事件：农药行业开展“正风治卷”三年行动，行业供给自律或助力景气反转据中国农药工业协会公众号报道，中国农药工业协会发布关于开展农药行业“正风治卷”行动的通知。根据2024年中央经济工作会议关于“综合整治内卷”的工作要求，经研究决定，针对当前农药行业存在的隐性添加、非法生产、无序竞争等突出问题，在全行业开展“正风治卷”三年行动。重点任务包括：（一）严禁在产品中添加或以助剂名义销售隐性成分或未登记的活性成分；（二）严厉打击非法生产行为；（三）严禁销售或采购非法母药加工制剂；（四）抵制企业低价无序竞争行为：（1）加强自律意识，不得以低于成本的价格倾销，扰乱正常的生产经营秩序。（2）鼓励企业创新，以提高产品质量、品牌服务等提升市场竞争力。（3）针对内卷严重的重点产品，制定行业竞争规范，遏制企业恶性竞争。通过开展“正风治卷”行动，预计到2027年底：市场秩序明显改善，行业内卷式竞争得到有效遏制，产品质量显著提升，非法生产行为得到根本遏制，企业合规经营意识显著增强。 　　农药行业：全球农化去库+出口需求良好，部分农药量价齐升助力盈利修复2022Q4以来，全球农药市场进入去库周期，国内规模化产能释放，供需错配导致多数农药产品价格自2021年的高点震荡走低。截至7月27日，中农立华原药价格指数报75.35点，同比下跌0.44%，环比6月上涨0.33%；跟踪的上百个产品中，同比63%产品下跌；环比6月57%产品持平，3%产品上涨。据海关总署数据，2025年1-6月，中国除草剂、杀虫剂、杀菌剂出口数量分别为122.9、26.1、13.2万吨，同比分别+14%、+32%、+24%；主要出口至巴西、美国、泰国、澳大利亚、尼日利亚、加纳等，由于南北半球春耕开始时间存在差异，春耕之时制剂使用量较大，制剂企业需提前采购原药，一般每年年末至次年4月为国内农药出口至美国的旺季，6-8月为出口到南美的旺季。我们认为，短期来看，农药行业景气下行持续较长时间导致企业对于安全、维保等费用或趋于减少，为安全生产埋下隐患，2025年以来烯草酮、毒死蜱、氯虫苯甲酰胺等供给扰动不断；随着全球市场分销渠道积极消化库存，加上出口市场需求良好，草甘膦、（精）草铵膦、氯氰菊酯、多菌灵、百菌清、阿维菌素、甲维盐等部分农药产品刚需阶段性反弹，有望助力行业企业盈利修复。中长期来看，农药行业“正风治卷”三年行动，有望有效遏制行业内卷式竞争，或助力景气反转。【推荐标的】扬农化工（农化龙头白马）、利民股份（百菌清等）、兴发集团（草甘膦龙头）等；【受益标的】江山股份（草甘膦弹性龙头）、利尔化学（草铵膦龙头）、润丰股份（农药制剂出海）、广信股份（光气一体化农药龙头）、国光股份（植物生长调节剂）、先达股份（烯草酮）、和邦生物（双甘膦龙头）、善水科技（农药中间体）等。 　　风险提示：政策执行不及预期、农药需求低于预期、安全环保风险等。

　　人福医药：麻药龙头归核重整，创新价值有待发掘 　　人福医药归核重整持续推进，麻醉镇痛子公司宜昌人福奠定公司基本盘：宜昌人福为芬太尼系列龙头，新老产品维持稳定增长贡献公司业绩，同时非手术科室持续高增长，随着适应症增加与科室开拓，未来有望保持稳定增长；公司持续加码口服剂型研发与疼痛管理等应用场景拓展，带来新增量；公司创新药苯磺酸瑞马唑仑与磷丙泊酚二钠安全性均优于丙泊酚，麻药布局持续完善。 　　大力布局创新管线，创新价值有待发掘：子公司光谷人福pUDK-HGF已完成III期临床，严重下肢缺血性疾病目前尚无有效疗法，该药有望如期上市。同时公司布局一系列差异化创新管线，包括1款单抗，靶点为FGFR2b，其余为化药；从适应症来看，主要用于疼痛、实体瘤以及炎症性肠病等。公司早研管线靶点多较为新颖，研发布局差异化显著，创新价值有待发掘。 　　本周医药生物上涨1.9%，医疗研发外包板块涨幅最大 　　本周医药生物上涨1.9%，跑赢沪深300指数0.21pct，在31个子行业中排名第19位。