# 中心思想 * **业绩稳健增长与未来信心** * 北陆药业三季报显示收入和利润均实现稳健增长，符合市场预期。股权激励计划的业绩考核目标较高，体现了管理层对公司未来持续增长的信心。 * **毛利率提升与费用控制** * 公司毛利率持续回升，主要得益于高毛利产品占比提升和上游议价能力增强。销售费用增加导致利润增速略有下降，但收入快速增长反映出公司内生性成长动力充足。 # 主要内容 * **事件：公司发布2019年三季报** * 北陆药业发布2019年三季报，营业收入6.08亿元，同比增长30.94%；归母净利润1.67亿元，同比增长32.31%；扣非后归母净利润1.48亿元，同比增长25.13%。业绩基本符合市场预期。 * **各主要产品继续保持稳健增长，股权激励解锁条件彰显信心** * Q3单季收入同比增长34.87%，增速较上半年提高。各主导品种延续良好增长势头，碘海醇、钆喷酸葡胺预计保持两位数增长，碘帕醇、碘克沙醇接近翻倍增长，九味镇心颗粒、降糖药延续上半年增速。 * 公司发布限制性股票激励计划，对高管及核心人员授予股票，解锁的业绩考核条件为19/20/21年收入同比增速分别为30%/25%/18%。该标准较高，体现管理层对未来业绩增长的信心。 * **毛利率继续逐步回升，销售费用波动影响表观业绩** * 1-9月公司整体毛利率为69.28%，同比增加1.8pct，环比增加0.46pct，主要原因包括高毛利品种占比提升和上游议价能力增强。预计未来公司毛利率仍将稳步提升。 * 1-9月销售费用同比增长45.50%，销售费用率增加2.98pct，Q3单季销售费用率增加6.37pct，主要原因是销售队伍扩大、学术活动推进以及去年同期基数较低。研发费用增加79.55%，主要由于一致性评价投入增加。 * **盈利预测和投资评级** * 预计公司19/20/21年收入为7.95/10.05/12.58亿元，增速为31%/27%/25%，净利润1.88/2.29/2.97亿元，增长27%/21%/30%，19/20年PE分别为23X/19X。维持“买入”评级。 * **风险提示** * 主导产品销售情况不及预期；新进入医保目录品种未能放量；参股公司IPO进度/业绩增长不及预期；对比剂被纳入国家集采。 # 总结 * **业绩稳健，未来可期** * 北陆药业发布的三季报显示，公司收入和利润均保持快速增长，业绩符合预期。各主要产品线表现稳健，股权激励计划彰显了管理层对公司未来发展的信心。 * **关注毛利率与费用控制** * 公司毛利率持续提升，但销售费用增加对利润增速产生一定影响。未来需关注公司在保持收入增长的同时，如何有效控制费用，提升盈利能力。

中心思想 本报告的核心观点是：中国口腔医疗服务行业正经历着显著的连锁化趋势，市场规模巨大，增长潜力巨大，头部公司将从中受益匪浅。报告通过对行业特征、市场空间、国外模式借鉴、国内龙头企业分析以及盈利预测等方面进行深入探讨，最终推荐通策医疗为“买入”评级。 行业连锁化趋势明显，头部公司具备显著优势 中国口腔医疗行业市场化程度高，但集中度低，大量小型诊所面临边缘化风险。民营口腔专科医院凭借其强大的获医和获客能力，成为连锁化的最佳模式。连锁扩张需要资金、品牌和人才三要素，而近年来政策扶持和产业资本的涌入为行业发展提供了有利条件。头部公司凭借资金、品牌、人才和技术资源的优势，在竞争中占据主导地位。 巨大的市场空间和持续高速增长潜力 2018年中国口腔医疗行业规模达1000亿元，预计2030年将达到4500亿元，年复合增长率达13%。正畸、种植和儿科市场增长迅速，潜力巨大。高患病率、低就诊率以及人均医疗支出不断提升，都为行业发展提供了强劲动力。 主要内容 行业特征分析：集中度低、连锁化加速、地域性强等 报告首先分析了中国口腔医疗行业的六大特征： 集中度低，连锁化加速: 行业集中度低，但连锁化速度加快，小型诊所逐渐边缘化，民营口腔专科医院成为连锁化主力。 民营口腔专科医院获医及获客能力最强: 民营口腔专科医院在医生资源获取和患者吸引方面具有显著优势。 地域性强: 行业地域性强，区域性品牌占据主导地位，异地扩张难度较大，参股当地品牌成为有效策略。 牙科医生是核心战略资源: 牙科医生短缺，头部公司注重人才培养和留住机制。 产业链完善，对上游进口耗材依赖度高: 行业产业链完善，但对进口设备和耗材依赖程度高。 政策扶持力度加大，产业资本聚焦: 国家政策大力支持口腔医疗行业发展，吸引大量产业资本进入。 口腔医疗行业空间分析：正畸、种植、儿科市场潜力巨大 报告对正畸、种植、儿科和综合四个细分市场进行了深入分析，指出正畸和种植是重要收入来源，儿科市场增长潜力巨大。 报告提供了各个细分市场的规模预测和增长率，并分析了市场增长的驱动因素。 国外口腔医疗模式借鉴：DSO、医生集团和Bupa模式 报告借鉴了美国DSO（Dental Service Organizations）、医生集团和Bupa（保险+牙科）三种模式，分析了其优势和可行性，并以美维口腔为例，说明DSO模式在中国的应用。 