中心思想 器械整合与全国化布局：核心增长引擎 本报告深入分析了瑞康医药作为医药流通行业中器械整合的先行者，其通过全国化平台高效协同实现跨越式发展的核心逻辑。报告指出，瑞康医药凭借其在山东省内药械合一的龙头地位，积极抓住政策机遇，通过“并购+合伙人”模式迅速搭建起覆盖全国31个省市的终端网络。尤其在医疗器械领域，公司通过优化产品结构，提升高毛利IVD和高值耗材的占比，并逐步实现厂家直接采购比例的大幅提升，使其成为“两票制”和集中采购政策下的深度受益者，器械业务已成为公司业绩增长的最核心驱动力。 精细化运营与多元化融资：业绩改善基石 瑞康医药的业绩改善不仅源于市场扩张，更得益于其精细化的内部管理和多元化的资金运作策略。公司全面上线SAP系统，实现了物流、资金流、信息流、商流的一体化管理，大幅提升了运营效率和资源配置合理性。同时，面对医药流通行业普遍存在的账期压力，瑞康医药创新性地引入内部评级系统优化账期管理，并通过银行授信、公司发债以及供应链金融等多种融资渠道，有效缓解了资金压力，显著改善了经营性现金流，为公司的持续扩张和整合提供了坚实的财务保障。 主要内容 市场机遇与瑞康策略：政策驱动下的扩张之路 流通行业观点与瑞康医药的匹配性 行业短期逻辑： 报告认为，医药流通板块短期内面临小拐点，估值处于低位。自2018年第三季度起，利率水平企稳并有望逐步下降；“零加成”和“两票制”的负面影响逐步减弱，现金流压力有望改善，同时“两票制”对纯销的正面影响更加显现。 行业中长期逻辑： 政策将进一步推动小型企业被收购兼并或退出市场，龙头公司市场份额将长期提升。随着一致性评价的开展，商业公司有望承担更多销售职能，提升议价能力和毛利率。目前A股流通板块上市公司估值普遍在12-20倍区间，瑞康医药的估值足够低。 瑞康医药基本面趋势： 瑞康医药的基本面趋势与流通板块的短中长期逻辑高度匹配。公司作为山东医药流通龙头，在省内对规模以上公立医院和基层医疗机构的覆盖率分别超过98%和96%。自2015年开始省外扩张，目前终端网络已覆盖全国31个省市，高毛利业务快速增长。公司积极探索新型业务，已将业务模式拓展至医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等，形成了巨大的协同效应和新的利润增长点。 瑞康医药基本面亮点总结 亮点一：借助政策机遇搭建全国性网络，持续提升高毛产品线占比。 瑞康医药多年来以直销业务为主，在山东省内医院覆盖率高。公司抓住政策机遇，在全国范围内收购区域小龙头，完善全国直销渠道。在器械配送及服务方面，公司拥有8000多家供应商合作关系和极强的终端覆盖能力，其获得的厂家直接采购比例从2016年的6-7%提升至2018年上半年的40%，并计划在2018年底达到80%以上，成为“两票制”和集中采购政策的深度受益者。 亮点二：省级平台+子公司即是一个“小瑞康”，全国业务一盘棋、协同增效。 公司通过合伙人模式收购地方优质经销商，设立省级平台，涵盖药品、器械、服务、第三方物流等子公司，架构与省内基本一致。合伙人模式下，子公司原有团队持有49%股权，充分调动积极性，减少商誉减值风险。母公司及各省级平台提供资金和管理支持，高毛利业务不断增加，整体经销品规不断攀升，与国内外主要药械生产厂家建立了业务往来，形成强大规模效应。 亮点三：内部评级提升使用效率，金融创新增加融资渠道。 针对器械流通企业现金流压力大的特点，瑞康医药开发内部评级系统，从财务风险和业务发展两方面提升运营能力，加速资金使用效率。同时，公司采用传统银行授信、公司发债和创新供应链金融相结合的方式，逐步优化支付方式，提升资金储备，有效缓解资金压力，2018年第三季度经营现金流明显改善。 亮点四：SAP系统+移动医疗平台，打造智慧型第三方服务企业。 瑞康医药是国内第一家全面上线SAP系统的医药流通公司，多年专注于信息化管理，布局PBM、SPD、TPA、HIS等信息系统，摸索出一套优化资源配置和运营效率的管理机制，有效降低了外延收购及整合不及预期的风险。公司还逐步增加了对大数据的收集、分析和应用，致力于打造贯穿医疗机构、商保、医保、零售药店、患者的线上医药体系，提高整体竞争优势和盈利能力。 公司概况：山东医药流通龙头，药械合一，终端覆盖全国 药械合一，布局全国，产业链布局齐全： 瑞康医药已发展成为以直销药品、医疗器械、医用耗材为核心，以医疗信息化服务、医院管理咨询服务、院内物流服务和医院后勤服务等为补充的综合流通服务商。公司主营业务分为八大主体板块，高毛利业务的加入形成新的利润增长点和巨大协同效应。2017年公司全面上线SAP系统，截至2018年8月27日已上线187家子公司，预计年内所有子分公司将全部上线，实现精细化管理和快速复制“山东模式”。公司通过“并购+合伙人”模式打造全国营销采购网络，截至2017年底，在山东省内覆盖规模以上公立医院和基层医疗机构的覆盖率分别超过98%和96%，全国服务于4万多家各级医疗机构，在31个省份设立200余家子公司。2018年上半年，省外收入占比首次超过省内，达到84.26亿元（同比增长125.14%），突破了区域发展瓶颈。 业绩稳步增长，器械等高毛利业务提升盈利能力： 瑞康医药的扩张历程分为省内扩张（2011-2014年）和全国扩张（2015-2018年）两个阶段。在全国扩张阶段，公司营收复合年增长率提升至55%，归母净利润复合年增长率高达106%，平均毛利率达到15.03%，一跃成为全国药品流通第十三、器械流通第二的企业。2017年公司收入232.94亿元（+49.14%），归母净利润10.08亿元（+70.66%）。2018年上半年，公司收入达155.08亿元（+49.21%），毛利率提升至19.50%，远高于可比公司，主要得益于规模优势、议价能力提升以及高毛利医疗器械业务的扩张（2017年器械业务收入同比增长152.96%）。器械板块已成为最核心业务，2018年上半年医疗器械销售业务实现收入57.7亿元（+140%），器械毛利率提升至32.17%。细分的器械-检验、器械-介入和器械-其他产品线占比均大幅提升，增长迅猛。 2018年第三季度现金流历史最佳，资金运转效率显著上升： 医药流通行业账期压力长期存在，瑞康医药通过加强账期差管理、加大回款力度、优化支付方式以及综合应用供应链金融工具等措施，有效推动经营性现金流改善。201

