药物点评： 　　PD-(L)1单抗+ADC有望成为多种肿瘤一线标准疗法。PD-(L)1单抗阻断PD-1与配体PD-L1作用，激活T细胞发挥抗肿瘤功效。PD-(L)1单抗是肿瘤免疫(IO)基石药物，单药或联合化疗是多个肿瘤一线标准疗法。IO+ADC有望提升ORR、克服耐药，迭代肿瘤一线标准疗法，PD-1单抗Keytruda+Nectin-4ADC Padcev一线治疗la/mUC已被FDA批准上市。PD-1/L1单抗联用科伦博泰TROP2ADC sac-TMT、荣昌生物HER2ADC维迪西妥单抗在NSCLC、胃癌有迭代一线标准疗法的潜力。PD-1单抗+TROP2ADCTrodelvy在TNBC的PFS优于PD-1+化疗。复宏汉霖PD-L1ADCHLX43在肺癌后线疗效显著，提供免疫耐药新选择。IO+ADC临床耐受良好，PD-1 　　单抗Keytruda+TROP2ADCDato-DXd治疗NSCLC未观察到4、5级AESI。 　　PD-L1ADCHLX治疗NSCLC≥3级TRAEs为42.9%，血液学毒性低（贫血14.3%，淋巴细胞下降14.3%，血小板下降0%，中性粒细胞下降0%）。 　　PD-(L)1单抗+TROP2ADC在一线驱动基因阴性NSCLCI期、Ⅱ期（非鳞）临床和一线TNBCIII期临床PFS优于PD-1/L1单抗+化疗。初治非鳞驱动基因阴性NSCLC（N=81）中，截至2024年12月，TROP2ADCsac-TMT+PD-L1单抗塔戈利单抗治疗ORR为59.3%，mPFS为15.0个月(化疗+PD-1的mPFS为9~10个月)。一线驱动基因阴性NSCLC中（n=96），截至2024年4月，两药组（Dato-DXd+Keytruda）和Dato-DXd+Keytruda+化疗的cORR为54.8%和55.6%，mPFS为11.2个月和6.8个月。一线TNBC(PD-L1≥10%)中，2025年5月，Keytruda+Trodelvy的mPFS为11.2个月，PFSHR为0.65，26%OSHR为0.89（vsKeytruda+化疗）。TNBC对照组mPFS仍低于Keynote-355试验中PD-L1≥10%表达者Keytruda联合化疗的9.7个月。 　　PD-1单抗+HER2ADC在HER2高表达胃癌II/III期临床PFS优于标 　　准疗法。在HER2高表达胃癌中，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗及化疗和维迪西妥联合特瑞普利单抗+曲妥珠单抗相比特瑞普利单抗+曲妥珠单抗+CAPOX化疗疗效显著，ORR为66.7%vs82.4%vs68.8%；mPFS未达到vs未达到vs14.1个月，PFSHR为0.46和0.59；12个月PFS率为66.3%，67%和53.6%。 　　PD-L1ADC在后线NSCLC I期临床抗肿瘤疗效显著。PD-L1ADCHLX43兼具毒素精准杀伤和肿瘤免疫作用，既往中位3线NSCLC中，HLX43治疗后ORR为38.5%，中位PFS为5.4个月，mOS未达到。其中sqNSCLC（n=15）和非鳞状非小细胞肺癌nsqNSCLC（n=6）的ORR分别为40%和33.3%，DCR为73.3%和100%，脑转移NSCLC患者DCR为100%。 　　风险提示：PD-(L)1联合ADC无法取得总生存期优势带来的研发失败风险，对外授权不及预期风险，临床推进不及预期风险等。