国内口腔连锁机构分析：通策医疗、拜博口腔和瑞尔齿科 报告对通策医疗、拜博口腔和瑞尔齿科三家龙头企业进行了详细的对比分析，分别从其发展模式、财务状况、竞争优势和未来发展战略等方面进行了阐述。 通策医疗个股分析及盈利预测 报告重点推荐通策医疗，并对其进行了详细的盈利预测，包括“现有总院+分院”模式和“蒲公英计划”的盈利预测。报告预测通策医疗未来增长强劲，并给出了相应的风险提示。 投资评级说明 报告最后给出了投资评级说明，对行业评级和公司评级标准进行了详细解释。 总结 本报告对中国口腔医疗服务行业进行了全面的分析，指出行业连锁化趋势明显，市场空间巨大，增长潜力巨大。报告重点推荐通策医疗，认为其在省内市场已建立成熟的“区域总院+分院”模式，并在省外市场通过“中国科学院大学存济”品牌和基金体外培育模式进行扩张，未来发展潜力巨大。 报告同时分析了拜博口腔和瑞尔齿科等其他龙头企业的特点，并对行业发展趋势和风险进行了深入探讨。 总而言之，本报告为投资者提供了对中国口腔医疗服务行业及相关上市公司投资价值的全面评估。

# 中心思想 ## 核心主业稳健增长与盈利能力提升 本报告的核心观点是人福医药的核心主业保持稳健增长，同时经营性现金流大幅改善。公司通过剥离非核心资产、降低负债率以及受益于利率下行等因素，预计未来业绩将显著提升。麻药业务的提速以及归核化战略的持续推进，将成为公司业绩反转的关键驱动力。 ## 投资评级与估值分析 太平洋证券维持对人福医药“买入”评级，通过分部估值法，认为公司2020年合理市值应达到270亿元，对应一年内70%的增长空间。这一评级是基于对公司未来盈利能力的乐观预期，以及对麻药业务高增长潜力的认可。 # 主要内容 ## 公司19年半年度报告分析 2019年半年度报告显示，人福医药实现收入105.2亿元，同比增长19.1%，归母净利润3.4亿元，同比下滑32.9%，扣非后归母净利润3.3亿元，同比增长28.1%，经营性现金流净额5.2亿元，同比增加246.1%，业绩符合预期。 ## 子公司业绩拆分 报告对人福医药旗下多家重要子公司的业绩进行了详细拆分，包括宜昌人福、Epic Pharma、葛店人福、新疆维药、武汉人福、北京巴瑞、湖北人福和乐福思。其中，宜昌人福收入和利润增幅均在20%以上，是公司业绩的重要增长点。 ## 麻药业务提速分析 报告重点分析了麻药业务的增长潜力，指出多科室推广、医保放量以及新品获批在即是推动麻药业务提速的关键因素。宜昌人福预计19年收入/利润增速超20%，未来三年利润端增速有望保持20%-25%之间。 ## 盈利预测与财务指标 报告对人福医药未来几年的营业收入和净利润进行了预测，预计2019-2021年净利润分别为7.2亿元、9.7亿元和12.6亿元，对应的PE分别为22倍、16倍和13倍。 ## 风险提示 报告提示了归核化力度和进展不及预期、归核化中途放弃转向继续投资并购、新品上市不及预期以及产品销售不及预期等风险。 # 总结 人福医药通过核心主业的稳健增长和经营性现金流的大幅改善，展现出良好的发展态势。麻药业务的提速和归核化战略的推进，有望进一步提升公司的盈利能力。太平洋证券维持“买入”评级，并给出了较高的估值预期，但同时也提示了相关风险。总体而言，该报告对人福医药的未来发展持乐观态度，认为公司具有较高的投资价值。

# 中心思想 ## 海正药业迎来历史性拐点 本报告的核心观点是海正药业正迎来管理和经营的双重历史拐点。通过引入战略投资者、剥离非核心资产、加强内部管理等一系列举措，公司有望逐步释放利润，实现价值重估。 ## 战略投资助力长期发展 海正博锐引入PAG Highlander (HK ) Limited作为战略投资者，将有助于其生物药研发和生产平台的长期发展，并最终提升海正药业的整体估值。 # 主要内容 ## 事件概述 海正药业公告显示，海正博锐老股转让/增资扩股已结束，PAG Highlander (HK ) Limited成为意向受让人。PAG是亚洲最大的独立另类投资管理集团之一，在医药领域有丰富的投资经验。 ## 战投引入的积极影响 * **研发投入保障：** 战略投资可以提高海正博锐研发投入的持续性，确保临床试验和研发快速推进，有助于在研品种尽早上市。 * **内部激励加速：** 有利于加快内部员工激励计划进度，确保人才队伍稳定。 * **资本市场融资：** 预计海正博锐会启动在港交所、科创板上市工作，可以通过资本市场融资来支持后续研发。 ## 资产负债率下降与利润释放 海正博锐股权转让后，公司可回收大量现金，偿还债务后可有效降低资产负债率，降低利息支出，释放利润。预计每年可节约财务费用1.4亿元，增加净利润约1.2亿元，将在2020年业绩中开始体现。 ## 估值与投资建议 * **聚焦主业：** 公司加快非核心资产出让，聚焦生物药、原料药和制剂三大主业。 * **管理改善：** 新任管理层加强内部管理体系，19H1扣非后实现盈利，标志着公司业务和管理均有望迎来历史性拐点。 * **估值构成：** 海正药业19年合理估值170亿元，由瀚晖制药、生物药、化学药、原料药和医药商业等部分构成。 * **盈利预测：** 假设海正博锐老股转让/增资于年内完成并确认投资收益，预计公司19/20/21年分别实现归母净利润10.22亿元、3.09亿元和5.25亿元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 # 总结 ## 战略落地，未来可期 海正药业通过引入战略投资者，优化资产结构，聚焦核心业务，有望迎来业绩拐点。海正博锐战投引入初步落地，开启公司发展新局面。 ## 关注风险，谨慎投资 尽管公司前景看好，但也存在国家集采风险、管理风险、固定资产折旧风险以及海正博锐增资/股权转让失败等风险，投资者需谨慎。

# 中心思想 ## 业绩增长与现金流改善 瑞康医药2019年中报显示，公司业绩保持高增长，尤其在医疗器械配送和省外业务方面表现突出。同时，公司现金流状况持续改善，标志着公司发展模式从外延式向内涵式转变。 ## 多元化业务布局与盈利预测 公司积极拓展业务模式，全方位布局医疗机构服务产业，形成新的利润增长点。预计未来几年公司归母净利润将持续增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司经营业绩分析 2019年上半年，瑞康医药实现营收179.57亿元，同比增长15.80%；归母净利润3.83亿元，同比下降33.99%；扣非净利润3.74亿元，同比下降35.46%；经营现金流净额2.47亿元。 ## 产品结构与毛利率分析 2019年上半年，药品总收入102.24亿元，同比增长5.49%；医疗器械配送收入76.64亿元，同比增长32.75%；移动医疗板块收入0.32亿元，同比增长104.2%。药品毛利率为10.20%，同比下降1.75%；医疗器械配送毛利率为30.48%，同比下降1.69%。 ## 区域分布分析 2019年上半年，山东省内实现收入78.86亿元，同比增长11.26%；省外实现收入100.71亿元，同比增长19.62%，省外销售占比达到56%。 ## 现金流分析 自2018年二季度以来，公司通过强化应收账款管理、优化支付方式等措施，现金流得到大幅改善，连续四个季度现金流为正。 ## 业务布局 公司通过“并购+合伙人”模式打造全国销售网络，业务模式拓展至药品和医疗器械供应链服务、学术推广、医疗信息及后勤服务、医疗产业第三方物流、医疗产业供应链金融服务和中医药及实体药店六大业务板块。 ## 盈利预测 预计2019-2021年归母净利润分别为9.04/10.23/11.70亿元，对应PE分别为13、11、10倍，维持“买入”评级。 # 总结 瑞康医药2019年中报显示，公司在医疗器械和省外业务的驱动下，业绩保持稳健增长。现金流状况的持续改善表明公司正从外延式扩张转向高质量的内涵式发展。公司通过多元化的业务布局和精细化管理，不断提升盈利能力和市场竞争力。维持“买入”评级，但需关注省外并购标的业绩不及预期以及器械两票制政策推进低于预期的风险。

# 中心思想 ## 产品景气与并购驱动业绩增长 本报告的核心观点是：利民股份凭借主要产品的高景气度和对威远资产组的成功并购，实现了业绩的逆势高增长。公司在农药行业普遍面临需求和环保政策压力的背景下，通过技术、环保和产业整合优势，实现了盈利能力的显著提升。 ## 维持“买入”评级 基于公司强劲的内生增长动力和未来发展潜力，太平洋证券维持对利民股份“买入”评级，并预测公司未来两年净利润将持续增长。 # 主要内容 ## 公司发布19年半年报 公司发布2019年半年报，营收10.88亿元，同比增长52.65%，归母净利润1.99亿元，同比增长92.98%。预计1-9月净利润2.7-3亿元，同比增长80%-100%。 ## 主要产品高景气+威远并表，业绩逆势大增 * **主要产品价格坚挺：** 代森锰锌维持去年均价，硝磺草酮价格持续上涨。 * **新河公司贡献利润：** 参股的新河公司百菌清量价齐升，净利大增。 * **威远并表释放盈利：** 威远资产组并表期内实现净利3112.65万元。 * **河北双吉经营向好：** 河北双吉净利同比接近翻倍增长。 ## 内生增长动力强劲，处于快速成长期 * **市场占有率和出口占比高：** 公司与威远主要产品市场占有率与出口占比高，受国内环保政策影响小。 * **项目与土地储备充足：** 扩充产能与制剂项目将快速推进。 * **新增产能即将投产：** 新河百菌清新增产能预计年底前投产，代森系列产品与苯醚甲环唑下半年贡献利润。 * **制剂项目启动：** 年产1万吨水基化制剂项目设计已启动，硝磺草酮、三乙磷酸铝产能未来也将大幅增长。 ## 盈利预测与评级 预计公司 19-20年净利分别为3.85亿、5.44亿元，EPS 为 1.36 元、1.92 元，目前股价对应 PE 分别为 11 倍、8 倍。维持“买入”评级。 ## 财务预测表 * **资产负债表：** 详细列出了公司2017A至2021E的资产、负债和所有者权益情况，包括流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等。 * **利润表：** 详细列出了公司2017A至2021E的营业收入、营业成本、营业利润、净利润等，并计算了EBITDA和EPS。 * **现金流量表：** 详细列出了公司2017A至2021E的经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动现金流。 * **主要财务比率：** 详细列出了公司2017A至2021E的成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力和估值比率等。 # 总结 ## 业绩增长的核心驱动力 利民股份的业绩增长主要得益于主要产品的高景气度和对威远资产组的成功并购。公司在农药行业面临挑战的背景下，通过技术创新和产业整合，实现了盈利能力的提升。 ## 维持买入评级的逻辑 太平洋证券维持对利民股份“买入”评级，是基于公司强劲的内生增长动力和未来发展潜力。公司在市场占有率、出口占比、项目储备和产能扩张等方面都具备优势，预计未来业绩将持续增长。

中心思想 业绩拐点与产品线拓展 通化东宝作为国内胰岛素行业的领军企业，在经历2018年主动进行的渠道库存和应收账款调整后，预计自2019年第三季度起，公司业绩将重回快速增长轨道。随着甘精胰岛素等多个重磅在研品种即将获批上市，公司产品线将进入快速丰富期，显著增强其在糖尿病治疗市场的竞争力。 估值吸引力与长期增长潜力 报告预测公司未来几年收入和净利润将实现稳健增长，且当前估值处于历史低位，相比同行业其他龙头公司具有吸引力。凭借其完善的产品布局、深厚的基层销售网络以及一体化糖尿病解决方案，通化东宝有望巩固并提升其市场地位，实现长期可持续发展。 主要内容 一. 公司基本情况：国内胰岛素行业龙头 历史沿革与技术优势 通化东宝始建于1985年，并于1994年在上交所上市。自1995年起投入重组人胰岛素研究，于1998年成功获得重组人胰岛素注射液（甘舒霖R）生产批件，成为国内首家自主生产人胰岛素的企业。公司拥有中国重组人胰岛素生产企业中规模最大的发酵系统，其年产3000千克的吨级胰岛素原料药生产线于2008年投产，技术达到国际先进水平。至2014年，公司重组人胰岛素注射液的年产能已达到12600万支。 产品线与市场地位 公司产品线涵盖甘舒霖R、N、30R、40R、50R等全系列人胰岛素产品，是国内人胰岛素规格最为齐全的企业，在人胰岛素市场占有率超过25%。其中，甘舒霖30R是公司的核心主力品种，2016年销量占比高达77%。值得注意的是，公司产品价格保持良好，例如甘舒霖R在7年间价格仅下降2.4%，显示出较强的市场定价能力。 财务表现与销售策略 2005年至2018年，通化东宝的营业收入和归母净利润复合增速分别达到18%和35%，其中胰岛素收入复合增速更是高达29%。尽管2018年三季度因主动降低渠道库存和应收账款规模导致净利润小幅下滑，但公司整体毛利率呈持续增长态势，主要得益于高毛利胰岛素产品收入比重不断增加以及规模效应的逐步显现。公司自2004年起建立专业化销售团队，深耕基层医疗市场，通过“蒲公英行动”等学术推广活动，有效提升了企业品牌和产品形象，增强了医生群体对公司产品的认可度。截至2018年，公司销售人员已超过1300人。 二. 渠道库存恢复正常，产品线进入快速丰富期，业绩迎来拐点 渠道优化与业绩回升 2016年起，公司应收账款余额同比增速逐季度提升，导致渠道库存增加。为优化经营质量，公司于2018年第三季度主动控制发货量，降低渠道库存和应收账款，当季度应收账款余额同比下降5.91%，环比下降28%。至2018年末，应收账款/营业收入比率已降至0.21，接近近年平均水平；2019年第二季度应收账款同比下降13%。目前，公司应收账款和渠道库存均已恢复正常水平。鉴于2018年第三季度为业绩低点，预计自2019年第三季度起，公司业绩有望重回增长轨道。 研发管线与新品上市 公司研发管线聚焦于糖尿病用药领域，涵盖三代胰岛素、GLP-1类似物和口服降糖药等多个品种。其中，甘精胰岛素已完成生产现场检测和抽样阶段，预计将于2019年第三季度获批上市。门冬胰岛素已于2019年3月申报生产，有望在2020年上市。此外，预计在2021-2022年，公司还将陆续推出门冬胰岛素30、门冬胰岛素50、利拉鲁肽注射液、西格列汀等多个新品种，预示着公司即将进入产品线快速丰富期。 管理层变动与战略展望 2019年3月，公司管理层实现平稳交接，原公司副总经理冷春生担任董事长兼总经理，兼管研发，管理层趋于年轻化、专业化。凭借公司完善的销售渠道网络和产品在医生/患者群体中良好的品牌形象，预计上述新品上市后有望迅速放量，为公司业绩的长期持续稳健增长提供有力保障。 三. 二代胰岛素有望保持稳定增长，甘精胰岛素销售额有望超10亿元 胰岛素市场格局与公司定位 国内胰岛素市场竞争格局良好，主要参与者包括赛诺菲、诺和诺德、礼来等跨国大型药企，以及通化东宝、甘李药业、联邦制药等国内企业。