# 中心思想 ## 业绩符合预期，费用控制改善 本报告的核心观点是：人福医药的业绩符合预期，尤其在管理费用和财务费用方面有明显改善。随着公司归核化战略的逐步落地，预计费用端将持续改善，核心麻药业务的价值将进一步显现。 ## 麻药业务提速，未来业绩可期 未来三年，麻药业务预计将提速增长，公司将大幅剥离非医药主业和亏损资产，降低财务费用，核心业务价值将得到体现。预计19年起业绩将明显提速，建议中线投资者积极买入。 # 主要内容 ## 事件：公司发布三季报 公司发布三季报，前三季度实现收入135.38亿元（+26.7%），净利润6.48亿元（-66.6%），扣非后归母净利润4.0亿元（-14.2%），其中三季度单季营收47.0亿元（+22.9%），净利1.47亿元（-90.6%），扣非后归母净利润1.45亿元（+32.6%），业绩符合预期。 ## 点评：业绩符合预期，管理费用、财务费用明显改善 公司前三季度净利润6.48亿元（-66.6%），扣非后归母净利润2.55亿元（-14.2%），其中18Q3单季度净利润1.47亿元（-90.6%），扣非后净利润1.45亿元（+32.6%），预计各项业务维持中报经营趋势。费用端三季度管理费用和财务费用明显改善，归核化成果开始显现： 1. 管理费用（扣除研发费用）前三季度同比增加27.6%，Q3单季度同比下滑34.3%； 2. 财务费用前三季度同比增加17.7%，Q3单季度同比下降18.5%，环比下降15.6%，主要原因是公司通过出售非核心资产回笼资金加强管理； 3. 研发费用前三季度下滑-12.3%，Q3与去年同期基本持平。 ## 多科室推广&医保放量&新品获批在即，麻药业务开始提速 宜昌人福，预计全年收入突破30亿元，预计2020年收入接近50亿元，净利润达13亿元，未来3年收入端有望持续20%以上增长，利润端25%-30%增长。预计18年开始利润增速快于收入增速，源于研发投入和制剂出口最大的投入期已过。业绩持续高增长： 1. 销售团队不断壮大，从原来的几百人到现在3000多人销售团队，多科室推广开拓ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量； 2. 氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量，瑞芬太尼17年医保目录取消手术麻醉限制，前三季度收入增速25%左右； 3. 在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑预计18年完成临床3期申报生产，19-20年有望获批上市，阿芬太尼报生产已纳入优先审评，预计19年获批。 ## 麻药提速+归核化，19年业绩将反转 未来三年麻药提速至25%-30%增长（预计18-20年麻药权益净利润5.4/7/8.8亿元），预计18年开始大幅剥离非医药主业+亏损资产，1-2年大幅回笼超30亿元现金降低财务费用（18Q1-Q3财务费用逐季度减少），麻药核心业务价值体现！不考虑出售子公司带来的投资收益&可能的epic计提减值（减值预期已反应在股价），预计18-20年净利润6亿/8.54亿/11.46亿，对应PE26/18/14倍，19年起业绩明显提速。通过分部估值法，18-20年合理估值222亿元，277亿元，327亿元，相比目前市值，2年一倍空间，建议中线投资者积极买入。 ## 盈利预测与估值说明 宜昌人福：预计未来3年收入端超过20%增长，净利润端25%-30%增长。预计18年开始利润增速快于收入增速，源于研发投入和制剂出口最大的投入期已过。考虑大麻药高壁垒和高成长，给予18-20年35/33/30倍PE。 乐福思：预计18-20年收入分别为18亿、20.7亿、23.8亿元，中期有望香港上市，经营性净利率接近10%，但考虑到并购财务费用和无形资产摊销等，预计18-20年净利润0.44/0.74/1.10亿元，给予18-20年20倍PE。 Epic Pharma：受熊去氧胆酸胶囊大幅降价影响，预计18年为收入和利润低点，不考虑新获批ANDA影响，预计未来3年收入稳定在5.4亿元左右，净利润0.21亿元，保守给予10倍PE。 美国普克：预计美国普克和武汉普克今年盈亏平衡，预计未来3年收入增长35%、20%、20%，保守估计利润端盈亏平衡，给予10倍PE。 葛店人福：预计未来3年收入端增速20%、10%、10%，利润端增速30%、15%、15%，给予15倍PE。 新疆维药：预计未来3年收入端增速20%、15%、15%，利润端增速稳定在5%左右，给予15倍PE。 武汉人福：预计未来3年收入端增速80%、15%、15%，利润端增速50%、15%、15%，给予15倍PE。 