2023H1医药行业整体业绩情况： 　　（1）业绩方面：23H1医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长11.10%（同比+2.03pct），归母净利润同比增长8.57%（同比+2.05pct），扣非净利润同比增长7.46%（同比-3.26pct）。医药行业销售费用率同比有所上升（+0.34pct）；管理与研发费用率同比略有下降（-0.21pct）；2023H1医药行业经营活动现金流同比有所下降。 　　（2）估值方面：医药行业估值已然处于历史较低水平。自2020年内医药PE（TTM）达到60倍峰值以来，行业估值持续回调，23年初由于院内诊疗复苏的逻辑持续兑现，行业估值有一定的反弹，但是幅度和持续性都十分有限。二季度过后，由于下半年基数与医疗领域反腐政策对市场预期的影响，医药回调仍在继续。截止到2023年9月1日，医药行业市盈率约为26倍。 　　（3）基金持仓方面：2023Q2全部公募基金对医药板块的持仓比例为11.40%，环比上升0.18PP。剔除医药主题基金后的持仓比例为5.17%，环比下降0.72PP，仍处于历史较低水平；同期医药股在A股总市值中占比为7.43%，环比下降0.55PP。 　　化学制剂：2023H1化学制剂板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长8.67%（+9.21pct），归母净利润同比增长5.32%（+6.43pct），扣非净利润同比增长6.53%（+0.94pct）。疫后诊疗逐步恢复，2023H1化药制剂板块业绩增长稳定。 　　化学原料药：2023H1化学原料药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长2.25%（-5.88pct），归母净利润同比下降21.47%（-28.37pct），扣非净利润同比下降21.63%（-42.08pct）。受部分品种价格下行、新冠订单扰动、汇率波动等影响，2023H1利润有所下滑。 　　生物制品：2023H1生物制品板块整体营收同比增长11.58%，归母净利润同比增长0.44%，扣非净利润同比增长3.88%；Q2单季度来看，生物制品板块整体营收同比增长11.44%，归母净利润同比增长6.95%，扣非净利润同比增长12.14%。2023H1生物制品板块整体业绩实现小幅增长主要系九价HPV疫苗与血制品板块稳健增长，但受新冠产品贡献减少、年初疫情政策调整扰动、二价HPV销售下滑等因素影响整体增速有所放缓。 　　医疗服务：2023H1医疗服务板块整体营收同比下滑7.03%，归母净利润同比下滑33.66%，扣非净利润同比下滑39.67%。单季度来看，2023Q2医疗服务板块整体营收同比下滑7.19%，归母净利润同比下滑27.53%，扣非净利润同比下滑33.96%。分板块来看，新冠疫情放开后，民营医疗服务的诊疗量出现明显复苏，业绩同比实现高增长；受生物医药投融资下行影响，CXO和生命科学服务国内需求端不景气，同时去年新冠业务基数较高，业绩同比表现有较大压力。 　　医疗器械：2023H1，医疗器械板块整体营收同比增长9.73%，归母净利润同比增长11.52%，扣非净利润同比增长9.55%，毛利率为55.43%，扣非净利率为22.71%。Q2单季度来看，生物制品板块整体营收同比增长8.46%，归母净利润同比增长13.83%，扣非净利润同比增长6.7%。 　　（1）从整体器械行业来看，内部细分领域分化较为显著，大面表现为上半年与新冠诊疗有关的行业（如新冠检测、健康防护、感控等）的营收规模同比收缩明显，与院内诊疗、个人诊疗和消费医疗有关的行业（如各类手术器械、内镜器械、眼科、IVD化学发光等）则实现了较快的同比增速。面向未来，我们认为在器械领域应该重点关注创新与国际化两条主线。国内方面，由于控费政策和反腐政策的推进，将来支付端预计将向具备真正创新能力、能够针对性解决临床痛点、临床意义与疗效得到充分验证的品种倾斜。海外方面，由于器械领域国际市场空间天然高于高内，一般可看到较多器械品种的海外空间约是国内的5-7倍。随着国产龙头的技术不断突破、对海外高端客户群的渗透能力越来越强，能够走出新的国际化逻辑的公司将开辟新的增长曲线。 　　（2）从体外诊断板块单独来看，2023年上半年国内诊疗活动复苏情况良好，常规IVD业务逐步恢复常态。业绩方面，大多企业表观业绩受到了上年同期新冠基数影响，板块整体营收及归母净利润分别同比下降70.98%、87.18%，但剔除新冠相关标的后，板块整体营收及归母净利润分别同比上升24.63%、32.68%。短期来看，由于2023Q3处于医疗反腐重要阶段且上年同期常规业务无低基数效应，我们建议重点关注各企业三季度各月份经营情况。长期来看，我们坚定看好IVD行业在集采及医疗反腐的共振推动下，沿着国产替代+份额集中两条主线良性发展，建议关注具备核心技术优势的国产龙头企业。 　　医药商业：23H1医药商业板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长13.65%，归母净利润同比增长2.27%，扣非净利润同比增长7.11%，毛利率稳定在12.51%，扣非净利率稳定在2.09%。2023H1在疫情后诊疗逐步恢复，集采影响逐步出清，多省份出台政策取消医院回款及零售药房门店扩张及统筹账户对接的影响下，医药商业公司业绩持续恢复性增长。 　　中药：2023H1年中药板块整体营收同比增长14.52%，归母净利润同比增长43.59%，扣非净利润同比增长33.98%。单季度来看，2023Q2中药板块整体营收同比增长13.98%，归母净利润同比增长32.78%，扣非净利润同比增长38.67%。2023年以来中药板块超额收益明显，相关上市公司的微观业绩形成较强支撑，我们认为主要有以下原因：（1）疫情防控政策调整后，“四类药”管控放开，以感冒呼吸为特色的OTC品种普遍受益，渠道出现补库存周期；（2）政策相对友好，医保目录推荐、指南共识推荐、基药目录推荐等形成强大的中药消费推力；（3）疫后民众的保健意识增长，自我免疫力提升的需求对中药消费形成强烈刺激。 　　风险提示：产品研发及审批速度低于预期、医药政策变动、药品及医疗服务等出现质量问题、产品/服务降价超预期风险、统计误差风险等。