本周大部分板块处于上涨态势，本周医疗研发外包板块涨幅最大，上涨8.29%；疫苗板块上涨6.62%，医疗耗材板块上涨5.04%，医疗设备板块上涨4.86%，医院板块上涨3.96%；化学制剂板块跌幅最大，下跌2.02%，其他生物制品板块下跌0.58%，血液制品板块上涨1.06%，中药板块上涨1.39%，医药流通板块上涨1.69%。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：恒瑞医药、华东医药、三生制药、人福医药、恩华药业、信达生物、再鼎医药、百利天恒、泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、三生国健、康诺亚-B、一品红、海思科、艾力斯、艾迪药业、和黄医药、京新药业、健康元；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、药明生物、博腾股份、泓博医药；科研服务：毕得医药、百普赛斯、皓元医药、昊帆生物、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、康拓医疗；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险以及医保未准入风险等。

　　本周行业观点一：两部门起草价格法修正草案，发改委强化项目碳排放管理1、治理“内卷式”竞争，国家发展改革委、市场监管总局研究起草了价格法修正草案（征求意见稿）。根据中国证券报报道，7月24日消息，修正草案主要涉及三方面内容。具体包括：（1）完善政府定价相关内容。一是结合政府价格管理方式变化，明确政府指导价不局限于基准价及其浮动幅度的形式。二是结合政府定价从定水平向定机制转变的实际，明确定价机关可通过制定定价机制，确定政府定价的水平。三是根据近年工作实践，明确成本监审作为政府制定价格的重要程序，进一步加强价格成本监管等；（2）进一步明确不正当价格行为认定标准。一是完善低价倾销的认定标准，规范市场价格秩序，治理“内卷式”竞争。二是完善价格串通、哄抬价格、价格歧视等不正当价格行为认定标准等。（3）健全价格违法行为法律责任。一是调整对经营者不正当价格行为的处罚规定，提高经营者违反明码标价规定的处罚标准。二是明确经营者拒绝或者虚假提供成本监审、调查等资料的法律责任。我们认为，未来若该修正草案落地，将为各行业整治恶性竞争行为提供进一步的法律支撑，或推动各行业反内卷政策施行。2、发改委修订印发《固定资产投资项目节能审查和碳排放评价办法》。《办法》将碳排放评价和煤炭消费管理有关要求纳入节能审查，对项目用能和碳排放情况进行综合审查评价；建立节能审查权限动态调整机制，由国家发展改革委对重点领域重大项目实施节能审查和碳排放评价；强化节能审查事中事后监管，压实地方管理节能工作部门的监督管理职责，明确相关违法违规行为的法律责任。我们认为，随着《办法》落地，两高、产能过剩行业的低成本、能效水平领先的龙头或充分受益。 　　本周行业新闻：巴斯夫湛江丙烯酸及酯区首批装置机械竣工 　　根据化工在线报道，巴斯夫湛江一体化基地迎来重要里程碑——其丙烯酸及酯区首批装置顺利完成机械竣工。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学、新疆天业等；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团、中触媒、光华科技等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　涤纶长丝扩产周期已到尾声，新增产能集中于头部，龙头集中度再提升 　　涤纶长丝行业已告别高速扩产期，2014-2023年行业产能从2103万吨增至4128万吨，年均复合增长率达7.78%；而2024年新增产能仅97万吨，同比增速骤降至2.35%，2025年155万吨新增产能规划也仅由桐昆股份、新凤鸣两大龙头释放，且投产节奏有序。