报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们对我国公立医疗系统人员整体创收和财政直接补贴规模进行具体的测算。从医院端的收入角度来看，主要由医保基金的结算收入、患者的自费支出、财政的直接补贴三部分组成。 　　1）首先，从医保基金的结算收入角度来看，近五年全国基本医疗保险基金总支出复合增长率为8.72%，2022年达24597.24亿元，扣除生育保险基金支出951.35亿元，假设药店医保支付占比约为15%，实际全国医疗机构医保结算收入约为20099亿元。假设公立医院医保支付的比例为80%，则全国公立医院的医保结算收入约为16080亿元。 　　2）其次，从患者自费支付的角度来看，2022年我国人均医疗保健支出为2120元，近五年复合增长率约为5.91%。再综合全国人口数据，我国消费端医疗保健支出近五年复合增长率约为6.04%，截至2022年已至29934.4亿元，假设药店自付支付占比同为15%，实际全国医疗机构自费支付规模约为25444亿元。假设自费支付端70%归于公立医院，则全国公立医院自费支付约为17811亿元。 　　3）最后，从全国财政支出角度来看，我国对于医疗卫生健康的总支出呈现快速增长的趋势，近五年保持了9.46%的复合增长，截至2022年当年实现总支出22542亿元。2010年-2018年在财政卫生健康领域支出实现复合增速15.95%的背景下，全国财政对公立医院的直接补助也实现了从2010年849亿至2018年2705亿的增长，CAGR为15.59%，全国财政对公立医院的直接补贴约占财政卫生健康领域总支出的17%。因此正常情况下，2022年全国财政对公立医院的直接补贴大概在3832亿元。 　　4）粗略估算近五年，医保基金对于公立医疗的支出复合增速约在8%；患者的自费支出CAGR约6%；财政的直接补贴CAGR或约9%。所以，从趋势上来看，财政补贴和医保基金结算收入占比或出现持续提升，患者自费支出比例将逐步下降。但现阶段公立医院收入端占比情况，财政补贴收入占比仅为10.16%，远低于患者自费和医保结算的收入占比。可见，医生资源较为集中的公立医疗系统仍需靠不断服务和创收去实现公立医院的可持续性发展。同时，公立医院经营差异化大和总体盈利能力不强的特点导致医院负债规模的不断增加，在一定程度上也会使得公立医院在其公益性、看病难、看病贵和医患关系等问题上面临持续挑战。 　　投资建议 　　本周医药整体持续表现不佳下跌2.44%，跑赢沪深300指数0.14pct，下跌幅度好于沪深300指数。从交易量来看，本周再次突破3000亿，受医疗反腐持续影响，继续放量下跌。板块内部来看，子板块跌多于涨，其中医疗设备涨幅居前，医疗新基建、医药外包、药用包装和设备板块跌幅靠前。我们建议重视医药板块内部主题投资的机会，尤其是阶段性布局中小市值的投资策略： 　　药房——政策免疫，关注短期店内流量恢复，中期门店扩张和医保统筹对接情况。"超前囤药"对药店的负面影响已经在恢复中，三季度门店客流恢复情况较好，客户购买频次也有显著提升。今年头部连锁药店门店数仍持续加速扩张，进一步驱动业绩增长。各省市线下药店对接门诊统筹的工作正在稳步推进，利好药房加速承接外流处方。近期的医药反腐一定程度上也会加速医药分家，配合处方流转平台的加速落地将带动药店处方药销售进一步增长。 　　商业流通——关注医疗反腐下SPD业务增长带来的投资机会。院内物流管理系统SPD因帮助医院减少管理成本，提升供应链管理效率和医疗行业流通透明度，在当前医疗反腐大力推动下有望加快渗透率，具备较强药品器械供应链管理能力和服务经验的相关商业企业将率先受益，龙头企业市场份额有望进一步提升。 　　CXO——根据BioWorld的数据显示，全球新兴生物技术投资同比出现明确正向增长，其中Q2同比增长33%，环比Q1则增长10%。 　　而国内因受经济状况和资本市场情况等因素影响，仍旧低迷。我们建议，一方面关注新签订单高增长，订单报价较为稳定的中小市值企业；另一方面关注有主题投资（AI或减肥药）性质且国外业务占比较高的企业。 　　创新药——医疗反腐背景下需更加重视管线的循证医学证据，关注管线临床价值已被验证的标的。监管政策正合力加速创新药行业的供给侧改革，医疗反腐和行业出清有望消弭低质量内卷，利好优质管线和研发能力强的标的。相关政策包括但不限于：1）近期医疗反腐对带金销售的重点打击；2）药监部门发布多项创新药研发指导原则，包括要求3期临床使用阳性药物或最佳SOC作为对照、NDA申请应纳入风险/收益总结等，逐步收紧创新药品上市标准；3）上交所科创板监管逐渐加强对拟上市药企自主研发硬实力的要求。