湖北人福：预计未来3年收入端增速18%、16%、15%，利润端增速30%、23%、20%，给予15倍PE。 巴瑞医疗：预计未来3年收入端增速13%、10%、10%，利润端增速保持8%，给予15倍PE。 投资收益：不考虑股权转让确认的投资收益，预计未来3年投资收益0.53亿元，主要是天风证券贡献，给予10倍PE。 其他(母公司费用和其他子公司等)：17年亏损4.55亿元，预计18年财务费用仍增加，但随着18年开始资产剥离回笼现金+剥离亏损资产，预计19年开始亏损额度有所下降。预计18-20年分别亏损5.20亿元、5.00亿元、4.80亿元，给予10倍PE。 # 总结 ## 核心业务稳健增长，盈利能力有望提升 人福医药三季报显示业绩符合预期，管理和财务费用得到有效控制，归核化战略初见成效。核心麻药业务受益于多科室推广、医保放量以及新品即将获批，预计未来将保持快速增长。 ## 归核化战略助力业绩反转，投资价值凸显 公司通过剥离非医药主业和亏损资产，有望降低财务费用，提升盈利能力。预计19年起业绩将明显提速，分部估值法显示公司具备较大的增长空间，建议中线投资者积极关注。

# 中心思想 ## 业绩增长与销售改革 亚宝药业2018年三季报显示，公司业绩符合预期，营业收入和归母净利润均实现显著增长，主要受益于渠道改革。 ## 行业拐点与公司潜力 品牌OTC行业正经历“量价齐升”和“集中度提升”的阶段，公司销售模式转型、研发投入以及新品种获批，未来三年有望维持高增长态势。 # 主要内容 ## 事件 公司发布2018年三季报，前三季度营业收入22.35亿元，同比增长21.5%；归母净利润2.13亿元，同比增长44.0%；扣非后归母净利润2.04亿元，同比增长41.5%，业绩符合预期。 ## 销售改革成效显著，业绩增长受益渠道改革 公司前三季度业绩高增长主要受益于渠道改革。分治疗领域看： * 儿科类：预计收入5亿元左右，同比增长5-7%，其中丁桂儿脐贴预计全年销售额约5亿元，薏芽健脾凝胶未来5年有望做到5亿元以上。 * 心血管系统类：预计收入约4亿元，同比增长30%左右，硝苯地平缓释片全年有望过亿元，珍菊降压片全年销售额约8000万。 * 止痛类：收入超3亿元，同比增长超10%，消肿止痛贴销量增速约70%，预计全年销售收入约4.2亿元。 * 精神神经类：收入约2.4亿元，同比增长约130%，主要是核心品种硫辛酸提价影响。 ## 品牌OTC行业拐点已现，集中度提升 * **过去：成长股中的周期股** * 品牌OTC成长性：从单一产品来看，处于量价齐升阶段，量的增长来自消费者需求增加和品牌替代，价的增长来自CPI和品牌力。 * 品牌OTC周期性：过去业绩波动主要源于渠道库存变化。 * **未来：周期弱化，成长起始** * 行业政策变革，渠道净化：16/17年流通行业政策巨变，净化了OTC渠道库存，促使OTC营销模式改革，OTC企业周期属性弱化，成长属性增强。 * 小型OTC企业退出，供给侧改革：小型OTC企业成本上升，逐步退出，品牌OTC集中度逐步提升。 * 深度绑定连锁药店：提价一部分利润留存给药店，药店推广动力增强；综合服务深度绑定连锁药店，满足药店对高毛利、品牌化的追求。 * 消费者品牌偏好提升。 ## 公司拐点已至，未来3年有望维持高增长态势 * 销售模式转变：从“渠道驱动型”转变为“终端驱动型”，业绩成长周期性减弱，持续成长性增强。 * 研发投入：公司研发投入在品牌OTC企业中居前列，预计19年研发费用减少5000-6000万。 * 新品种&一致性评价品种陆续获批，有望贡献业绩弹性：公司已开展10个一致性评价项目，多个品种预计18/19年获批上市。 ## 盈利预测与投资建议 公司未来三年有望维持高增长，预计18-20年净利润2.80/3.64/4.49亿元，对应EPS 0.36/0.46/0.57元，对应PE分别为18/14/11倍。“行业&公司”双重拐点，市值低点，19年合理市值90亿元（19PE25X），维持“买入”评级。 ## 风险提示 产品放量不及预期；研发进展不及预期等。 # 总结 ## 核心观点总结 亚宝药业三季报业绩符合预期，销售改革成效显著，受益于渠道改革。品牌OTC行业正经历变革，公司具备持续增长潜力，维持“买入”评级。 ## 投资建议 基于行业和公司双重拐点，以及公司未来三年高增长的预期，建议关注亚宝药业的投资机会。但需注意产品放量和研发进展等风险因素。

中心思想 业绩稳健增长，经营质量改善 天士力2018年三季报显示，公司前三季度营业收入同比增长16.69%，归母净利润同比增长20.24%，扣非净利润同比增长12.12%，整体经营延续上半年良好态势。经营性现金流由负转正，同比增长显著，同时应收账款控制得当，盈利质量优良。 价值被显著低估，生物药平台催化重估 当前公司总市值约290亿元，剔除生物药板块后，中药+化药+商业主业对应2018年PE仅约17.5倍，低于行业平均水平。公司已启动股份回购且天士力生物H股上市推进中，复方丹参滴丸国际化进程加速，多重因素构成价值重估催化剂，维持“买入”评级。 主要内容 事件：公司发布2018年三季报 实现营业收入1302465.58万元，同比增长16.69%； 归母净利润136901.75万元，同比增长20.24%； 扣非后归母净利润124939.44万元，同比增长12.12%。 