　　投资要点 　　“新一轮十大重点行业稳增长工作方案”即将出台，产能结构优化加速，建议关注化工行业周期复苏与供给侧优化赛道。工信部总工程师谢少锋在7月18日国新办新闻发布会上表示，钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，工业和信息化部将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。我们认为供给侧优化需聚焦“成本绝对优势”或“技术绝对稀缺”的龙头企业。建议关注：MDI和TDI龙头万华化学，技术壁垒与全产业链优势驱动高端材料国产替代，穿越周期成长；低成本煤化工龙头华鲁恒升，成本控制极致化与高端新材料转型；三代制冷剂全球龙头巨化股份，配额锁定供给，需求回暖带动高景气；高端氟材料龙头昊华科技，氟化 　　工与特品驱动成长；钛白粉龙头龙佰集团，行业整合+氯化法升级，量价弹性大；国内农药标杆扬农化工，研发驱动与绿色农药布局，受益全球农化格局重构；磷肥/氯碱区域龙头湖北宜化，落后产能出清，区域定价权强化带来盈利反转；UHMWPE纤维龙头同益中，3+X战略布局产品协同性加强。 　　雅鲁藏布江下游水电工程开工，建议关注民爆和全钢工程胎行业。据新华社报道，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式7月19日上午在西藏自治区林芝市举行。工程总投资约1.2万亿元，这一超级工程将显著拉动化工行业多个细分领域的投资机会，核心集中在民爆、全钢胎、水泥及特种化学品等领域。建议关注民爆行业和全钢胎行业，赛轮轮胎、玲珑轮胎、风神股份等。 　　科思创宣布其TDI被迫停产，建议关注TDI行业龙头。7月12日，科思创（Covestro）位于德国多尔马根（Dormagen）的工厂发生电气火灾，导致其烧碱、氯气和盐酸（HCl）生产遭遇不可抗力。7月16日，科思创宣布其TDA/TDI、基于OTDA的产品、聚醚多元醇产品遭遇不可抗力。另外，科思创的聚氨酯分散体（PUD）和聚醚多元醇装置也受到影响，被迫安全停车。 　　截至7月18日，TDI价格14913元/吨，较17日提升6.04%，较上周提升18.83%较上月提升30.82%。 　　投资建议 　　建议关注：1）化工行业周期复苏与供给侧优化赛道，万华化学、华鲁恒升、巨化股份、昊华科技、龙佰集团、扬农化工、湖北宜化、同益中等。2）民爆和全钢工程胎行业，赛轮轮胎、玲珑轮胎、风神股份等。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动、贸易摩擦持续恶化、行业竞争加剧、下游需求不及预期等风险。

　　药物点评： 　　CS2009是基石药业自研的PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体。CS2009具有单价PD-1和CTLA-4结合臂以及双价VEGFA结合臂，通过阻断PD-1/CTLA-4、激活T细胞及中和VEGFA，实现多维度的抗肿瘤效应。CS2009有望替代以PD-(L)1为基础的疗法，在PFS和OS带来获益。CS2009临床试验包括非小细胞肺癌、肝癌、胃癌、子宫内膜癌、卵巢癌、肾细胞癌、结直肠癌及宫颈癌等。CS2009的I期研究为全球多中心临床，Ia期临床数据预计2025年第四季度国际学术会议上公布。Ib期/II期剂量扩展研究/关键延展研究预计将于2025年下半年启动。 　　CS2009药效学数据优秀，食蟹猴耐受性良好。CS2009同时结合PD-1、CTLA-4时亲和力更高，通过结合TME中的PD-1/CTLA-4双阳性T细胞提升疗效。CS2009通过与VEGFA二聚体交联使PD-1/CTLA-4双报告基因细胞上的检查点抑制活性提高约150倍。PD-1报告基因细胞中，CS2009/VEGFA相较CS2009免疫检查点活性提高约300倍。