中心思想 业绩短期波动与业务结构转型 海尔生物在2023年上半年，特别是第二季度，面临业绩短期波动，主要受公共卫生防控类业务调整及研发、市场投入增加的影响。尽管如此，公司正积极进行业务结构转型，非存储类新业务和医疗创新业务展现出强劲的增长势头，有望成为未来业绩增长的核心驱动力。 全球化战略驱动未来增长 公司持续深化全球化布局，海外市场收入增速显著高于国内市场，经销商网络和国际合作项目不断拓展。通过提供整体解决方案，海尔生物在全球范围内的竞争力日益提升，为公司开辟了新的增长空间，预示着其在全球生命科学和医疗创新领域的长期发展潜力。 主要内容 2023H1 财务表现与挑战 整体业绩概览 2023年上半年，海尔生物实现营业收入12.70亿元，同比增长0.2%。归属于母公司股东的净利润为2.78亿元，同比减少7.36%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为2.29亿元，同比减少15.85%。整体业绩增速放缓，净利润出现下滑。 Q2 业绩承压及原因分析 从第二季度单季度来看，公司业绩波动更为明显。Q2实现营收5.84亿元，同比下降17.1%；归母净利润1.41亿元，同比下降24.7%；扣非归母净利润1.04亿元，同比下降38.9%。尽管毛利率同比提升1.32个百分点至52.48%，但净利率同比下降1.95个百分点至24.79%。业绩波动的主要原因在于公司公共卫生防控类业务的不再开展，以及为优化人才结构和提升长期竞争力而持续加大的研发和市场投入，这些期间费用对短期业绩产生了压力。 核心业务发展与创新驱动 生命科学与医疗创新双轮驱动 按场景划分，2023年上半年公司生命科学业务实现收入5.94亿元，同比增长5.15%，短期内呈现阶段性放缓。然而，医疗创新业务表现亮眼，实现收入6.73亿元，同比增长31.44%，维持了快速放量的趋势，成为公司重要的增长引擎。 非存储类新业务的战略突破 按品类划分，公司非存储类新产业同比增长50%，占总收入比重达到33.5%。这表明公司在非存储领域的战略布局已初见成效，新业务的快速放量有望为公司贡献新的增长动力，优化收入结构。 场景化解决方案的深度拓展 在实验室场景，公司以自动化样本管理、生物培养、离心制备等为代表的实验室新方案加速放量，致力于推进实验室管理的自动化、智能化、物联化、共享化升级，保障实验室行为、管理、环境、数据等全景安全。在医卫场景，新拓展的自动化用药场景方案保持高速增长，血站场景用户需求呈复苏态势，医疗创新板块持续发展动力充足。公司围绕院内用药、基层公卫、城市用血、老年人健康管理、妇幼保健等领域，不断延伸用户场景，形成满足医疗卫生体系多样化需求的创新方案矩阵，并积极打造数智化健康城市治理平台。 国际市场布局与竞争力提升 国内外市场增长态势 2023年上半年，公司在国内市场实现收入8.3亿元，同比增长15.48%。同时，海外市场表现更为强劲，实现收入4.3亿元，同比增长21.46%，显示出海外业务的巨大增长潜力。 海外业务拓展成果 海尔生物持续扩大在东欧、非洲等地区的用户覆盖度，截至报告期末，公司海外经销商突破800家，为超过140个国家的用户提供服务。公司还新增与GIZ（德国国际合作机构）等国际组织的合作，上半年在埃塞俄比亚、坦桑尼亚、喀麦隆等国家交付了重大项目。此外，公司成功突破商务部对外援助物资项目，中标非盟非洲疾控中心项目并完成交付，为用户提供实验室设备整体解决方案，有效拓宽了海外增长新空间，进一步提升了公司的全球竞争力。 总结 海尔生物2023年上半年业绩受公共卫生防控业务调整及研发市场投入增加影响，呈现短期波动，特别是第二季度营收和净利润同比下降。然而，公司在业务结构转型方面取得积极进展，医疗创新业务和非存储类新业务实现快速增长，成为新的业绩驱动力。同时，公司海外市场拓展成效显著，收入增速高于国内，国际合作项目和经销商网络不断扩大，全球竞争力持续提升。安信证券维持“买入-A”投资评级，并给出6个月目标价61.33元，预计未来三年收入和净利润将保持稳健增长。公司面临产品研发推广、海外拓展及政策不确定性等风险，但其在业务创新和全球化布局方面的努力有望支撑长期发展。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 鱼跃医疗在2023年上半年展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长，分别达到49.80亿元和14.94亿元，同比增幅高达40.17%和89.64%。尤其值得关注的是，扣非归母净利润同比增长96.19%，显示出公司核心业务的盈利能力大幅提升。同时，公司毛利率和净利率也实现显著优化，23H1毛利率同比提升4.44个百分点至51.68%，净利率同比提升7.91个百分点至29.75%，这主要得益于新产品迭代、产品结构优化以及精益成本控制等多方面因素的综合作用。 多元化业务布局驱动未来发展 公司作为综合性医疗器械龙头，其平台型优势正逐步显现。报告期内，呼吸治疗解决方案业务、糖尿病护理解决方案业务、家用类电子检测及体外诊断业务以及急救板块均实现快速增长，其中呼吸板块增速尤为亮眼，同比增长109.99%。公司在各细分领域持续进行产品创新和市场拓展，例如14天免校准CGM产品的成功上市和自主研发AED产品M600的加速拓展，这些举措共同构筑了公司多元化的增长引擎，为其长期稳健发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年上半年财务表现 营收与利润实现高增长 2023年上半年，鱼跃医疗实现了卓越的经营业绩。公司营业收入达到49.80亿元人民币，较去年同期大幅增长40.17%。归属于上市公司股东的净利润为14.94亿元人民币，同比激增89.64%。扣除非经常性损益后的归母净利润更是达到12.55亿元人民币，同比增长96.19%，这充分体现了公司核心业务的强劲增长势头和盈利能力的显著提升。 从单季度表现来看，2023年第二季度（23Q2）同样表现出色。公司实现营业收入22.77亿元人民币，同比增长31.51%。归母净利润达到7.80亿元人民币，同比大幅增长141.0%。扣非归母净利润为5.52亿元人民币，同比增长123.5%。这些数据表明，公司在第二季度延续了上半年的高增长态势，且利润增速快于营收增速，显示出经营效率的进一步优化。 盈利能力显著优化 报告期内，鱼跃医疗的利润率水平显著提升，费用端也得到有效优化。2023年上半年，公司毛利率达到51.68%，同比提升了4.44个百分点；净利率为29.75%，同比提升了7.91个百分点。