中心思想 业绩短期承压，复苏前景可期 雍禾医疗在2022年面临多重挑战，受新冠疫情反复及门店逆势扩张带来的固定成本压力影响，公司收入和净利润均出现显著下滑，业绩短期承压。然而，随着2023年初疫情管控政策的调整和消费需求的逐步回暖，公司门诊量已显著提升，预计业绩将逐步恢复至疫情前水平。报告维持“买入”评级，并对未来三年盈利能力持乐观态度。 战略性扩张与体系优化驱动长期增长 尽管面临外部环境的挑战，雍禾医疗在2022年仍坚持逆势扩张门店网络，并积极推进差异化品牌发展和综合毛发医院建设，以巩固市场领导地位。同时，公司通过完善独家诊疗体系和深化信息化管理，有效提升了运营效率和患者体验。这些战略举措为公司在市场复苏后的长期增长奠定了坚实基础。 主要内容 2022年业绩回顾与承压因素分析 收入与利润显著下滑 2022年，雍禾医疗实现收入14.13亿元人民币，同比大幅下滑34.9%。净利润由盈转亏，录得-0.86亿元人民币，同比下滑171.4%，显示出公司在过去一年面临的巨大经营压力。每股收益（EPS）为-0.16元。 毛利率下降及成本结构变化 受收入规模下滑、医生接诊制度实施后产生的人工成本增加以及门店扩张导致的固定成本投入影响，公司2022年毛利率降至61.8%，较2021年下滑11.1个百分点。净利润率也随之降至-6.1%。销售费用占收入比重高达72.5%，反映出在收入下滑背景下，营销投入的相对刚性。 疫情影响与门店扩张的双重挑战 报告指出，2022年公司旗下59家门店因防疫政策规定暂停或限制运营，平均停业时间长达38天，但租金等固定运营资金仍持续投入。同时，公司在报告期内逆势新扩张18家门店，进一步增加了固定成本负担，导致收入端和利润端均受到不同程度的下滑压力。 业绩复苏展望 随着2023年1月新冠病毒感染正式调整为“乙类乙管”，尤其在春节后，公司门诊量显著提升。预计在消费需求逐步回暖的背景下，公司业绩有望逐步恢复至疫情前水平。安信国际预测，2023年至2025年，公司营业收入将分别增长53.7%、32.6%和27.8%，达到21.72亿元、28.79亿元和36.79亿元。净利润预计将扭亏为盈，分别达到0.90亿元、1.62亿元和2.95亿元，毛利率和净利润率也将逐年改善。 门店网络逆势扩张与未来战略布局 门店数量持续增长 尽管疫情扰动，雍禾医疗凭借高效的运营和管理能力，在2022年逆势扩张门店数量。全年新建6家雍禾植发院部、3家发之初女性植发院部和6家史云逊院部。截至目前，公司已拥有63家雍禾植发/发之初门店以及9家史云逊健发机构，显示出其在市场逆境中的扩张韧性。 差异化品牌发展与综合医院建设 在门店扩张战略方面，公司在加大广度和深度同时，未来还将不断开拓特色门店，例如专注于女性美学植发的品牌“发之初”和医疗养固品牌“史云逊”，以满足细分市场需求。此外，公司积极布局综合性毛发医疗服务，上海综合毛发医院已开始营业，其拥有一级综合医院资质，设立了植发科、中医、心理科、国际科等多个科室。北京综合毛发医院也预计于2023年中完工并开始营业，进一步提升公司的综合服务能力和市场竞争力。 2023年门店扩张目标 展望2023年，随着消费需求的逐步回暖，公司计划在核心区域持续加密门店网络，预计今年年底门店数量有望突破85家，进一步扩大市场份额和覆盖范围。 诊疗体系与信息化管理升级 独家诊疗体系的建立 为提升服务质量和专业性，雍禾医疗于2022年2月推出了独家的诊疗体系。该体系是根据植发行业的特点和属性总结而成，有别于公立医院的医生职称制度，旨在建立一套更符合植发行业实际的评价和操作标准。 医生接诊一体化改革 2022年6月，公司全面实现医生接诊，率先完成了接诊一体化改革。这一举措旨在优化患者就诊流程，提高医生诊疗效率，并确保医疗服务的专业性和规范性。 信息化管理提升运营效率 在信息化管理方面，雍禾医疗成功开发并上线了一体化接诊管理体系，并持续进行信息化升级。该系统有效提高了医生诊疗效率，缩短了患者就诊等待时间，从而提升了整体运营效率和患者满意度。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级及盈利预测调整 安信国际认为，雍禾医疗作为业内龙头企业，尽管短期内业绩承压，但随着未来消费需求的逐步回暖，公司收入水平有望逐步恢复。基于年报数据，安信国际下调了公司2023-2025年的净利润预测，分别为0.90亿元、1.62亿元和2.95亿元，但仍维持“买入”评级，目标价格设定为9.5港元。 主要风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括政策风险、门店扩张不及预期风险、疫情反复、行业竞争加剧以及医疗事故等突发事件风险，这些因素可能对公司未来的业绩和发展产生不利影响。 总结 雍禾医疗在2022年因疫情和战略性扩张的双重影响，业绩短期内承受了巨大压力，收入和净利润均出现显著下滑。然而，公司展现出强大的战略韧性，在逆境中持续扩张门店网络，并积极布局差异化品牌和综合毛发医院，同时不断优化诊疗体系和信息化管理，为未来的市场复苏做好了准备。随着2023年疫情影响的减弱和消费需求的逐步回暖，公司业绩有望实现强劲反弹。安信国际维持“买入”评级，表明对雍禾医疗作为行业龙头在未来市场中的恢复和增长潜力持乐观态度，但投资者仍需关注潜在的政策、市场竞争和运营风险。

中心思想 业绩稳健增长与高效扩张并举 海吉亚医疗在2022年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和经调整净利润均实现显著增长，三年复合增长率表现亮眼。公司通过精细化管理有效控制费用，并持续提升医院就诊人次，体现出良好的规模效应和运营效率。 内生与外延协同驱动未来发展 公司成功实践“两条腿走路”的发展战略，新自建医院（如聊城海吉亚）以远低于行业平均水平的速度实现盈亏平衡，证明了其高效的医院建设和运营能力。同时，通过并购整合（如苏州永鼎医院和贺州广济医院），有效提升了被并购医院的业务规模和诊疗能力。未来，公司床位数有望持续扩大，为业绩增长提供坚实基础。 主要内容 2022年业绩概览与费用控制 2022年，海吉亚医疗实现营业收入31.96亿元，同比增长38.0%；实现净利润4.82亿元，同比增长6.3%；经调整净利润达6.07亿元，同比增长34.7%。其中，医院业务收入为30.27亿元，同比增长40.8%，增速超过公司整体业务。公司在费用控制方面表现出色，销售费用率和管理费用率较2021年均有所下滑，分别为0.82%和9.29%。此外，医院就诊人次达到近325万人次，同比增长41.6%，预计未来将进一步提升。 新建与并购策略推动规模扩张 公司在医院建设方面效率显著。