公司目前销售主力品种为甘舒霖30R（预混胰岛素）。即将上市的甘精胰岛素（长效胰岛素）将与现有产品形成有效互补，满足不同胰岛素患者的需求，有望进一步提升公司新患者获取能力。 糖尿病治疗方案一体化 通化东宝致力于为糖尿病患者提供一体化解决方案。公司现有及在研产品涵盖短效胰岛素（人胰岛素、门冬胰岛素）、基础胰岛素（甘精胰岛素、地特胰岛素、甘舒霖N）和预混胰岛素（门冬30、门冬50、甘舒霖R），以及GLP-1类似物（利拉鲁肽和度拉糖肽）和多种口服降糖药（瑞格列奈片、西格列汀片等）。此外，公司还提供血糖试纸、胰岛素注射笔等医疗器械，能够满足糖尿病患者多样化的临床治疗需求。 二代胰岛素市场前景 根据IQVIA数据，2018年国内样本医院胰岛素市场规模约84亿元人民币，近5年销售额复合增速为12.1%。通化东宝的市场份额从2016年的6%增长到2018年的7%，复合增速约为13-14%。考虑到公司主要销售渠道在基层医院，预计其胰岛素终端销售增速仍超过15%。二代胰岛素因其相对低廉的价格，在基层市场和经济欠发达地区仍有较大的增长空间。预计未来3-5年，公司二代胰岛素终端销售复合增速有望保持在10-13%左右。 甘精胰岛素市场潜力 甘精胰岛素作为长效重组胰岛素类似物，能提供长效、平稳的血糖控制，显著减少低血糖事件，并提高患者用药依从性。2018年，甘精胰岛素终端销售额达到52.73亿元，近5年复合增速接近20%。保守估计未来5年甘精胰岛素复合增速为10%，则2023年市场规模将达到85亿元。若通化东宝能占据10-15%的市场份额，其甘精胰岛素的销售额有望突破10亿元。 四．盈利预测和风险提示 业绩展望与估值分析 报告认为，随着渠道库存恢复正常和新品上市，公司业绩将迎来增长。预计2019-2021年，公司营业收入将分别达到28.53亿元、32.98亿元和38.16亿元，增速分别为6%、16%和16%。同期归母净利润预计为9.66亿元、11.52亿元和13.86亿元，增速分别为15%、19%和20%。利润增速快于收入增速，主要得益于胰岛素规模效应带来的毛利率提升以及各项费用率的逐步下降。目前，公司2020年PE估值仅为30倍，处于历史低位，相比医药行业其他龙头公司具有较强的估值吸引力。报告给予通化东宝目标价25.65元，对应2020年45倍PE，并首次覆盖给予“买入”评级。 主要风险因素 报告提示，公司面临的主要风险包括：二代胰岛素增速下滑超预期；在研品种上市进度低于预期。 总结 通化东宝作为国内胰岛素行业的龙头企业，在成功完成渠道库存调整后，其业绩增长已迎来明确拐点。随着甘精胰岛素等多个重磅三代胰岛素及口服降糖药的陆续上市，公司产品线将得到显著丰富，市场竞争力将进一步增强。凭借其在基层市场的深厚积累、完善的销售网络以及为糖尿病患者提供一体化解决方案的能力，公司有望在未来几年实现收入和利润的持续快速增长。当前公司估值处于历史低位，具备较高的投资吸引力，长期发展前景广阔。

中心思想 业绩扭亏为盈，战略转型成效初显 海正药业（600267）在2019年上半年实现了扣除非经常性损益后归母净利润的扭亏为盈，标志着公司经营业绩迎来明确拐点。报告期内，公司营业收入同比增长6.27%至56.66亿元，归母净利润大幅增长254.51%至0.53亿元，扣非后归母净利润为546万元，同比增加6809万元，显示出公司在战略调整和内部管理优化方面的初步成效。 核心业务聚焦，估值潜力显著 公司新任管理层积极推行“聚焦、瘦身、优化”战略，通过剥离非核心资产、引入战略投资者等措施，将资源集中于生物药、原料药和制剂三大主业。生物药板块进入收获期，多个重磅产品进展顺利；制剂业务受益于高毛利产品占比提升，实现收入增长；原料药业务在国际市场解禁后逐步恢复并积极拓展新市场。太平洋证券研究院基于分部估值法，给予海正药业2019年合理估值170亿元，远高于当前市值，维持“买入”评级，目标价17.6元，认为公司价值被严重低估，具备显著的投资潜力。 主要内容 2019年半年报业绩概览 2019年上半年，海正药业发布半年报，实现营业收入56.66亿元，同比增长6.27%。归属于上市公司股东的净利润为0.53亿元，同比大幅增长254.51%。尤其值得关注的是，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为546万元，同比增加6809万元，成功实现扭亏为盈，表明公司主营业务盈利能力显著改善。 业务结构优化，高毛利产品驱动增长 收入结构调整与毛利率提升 从业务板块来看，医药商业子公司实现收入22.25亿元，同比下降3.6%，但净利润同比增长22.35%至2387.20万元。公司整体营业收入增长主要由制剂业务贡献，上半年整体毛利率为46.07%，较去年同期增加7.71个百分点，这主要得益于高毛利制剂收入占比的提升，包括瀚晖制药和海坤医药销售平台推广的海正药业自产制剂，以及瀚晖制药在过渡期内推广销售的辉瑞产品和新引进制剂产品的销售增长。 