中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 创业慧康（300451.SZ）在2022年受宏观经济环境影响，项目交付验收和收入确认延迟，导致营业收入同比下降19.58%至15.27亿元，归母净利润同比大幅下降89.68%至0.43亿元。尽管短期业绩承压，公司通过与飞利浦的战略合作、积极布局AIGC、信创及数据要素等新兴领域，展现出显著的长期成长潜力。开源证券基于对公司未来增长的信心，维持“买入”评级，并预计2023-2025年归母净利润将分别达到4.35亿元、5.49亿元和6.97亿元，实现强劲复苏和持续增长。 政策与技术双轮驱动，维持“买入”评级 报告强调，政策持续催化以及AIGC等技术变革是推动医疗信息化行业景气度向上的关键因素。创业慧康作为行业领先者，有望持续受益于这些宏观利好。公司在人工智能医疗应用、国产化替代（信创）以及医疗数据要素化方面的积极投入和落地成果，为其打开了新的成长空间。结合调整后的盈利预测，公司未来三年的P/E估值分别为35.7倍、28.3倍和22.3倍，显示出合理的估值水平和投资价值。 主要内容 2022年业绩回顾与盈利预测调整 2022年，创业慧康发布年报显示，公司实现营业收入15.27亿元，同比下降19.58%；归属于母公司股东的净利润为0.43亿元，同比大幅下降89.68%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.47亿元，同比下降87.90%。业绩短期波动主要系受宏观经济环境影响，项目招投标、交付验收和收入确认工作有所延迟。 鉴于宏观经济环境对项目交付和收入确认的影响，开源证券下调了公司原有盈利预测并新增2025年预测。预计2023-2025年归母净利润分别为4.35亿元、5.49亿元、6.97亿元（原2023-2024年预测分别为5.40亿元、6.73亿元），对应的EPS分别为0.28元/股、0.35元/股、0.45元/股（原2023-2024年预测分别为0.35元/股、0.43元/股）。当前股价10.04元对应2023-2025年PE分别为35.7倍、28.3倍、22.3倍。 战略合作与新兴技术驱动未来增长 公司与飞利浦的《合作协议》已落地，飞利浦作为公司第二大股东，将从其现有客户中挑选部分医院客户作为独家销售名单，有望为公司带来新增项目并扩大医院客户范围。双方在业务层面的进一步合作，将有效形成业务互补，提升市场份额。 在技术创新方面，公司积极布局AIGC、信创和数据要素，打开新的成长空间。 AI+医疗应用： 创业慧康已发布多款人工智能应用产品和场景，包括“智能医疗服务”、“健康画像服务”、“大数据商业智能分析平台”、“医学影像大数据智能分析平台”和“健康风险评估平台”等。AI与医疗的深度融合有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 医疗信创进展： 满足信创要求的慧康云架构新一代医疗系统已在浙江省内三级大型医院完成上线，全面适配国产化基础软硬件的医院信息化项目在四川省成功落地。公司有望持续受益于医疗信创的推进。 数据要素赋能： 医疗数据要素应用的加快，将推进医疗卫生信息系统互联互通，为公司带来新的业务机会。 财务表现与估值分析 从财务摘要和估值指标来看，公司在2022年营收和净利润均出现下滑，但预计2023年起将实现强劲反弹。 营收增长： 2022年营收同比下降19.6%，但预计2023-2025年将分别实现30.3%、27.2%和27.7%的同比增长。 净利润增长： 2022年归母净利润同比下降89.7%，预计2023年将实现920.5%的爆发式增长，随后2024年和2025年分别增长26.2%和26.9%。 盈利能力： 毛利率预计从2022年的49.4%回升至2023年的55.2%，并持续提升至2025年的57.2%。净利率预计从2022年的2.7%回升至2023年的21.4%，并保持在21%左右。ROE预计从2022年的0.9%提升至2025年的11.0%。 估值水平： 随着盈利能力的恢复和增长，公司P/E估值将从2022年的364.8倍显著下降至2023年的35.7倍、2024年的28.3倍和2025年的22.3倍，显示出估值吸引力。 风险提示 报告提示了公司面临的潜在风险，包括客户投资不及预期风险和公司技术研发不及预期风险。这些风险可能影响公司的项目落地、市场拓展以及新产品和服务的竞争力。 总结 创业慧康在2022年受宏观经济环境影响，业绩短期承压，营业收入和归母净利润均出现显著下滑。然而，开源证券认为公司短期业绩波动不改长期成长前景，维持“买入”评级。展望未来，公司有望在政策持续催化、与飞利浦的战略合作以及AIGC、信创、数据要素等新兴技术驱动下，实现业绩的强劲复苏和持续增长。预计2023-2025年归母净利润将分别达到4.35亿元、5.49亿元和6.97亿元，盈利能力和估值水平将逐步改善。尽管存在客户投资和技术研发不及预期的风险，但公司在医疗信息化领域的深厚积累和前瞻性布局，为其长期发展奠定了坚实基础。