我们认为创新药投资应回归药品的临床价值。建议关注已被验证解决临床未满足需求或存在出海预期的标的。 　　原料药——2023年海运价格大幅下降，1-7月CCFI综合指数为990.19点，同比下降69.8%，其中7月CCFI综合指数为869.89点，同比下降73.1%，已回落至2020年初水平，且2023年上游原材料成本也持续下降，1-7月，我国化学原料和化学制品制造业PPI同比均出现下降，且跌幅持续扩大，7月同比降幅达14.2%；同时，美元自7月中旬起持续走强，8月离岸人民币对美元一度跌破7.3，创下2023年来新低。在上游原材料成本及海运价格逐步回归合理水平和美元走强收入端及汇兑损益提升的背景下，整个板块业绩有望在今年下半年出现反转。此外，原料药行业海外业务收入占比较高，2022年板块海外收入占比近45%，国内制剂业务又以集采为主，受医药反腐影响相对较小，beta效应叠加部分个股的短期催化或引领整个板块走出低谷。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储加息超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　安图生物(603658) 　　事件：8月17日晚，公司发布2023年半年度报告:上半年实现营业收入21.08亿元，同比增长1.82%；归母净利润5.46亿元，同比增长2.32%；扣非净利润5.27亿元，同比增长4.27%；经营性现金流量净额5.36亿元，同比下降5.84%。 　　其中，2023年第二季度营业收入10.71亿元，同比增长3.12%；归母净利润3.04亿元，同比增长3.57%；扣非净利润2.91亿元，同比增长6.54%；经营性现金流量净额3.33亿元，同比下降14.18%。业绩放缓是受新冠基数的影响，剔除新冠后营收同比增加23%公司2023年上半年业绩与同期相比基本持平，主要是一方面本期公司受新冠检测类产品需求下降影响，去年同期有新冠检测类产品收入，本期该类收入销售金额少；另一方面新冠检测类产品受市场需求影响，计提存货跌价准备。2023年上半年剔除新冠检测类相关收入影响后，营业收入与上年同期相比增长约23%，主要是公司自产品收入增加。 　　2023年上半年，公司全新自主研发制造的流水线AutolasX-1系列进一步推进市场，凭借其高性能、高智能化的特点，获得市场的广泛好评。截至2023年6月底，AutolasX-1系列流水线累计装机量19套，AutolasA-1系列流水线累计装机量114套，用户已覆盖全国大部分省份。我们认为，AutolasX-1系列流水线、AutolumoA6000系列高通量化学发光免疫分析仪、随机全自动化核酸（RT-PCR）检测系统等新产品，均有助于进一步提升公司的品牌影响力，为公司销售收入的持续增长奠定基础。 　　毛利率显著提升，净利率基本持平 　　2023年上半年，公司的综合毛利率同比提升4.84pct至63.65%，我们预计主要是因为自产产品的占比提升的影响；研发费用率同比提升2.54pct至14.75%，积极开拓新领域与开发新产品；销售费用率同比提升0.64pct至17.24%；管理费用率同比提升0.63pct至4.34%；财务费用率同比降低0.06pct至-0.02%；综合影响下，公司整体净利率同比降低0.13pct至26.34%。 　　其中，2023年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为66.15%、18.01%、4.21%、14.79%、-0.12%、28.76%，分别变动+6.80pct、+3.14pct、+0.46pct、+2.10pct、+0.03pct、-0.22pct。 　　盈利预测与投资评级：基于公司去年新冠检测类产品收入的基数较高、而今年该类业务的销售金额减少，我们下调盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为47.89亿/58.55亿/71.78亿，同比增速分别为8%/22%/23%；归母净利润分别为13.24亿/16.40亿/20.15亿，同比增速分别为13%/24%/23%；EPS分别为2.26/2.80/3.44，按照2023年8月17日收盘价对应2023年22倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：反腐活动影响医院招标进度的风险，行业监管政策变化风险；市场竞争日趋激烈的风险；新品研发、注册及认证风险。