近两年行业集中度也因此进一步提升，CR6从2023年的85%左右升至2024年的87%，龙头企业对行业的主导能力进一步增强。展望2026年，行业潜在新增产能依旧主要集中在桐昆股份和新凤鸣两大龙头。我们长期坚定看好，涤纶长丝行业格局优化，盈利能力有望持续修复。 　　涤纶长丝下游纺服需求稳健，直接出口增长明显，带动长丝需求稳中向上 　　全球纺织服装需求稳健，对涤纶长丝需求起到良好支撑作用。国内方面，2025年1-6月，服装鞋帽、针、纺织品类零售额同比增长3.10%，带动涤纶长丝表观消费量同比增长5.37%，内需市场呈现稳健增长态势。长丝直接出口端表现亮眼，2025年1-6月涤纶长丝出口量达176.52万吨，累计同比增长14.18%，涤纶长丝直接出口增速表现强劲。终端服装出口方面，截至2025年6月，服装及衣着附件出口累计金额降幅收窄至0.2%，海外服装订单修复趋势明显。此外，美国服装面料批发商库存持续去化，历经2024年一年的去库周期，库存已基本回归正常水平；自2024年4月以来，美国服装及服饰配饰店月度销售额均保持正增长，美国作为全球重要的服装消费市场，其服装消费增速良好亦将带动涤纶长丝需求稳健增长。 　　行业自律进行中，或助力涤纶长丝盈利继续修复 　　作为化工行业“反内卷”先锋，涤纶长丝率先在2024年5月通过推行“一口价”等方式进行行业自律，涤纶长丝价格及盈利能力得以明显改善，2024年7月7日POY、FDY、DTY价差分别较2024年5月20日的低点增长了571、421、371元/吨；但受7月原油大幅下跌、下游开机率低迷等因素影响，企业经营心态恐慌，竞相降价出货，此次行业自律以失败收尾。进入2025年，本次行业自律行为取消了“一口价”模式，更加贴合实际和灵活调整。在4-5月受特朗普关税政策影响，下游需求和上游原料大幅波动的背景下，行业依旧保持了较强的盈利韧性。我们中短期看好行业联合减产背景下，长丝行业单吨利润将向上修复，行业盈利能力有望显著增强；长期坚定看好长丝行业新增产能投放速度放缓，且主要集中在头部桐昆股份、新凤鸣两家企业，行业格局持续优化，长丝单吨盈利能力有望逐步抬升。 　　受益标的 　　新凤鸣、桐昆股份、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹。 　　风险提示：原油价格大幅波动、下游需求不及预期、贸易保护政策调整、行业协同效果不及预期、其他风险详见第十页标注。

　　供给端：行业投产高峰已过，短期内供给端出现一定扰动 　　据百川盈孚数据，2022-2024年有机硅行业在建项目集中落地，每年新增产能分别达到77.5、7、72万吨，产能增速分别达到41%、3%、26%。未来国内有机硅行业新增产能十分有限，供给格局有望逐步改善。据百川盈孚数据，目前国内有机硅行业在建/规划新增产能仅有新疆起亚的80万吨/年，预计2026年年底投产（但考虑到当前有机硅行业盈利承压，其投产进程仍有较大不确定性）。因此往后看，有机硅行业供给端竞争压力有望得到缓解。有机硅行业供给端出现扰动，短期内或推动有机硅盈利修复。据公众号有机硅消息，7月20日中午时分，山东淄博某化工企业突发火灾事故，事故发生后，消防部门迅速响应，第一时间调派了十多辆消防车赶赴现场展开救援。该化工企业主要从事有机硅材料的研发、生产和销售，当前拥有有机硅DMC产能约30万吨/年（约占行业总产能的9%），2024年有机硅DMC产量约32万吨（约占2024年行业总产量的14.4%）。当前有机硅行业盈利已至周期底部，多数企业处于亏损状态，生产企业具备较强的提价诉求。此次生产企业事故或将对有机硅行业供给端形成一定扰动，进而推动有机硅行业盈利短期内迎来修复。 　　