中心思想 公司核心竞争力与财务韧性 诺君安（832267.NQ）作为一家成立于2004年的智慧政务领域综合服务商，以密码技术、生物特征识别技术和大数据应用为核心，为外交外事、交通海事、移民边检、智慧禁毒等领域提供软件开发、产品销售、系统集成及技术服务。公司在2018年至2021年间实现了营收和归母净利润的快速增长，复合年增长率（CAGR）分别达到14.29%和74.50%，2021年营收达1.20亿元，归母净利润3463.01万元，净利率和毛利率分别为28.78%和52.65%。尽管2022年上半年受疫情影响业绩出现下滑，但公司在研发方面持续投入，已取得176项软件著作权和3项发明专利，并在高端防伪证照领域积累了与部委中央、外事办公室、出入境边防检查等国家部门的成功合作案例，展现出强大的技术实力和市场认可度。 市场机遇与低估值潜力 下游信息化发展持续推动电子政务和商用密码需求的上涨。我国电子政务市场规模庞大且持续增长，2021年已达3967亿元，预计2023年有望增至4562亿元；商用密码产业规模2021年达到585亿元，同比增长25.54%，其中政务领域应用占比19.31%。随着国家政策的推动和智慧城市建设的深入，电子政务将进入“数据赋能、协同联动、服务优化、安全可控”的新阶段，并伴随“区块链+电子政务”等新兴应用及行业集中度的提升，为诺君安带来广阔的市场机遇。目前，诺君安2021年PE为5.46X，远低于可比公司均值63.89X，显示出其被低估的潜力，建议投资者关注。 主要内容 公司概览：专注于智慧政务领域，3年营收CAGR14.29% 诺君安成立于2004年，是一家专业的智慧政务领域综合业务服务商，核心技术涵盖密码技术、生物特征识别技术和大数据应用。公司提供软件开发、产品销售、系统集成和技术服务，客户群体涉及外交外事、交通海事、移民边检、智慧禁毒等。2021年，公司入选“北京市2021年度第六批拟认定‘专精特新’中小企业”。 在业务构成方面，产品销售和软件开发是公司的主要收入来源。具体产品包括领事认证系统、外事管理系统、生物特征采集系统、芯片内操作系统COS等软件产品，以及生物特征采集设备、证照智能查验设备、边检一体化采集设备、高性能专用加密机等硬件产品。2019年至2021年，产品销售收入占比从54.85%下降至23.38%，而软件开发收入占比从19.43%上升至52.42%，软件开发已成为公司最主要的收入来源。 公司的商业模式以直销为主，通过招投标和商业谈判获取业务。采购模式以外购软硬件产品加工生产为主，辅以采购外包服务。公司客户集中度较高，2019-2021年前五大客户销售占比分别为37.04%、47.53%、42.15%，其中2020年和2021年最大客户北京中盾安全科技集团有限公司的销售占比均超过20%。 财务数据显示，2018年至2021年，公司营收从0.81亿元增长至1.20亿元，归母净利润从651.68万元增长至3463.01万元，营收和归母净利润的三年复合增长率（CAGR）分别达到14.29%和74.50%。同期，毛利率从40.21%上升至52.65%，净利率从7.79%上升至28.78%。然而，2022年上半年受全国疫情影响，公司营收同比大幅下滑71.32%至0.10亿元，归母净利润为-888.42万元，毛利率和净利率分别降至25.59%和-91.29%，期间费用率上升至154.47%。 行业情况：2023年电子政务市场规模有望达4562亿元 电子政务是指国家机关在政务活动中全面应用现代信息技术，以提高办公、管理效率和公共服务水平。其发展经历了计算机化、互联网化和“互联网+”三个阶段。国家出台了《国家政务信息化项目建设管理办法》等多项政策，旨在推动和规范电子政务行业发展，提高政府信息化水平。电子政务行业的下游主要为政府部门。 商用密码是指用于非涉密信息领域的密码技术、产品和服务。截至2021年12月底，我国已发布47项商用密码国家标准和133项行业标准，构建了较为完备的标准体系。商用密码行业的下游主要为政府、军队、央企、金融、能源等对信息安全有较高要求的行业。下游信息化发展持续促进了商用密码需求的增长。 市场空间方面，“十四五”时期，电子政务将进入“数据赋能、协同联动、服务优化、安全可控”的新阶段。2021年我国电子政务市场规模为3967亿元，预计2023年有望达到4562亿元。其中，硬件占比32%，服务占比30%，软件占比24%，网络设备占比14%。我国商用密码产业规模也持续扩大，2021年达到585亿元，较2020年增长25.54%。 在下游发展方面，商用密码在政务领域的应用占比为19.31%。根据《2020联合国电子政务调查报告》，我国电子政务发展指数国际排名从2018年的第65位上升至2020年的第45位。中央政府门户网站及其政务新媒体年传播量达138亿次，全国一体化政务服务平台数据资源共享调用服务超540亿次。 发展趋势显示，“区块链+电子政务”应用在政府审计、数字身份、数据共享等场景中逐步推广。国家机构改革将进一步提高电子政务行业的市场集中度，市场份额将流向具备更高技术和资质要求的重点企业。 核心看点：加大智慧政务研发，积累高端防伪证照客户 诺君安业务发展定位清晰，专注于智慧政务领域。