中心思想 业绩承压下的非冠业务韧性 安图生物2023年上半年整体业绩增速放缓，主要受新冠检测类产品需求下降及存货跌价准备计提影响。然而，剔除新冠相关收入后，公司营业收入同比增长约23%，显示出其非新冠核心业务的强劲增长韧性，主要得益于自产产品收入的显著增加。 自主创新驱动长期增长 公司持续加大研发投入，并成功推动多款自主研发新产品进入市场。Autolas X-1系列流水线和Autolumo A6000系列高通量化学发光免疫分析仪等新品的广泛装机和良好市场反馈，不仅提升了公司的品牌影响力，也为未来销售收入的持续增长奠定了坚实基础，预示着公司长期增长的内生动力。 主要内容 2023年半年度业绩回顾 财务表现概览 安图生物2023年上半年实现营业收入21.08亿元，同比增长1.82%；归母净利润5.46亿元，同比增长2.32%；扣非净利润5.27亿元，同比增长4.27%。经营性现金流量净额为5.36亿元，同比下降5.84%。 其中，第二季度表现为营业收入10.71亿元，同比增长3.12%；归母净利润3.04亿元，同比增长3.57%；扣非净利润2.91亿元，同比增长6.54%。第二季度经营性现金流量净额为3.33亿元，同比下降14.18%。 业绩放缓原因及非新冠业务亮点 公司业绩放缓主要系去年同期新冠检测类产品收入基数较高，而本期该类产品需求下降导致销售金额减少，同时计提了存货跌价准备。若剔除新冠检测类相关收入影响，公司上半年营业收入与上年同期相比增长约23%，这主要归因于公司自产产品收入的增加，凸显了非新冠业务的稳健增长。 核心产品市场拓展与技术创新 流水线产品市场进展 公司全新自主研发制造的Autolas X-1系列流水线市场推进顺利，截至2023年6月底，累计装机量达到19套，凭借其高性能和高智能化特点获得市场广泛好评。同时，Autolas A-1系列流水线累计装机量已达114套，用户覆盖全国大部分省份。 高通量与自动化新品贡献 除了流水线产品，Autolumo A6000系列高通量化学发光免疫分析仪以及随机全自动化核酸（RT-PCR）检测系统等新产品也持续推进市场。这些创新产品有助于进一步提升公司的品牌影响力，为公司销售收入的持续增长提供有力支撑。 盈利能力与费用结构分析 毛利率显著提升 2023年上半年，公司综合毛利率同比提升4.84个百分点至63.65%，预计主要得益于自产产品占比的提升。第二季度综合毛利率更是达到66.15%，同比提升6.80个百分点，显示出公司产品结构优化带来的盈利能力增强。 费用率变动与净利率表现 研发费用率同比提升2.54个百分点至14.75%，表明公司积极投入新领域和新产品开发。销售费用率同比提升0.64个百分点至17.24%，管理费用率同比提升0.63个百分点至4.34%。财务费用率同比降低0.06个百分点至-0.02%。综合影响下，公司上半年整体净利率同比略降0.13个百分点至26.34%，第二季度净利率为28.76%。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 基于去年新冠检测类产品收入基数较高以及今年该类业务销售金额减少的因素，分析师下调了盈利预测。预计2023-2025年公司营业收入分别为47.89亿/58.55亿/71.78亿，同比增速分别为8%/22%/23%；归母净利润分别为13.24亿/16.40亿/20.15亿，同比增速分别为13%/24%/23%。摊薄每股收益（EPS）预计分别为2.26/2.80/3.44元。 投资评级与风险提示 维持公司“买入”评级，按照2023年8月17日收盘价计算，对应2023年预测市盈率为22倍。 风险提示包括：反腐活动可能影响医院招标进度、行业监管政策变化、市场竞争日趋激烈以及新品研发、注册及认证风险。 总结 安图生物2023年上半年业绩受到新冠检测业务基数效应的显著影响，导致表观增速放缓。然而，剔除新冠业务后，公司核心的非新冠业务展现出约23%的强劲增长，这主要得益于自产产品收入的增加和市场份额的扩大。公司在自主研发方面持续投入，Autolas X-1系列流水线等新产品的成功推广，进一步巩固了其市场地位并为未来增长奠定基础。尽管短期盈利预测因新冠业务调整而下调，但公司毛利率的显著提升反映了产品结构的优化和盈利能力的增强。综合来看，分析师维持“买入”评级，认为公司在克服短期挑战后，凭借其创新能力和核心业务的韧性，仍具备良好的长期增长潜力。投资者需关注反腐、政策变化、市场竞争及新品研发等潜在风险。