聊城海吉亚医院作为上市后首家自建医院，拥有800张可开放床位，在运营7.5个月内即实现盈亏平衡，建设周期仅21个月，远低于行业平均水平（盈利周期36个月，筹建周期36-48个月）。未来，德州海吉亚（预计2023年开业，600-800张床位）、无锡海吉亚（预计2024年交付，800-1,000张床位）和常熟海吉亚（预计2025年交付，800-1,200张床位）将陆续投入运营。在并购方面，苏州永鼎医院和贺州广济医院在加入公司后，其肿瘤MDT业务收入在2022年分别同比增长50%和59%，显示出良好的整合效益。预计到2024年底，公司床位数有望达到12,000张。 肿瘤学科学术交流与就医渠道拓展 海吉亚医疗积极加强肿瘤学科学术交流与合作，例如重庆海吉亚医院成功举办“海吉亚-中日乳腺癌放疗治疗研讨会”，并与恒瑞医药签署战略合作框架协议。同时，公司持续推进互联网医院建设，优化诊疗流程，苏州永鼎医院互联网医院荣获2022年吴江区第五届“互联网+”创新奖，重庆海吉亚医院互联网医疗也已顺利上线，有效拓宽了患者就医渠道。 投资建议与财务预测 基于公司内生发展和外延并购的“两条腿走路”战略，预计公司业务规模和床位数将持续提升。安信国际预测公司2023-2025年归母净利润分别为7.09亿元、9.53亿元和12.06亿元，并维持“买入”评级。同时，报告提示了并购扩张不及预期、定价管控、政策、行业竞争加剧以及医疗事故等风险。 总结 海吉亚医疗在2022年实现了稳健的业绩增长，营业收入和经调整净利润均表现出色，且费用率有所下滑，运营效率持续提升。公司通过高效的自建医院模式和成功的并购整合，有效扩大了业务规模和床位数，预计到2024年底床位数将达到12,000张。此外，公司积极推动肿瘤学科学术交流和互联网医院建设，进一步提升了医疗服务能力和患者可及性。基于其强劲的发展势头和清晰的扩张战略，安信国际维持“买入”评级，并对未来三年归母净利润持乐观预测。

中心思想 双抗平台价值凸显与国际化布局 康方生物凭借其创新的双特异性抗体平台，成功推动核心产品依沃西（AK112）实现重磅海外授权，交易对价高达50亿美元，首付款已部分到账，显著充裕了公司运营资金。此举不仅验证了公司双抗技术的国际领先性与市场价值，也标志着其产品国际化战略迈出关键一步，为未来全球市场拓展奠定基础。 多元化产品线驱动业绩增长 公司在肿瘤及非肿瘤领域拥有丰富的在研管线，多款产品取得重要临床进展或商业化突破。卡度尼利（AK104）商业化进程迅速，上市首年销售目标10亿元人民币；派安普利（AK105）新适应症获批；AK102（PCSK9）和AK101（IL-12/IL-23）等非肿瘤产品也即将进入NDA申报阶段。多元化的产品组合和持续的研发投入，共同驱动公司业绩实现高速增长，并有望在未来几年内实现盈利。 主要内容 依沃西海外合作进展与资金注入 重磅授权协议生效与管理层任命： 2022年12月，康方生物公告以至多50亿美元（包括5亿美元首付款和45亿美元商业化里程碑付款）的对价，授予Summit Therapeutics双特异性抗体依沃西（PD-1/VEGF，AK112）在美国、加拿大、欧洲及日本的独家开发及商业化权益。近日，康方生物已收到Summit Therapeutics Inc.支付的第一期3亿美元首付款，其中包含2.749亿美元现金及等值于2510万美元的1000万股代价股份。此笔现金的到账极大地充裕了公司的营运资金，并彰显了合作双方的诚意与高效执行力。此外，Summit还将在协议签订日起90天内以现金形式支付2亿美元的第二期首付款。值得一提的是，Hart-Scott-Rodino（HSR）法案已于1月26日备案完成，许可协议正式生效，康方生物主席、执行董事、行政总裁兼总裁夏瑜博士已获委任为Summit董事会成员，进一步深化了双方的战略合作关系。 依沃西海外临床布局与Summit财务状况 海外三期临床计划： 根据Summit在2023年大会上的介绍，其正积极启动依沃西的开发工作，首个适应症将聚焦于非小细胞肺癌（NSCLC）。Summit计划于2023年第二季度启动临床患者招募，并预计在2023/2024年陆续启动3个III期临床试验，以加速依沃西在海外市场的上市进程。 Summit的资金储备与分配： 截至2022年12月31日，Summit账面现金为6.49亿美元。其中，1.74亿美元将用于公司至2024年中的运营开支，剩余的4.75亿美元则用于支付依沃西许可协议的首付款。此外，Summit通过5亿美元的配股融资，将4.2亿美元用于债务偿还，8000万美元用于充盈现金储备，显示其为依沃西的开发和商业化提供了坚实的财务保障。 卡度尼利商业化策略与市场表现 宫颈癌适应症获批与销售目标： 开坦尼®卡度尼利（PD-1/CTLA-4，AK104）于2022年6月29日获批，用于治疗既往接受过含铂化疗失败的复发或转移性宫颈癌患者。2022年，该产品的整体销售完成度表现优异。公司已组建超过650人的商业化销售团队，并有信心在上市首12个月（2022年7月至2023年6月）内完成10亿元人民币的销售目标。 医保谈判策略与未来展望： 在2023年1月进行的医保谈判中，公司战略性地选择维持现有价格及赠药体系。这一决策基于两方面考量：一是对卡度尼利当前及未来销售的强烈信心；二是为2024年卡度尼利在宫颈癌一线治疗及胃癌适应症有望获批后的价格体系维护奠定良好基础。 卡度尼利（AK104）临床进展： 联合化疗的一线宫颈癌适应症III期临床已于2022年6月完成入组，以总生存期（OS）为终点，预计2023年下半年将有数据读出，并有望于2024年获批。 胃癌适应症III期临床有望于2022年完成入组

中心思想 政策调整与市场反弹 本报告核心观点指出，随着内地防控政策的逐步放开，香港股市医药板块呈现强势反弹，恒生医疗保健业表现优于大盘。政策调整为医药行业带来了新的发展机遇，尤其是在医药电商、医疗数字化、医疗服务及医美等细分领域，需求确定性增强，市场潜力巨大。 医药行业细分赛道机遇 报告强调了医药行业多个细分赛道的成长机会。在疫情背景下，医药电商和连锁药店的需求确定性高，医疗数字化进程加速。同时，伴随消费升级，医疗服务和医美赛道有望持续提升渗透率和集中度。此外，创新药、医疗器械、CXO以及疫苗与新冠药等领域，在政策支持和市场需求驱动下，也展现出显著的投资价值和增长潜力。 主要内容 市场表现与板块估值分析 市场整体表现回顾 在2022年12月5日至2022年12月23日期间，恒生指数单周上涨6.56%，而恒生医疗保健业单周涨幅高达8.47%，跑赢恒生指数1.91个百分点，在12个恒生行业中涨跌幅排名第三，显示出医药板块的强劲复苏势头。 