中心思想 本报告的核心观点是：受OPEC+减产谈判破裂、沙特俄罗斯价格战以及全球疫情蔓延等因素影响，国际油价暴跌，但底部区域基本确认。短期内油价波动加大，追高需谨慎；中长期来看，油价有望回升，是布局的好时机。报告建议关注原油产业链相关商品期货以及部分股票，例如海油产业链公司、煤化工龙头华鲁恒升、烯烃原料多元化的万华化学和卫星石化等。 油价暴跌及底部区域确认 2020年以来，Brent和WTI原油期货价格大幅下跌，分别跌至34.11美元/桶和28.34美元/桶。3月份的跌幅尤为剧烈，分别下跌54.99%和54.25%。主要原因是OPEC+减产协议谈判破裂，沙特和俄罗斯发动价格战，以及全球疫情蔓延导致原油需求下降。然而，4月份以来，产油国释放积极信号，市场情绪有所提振，油价出现波动性上涨，底部区域基本确认。 供需失衡与市场博弈 供需失衡：全球原油消费量在1亿桶/日左右，但即使是1%的供需波动，也会造成油价大幅波动。本轮油价暴跌主要源于OPEC+减产协议破裂，叠加疫情导致需求大幅下滑，供过于求超过1000万桶/日。 供给端基本平稳：2月份OPEC原油产量为2849万桶/日，环比下降72万桶/日；美国产量1300万桶/日，环比上升7万桶/日；俄罗斯和沙特产量分别为1129万桶/日和965万桶/日，环比变化不大。但3月6日OPEC+谈判破裂后，沙特大幅增产，导致供给端压力加大。 需求端急剧下滑：全球疫情蔓延导致经济活动受阻，能源需求大幅下降。IHS预计3月全球汽油消费量同比下降18%，4月将下降33%。 库存端有涨库风险：IHS预计2020年上半年全球液体石油供应过剩18亿桶，远超2015年上半年的3.5亿桶，而全球原油储存能力有限，存在涨库风险，可能引发更大价格下跌。 美沙俄三足鼎立与市场策略 减产以来，美国成赢家：自2017年OPEC+首次达成减产协议以来，美国原油产量大幅增加，成为全球第一大产油国，而沙特和俄罗斯产量增幅有限。 囚徒困境，三国杀：油价和市场占有率是产油国面临的两难选择。在需求下滑、供过于求的情况下，市场占有率和生存成为主要考量。地缘政治、利益交换以及投机等因素也加剧了市场波动。 主要内容 油价短期波动及投资建议 追高需谨慎：由于原油具有商品、政治和金融三重属性，变量众多，短期走势难以预测。美沙俄三足鼎立的博弈仍在持续，市场消息容易引发短期情绪波动。当前需求尚未恢复，甚至可能进一步下滑，减产协议也限制了油价上涨空间。 中长期可布局：持续的低油价将迫使产油国妥协，达成新的减产协议；低油价也导致美国页岩油公司大幅削减资本支出，甚至破产；低油价会拖累产油国经济发展。疫情终将结束，需求将恢复。因此，当前低油价是中长期布局的好时机，建议原油进口国加大战略储备。 投资建议及风险提示 投资建议：我们认为持续的低油价将迫使产油国妥协，油价将走出底部区域，但持续回升仍需等待疫情拐点和需求好转。建议关注原油产业链相关商品期货，以及海油产业链公司（中海油服、海油工程、博迈科）、煤化工龙头华鲁恒升、烯烃原料多元化的万华化学和卫星石化等股票。预计一季度为各公司业绩低点。 风险提示：减产协议谈判不及预期、疫情蔓延、需求持续萎缩、三桶油资本开支不及预期、化工品价格大幅波动等。 行业评级与公司评级说明 报告中对行业和公司评级进行了说明，包括“看好”、“中性”、“看淡”以及“买入”、“增持”、“持有”、“减持”等评级标准，并对未来6个月的预期回报率进行了界定。 总结 本报告分析了国际油价暴跌的原因，包括OPEC+减产谈判破裂、沙特俄罗斯价格战以及全球疫情蔓延等。报告指出，虽然油价短期波动加大，但底部区域基本确认。中长期来看，油价有望回升，是布局的好时机。报告建议关注原油产业链相关商品期货以及部分股票，并提示了相应的投资风险。 报告还详细阐述了供需关系、美沙俄三方博弈对油价的影响，以及对未来油价走势的判断。 最后，报告对行业和公司评级标准进行了明确的说明。

# 中心思想 ## 理顺治理结构，聚焦核心资产 本报告的核心观点是人福医药通过核心资产重组，理顺治理结构，聚焦优质麻醉业务，夯实中长期发展基础。具体包括： * **资产重组与管理层变更：** 通过发行股份及支付现金的方式购买宜昌人福管理层13%股权，并进行管理层调整，核心人物李杰担任公司董事长，深度绑定管理层利益。 * **麻药业务提速：** 宜昌人福业绩提速，多科室推广效果显现，叠加新药获批，麻药业务有望保持高速增长。 * **盈利预测与估值：** 预计未来三年宜昌人福利润端复合增速20%以上，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 事件点评：核心资产重组预案 * **资产重组方案：** 人福医药拟通过发行股份及支付现金的方式，购买宜昌人福管理层持有的13%股权，并计划通过定增募集配套资金不超过10亿元。 * **管理层变更：** 原人福医药总裁、宜昌人福董事长李杰先生担任人福医药董事长，原人福医药副总裁、葛店人福董事长邓霞飞先生担任上市公司总裁。 ## 核心分析：聚焦优质资产，夯实发展基础 * **理顺治理结构：** 通过收购宜昌人福管理层股权，新管理层将更加聚焦核心业务，降低资产负债率，提升研发效率，坚持国际化道路。 * **业绩增厚预期：** 短期内EPS基本保持不变，中长期来看，麻药业务占比提升将增厚EPS。 * **深度绑定管理层利益：** 核心人物李杰将持有上市公司股权，理顺股权结构，深度绑定管理层利益，为公司中长期稳健发展奠定基础。 ## 业务分析：麻药业务提速 * **业绩高增长：** 宜昌人福2019年收入增速28%，利润增速超40%，未来三年利润端增速有望保持20%-25%之间。 * **多科室推广：** 销售团队不断壮大，多科室推广（ICU、肿瘤、疼痛、妇产等）提升单家医院使用量。 * **医保放量与新品获批：** 氢吗啡酮、纳布啡等纳入医保后快速放量，阿芬太尼获批，瑞马唑仑、磷丙泊酚预计20年陆续获批，推动麻药业务提速。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计20-22年宜昌人福利润端复合增速20%以上，20年开始负债规模有望降低，财务费用有望减少。 * **估值：** 预计20-21年净利润9.9/15.1亿元，对应20年PE19倍，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 归核化力度和进展不及预期 * 归核化中途放弃转向继续投资并购 * 新品上市不及预期 * 产品销售不及预期 # 总结 人福医药通过本次核心资产重组，有望理顺治理结构，聚焦核心优质麻醉业务，提升盈利能力。宜昌人福业绩增长强劲，多科室推广和新药获批将驱动麻药业务持续提速。维持“买入”评级，但需关注归核化进展、新品上市及产品销售等风险。

中心思想 全球手套市场机遇与英科医疗的战略定位 本报告的核心观点在于，全球一次性手套市场正经历结构性增长，特别是丁腈手套领域需求旺盛，且产业重心有望加速向中国转移。英科医疗作为国内一次性医疗手套龙头企业，凭借其在生产技术、全球销售渠道以及大规模产能扩张方面的显著优势，正处于实现跨越式发展的关键时期。公司不仅受益于全球医疗防护用品需求的持续增长，更通过前瞻性的战略布局，有望在全球市场中占据领先地位，成为世界级一次性手套供应商。 核心竞争力驱动下的高速增长潜力 英科医疗的核心竞争力体现在其先进的丁腈手套生产工艺、深厚的国际市场渠道积累以及积极的全球化产能扩张策略。公司已成功掌握双手模丁腈手套生产线技术，并采用现代DCS控制系统，生产效率和产品质量达到国际先进水平。董事长刘方毅先生近30年的国际贸易经验为公司构建了强大的海外销售网络。此外，公司正加速推进“山东-安徽-江苏-江西-越南”五大生产基地建设，预计未来五年内产能将大幅提升，市场份额显著扩大。基于这些优势，报告对英科医疗的未来盈利能力持乐观态度，预计其净利润将持续高速增长，并给予“买入”评级。 主要内容 全球一次性手套市场：需求、供给与产业转移 市场需求强劲，发展中国家潜力巨大 全球一次性手套市场呈现稳健增长态势。根据International Trade Centre的统计数据，2017年全球一次性手套销量达到4170亿支，2009年至2017年复合增长率约为7.7%。预计到2020年，全球销量将达到5310亿支，未来三年复合增速有望达到8.39%。其中，医疗级手套需求预计在2020年达到3310亿支，同比增长超过8%；非医疗级手套需求预计达到2000亿支。 从区域分布来看，欧美、日本等发达国家是主要消费市场，2016年市场份额占比高达70%。然而，发展中国家市场潜力巨大。2018年全球人均医疗手套用量为33支，而中国和印度的人均用量仅为6支和10支，远低于荷兰（276支）、美国（250支）和日本（108支）等发达国家，显示出巨大的提升空间。因此，未来市场增长动力主要来源于两方面：一是欧美发达国家手套消费量的持续稳定增长；二是发展中国家一次性手套使用量的显著提升。 丁腈手套崛起，产业重心向中国转移 一次性手套按材质可分为乳胶手套、丁腈手套和PVC手套。2017年全球一次性防护手套总量中，医疗级占比约64.7%，其中丁腈和乳胶手套占医疗手套的72%。由于乳胶手套可能导致部分人群过敏且价格较高，PVC和丁腈手套在医疗领域的使用比例正逐步提升。 PVC手套产业的发展历程显示了产业转移的趋势。该手套于上世纪50年代末在美国发明，80年代在欧美市场因艾滋病爆发而迅速成长。90年代技术传入中国后，经过多年发展，中国已成为全球最大的PVC手套生产地区，蓝帆医疗、英科医疗等国内企业占据主导地位。 丁腈手套于20世纪90年代问世，解决了乳胶手套的致敏问题，并具备耐穿刺、耐撕扯、易上色、原材料价格波动小等优点，被认为是最具生命力的一次性防护手套。