在激活原代T细胞活性的MLR实验中，与VEGFA二聚体交联提高了CS2009的活性。食蟹猴GLP毒性试验中，CS2009对T细胞的激活呈现剂量依赖性。CS2009表现出优异的耐受性，其最高非严重毒性剂量和未见明显毒性反应剂量为100mg/kg。 　　CS2009临床前数据优于同类药物。“PD-1+VEGF”组合对比PD-(L)1单药已证明显著改善NSCLC患者的PFS，对于OS特别是PD-L1低表达人群的OS仍有提升空间。“PD-(L)1+CTLA-4”组合OS和PFS获益显著，利于长期OS的提高。PD-1，VEGF和CTLA-4三抗联用可能产生最大的生存获益，临床前数据显示，CS2009明显优于PD-1/CTLA-4双抗、PD-1/VEGF双抗及抗PD-1/抗CTLA-4联用的抗肿瘤活性，是潜在的肿瘤免疫基石药物。 　　CS2009在I/II期临床耐受性良好，“冷肿瘤”及PD-(L)1经治患者观察到抗肿瘤活性。CS2009的全球I/II期临床正在澳大利亚和中国招募患者，预计2025年底前患者数将突破100例。计划扩展至美国进行II期入组。Ia期剂量递增研究在多线经治的晚期实体瘤患者中完成四个剂量组。第四剂量水平（20mg/kg，Q3W）未发生剂量限制性毒性。研究正在第五剂量水平（30mg/kg，Q3W）入组，观测CS2009在潜在II期推荐剂量之上的安全性以及拓宽其安全性边界；同步持续回填前期剂量组（1至20mg/kg，Q3W）。低剂量组的“冷肿瘤”及PD-(L)1经治患者已观察到抗肿瘤活性。 　　风险提示：创新药研发失败及竞争加剧风险，对外授权不及预期风险，药企融资不及预期风险，临床推进速度不及预期风险等。

　　药物点评： 　　PDE3/4抑制剂是COPD新机制的吸入疗法。磷酸二酯酶3/4（PDE3/4）抑制剂能同时抑制PDE3和PDE4，实现支气管扩张以及抗炎效应。Verona的恩司芬群(Ensifentrine)是首款上市的PDE3/4抑制剂，2024年6月其COPD维持治疗适应症美国上市，2025年下半年将在中国提交NDA。在研的PDE3/4抑制剂COPD适应症临床药物包括正大天晴TQC3721（吸入混悬液Ⅲ期临床，吸入粉雾剂1期临床）、海思科HSK39004（吸入混悬液Ⅱ期临床，吸入粉雾剂Ⅱ期临床）和恒瑞医药HRS-9821（吸入混悬液I期临床）。 　　PDE3/4抑制剂恩司芬群美国销售快速增长。美国COPD维持疗法销售额超100亿美元，约860万患者单独或联合接受LAMA、LABA或ICS治疗。 　　根据Phreesia研究，49%患者发生衰弱症状超过24天/月；而口服PDE4抑制剂罗氟司特治疗COPD全身暴露导致恶心等胃肠道副作用，COPD疾病负担仍然较重。恩司芬群是二十年来首批的COPD新机制吸入剂，加到现有吸入疗法中（包括LAMA、LABA和ICS）。2024Q4、2025Q1恩司芬群销售额为3660、7130万美元，预计2025年销售额为2.5-3亿美元。2025年恩司芬群Q1处方为2.5万张，新患环比增长25%，处方医生总数约5300人（+50%）。 　　恩司芬群在COPDIII期临床达到终点。美欧恩司芬群添加到单一支气管扩张剂治疗COPD的ENHANCE临床（N=1600）中，恩司芬群达到FEV1*AUC0-12h主要终点、肺功能次要终点并降低恶化率和风险。中国COPDIII期临床（N=526）中，恩司芬群耐受性良好，TRAEs与安慰剂相似；第12周对比安慰剂，恩司芬群组平均FEV1曲线下面积（0-12小时）改善110mL；峰值FEV1增加174mL，晨间谷值FEV1和晚间谷值FEV1分别增加36mL和65mL，0-4小时和6-12小时平均FEV1分别增加162mL和77mL；恩司芬群组24周内中重度COPD急性加重率降低28%；首次中重度急性加 　　重时间风险降低25%；改善呼吸困难、患者生活质量、呼吸症状评分。