在23Q2单季度，毛利率为50.47%，同比提升6.85个百分点；净利率更是高达34%，同比提升15.87个百分点。 这些积极变化主要归因于多方面因素的协同作用： 新产品迭代与产品结构优化： 公司持续推出具有更高附加值的新产品，并优化现有产品结构，提升了整体产品的盈利能力。 精益成本控制： 公司在运营管理中实施了更为严格的成本控制措施，有效降低了生产和运营成本。 社会公共需求波动： 市场需求的动态变化也对公司整体毛利率的提升产生了一定影响。 从财务预测数据来看，公司的毛利率预计将从2021年的48.3%稳步提升至2025年的49.8%，净利润率也将从21.5%提升至23.2%，显示出公司盈利能力的持续改善趋势。同时，销售费用率、管理费用率和研发费用率等各项费用占营业收入的比重均呈现出优化或保持稳定的态势，其中销售费用率预计从2021年的13.7%下降至2025年的13.1%，管理费用率从5.6%下降至5.0%，表明公司在扩大营收的同时，有效控制了运营成本。 各业务板块发展态势 呼吸治疗解决方案业务 呼吸治疗解决方案业务是公司上半年增长最为亮眼的板块。该业务收入同比实现了高达109.99%的高速增长。其中，制氧机业务表现尤为突出，同比增长达到140%。呼吸机类产品业务增速也超过110%，而雾化产品业务相关业务的同比增速接近70%。这一板块的强劲增长，得益于市场需求的持续旺盛以及公司在该领域的技术领先和产品布局优势。 糖尿病护理解决方案业务 糖尿病护理解决方案业务收入同比增长31.07%。公司在该领域持续推进产品优化升级和新品研发工作。值得一提的是，14天免校准CGM（持续葡萄糖监测）产品注册证已顺利落地并成功推向市场，这标志着公司在糖尿病管理领域的产品创新取得了重要进展，有望进一步提升市场竞争力。 家用类电子检测及体外诊断业务 家用类电子检测及体外诊断业务收入同比增长31.85%。其中，电子血压计产品业务规模同比增速接近20%，显示出公司在传统家用医疗器械市场的稳固地位和持续增长能力。随着消费者健康意识的提高，该板块有望继续保持良好发展态势。 急救板块 急救板块收入同比增长25.26%。公司自主研发的AED（自动体外除颤器）产品M600在获得注册证后，正加速市场拓展。AED作为重要的公共急救设备，其市场需求潜力巨大，公司的产品创新和市场布局将助力该板块实现快速发展。 感染控制解决方案板块业务 感染控制解决方案板块业务收入相较去年同期有所下降。这主要是由于去年特殊市场需求背景下形成了较高的基数。尽管短期业务表现受到影响，但公司对常规业务的经营策略和战略投入并未改变，未来公司将继续积极拓展感控新赛道，以应对市场变化并寻求新的增长点。 康复及临床器械业务 康复及临床器械业务收入同比增长9.09%，实现了平稳增长。其中，轮椅车、针灸针等主要品种的市场地位保持稳固，为公司长期稳健发展贡献了有力支持。该板块的稳定增长体现了公司在传统医疗器械领域的深厚积累和品牌影响力。 投资建议与未来展望 投资评级与目标价 安信证券维持对鱼跃医疗的“买入-A”投资评级，并给予6个月目标价50.02元人民币。这一目标价相当于预测公司2023年动态市盈率的25倍。分析师认为，公司作为综合器械龙头，其平台型优势正逐步显现，未来发展潜力巨大。 财务预测与估值分析 根据安信证券的预测，鱼跃医疗在未来几年将保持稳健的增长。 收入增速： 预计公司2023年至2025年的营业收入增速分别为18.9%、14.2%和15.1%。这意味着公司营收将从2022年的71.02亿元增长至2025年的110.96亿元。 净利润增速： 预计同期净利润增速分别为25.8%、10.8%和16.0%。净利润将从2022年的15.95亿元增长至2025年的25.77亿元。 盈利能力： 净利润率预计在2023年达到23.8%的高点，并在2024-2025年保持在23%以上。毛利率也将稳步提升至接近50%。 投资回报： 公司的净资产收益率（ROE）预计在16%至17%之间保持稳定，而投资资本回报率（ROIC）则呈现显著上升趋势，从2022年的36.9%预计提升至2025年的64.5%，表明公司资本使用效率大幅提高。 估值水平： 随着盈利的增长，公司的市盈率（PE）预计将从2022年的21.1倍下降至2025年的13.0倍，市净率（PB）也将从3.4倍下降至2.2倍。企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）预计从2022年的14.0倍下降至2025年的7.2倍，显示出公司估值吸引力逐步增强。 偿债能力： 资产负债率预计从2022年的33.3%大幅下降至2023年的19.7%，并在未来保持在20%左右，表明公司财务结构持续优化，偿债能力显著增强。 潜在风险因素 尽管公司前景乐观，但仍需关注以下潜在风险： 产品推广的不确定性： 新产品或现有产品的市场推广效果可能不及预期，影响销售收入。 订单的不确定性： 市场需求波动或竞争加剧可能导致订单量不稳定，影响业绩。 政策端的不确定性： 医疗器械行业的政策法规变化，如集中采购、医保支付等，可能对公司经营产生影响。 总结 鱼跃医疗在2023年上半年取得了令人瞩目的业绩，营业收入和归母净利润分别实现40.17%和89.64%的高速增长，显示出其作为综合医疗器械龙头的强劲发展势头。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率均有大幅改善，这得益于新产品迭代、产品结构优化以及精益成本控制的有效实施。 在业务板块方面，呼吸治疗解决方案业务表现尤为突出，实现了109.99%的收入增长，制氧机和呼吸机业务贡献显著。糖尿病护理、家用电子检测及体外诊断、急救等多个核心业务板块也保持了快速增长，并通过产品创新（如14天免校准CGM和AED M600）不断拓展市场空间。尽管感染控制业务受高基数影响短期有所下降，但公司仍积极布局新赛道。 展望未来，安信证券维持“买入-A”评级，并预测公司在2023-2025年将持续实现稳健的营收和净利润增长，同时各项财务指标如ROIC、净利润率和偿债能力均呈现优化趋势，估值吸引力逐步显现。然而，投资者仍需关注产品推广、订单波动以及政策变化等潜在风险。总体而言，鱼跃医疗凭借其多元化的业务布局、持续的创新能力和优化的经营效率，有望在医疗器械市场中保持领先地位并实现长期价值增长。