早期丁腈手套产能主要集中在马来西亚等东南亚国家。2018年，马来西亚手套出口量约1640亿支（其中丁腈1025亿支，乳胶610亿支），占全球市场约63%。然而，全球现有3600多条生产线中，超过60%已使用超过10年，面临工艺和效率落后的问题，亟待升级或淘汰。 丁腈手套产业有望复制PVC手套的产业转移路径，逐步向中国转移。中国在工业配套、生产成本、环境以及人才储备方面相比东南亚国家具有显著优势。例如，丁腈手套原材料丁腈胶乳占总成本的50%，国内原材料成本较马来西亚低8%以上；马来西亚的商业用地和燃料成本（天然气和生物质是国内动力煤的两倍）远高于中国；马来西亚依赖外劳，效率较低且人力成本自2020年起上涨50%，而中国更容易招募到优秀的研发和生产人员，产业工人效率更高。这些因素共同推动丁腈手套产能向中国转移，国内龙头企业将从中受益最大。 英科医疗：技术、渠道与产能扩张构筑竞争壁垒 生产工艺国际领先，技术壁垒持续强化 英科医疗在生产线定制和生产工艺控制方面已达到国际先进水平。手套加工设备并非标准化设备，而是需要根据产品市场定位、区域温湿度等因素进行定制设计，因此生产线的设计能力、后续升级和维护至关重要。丁腈手套生产线单条建设成本约2300万元，主链条长度接近1.5公里，控制点近3000个，规模化生产对生产线设计能力和资金投入要求极高。丁腈手套的准入壁垒明显高于PVC手套，只有综合实力强的企业才能有效布局。 英科医疗最早从马来西亚引进先进的丁腈手套生产线，是国内少数熟练掌握双手模丁腈手套生产线的厂家。公司采用现代DCS控制系统，实现了生产环节的自动化控制，大幅提高了生产效率。目前，公司新建的丁腈生产线已接近全球龙头贺特佳的水平，能够稳定生产医疗级丁腈手套。在全球手套生产线普遍面临升级或淘汰的背景下，英科医疗的新建生产基地吸收了传统生产线的优点并改善了不足，使其在未来的市场竞争中处于有利地位。 董事长深耕海外市场，渠道优势显著 英科医疗的销售以海外出口为主，主要消费区域集中在美国、欧洲、日本等发达国家和地区。公司在稳定原有市场的同时，积极开拓加拿大、俄罗斯、中东、南美等新兴市场，产品销售已覆盖全球120多个国家和地区，取得了良好的营销业绩。 公司董事长刘方毅先生自90年代初便从事一次性手套等防护产品的国际贸易业务，拥有近30年的行业沉淀，对国际市场特别是北美市场的需求预测和监管要求把握准确，并建立了成熟的市场渠道和丰富的客户资源。公司主要国际客户为境外大型医疗用品或防护清洁用品销售商，采用ODM模式，根据客户需求负责产品设计和生产，并使用客户品牌。境外医疗市场准入壁垒较高，需要满足目标市场政府部门的准入认证（如美国的FDA510K认证、欧盟的CE认证等），并配合中间商的供货资格审定及产品检测。英科医疗凭借实控人丰富的海外市场经验，与主要国际客户建立了长期密切的合作关系，构筑了坚实的渠道壁垒。 在国内市场方面，公司通过参加各类展会，加强品牌建设、市场推广力度和销售渠道建设。借此次新冠肺炎疫情，公司为长远发展考虑，加大了国内营销投入。国内电商销售已成功进入天猫、淘宝、京东等平台，并逐步与网易严选、小米有品、拼多多等电商开展合作，以一次性手套为先导，逐步加入冷热敷等家用和小型诊疗机构用理疗产品，形成多种产品互补的良好局面。 产能扩建加速，剑指全球龙头地位 自2017年成功上市以来，英科医疗借助资本优势和丁腈生产线技术积累，快速扩建产能。新冠肺炎疫情在全球范围内的爆发，短期内国内外对手套等一次性防护用品需求激增，而中长期看，疫情有望激发中国等发展中国家市场需求，进一步加速公司产能扩建。 公司正积极构建“山东-安徽-江苏-江西-越南”全球五大生产基地。目前，公司产能已超过150亿支（包括17条丁腈双线和90条PVC单线）。根据预测，未来五年左右，公司产能有望突破700亿支（以丁腈手套为主），全球市场占有率将从目前的3%提升至10%，收入规模突破100亿元，净利润达到15-20亿元，从而成为世界级一次性手套龙头。 具体产能项目包括：2017年IPO项目投资建设的青州生产基地已完成，年产58.8亿只高端医用手套；2019年可转债项目投资建设安徽生产基地，年产110.8亿只高端医用手套，预计2021年底全部建成，届时山东、安徽两地医用手套产能合计将超过400亿只；2019年在越南投资1.4亿美元建厂，规划建设25条全封闭循环丁腈手套双模生产线和3条冷热敷生产线，年产88.2亿只高端医用手套及其他医疗耗材；2020年3月，公司与江西九江彭泽县人民政府签订合同，投资30亿元建设年产271.68亿只高端医用手套项目，首期15个月内建成投产，5年内全面建成后预计年销售收入50亿元。 根据公司的扩产预测，PVC单线生产线数量将从2019年的90条增至2024年的155条，产能从120亿支增至233亿支。丁腈单线生产线数量将从2019年的34条增至2024年的314条，产能从51亿支增至471亿支。 