然而，在最近一周（2022年12月19日至2022年12月23日），恒生指数上涨0.73%，恒生医疗保健业却下跌1.08%，跑输恒生指数1.81个百分点，在12个恒生行业中涨跌幅排名第七，表明短期内市场存在波动。 细分板块表现与估值情况 细分板块周涨跌幅： 上周（2022年12月19日至12月23日），CXO板块表现突出，上涨1.93%。其他细分板块均出现下跌，其中疫苗板块跌幅最大，为-8.84%，其次是互联网医疗（-7.04%）、中药（-5.62%）、医疗器械（-2.79%）、医疗服务（-1.50%）、制药（-0.86%）和医美（-0.40%）。 细分板块估值水平： 互联网医疗、医美和CXO板块的估值（PE TTM）相对较高，平均PE分别为634.26、53.73和30.76。制药和中药板块的估值处于较低水平，平均PE分别为21.25和9.75。医疗器械板块平均PE为78.73，疫苗板块平均PE为148.73，医疗服务板块平均PE为23.40。 个股表现： 上周恒生医疗保健行业内，歌礼制药-B（1672.HK）以20.32%的涨幅位居榜首，天大药业（0455.HK）和和铂医药-B（2142.HK）紧随其后。跌幅榜首位为山东新华制药股份（0719.HK），单周跌幅达35.08%。 行业发展趋势及投资策略 疫情背景下的确定性需求 医药电商及连锁药店： 受新冠疫情及新老年退休人群的推动，医药电商需求确定性高。预计未来健康品类需求将提高，线上购买行为覆盖范围将扩大，从而推动医药电商行业持续发展。建议关注阿里健康（0241.HK）、京东健康（6618.HK）、叮当健康（9886.HK）等互联网医药电商相关标的，以及一心堂（002727.SZ）、老百姓（603883.SH）、益丰药房（603939.SH）、大参林（603233.SH）等连锁药店标的。 医疗数字化： 国家政策鼓励医联体分级诊疗及居民医疗信息互联互通，提升了医疗信息数据建设需求，线上问诊渗透率的提高将加速医疗数字化进程。建议关注平安好医生（1833.HK）、医渡科技（2158.HK）、医脉通（2192.HK）、智云健康（9955.HK）、鹰瞳科技（2251.HK）、创业慧康（300451.SZ）、卫宁健康（300253.SZ）、嘉和美康（688246.SH）等线上问诊平台及医疗信息互联互通建设相关标的。 消费升级驱动的成长机会 医疗服务及医美： 伴随消费升级需求，医疗服务和医美赛道的渗透率有望持续提升，行业规范化将推动集中度提高，国产产品多样化也将助力国内品牌份额持续增长。推荐关注爱美客（300896.SZ）、昊海生物科技（6826.HK；688366.SH）、华东医药（000963.SZ）、固生堂（2273.HK）、海吉亚医疗（6078.HK）、巨子生物（2367.HK）、医思健康（2138.HK）等龙头标的。 未来重点关注赛道 创新药： 创新仍是主旋律，需紧密跟踪相关企业的临床试验进展，重视潜力品种的放量。建议关注管线布局协同性强、具有核心技术平台、现金流充裕的优质创新药企，如康方生物（9926.HK）、信达生物（1801.HK）、诺诚健华（9969.HK）、康宁杰瑞（9966.HK）。 医疗器械： 前期市场对器械集采预期悲观，近期医保局重申创新器械暂不纳入集采，板块估值有望修复。长期看，分子诊断及手术机器人等子赛道潜力巨大，创新企业具有技术壁垒。建议关注微创机器人-B（2252.HK）。 医疗服务： 医疗服务渗透率低，未来需求增长前景广阔，关注疫情缓和后业绩弹性。建议关注固生堂（2273.HK）、海吉亚医疗（6078.HK）、重组胶原蛋白龙头巨子生物（2367.HK）等。 CXO： CXO行业目前估值相对合理，配置性价比较高，国内产业链具备全球竞争优势，受益于海内外下游需求增长，行业高景气有望持续。长期推荐一体化产业龙头药明康德（2359.HK）、康龙化成（3759.HK）、泰格医药（3347.HK）。 疫苗+新冠药： 第三针加强针推进及后续加强针政策（如第四针）是潜在增量空间，新冠药也是防控体系重要一环。前期相关标的跌幅较大，估值已回归合理空间。建议关注康希诺生物（6185.HK）、君实生物（1877.HK）。 重点行业与公司动态 行业动态： 2022年12月23日晚，口腔种植体系统省际联盟集中带量采购办公室发布招采文件，计划于2023年1月11日在成都开标。全国有1.7万多家医疗机构参与报量，采购品种分为四级纯钛种植体产品系统和钛合金种植体产品系统两类。 公司动态： 君实生物（1877.HK；688180.SH）： 12月25日公告，与伦交所上市公司Hikma签署协议，授予Hikma特瑞普利单抗注射液（PD-1）在中东和北非地区20个国家的独占许可和商业化权利，君实生物可获得合计最高达1200万美元的付款，外加销售净额近20%的阶梯分成。 和铂医药-B（2142.HK）： 12月23日宣布，诺纳生物与科伦博泰签署两项补充协议，允许科伦博泰就双方共同开发的两款ADC产品许可给被许可第三方。 总结 本报告分析指出，在防控政策调整的背景下，医药行业整体呈现积极的市场反弹态势，尤其在2022年12月上旬至中旬，恒生医疗保健业表现强劲。尽管近期一周市场有所波动，但长期来看，医药电商、医疗数字化、医疗服务和医美等细分领域因其确定性需求和消费升级驱动，展现出显著的成长潜力。创新药、医疗器械、CXO以及疫苗与新冠药等赛道，在政策支持和技术进步的推动下，也具备较高的投资价值。口腔种植体集采的启动和君实生物等公司的国际合作进展，进一步反映了行业结构性调整和全球化发展的趋势。投资者应关注政策导向、细分赛道景气度及企业创新能力，把握行业发展机遇。

　　本周港股继续强势反弹，内地管控逐步放开，疫情主体仍未关注热点。恒生指数单周（2022年12月5日至2022年12月9日）上涨6.56%。恒生医疗保健业单周涨幅8.47%，跑赢恒生指数1.91个百分点，在12个恒生行业中涨跌幅排第三名。 　　防疫政策调整，医疗场景消费需求有望复苏。12月13日0时起，“通信行程卡”服务正式下线，防疫政策再次调整。疫情期间，相关医疗服务需求受压制，后续消费医疗、处方药、医疗器械有望迎来复苏。呼吸类产品需求有望保持增长，手术及麻醉药短期弹性较大，医疗器械尤其是眼科口腔等消费属性医疗器械将迎来较快恢复。建议关注固生堂（2273.HK）、海吉亚医疗（6078.HK）、巨子生物（2367.HK）、医思健康（2138.HK）、远大医药（0512.HK）等。 　　此外，疫情管控放开峰值将近，线上需求攀升。近年由于新冠疫情的影响，以及新老年退休人群进入对医药电商带来了极大的推动，后续健康品类需求将提高、线上购买的行为覆盖范围将扩大，推动医药电商行业发展。另一方面，国家政策鼓励医联体分级诊疗及居民医疗信息互联互通，医疗信息数据建设需求提升及线上问诊渗透率的提高将不断加速医疗数字化进程。