　　本周我们讨论生命科学上游行业在当下时点的投资机会。 　　药品上游行业涵盖药物研发或生产所用的设备、耗材、试剂、药用包材、药用辅料等，贯穿药品整个生命周期，包括药物发现、临床前实验、临床试验、商业化生产，按产品类型来看： 　　1）药品在药物发现、临床前实验阶段需用到科研试剂、分子砌块、模式动物、实验室耗材及设备等，我们认为医疗反腐的出发点是引导药企加强创新，减少在销售环节对维护客情的依赖，以开发出真正有差异化的、可填补市场空白的创新药为企业发展之本，为此企业需通过加强药品临床前研究工作来提高药品在研管线的质量，从而增加对药品临床前研究相关上游产品的采购，同时促进高校+企业+政府围绕创新靶点、创新机制药物的基础研究生态圈形成，进一步增加相关需求。 　　2）临床试验样品制备和产品商业化生产阶段均要用到培养基、色谱填料和某些药用辅料（药用聚乙二醇等），由于药品质量对直接参与到生产过程中的原材料变化敏感，因此从进入临床研究起不轻易更换这类原材料，药企对此类原材料的采购量随着药品研究的推进显现“漏斗效应”，长期来看医疗反腐将有会增强医保基金对未来上市的创新药的支付能力，亦有利于此类上游产品已锁定的管线在远期连续放量。 　　3）药品NDA时需要建设商业化产能，将对制药装备有较大需求，医疗反腐对药品不合理使用的整治不影响药企新产品报产计划的执行，亦不影响制药装备厂商的主要客户需求。 　　4）药品上市后需用到药用玻璃瓶，对于计划申请/已通过一致性评价的药品而言，中硼硅玻璃瓶是必备品，这类玻璃瓶是厂商的核心盈利品种，我们认为计划申请/已通过一致性评价的产品价格较低，医生对于此类产品有一定的处方习惯，相关的中硼硅玻璃瓶亦不会受到过多负面影响。 　　综上，我们认为生命科学上游是受本次医疗反腐冲击较小的板块，建议关注： 　　1）工业端（偏向临床研究及商业化生产）：客户创新能力较强、短期有海外高速增长预期的标的，如奥浦迈、键凯科技、森松国际等； 　　2）科研端（偏向药物发现及临床前研究）：创新药企+CRO客户贡献收入较多/创新药企+CRO客户覆盖较全面的标的，如泰坦科技、阿拉丁、毕得医药、百普赛斯等 　　行情回顾：本周医药板块下跌，在所有板块中排名第四。本周（8月7日-8月11日）生物医药板块下跌1.60%，跑赢沪深300指数1.79pct，跑赢创业板指数1.77pct，在30个中信一级行业中排名第四。 　　本周中信医药子板块中，中药饮片和中成药分别上涨0.36%和0.20%，其余子板块均下跌，医疗器械和化学制剂下跌最多，分别下跌3.83%和2.73%。 　　投资建议：医疗反腐净化行业生态，建议关注反腐免疫和短期超跌两条支线 　　关于医药领域腐败问题的整治工作：短期来看，的确对医疗行业带来一些不确定性，例如部分产品推广和招投标等活动产生的阶段性延迟。但是长期来看，整治医疗腐败有助于规范流通行为、压缩灰色空间、净化营商环境，间接增加了药械厂商在价值链上的分配权重；此外，反腐行动有利于促进价值医疗的实现，让企业有动力研发具备刚性、真实需求的药械产品，对有显著临床价值的产品且具备持续创新能力的企业来说是受益的。 　　在具体配置方向上，我们建议关注反腐免疫和短期超跌两条支线： 　　（1）受冲击较小的创新药物研发上游：客户创新能力较强、短期有海外高速增长预期的标的，如奥浦迈、键凯科技、森松国际等； 　　（2）已经完成集采、进院价格透明的耗材领域：市场格局好、产品及价格均有竞争优势的国产电生理厂家：惠泰医疗、微电生理等。 　　风险提示：行业监管政策变化的风险，贸易摩擦的相关风险，市场竞争日趋激烈的风险，新品研发、注册及认证不及预期的风险，安全性生产风险，业绩不及预期的风险。

　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　MDI： 成本支撑叠加供应端利好消息不断， MDI 价格持续上涨。 本周，纯 MDI 与聚合 MDI 价格皆上升。 7 月美联储加息决议支撑原油价格稳居高位，原料价格坚挺支撑纯苯市场价格稳步上涨； 德国某工厂因电解阴线受到严重破坏， MDI 装置恢复时间无法确定；匈牙利工厂 35 万吨/年 MDI 装置于 2023 年 7 月 18 日开始停车检修并技改，预计检修时间 80 天。 截至 8 月 4 日，纯 MDI 价格为 2.15 万元/吨，与上周相比上升 1300 元/吨；聚合 MDI 价格为 1.72 万元/吨，与上周五相比上升 900 元/吨。 万华上调 8 月 MDI 挂牌价。 　　纯碱： 本周供需紧平衡状态延续，纯碱现货价格小幅上升。 本周仍处于纯碱厂家的集中检修期，纯碱供应量低位整理， 部分地区存在台风、降水、高温等极端天气， 行业开工率约为 77.33%，现货持续紧张。 