公司持续加大研发投入和技术创新，在密码技术、生物特征识别技术、大数据应用领域取得了显著成果。截至2022年4月18日，公司共取得176项软件著作权（均为原始取得）和3项发明专利（其中2项为自主研发）。2021年研发费用为915.73万元，研发费用率整体保持稳定。 公司在高端防伪证照领域积累了丰富的成功案例，包括与中华人民共和国外交部、中共中央办公厅、国家广播电视总局等部委央企，以及多个省市外事办公室、出入境边防检查总站的成功合作。公司具备防伪证件的设计、生产、发行管理、业务管理、应用查验的产业化能力，产品和技术覆盖外交外事、交通海事、移民边检、智慧禁毒等细分应用行业。 估值对比 诺君安2021年市值为1.89亿元，2021年PE为5.46X。与可比公司（如榕基软件、久其软件、科创信息、博思软件、拓尔思、紫光股份）相比，可比公司市值均值为210.45亿元，2021年PE均值为63.89X。诺君安的估值远低于行业均值。公司精准定位于电子政务领域，凭借持续的研发投入和经营经验积累，产品性能稳定、质量可靠，并已与多个国家部门建立成功合作。随着电子政务进入“数据赋能、协同联动、服务优化、安全可控”的新阶段，有望带动公司及所属行业规模增长，建议关注。 风险提示 公司面临收入波动风险、行业技术研发及技术革新风险、税收优惠风险。 总结 诺君安作为智慧政务领域的专业服务商，凭借其在密码技术、生物特征识别和大数据应用方面的核心技术优势，在电子政务和商用密码市场持续增长的背景下展现出显著的增长潜力。公司在2018-2021年间实现了营收和归母净利润的快速增长，并积累了大量高端防伪证照领域的成功案例，技术实力和市场认可度高。尽管2022年上半年业绩受疫情影响有所波动，但我国电子政务市场规模的持续扩大和行业发展趋势为公司提供了广阔的机遇。目前，诺君安的估值远低于可比公司均值，具备较高的投资关注价值。然而，投资者仍需警惕收入波动、技术研发及革新以及税收优惠政策变化等潜在风险。

　　迪安诊断(300244) 　　特检、自产产品业务有望快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级 　　迪安诊断积累多年形成“服务+产品”诊疗一体化业务布局，开创特检新发展模式，通过精准中心实现和三甲医院深度合作，渠道产品业务打下合作基础，自产产品业务结合临床需求加速开发产品，且降本增效，“服务+产品”的业务协同性凸显，我们预计2022-2024年公司收入分别为199.65/149.42/172.61亿元，归母净利润分别为13.86/11.69/14.18亿元，对应EPS分别为2.21/1.87/2.26元/股，当前股价对应PE分别为13.3/15.7/13.0倍，预计公司2022-2024年估值低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　精准中心加速拓展，“服务+产品”的业务协同性凸显 　　三级医院为检验市场绝对主力军，由于其自身已具备规模效应，普检并非其检验外包需求，特检由于样本量少，且部分不在医保支付范围内，成为三级医院主要合作业务。迪安诊断将自身“产品+服务”进行创新融合，提供平台建设、运营服务、科研转化等实验室整体解决方案，在渠道助力下，截至2022年6月底已和38家三甲医院共建精准中心，目标2024年合作数量达到70家，该业务模式促进公司特检、自产产品业务快速增长。公司自产产品业务能够结合临床需求加速开发产品，同时实现降本增效，“服务+产品”的业务协同性凸显。 　　成本费用管控能力强，应收账款不能回收风险、商誉减值风险皆可控 　　公司拥有优质成本费用管控能力，目前公司加大浙江省外区域业务扩展，浙江省检测价格在全国处于低水平，省外扩张有利于公司提升诊断检测业务盈利能力。截至2022年6月公司70%应收账款为1-6个月账期，2022Q3公司通过销售商品、提供劳务收到现金50.64亿，高于Q3营业收入体量，现金流好转，且公司业务集中在经济较好的华东地区，我们认为应收账款不能回收风险低，同时，公司2022年对部分子公司预计计提商誉减值准备约5.5亿元，根据商誉减值测试预计，后续投资公司业绩不及预期可能性较小，商誉减值风险可控。 　　风险提示：IVD集采下检测项目价格下降；精准中心开拓速度不及预期。

中心思想 AIGC监管框架的建立与产业发展机遇 本报告核心观点指出，中国国家互联网信息办公室起草的《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》是首个针对AIGC（AI生成内容）的规范性政策，其出台旨在引导AIGC产业的长期健康发展。该《办法》明确了AIGC服务提供者的责任、内容合规性要求以及预训练数据的合法性标准，为AIGC技术的应用和商业化提供了清晰的法律和道德框架。这一监管举措不仅有助于防范潜在风险，更将促进AIGC技术在合规轨道上加速创新与落地，为相关产业带来新的增长机遇。 数据合规驱动上游价值重塑与多元应用场景拓展 随着AIGC监管政策的落地，对大模型预训练数据来源合法性和知识产权保护的强调，将显著提升上游IP版权和数据公司的战略价值。这些公司有望成为AIGC应用的核心数据供应商，开辟新的商业模式和增长点。