建议关注：互联网医药电商相关标的：阿里健康（0241.HK）、京东健康（6618.HK）、叮当健康（9886.HK）；连锁药店相关标的：一心堂（002727.SZ）,老百姓（603883.SH）,益丰药房（603939.SH）,大参林（603233.SH）等。线上问诊平台及医疗信息的互联互通建设相关标的：平安好医生（1833.HK）、医渡科技（2158.HK）、医脉通（2192.HK）、智云健康（9955.HK）、鹰瞳科技（2251.HK）、创业慧康（300451.SZ）、卫宁健康（300253.SZ）、嘉和美康（688246.SH）。 　　投资建议 　　未来建议关注以下几个赛道： 　　1）创新药：创新仍是主旋律，需要紧密跟踪相关企业的临床试验进展，重视潜力品种的放量。建议关注管线布局协同性强，具有核心技术平台，同时现金流充裕的优质创新药企,康方生物（9926.HK），信达生物（1801.HK），诺诚健华（9969.HK）、康宁杰瑞（9966.HK)。 　　2）医疗器械：前期市场对器械集采预期较为悲观；近期医保局重申创新器械暂不纳入集采，板块估值有望修复。长期看，板块子赛道众多，分子诊断及手术机器人等子赛道潜力巨大，创新企业具有技术壁垒。建议关注微创机器人-B（2252.HK）。 　　3）医疗服务：医疗服务渗透率低，未来相关需求增长前景广阔，关注疫情缓和后业绩弹性，建议关注固生堂（2273.HK）海吉亚医疗（6078.HK）、重组胶原蛋白龙头巨子生物（2367.HK）等。 　　4）CXO：CXO行业目前估值相对合理，配置性价比较高，国内产业链具备全球竞争优势，受益于海内外下游需求增长，行业高景气可以持续。长期看推荐一体化产业龙头药明康德（2359.HK）、康龙化成（3759.HK），泰格医药（3347.HK）。 　　5）疫苗+新冠药：第三针加强针推进、后续加强针政策（如第四针等）都是潜在增量空间，另外新冠药也是防控体系重要一环。前期相关标的跌幅较大，估值回归合理空间。建议关注康希诺生物（6185.HK）、君实生物（1877.HK）。 　　重点行业动态： 　　1、2022年12月6日，国家医保局发布公告指出2022年国家医保药品目录现场谈判延期开展，协议将于2022年12月31日到期的目录内谈判药品，原协议有效期自动顺延至新版目录正式实施。2022年9月，国家医保局发布《关于2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整通过形式审查药品名单的公告》，共计343个药品通过形式审查，其中目录外西药和中成药共有198个，目录内西药和中成药共有145个。 　　重点公司动态： 　　【康方生物（9926.HK）】康方生物宣布与SummitTherapeuticsInc.订立合作及许可协议。Summit将获授于美国、加拿大、欧洲及日本开发及商业化其突破性双特异性抗体依沃西(PD-1/VEGF，AK112)的独家许可权。康方生物将获得5亿美金的首付款以及最高45亿美金的商业化付款（低双位数销售分成）。5亿美金首付款刷新中国biotech对外授权首付款记录。 　　【荣昌生物（9995.HK；6882331.SH）】荣昌生物发公告称，公司自主研发的创新性抗体偶联药物(Antibody-drugconjugates,ADC)RC118获得美国食品药品监督管理局(FDA)颁发两项孤儿药资格认定，分别针对治疗胃癌(包括胃食管交界癌)及胰腺癌。RC118目前正在开展治疗Claudin18.2表达阳性患者的局部晚期不可切除或转移性恶性实体瘤的I期临床试验。目前正在进行剂量爬坡研究，并表现出良好的安全性与耐受性。 　　【加科思-B（1167.HK）】核心产品JAB-21822(KRASG12C抑制剂）其于2022年9月在国内进入注册性临床试验（国内第二），并于12月8日被CDE认定为突破性治疗品种，拟用于治疗既往接受过至少一种系统性治疗的携带KRASp.G12C突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者。 　　【赛生药业（6600.HK）】12月8日，公司宣布那昔妥单抗获NMPA批准用于治疗复发性或难治性高危神经母细胞瘤，公司为其2023年商业化进行准备工作。那昔妥单抗是一款靶向神经节苷脂（GD2）的人源化单克隆抗体，曾获美国FDA授予的优先审评资格、突破性疗法认定和孤儿药资格。据介绍，那昔妥单抗通过与肿瘤细胞表面的GD2结合，能够引起抗体介导的细胞毒性反应并激活补体系统，从而达到杀伤肿瘤的效果。 　　【和铂医药-B（2142.HK）】公司全资子公司诺纳生物(苏州)有限公司已与四川科伦博泰生物医药股份有限公司(科伦博泰)订立许可协议，以许可科伦博泰利用诺纳生物专有的全H2L2转基因HarbourMice®平台用于发现全人源抗体以及其应用，包括结合科伦博泰的抗体药物偶联物(ADC)技术开发ADC疗法。 　　风险提示：政策风险、药品研发进展不及预期风险、药品质量等突发事件风险。

中心思想 业聚医疗：全球血管介入器械制造商的增长潜力 业聚医疗作为一家专注于经皮冠状动脉介入治疗（PCI）及经皮腔内血管成形术（PTA）介入器械的全球主要制造商，凭借其多元化的产品组合、成熟的全球销售网络及丰富的技术储备，在全球冠状动脉疾病患病人数持续上升的背景下展现出良好的成长性。公司财务表现稳健，2022年上半年收入和净利润均实现显著增长，并通过IPO筹资进一步支持研发、产能扩张及战略收购，以巩固其市场地位并抓住行业发展机遇。 市场地位与发展策略 公司在日本、欧洲、中国境内及美国等主要PCI球囊市场占据重要份额，尤其在日本市场排名第二。面对日益增长的全球冠状动脉疾病患病人数，业聚医疗的战略重点在于持续创新、扩大产能和优化全球布局。其IPO所得款项的分配清晰地指向了产品开发、产能提升和潜在的战略性收购，旨在增强公司的核心竞争力并实现长期可持续发展。 主要内容 公司概览与财务表现 业聚医疗是一家总部位于中国香港的全球性医疗器械制造商，专注于PCI及PTA手术介入器械，产品销往全球逾70个国家和地区。 营收与利润趋势： 2019-2021年，公司营业收入分别为9634.2万、8847.2万和1.16亿，2021年同比增长31.64%。 同期净利润分别为695.8万、707.1万和-444.4万，2021年同比下降162.85%。 2022年上半年，公司收入达6885.1万，同比增长20.08%；净利润为803.7万，同比增长142.01%，显示出强劲的复苏和增长势头。 行业状况及市场前景分析 全球冠状动脉疾病（CAD）患病人数持续上升，为血管介入器械市场提供了广阔的增长空间。 