生物药与制剂业务表现亮眼 生物药方面，安佰诺上半年销售突破24万支，同比增长162%，新患者数持续稳定增长，预计销售额过亿元，显示出生物药板块的快速放量趋势。瀚晖制药实现收入22.09亿元，同比增长8.6%，但净利润为3.4亿元，同比下降12.8%。利润下降主要推测原因包括：去年同期约8000万元政府补贴本期缺失；一致性评价费用增加；以及2018年新增多个代理品种导致初期销售费用增加。自制剂产品推广平台海坤医药通过完善管理体系和绩效考核制度，梳理渠道，提升营销效率，实现了产品销量大幅增长，其中喜美欣针剂和片剂分别同比增长10%和38%，伊索佳同比增长14%，环丝氨酸胶囊同比增长29%。 原料药业务挑战与机遇并存 原料药子公司海正南通实现营业收入7731.12万元，同比增长125%，但亏损4557.02万元，亏损额较去年同期有所扩大。亏损扩大的主要原因推测为固定资产转固后折旧增加以及利息支出费用化核算。尽管面临短期亏损，但原料药业务在FDA和欧盟解禁后销售逐步恢复，公司正积极开拓日本市场，高毛利规范药政市场收入的增加有望带动盈利能力提升。同时，公司正加大开拓国内市场和承接CMO业务，有望成为新的增长点。 费用结构调整与负债优化 销售与财务费用增长分析 2018年销售费用为14.41亿元，同比增长27.50%，主要由于市场推广业务费增加。管理费用为3.56亿元，同比增长13.49%。财务费用为2.37亿元，同比增长55.02%，这主要是由于在建工程推进及转固部分利息支出转费用化核算，以及2016年海正债融资成本上升所致。 有息负债规模逐步下降 截至报告期末，公司有息负债（短期借款+长期借款+应付债券）规模为94亿元，与年初相比下降约4亿元，与去年同期相比下降约6亿元。公司此前因大规模固定资产投资导致有息负债余额持续增长，目前固定资产投资逐步进入尾声，借款需求相应减少。新任管理层提出的“聚焦、瘦身、优化”战略，随着经营的不断改善，预计公司有息负债规模后续将逐步下降，财务结构将进一步优化。 研发管线丰富，生物药板块蓄势待发 研发效率提升与重点项目进展 公司研发费用为1.93亿元，与去年同期基本持平，但重点项目进展顺利，反映出公司对研发管线进行梳理后，研发效率有所提升。目前，阿达木单抗已完成临床现场核查和资料审评，上市前准备工作已启动；门冬胰岛素临床III期研究已完成，处于报产资料准备中；英夫利西单抗和甘精胰岛素临床III期入组工作已完成；HS636（抗PD-L1单抗）、HS632（奥马珠单抗）和HS630（ADC）的临床I期研究工作已启动，显示出公司在生物药领域的强大研发实力和丰富的管线储备。 国内外仿制药布局与全产业链优势 在国内仿制药方面，公司已有2个品种5个品规通过国家仿制药一致性评价，7个品种完成申报，共2个品种按新注册分类4获得了生产批件，仿制药品种不断丰富。公司具备原料药-制剂全产业链布局的优势，成本控制能力强，在国家集采政策下具有较大竞争优势。在国际仿制药方面，公司有6个制剂品种（其中3个注射剂）在美国获批，2个原料药获准进入美国。泰拉菌素原料药在30个国家递交申请，米卡芬净原料药在18个国家递交注册文件，均进入审评阶段。此外，4个在研原料药已完成验证，为公司国际化战略奠定基础。 战略聚焦主业，多重因素驱动价值重估 资产优化与主业聚焦 公司自2019年以来加快非核心资产出让工作，包括房产转让、非核心研发子公司引入战投（导明医药）和减资（海正宣泰）、仿制药文号出让（海正宣泰）等，旨在聚焦生物药、原料药和制剂三大主业。新任管理层上任后着重加强内部管理体系建设，目前已初见成效，19H1扣非后实现盈利，标志着公司业务和管理均有望迎来历史性拐点。 业绩拐点支撑因素分析 瀚晖制药： 高瓴资本进入后优化管理，采用成熟的CSO模式通过引进品种持续增长，预计后续瀚晖制药利润将稳健增长。 生物药板块： 价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长，阿达木单抗已报生产，有望于2019年Q4获批，多个生物药进入临床III期，临近收获期。 化学创新药： 海泽麦布III期临床数据良好，已申报生产并被纳入优先审评，有望为公司带来新的增长点。 仿制药： 批文数量多，且没有存量，产能大，若能抓住国家集采政策，可充分发挥自身原料药制剂一体化的优势，有望充分利用固定资产，覆盖折旧支出。 未来公司策略： 将继续减少不必要的建设项目和提高研发效率，处置闲置资产/非核心项目和引入战投回收现金，突出生物药、制剂和原料药等主业，加强内部管控体系建设，生产/管理成本将不断降低。单抗子公司海正博锐老股转让和增资扩股工作也在稳步推进，转让完成后预计公司后续负债率及财务费用将逐步下降，利润将逐步释放。 分部估值法解析，目标价支撑强劲 2019年合理估值170亿元 太平洋证券研究院采用分部估值法，给予海正药业2019年合理估值170亿元，具体拆分如下： 瀚晖制药：70亿元。 预计2019/2020年净利润分别为6.61亿元/8.07亿元，同比增长25%/22%。海正药业持有51%股权，权益净利润分别为3.37亿元/4.12亿元。