同时，报告深入分析了AIGC在游戏、电商、教育和XR（扩展现实）等多个互联网大赛道的应用潜力，认为AIGC技术能够有效实现降本增效、丰富内容供给、提升用户体验，从而打开广阔的商业化空间。报告通过具体案例和受益标的列表，量化展示了AIGC赋能不同行业的具体路径和投资价值。 主要内容 AIGC监管政策出台，促进行业规范化发展 《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》核心要点 2023年4月11日，国家互联网信息办公室发布了《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》，这是中国首个针对AIGC领域的综合性管理办法，旨在为快速发展的AIGC产业提供明确的规范指引。该《办法》的核心内容涵盖了多个关键方面： 首先，合规性与价值观要求：明确规定提供AIGC产品或服务必须遵守法律法规，生成内容需体现社会主义核心价值观，并尊重知识产权和商业道德，严禁利用算法、数据、平台优势实施不公平竞争。这为AIGC内容的生产和传播设定了基本伦理和法律底线。 其次，生产者责任认定：将利用生成式人工智能产品提供聊天、文本、图像、声音生成等服务的组织和个人，认定为该产品生成内容的生产者，从而明确了内容责任主体，有助于追溯和管理不当内容。 再者，安全评估与算法备案：要求AIGC产品向公众提供服务前，需按照《具有舆论属性或社会动员能力的互联网信息服务安全评估规定》申报安全评估，并依据《互联网信息服务算法推荐管理规定》履行算法备案、变更及注销手续。这一机制旨在确保AIGC服务的安全可控性。 最后，数据来源合法性：强调服务提供者应对生成式人工智能产品的预训练数据和优化训练数据来源的合法性负责，确保数据不含有侵犯知识产权的内容。这是对AIGC技术基石——数据——的源头管理，对整个产业链具有深远影响。 政策对AIGC产业的深远影响 《办法》的出台对AIGC产业具有里程碑意义。它不仅填补了AIGC领域监管的空白，更为行业发展提供了清晰的边界和方向。通过明确合规要求和责任主体，政策有望引导AIGC行业告别野蛮生长，进入规范化、健康化发展的新阶段。尤其是在数据合法性和知识产权保护方面的规定，将促使AIGC企业更加注重数据质量和来源的合规性，从而提升整个产业的创新质量和可持续发展能力。此举将有效降低AIGC应用可能带来的社会风险，增强公众对AIGC技术的信任度，为AIGC的长期繁荣奠定坚实基础。 数据合规要求提升，上游IP与数据公司价值凸显 大模型预训练数据合法性要求 《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》对AIGC大模型预训练数据提出了严格的合法性要求，明确规定所用数据必须符合相关法律法规，且不含有侵犯知识产权的内容。这一规定直接触及AIGC技术发展的核心要素——数据。随着国内大模型技术的飞速发展，对高质量、合规数据的需求呈现爆发式增长。在这一背景下，拥有大量优质IP版权和合法数据的上游公司，其战略价值将得到显著提升。 受益标的分析 在数据合规性成为AIGC产业发展关键要素的背景下，报告识别出两类核心受益标的： 1. IP版权和数据公司： 具备丰富IP储备和合法数据资源的公司，有望成为AIGC大模型的核心数据供应商。这些公司可以通过数据商业化衍生出新的商业模式，为自身带来新的增长点。报告重点推荐了奥飞娱乐（002292.SZ）、阅文集团（0772.HK）、芒果超媒（300413.SZ），并指出中文在线（300364.SZ）、上海电影（601595.SH）、掌阅科技（603533.SH）、光线传媒（300251.SZ）、华策影视（300133.SZ）、捷成股份（300182.SZ）等公司也将从中受益。这些公司在各自领域积累了大量的文本、图像、音视频等内容资源，符合AIGC预训练数据的需求。例如，阅文集团作为中国领先的网络文学平台，拥有海量原创文学IP，其内容数据在AIGC文本生成领域具有巨大价值。 2. 内容风控和审核公司： 随着AI生成内容的普及，对内容进行风控和审核的需求也将大幅增加。具备内容风控和审核业务的公司，将在AI生成内容产业中发挥更加重要的作用。报告提及新华网（603888.SH）和人民网（603000.SH）等公司有望受益，它们在内容监管和舆情分析方面具有专业优势。 AIGC应用场景加速落地，多领域商业化空间广阔 规范政策的出台为AIGC产业的长期健康发展提供了保障，当前AIGC应用落地不断加快，商业化空间正逐步打开。报告建议积极把握AIGC在互联网大赛道应用落地的机会，特别是在以下四个核心领域： “AIGC+游戏”：降本增效与内容创新 AIGC技术在游戏研发中的应用日益成熟，能够显著帮助游戏公司降低开发成本、提升研发效率，同时极大地丰富游戏内容的多样性和互动性，从而打开新的游戏变现空间。例如，AIGC可用于快速生成游戏场景、角色模型、剧情文本和NPC对话等。报告重点推荐了姚记科技（002605.SZ）、腾讯控股（0700.HK）、网易-S（9999.HK）、心动公司（2400.HK）、吉比特（603444.SH）、完美世界（002624.SH）、创梦天地（1119.HK）等公司。