全球CAD患病人数增长预测： 中国境内： 从2015年的13.0百万人增至2021年的17.9百万人，预计2030年将达28.8百万人。 日本： 从2015年的3.4百万人增至2021年的3.8百万人，预计2030年将达4.3百万人。 美国： 从2015年的17.2百万人增至2021年的20.7百万人，预计2030年将达24.1百万人。 欧洲： 从2015年的30.3百万人增至2021年的35.2百万人，预计2030年将达41.2百万人。 亚太地区： 从2015年的22.0百万人增至2021年的27.2百万人，预计2030年将达36.3百万人。 公司PCI球囊市场份额（2021年）： 销量排名： 日本市场第二，欧洲市场第四，中国境内及美国市场均排名第六。 市场份额： 日本20%，欧洲11%，中国境内8%，美国3%。 优势与机遇 业聚医疗具备多项核心优势，有助于其抓住市场机遇。 多元化产品组合： 在血管内介入领域拥有丰富的产品线。 全球销售网络： 建立了成熟的全球销售渠道，覆盖广泛。 技术储备： 在常规血管内介入及结构性心脏病介入领域积累了丰富的技术。 生产与质量控制： 拥有先进的生产工厂和严格的质量控制体系。 弱项与风险 公司面临的挑战主要包括： 行业竞争加剧： 医疗器械市场竞争日益激烈。 临床进展不及预期： 新产品研发和临床试验可能面临不确定性。 发行所得款用途 公司拟将约3.67亿港元的筹资净额用于以下关键领域： 研发与商业化： 约30%用于在研产品开发及商业化。 产能扩张： 约54.2%用于扩大公司产能。 战略收购： 约10.8%用于旨在扩大产品组合及增强研发能力的潜在战略收购。 营运资金： 5%用作营运资金及其他一般企业事项。 基石投资者 富阳产业基金投资管理作为基石投资者，已同意按发售价认购约3.14亿港元的股份。 投资建议 综合来看，业聚医疗作为全球血管介入器械制造商，受益于全球冠状动脉疾病患病人数的持续增长。公司在产品组合、研发储备和销售能力方面的积累，为其提供了良好的成长基础。本次IPO的筹资策略也清晰地支持了公司的长期发展目标。基于此，报告给予IPO专用评级5.4分。 总结 业聚医疗(6929.HK)作为一家全球领先的血管介入器械制造商，在经皮冠状动脉介入治疗和经皮腔内血管成形术领域拥有核心竞争力。公司在2022年上半年实现了显著的营收和净利润增长，显示出强劲的业务复苏能力。面对全球冠状动脉疾病患病人数持续上升的巨大市场需求，业聚医疗凭借其多元化的产品组合、成熟的全球销售网络、丰富的技术储备以及先进的生产质量控制体系，在全球主要市场占据重要地位。此次IPO筹集的资金将主要用于研发、产能扩张和战略收购，以进一步巩固其市场份额并应对行业竞争。尽管存在行业竞争加剧和临床进展不确定性等风险，但公司清晰的发展战略和积极的财务表现预示着良好的成长前景。

中心思想 政策优化驱动医药市场新机遇 随着全球及中国新冠疫情形势的变化，特别是中国防疫政策的持续优化和调整，医药健康产业正迎来新的发展机遇。病毒影响的下降促使政策逐步放宽，从聚集与出行限制到隔离措施，再到入境管理，都呈现出进一步宽松的趋势。这一转变不仅将刺激被压抑的医疗需求和消费复苏，也将重塑医药市场的投资格局，催生出医药电商、医疗服务、医美、抗原检测、疫苗及新冠药物等多元化的投资主线。 多元化投资主线浮现 在优化防控的背景下，医药投资机会呈现出多点开花的态势。医药电商因消费者线上购买习惯的养成而持续受益；医疗服务和医美板块将随着门诊量、住院量及可选消费医疗需求的释放而强劲复苏；抗原检测、疫苗和新冠药物作为防疫的必备环节，在疫情常态化和病毒流感化趋势下，需求将保持增长。报告通过对各细分领域的市场分析和重点公司案例剖析，为投资者提供了专业且具前瞻性的投资指引。 主要内容 疫情形势演变与政策调整 全球及中国疫情态势与政策演变 截至2022年11月27日，全球累计确诊病例达6.3亿例，死亡病例661万例，近7日新增确诊267万例。在中国，截至2022年12月5日，累计确诊病例超过34万例，日新增病例为5,046例。当前全球主流毒株为Omicron BA.5及其后代谱系，在2022年10月24日至30日期间占比高达73.2%。 中国防疫政策自2021年5月起持续优化。2022年11月12日，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，将密切接触者和入境人员的隔离措施从“7天集中隔离+3天居家健康监测”调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”，并取消密接的密接判定，将风险区由三类调整为两类，同时取消入境航班熔断机制。此后，广州、深圳等地进一步放宽市内交通工具和医疗机构就诊的核酸检测要求，凭健康码绿码即可通行。疫苗政策方面，国家卫健委于2022年11月29日发布方案，强调加快提升老年人新冠病毒疫苗接种率，并正在制定加快推进新冠病毒疫苗接种的方案，同时医保基金承担疫苗及接种费用，居民个人免费接种。 政策趋势：进一步宽松与投资逻辑 报告认为，基于病毒影响的持续下降，未来政策有望进一步优化，主要体现在聚集与出行限制的放宽、确诊及密接隔离天数的减少或居家隔离的普及，以及入境限制的逐步放松。在选股思路上，报告建议关注抗疫消费场景和服务场景的复苏、检测场景的切换、完全开放前的加强免疫和治疗需求，以及医院端医疗需求的恢复。 医药投资热点与重点公司分析 优化防控受益板块——医药电商 新冠疫情极大地推动了医药电商的发展，培养了消费者线上购买健康产品的习惯。报告认为，医药电商行业将持续受益于健康类产品需求的增加和线上购买行为覆盖范围的扩大。 阿里健康 (0241.HK) 深度分析： 阿里健康在2023财年中期（截至2022年9月30日）实现营收115亿元人民币，同比增长22.9%；医药自营收入101亿元，同比增长24.3%，其中处方药收入增长46.2%。公司通过精细化运营实现扭亏为盈，利润达1.62亿元（去年同期亏损2.32亿元），经调整净利润3.50亿元。履约费用率、销售费用率、研发费用率和管理费用率均有所下降，显示出经营效率的显著提升。阿里健康拥有领先的数字化技术和运营能力，核心云药房业务增长显著，自营用户数达1.2亿，天猫健康平台SKU达4800万。在医疗服务领域，公司聚焦预防、保健、康养，西医科室签约近9万名医生，服务患者超4100万；小鹿中医拥有9.1万注册中医师，累计服务近1100万患者；慢病管理用户数达730万，同比增长46%。报告预计公司长期盈利能力向好，并推荐其作为新冠背景下线上采购模式渗透率提升的受益标的。 疫情后复苏板块——医疗服务 随着疫情逐步放开，医院（诊所）的门诊量、住院量、手术量等指标有望恢复至疫情前水平，前期受压制的可选消费医疗板块（如眼科、口腔、肿瘤、辅助生殖、中医）有望逐步释放需求。 