业绩稳健增长，现金流持续改善 费用与现金流分析 销售费用率13.33%，同比提高1.05个百分点，主因广告及学术推广增加； 管理费用率2.86%，基本持平；研发费用率7.84%，同比提高0.38个百分点； 财务费用率2.89%，同比提高0.91个百分点，系长贷规模及利率上升所致； 经营性现金流净额115895.98万元，由负转正，受益于应收票据到期托收。 应收账款与盈利质量 整体应收账款同比增长30.54%，但母公司报表应收账款同比下降6.66%； 总资产占比19.75%，环比上升0.98个百分点，同比却下降1.84个百分点，显示中成药业务应收账款控制良好。 中成药整体基本稳定，普佑克持续放量，生物药板块全年有望扭亏 医药工业整体 工业收入50.32亿元，同比+13.55%，增速较去年同期提高0.84个百分点； 中成药收入37.44亿元，同比+9.27%，核心品种复方丹参滴丸增速约10%，醒脑静因医保受限下滑但影响有限； 化学制剂收入10.79亿元，同比+17.31%，水林佳、蒂清增长良好。 普佑克与生物药板块 普佑克前三季度收入1.76亿元，同比+218.27%，其中Q3单季收入5780.96万元，同比+223.19%； 毛利率74.13%，同比大幅提升22.85个百分点，规模效应下有望继续提升； 预计普佑克全年收入约3亿元，天士力生物有望实现盈亏平衡； 脑梗、肺栓塞适应症有望获批，生物药将成新利润增长点。 医药商业 商业收入79.37亿元，同比+19.05%，毛利率10%，基本持平，主因纯销规模提升及“两票制”下市占率提高、山西康美徕并表。 盈利预测和投资评级 预计2018-2020年归母净利润分别为16.49/18.74/21.40亿元，同比增长19.79%/13.65%/14.18%，扣非增速约15%； 对应PE为17.59x/15.47x/13.55x； 采用分部估值法：主业给予19倍PE对应310亿元，天士力生物估值120亿元，合计430亿元，较当前市值有50%上行空间； 公司已回购310万股（计划1-2亿元），体现管理层信心； 风险提示：普佑克放量不及预期；新适应症获批缓慢；医保控费超预期。 总结 天士力2018年三季报展现稳健增长态势：收入与利润均实现双位数增长，经营性现金流显著改善。核心中成药复方丹参滴丸维持约10%增速，二线品种借助基药目录放量；普佑克收入同比翻两倍以上，毛利率提升显著，推动生物药板块全年有望扭亏。公司当前估值仅为17.5倍市盈率，未充分反映生物药平台及FDA获批预期，叠加股份回购与H股上市催化，具有明显低估修复空间。维持“买入”评级，目标价28.40元。

中心思想 海正药业：多重利好驱动下的历史性拐点 本报告核心观点认为，海正药业正处于一个关键的历史性拐点，其未来增长将由生物药和CSO（合同销售组织）业务的强劲发展所驱动。尽管2018年第三季度财务表现受到特定因素影响，但公司在战略转型、产品线优化和管理效率提升方面已取得显著进展，预示着业绩的全面复苏和价值重估。 战略转型与价值重塑 公司通过引入战略投资者优化管理，瀚晖制药的CSO模式已成熟并持续引进新品种，生物药板块（特别是单抗和胰岛素）进入收获期，化学创新药和仿制药业务也展现出增长潜力。这些战略举措共同构成了公司从传统制药企业向创新驱动型、平台化企业转型的核心，有望在未来几年内实现市值的大幅提升。 主要内容 2018年三季报业绩分析：毛利率提升与费用压力并存 海正药业2018年前三季度实现营业收入78.05亿元，同比下降4.55%，降幅较中期报告有所扩大。这主要归因于“两票制”实施后瀚晖制药收入确认方式的改变（部分辉瑞注入产品转为收取推广服务费，收入规模变小但不影响利润）以及原料药欧洲市场恢复进度低于预期。然而，公司整体毛利率达到39.17%，同比增加10.31个百分点，主要得益于瀚晖制药收入确认方式改变后毛利基数变小。 归母净利润为711.36万元，同比增长39.19%，但扣非后归母净利润为-1.09亿元，同比下降514.44%。净利润增长主要得益于确认非经常性损益1.16亿元（同比增加9305万元）。扣非后净利润下降则主要受各项费用持续增长和固定资产折旧影响。销售费用同比增长66.56%，预计主要系市场推广费用增长及部分品种低开转高开所致。研发费用近3亿元（+10.71%），预计全年研发投入有望达到9.3亿元。财务费用2.24亿元（+11.27%），但增幅已有所下降，随着固定资产大规模投入接近尾声，预计后续财务费用对业绩拖累将减小。经营性现金流量净额为9.62亿元，同比增长49.62%，显示公司主业经营状况良好。 瀚晖制药：CSO平台价值凸显与品种持续引入 瀚晖制药作为公司重要的利润贡献者，前三季度确认少数股东损益2.60亿元，同比增长49.64%。预计全年利润有望实现40%左右增长。其业绩高增长得益于特治星、抗肿瘤药销售恢复正常，瑞舒伐他汀、厄贝沙坦等过一致性评价品种的快速放量，以及甲强龙等辉瑞注入品种的稳健增长。 瀚晖制药持续通过引入新品种来保证增长，已代理安必生制药的孟鲁斯特钠和诺华3款COPD用药。近期，瀚晖制药子公司辉正医药与复旦张江签署了盐酸多柔比星脂质体注射液（里葆多）的市场推广服务协议，为期10年。里葆多是复旦张江首仿的肿瘤治疗药物，其脂质体剂型降低了心脏毒性副作用，占据多柔比星主要市场份额。海正药业拥有约500人规模的肿瘤药销售团队，此次代理权的获得将完善其抗生素类抗肿瘤药产品线，形成良好的协同效应，有望逐步恢复里葆多的市场份额。瀚晖制药作为稀缺、规范的CSO平台，其价值正逐步体现。 生物药板块：战略投资与产品线进入收获期 生物药板块是海正药业未来增长的重要引擎。在胰岛素领域，甘精、门冬两个三代胰岛素已进入III期临床。