　　本周新药行情回顾：2023年8月28日-2023年9月1日，新药板块涨幅前5企业：艾力斯（27.4%）、天演药业（14.5%）、复宏汉霖（11.7%）、再鼎医药（10.8%）、康宁杰瑞（10.1%）。跌幅前5企业：华领医药（-17.2%）、德琪医药（-11.0%）、迈博药业（-10.0%）、圣诺医药（-7.4%）、开拓药业（-6.7%）。 　　本周新药行业重点分析：本周，国家医保局公布2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整通过初步形式审查的申报药品名单，多个不同品种药物纳入名单中，有待后续开展专家评审、谈判竞价等环节以最终纳入国家医保药品目录。在此，我们梳理了参与今年医保谈判的药物，预计将有32款国产创新药（含引进）首次参与医保谈判： 　　（1）2022年7月1日至2023年6月30日新获批上市创新药：上述时间段中共有34个国产创新药（含引进）获批上市，其中恒瑞医药的瑞格列汀和阿得贝利单抗、信达生物/驯鹿的伊基奥仑赛、赛生药业/Y-mAbs的那西妥单抗、红日药业的对甲苯磺酰胺、乐普生物的普特利单抗等6个创新药不在通过形式审查的申报药品名单中，预计将不参加今年医保谈判；其余28个创新药将有望首次参加医保谈判。 　　（2）有资格参与2022年医保谈判但未参与的国产创新药：2021年7月1日至2022年6月30日新获批上市创新药中共有13款创新药有资格参与2022年医保谈判但未参与，在本次公布名单中基石药业的舒格利单抗、德琪医药的塞利尼索、百济神州的达妥昔单抗β、济民可信的磷酸索立德吉等4款创新药在通过形式审查的申报药品名单中，将有望首次参加医保谈判。 　　（3）参与2022年医保谈判但未纳入医保目录的国产创新药：2022年医保谈判中共有5款创新药参与谈判但未纳入医保目录，在本次公布名单中康方生物的卡度尼利单抗、复宏汉霖的斯鲁利单抗、康宁杰瑞/思路迪/先声的恩沃利单抗不在通过形式审查的申报药品名单中，预计将不参加本次医保谈判。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内4个新药或新适应症获批上市，33个新药获批IND，30个新药IND获受理，4个新药NDA获受理。 　　本周国内新药行业TOP3重点关注： 　　（1）百济神州递交了抗PD-1单抗替雷利珠单抗注射液的新适应症上市申请并获得受理。这是该产品在中国递交的第13项适应症上市许可申请，此前该药已在中国获批11项适应症。 　　（2）迪哲医药高选择性JAK1抑制剂戈利昔替尼胶囊拟纳入优先审评，拟定适应症为既往至少接受过一次标准治疗的复发或难治的外周T细胞淋巴瘤成人患者。 　　（3）基石药业择捷美联合化疗一线治疗无法手术切除的PD-L1表达≥5%的局部晚期或转移性胃/胃食管结合部腺癌的3期研究GEMSTONE-303达到了总生存期主要研究终点。 　　本周海外新药行业TOP3重点关注： 　　（1）近日强生旗下杨森公司宣布，已经向美国FDA递交补充生物制品许可申请，寻求批准双特异性抗体疗法Rybrevant与化疗联用，一线治疗携带EGFR外显子20插入突变的NSCLC患者。 　　（2）Novocure宣布肿瘤电场疗法TTFields+多西他赛联合治疗铂类化疗耐药卵巢癌的三期临床ENGOT-ov50没有达到OS主要终点。TTFields+多西他赛治疗组与多西他赛单药治疗组无显著性差异。 　　（3）辉瑞在中国启动了蛋白降解靶向嵌合体vepdegestrant片的3期临床，拟用于ER+/HER2-乳腺癌一线治疗；同时启动了人源化干扰素β抗体的3期临床，拟用于治疗活动性特发性炎症性肌病。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

　　核心观点：国内ADC药物竞争格局复杂，清晰且准确地认知相 　　关企业ADC技术有助于挖掘产业投资机会。本报告中我们梳理了国内主要ADC参与企业的技术平台并对相关技术做了清晰明了的解析,我们发现国内主流的ADC技术主要是基于第一三共、Seagen、Immunomedics等平台进行优化改造而来，但相关优化改造已展现出青出于蓝而胜于蓝的潜力。结合已有ADC药物临床数据，以及基于对ADC药物结构（包含抗体、Linker、Payload）和体内作用方式复杂性的认知，我们认为ADC药物领域并不存在“包打天下”的技术平台，国内相关企业在这一领域的布局存在超预期的可能性。 　　国内主流的ADC技术主要是基于第一三共、Seagen、Immunomedics等平台优化改造而来。从技术路线来看，主流的国产ADC技术主要是基于第一三共、Seagen、Immunomedics、Synaffix、Ambrx等技术平台进行的优化改造或者引进产品或技术所得。目前全球有多家药企布局ADC领域，包括第一三共、Seagen、Immunomedics、Ambrx、Synaffix、ADCTherapeutisc、ImmunoGen、Mersana、NBETherapeutics、Zymeworks、Alteogen等，上述企业在ADC技术领域均有各自独有特色。对国内ADC企业来说，主流的ADC技术还是来源于对第一三共、Seagen、Immunomedics、Synaffix、Ambrx等技术平台进行优化改造或者引进产品或技术所得，相关优化改造已展现出青出于蓝而胜于蓝的潜力。 　　第一三共技术路线：主要针对毒素进行优化改造，部分企业同时优化接头，主要参与者有恒瑞医药、百利天恒、百奥泰、正大天晴、百济神州等。第一三共目前已基于其ADC平台开发出了HER2、TROP2、HER3等不同靶点的ADC药物，其ADC主要结构大致可分为“抗体-（Mc-GGFG-Dxd）n”结构。国内以第一三共ADC技术平台为基础进行优化改造的ADC企业，主要有恒瑞医药、百利天恒、百奥泰、正大天晴、百济神州等，其主要针对毒素Dxd、接头进行改造。上述国内公司针对毒素Dxd、接头等进行优化改造，主要是为了获得可规避专利、稳定性良好、安全性与有效性良好的ADC产品，其中部分产品已披露的临床数据已验证其改造的有效性。 　　Seagen技术路线：主要基于接头部分改造优化，主要参与者有迈威生物、石药集团、科伦博泰、荣昌生物、乐普生物等。Seagen（已被辉瑞收购）目前已基于其ADC平台开发出了Nectin-4、CD30、TF等不同靶点的ADC药物，其ADC主要结构大致可分为“抗体-（Mc-VC-PABC-MMAE）n”结构。国内以SeagenADC技术平台为基础进行优化改造的ADC企业，主要有迈威生物、石药集团、科伦博泰、荣昌生物、乐普生物等，由于SeagenADC技术已过专利保护期，部分企业未对相关技术做进一步改造，而部分企业出于更优效设计的考虑对接头做了改造。 　　Immunomedics技术路线：主要针对接头、毒素等进行优化，代表企业科伦博泰。Immunomedics（已被吉利德收购）目前已基于其ADC平台开发出了TROP2ADC等不同靶点的ADC药物，其ADC主要结构大致可分为“抗体-（CL2A-SN38）n”结构。国内以ImmunomedicsADC技术平台为基础进行优化改造的ADC企业，主要有科伦博泰等，其主要针对接头、毒素进行改造。 　　建议关注：恒瑞医药、百利天恒、科伦博泰、迈威生物、荣昌生物、乐普生物、百奥泰、石药集团、信达生物、康宁杰瑞、君实生物、百济神州、康诺亚、浙江医药。 　　风险提示：临床试验推进进度低于预期或失败的风险；专利中主要创新药分子结构与实际进入临床创新药分子结构存在差异的可能性；创新药未来出海存在专利纠纷的风险。