盈利预测与估值 基于核心假设，包括产能规划及销售、单价及毛利率、费用率等，报告对英科医疗的未来业绩进行了预测。预计公司2019-2022年营业收入将分别达到20.86亿元、27.13亿元、38.71亿元和50.27亿元，增速分别为10.2%、30.0%、42.7%和29.9%。同期净利润预计分别为1.74亿元、3.73亿元、5.17亿元和7.1亿元，对应摊薄每股收益分别为0.89元、1.90元、2.63元和3.60元。 考虑到公司未来业绩持续高速成长，以及国内外可比公司较高的估值水平（20-21年PE均值分别为47倍、39倍），报告给予英科医疗20-21年PE 40倍、38倍的估值，对应市值分别为150亿元和200亿元，并维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括产能扩张进度不及预期、中美贸易摩擦影响出口、美元/人民币汇率大幅波动以及销售不及预期或产品降价风险。 总结 英科医疗作为国内一次性医疗手套行业的领军企业，正处于全球丁腈手套市场需求旺盛和产业向中国转移的历史性机遇期。公司凭借其在先进生产工艺、成熟国际销售渠道以及积极全球化产能扩张方面的核心竞争力，有望快速成长为全球领先的一次性手套供应商。报告基于对市场趋势和公司战略的深入分析，对英科医疗的未来盈利能力持高度乐观态度，并给予“买入”评级，预示其在未来几年内将实现收入和净利润的跨越式增长，最终确立其世界级手套龙头的市场地位。

# 中心思想 ## 康柏西普潜力巨大，有望超越雷珠单抗 本报告的核心观点是康弘药业的重磅品种——康柏西普具有巨大的市场潜力，有望在未来超越雷珠单抗。理由如下： * **市场前景广阔：** 康柏西普国内峰值销售额预计超过70亿元，海外峰值超过7亿美元。 * **竞争优势明显：** 康柏西普在用量和频次上具有潜在优势，海外临床实验设计亮点颇多。 * **业绩有望释放：** 可转债转股价格已锁定，募投资金将用于康弘国际生产及研发中心建设项目等，后续业绩有望释放。 ## 盈利能力稳健增长，投资评级为“买入” 报告预测公司未来几年收入和利润将保持稳健增长，并首次覆盖，给予“买入”评级。 * **业绩预测：** 预计公司19-21年收入分别为32.57/36.96/46.00亿元，归母净利润分别为7.18/9.01/11.18亿。 * **投资评级：** 首次覆盖，给予“买入”评级。 # 主要内容 ## 一、 康弘药业：突破 康弘药业是一家以药品和医疗器械研发、生产与销售为主营业务的公司。2019年公司实现营业总收入32.57亿元，同比增长11.65%；实现归母净利润7.18亿元，增长3.35%。其中，康柏西普单品种营收约占36%左右，增长约31%至11.5~11.7亿。 ## 二、 康柏西普：超越 ### 眼底用药对比：康柏西普结构优势明显 目前全球上市的眼底抗VEGF用药有雷珠单抗、阿柏西普和康柏西普。康柏西普为康弘药业研发，是全世界第三个、我国第一个抗VEGF眼底用药。康柏西普结构与阿柏西普相似，但结合能力更强。 ### 医保适应症：新增DME适应症，放量弹性大 2019年11月底，国家医疗保障局发布公告，雷珠单抗、康柏西普和阿柏西普自2020年1月1日起正式被列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2019 年版）》，适应症包括治疗成人糖尿病性黄斑水肿（DME）等。康柏西普的DME适应症新进入医保，放量的弹性最大。 ### 销售额预测：2020年有望超越雷珠单抗 2018年，雷珠单抗最大的适应症DME获批上市，截至2018年底共获批4个适应症，相当于雷珠单抗面向了100%的患者眼睛数，而康柏西普仅37%。但是，从2018年样本医院的销售情况来看，康柏西普已基本追平雷珠单抗的销售额。我们认为2020年康柏西普的销售有望首次超越雷珠单抗。 ### 市场份额：未来将强势维持 康柏西普由于其优秀的疗效和性价比以及突出的销售下沉能力，未来有望持续超越雷珠单抗，考虑后续阿柏西普的竞争，预计康柏西普将维持现有的市场份额，而雷珠单抗的份额将下降，阿柏西普份额上升。 ### 海外临床：头对头实验，证明用量更小、频次更低 2018年5月，正式启动在美国开展康柏西普玻璃体腔眼用注射液临床试验项目，将进行康柏西普与阿柏西普的“头对头”III期研究。康弘药业的海外临床实验设计亮点颇多，旨在证明康柏西普用量更小、频次更低。 ### 销售峰值：海内外合计120亿 我们认为国内的流行病数据有一些滞后，缺乏较为权威的数据，多方比较之后，起始数据主要仍参考康弘药业上市时南方所做的测算。我们认为该数据有可能较实际情况低估。我们做了相应的DCF测算：峰值超过70亿人民币，股权价值超过200亿。海外股权价值约 120 亿人民币，仅看康柏西普一个品种，海内外市值就值至少 320 亿。 ## 三、 可转换公司债券：转股价格已锁定，后续业绩有望释放 ### 可转换公司债券方案：募资16.3亿元，用于多个项目 康弘药业本次发行可转换公司债券募集资金16.3亿元，将分别用于KH系列生物新药产业化建设项目、康柏西普沿用注射液国际Ⅲ期临床实验及注册上市项目、康弘国际生产及研发中心建设项目（一期）、济生堂技改配套生产项目。 ### 在研项目：聚焦眼科、神经系统用药 康弘药业一直以来都聚焦眼科、神经系统用药，我们能看到的研发管线中除了3个肿瘤用药之外也都是在这两个领域中的。 ## 四、 盈利预测及估值 ### 盈利预测：收入稳健增长 2019E/2020E/2021E年营业收入同比增长12%/13%/24%，其中，康柏西普营收分别增长33%/34%/56%，销量增长33%/71%/56%。 ### 估值及投资建议：给予“买入”评级 康柏西普新批适应症进入医保，销售有望提速，海外适应症临床快速推进，中化药业务逐步企稳，稳健增长可期。预计公司19-21年收入分别为32.57/36.96/46.00亿元，增速分别为11.69%/13.47%/24.44%，归母净利润分别为7.18/9.01/11.18亿，增速为3.39%/25.43%/24.09%。截止至2020年3月16日，公司的收盘价为36.06元，对应的2019年-2021年PE分别为45/36/29。首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 五、 风险提示 新产品研发失败、销售不及预期、药品降价风险 # 总结 本报告深入分析了康弘药业的核心产品康柏西普的市场前景和竞争优势，并结合公司的财务数据和在研项目，对公司的未来发展进行了预测。报告认为，康柏西普具有巨大的市场潜力，有望在未来超越雷珠单抗，成为公司业绩增长的重要驱动力。同时，公司在眼科和神经系统用药领域的研发投入也将为公司的长期发展奠定坚实的基础。基于以上分析，报告首次覆盖，给予康弘药业“买入”评级。

中心思想 2019年业绩稳健增长与核心驱动力 北陆药业在2019年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，其中营业收入同比增长34.71%至8.19亿元，归母净利润同比增长131.75%至3.42亿元。这一增长主要得益于公司主力品种的快速放量以及销售改革的积极成效。对比剂、九味镇心颗粒和降糖药等核心产品均表现出强劲的增长势头，特别是高毛利对比剂品种的收入占比提升，进一步优化了公司的盈利结构。尽管非经常性损益（世和基因股权公允价值变动）对归母净利润有较大影响，但扣非后归母净利润仍实现了23.39%的增长，显示出公司内生增长动力充足。 战略布局与未来发展潜力 公司管理层通过实施限制性股票激励计划，设定了较高的业绩考核目标，彰显了对未来持续增长的坚定信心。同时，公司在精准医疗领域的战略投资布局，如参股世和基因、芝友医疗和铱硙医疗，有望在科创板推出背景下实现股权价值重估，为公司带来新的增长点。尽管2020年一季度业绩受新冠肺炎疫情短期影响，但分析认为全年业绩影响有限，随着诊疗秩序恢复，医疗需求将逐步释放。公司预计未来几年营收和扣非归母净利润将保持稳健增长，维持“买入”评级，体现了市场对其长期发展潜力的认可。 主要内容 2019年财务表现与2020年一季度展望 营收与利润双增长，非经常性损益影响显著 北陆药业于2019年实现营业收入8.19亿元，同比增长34.71%，显示出强劲的营收增长势头。归属于上市公司股东的净利润达到3.42亿元，同比大幅增长131.75%。然而，扣除非经常性损益后归母净利润为1.66亿元，同比增长23.39%。归母净利润远高于扣非净利润的主要原因是世和基因股权公允价值变动对净利润产生了约1.47亿元的积极影响。这表明公司在主营业务方面保持了稳健增长，同时投资收益也贡献了显著的利润。 2020年一季度业绩受疫情短期影响 公司预计2020年第一季度实现营业收入1.12亿元至1.47亿元，同比下降35%至15%；归母净利润为2433.96万元至3650.94万元，同比下降40%至10%。这一短期业绩下滑主要是由于新冠肺炎疫情导致医院诊疗秩序受到影响，门诊量、检测量和手术量大幅下降，从而影响了药品销售终端需求。 核心产品驱动增长与销售策略优化 主力品种销售额显著提升 2019年第四季度，公司单季实现营业收入2.12亿元，同比增长46.87%，增速较第三季度和第二季度继续提升，充分体现了公司内生性增长动力充足。在主力品种方面： 对比剂收入达到6.63亿元，同比增长30%。其中，碘海醇和钆喷酸葡胺预计增速为10-15%，而碘帕醇和碘克沙醇等高毛利品种均实现了约100%的爆发式增长。 九味镇心颗粒实现销售收入6818.49万元，同比增长59.96%。公司通过自营与代理相结合的方式，打造优质销售团队，并利用互联网医院平台开展线上诊疗开药，有效拓展了市场。 降糖药实现销售收入8762.26万元，同比增长65.38%。 