胰岛素子公司海晟药业计划通过转让老股及增资扩股方式引入战略投资者，投前估值不低于19亿元，开启价值重估。 在单抗领域，安保诺（依那西普）获得扩大生产批件后快速放量，2018年上半年销售额达203.72万元，同比增长103%，全年有望实现30-50万支销售。阿达木单抗已申报生产，位列国内第一梯队。英夫利昔单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗均进入III期临床，多个品种处于临床I期、IND阶段。公司单抗板块即将步入收获期，预计估值在80亿元左右。 估值与投资建议：多重利好驱动下的价值重估 报告认为海正药业业务和管理均有望迎来历史性拐点。主要驱动因素包括： 管理优化与CSO模式成熟： 高瓴资本进入后优化管理，瀚晖制药利润快速增长，2018年上半年增长40%以上，实际增长20%以上（考虑两票制影响），后续将通过引进品种持续增长。 生物药板块价值低估： 安佰诺扩产后快速增长，阿达木单抗申报生产，单抗和胰岛素板块价值有望重估。 化学创新药进展： 海泽麦布III期临床数据良好。 仿制药集采受益： BE数量多，产能大，有望受益于国家集采政策，充分利用固定资产，放量后弥补折旧支出，提升净利率。 定增完成与激励到位： 一旦定增顺利完成，管理体系理顺，激励措施到位，将迎来历史拐点。 若定增顺利完成，预计2019年合理市值可达250-300亿元。出于谨慎性原则，给予20%折价，合理估值200亿元以上。具体分部估值如下： 瀚晖制药： 预计2018/2019年净利润6.85/8.56亿元，增长39%/25%。海正药业持有51%股权，权益净利润3.49/4.36亿元，按29倍PE计算，对应估值100亿元。 生物药： 参考同类企业估值，单抗部分估值80亿元左右，胰岛素板块估值20亿元，合计估值100亿元。 化学药： 现有品种潜力大，创新药海泽麦布进展良好，在研产品梯队不错，给予50亿元估值。 原料药： 2017年净利润2000-3000万元，FDA解禁后步入复苏通道，欧盟认证有望重新通过，按10倍PE计算，估值30亿元。 医药商业： 2018年净利润3100万元，有望保持稳定增长，合理估值5亿元。 预计公司2018/2019/2020年分别实现归母净利润1.25亿元、3.54亿元和5.80亿元。维持“买入”评级。 总结 海正药业在2018年第三季度面临收入确认方式调整和费用增长的挑战，导致扣非净利润下滑，但毛利率显著提升，经营性现金流表现强劲。公司正通过多项战略举措积极转型，包括瀚晖制药CSO业务的高速增长和新品种引入、生物药板块（胰岛素和单抗）的战略投资和产品线进入收获期，以及化学创新药和仿制药的潜力释放。这些因素共同预示着公司正迎来一个历史性的业绩拐点。报告基于分部估值法，对公司未来市值给予乐观预期，并维持“买入”评级，强调其作为“昔日王者”的价值重估潜力。

# 中心思想 本报告分析了国药一致(000028)2018年三季报，并维持“买入”评级，目标价61元。 ## 业绩改善及增长动力分析 * **业绩逐季提速，符合市场预期：** 公司前三季度营收和净利润均实现同比增长，且单三季度业绩增速加快，表明公司经营状况持续向好。 * **工商业双重优化驱动增长：** 分销业务创新和国大药房引入WBA战投是业绩改善的主要原因，未来有望保持较快增长势头。 # 主要内容 ## 事件 * 公司发布2018年三季报，前三季度营收317.67亿，同比增长1.56%；归母净利润9.27亿，同比增长15.42%；扣非净利润9.06亿，同比增长14.46%；EPS2.17元/股。单三季度，营收110亿（+2.17%），归母净利润2.85亿（+15.49%），扣非净利润2.82亿（+15.27%）。 ## 1）业绩逐季提速，工商业均有改善 * 公司Q1-Q3收入同比增速分别为0.33%、2.14%、2.17%；归母净利润同比增速分别为7.4%、23.08%、15.49%；扣非净利润同比增速分别为5.06%、23.02%、15.27%。 * 扣除三季度国大药房仅并表60%的影响，单三季度归母净利润约为2.95亿，同比增长约19%。 * 业绩改善主要源于工商业的双重优化，如分销创新业务弥补调拨带来增量，及国大引入WBA战投效率提升等。 ## 2）分销：创新业务快速增长，整体毛利率在提升 * 公司分销业务居两广区域规模第一，在31个地级以上城市的医院直销市场竞争排名前3甲。 * 公司净利润仍能平稳增长，主要依靠分销网络进一步扩展（区域做“深”）及组织构架优化，终端覆盖面的提升持续带来上游品种的丰富和议价能力的提升。 * 公司在转型创新方面进展顺利，包括零售直销（上半年约30%增长）、基层医疗直销（约14%增长）、零售诊疗业务（DTP药房，上半年增速约28%）和器械耗材（两位数增长）。 ## 3）零售：看好WBA参股后效率提升，增资款到位改善财务指标 * 国大药房是全国销售规模排名第一的医药零售企业，截至2018年半年度，拥有门店4004家（其中直营2965家，加盟1039家），覆盖全国19个省市近70个大中城市，预计到2020年-2011年左右突破10000家门店（含加盟）。 * 公司采取优势区域布点下沉，强化区域管理的战略，在医保店、院边店加大布局力度，提升精细化管理能力。 * 上半年零售业务收入同比增长5.23%，归母净利润同比增长40.66%。 * 沃博联（Walgreens Boots Alliance）参股国大药40%股权，已经完成交割，合资后的国大药房新一届董事会对未来3-5年的战略规划达成了共识，并形成具体战略举措，在线下门店扩张与管理、线上新零售业务方面布局有望加速。 * 增资款显著改善了公司财务指标：前三季度公司货币资金较年初增长66.6%，期末现金及等价物余额增长114%。 ## 4）7月国大药房并表60%，今明年归母净利润受一定影响 * 三季度公司持有国大药房60%股份，归母净利润将相应减少，但国大受增资影响，利息收入增加，有所抵扣净利润的减少。 * WBA增资对公司归母净利润的影响：18全年影响（即减少）=2500万；19年影响（即减少）:1.01亿；20年影响（即减少）：1.3亿。 ## 盈利预测 * 如果不考虑战投对国大药房股权稀释的影响，预计18-20年净利润分别为12.06、13.87、16.09亿；如果考虑并表影响，则预计18-20年净利润分别为11.81亿、12.86亿、14.79亿，对应PE分别为16、14、13倍，在药店板块中估值最低，但未来提升空间较大，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 处方外流推进速度低于预期，门店整合效果低于预期。 # 总结 ## 核心观点总结 * **业绩稳健增长，符合预期：** 国药一致三季度业绩表现良好，工商业均实现改善，符合市场预期。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司估值较低，未来提升空间较大，维持“买入”评级。 * **关注风险因素：** 需关注处方外流和门店整合等风险因素对公司业绩的影响。

中心思想 核药板块强势增长驱动整体业绩，非经常性损益掩盖真实盈利能力 报告核心观点指出，东诚药业2018年前三季度营业收入与归母净利润分别实现44.57%和40.10%的同比增长，核药板块持续高景气是主要增长引擎，利润占比已接近70%。然而，非经常性损益（尤其是金融负债公允价值变动）及汇兑损失拉低了表观利润增速，导致扣非后净利润增速（50.36%）显著优于归母净利润增速。公司下调全年盈利预测至2.70亿元，但基于核药行业的高壁垒、高成长性以及政策利好，维持“买入”评级。 核药资产布局深化，政策红利打开长期成长空间 报告强调，公司通过并购安迪科、与国投聚力及中科院近物所合作，正加速构建核医药上下游产业链，核药房全国性布局逐步落地。同时，PET/CT配置审批权下放及SPECT配置无需审批等政策利好，将直接推动18F-FDG等核心核药产品进入快速增长期，预计核药板块未来复合增速保持25-30%，成为公司估值提升的核心驱动力。 主要内容 收入增速略有提升，非经常性损益影响表观增速 报告指出，2018年前三季度公司营收增速较中报提升9.63个百分点，主要受益于云克注射液、那屈肝素钙收入增长以及安迪科并表。但非经常性损益-871.77万元（同比减少1236万元） 显著拉低归母净利润增速，其根源是并购安迪科形成的金融负债公允价值变动。此外，研发费用同比增长152.49%，财务费用因利息支出和汇兑损失增加121.5%，其中仅汇兑损失一项就减少净利润约2000万元。 核药板块持续向好，利润占比接近70% 报告数据显示，前三季度核药板块延续高增长态势，预计利润占比接近70%。具体来看： 云克药业利润增长约25%； 安迪科利润增长约25%，其中核心产品18F-FDG增速超过40%，但设备销售收入尚未确认； 东诚欣科归母净利润增长15-20%。 预计三大核心子公司2018年全年利润增速分别达25%、25%、15%，合计贡献净利润约2.2亿元，占整体利润约80%。同时，安迪科广东核药房已获GMP认证，西安、石家庄、青岛等地核药房在建，全国性布局稳步推进。 制剂快速增长，原料药整体基本稳定 在制剂业务方面，那屈肝素钙已在全国19个省市完成中标，进入快速放量期，预计全年销量接近400万支，利润增速约40%。原料药业务分化明显：中泰生物凭借低成本优势利润持续增长；但肝素原料药受汇兑损失和订单结构影响利润下滑；整体原料药业务利润仍略有增长。报告特别指出，随着核药利润占比提升，原料药业务对公司整体盈利和估值的边际影响已显著减弱。 盈利预测与投资评级：下调盈利但维持买入 受汇兑损失（减少约2000万净利润）及原料药利润低于预期（减少约1000万）的影响，报告将2018年归母净利润预测从3.00亿元下调至2.70亿元。但在估值层面，报告采用分部估值法： 核医学板块：2018年归母净利润2.20亿元，给予35倍PE，对应市值77亿元； 普通制剂板块：以那屈肝素钙为核心，净利润0.52亿元，给予25倍PE，对应市值13亿元； 原料药业务：利润抵消集团费用，不单独估值。 综合得出公司合理市值为90亿元，对应目标价11.61元，维持“买入”评级。预计18/19/20年归母净利润分别为2.70亿、3.79亿、4.75亿元，增速56%/41%/25%，对应EPS 0.35/0.49/0.61元。 总结 本报告对东诚药业2018年三季报进行了深度解析，核心结论为：公司核药业务持续高景气，利润占比接近70%，是未来增长的核心引擎；非经常性损益与汇兑损失是短期业绩的主要干扰因素，但扣非后净利润增速达50.36%，真实盈利质量强劲。 管理层已前瞻性布局核医药全产业链，核药房全国性网络逐步成型，叠加PET/CT配置政策松绑等利好，公司作为国内核药领域双寡头之一，有望持续受益于行业高成长。尽管报告下调了2018年盈利预测，但基于分部估值法得出的合理市值90亿元仍具备较强支撑，当前股价（7.79元）隐含较大上行空间，维持“买入”评级。