中心思想 业绩突破与商业化成功 康方生物在2023年上半年实现了显著的业绩突破，首次实现盈利，营业收入同比大幅增长2154.4%至36.8亿元。这主要得益于其核心产品PD-1/CTLA-4双抗开坦尼的强劲销售表现，以及与Summit Therapeutics Inc.的海外授权合作带来的巨额许可费收入。 创新管线持续推进与多元布局 公司在肿瘤和非肿瘤领域均拥有丰富的创新药管线，多款产品已进入上市申请或后期临床阶段，展现出强大的研发实力和商业化潜力。特别是PD-1/VEGF双抗在国内已进入上市申请阶段，并在海内外同步开展多项头对头临床试验，有望成为新的增长点。 主要内容 2023年上半年报告概览 营业收入与净利润： 报告期内，公司实现营业收入36.8亿元，同比激增2154.4%；净利润达到24.9亿元，标志着公司首次实现盈利。 产品销售额： 上半年产品销售额为7.95亿元，其中PD-1/CTLA-4双抗开坦尼贡献了6.06亿元，上市12个月累计销售额已达11.52亿元。 PD-1/VEGF 双抗：国内上市申请与海内外临床进展 海外授权合作： 2022年12月，公司与Summit Therapeutics Inc.签订合作许可协议，并于2023年第一季度收到等值于5亿美元的首付款，其中约29.2亿元已确认为许可费收入，显著充盈了公司现金流。 临床试验进展： 国内管线： 针对EGFR-TKI治疗进展NSCLC适应症的新药上市申请已获CDE受理并纳入优先审评。与K药帕博利珠单抗头对头的一线PD-L1阳性NSCLC 3期临床已于8月完成入组；另有与替雷利珠单抗、帕博利珠单抗头对头的2项一线sq-NSCLC注册性3期临床试验已开展。 海外管线： 公司与SUMMIT协同推进依沃西临床开发，针对EGFR-TKI治疗进展NSCLC的全球多中心3期HARMONi试验已在美国实现首例受试者给药；头对头K药用于一线sq-NSCLC的3期HARMONi-3试验也已开展。 多领域创新药在研：肿瘤与非肿瘤领域齐头并进 肿瘤领域： PD-1/CTLA-4双抗已获批上市，并有胃癌一线、宫颈癌一线、肝癌辅助治疗等适应症处于3期临床阶段。 PD-1/VEGF双抗已进入上市申请阶段。 CD47单抗、CD73单抗、VEGFR–2单抗、PD–1/LAG–3双抗、PD–1/CD73双抗及Claudin18.2/CD47双抗等创新药的临床试验正在积极推进。 非肿瘤领域： IL-12/IL-23单抗的中重度银屑病适应症、PCSK9单抗的高胆固醇血症和HeFH新药上市申请均已获CDE受理。 IL-4R单抗和IL-17单抗相关临床研究也在持续推进中。 整体管线： 公司已自主开发30多款创新药，其中19个处于临床试验阶段（包括3个商业化商品和4个对外授权商品），6个为潜在全球首创或同类最佳的特异性抗体。 投资建议与风险提示 财务预测： 预计公司2023-2025年收入分别为52.26亿元、29.70亿元、47.64亿元；净利润分别为21.56亿元、-4.48亿元、6.08亿元。 投资评级： 鉴于已上市/即将上市产品的放量潜力及丰富的临床研发管线，给予公司“买入-A”投资评级，6个月目标价为58.28港元。 风险提示： 创新药临床试验进度不及预期、临床试验失败、医药政策变化、产品销售不及预期、疫情发展不确定性等风险。 总结 盈利能力显著提升 康方生物在2023年上半年实现了历史性的盈利，营业收入和净利润均创下新高。这主要得益于其核心产品开坦尼的成功商业化以及PD-1/VEGF双抗的海外授权合作带来的大额许可费收入，充分验证了公司创新药的商业化能力和市场价值。 未来发展前景展望 公司拥有多元化的创新药管线，在肿瘤和非肿瘤领域均有重磅产品进入后期临床或上市申请阶段，特别是PD-1/VEGF双抗的全球多中心临床进展顺利，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管面临创新药研发和市场销售的固有风险，但凭借其强大的研发实力和不断扩大的产品布局，康方生物展现出可观的长期发展潜力。

中心思想 业绩承压与结构性优化 华熙生物2023年上半年业绩面临增长压力，营业收入增速放缓，归母净利润和扣非归母净利润出现下滑。然而，公司在费用控制方面取得优化，特别是销售费用率有所下降，显示出内部运营效率提升的积极信号。毛利率的下滑主要受原料市场竞争和护肤品客单价影响。 平台化发展驱动长期增长 尽管短期业绩承压，华熙生物的业务结构调整初见成效，其中原料业务和医疗终端业务实现显著增长，尤其医美业务改革成效显著。功能性护肤品业务虽面临挑战，但公司通过新品上市和渠道结构优化寻求突破。长期来看，公司作为合成生物学平台型企业，凭借其强大的研发能力和丰富的成分储备，有望在玻尿酸之外打造新的爆款成分，从而驱动持续增长，展现出平台型企业的发展韧性。 主要内容 23H1 业绩增长承压，费用率有所优化 华熙生物2023年上半年（23H1）业绩表现承压。公司实现营业收入30.76亿元，同比增长4.77%；归母净利润4.25亿元，同比下降10.27%；扣非归母净利润3.61亿元，同比下降12.69%。 季度业绩表现 在2023年第二季度（23Q2），公司营业收入达到17.70亿元，同比增长5.35%，增速环比提升1.34个百分点。然而，归母净利润为2.24亿元，同比下降18.05%，增速环比下滑18.41个百分点。值得注意的是，扣非归母净利润为2.10亿元，同比下降8.91%，增速环比提升8.53个百分点，显示出扣非归母净利润的边际改善。 盈利能力与费用率分析 23H1公司归母净利率为13.81%，同比下降2.32个百分点；毛利率为73.80%，同比下降3.63个百分点。