雍禾医疗 (2279.HK) 深度分析： 雍禾医疗是中国植发领域的民营龙头连锁企业，拥有57家医疗机构，遍布全国53个城市。公司通过“雍禾植发+史云逊+雍禾发之初+哈发达”四大品牌打造全方位毛发医疗服务。2021年，植转养转化率为44.6%，养转植转化率为4.1%，协同效应显著。2019-2021年，公司收入从10.4亿元增长至21.7亿元，经调整纯利从0.53亿元增长至1.36亿元。雍禾医疗作为A股和港股稀缺的植发第一股，在中国植发和养固市场市占率第一，龙头地位稳固。受益于消费升级和不足1%的植发渗透率，市场潜力巨大。公司正有序推进“深度+广度”扩张计划，预计2022年底实现70家门店，并积极推动向综合毛发医院转型。 疫情后消费复苏板块——医美 报告预计，在防控政策优化、政府发放消费券刺激以及医美板块估值相对合理的催化下，医美板块有望迎来估值修复。医美不受医保控费、集采等政策扰动，兼具成长性和确定性。 巨子生物 (2367.HK) 深度分析： 巨子生物成立于2000年，专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分研发，旗下可丽金、可复美等品牌是中国专业皮肤护理产品行业的头部企业。中国重组胶原蛋白市场规模迅速增长，2017-2021年复合年增长率高达63.0%，2021年市场规模为108亿元，预计2027年将是2021年的10倍。2021年公司营业收入15.5亿元，2019-2021年复合年增长率达27.4%；毛利率87.2%，净利率53.3%，均高于行业水平。公司已形成八大产品矩阵，拥有106项SKU，可丽金和可复美是2021年中国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌。公司多款产品获得II类医疗器械认证，并采用先进的合成生物学技术大规模、高质量生产重组胶原蛋白，技术壁垒高。 防疫必备一环——抗原检测 防控放开后，居民居家进行新冠抗原检测的需求显著提升，预计未来三个月内需求将快速增长并保持。目前国内有32种新冠抗原检测试剂盒获批。 诺唯赞 (688105.SH) 深度分析： 2022年前三季度，诺唯赞常规业务销售收入7.25亿元，同比增长48.19%；新冠相关业务（诊断原料及终端检测试剂）销售收入15.80亿元，同比增长97.66%。实现归母净利润7

中心思想 胶原蛋白市场核心趋势 本报告深入分析了中国胶原蛋白市场的现状与未来发展趋势，核心观点指出胶原蛋白作为人体关键结构蛋白，在医美、护肤、医药等多个领域展现出巨大应用潜力。随着人口老龄化趋势和消费者对美丽与健康的追求日益增长，胶原蛋白市场正迎来爆发式增长。其中，重组胶原蛋白凭借其显著的技术优势和更高的生物相容性，正逐步取代动物源胶原蛋白，成为市场增长的主要驱动力，并预计在未来几年内占据主导地位。 重组胶原蛋白的战略地位 报告强调，重组胶原蛋白的技术突破是推动整个市场发展的关键因素。相较于传统的动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白具有低排异反应、无细胞毒性、生物活性更高、易于储存运输等显著优势，有效解决了传统产品的痛点。政策层面，中国药监局对重组胶原蛋白类医疗产品实施严格分类管理，进一步规范了市场，并提升了高品质重组胶原蛋白产品的市场认可度。在功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活和生物医用材料等核心应用领域，重组胶原蛋白的渗透率正快速提升，预示着其在未来市场中的战略核心地位。 主要内容 胶原蛋白的生物学特性与分类 胶原蛋白的生理功能与结构：胶原蛋白是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的30%-40%，广泛分布于皮肤、肌腱、韧带等部位。其典型特征是三螺旋结构，由3条α-螺旋肽链缠绕而成。人体目前已发现29种胶原蛋白，其中I型、II型和III型含量最高。 I型胶原蛋白：在成年皮肤中含量约60%，呈粗壮、排列紧密的束状结构，主要分布于肌腱、骨骼和皮肤等组织。 III型胶原蛋白：在成年皮肤中含量约20%，呈疏松的丝网状，比较细小，常与I型胶原蛋白共同分布于皮肤、血管和肠道，具有促进成纤维细胞生长并分泌胶原蛋白、抗衰老等功效。 胶原蛋白的来源与技术差异：根据原材料和制备方式，胶原蛋白可分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。 动物源胶原蛋白：主要从牛皮、猪皮等动物组织中提取，牛是主要来源，市场占有率超过1/3。其生产成本较低，生产过程相对简单，但存在异源性、免疫原性高、可能引发排异反应和细胞毒性等问题。代表公司包括创尔生物和双美生物。 重组胶原蛋白：通过基因工程技术制备，具有同源基因序列。相较于动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白优势显著，包括低排异反应、无细胞毒性、酸碱度中性、生物活性更高、易于储存运输，且变性温度更高（>72℃）。代表公司有巨子生物和锦波生物。 重组胶原蛋白的技术壁垒与分类规范：重组胶原蛋白技术壁垒高，其产品管理分类不低于第二类医疗器械。中国药监局（NMPA）已出台《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》和《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》，明确了重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白的术语描述和命名规则，进一步规范了行业发展。例如，锦波生物的薇旖美是NMPA唯一批准的“重组人源化胶原蛋白”人源化活性胶原，属于三类医疗器械。 市场规模与增长驱动 中国胶原蛋白市场规模快速增长：中国胶原蛋白市场规模增长迅速，其中重组胶原蛋白增速远超动物源胶原蛋白。 2017-2021年，中国重组胶原蛋白市场规模的复合年增长率（CAGR）高达63.0%，2021年市场规模达到108亿元。预计到2027年，市场规模将是2021年的10倍。 同期，动物源胶原蛋白的CAGR为21.8%。 重组胶原蛋白在整个胶原蛋白市场中的渗透率从2017年的15.9%增长至2021年的37.7%，预计到2027年将达到62.3%。 市场增长的驱动因素： 重组胶原蛋白技术突破：解决了传统动物源胶原蛋白的排异反应等问题，提升了产品安全性和功效性。 胶原蛋白在抗衰老领域的优势：相较于玻尿酸，胶原蛋白在增加水光抗衰功能方面更具优势。 