8 月 4 日，化工在线发布公告， 阿拉善天然碱项目一期工程第一条 150 万吨/年产线顺利打通工艺流程并产出纯碱。据百川盈孚数据，本周轻质纯碱市场价为 2096 元/吨，较上周上涨 73 元/吨；重质纯碱市场价为 2248 元/吨，较上周上涨 42 元/吨。 　　2.近期投资建议 　　（ 1） MDI： 2023H1 公司聚氨酯产销分别为 246 万吨/235 万吨，同较去年明显增加， 精细化工及新材料板块产销量亦有明显放量， 叠加高强度资本开支下， MDI、 TDI、 POE、柠檬醛等重点项目推进，看好公司成长与长期价值。建议关注： 万华化学。 　　（ 2） 纯碱： 下游玻璃需求维持稳定， 台风、降水、高温等极端天气小幅影响行业开工， 纯碱价格上涨， 行业龙头公司值得关注。建议关注： 远兴能源、山东海化、中盐化工、和邦生物。 　　（ 3）半导体材料： 7 月 24 日， 日本出口管制政策的正式实施，清单中新增二十三项，包括形成电路图案和测试芯片所需的设备， 中国半导体材料国产替代势在必行。本年度 chatgpt 破圈带动 AI、芯片关注提升，需求驱动半导体材料国产替代正当时。建议关注：雅克科技(光刻胶&前驱体)、晶瑞电材（光刻胶&湿电子化学品）、彤程新材(光刻胶)、金宏气体（电子特气）、华特气体(电子特气)、安集科技（抛光液）、鼎龙股份(抛光垫)等。 　　风险提示： 下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　事件：新华社北京7月31日电，8月1日出版的第15期《求是》杂志将发表中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平的重要文章《加强基础研究实现高水平科技自立自强》，文章内容包括：“要协同构建中国特色国家实验室体系，科学规划布局前瞻引领型、战略导向型、应用支撑型重大科技基础设施，打好科技仪器设备、操作系统和基础软件国产化攻坚战”。 　　质谱仪是环境、食品、生物医药、半导体等行业的关键分析仪器。质谱仪因灵敏度高、分辨率高、效率高的优势，广泛用于环境、食品、生物医药、半导体等行业的元素分析、同位素比值分析、杂质检测、浓度监测等，是科学仪器的皇冠，生物医药、政府检测、科研、食品是质谱仪的主要应用市场。 　　现阶段质谱仪国产化率较低，在半导体领域尤为明显。在2022年政府和事业单位质谱仪中标金额中国产占比10%，生物医药及环境是政府和事业单位采购质谱仪的主要应用方向，在这些方向中，国产产品在2023Q2中标项目数占比在25~30%，而半导体行业则在更高的程度上依赖进口质谱仪，根据仪器信息网对莱伯泰科董事长胡博士的访谈内容：“ICP-MS必须做到从Li到Pb，从轻元素、中元素到重元素的快速检测；能到达ppt级别的检出能力；针对高Si基体样品检测时的长期稳定性和重现性，每周7*24小时不间断运行；特殊情况下需要仪器冷焰、热焰快速稳定切换，高通量多元素准确检出；对整机及内部部件的洁净度、耐腐蚀性要求极高等等”。 　　质谱仪国产化的动力来自于人才汇聚+政策支持+客户信任。离子源和质量分析器是质谱仪最为核心的部件，大量相关专利掌握在外资手中，近年来国内面向科技人才的政策持续优化，在国内关键产业链亟待提高自主可控水平的背景下海外精英密集归国，逐渐打开外资对质谱仪的技术封锁。而科技部专项、贴息贷款等政策将在研发端、销售端进一步为本土质谱仪企业的成长提供资金支持。目前，本土质谱仪企业已在医药、环境领域与终端客户建立合作，或在真实世界中正式使用，这些案例将有助于各本土品牌的口碑打造，逐渐提高下游行业的客户信任从而实现产品快速推广。 　　国内质谱翘楚在产品端持续发力，不断取得里程碑式突破。国内质谱领先企业已初步完成飞行时间、四极杆质谱仪的技术攻关，并针对不同应用领域不断进行产品裂变，产品性能在医疗、半导体领域取得了一定权威认证。国内质谱企业正不断进行技术追赶，参考安捷伦、赛默飞、岛津等国际质谱仪企业的发展路径，本土企业有望在产品推广的过程中形成与下游行业间的良性互动，从而持续升级现有产品的性能，并就不同技术原理的质谱仪、质谱技术配套设备和相关耗材进一步丰富产品矩阵。 　　相关标的：莱伯泰科、聚光科技、禾信仪器等。 　　行情回顾：本周医药板块下跌，在所有板块中排名末位。本周（7月31日-8月4日）生物医药板块下跌3.23%，跑输沪深300指数3.93pct，跑输创业板指数5.20pct，在30个中信一级行业中排名末位。 　　本周中信医药子板块中，医疗服务和中药饮片分别上涨1.45%和0.30%，其余子板块均下跌，化学制剂和医疗器械下跌最多，分别下跌7.95%和5.17%。 　　