需求端：内需与出口稳步增长，新能源领域贡献主要增量 　　内需方面，国内有机硅需求稳步增长，下游应用以建筑、电子电器、加工制造业、纺织业等为主。据百川盈孚数据，2017年至2024年间，国内有机硅DMC表观消费量由89.32万吨逐步提升至181.64万吨，CAGR达到10.7%，其中2022年、2023年与2024年受新能源行业高速增长拉动，国内有机硅DMC表观消费量分别同比增长14.7%、11.1%、20.9%。另外，从下游消费结构来看，2024年国内有机硅DMC下游消费中，建筑、电子电器、加工制造业、纺织业分别占比25.2%、23.0%、14.6%、11.5%。展望未来，一揽子政策积极提振房地产市场，地产领域需求有望企稳，同时新能源领域需求快速释放，有望贡献重要增量（光伏装机1GW用胶量约1200-1500吨，新能源汽车用胶量是普通乘用车接近7倍，单车用量多达20kg以上）。出口方面，国内有机硅出口持续增长，2024年出口量同比增长34.2%。据百川盈孚数据，2010年至2024年，国内有机硅DMC出口量由5.11万吨提升至54.57万吨（其中2024年出口量同比增长34.2%），进口量由19.61万吨下降至10.88万吨。当前海外有机硅企业面临成本、环保压力，整体产能有所收缩，国内有机硅产业具备成本优势，未来出口量有望稳步增长。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：合盛硅业、兴发集团； 　　受益标的：三友化工、新安股份、东岳硅材、恒星科技、鲁西化工等。 　　风险提示：原料价格大幅波动；下游需求不及预期；行业扩产进程超出预期等。

　　丽珠集团(000513) 　　IL-17A/F头对头III期数据优效，差异化创新管线持续推进 　　公司发布公告，IL-17A/F银屑病适应症对照司库奇尤单抗达到III期主要终点。该III期临床试验以第12周时PASI100应答率（100%皮损清除）为主要评价终点，结果显示第12周PASI100应答率，LZM012为49.5%，对照组司库奇尤单抗为40.2%，显示出LZM012非劣效于司库奇尤单抗且优效于司库奇尤单抗。主要的次要疗效终点，第4周PASI75应答率，LZM012为65.7%，对照组司库奇尤单抗为50.3%，显示出LZM012起效速度更快；第52周PASI100应答率，LZM012320mg Q4W和320mg Q8W维持治疗组分别为75.9%和62.6%，显示银屑病患者可持续提升获益。安全性方面，本品整体安全性良好，常见不良事件发生率与对照组各类不良事件发生率相当。我们看好中国首个IL-17A/F双靶点抑制剂以及其他创新药的差异化优势，维持2025-2027年归母净利润分别为22.76、25.21、28.01亿元，EPS分别为2.52、2.79、3.10元/股，当前股价对应PE为17.4、15.7、14.2倍，维持“买入”评级。 　　公司多元产品矩阵攻守兼备，差异化创新节奏加快 　　作为仿创pharma估值重塑代表之一，集团加快差异化创新管线研发，全面提升产品竞争力：公司阿立哌唑微球（每4周给药1次的长效缓释剂型）已于2025年5月获批上市，期待打造10-20亿元以上的重磅；代谢领域司美格鲁肽Ⅱ型糖尿病适应症已申报上市，减重适应症预计2025年内完成Ⅲ期临床；IL-17A/F III期头对头临床显示疗效优于IL-17A、IL-12/23、TNFa靶点的产品，预计2027年获批上市；消化P-CAB产品JP-1366和精神领域布瑞哌唑微球强化公司产品布局；同时公司与佑嘉生物联合开发新型siRNA药物YJH-012（全球痛风治疗领域的潜在First-in-class小核酸药物），于2025年6月获得临床试验批准。此外，丽珠集团作为健康元的参股子公司，随着双方差异化创新管线快速推进，我们认为其估值有望迎来进一步提升。