风险需关注原料药波动、非经常性损益及汇兑损益对净利润的扰动，以及核素药物增速不及预期的可能性。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期，盈利能力提升 柳药股份发布的三季报业绩快报显示，公司营收和归母净利润均实现显著增长，超出市场预期。这主要得益于市场份额的扩大、议价能力的提升以及高毛利板块的发力，有效提升了公司的整体盈利能力。 ## 深耕广西，全产业链协同发展 公司在广西医药市场深耕细作，与区内各级医院建立了稳固的合作关系，并通过供应链管理项目获取了药械优先或独家配送权。同时，公司积极拓展零售、IVD、工业等板块，批零一体、工商联动的协同效应显著，为业绩增长提供了有力支撑。 # 主要内容 ## 1. 事件概述 公司发布2018年三季报业绩快报，前三季度实现营收87.10亿元，同比增长24%；归母净利润为3.91亿元，同比增长34.89%；扣非净利润3.90亿元，同比增长34.76%；EPS1.51元/股。 ## 2. 市场份额扩大提升议价能力，高毛利板块发力提升净利率 公司前三季度业绩延续了上半年24%以上的收入增速及30%以上的净利润增速，单三季度收入31.93亿，归母净利润1.36亿（净利率4.26%，去年三季度3.80%），分别同比增长23.66%、38.78%。 ## 3. 高毛利业务提速带来业绩加速，原有配送板块受益两票制及新标执行将保持稳健增长 公司在广西市占率20%，业务涵盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、IVD集采、零售药店、工业（中药饮片、普药）等，产业链齐全。 ## 4. 近期回购股份向市场传达信心 10月17日，公司公告称，拟利用公司自有资金，进行股份回购，回购金额2000万-2亿元，不超过43元/股，回购期限为股东大会通过后6个月内。 ## 5. 盈利预测 公司终端资源丰富，流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来整体业绩提速，预计18-20年归母净利润分别为5.16、6.46、7.84亿元，对应PE分别为13X、10X和9X，具备业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。 # 总结 柳药股份三季报业绩表现亮眼，盈利能力显著提升，主要受益于市场份额扩大、高毛利业务发力以及全产业链协同效应。公司在广西医药市场深耕细作，拥有稳固的医院合作关系和多元化的业务布局。此外，公司回购股份的举措也向市场传递了积极信号。维持“买入”评级，并看好公司未来的发展前景。

中心思想 业绩加速与精准医疗布局深化 北陆药业2018年第三季度业绩呈现加速增长态势，营业收入和归母净利润均实现稳健增长，符合市场预期。公司核心对比剂业务持续放量，并通过加强供应链管理有效提升了毛利率。同时，公司在精准医疗领域的战略布局取得重大突破，参股公司世和基因的NGS试剂盒获批，标志着其在伴随诊断市场迈出关键一步，为未来业绩增长注入强劲动力。 估值重估潜力与投资价值凸显 尽管公司业绩表现良好且精准医疗业务取得突破性进展，但当前市值未能充分体现其核心业务的增长潜力以及世和基因、友芝友医疗等优质股权的内在价值。报告认为，随着精准医疗业务的规范化和市场渗透率提升，公司有望迎来估值重估，具备显著的股价上涨空间，维持“买入”评级。 主要内容 2018年三季报业绩概览 财务表现稳健增长： 2018年前三季度，北陆药业实现营业收入46404.22万元，同比增长10.95%；归母净利润12633.35万元，同比增长22.02%；扣非后归母净利润11811.61万元，同比增长16.02%。整体增速符合公司此前预告的中值区间。 第三季度利润加速： 第三季度单季营业收入同比增长12.51%，高于上半年10.21%的增速，延续了收入加速态势。1-9月归母净利润和扣非净利润增速分别比1-6月提升4.33和6.03个百分点，显示利润增速在第三季度有所加速。 核心业务稳健增长与市场驱动 对比剂业务持续放量： 主导品种碘海醇、钆喷酸葡胺保持稳定及小幅增长。碘帕醇、碘克沙醇已分别在20个/28个省市中标，中标省份数量持续增加，随着招标和进院推进，呈现快速放量态势。PDB数据显示，2018年上半年碘帕醇和碘克沙醇同比增速分别达到25%和500%，预计全年有望实现70-100%增长。受益于低配置CT/MRI配置审批放开、造影剂消费量提升等因素，对比剂业务仍有较大增长空间。 九味镇心颗粒市场拓展： 九味镇心颗粒采用自营+代理相结合的方式销售，于2017年进入新版医保，目前已完成IV期临床研究，疗效和安全性良好。预计未来放量后单品将逐步扭亏为盈，长期有望达到3-5亿元的体量。 毛利率提升与供应链优化 毛利率持续回升： 2018年前三季度公司毛利率为67.48%，同比增加2.49个百分点，较上半年增加0.1个百分点。毛利率提升主要得益于钆喷酸葡胺等原料药价格逐步稳定，以及公司在产品推广中以高毛利的碘帕醇替代部分碘海醇，共同带动对比剂毛利率提升。 加强原料药供应管理： 公司通过认购碘海醇原料药厂商海昌药业33.5%股权，加强了对原料药供应链的管理。海昌药业还拥有碘帕醇、碘佛醇、碘普罗胺的全套工艺技术，参股海昌药业可确保原料药供应并加强议价能力，预计未来公司毛利率将继续回升。 费用结构优化： 1-9月销售费用率为26.87%，同比增加2.81个百分点，但较1-6月下降0.9个百分点。