投资建议：关注第二季度业绩有望实现高增长的疫后复苏领域 　　从今年2月份以来，国内医院的常规诊疗活动持续复苏，院内就诊量也在逐月改善。第一季度由于宏观因素公司业绩未完全恢复常态化增长，第二季度则有望实现同比高速增长、环比显著加速的趋势，并随着政策层面预期趋缓从而有望迎来估值提升。 　　（1）检验：新产业（诊疗恢复+22Q2低基数）、亚辉龙（诊疗恢复+海外加速）、安图生物（诊疗恢复+高速机放量）、凯普生物（筛查恢复+适应症拓宽）； 　　（2）耗材：惠泰医疗（诊疗恢复+集采放量）、微电生理（诊疗恢复+集采放量）、南微医学（诊疗恢复）、心脉医疗（诊疗恢复）； 　　（3）药品：康辰药业（凝血酶恢复+医保解限），恩华药业（精麻恢复+新品放量），百奥泰（ADC药物布局+生物类似物出海）。 　　风险提示：行业监管政策变化的风险，贸易摩擦的相关风险，市场竞争日趋激烈的风险，新品研发、注册及认证不及预期的风险，安全性生产风险，业绩不及预期的风险。

　　康辰药业(603590) 　　事件：康辰药业发布2023年半年报，营业收入4.51亿元，同比增长21.33%；归母净利润0.93亿元，同比增长13.23%；扣非归母净利润0.85亿元，同比增长146.93%。 　　整体收入稳健增长，盈利能力快速提升 　　收入方面：扣除金草片相关技术转让收入的影响，公司上半年收入内生增长26%，达到中高速水平。成本费用方面：公司上半年毛利率达89.47%，同比增加4.06pct，销售费用率及管理费用率分别为48.70%及10.27%，分别同比降低1.62pct、2.59pct，规模效应显现，实现了快速降本增效。 　　核心品种蛇毒血凝酶“苏灵”明显受益于医保解限，Q2收入增长略超预期 　　蛇毒血凝酶“苏灵”上半年实现销售额3.09亿元，同比增长47%，销量同比增长48.94%，体现该品种作为迄今为止我国上市产品中唯一完成氨基酸测序的单一组分的蛇毒血凝酶类药物，在医保续约后出厂价降幅极小，同时受益于23年3月起“限出血性疾病治疗的二线用药”、“预防使用不予支付”的医保报销限制解除，在其他蛇毒血凝酶仍保留医保支付限制的窗口期，凭借相对其他蛇毒血凝酶卓越的疗效+充分的临床研究，市场竞争力进一步加强，在终端快速放量。 　　新药研发稳步推进，聘任新高管增添活力 　　1）KC1036（AXL/VEGFR/CSF-1R多靶点TKI）针对二线及以上食管鳞癌的截至2022年12月的Ib/II期临床试验数据读出：ORR为29.6%、DCR为85.2%，在国内主要在研方案中有效性占优，两项研究成果已入选2023ASCO，目前该品种Ib/II期消化道肿瘤临床研究（包含二线及以上食管鳞癌）正有序推进中，有望在今年下半年读出人群扩大的临床研究数据，进一步佐证该品种卓越的有效性及安全性；2）中药创新药金草片III期临床研究目前入组人数已经过半，作为国内唯一以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症进行临床开发的精准定位中药有效部位制剂，即将惠及广大女性；3）犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶新药注册申请已获受理，宠物医疗具有客单价较高、不受医保、集采影响的特点，但创新药品种数量有限，公司有望凭借“苏灵”积累的口碑快速渗透宠物手术止血市场；4）公司于7月聘任牛战旗先生为公司总裁，牛先生历任石药集团恩必普药业副总经理、石药集团高级研发总监、远大集团管理总部总裁等要职，在华东医药转型期担任董事及战略委员会委员，有望在今后加速KC1036的临床研究推进、引领公司不断丰富产品矩阵。 　　维持“买入”评级。我们预计公司2023/2024/2025年扣非归母净利润分别为1.32/1.67/2.09亿元，同比增长48.67%/26.23%/24.93%，归母净利润分别为1.33/1.69/2.19亿元，同比增长30.81%/27.08%/30.01%。维持“买入”评级。 　　风险提示：其他类型止血药的竞争；公司抗肿瘤创新药研发进度不达预期；公司推出新产品后销售能力不及预期。