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　草甘膦：供给优化、需求稳增，国内反内卷+海外供给扰动有望助力景气反转 　　草甘膦是最大的除草剂品种，也是全球第一大农药品种。（1）供给端：目前全球草甘膦产能约118万吨/年，其中海外孟山都37万吨/年（占比31.4%）、中国产能81万吨/年（占比68.6%），主要集中在兴发集团、福华化学、新安股份、江山股份等公司，全球前四大企业CR4产能占比70.7%，行业产能集中度较高。国内已将新建草甘膦生产装置列为限制类项目，预计未来草甘膦新增产能有限。（2）需求端：草甘膦的下游领域包括农用市场和非农用市场，其中农用市场占90%以上，主要为转基因作物，非农用可用于草坪、森林、苗圃及一些灌木防除杂草等。中国其他非卤化有机磷衍生物(29314990)（主要是草甘膦）主要出口至美国、巴西、俄罗斯、印度、阿根廷等，2025年5月以来，南美地区制剂订单大量下发，主流企业接单良好。中长期来看，伴随转基因作物种植面积增加及百草枯等禁用，草甘膦市场需求仍有增长空间。（3）价格复盘：2020年以来，需求端俄乌地缘冲突等影响全球农作物价格波动上涨，成本端黄磷、液氯、烧碱等价格大幅上涨，加上草甘膦供给相对刚性，多种因素交叉作用促使草甘膦价格在2021年四季度至2022年上半年期间大幅上涨；2022年下半年以来，随着草甘膦主要厂商产量的逐步恢复，海外终端市场消化前期库存导致采购需求减少，草甘膦价格开始步入下行周期。2025年5月以来，主流企业排单充足，行业库存持续下降，供应端保持挺价态度，新单成交价格持续上涨。（4）关注草甘膦行业供给优化，或助力景气反转：2023年，草甘膦欧盟续展进一步对草甘膦产品的纯度等指标提出更高要求。2025年3月13日，草甘膦行业反内卷现象的专题会议在北京召开，此次会议旨在深入贯彻两会提出的关于综合整治内卷竞争的精神，聚焦草甘膦行业现状，旨在全面探讨并切实解决行业内普遍存在的过度竞争、资源重复投入以及利润空间不断压缩等“内卷”问题，以推动行业的健康可持续发展。据财联社2025年5月16日报道，拜耳正准备一份计划，或就密苏里州“农达”（Roundup）除草剂的部分大规模诉讼达成和解，如果和解失败，拜耳还可能寻求让子公司孟山都（Monsanto）破产。 　　盈利预测及投资建议 　　短期来看，2025年5月以来，草甘膦主流企业排单充足，行业库存低位，新单成交价格持续上涨，我们看好草甘膦景气上行助力企业经营业绩改善。中长期来看，供给端，草甘膦欧盟续展批准决定包含草甘膦使用条件和限制，海外孟山都草甘膦产能存在不确定性，加上国内草甘膦行业反内卷会议召开，有望助力草甘膦行业竞争格局的改善和龙头公司市占率的提升；需求端，伴随转基因作物种植面积增加及百草枯等除草剂禁用，草甘膦市场需求仍有增长空间，我们看好草甘膦供需格局向好，行业有望迎来底部反转。【推荐标的】兴发集团、扬农化工等。【受益标的】新安股份、江山股份、广信股份、润丰股份、和邦生物等。 　　风险提示：行业产能政策变化、原材料价格大幅波动、安全环保风险等。

　　梓橦宫(832566) 　　2024年营收4.16亿元，同比+2%；归母净利润8564万元，同比-16% 　　2024年，公司营收4.16亿元，同比增长1.87%，归母净利润8564.39万元，同比下滑16.30%；2025Q1，公司营收9482.72万元，同比增长1.25%，归母净利润1664.22万元，同比下滑16.31%。考虑到公司持续加大研发投入，研发新立项且新上市品种毛利率相对较低，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为0.98/1.16（原1.18/1.26）/1.24亿元，对应EPS为0.68/0.80/0.85元/股，对应当前股价PE为21.1/18.0/16.8倍，看好公司研发项目潜力与中医药产业链布局，维持“买入”评级。 　　