2025年H2将启动恩司芬群与LAMA格隆溴铵固定剂量的COPDIIb期临床。 　　恩司芬群开展非CF支气管扩张症II期临床，在哮喘和囊性纤维化的2a期临床试验中显示出潜力。非CF支气管扩张症会持续咳嗽、痰液分泌过多和频繁的呼吸道感染，恩司芬群改善患者肺功能、咳嗽和咳痰症状，是潜在的专门疗法。哮喘临床中，恩司芬群肺功能剂量依赖性改善，并且与抢救药物高剂量雾化沙丁胺醇相当并且全身影响更少。囊性纤维化临床中，恩司芬群激活CFTR降低粘液粘度和改善粘膜纤毛清除，可改善患者肺功能。 　　风险提示：新适应症拓展不及预期风险，对外授权不及预期风险，化合

　　药物点评： 　　PD-1(L1)/VEGF双抗是潜在肿瘤免疫基石药物。PD-1（L1）/VEGF双抗对抗血管和免疫检查点协同抑制，增强肿瘤组织滞留能力和疗效，可治疗多种肿瘤。首款PD-1/VEGF双抗康方生物-依沃西单抗在EGFR-TKI经治非鳞状NSCLC、一线PD-L1阳性NSCLC中国上市，在NSCLC等超6种一线癌症III期临床。PD-L1/VEGF双抗百时美施贵宝-PM8002在一线TNBC、二线SCLC中国III期临床。PD-1/VEGF双抗三生制药-707在一线NSCLC中国III期临床。PD-1（L1）/VEGF双抗安全性良好，依沃西、707在NSCLC≥3级TRAEs为22.2%、23.5%；PM8002联合白蛋白紫杉醇在TNBC≥3级TRAEs为38.1%。 　　依沃西在一线PD-L1阳性、一线鳞状、二线EGFR突变NSCLCIII期临床达到PFS终点。一线PD-L1阳性NSCLC（N=398），依沃西治疗ORR为50.0%，DCR为89.9%；mPFS为11.1个月;PFSHR=0.51，39%OSHR=0.777（vsPD-1单抗）。一线鳞状NSCLCIII期临床，依沃西联合化疗达到PFS终点（vsPD-1单抗）；II期临床，联合组在鳞状NSCLC ORR为71.4%，DCR为90.5%，mDOR为12.7个月，mPFS为11.1个月，9个月OS率为90.4%；II期临床，联合组在非鳞状NSCLCORR为54.2%，DCR为95.8%，mDOR为15.4个月，mPFS为13.3个月，9个月OS率为81.9%。经治EGFR突变NSCLC，依沃西联合化疗PFSHR为0.52，OSHR为0.79（vs化疗）。 　　依沃西在结直肠癌、头颈鳞癌、胆道癌一线II期临床获益明显。一线MSS结直肠癌，依沃西+FOLFOXIRI组ORR为81.8%，9个月PFS为81.4%。依沃西+莱法利单抗+FOLFOXIRI组ORR为88.2%，DCR为100%，9个月PFS率为86.2%。一线头颈鳞癌（N=30），依沃西单药ORR为30%，DCR为80%，mPFS为5.0个月；联合莱法利ORR为60%，DCR为90%，mPFS为7.1个月。一线胆道癌，依沃西联合化疗ORR为63.6%，DCR为100%，mPFS为8.5个月，mOS为16.8个月。 　　PM8002在一线TNBCIb/II期、二线SCLC II期临床生存获益突出，707在NSCLC、结直肠癌II期临床ORR获益明显。一线TNBC（N=42），PM8002联合白紫ORR为78.6%，DCR为95.2%，mPFS为14.0个月。二线SCLC（N=70），PM8002联合紫杉醇mPFS为5.5个月，mOS为14.3个月。一线PD-L1阳性NSCLC，707单药（N=83）ORR为70.8%，DCR为100.0%；联用化疗（N=108）在非鳞NSCLC ORR为58.3%，DCR为100%，在鳞状NSCLCORR为81.3%，DCR为100%。RASm或BRAFmnon-MSI-H/pMMR结直肠癌，707单药≥三线（N=7）治疗ORR为33.3%，707组合疗法一线（N=63）治疗ORR为36.3%。 　　风险提示：对外授权不及预期或合作破裂风险，海外临床推进不及预期风险，总生存期（OS）无法证明显著优势带来的海外上市失败风险等。