按2019年20倍PE计算，对应估值70亿元。 生物药：75亿元。 其中海正博锐估值56亿元，海晟药业估值19亿元，均按照一级市场价格给予估值。 化学药：-10亿元。 化学药资产保守估值50亿元（产品线估值+以固定资产为主的资产估值），扣除负债60亿元（固定资产投入导致），得出-10亿元估值。现有品种仍有较大增长潜力（2018年2亿净利润），仿制药品种多（报生产超过50个，覆盖大品种），受益国家集采。创新药在研15个，其中海泽麦布III期临床数据良好，多年研发投入成果开始显现，在研产品梯队（仿制药、创新药）不错，加上固定资产投入50亿元，合计保守给予50亿元估值。 原料药：30亿元。 2017年净利润2000-3000万元。FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上，美国市场已于2017年6月解禁，销售逐步恢复。公司目前正积极开拓日本市场，高毛利规范药政市场收入增加将带动盈利能力提升。公司同时正加大开拓国内市场开发和承接CMO业务，将成为新的增长点。按10倍PE计算，估值30亿元。 医药商业：5亿元。 2018年净利润3100万元，有望继续保持稳定增长，合理估值5亿元。 盈利预测与投资建议 报告预计，由于公司2019年仍可能计提资产减值、暂停研发项目等一次性费用，会减少当年利润，但解决历史遗留问题有利于公司长期发展和利润释放。预计2020年真实业绩将开始充分体现，拐点确立。假设海正博锐老股转让/增资于年内完成并确认投资收益，预计公司2019/2020/2021年分别实现归母净利润10.22亿元、3.09亿元和5.25亿元，EPS分别为1.06元、0.32元和0.54元。公司迎来管理和经营双重历史拐点，目前市值不到100亿元，被严重低估，19年合理估值170亿元，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：国家集采快速且全面推广的风险；管理未理顺的风险；固定资产折旧及财务费用过多影响业绩的风险。 总结 海正药业在2019年上半年实现了扣非后归母净利润的扭亏为盈，标志着公司业绩迎来明确拐点。这一积极转变得益于公司新管理层推行的“聚焦、瘦身、优化”战略，通过剥离非核心资产、优化业务结构，将资源集中于生物药、原料药和制剂三大核心主业。生物药板块如安佰诺销售快速放量，阿达木单抗等重磅产品临近收获期；制剂业务受益于高毛利产品占比提升，实现稳健增长；原料药业务在国际市场解禁后逐步恢复并积极拓展新增长点。尽管销售和财务费用有所增长，但有息负债规模已开始下降，财务结构持续优化。公司研发效率显著提升，国内外仿制药和创新药管线丰富，具备全产业链成本控制优势。太平洋证券研究院基于分部估值法，给予公司170亿元的合理估值，远高于当前市值，认为公司价值被严重低估，具备显著的投资潜力，维持“买入”评级。

中心思想 核心业务驱动增长，联营企业业绩波动 中新药业2019年上半年业绩呈现核心品种快速增长的积极态势，尤其第二季度收入和归母净利润增速显著提升，显示出公司内生动力的增强。然而，联营企业中美史克的业绩波动对公司整体投资收益产生了一定负面影响。 盈利能力改善与未来发展潜力 尽管面临外部挑战，公司主业贡献的经营性利润和毛利均实现较快增长，费用率控制良好，显示出较强的盈利能力。分析师预计，随着速效救心丸的出厂价提升、二线品种发力以及新管理层履新和国企改革进程提速，公司未来业绩有望持续释放，迎来业绩和经营层面的拐点。 主要内容 2019年中报业绩概览 中新药业于2019年8月15日发布中报，报告期内实现营业收入35.34亿元，同比增长13.54%。归属于上市公司股东的净利润为3.47亿元，同比增长10.64%。扣除非经常性损益后，归母净利润为3.25亿元，同比增长6.61%。 经营指标分析：内生动力与联营影响 季度业绩显著回升 从分季度数据来看，2019年第二季度单季收入和归母净利润增速分别为18.92%和11.94%，较第一季度分别增加了10.36个百分点和4.97个百分点，表明公司业绩已恢复较快增长。 中美史克业绩波动影响投资收益 上半年，联营企业中美史克实现营业收入12.52亿元，同比增长5%；但净利润为2.58亿元，同比下降25%。这导致公司上半年确认的对联营/合营企业投资收益同比下降13.26%至8416万元。 主业经营性利润强劲增长 剔除投资收益影响，公司主业贡献的经营性利润（营业利润-投资收益）为3.07亿元，同比增长24%。毛利达到15.33亿元，同比增长12.14%，充分显示公司医药工业仍处于较快增长状态。 费用控制与现金流状况 销售费用率下降，管理费用率微增 公司销售费用为9.94亿元，同比增长6.67%，销售费用率为28.14%，同比下降1.81个百分点，显示销售费用整体控制良好。管理费用率为4.75%，微增0.68个百分点。 经营性现金流净额下降 经营性现金流净额为1.57亿元，同比下降26.37%，主要原因在于支付给职工薪酬及税费增加。 