塞来昔布胶囊、磷酸奥司他韦胶囊等新品上市，普瑞巴林口服溶液中标集采 　　2024年，公司东方胃药胶囊、苯甲酸利扎曲普坦胶囊、玄驹胶囊、清肠通便胶囊分别实现营收965.91万元、894.88万元、663.98万元、456.83万元，分别同比增长12.78%、59.42%、92.77%、29.01%。此外，公司新品种塞来昔布胶囊、磷酸奥司他韦胶囊等品种上市销售，2024年分别实现营收1500.45万元、343.24万元。2024年12月，公司普瑞巴林口服溶液中选第十批全国药品集采，2024年实现销售697.66万元，同比增长50.30%。主要联营企业新梅奥下属梓笙园心理医院于2024年8月正式营业，2024年度新梅奥营业收入317.44万元，净利润-1,300.89万元。2024年度较2023年主要增加了医护人员薪酬、医院折旧推销等成本费用1,028.66万元。 　　多个新研发项目启动，马甲子胶囊Ia期临床首例受试者入组 　　2024年，公司积极采用多方式多渠道寻找筛选新药研发项目，新立项富马酸伏诺拉生片、布洛芬缓释胶囊、硫酸氨基葡萄糖胶囊、地屈孕酮片、盐酸利多卡因无菌凝胶等多个研发项目，2024年，公司研发费用1045.20万元，同比增长60.01%。2024年8月，公司一类新药马甲子胶囊启动Ia期临床试验并完成首例受试者入组。 　　风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、销售区域集中风险。

　　诺华2025H1业绩公布，长效siRNA用药Leqvio销售高增 　　2025年7月17日，诺华公布2025H1业绩，上半年净销售额为272.87亿美元（同比+13%）；净利润为76.33亿美元（同比+31%）。单产品来看，长效siRNAPCSK9产品Leqvio在2021-2024年保持高速增长，由0.12亿美元快速增至7.54亿美元，且2025H1销售收入达5.55亿美元（+66%）。同时随着ORION-13和ORION-16两项III期研究顺利完成，诺华正在提交Leqvio用于治疗青少年降低胆固醇的上市申请，这将为其收入提供新的增长点。 　　siRNA药物开发仍有较大优化空间，适应症研发向慢病领域拓展，前景广阔 　　小核酸药物与传统的小分子药物和抗体药物相比，提供了更广泛的候选靶点，并且开发周期更短、靶向性和特异性更好等优点，有望成为继小分子、抗体药物后的第三大药物类型。然而siRNA技术应用面临诸多限制，一方面标靶递送存在挑战，为进一步优化功能，现已开发出脂质体纳米颗粒、GalNAc等多种载体。另一方面，开发siRNA药物在副作用上也面临挑战，如免疫原性问题、脱靶效应、稳定性差等，因此必须对siRNA进行修饰以增强其体内稳定性与功效。 　　随着RNAi技术不断证明其临床转化及商业化实力，全球RNAi赛道的热度正在加速上升。我们进一步对siRNA药物已上市及积极在研适应症的临床管线进行梳理，截止目前已有7款siRNA药物上市；在研管线方面，我们发现在研适应症已逐步由罕见病拓展至慢病领域，如高血脂症、乙肝、肥胖等领域，行业的市场空间有望快速打开。 　　siRNA药物BD交易火热，中国管线正加速出海 　　2023年全球siRNA药物交易共13起，其中美国和中国企业转让方各6起，随后我国企业交易数量仍持续占优。值得关注的是，2024年起我国企业siRNA管线BD出海加速，且国内企业同步前瞻性布局siRNA赛道，交易迭起。从小分子、抗体到ADC、TCE等方向，中国药企的技术突破已由靶点跟随转向原始创新。在siRNA药物领域，中国企业已经逐步突破被海外垄断的核心底层技术，并完成对MNC的授权。