值有望提升至250-300万元，专业化分工进一步提升生产效率、良率与准交率。 市场拓展与供应链协同 拓宽PCB终端应用产品覆盖广度 公司从以消费电子类为主，逐步切入服务器、汽车电子等高端应用领域，通过加强销售拓展能力扩大终端覆盖面，发挥成本优势在既有市场及新兴市场同步获客。 携手上游南亚新材强化联动 公司披露与南亚新材签署三年期战略合作协议，每年采购额计划较上年增长不低于30%。此合作有利于原材料供应链稳定，内资厂商携手发挥产品性能及成本优势，在客户认证环节相互引流，推动大陆PCB产业持续替代海外份额。 总结 奥士康以“大排版与高速度标准”重塑成本结构，通过新产线建设与专业化分工提升人均产值，2021年及2022Q1业绩保持高增长。在PCB终端应用方面，公司积极拓展服务器、汽车电子及MiniLED领域，扩大市场覆盖；在供应链端，与南亚新材深度绑定夯实原材料成本优势。产能投放节奏有序，生产效率持续优化，叠加下游需求拓展，公司综合竞争力有望进一步提升，维持买入评级。

　　药石科技(300725) 　　可转债落地，CDMO 业务快速发展在即 　　4 月 17 日，药石科技发布《向不特定对象发行可转换公司债券发行公告》，可转债发行落地。浙江晖石主要从事原料药、中间体等的 CDMO 业务，业务能力涵盖原料药、关键中间体等的工艺开发、中试、规模化生产。我们认为，浙江晖石与药石科技现有业务在产业链上协同能力强，可转债项目的实施将从研发端和制造端全方位提升药石科技 CDMO 服务能力， 预计 CDMO 业务将迎来快速发展阶段。 基于在创新分子砌块积累的优势， 药石科技不断拓展创新药外包服务全产业链，纵向一体化布局“Non-GMP/GMP 中间体—原料药—制剂”等创新药 CDMO业务，并进一步搭建了创新药物发现技术平台，为客户提供新药筛选服务。 受疫情、汇率及新产能释放延迟影响， 我们下调对公司的盈利预测，原预计 2021-2023年归母净利润为 5.11/4.07/5.86 亿元， EPS 分别为 2.56/2.04/2.93 元，调整为 2021-2023 年归母净利润为 4.80/3.94/5.25 亿元， EPS 分别为 2.40/1.97/2.63 元，当前股价对应 PE 分别为 35.0/42.6/31.9 倍，公司 CDMO 业务即将迎来快速发展期，我们维持“买入”评级。 　　全方位提升 CDMO 业务能力，为业绩快速增长奠定坚实的基础 　　在人才方面，公司陆续引进多位 CDMO 领域资深专家，我们认为，通过引进医药制造的行业高端人才，将快速加强公司 CDMO 业务实力；产能上，浙江晖石现有产能 350 立方米，较 2021 年底增长 90%，产能的陆续释放，奠定了未来 2-3 年公司关键中间体和原料药 CDMO 业务快速增长的基础；客户及项目上，凭借在分子砌块领域卓越的设计、合成和供应能力，公司已与礼来等大型跨国公司及 Vertex、百济神州等生物技术公司建立合作关系，储备了大量优质客户及丰富的 CDMO 项目，漏斗效应也将逐渐显现。基于以上因素，我们预计，药石科技CDMO 业务将迎来快速增长阶段，并且业绩增长的可持续强。 　　风险提示： CDMO 产能落地不及预期，客户流失风险，募投项目落地不及预期等。