23Q2公司归母净利率为12.66%，同比下降3.61个百分点；毛利率为73.81%，同比下降3.85个百分点。毛利率下滑的主要原因在于原料市场竞争加剧以及护肤品客单价的下降。 在费用率方面，公司有所优化。23H1销售费用率为46.18%，同比下降1.07个百分点；管理费用率为6.68%，同比上升0.72个百分点；研发费用率为6.07%，同比下降0.04个百分点。23Q2销售费用率为46.02%，同比下降2.82个百分点；管理费用率为6.75%，同比上升1.02个百分点；研发费用率为5.85%，同比上升0.02个百分点。整体来看，销售费用率有所优化，而管理费用率和研发费用率基本保持稳定。 医美业务改革初见成效，护肤业务增长乏力 原料业务 23H1原料业务表现强劲，实现收入5.67亿元，同比增长23.20%，毛利率为65.65%，占总收入的18.45%。其中，医药级原料占比38.90%，化妆品级原料占比32.74%，食品级原料占比10.37%。原料业务的显著增长主要得益于医药级和化妆品原料的增长以及海外市场的有效推进。公司未来有望打造全球领先的生物活性物质与解决方案平台，持续提升技术研发和服务能力。 医疗终端业务 医疗终端业务在23H1实现收入4.89亿元，同比增长63.11%，毛利率高达82.30%，占总收入的15.90%。公司在医美业务上致力于提供整体解决方案，产品管线日益清晰，如润致娃娃针等产品持续放量。此外，医美在研产品储备丰富，预计有两款水光针产品将于明年上市，有望抢占水光合规市场的先机。 功能性护肤品 功能性护肤品业务在23H1面临增长乏力，实现收入19.66亿元，同比下降7.56%，毛利率为71.49%，同比下降4.25个百分点，占总收入的63.92%。具体品牌表现方面： 润百颜收入6.32亿元，同比下降2.04%。 夸迪收入5.43亿元，同比下降10.10%。 米蓓尔收入2.17亿元，同比下降16.81%。 BM肌活收入3.41亿元，同比下降29.62%。 公司上半年品牌大单品占比有所上升，而超头直播占比持续下滑。预计下半年公司将有较多新品上市，并致力于实现渠道结构的更加均衡。 功能性食品 功能性食品业务在23H1实现收入0.33亿元，同比下降25.81%。公司重新回归大单品策略，水肌泉、黑零、休想角落等多个细分赛道协同发展。 展望未来，看好平台型企业的发展韧性 当前化妆品行业面临多重挑战，包括竞争加剧、流量红利减弱、消费需求下降导致行业整体增长放缓。同时，华熙生物的四大护肤品牌在经历几年高速增长后，也短暂面临突破增长局限的问题。 然而，报告认为长期来看，华熙生物作为国产化妆品龙头企业将受益于其核心优势。公司四大护肤品牌定位清晰，产品复购率不断提升，渠道建设逐步完善。更重要的是，作为一家合成生物学平台型公司，华熙生物的研发能力突出，成分储备丰富，有望在玻尿酸之外打造下一个爆款成分，并围绕该成分推出一系列产品，从而驱动公司持续发展。 投资建议与风险提示 安信证券维持华熙生物“买入-A”的投资评级，并给予6个月目标价106.55元，相当于2023年50倍的动态市盈率。预计公司2023年至2025年营收增速分别为9.8%、18.1%和20.9%；净利润增速分别为5.9%、27.8%和28.3%。 风险提示包括：消费复苏不及预期、行业竞争加剧以及新品推广不及预期等。 总结 华熙生物2023年上半年业绩面临增长压力，营收增速放缓，归母净利润出现下滑，主要受原料市场竞争和护肤品客单价下降影响导致毛利率下滑。尽管如此，公司在费用控制方面取得优化，特别是销售费用率有所下降。业务结构上，原料业务和医疗终端业务表现亮眼，医美业务改革初见成效，展现出强劲的增长势头和发展潜力。功能性护肤品业务则面临挑战，但公司正通过新品上市和渠道优化积极应对。展望未来，华熙生物作为合成生物学平台型企业，凭借其强大的研发能力和清晰的品牌定位，有望克服短期挑战，通过创新和多元化发展实现长期增长。安信证券维持“买入-A”评级，看好其作为平台型企业的发展韧性。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 锦波生物在2023年上半年实现了营业收入和归母净利润的翻倍增长，分别达到105.15%和177.66%。这得益于产品结构的优化，特别是高毛利的医疗器械产品销售占比提升，带动公司整体毛利率和净利率显著改善，盈利能力大幅增强。 创新产品获批与市场前景广阔 公司核心产品“薇旖美”在医疗器械市场表现优异，推动该板块营收大幅增长。同时，注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液作为创新产品获批上市，进一步丰富了公司产品线，有望在面部真皮组织填充领域开辟新的增长点，巩固公司在重组胶原蛋白领域的领先地位。 主要内容 23H1 业绩高速增长，新获批Ⅲ械溶液 上半年财务表现： 2023年上半年，锦波生物实现营业收入3.16亿元，同比增长105.15%；归母净利润1.09亿元，同比增长177.66%；扣非归母净利润1.03亿元，同比增长184.75%。 单二季度财务表现： 单二季度，公司实现营业收入1.88亿元，同比增长110.10%；归母净利润0.66亿元，同比增长175.58%；扣非归母净利润0.63亿元，同比增长181.54%。 产品结构变化带动毛利率提升，盈利能力明显增强 上半年盈利能力： 2023年上半年，公司归母净利率为34.59%，同比提升9.03个百分点；毛利率为89.15%，同比提升5.74个百分点。销售费用率下降6.99个百分点至20.96%，管理费用率和研发费用率略有下降。 单二季度盈利能力： 单二季度，公司归母净利率为35.28%，同比提升8.38个百分点；毛利率为88.61%，同比提升6.20个百分点。销售费用率下降8.35个百分点至19.14%，研发费用率提升3.11个百分点至15.70%。 薇旖美市场表现优异，带动医疗器械高速增长 医疗器械业务： 医疗器械合计营收2.77亿元，同比增长140.25%，毛利率高达92.73%，同比提升5.08个百分点。 单一材料医疗器械： 营收2.34亿元，同比增长278.53%，毛利率95.40%，同比提升1.68个百分点，主要得益于薇旖美植入剂等产品。 复合材料医疗器械： 营收0.43亿元，同比下降19.44%，毛利率78.27%，同比下降2.37个百分点。 功能性护肤品业务： 合计营收0.31亿元，同比增长1.18%，毛利率64.04%，同比下降2.97个百分点。 