同时，siRNA药物的开发是个非常复杂的系统性工程，涉及到核糖核苷酸单体的修饰、序列的筛选、靶点基因的选择、递送载体的优化及非肝靶向的突破等多个维度，仍有较多可以提升的空间。我们认为，中国企业有望凭借日益精进的制药能力，在siRNA药物上进一步突破，将更多中国原创的管线推向全球市场成为BD新热点。 　　推荐及受益标的 　　我们看好siRNA药物长期发展，在相关领域重点布局的企业有望受益。推荐标的：悦康药业、信达生物、华东医药、阳光诺和、康诺亚、丽珠集团、以岭药业等。受益标的及企业：石药集团、翰森制药、前沿生物、成都先导、舶望制药（未上市）、圣因生物（未上市）等。 　　风险提示：政策变化风险、技术发展不及预期、研发进展不及预期等。

　　供给端：化工行业竞争加剧致盈利承压，“反内卷”势在必行 　　2022年以来，化工行业面临需求收缩、供给冲击和预期转弱压力，运行走势呈现出自2021年高位回落态势。2025年以来，伴随多项扩内需政策逐步落地，国内需求有望企稳修复，但由于供给端竞争进一步加剧，化工行业产品价格走弱、产能利用率走低问题凸显，企业面临“增收不增利”甚至亏损局面。自2024年7月召开的中共中央政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争以来，国内“反内卷”呼声日益强烈；2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议明确强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。此后化工多个行业迅速跟进，纷纷发起“反内卷”号召。我们认为，目前我国化工行业整体利润水平较低，多数企业急切需要改善行业竞争格局，以获得正常盈利水平，在“反内卷”浪潮席卷而来的当下，新一轮供给侧改革势在必行。 　　需求端：国内需求有望企稳恢复，出口需求提升空间或有限 　　国内：2025年《政府工作报告》提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。其中实施提振消费专项行动举措包括，安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新等，带动国内需求有望稳步恢复。海外：2023年中国化工品销售额约2.24万亿欧元，占全球化工品销售总额的43.1%，位居全球第一。同时，据中国贸易救济信息网数据，2016-2025年7月21日，全球对我国反倾销案共计720起，按行业分布，化学原料和制品工业位居第一，共涉及反倾销案158起，占比达21.9%。2025年来，欧洲多家化工巨头出现“关停潮”，但对国内相关化工品价格提振较小。我们认为，中国化工品销售额已连续多年稳居全球第一，在多国对华频繁发起反倾销背景下，海外需求增长空间或有限。 　　化工行业底部位置确定性较强，供给侧改革有望推动行业步入发展新阶段 　　我国工业景气自2008年以来经历了三轮周期：（1）2008年底-2015年，全球金融危机后的“四万亿”需求刺激计划带动制造业景气迅速回升。（2）2015年底-2020年中，提出供给侧结构性改革，通过“三去一降一补”等措施，工业景气度大幅提升。（3）2020年底-2023年，因我国率先从全球公共卫生事件冲击中恢复生产，出口需求旺盛，同时我国新能源产业高速发展，并提出“双碳”战略，我国工业景气度因此迅速回升。回顾历史，立足当下，化工行情的推动力已从过去以需求刺激为主，逐渐转向为以供给侧改革为主。从当下PPI历史对比来看，当前化工周期在底部区间徘徊已久，且需求端短期改善程度相对有限。因此我们认为，为优化行业供需格局、推动行业向高质量发展转型，或将从供给端寻求突破。 　　风险提示：政策执行不及预期，宏观经济下滑超预期，需求下滑超预期；其他风险详见倒数第二页标注1。