此外，神州泰岳（300002.SZ）、昆仑万维（300418.SZ）、巨人网络（002558.SZ）、盛天网络（300494.SZ）、宝通科技（300031.SZ）等公司也被列为受益标的，这些公司在游戏开发、运营或相关技术服务方面具有优势。 “AIGC+电商”：提升人货匹配效率 大模型技术有望赋能电商平台，通过更智能的推荐算法和内容生成能力，大幅提升人货匹配效率。例如，AIGC可以根据用户偏好自动生成商品描述、营销文案、甚至虚拟模特展示图，优化购物体验。自身具备强大流量基础的导购平台或内容电商平台，将更受益于大模型接入带来的效率提升和流量增长。电商板块的重点推荐标的包括值得买（300785.SZ）、壹网壹创（300792.SZ）、东方甄选（1797.HK）、快手-W（1024.HK）。这些公司通过内容营销、品牌服务或直播电商等模式，有望率先将AIGC技术转化为商业价值。 “AIGC+教育”：推动AI培训与辅助教学市场增长 AIGC应用的不断落地以及政策对AI教育重视程度的提升，预计将加速青少年AI培训市场规模的增长。同时，将海量教学内容与大模型技术结合，有望驱动AI辅助教学市场空间的打开，实现个性化学习、智能答疑和内容创作。受益标的包括盛通股份（002599.SZ）和世纪天鸿（300654.SZ），这些公司在教育出版、K12教育服务或编程教育等领域具有布局，有望通过AIGC技术创新教学模式。 “AIGC+XR”：降低内容生产成本，释放供给 Meta SAM（Segment Anything Model）模型的开源，预示着VR/AR（虚拟现实/增强现实）内容生产成本有望大幅降低。AIGC技术能够自动化生成复杂的3D模型、场景和交互内容，从而推动XR内容供给的快速释放，加速XR产业的普及和发展。受益标的包括恺英网络（002517.SZ）、风语筑（603466.SH）、恒信东方（300081.SZ）。这些公司在游戏、数字展示、虚拟现实内容制作等领域拥有技术积累和市场经验，有望抓住AIGC赋能XR内容生产的机遇。 风险提示 尽管AIGC产业前景广阔，但仍存在潜在风险。报告提示投资者关注以下两点： 1. 大模型发布后的效果不及预期： AIGC技术仍处于快速发展阶段，大模型的实际性能、稳定性及生成内容的质量可能存在不确定性，若效果未能达到市场预期，可能影响其商业化进程。 2. AIGC商业化进程低于预期： 尽管应用场景广泛，但AIGC技术的商业模式仍在探索中，市场接受度、成本效益以及盈利能力可能面临挑战，导致商业化进程慢于预期。 总结 国家互联网信息办公室出台的AIGC管理办法，为传媒行业乃至整个AIGC产业的规范化发展奠定了基础，预示着行业将进入一个更加健康、有序的增长阶段。该政策对数据来源合法性和知识产权的强调，将重塑上游IP版权和数据公司的价值，使其成为AIGC生态中的核心要素。同时，AIGC技术在游戏、电商、教育和XR等多个领域的应用正加速落地，展现出巨大的商业化潜力，有望通过降本增效、内容创新和效率提升，为相关企业带来显著的增长机遇。报告通过对30余家受益标的公司的分析，进一步印证了AIGC赋能多元产业的广阔前景。然而，投资者仍需警惕大模型效果不及预期和商业化进程低于预期的潜在风险。总体而言，在政策引导和技术创新的双重驱动下，AIGC产业的长期发展值得看好。

　　开立医疗(300633) 　　2022年报业绩亮眼，超声+内镜双轮再启动，维持“买入”评级 　　2023年4月11日，公司发布2022年度报告：2022年实现营收17.63亿元（+22.02%），归母净利润3.70亿元（+49.57%），扣非净利润3.42亿（+103.81%）经营活动现金流净额4.73亿（+56.20%）。股权激励费用摊销下整体费用率依然下降，公司营销改革已见成效，销售费用率24.01%（-1.37pct），规模效应愈发明显，管理费用率5.56%（-0.73pct），继续在自身擅长领域精耕细作，研发费用率18.66%（+0.45pct），财务费用-2989万元（其中汇兑收益1797万，净利息1413万）。分板块：彩超收入10.80亿元（+14.14%），占比61.24%，毛利率65.67%（-1.06pct）；内镜及镜下耗材收入6.12亿元（+42.98%），占比34.70%，毛利率69.57%（+0.89pct）。考虑公司彩超高端机型推出将进一步优化产品收入结构，内镜产品国内外市场同步提速，新产品上市提速放量，现有股权激励费用逐年下降，我们上调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计归母净利润分别为4.97/6.46/8.39亿元（原值为4.72/6.17），EPS分别为1.16/1.51/1.96元，当前股价对应PE分别为48.2/37.1/28.6倍，维持“买入”评级。 　　