消费者对美的追求度提高：随着社会经济发展，人们对皮肤健康和美容的需求持续增长。 消费升级：消费者愿意为高品质、高科技含量的医美和护肤产品支付更高溢价。 功效性护肤品与医用敷料市场分析 功效性护肤品市场： 市场规模与增长：中国功效性护肤品市场规模从2017年的133亿元增长至2021年的308亿元，CAGR为23.4%。预计到2025年将达到2,118亿元。 胶原蛋白的崛起：基于胶原蛋白的功效性护肤品市场增速（2017-2021年CAGR 38.8%）高于透明质酸（HA）（2017-2021年CAGR 32.1%），预计到2025年其市场份额将首次超越玻尿酸，成为第一大原料成分。 竞争格局：2021年前五大厂商市占率合计67.5%，排名前三分别为贝泰妮（21.0%）、巴黎欧莱雅（12.4%）和巨子生物（11.9%）。 医用敷料市场： 市场规模与增长：随着皮肤修复需求的增加，中国医用敷料市场规模从2017年的67亿元增长至2021年的259亿元，CAGR达40%。预计到2027年将达到979亿元。 重组胶原蛋白渗透率提升：重组胶原蛋白作为原料的医用敷料渗透率从2017年的5.2%大幅提升至2021年的18.5%，并预计于2027年进一步增至26.1%。 竞争格局：行业竞争格局较为分散，2021年前五大参与者市占率仅26.5%，主要参与者包括敷尔佳和巨子生物。 肌肤焕活及生物医用材料应用前景 肌肤焕活应用市场： 市场规模与增长：肌肤焕活作为非手术类项目，因其安全、恢复期短且价格实惠而广受欢迎。中国肌肤焕活应用市场规模从2017年的206亿元增长至2021年的424亿元，CAGR达19.7%。预计到2027年市场规模将达到1,255亿元。 重组胶原蛋白的潜力：透明质酸、肉毒毒素及胶原蛋白是三大生物活性成分。2021年第一款基于重组胶原蛋白的肌肤焕活产品上市，预计未来重组胶原蛋白在该领域的渗透率将从2022年的4.8%增至2027年的9.7%。 生物医用材料市场： 市场规模与增长：中国基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模保持增长，2021年市场规模为32亿元，2017-2021年CAGR达33.5%。 动物源胶原蛋白主导：目前，该领域仍以动物源胶原蛋白为主，占八成以上，但重组胶原蛋白的增速（2017-2021年CAGR 39.1%）高于动物源胶原蛋白（2017-2021年CAGR 32.5%），预示着未来重组胶原蛋白的渗透率将逐步提升。 巨子生物：重组胶原蛋白领域的领跑者 公司概况与市场地位：西安巨子生物成立于2000年，专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的头部企业。公司将于2022年11月4日在港交所主板上市。创始人家族持股比例超过60%。 品牌与产品组合：公司已形成可丽金、可复美等八大产品矩阵，共有106项SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品等领域。可丽金和可复美分别是2021年中国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌。 财务表现：2021年营业收入为15.5亿元，2019-2021年CAGR达27.4%。2021年毛利率高达87.2%，净利润8.3亿元，净利率53.3%，显示出强大的盈利能力。 销售策略与渠道：公司实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，通过直销和经销建立起全国性销售网络。 To B市场：已覆盖全国1,000多家公立医院、1,700家私立医院和诊所以及300个连锁药房品牌。 To C市场：通过线上DTC药店、京东等电商自营部门、屈臣氏等化妆品连锁店及连锁超市的2,000家门店触达大众消费者。 研发管线：公司多款产品获得II类医疗器械认证，在研产品共计102款，不断丰富扩大产品管线，包括49种功效性护肤品、37种医用敷料、4种肌肤焕活产品、2种生物医用产品、7种功能性食品和3种特殊医学用途配方。其中，关键的功效性护肤产品——可复美Human-like重组胶原蛋白修护精华，预计明年一季度推出。 锦波生物：人源化胶原蛋白先行者 公司概况与核心业务：锦波生物创立于2008年，2015年在新三板上市，主营业务是以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研发、生产及销售，在国内胶原蛋白领域占据领先地位。公司股权较为集中，控股股东杨霞直接持有64.33%的股份。 财务表现：2021年营业收入2.2亿元，归母净利润0.6亿元。 重磅产品与技术创新：公司重磅产品“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”于2021年6月获批上市，是我国首个采用重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械，也是国内唯一获药监局批准的可注射重组人源化胶原蛋白产品。其三大创新点包括：氨基酸序列重复单元与人胶原蛋白特定功能区相同、具有164.88°柔性三螺旋结构（数据已被国际蛋白结构数据库收录）、具有高于人体I型和III型胶原蛋白的细胞粘附性。 销售模式：锦波生物以OBM（自有品牌制造）销售模式为主，线上通过天猫、抖音等平台直接销售功能性护肤品；线下则将医疗器械销售给医院、诊所等医疗机构，并通过美容院或零售方式销售功能性护肤品。 创尔生物：活性胶原生物医用材料专家 公司概况与市场地位：创尔生物于2014年在新三板挂牌上市，作为全国医用胶原行业龙头企业，拥有全国首款无菌III类胶原贴敷料。公司聚焦于活性胶原原料、医疗器械及生物护肤品领域，已创立创福康和创尔美两大品牌。公司控股股东佟刚直接持有65.59%的股份。 财务表现：2021年营业总收入3.1亿元，归母净利润0.7亿元。 产品线：公司产品线丰富，包括医疗器械（胶原贴敷料、胶原蛋白海绵，二类和三类械管理）、生物护肤品（胶原多效修护面膜、胶原多效修护原液）以及非胶原产品（医用敷料贴、液体敷料、水杨酸祛痘面膜、净肤亮采面膜）。 销售模式：医疗器械销售以直销和经销相结合的模式，生物护肤品则以直销为主，经销为辅。 双美生物：动物源胶原蛋白填充剂龙头 公司概况与国际业务：双美生物科技公司总部位于台湾，2012年于台湾柜买中心挂牌上市，是台湾首家研发生产医疗级胶原蛋白的GMP药商制造厂。公司运用专利纯化技术，研制出具有高度生物相容性、低免疫原性的生医级胶原蛋白原料。2019年，其三代植入剂获得NMPA上市批准。