核心品种市场表现与营销策略 大品种群持续放量，速效救心丸量价齐升 公司持续加快营销模式转型，加强品牌宣传，并与连锁药店龙头合作，上半年开发中大型连锁超过50家。核心品种表现突出： 速效救心丸收入同比增长24.60%，增速为近年来最高水平。 舒脑欣滴丸销售收入同比增长37.14%。 清肺消炎丸销售收入同比增长18.88%。 OTC市场份额有望持续提升 随着药店行业集中度提升，品牌OTC和品牌药店（连锁药店）合作日益紧密。公司产品凭借品牌优势，在OTC端的市场占有率有望持续提升。 盈利预测与投资评级 业绩拐点与增长预期 分析师认为公司在业绩和经营层面均迎来拐点。速效救心丸出厂价提升、二线品种发力将显著增厚业绩。新一任管理层履新及国企改革进程提速也将促使公司业绩释放。 财务预测与“买入”评级 预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为6.38亿元、8.04亿元和9.70亿元，增速分别为14%、26%和21%。对应摊薄每股收益分别为0.83元、1.05元和1.26元，市盈率（PE）分别为16倍、13倍和10倍。太平洋证券维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括速效救心丸销量出现波动、二线品种增速不及预期、国企改革进程缓慢以及中美史克业绩下滑。 总结 中新药业2019年上半年业绩显示出核心品种的强劲增长和主业内生动力的充足，尤其第二季度业绩增速显著回升。尽管联营企业中美史克的业绩波动对投资收益造成一定影响，但公司主业经营性利润和毛利仍保持较快增长，且销售费用控制良好。速效救心丸等大品种的持续放量以及营销模式转型，为公司未来在OTC市场的份额提升奠定了基础。分析师预计，随着速效救心丸提价、二线品种发力以及国企改革的推进，公司有望迎来业绩和经营层面的拐点，未来盈利能力将持续增强，并维持“买入”评级。同时，报告也提示了速效救心丸销量波动、二线品种增速不及预期、国改进程缓慢及中美史克业绩下滑等潜在风险。

# 中心思想 ## 获得尿素[13C]呼气试验产品代理权，丰富核药产品线 东诚药业通过子公司大洋制药获得尿素[13C]呼气试验产品在大陆的独家经销权，此举将有效补强公司在诊断类药物的产品线，并有望拓宽收入和利润来源。 ## 核医药行业壁垒高，公司估值具备优势 核医药行业壁垒高，市场空间大，成长性好。PETCT配置审批权限下放，SPECT配置无需审批，政策利好加快相关设备装机量提速，公司估值具备优势。 # 主要内容 ## 事件 大洋制药与以色列Exalenz Bioscience Ltd签署独家经销协议，获得尿素[13C]呼气试验产品在中国大陆的独家经销权。Exalenz Bioscience是全球领先的幽门螺旋杆菌检测的市场领导者。 ## 补强诊断类药物产品管线，拓宽收入和利润来源 * **市场分析：** 中国幽门螺杆菌感染率高，检测市场份额主要由中国同辐子公司深圳海德威占据，该公司在该领域收入和利润可观，显示行业景气度高，成长空间大。 * **产品线补充：** 获得产品代理权后，东诚药业将补强诊断类药物产品管线，拓宽收入和利润来源。 ## 盈利预测和投资评级 * **行业前景：** 核医药行业壁垒高，市场空间大，成长性好。政策利好（PETCT配置审批权限下放，SPECT配置无需审批）将加快相关设备装机量提速，锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期。海外重磅治疗性核药陆续在国内上市，将加速核药市场扩容，国内核药企业有望持续受益。 * **盈利预测：** 预计公司19/20/21年归母净利润分别为4.00亿、5.06亿和6.23亿元，增速为43%/26%/23%，对应EPS分别为0.50元、0.63元、0.78元，PE分别为26X、21X和17X。 * **公司估值：** * 核医药：给予40倍PE，估值112亿元。 * 普通制剂：给予25倍PE，估值15亿元。 * 原料药业务：给予10倍PE，对于2019年市值6亿元。 * 公司19年合理市值133亿元，维持“买入”评级。 * **风险提示：** 原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润；核药增速不及预期。 ## 盈利拆分及预测 对公司各项业务（核医药、普通制剂、原料药）的收入、净利润以及对母公司利润的贡献进行了详细的拆分和预测，并给出了2016年至2023年的数据，包括增长率。 ## 投资评级说明 对行业评级和公司评级进行了定义，包括看好、中性、看淡以及买入、增持、持有、减持的具体标准。 # 总结 本报告分析了东诚药业获得尿素[13C]呼气试验产品代理权的影响，认为此举将丰富公司核药产品线，并拓宽收入来源。报告还对核医药行业的前景进行了展望，并对东诚药业的盈利能力和估值进行了预测，维持“买入”评级。同时，报告也提示了相关风险，包括原料药价格波动、非经常性损益以及核药业务增速不及预期等。