研发费用2136.96万元，同比大幅增加281.07%，主要系降糖药一致性评价费用增加及瑞替加滨研发转入费用化项目核算，属于短期影响，预计未来研发费用将有所回落。 精准医疗投资回报显著与世和基因里程碑 投资收益快速增长： 2018年前三季度公司确认长期股权投资收益526.14万元，同比增长113%；其中第三季度确认297.52万元，同比增长83%。预计参股公司芝友医疗和世和基因业绩延续增长趋势，全年投资收益有望超过1000万元。 芝友医疗业绩超预期： 芝友医疗专注于个体化用药基因检测，是心血管疾病用药基因检测龙头企业，并在国内CTC行业处于领先地位。预计未来3年业绩有望保持50%高增长，承诺2018、2019年扣非利润分别为1500万元、2000万元，预计将超额完成。 世和基因NGS试剂盒获批意义重大： 世和基因的EGFR/ALK/ROS1/BRAF/KRAS/HER2基因突变检测试剂盒于9月30日获批，成为国内第三个获批NGS试剂盒的公司。该产品是目前国内涵盖基因最多的NGS检测试剂，可检测14个基因，其中6基因获批用于检测非小细胞肺癌（NSCLC）。该试剂盒实现了对国内已上市主要非小细胞肺癌靶向药的伴随诊断覆盖，临床价值巨大。试剂盒获批后，原有院外服务模式将转为院内销售，业务更加规范。随着相关靶向药纳入医保，伴随诊断需求将大幅增加，检测试剂盒迎来爆发式增长，预计世和基因3-5年收入有望超过10亿元，净利润3-5亿元。 财务展望与投资评级 盈利预测： 预计2018年对比剂等主业净利润1.20亿元，增长22%；南京世和基因（20%股权）和武汉友芝友（25%股权）分别贡献500万元和800万元投资收益。公司整体归母净利润预计1.43亿元，同比增长20%。预计2019/2020年净利润分别为1.73/2.19亿元，同比增长21%/27%。 估值分析与投资评级： 2018/2019/2020年PE分别为18X/14X/11X。报告认为北陆药业2018年合理估值44亿元，其中主业估值30亿元（1.20亿利润按25X PE），世和基因20%股权估值12亿元（参考艾德生物60亿市值），友芝友25%股权估值2亿元（参考新三板市值6.5亿元）。目前公司市值仅30亿元，未充分体现世和基因、芝友医疗的股权价值。预计股价向上空间达47%，维持“买入”评级。 风险提示： 对比剂销售情况不及预期；新进入医保目录品种未能放量；NGS试剂盒审批进展、渗透率提升缓慢。 总结 北陆药业2018年第三季度业绩表现强劲，收入和利润均实现加速增长，核心对比剂业务持续放量，并通过优化供应链管理提升了毛利率。公司在精准医疗领域的战略布局取得突破性进展，参股公司世和基因的NGS试剂盒获批，极大地拓展了其在伴随诊断市场的空间，预计将带来显著的投资收益和业绩增长。尽管公司基本面良好且精准医疗业务前景广阔，但当前市值未能充分反映其内在价值，存在明显的估值重估潜力。基于对主业稳健增长和精准医疗业务爆发的预期，报告维持“买入”评级，并提示相关风险。

中心思想 本报告的核心观点如下： 股份回购彰显信心：柳药股份拟进行股份回购，表明公司对自身长远发展的坚定信心，尤其是在医药板块调整和带量采购政策影响下，公司经营状况良好，业绩稳健增长。 收购万通协同效应显著：拟控股万通制药，将显著提升公司中药板块的盈利能力，增强工业板块的研发能力，并改善公司产品结构，缓解现金流压力，实现互利共赢。 主要内容 事件概述 10月17日，柳药股份发布公告，计划利用自有资金进行股份回购，回购金额在2000万至2亿元之间，回购价格不超过43元/股，回购期限为股东大会通过后6个月内。 本次回购是公司对长远发展信心的体现 业绩稳健增长：公司上半年营收55.16亿元，同比增长24.16%；扣非净利润2.55亿元，同比增长32.95%；经营性现金流净额同比增长18.42%。 估值吸引力：公司在流通板块中估值较低，增速较快，现金流处于改善阶段。 全年业绩预期：预计全年仍将维持20%以上的业绩增长。 拟控股万通制药，中药板块盈利能力将显著提升 工业板块协同：万通持有的115个药品批文、10个全国独家品种，以及过亿品种复方金钱草颗粒，将极大提升公司工业板块研发能力。 盈利能力增强：万通2017年净利润6567万，增速84%，预计2018年8628万，增速31%，将增强公司盈利能力。 协同效应：收购完成后，公司将持有万通60%的股份，万通原有核心管理和技术团队继续保留，协同效应明显。 高毛利业务提速带来业绩加速，原有配送板块受益两票制及新标执行将保持稳健增长 核心竞争力：公司作为广西地区医药商业龙头，在广西市占率20%，拥有广泛、扎实、稳定的下游医院资源。 协同效应：批零一体、工商联动的协同效应使得公司业绩保持25%-30%以上增长，业务结构的优化更能带来净利率的提升、现金流压力的减缓。 盈利预测与投资评级 盈利预测：预计2018-2020年净利润分别为5.42、6.70、8.13亿元，对应PE分别为13X、10X和8X。 投资评级：维持“买入”评级。 风险提示 医院供应链延伸服务项目推进低于预期。 两票制执行进度不及预期。 总结 本报告分析了柳药股份的股份回购计划和拟收购万通制药的事件，认为股份回购体现了公司对未来发展的信心，收购万通制药将显著提升公司中药板块的盈利能力和工业板块的研发能力。同时，公司作为广西地区医药商业龙头，具备核心竞争力，业绩有望保持稳健增长。维持“买入”评级，但需关注医院供应链延伸服务项目推进和两票制执行进度等风险。