研发创新丰富产品管线，内镜+超声业务双轮驱动释放更大业绩潜力 　　公司相继推出支气管镜、环/凸阵超声内镜、十二指肠镜、光学放大镜、刚度可调镜以及细镜，补足了公司内镜产品种类和功能方面的短板，产品竞争力大幅提升；高端彩超产品60/Elite系列，具有优异的图像质量和操作流、准确的智能识别、丰富的探头配置和多科室的临床解决方案，获得市场高度认可，且第四代AI产前超声筛查技术凤眼S-Fetus4.0是全球首款基于动态图像对标准切面自动抓取的人工智能技术，最新S90系列具备剪切波弹性成像、融合成像、高分辨造影等高端功能，进一步提升高端超声领域的竞争力和技术优势。便携式彩超产品X5成功入驻中国空间站，是公司在超声领域的进一步突破，也是市场对公司产品质量的认可。 　　营收规模效应已经形成，净利润增速将超越营收增速 　　公司管研销相关费用支出不断优化，费用率有望继续改善，净利润加快释放；彩超系统产品销售结构逐渐优化，加快渗透到三级医院等高端市场；软镜业务正积极开展学术活动并不断开拓国内外市场，有望保持超速增长；超声内镜、4K/4K荧光硬镜、血管内超声（IVUS）和兽用超声等重磅产品有望未来成为公司新的业绩增长动能。军队医院正常招投标等积极因素使公司未来业绩的确定性不断增强，业绩有望阶梯性逐步提升，公司具有较高的成长性，后市可期。 　　风险提示：产品推广不及预期；疫情影响公司生产；原材料减值。

　　采纳股份(301122) 　　2022年业绩增长但承压，不改公司稀缺成长型低耗标的，维持“买入”评级 　　2023年4月10日，公司发布2022年度报告：2022年实现营收4.65亿元（+5.30%），归母净利润1.62亿元（+23.86%），扣非净利润1.39亿（+10.92%）；整体费用率相对可控，销售费用率1.00%（+0.13pct），管理费用率5.88%（+1.38pct），研发费用率4.24%（+0.07pct），财务费用-2792万元（其中汇兑收益1799万，利息收入1006万）。三大业务拆分：医疗器械收入2.63亿元（+24.13%），占比56.47%，毛利率40.86%（-3.11pct）；动物器械收入1.58亿元（+1.77%），占比33.98%，毛利率35.64%（+2.03pct）；实验室耗材收入0.41亿元（-45.41%），占比8.78%，毛利率60.23%（-4.64pct）。考虑公司折旧与汇兑利息、海外客户去库存和经济复苏情况影响，我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计归母净利润分别为2.00/2.78/3.84亿元（原值2.53/3.64亿元），EPS分别为2.13/2.96/4.09元，当前股价对应P/E分别为22.9/16.4/11.9倍，但公司华士二期产能爬坡和泵用注射器等新产品订单落地节奏预计加速，不改公司稀缺成长型低耗标的，维持“买入”评级。 　　注射穿刺市场规模稳定增长，海外客户需求潜力较大 　　据GrandViewResearch数据，全球注射穿刺市场规模稳步上升，预计2026年将达257亿美元，2019-2026年CAGR为8.5%。公司国外客户收入占比94%以上，集采风险小，随国际间运费下降，欧美成本提升，国内低耗成本优势凸现，采纳股份凭借客户粘性，产品力稳定性，与现有客户医用安全注输等合作新品将逐步落地。其中Medline、Mckesson、GBUK、CardinalHealth等客户高潜产品预计逐步验证落地。 　　医用+兽用+实验室耗材三驾马车，技术+品类+产能拉动业绩高速增长 　　医用产品核心驱动业绩高增长，兽用产品和实验室耗材保持稳定增长。公司已在客户粘性、生产工艺、专利保护、洁净车间、资金投入等方面跨过行业壁垒。目前拥有无菌注射器、营养喂食注射器等常规产品以及安全胰岛素注射器、安全采血/输液针等多项高附加值产品，同时正不断加快新品研发和拓展与客户的合作品类；公司有超6.8万平米生产车间，华士镇二期项目工程进度已达50%，预计2023年分批分布投产使用，产能释放有望拉动业绩高速增长，产能爬坡可期。 　　风险提示：新产品销售不及预期，大客户流失，贸易争端问题、汇兑风险。

　　利安隆(300596) 　　全年业绩同比增长25.89%，多线业务稳步推进，维持“买入”评级 　　2022年，公司实现营收48.43亿元，同比+40.59%；归母净利润5.26亿元，同比+25.89%。其中，Q4实现营收12.48亿元，同比+35.81%、环比-5.89%；归母净利润0.91亿元，同比-23.11%、环比-43.63%。公司拟每10股派发现金股利3.44元（含税），合计派发0.79亿元（含税）。基于抗老化助剂行业和公司业务规划，我们下调2023-2024年、新增2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.23（-1.79）、8.02（-2.31）、9.60亿元，EPS分别为2.72（-0.77）、3.49（-1.01）、4.18元/股，当前股价对应PE为15.9、12.4、10.4倍。我们认为，公司不断夯实抗老化助剂主业，润滑油添加剂、合成生物学新业务同步推进，未来成长动力充足，维持“买入”评级。 　　