双美产品已出口至泰国、西班牙、法国等22个国家，业务范围广泛。 产品构成：主要产品包括医学美容领域的胶原蛋白植入剂（如双美肤漾美、肤力原、I号胶原蛋白植入剂），牙科产品（牙科骨填料、牙科膜、牙科骨填补颗粒），骨科产品（胶原蛋白骨填料），生医材料（PORCOGEN生医级胶原蛋白溶液）以及肌肤保养品（喷雾、滋润霜等）。 投资机遇与核心标的 投资建议：胶原蛋白因其卓越的生物相容性、高细胞黏附性以及皮肤修复、抗衰老等功效，已在医药、医美、护肤、保健品等领域广泛应用。在重组技术突破、胶原蛋白在抗衰领域更具优势、人们对美追求度提升和消费升级等多重因素驱动下，中国胶原蛋白市场有望迎来快速增长，具备显著的投资价值。 相关上市公司： 巨子生物（拟赴港上市）：重组胶原蛋白领域龙头企业，拥有强大的研发能力和市场份额。 锦波生物（832982.NQ）：拥有国内首个重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械，技术领先。 创尔生物（831187.NQ）：国内活性胶原生物医用材料细分领域的领先企业。 双美生物（4728.TWO）：动物源胶原蛋白填充剂龙头，国际业务广泛。 昊海生科（688366.SH）：胶原蛋白海绵厂商。 华熙生物（688363.SH）：玻尿酸全产业链龙头，通过收购益而康进军胶原蛋白市场。 潜在风险因素 政策风险：医药和医美行业受政策监管影响较大，政策变动可能对市场产生冲击。 市场竞争加剧：随着市场潜力的释放，新进入者和现有企业的竞争可能加剧，影响盈利能力。 疫情反复：疫情的反复可能影响消费者出行和医美消费意愿，对市场造成不确定性。 产品推广不及预期：新产品或现有产品的市场推广效果可能未达预期，影响销售业绩。 研发进展不及预期：研发投入大、周期长，若研发进展不顺利或未能成功商业化，将带来风险。 总结 本报告全面剖析了中国胶原蛋白市场，明确指出其作为下一个医美大单品的巨大潜力。在重组技术创新、消费者需求升级以及政策规范等多重利好因素的共同作用下，胶原蛋白市场正经历高速增长，特别是重组胶原蛋白以其优越的生物学特性和安全性，正加速渗透并主导功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活和生物医用材料等核心应用领域。巨子生物、锦波生物等领先企业凭借其在重组胶原蛋白技术和市场布局上的优势，有望在这一快速发展的市场中持续受益。尽管市场前景广阔，投资者仍需关注政策变动、市场竞争、疫情影响、产品推广及研发进展等潜在风险。

中心思想 巨子生物：重组胶原蛋白领域的领军者 巨子生物作为中国重组胶原蛋白及生物活性成分领域的头部企业，凭借其领先的技术、强大的品牌影响力（可丽金、可复美）和稳健的财务表现，在中国专业皮肤护理产品市场占据重要地位。 市场前景广阔与估值优势 中国重组胶原蛋白市场展现出高速增长和高渗透率的巨大潜力，预计未来几年市场规模将实现数倍增长。 公司在IPO估值上相较于同行业可比公司具有显著优势，结合其行业地位和市场热度，具备较高的投资吸引力。 主要内容 巨子生物：财务稳健的行业先锋 公司概览：西安巨子生物成立于2000年，专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，旗下拥有可丽金、可复美等知名皮肤护理品牌。创始人家族通过信托和员工持股平台持有公司62.02%的股权。 财务表现：2021年营业收入达15.5亿元，2019-2021年复合年增长率（CAGR）为27.4%。2021年毛利率高达87.2%，较2020年提升2.6个百分点；净利润为8.3亿元，净利率达到53.3%，显著高于行业平均水平。 重组胶原蛋白市场：高增长与高渗透率 行业背景：胶原蛋白是人体重要的结构蛋白，重组胶原蛋白相较于动物源胶原蛋白具有低排异反应、无细胞毒性、生物活性更高、易储存运输等显著优势。 市场规模与增速：中国胶原蛋白市场规模迅速增长，其中重组胶原蛋白市场增速尤为突出，2017-2021年CAGR高达63.0%。2021年市场规模达到108亿元，Frost & Sullivan预测2027年市场规模将是2021年的10倍。 渗透率提升：重组胶原蛋白在胶原蛋白市场的渗透率从2017年的15.9%增长至2021年的37.7%，预计2027年将达到62.3%。 增长驱动：未来市场增长将由重组技术突破、胶原蛋白在抗衰功能上的优势、消费者对美的追求提升以及消费升级等因素共同驱动。 核心竞争力：品牌、技术与研发管线 品牌壁垒：公司已形成八大产品矩阵，拥有106项SKU。旗舰品牌可丽金和可复美在2021年分别是中国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌，构建了良好的市场口碑和品牌壁垒。 技术领先：公司多款产品获得II类医疗器械认证，在研的骨修复材料和可吸收生物膜属于III类医疗器械，技术门槛较高。其专有重组胶原蛋白技术获得中国行业内首个发明专利授权，并受邀参与起草行业标准《重组胶原蛋白》，处于行业领先地位。 丰富研发管线：公司拥有102款在研产品，涵盖美丽领域（49种功效性护肤品、37种医用敷料、4种肌肤焕活产品）和健康领域（2种生物医用产品、7种功能性食品、3种特殊医学用途配方），持续丰富和扩大产品管线。 风险因素与资金投向 主要风险：包括产品研发进展不及预期、产品商业化不及预期、疫情反复、经销商过于集中以及政策风险和行业竞争加剧等。 发行所得款用途：约11%用于研发投资，28%用于扩展产品组合及生产能力，46%用于增强全渠道销售及经销网络和营销活动，5%用于提升运营及信息系统，10%用作资金运营及一般用途。 基石投资者：本次发行未引入基石投资者。 投资建议：估值吸引力与市场热度 投资评级：给予IPO专用评级“6.5”，建议申购。 估值优势：根据上市市值测算，公司对应2021年PE约27-31倍，远低于可比公司爱美客（PE=121）和华熙生物（PE=95）的估值水平。 市场热度：国内锦波生物和创尔生物等胶原蛋白企业近期转战北交所，显示出市场对胶原蛋白行业的关注度高。 总结 巨子生物作为中国重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其卓越的研发能力、强大的品牌影响力以及稳健的财务表现，在专业皮肤护理市场中占据核心地位。 中国重组胶原蛋白市场正处于高速增长期，预计未来市场规模和渗透率将大幅提升，为巨子生物提供了广阔的发展空间。 公司在技术创新、产品布局和品牌建设方面具有显著优势，但同时也面临研发和商业化不及预期、市场竞争加剧等风险。 综合考虑其估值优势、行业地位和市场热度，本报告给予巨子生物IPO“6.5”的评级，建议申购。