　　药物点评： 　　sac-TMT（芦康沙妥珠单抗）是科伦博泰自研的新型TROP2ADC。sac-TMT由人源化TROP2单抗Sacituzumab、CL2A连接子和TOPOⅠ抑制剂T030组成，DAR平均7.4。通过靶向杀伤、旁观者效应和微环境杀伤肿瘤细胞。连接子稳定结合毒素并不可逆偶联抗体确保递送精准，在TROP2过度表达的乳腺癌、肺癌、尿路上皮癌等上皮来源的恶性肿瘤极具潜力。sac-TMT在中国获批三线TNBC和三线EGFR突变NSCLC，HR+/HER2-mBC中国NDA受理。sac-TMT在中国开展8项注册临床，合作伙伴默沙东启动14项全球性Ⅲ期临床。5mg/kg Q2W sac-TMT治疗在NSCLC、TNBC、HR+/HER2-mBC耐受性良好，常见的≥3级TRAE为血液学毒性，sac-TMT 　　治疗NSCLC、TNBC、UC的≥3级TRAE发生率为56.0%、63.4%、59%。 　　sac-TMT联合PD-L1单抗在一线驱动基因阴性NSCLCⅡ期临床及单药在后线EGFR突变、罕见突变NSCLCII期临床获益显著。截至2024年12月，初治非鳞驱动基因阴性NSCLC（N=81）中，sac-TMT联合PD-L1单抗治疗ORR为59.3%，mPFS为15.0个月(化疗联合PD-1的mPFS为9~10个月)。各PD-L1表达水平均有获益，PD-L1TPS＜1%、≥1%和≥50%的mPFS为12.4、17.8和17.8个月，ORR为47.1%、68.1%和77.8%。既往二线经治EGFR突变NSCLC中（N=137），与多西他赛对比，5mg/kg sac-TMT治疗ORR为45%vs16%，mPFS为6.9个月，HR=0.3；mOS未达到，OS改善显著，HR=0.49，交叉校正后HR=0.36。罕见EGFR突变NSCLC（N=42）中，sac-TMT治疗ORR为35.7%，mPFS为9.5个月。Ex20ins突变和非Ex20ins突变ORR为36.8%和34.8%，mPFS为9.0和10.9个月。 　　sac-TMT在TNBC一线Ⅱ期、后线Ⅲ期临床及后线HR+/HER2-mBCⅠ/Ⅱ期临床PFS获益突出。一线TNBC中(N=41)，sac-TMT单药治疗ORR为70.7%，DCR为92.7%，DoR为12.2个月，mPFS为13.4个月。在PD-L1CPS＜10（N=32）中，sac-TMT抗肿瘤活性良好，ORR为71.9%，DCR为93.8%，mPFS为13.1个月（达到其他TROP2ADC、化疗联合IOmPFS水平）。在经治TNBC患者中OS改善明显，sac-TMT单药治疗mPFS为6.7个月，ORR为45.4%，12个月OS率为57.8%。在既往内分泌、化疗经治HR+/HER2-mBC中（N=41），sac-TMT治疗ORR为36.8%，DCR为89.5%，mPFS为11.1个月(同类最长mPFS)。OS不成熟，9个月OS率为81.4%。sac-TMT在后线尿路上皮癌Ⅰ/Ⅱ期临床显示初步疗效。sac-TMT在不同治疗线数均能诱导肿瘤缓解，截至2024年6月，UC患者中（N=49）sac-TMT治疗总体ORR为31%。二线治疗组（n=11）ORR为45.5%，中位PFS为5.8个月；三线及以上治疗组（n=38）ORR为26.3%，mPFS为5.0个月。 　　风险提示：临床研发进度不及预期风险，靶点竞争格局恶化风险，新药授权合作破裂风险，复杂药物组分带来的超预期专利风险等。