抗老化助剂业务稳步增长，润滑油添加剂业务表现亮眼 　　分业务看，（1）抗老化：2022年营收42.33亿元，同比+22.23%，销量9.24万吨，同比+11.75%，不含税均价4.58万元/吨，同比+10%，其中抗氧化剂/光稳定剂/U-pack营收分别为16.46/18.68/5.18亿元，同比分别+26.32%/+15.01%/+47.49%;毛利率分别为20.24%/36.52%/9.43%，同比分别-0.56/-0.04/-0.33个百分点。（2）润滑油添加剂：2022年子公司锦州康泰实现营收8.40亿元，同比+59.7%；扣非净利润0.97亿元，同比+120.2%；公司自2022年5月并表新增润滑油添加剂营收6.06亿元，毛利率17.05%，销量3.25万吨，不含税均价1.86万元/吨。 　　Q4盈利短期承压，多线业务稳步推进成长可期 　　2022年销售毛利率24.26%，同比-2.58pcts；销售净利率10.86%，同比-1.51pcts；其中Q4毛利率19.75%，同比-8.79pcts、环比-4.84pcts；净利率6.96%，同比-5.93pcts、环比-5.40pcts，主要受抗老化助剂下游需求放缓，加上存货跌价准备及Q4计提资产减值损失2855万元等影响。公司珠海一期6万吨抗氧化剂、5.15万吨U-pack、凯亚3200吨HALS已全面投产；润滑油添加剂二期5万吨已于2023年2月投产；奥瑞芙年产6吨核酸单体中试车间于2023Q1投料试产，同时设立合成生物研究所，完成聚谷氨酸和和红景天苷的成果产业化探索，未来成长可期。 　　风险提示：产能释放进度不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧等。

　　本周（4月3日-4月7日）行情回顾 　　新材料指数上涨1.61%，表现弱于创业板指。半导体材料涨6.59%，OLED材料涨3.68%，液晶显示涨2.92%，尾气治理跌1.25%，添加剂跌0.67%，碳纤维涨4.79%，膜材料跌2.33%。涨幅前五为联瑞新材、雅克科技、杭氧股份、中芯国际、江丰电子；跌幅前五为利安隆、海优新材、上纬新材、艾可蓝、双星新材。 　　新材料周观察：半导体材料关注提升，国产替代有望加速 　　2023年以来，受年初下游需求复苏预期及长江存储获得大基金二期与湖北本土国资增资，刘鹤副总理调研集成电路企业发展并强调发展集成电路产业必须发挥新型举国体制优势，商务部部长王文涛会见全球第一大光刻机设备商荷兰ASML全球总裁温宁克，美国商务部要求申请芯片法案补助条件严苛或限制相关企业在中国大陆的先进制程、成熟制程的产能扩张等事件驱动，半导体材料及设备行业关注度提升，截至4月7日，Wind半导体材料指数、光刻胶指数较2023年初分别上涨23.7%、30.8%。半导体材料和设备是半导体产业的基石，均有望受益于晶圆厂扩产+国产替代提速。根据SEMI数据，2021年，全球/中国半导体材料市场规模为643亿美元/820亿元，同比增长15.9%/21.9%；其中全球晶圆制造材料/封装材料的市场规模分别为404/239亿美元；从晶圆制造材料的市场结构看，硅片/电子特气/光掩膜/光刻胶及其辅助材料/湿电子化学品占比分别为35%/13%/12%/8%/7%。我们认为，随着全球半导体产业转移和我国集成电路制造产能规模的扩张，自主可控与国产替代趋势将带动半导体材料需求提升，我们看好国内半导体材料产业发展提速，相关企业将迎来广阔发展空间。受益标的：电子特气（昊华科技、中船特气、华特气体、凯美特气、金宏气体、南大光电、雅克科技等）、湿电子化学品（兴发集团、格林达、飞凯材料等）、抛光材料（鼎龙股份等）、光刻胶材料（圣泉集团、万润股份、瑞联新材、强力新材、彤程新材、飞凯材料、南大光电、上海新阳、雅克科技等）。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【利安隆】年度报告：2022年公司实现营收48.43亿元，同比增长40.59%；归母净利润5.26亿元，同比增长25.89%。 　　【京东方A】年度报告：2022年公司实现营收1784.14亿元，同比减少19.28%；归母净利润75.51亿元，同比减少70.91%。 　　受益标的 　　我们看好在国家安全、自主可控战略大背景下，化工新材料国产替代的历史性机遇：【电子（半导体）新材料】昊华科技、鼎龙股份、国瓷材料、阿科力、洁美科技、长阳科技、瑞联新材、万润股份、东材科技、松井股份、彤程新材等；【新能源新材料】泰和新材、晨光新材、宏柏新材、振华股份、百合花、濮阳惠成、黑猫股份、道恩股份、蓝晓科技、中欣氟材、普利特等；【其他】利安隆等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