中心思想 核心业务强劲增长与盈利能力显著提升 康辰药业2023年上半年表现强劲，营业收入和归母净利润均实现稳健增长，特别是扣非归母净利润同比大幅增长146.93%，显示出公司盈利能力的快速提升。核心产品“苏灵”受益于医保政策解限，销售额同比增长47%，销量增长48.94%，成为业绩增长的主要驱动力。 创新研发管线有序推进与管理团队强化 公司在研新药管线进展顺利，其中抗肿瘤创新药KC1036的Ib/II期临床数据表现优异，中药创新药金草片III期临床入组过半，犬用血凝酶新药注册申请获受理，展现了多元化的研发布局。同时，新总裁的聘任有望加速研发进程并丰富产品矩阵，为公司未来发展注入新活力。 主要内容 财务表现：营收与盈利双升，规模效应显现 康辰药业2023年上半年实现营业收入4.51亿元，同比增长21.33%；归母净利润0.93亿元，同比增长13.23%；扣非归母净利润0.85亿元，同比大幅增长146.93%。扣除金草片技术转让收入影响后，公司内生收入增长26%，达到中高速水平。毛利率达89.47%，同比增加4.06pct。销售费用率和管理费用率分别同比降低1.62pct和2.59pct，分别为48.70%和10.27%，体现出显著的规模效应和降本增效成果。 核心产品：苏灵医保解限助推销售爆发 核心品种蛇毒血凝酶“苏灵”上半年销售额达3.09亿元，同比增长47%，销量同比增长48.94%。这一增长主要得益于2023年3月起医保报销限制（“限出血性疾病治疗的二线用药”、“预防使用不予支付”）的解除，且出厂价降幅极小。凭借其卓越疗效和充分的临床研究，在其他蛇毒血凝酶仍受医保限制的窗口期，“苏灵”市场竞争力显著增强，在终端快速放量。 研发管线：创新药进展顺利，高管加盟强化战略 KC1036（AXL/VEGFR/CSF-1R多靶点TKI）：针对二线及以上食管鳞癌的Ib/II期临床试验数据显示，ORR为29.6%、DCR为85.2%，有效性在国内同类方案中占优，并入选2023 ASCO。目前消化道肿瘤临床研究正有序推进，有望在今年下半年读出人群扩大的临床数据。 中药创新药金草片：III期临床研究入组人数已过半，作为国内唯一以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症进行临床开发的精准定位中药有效部位制剂，具有广阔市场前景。 犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶：新药注册申请已获受理，该产品有望凭借“苏灵”的良好口碑快速渗透宠物手术止血市场，受益于宠物医疗客单价高、不受医保和集采影响的特点。 高管聘任：公司于7月聘任牛战旗先生为总裁，其在石药集团、远大集团和华东医药的丰富经验，有望加速KC1036的临床研究推进，并引领公司不断丰富产品矩阵。 投资评级与业绩展望 太平洋证券维持康辰药业“买入”评级，目标价48.44元。预计公司2023/2024/2025年扣非归母净利润分别为1.32/1.67/2.09亿元，同比增长48.67%/26.23%/24.93%；归母净利润分别为1.33/1.69/2.19亿元，同比增长30.81%/27.08%/30.01%。 潜在风险提示 报告提示了以下风险：其他类型止血药的竞争；公司抗肿瘤创新药研发进度不达预期；公司推出新产品后销售能力不及预期。 总结 康辰药业2023年上半年业绩表现亮眼，得益于核心产品“苏灵”在医保解限后的强劲销售增长和公司整体盈利能力的显著提升。同时，以KC1036为代表的创新药研发管线稳步推进，新高管的加入也为公司未来发展注入了新的动力。尽管存在市场竞争和研发进度不确定性等风险，但公司凭借其核心产品的市场优势和多元化的研发布局，有望实现持续增长。太平洋证券维持“买入”评级，并对公司未来业绩持乐观预期。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　钛白粉：西南高温限电叠加体育赛事影响，钛白粉迎来本年第四轮涨价潮。本周，西南等地受高温天气限电的影响继续，叠加大型体育赛事开展，西南地区开工率低位维持。近期国家出台的多项政策指向旧城改造、家居翻新等，着力从房地产存量市场中挖掘潜在消费需求，有望有力拉动涂料等需求的增长，助力钛白粉市场需求释放。7月26日前后，中核钛白、金浦钛业、大互通钛业、道恩钛业等主流钛白粉企业纷纷宣布上调产品价格，钛白粉迎来今年第四轮涨价潮。本周，化工子行业中，钛白粉板块（3.52%）涨幅排名第一。纯碱：现货紧张状态预期延续，纯碱现货价格小幅上升。纯碱个别厂家近期检修结束复产，但湖北、青海、河南均有厂家因故低产，整体纯碱供应量呈下行趋势，叠加当前现货库存量处于低位，纯碱现货供应紧张，下游玻璃需求较为稳定，本周国内纯碱市场价格小幅上涨。本周，化工子行业中，纯碱板块（1.53%）涨幅居前。 　　2.近期投资建议 　　（1）钛白粉：国家出台的多项政策指向旧城改造、家居翻新等，着力从房地产存量市场中挖掘潜在消费需求，有望助力钛白粉市场需求释放，钛白粉迎来今年第四轮涨价潮，行业龙头公司值得关注。