单一成分功能性护肤品： 营收0.05亿元，同比增长881.05%，毛利率91.04%，同比提升11.64个百分点。 复合成分功能性护肤品： 营收0.26亿元，同比下降12.90%，毛利率59.18%，同比下降7.64个百分点。 原料等业务： 营收0.09亿元，同比增长3.65%，毛利率64.71%，同比下降20.63个百分点。 注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液创新产品获批上市 产品获批： 国家药监局于8月28日批准了锦波生物的注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液创新产品注册申请。 产品特性与应用： 该产品由重组Ⅲ型人源化胶原蛋白和0.9%生理盐水组成，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹）。其重组胶原蛋白生物材料可组装成胶原蛋白纤维网，对细胞、组织起支撑作用，实现物理填充，且免疫原性风险可控，可逐渐被体内分解吸收。 投资建议 评级与目标价： 维持“买入-A”投资评级，6个月目标价为159.21元。 业绩预测： 预计公司2023年至2025年收入增速分别为93%、51%、42%；净利润增速分别为128%、61%、43%，显示出突出的成长性。目标价相当于2023年43.5倍的动态市盈率。 风险提示 宏观经济波动风险。 研发技术风险。 新产品和新业务发展不及预期风险。 集采与医美监管政策风险。 测算及假设不及预期风险。 总结 锦波生物在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现翻倍增长，主要得益于医疗器械业务的优异表现和产品结构的持续优化。高毛利产品占比提升显著改善了公司的盈利能力，毛利率和净利率均有大幅提升。特别是核心产品“薇旖美”带动单一材料医疗器械营收实现近2.8倍的增长。此外，注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液作为创新产品获批上市，为公司未来发展注入了新的动力，有望进一步巩固其在重组胶原蛋白领域的市场地位。尽管面临宏观经济波动、研发技术和政策监管等风险，但公司凭借其突出的成长性和创新能力，获得了“买入-A”的投资评级，并被预期在未来几年保持高速增长。

中心思想 业绩增长驱动力 智飞生物2023年上半年业绩实现显著增长，主要得益于核心代理产品HPV疫苗销售收入的持续强劲增长，特别是九价HPV疫苗批签发量的显著提升，巩固了其在疫苗市场的领先地位。 尽管毛利率因产品结构变化有所下降，但期间费用率的优化显示出公司在运营效率上的积极努力。 战略布局与未来展望 公司在保持代理产品优势的同时，持续加大研发投入，多个在研项目取得积极进展，为未来产品管线储备奠定基础。 积极拓展自主产品的国际市场，通过参与国际展会、签署合作备忘录及获得海外注册证，稳步推进产品出海，为中长期业绩增长提供新的驱动力。 主要内容 2023年半年度业绩概览 营收与利润双增长 整体业绩: 2023年上半年，公司实现营业收入244.45亿元，同比增长33.19%；归母净利润42.60亿元，同比增长14.24%；扣非归母净利润42.11亿元，同比增长13.53%。 Q2单季表现: 第二季度单季营业收入达132.73亿元，同比增长39.53%；归母净利润22.28亿元，同比增长23.34%；扣非归母净利润21.80亿元，同比增长20.23%。 增长主因: 收入的快速增长预计主要系HPV疫苗销售收入持续增长所致。 盈利能力与费用结构分析 毛利率变化: 2023年上半年公司毛利率为29.55%，同比下降3.90个百分点，主要原因预计是毛利率较低的九价HPV疫苗占比上升。 净利率变化: 净利率为17.43%，同比下降2.89个百分点。 期间费用优化: 期间费用率为7.48%，同比下降0.79个百分点。其中，销售费用率4.85%（同比下降0.33pct）、管理费用率0.75%（同比下降0.18pct）、研发费用率1.79%（同比下降0.33pct）均有所优化。 财务费用: 财务费用率为0.09%，同比增加0.05个百分点，主要是本期利息支出及开立信用证费用增加所致。 HPV疫苗业务表现强劲 批签发量持续攀升 四价HPV疫苗: 2023年上半年批签发量约为627万支，同比增长28.5%。 九价HPV疫苗: 2023年上半年批签发量约为1468万支，同比增长57.85%，保持强劲增长态势。 代理产品收入: 代理产品共实现营业收入235.83亿元，预计主要由HPV疫苗贡献。 九价HPV疫苗核心优势与代理协议续签 产品优势: 相关研究显示，HPV52/16/58型已成为中国子宫颈细胞学正常女性中感染率最高的三种HPV型别。目前国内仅有公司代理的九价HPV疫苗覆盖了52/58型，具有显著的产品优势。 代理协议续签: 2023年1月，公司与默沙东续签了5款产品的独家代理协议，协议到期日延续至2026年12月31日。新协议中HPV疫苗的预计基础采购总金额高达980亿元，占总协议金额的97%，为公司提供了坚实的业绩支撑。 研发创新与国际化战略 多个在研项目取得积极进展 研发投入: 2023年上半年公司研发投入为5.83亿元，同比增长12.55%，约占自主产品收入的67.84%。 研发团队: 研发人员提升至818人，同比增长26.43%。 项目进展: 四价流感疫苗的生产注册申请于7月获得受理。 卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）于8月进入Ⅱ期临床试验。 B群流脑疫苗于7月进入Ⅰ期临床试验。 治疗用卡介苗、Omicron BA.4/5-Delta株重组新冠病毒蛋白疫苗分别于5月和8月获得临床试验批准通知书。 自主产品出海步伐加快 国际展会参与: 2023年上半年公司受邀参加了世界制药原料展等国际性医药展会。 国际合作: 公司于7月与印尼PT BioFarma公司就新型结核杆菌疫苗产品的国际市场合作签署合作备忘录，将开展更深入的协同互助。 海外注册: 公司自主研发的四价流脑多糖疫苗已取得乌兹别克斯坦注册证。 未来展望: 公司正积极推动更多产品的出海认证工作，未来在研项目的梯队化投产及出海工作的持续推进有望在中长期助力公司业绩的稳健增长。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值 收入预测: 安信证券预计公司2023年-2025年的收入增速分别为29.4%、16.8%、11.0%。 