　　康缘药业(600557) 　　2023Q1收入稳健增长，盈利能力略有提升，维持“买入”评级 　　4月7日，公司发布2023年一季报：2023Q1实现营收13.52亿元（+25.39%），归母净利润1.41亿元（+28.60%），扣非净利润1.39亿元（+30.70%），公司收入增长符合预期，利润端增长略超预期，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为5.39/6.56/8.00亿元，EPS分别为0.92/1.12/1.37元，当前股价对应PE分别为34.1/28.1/23.0倍，公司逐步优化产品结构，非注射产品收入快速增长，维持“买入”评级。 　　整体收入稳健，热毒宁注射液、杏贝止咳颗粒销售额实现较高增长 　　分剂型来看，收入占比最高（44%）的注射液由于热毒宁注射液销售额上升实现48%的高增长；第二大剂型口服液收入增长14.54%，较2022年68.4%的收入增速明显下降，预计与2022Q1基数较高、金振口服液在2022年12月医院端备货充足有关；颗粒剂和冲剂收入实现158%的高增长，主要系杏贝止咳颗粒销售额大幅提升所致；凝胶剂收入下降40.63%，主要系筋骨止痛凝胶销售额下降所致，筋骨止痛凝胶自纳入医保后持续放量，我们预计此次收入下降主要系终端库存调整而非需求下降；胶囊、片丸剂、贴剂收入增速分别为-13.78%、12.40%、7.18%。 　　大部分剂型毛利率增加，推广及商务活动恢复，净利率同比略有提升 　　2023Q1公司整体毛利率75.10%（+3.64pct），注射液、口服液毛利率分别为73.69%（+1.43pct）、81.97%（+2.56pct），预计与规模效应增加有关，颗粒剂/冲剂毛利率为80.86%（+20.49pct），快速提升，预计与产量增加导致单位时间生产成本下降有关，片丸剂毛利率为70.64%（+9.5pct），也有明显提升，其他剂型毛利率下降0.02-0.2pct，变化幅度较小。从费率来看，4大费率合计同比提升3.74pct，其中销售费用率提升2.8pct，管理费用率提升0.63pct，主要系疫情放开后推广、商务活动恢复正常所致，研发费用率提升0.57pct，主要系公司加大研发投入所致。由此，公司毛利率和费率皆有提升，净利率变化不大，为10.46%（+0.26pct）。 　　风险提示：市场竞争加剧导致产品推广不及预期风险；产品价格下降风险。

　　一周观点：中药板块政策端较为完备，业绩端高增长预计逐步兑现 　　截至4月8日，据中药板块2022年度业绩报告或业绩快报统计，2022年收入增速均值为8.96%，整体增长稳健，其中较多中药OTC企业收入实现较好增长；2022年扣非净利润增速均值为17.67%，整体毛利率略有下降，但扣非净利率基本稳定，或与规模效应扩大和加大控费有关。同时从中药板块已发的2023年一季报和业绩预告可看出，利润端皆实现了较高增长。目前支持中医药行业发展的相关政策已较为完备，结合业绩增长情况，我们认为中医药将从前期政策支持发展阶段逐渐步入发展成效显现阶段。长远看，我们认为中药创新药、中药院内制剂、中药品牌OTC、中药配方颗粒、中医连锁等细分行业具备较大投资机会。 　　一周观点：零售药店客流快速恢复叠加政策端加持，业绩或将表现亮眼 　　2023Q1零售药店客流实现快速恢复，3月已基本恢复至正常水平，同店提升趋势明显。政策端支持板块发展，持续推进处方外流，院外零售终端市场有望扩容。《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》等政策有望带动药店承接处方量提升，龙头药房统筹资质药房布局领先，具备申请统筹资质的核心优势，有望优化行业竞争格局，推动行业集中度进一步提升。长期来看，行业集中度提升带来板块长期稳健增长，预计药店龙头2023年仍将保持较快扩张速度，新增门店未来将持续为公司贡献业绩；此外，各大药房通过提升中药等高毛利率品类占比，探索药妆等差异化业务等方式积极应对，为公司提供活力以及业绩增量，助力可持续增长。 　　一周观点：2023Q1板块预期稳健增长，院内外疫后复苏兑现 　　医药整体板块一季度业绩预期稳健增长，院内外疫后复苏兑现，当前企业生产、订单、销售、服务等回归正常秩序；中药原材料、大宗化工品等上游价格回落，下游结构优化；整体板块收入及毛利率有望持续提升，当前估值仍处于历史低位水平，长期投资价值凸显。医疗服务：体检、辅助生殖、医美等之前受损严重的赛道反弹明显，需求快速恢复，预计二至四季度业绩环比同比持续改善。CXO：企业在手订单较为充裕，整体业绩韧性较好，全年业绩兑现度较高。医疗器械：建议关注贴息贷款、配置证放开政策、新基建持续受益、AI辅助诊断、集采提升市场份额、手术量恢复受益、创新器械放量和2023H1业绩表现较佳标的。血制品&疫苗：建议关注浆站数量多，浆站拓展能力强的血制品企业，疫苗关注需求端恢复明显，拥有创新疫苗品种的企业。制药：建议关注市场空间大、竞争格局好和集采风险低领域。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：4月金股：九芝堂、振德医疗、美年健康、迪安诊断、国际医学、康为世纪、博雅生物、希玛眼科。稳健组合：康龙化成、昌红科技、迈瑞医疗、海尔生物、开立医疗、羚锐制药、康缘药业、人福医药、东诚药业、益丰药房、老百姓、健之佳、海吉亚医疗、新天药业、寿仙谷、太极集团、中国中药。弹性组合：泓博医药、皓元医药、药石科技、海泰新光、澳华内镜、戴维医疗、采纳股份、博腾股份、康拓医疗、完美医疗。受益标的：同仁堂、健民集团、佐力药业、固生堂、华润三九、康恩贝、红日药业、以岭药业、济川药业、大参林、一心堂、漱玉平民。 　　风险提示：政策执行不及预期，行业黑天鹅事件。