建议关注：龙佰集团、中核钛白、金浦钛业、安纳达。 　　（2）纯碱：下游玻璃需求维持稳定，上游生产企业项目投产进度及环保问题超预期，纯碱价格上涨，行业龙头公司值得关注。建议关注：远兴能源、山东海化、中盐化工、和邦生物。 　　（3）半导体材料：7月24日，日本出口管制政策的正式实施，清单中新增二十三项，包括形成电路图案和测试芯片所需的设备，中国半导体材料国产替代势在必行。本年度chatgpt破圈带动AI、芯片关注提升，需求驱动半导体材料国产替代正当时。建议关注：雅克科技(光刻胶&前驱体)、晶瑞电材（光刻胶&湿电子化学品）、彤程新材(光刻胶)、金宏气体（电子特气）、华特气体(电子特气)、安集科技（抛光液）、鼎龙股份(抛光垫)等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　本周我们讨论三尖瓣介入治疗（transcatheter tricuspid valve intervention，TTVI）。 　　三尖瓣反流（tricuspid regurgitation，TR）是一种心脏疾病，表现为当出现一些病因导致三尖瓣关闭不完全时，血液会从右心室通过关闭不完全的三尖瓣反流至右心房。长期来看，三尖瓣反流会导致右侧充血性心力衰竭，且致死率高（约36%的重度三尖瓣反流患者在确诊后一年内死亡，约47.8%在确诊后5年内死亡）。 　　对于TR的治疗，临床上主要采用保守药物治疗，如高剂量利尿剂，但临床效果并不显著。此外，三尖瓣外科手术虽已经被纳入临床权威指南，但相对于其他瓣膜疾病，其治疗率较低且死亡率较高。相比之下，早期的注册数据和研究表明，介入治疗能够有效消除三尖瓣反流，并改善患者的症状和血流动力学状态。 　　随着技术不断进步和人们对医疗服务的需求日益增加，三尖瓣介入市场有着巨大的潜力和机遇。根据Frost&Sullivan数据，2021-2030年，全球三尖瓣介入的市场规模将从0.10亿美元增长至112.80亿美元，中国经导管三尖瓣介入的市场规模预计从0.86亿元增长至203.13亿元。 　　对于三尖瓣介入治疗，目前全球仅4款修复产品获CE认证，原位置换路径下尚无获批产品。获得CE认证的4款产品包括缘对缘修复（T-TEER）路径的雅培TriClip、爱德华PASCAL，瓣环成形路径的爱德华Cardioband和异位置换路径的德国PFTricValve。从全球产品获批情况来看，三尖瓣置换器械进展相对较慢。目前，一些产品正在研发管线中，中国健世科技自主研发的LuX-Valve（Plus）和爱德华公司的EVOQUE已进入了确证性临床试验阶段，有望推动三尖瓣介入治疗领域进一步发展，为广大患者提供更多治疗选择。 　　健世科技目前已就经导管三尖瓣置换系统LuX-Valve Plus递交早期可行性研究（EFS）pre-submission申请，并获美国食品及药物管理局（FDA）正式受理，正式启动了其在美国的试验性器械豁免（IDE）申请准备，代表着该产品在美国的注册临床试验及海外商业扩展方面取得了重大进展。根据公司招股书披露，核心产品三尖瓣置换LuX-Valve预计2023年获得NMPA注册审批，届时将成为全球首批商业化的三尖瓣置换产品。 　　行情回顾：本周医药板块上涨，在所有板块中排名中游。本周（7月24日-7月28日）生物医药板块上涨2.91%，跑输沪深300指数1.56pct，跑赢创业板指数0.30pct，在30个中信一级行业中排名中等。 　　本周中信医药子板块均上涨，其中化学制剂、医疗服务和生物医药涨幅较大，分别上涨4.18%、2.93%和2.91%。 　　投资建议：关注第二季度业绩有望实现高增长的疫后复苏领域 　　从今年2月份以来，国内医院的常规诊疗活动持续复苏，院内就诊量也在逐月改善。第一季度由于宏观因素公司业绩未完全恢复常态化增长，第二季度则有望实现同比高速增长、环比显著加速的趋势，并随着政策层面预期趋缓从而有望迎来估值提升。 　　（1）检验：新产业（诊疗恢复+22Q2低基数）、亚辉龙（诊疗恢复+海外加速）、安图生物（诊疗恢复+高速机放量）、凯普生物（筛查恢复+适应症拓宽）； 　　（2）耗材：惠泰医疗（诊疗恢复+集采放量）、微电生理（诊疗恢复+集采放量）、南微医学（诊疗恢复）、心脉医疗（诊疗恢复）； 　　（3）药品：康辰药业（凝血酶恢复+医保解限），恩华药业（精麻恢复+新品放量），百奥泰（ADC药物布局+生物类似物出海）。 　　风险提示：行业监管政策变化的风险，贸易摩擦的相关风险，市场竞争日趋激烈的风险，新品研发、注册及认证不及预期的风险，安全性生产风险，业绩不及预期的风险。