　　药物点评： 　　IBI363是信达生物自主研发的PD-1/IL-2α-bias双抗融合蛋白。IBI363通过免疫检查点阻断与细胞因子激动提升T细胞功能与数量，重塑肿瘤免疫微环境。无论PD-L1表达水平，IBI363在IO经治的NSCLC生存获益明显，有希望在PD-L1低表达和不表达的冷肿瘤突破。IBI363在IO经治的NSCLC、黑色素瘤、结直肠癌临床安全性可控，最常见的≥3级TRAE为关节痛、皮疹、贫血等。IBI363单药、联合贝伐珠单抗治疗结直肠癌≥3级TRAE为27.9%和35.6%。1mg/kgQ2WIBI363治疗黑色素瘤≥3级TRAE为29.0%，3mg/kgIBI363给药后7.0%的NSCLC患者发生导致永久停药的TRAE。 　　IBI363在鳞状NSCLC免疫耐药I期临床生存获益突出。PD-1/PD-L1 　　经治鳞状NSCLC中，截至2025年4月，1/1.5mg/kgIBI363治疗（N=28）mOS达15.3个月。3mg/kg疗效更突出（N=31），cORR为36.7%、DCR为90.0%、mPFS为9.3个月，12个月OS率为70.9%。在PD-L1TPS<1%的肺鳞癌患者中IBI363展现优势，1/1.5mg/kg组（N=10）cORR为30.0%、DCR为90.0%，3mg/kg组（N=13）cORR为46.2%、DCR为92.3%。IBI363在鳞状非小细胞肺癌已经获得中国CDE纳入突破性治疗品种，以及获美国FDA快速通道资格。 　　IBI363在免疫耐药的野生型肺腺癌I期临床展现生存获益潜力。EGFR野生型NSCLC腺癌中，截至2025年4月，在0.6/1/1.5mg/kgIBI363治疗的患者(N=30)中位OS达17.5个月。3mg/kg剂量组疗效更突出，cORR为24.0%、DCR为76.0%、mPFS为5.6个月，12个月OS率为71.6%。在有吸烟史的肺腺癌有更高获益，0.6/1/1.5mg/kg组（N=17）cORR为23.5%，3mg/kg组（N=15）cORR为33.3%。 　　IBI363在既往中位治疗线数≥3的结直肠癌I期临床OS显著延长。 　　MSS/pMMR结直肠癌中，截至2025年4月，1mg/kg IBI363单药治疗组（N=22）cORR为13.6%，0.1mg/kg-3mg/kg治疗组（N=68）mOS达到16.1个月（标准治疗mOS为6.4-9.3个月）。0.6-3mg/kgIBI363联合贝伐珠单抗组cORR及PFS优秀，cORR为15.1%，DCR为61.6%。mPFS达4.7个月。OS中位随访时间为9.4个月，OS未成熟，观察到13例事件（17.8%）。 　　IBI363在免疫经治的恶性黑色素瘤（肢端型和黏膜型亚型）I/II期临床PFS明显延长。截至2025年4月，1mg/kgQ2W治疗免疫经治黑色素瘤(N=30，既往中位治疗线数≥2)cORR为23.3%，其中黏膜型为25.0%，肢端型为20.0%。DCR达76.7%，黏膜型为85.0%，肢端型为60.0%。mPFS为5.7个月，（过往研究PFS不足3个月），mOS为14.8个月，12个月总OS率为61.5%。 　　风险提示：创新药研发失败及竞争加剧风险，对外授权不及预期风险，药企融资不及预期风险，在美国等海外市场注册临床推进速度不及预期风险等。