净利润预测: 预计净利润增速分别为21.4%、21.3%、18.1%。 EPS与PE: 对应EPS分别为3.81元（2023E）、4.63元（2024E）、5.46元（2025E），对应PE分别为11.3倍、9.3倍、7.9倍。 投资评级: 维持“买入-A”的投资评级，6个月目标价为57.20元，相当于2023年15倍的动态市盈率。 潜在风险因素 疫苗市场推广及销售不及预期。 代理产品实际采购订单不及预期。 新产品研发进度不及预期。 总结 智飞生物在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和净利润均表现强劲，主要驱动力是其核心代理产品HPV疫苗，特别是九价HPV疫苗的销售持续放量。尽管产品结构变化导致毛利率有所下降，但公司通过优化期间费用率，展现了良好的运营效率和成本控制能力。在战略层面，公司不仅巩固了代理产品的市场优势，还持续加大研发投入，多个在研项目取得积极进展，丰富了未来产品管线。同时，公司积极推进自主产品的国际化战略，通过参与国际展会、达成国际合作以及获得海外注册证，稳步拓展海外市场，为中长期业绩增长注入了新的动力。安信证券基于对公司未来盈利能力的乐观预期，维持“买入-A”的投资评级，并设定了目标价，但同时也提示了疫苗市场推广、代理订单及新产品研发等方面的潜在风险。

中心思想 业绩持续高增长，市场前景广阔 华恒生物在2023年上半年及第二季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升。这主要得益于公司氨基酸产品销量的增加、毛利率的改善以及饲用豆粕减量替代政策对缬氨酸需求的利好。公司作为行业龙头，有望持续受益于市场需求的增长。 长期成长潜力显著，平台化能力逐步成型 公司持续加大研发投入，优化营销组织体系，并有序推进多个生物基新项目建设，包括生物基丁二酸、1,3-丙二醇和苹果酸等。这些举措不仅巩固了公司在合成生物学领域的技术优势，也为其未来的平台化发展和多元化产品布局奠定了基础，预示着长期成长潜力巨大。 主要内容 2023年Q2业绩延续高增，公司长期成长可期 华恒生物2023年上半年实现营业收入8.5亿元，同比增长35.14%；归母净利润1.91亿元，同比增长48.26%。其中，2023年第二季度表现尤为突出，实现营业收入4.5亿元，同比增长25.42%，环比增长12.34%；归母净利润1.1亿元，同比增长49.18%，环比增长35.52%。业绩高增长的主要驱动因素包括： 子公司贡献显著： 巴彦淖尔华恒和秦皇岛华恒上半年营收分别达到3.6亿元和2.7亿元，同比分别增长46%和28%；净利润分别为1.1亿元和0.76亿元，同比均增长39%。募投项目的逐步达产使得公司氨基酸产品销量增加，是业绩高增长的主因。 盈利能力提升： 2023年Q2公司毛利润为2.01亿元，同比增长47%；毛利率达到44.7%，同比提升6.5个百分点。同时，费用率（四费及税金）为15.1%，同比下降0.8个百分点。这主要受益于液氨价格下滑，使得缬氨酸-淀粉-液氨价差扩大至1.84万元/吨，同比增加14%。 饲用豆粕减量替代方案利好缬氨酸需求增长 农业农村部近期发布的《饲用豆粕减量替代三年行动方案》明确要求，三年后饲料中豆粕用量占比至少降低1.5个百分点，到2025年要降至13%以下，预计将减少豆粕用量680万吨，相当于减少大豆需求870万吨。这一政策将直接利好缬氨酸市场，作为行业龙头的华恒生物有望持续受益于缬氨酸需求的增长。 加大研发投入，升级营销体系，新项目持续推进 研发与营销投入： 2023年上半年，公司研发费用同比增长63%至0.54亿元，显示出对技术创新的重视。在营销方面，公司升级了原有营销组织体系，推动产品事业部（BU）和销售事业部（SU）组织制度建设，旨在提升整体产品规划能力、产品能力以及客户区域销售管理能力。 在建工程进展： 2023年上半年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.8亿元，同比增长3.2亿元。公司正按计划有序推进多个重要项目建设，包括： 赤峰基地年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目。 年产5万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目。 秦皇岛基地建设年产5万吨生物基苹果酸建设项目。 这些项目均拥有可观的市场容量，结合公司在合成生物学领域深厚的技术实力，未来有望复制缬氨酸的成功经验，一旦平台化能力成型，公司有望迎来加速成长。 投资建议与风险提示 投资建议： 安信证券预计华恒生物2023年至2025年的归母净利润分别为4.39亿元、6.32亿元和8.41亿元。鉴于公司作为国内合成生物学行业龙头且处于快速发展期，维持“增持-A”投资评级，并给予2023年40倍PE估值，6个月目标价为112元。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括原料价格波动、产品需求增速不及预期以及项目进度不及预期等。 财务数据预测与估值分析 根据安信证券的预测数据： 营收与净利润增长： 预计2023-2025年营业收入将从17.60亿元增长至33.83亿元，年复合增长率较高。同期，净利润预计从4.39亿元增长至8.41亿元，保持强劲增长。 盈利能力： 净利润率预计在2023-2025年维持在24.8%至25.6%之间，毛利率预计在45.0%至46.2%之间，显示出稳定的盈利能力。 估值： 预计市盈率（PE）将从2023年的32.9倍下降至2025年的17.2倍，显示出随着业绩增长，估值吸引力将逐步提升。每股收益（EPS）预计从2023年的2.80元增长至2025年的5.35元。 总结 华恒生物在2023年上半年取得了显著的业绩增长，主要得益于氨基酸产品销量的增加和盈利能力的提升。农业农村部发布的饲用豆粕减量替代方案为公司核心产品缬氨酸带来了持续增长的市场机遇。同时，公司通过加大研发投入、升级营销体系以及有序推进多个生物基新项目，展现出强大的长期成长潜力和平台化发展前景。分析师维持“增持-A”评级，并基于公司作为合成生物学行业龙头的地位和快速发展期，给予积极的估值预期。尽管存在原料价格波动、需求增速和项目进度等风险，但公司整体发展态势良好，未来成长空间广阔。