销售改革成效显著 自WANG XU担任公司总经理以来，公司销售政策变得更加积极主动，产品推广效率显著提升，使得各主力品种均延续了良好的增长势头，销售改革效果显著。 盈利能力提升与费用结构分析 毛利率稳步回升，高毛利产品贡献增加 2019年公司整体毛利率为68.90%，较去年同期增加1.86个百分点；对比剂毛利率为67.88%，较去年同期增加1.38个百分点。毛利率提升的主要原因包括： 积极改进工艺流程，有效控制成本费用。 高毛利品种碘帕醇、碘克沙醇增速更快，收入占比提升，优化了产品结构。 取得原料药厂商海昌药业控制权后，加强了原料药供应保障，提升了议价能力。 预计未来公司毛利率仍将小幅稳步提升。 费用投入加大，内生增长动力充足 2019年销售费用为27249.59万元，同比增长46.28%；销售费用率为33.27%，较去年同期增加2.63个百分点。这主要是由于销售队伍扩大导致人员相关费用增加，以及加强专业化学术会议和市场推广活动所致。管理费用率为5.67%，同比下降0.89个百分点。研发费用为5068.06万元，同比增长80.53%，主要系一致性评价投入增加。尽管销售费用和研发费用增速超过收入增速，导致扣非净利润增速低于收入增速，但公司收入仍保持快速增长，反映出其内生性成长动力充足。经营活动产生的现金流量净额为15680.87万元，同比下降10.78%，主要由于原材料采购及研发投入增加。 盈利预测、投资评级与风险提示 股权激励计划彰显管理层信心 公司于2019年9月发布限制性股票激励计划，向4名高管和40名中层管理人员、核心技术（业务）人员授予570万股。股票解锁的业绩考核条件设定较高，以2018年营业收入为固定基数，要求2019/2020/2021年收入增长分别达到30%/63%/92%，即同比增速分别为30%/25%/18%。这体现了公司管理层对未来业绩持续增长的强烈信心。 疫情影响有限，长期增长趋势不变 尽管新冠肺炎疫情对2020年一季度业绩造成短期冲击，但报告认为相应的医疗需求并不会消失，随着医院诊疗秩序逐步恢复，公司全年业绩受影响有限。 精准医疗布局与估值重估潜力 公司近年来持续在精准医疗领域进行战略布局，先后投资了世和基因、芝友医疗和铱硙医疗。随着科创板的推出，参股公司世和基因和芝友医疗的股权价值有望得到重估，为公司带来潜在的投资收益。 投资评级与主要风险因素 基于对公司未来发展的分析，报告预计公司2020/2021/2022年收入分别为10.66/13.41/16.38亿元，增速分别为30%/26%/22%；归母净利润分别为2.33/3.02/3.77亿元，增速分别为-32%/30%/25%；扣非归母净利润分别为2.13/2.82/3.57亿元，增速分别为28%/32%/26%。报告给予公司2021年25倍PE，一年期目标市值75亿元，并继续维持“买入”评级。 主要风险提示包括：主导产品销售情况不及预期；新进入医保目录品种未能放量；参股公司IPO进度/业绩增长不及预期；对比剂被纳入国家集采。 总结 北陆药业2019年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润实现显著增长，主要得益于主力品种的快速增长和销售改革的成功。尽管非经常性损益对净利润有较大影响，但扣非净利润的稳健增长表明公司内生动力充足。毛利率持续回升，产品结构优化，同时公司加大研发和销售投入以支持长期发展。管理层通过股权激励计划展现了对未来业绩的信心，且在精准医疗领域的战略布局有望带来新的价值增长点。尽管2020年一季度受疫情短期影响，但预计全年业绩影响有限，公司长期增长趋势不变。报告维持“买入”评级，并提示了产品销售、医保政策及参股公司发展等潜在风险。

# 中心思想 ## 凯莱谱分拆上市助力迪安诊断发展 本报告的核心观点如下： 1. **凯莱谱分拆上市，激发企业活力：** 迪安诊断通过引进投资者增资凯莱谱，并启动分拆上市进程，此举将充分激发凯莱谱员工的积极性，有助于其快速、高质量地达到上市条件，提升迪安诊断的整体竞争力。 2. **实验室进入盈利期，业绩有望提速：** 迪安诊断的医学实验室逐步进入盈利期，预计2020年将迎来业绩提速。 3. **高端技术平台建设，提升特检占比：** 公司坚持“技术驱动”战略，通过引进高端技术和人才，建设质谱、NGS等技术平台，为特检项目高速增长奠定基础。 # 主要内容 ## 引进投资者增资凯莱谱，明确分拆上市目标 * **事件概述：** 迪安诊断拟引进博遄（上海）企业管理中心（有限合伙）向凯莱谱增资4200万元，获得凯莱谱增资后9.5%股权，并启动凯莱谱分拆上市进程。 * **事件分析：** 本次增资后，迪安诊断持有凯莱谱的股权调整为50.06%，仍保持控股地位。增资及分拆上市条款充分激发了凯莱谱员工积极性，助推凯莱谱快速、高质量达到上市条件。 * **质谱检测市场潜力巨大：** 质谱检测在欧美发达国家广泛应用，但在我国仅有少数ICL及三甲医院开展，临床需求缺口大。凯莱谱作为迪安重点打造的质谱应用平台，近年发展迅速，增资及分拆上市能够助力其加大研发投入、实验室建设、市场拓展等力度。 * **博远资本助力凯莱谱发展：** 本次引进的博远资本在医疗行业，尤其是IVD板块拥有丰富的管理及投资经验，预计将在公司运营、资源对接等方面助力凯莱谱发展。 ## 迪安实验室2/3进入盈利期，2020年有望迎来向上拐点 * **实验室布局及盈利情况：** 迪安诊断已完成38家省级医学实验室中心的全国性布局，50%的实验室是15-17年成立的，一般需要3-4年盈亏平衡。截至19年Q3，公司已有23家实验室（约2/3)盈利，较年初增加5家，预计3年左右时间即可实现全部盈利。 * **业绩提速预期：** 参考金域医学在19年超过2/3实验室盈利后利润高增长，我们判断2020年将是迪安实验室业绩提速年。 * **业绩预告解读：** 公司预计19年归母净利润3.26-3.50亿元，同比下降10%-16%。剔除新疆元鼎商誉减值等一次性因素后，预计归母净利润同比增长16-23%。 ## 高端技术平台建设持续加码，为特检占比提升奠定基础 * **技术驱动战略：** 公司坚持“技术驱动”的企业升级战略，通过引进海内外技术领军人才，建立质谱、NGS、精准诊断中心等高端技术平台。 * **高端技术平台建设成果：** 公司与FMI、ROCHE开展战略合作，获取FMI全面基因组测序分析(CGP)相关技术的独家授权，并建设完成FMI肿瘤精准诊断实验室。19年实时荧光定量PCR仪产品获得医疗器械注册证；迪赛思完成3个二类试剂盒的注册检验，备案产品5个。 * **盈利预测与评级：** 预计公司19-21年归母净利润分别为3.39、5.69、7.13亿元，对应PE分别为48X、28X和23X，维持“买入”评级。 # 总结 本报告分析了迪安诊断引进投资者增资凯莱谱并启动分拆上市的事件，认为此举将激发凯莱谱活力，提升迪安诊断竞争力。同时，报告指出迪安诊断的医学实验室逐步进入盈利期，业绩有望提速，且公司坚持“技术驱动”战略，通过建设高端技术平台，为特检项目高速增长奠定基础。维持“买入”评级。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，增长空间大 * 兴齐眼药2019年业绩符合预期，营业收入和净利润均实现显著增长，其中净利润同比增长182.50%。 * 公司环孢素滴眼液有望在Q1获批上市，预计销售峰值可达10亿以上，低浓度阿托品滴眼液的临床入组因疫情有所延迟，但长期来看，公司增长空间巨大，潜在新品放量速度快。 ## 维持“买入”评级，未来估值消化速度快 * 预计公司2020年除环孢素和阿托品之外的营收将保持20%左右的增长。 * 维持“买入”评级，预期未来估值消化速度快。 # 主要内容 ## 事件 * 公司发布2019年业绩快报，实现营业收入5.42亿元，同比增长25.80%；归属上市公司股东的净利润为3858.64万元，同比增长182.50%。 ## 经营分析 * **业绩增长原因**：公司积极进行市场拓展，营业收入较上年同期增长，符合预期。预计除院内制剂外的产品收入增速21%左右。 * **利润情况**：扣除非经常性损益的净利润靠近业绩预告上限。由于新产品、在研产品增多，销售费用和研发费用投入增加，净利润率偏低。 * **环孢素滴眼液**：有望于Q1获批上市，已完成CDE审评，预期近期可报送国家局。预计销售峰值可达10亿以上。 * **低浓度阿托品滴眼液**：年前已经进入临床入组阶段，受疫情影响中断，或进度延迟。 * **院内制剂**：目前可通过互联网医院进行销售，患者可以线下开初诊处方线上购买。 * **疫情影响**：随着疫情可控，全国眼科医院陆续复工，公司产品销售将得到逐步恢复。 ## 盈利预测与投资评级 * **营收预测**：估计公司2020年除环孢素和阿托品之外的营收将保持20%左右的增长，即略超6.2亿。 * **净利润预测**：若环孢素Q1上市，与低浓度阿托品院内制剂合计或增加1亿左右的销售额，公司净利润有望实现1亿，对应当前PE68.58倍。 * **投资评级**：维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 疫情影响超预期；上市、临床进度不及预期；销售情况不及预期等。 # 总结 ## 业绩符合预期，新品上市在即 兴齐眼药2019年业绩符合预期，营业收入和净利润均实现显著增长。环孢素滴眼液有望在Q1获批上市，低浓度阿托品滴眼液的临床入组因疫情有所延迟。 ## 维持“买入”评级，关注风险因素 维持“买入”评级，但需关注疫情影响、上市及临床进度、销售情况等风险因素。

# 中心思想 ## 海普瑞战略布局与市场颠覆潜力 海普瑞战略性布局肝素全产业链，从原料到制剂，凭借独特的业务模式、先进的供应链管理和严格的质量控制，有望颠覆全球肝素制剂市场格局。 ## 盈利增长点与未来展望 公司肝素原料药业务受益于资源属性和定价权，制剂业务量价齐升，CDMO业务爆发性增长，创新药布局前瞻，共同驱动公司中长期盈利能力持续提升。 # 主要内容 ## 1、战略性运营肝素产业，有望颠覆全球依诺肝素市场格局 * **1.1 海普瑞为全球最大的肝素原料药供应商** * 全球肝素原料药需求稳定增长，供应端高度集中且主要在中国。海普瑞是全球最大的肝素原料药供应商，市场份额占比40.7%，且公司参与修订了美欧药典，是全球肝素产业链上游原料药供应链中最具话语权的企业。 * 受猪瘟影响，国内生猪出栏量大幅下滑，但随着生猪养殖集中度大幅提升，中国大部分生猪将集中屠宰，可用于生产肝素粗品的猪小肠有望增加。 * 肝素原料药出口价格随行就市大幅提价，原料药盈利水平19Q4开始逐季提升。公司及时改变以前半年或者一年的模式，现在改为 1-2 个月定价模式，上游粗品提价可及时向下游传导，预计从 19 年四季度原料药业务毛利率有望提升，20 年原料药业绩有望高速增长。 * 公司领先行业变革国内上游粗品供应链，海外肝素原料药粗品资源持续拓展。近年来公司原料药销量（对外+SPL）8-9亿单位，龙头地位稳固。 * **1.2 依诺肝素制剂：公司有望颠覆全球市场格局** * 依诺肝素钠是第一个获批上市的低分子肝素制剂，凭借广泛适应症和良好的抗凝血、抗血栓疗效被广泛用于临床。 * 2016 年全球销量接近 7 亿支，销售额约 31 亿美金，为全球销量最大的抗血栓药物之一，预计2024年将超过14亿支，市场规模达56.7亿美金。 * 海普瑞子公司天道医药是全球第二大肝素制剂企业，仅次于赛诺菲。2016年天道依诺肝素钠制剂获得欧盟EMA批准，首仿进入波兰、欧盟市场。 * 海普瑞正成为欧洲依诺肝素制剂市场的领导者。天道依诺肝素2016年欧盟获批，已经进入欧洲前7大市场，2019年销量占到欧洲市场份额18%，并已经成为英国、波兰等欧洲国家的市场领导者。 * 欧洲依诺肝素主流市场在零售，约占七成，医院占三成，且医院价格一般低于零售价格。我们判断天道依诺肝素进入量价齐升，业绩快速增长阶段。 ## 2、CDMO业务已成规模，赛湾生物快速发展 * **2.1 全球生物CDMO市场增长强劲，并供不应求** * 根据frost & sullivan的资料，全球CDMO市场以10.7%的年复合增长率快速增长，从2014 年的 178 亿美金增至 2018 年的 268 亿美金。随着大量中小型生物制药公司的出现，全球生物 CDMO市场规模2018年-2014年亿22.4%的CAGR增长，预计在2024年将达到216亿美金。 * **2.2 赛湾生物订单饱满，CDMO业务战略价值凸显** * 赛湾生物是一家专业提供哺乳动物细胞培养和微生物发酵来源的治疗蛋白药物和抗体药物合同开发和生产(CDMO)的企业。 * 受益全球生物制药行业的发展，公司取得快速发展。18 年赛湾生物扭亏为盈，预计 19 年净利润接近 1000 万美金，20 年有望实现翻倍增长。 ## 3、战略性布局最前沿创新药，管线价值存预期差 * **3.1 创新管线丰富，存较大预期差** * 公司通过投资 Hide Tide、OncoQuest、Resverlogix 等海外创新药企业实现了创新药布局，未来公司通过国内开发商业化权益、品种全球权益投资收益、优先/独家供应原料药等方式分享新药上市红利。 * RVX208、HTD1801和Oregovomab是三个主要品种，其中RVX208、和Oregovomab的大中华开发和商业权益由海普瑞或控股子公司独家拥有。 * **3.2 Oregovomab：卵巢癌一线用药** * Oregovomab是一种高亲和力的鼠源性单克隆抗体，能够与卵巢癌抗原CA-125相结合，启动针对该抗体的系列免疫反应，临床上拟用于卵巢癌。 * IIb临床结果表明联合用药可以提升化疗效果，并且无其他毒性：1）有效性，实验组PFS 达 41.8个月，较对照组12.2个月多出近30个月，接受化学免疫疗法治疗组的OS有显著改善，且实验组死亡人数10例，远低于对照组的22例死亡病例；2）不良反应：实验组与对照组基本一致。 * 有望成为卵巢癌一线用药中最好的临床治疗方案。 * **3.3 RVX-208：获美国 FDA 突破性疗法认证，未来前景可期** * RVX208 是海普瑞参股子公司 Resverlogix 开发的的新型小分子 BET 抑制剂，海普瑞拥有 RVX-208 大中华区独家商业授权和全球生产供应的优先权。 * 基于三期数据，RVX-208 联合包括高强度他汀类药物在内的标准疗法用于近期出现急性冠状动脉综合征的2型糖尿病患者主要不良心脏事件的二级预防20年2月获得美国FDA的突破性疗法认定。 * **3.4 创新管线估值：** * 我们对公司处于临床后期阶段的重要品种采用NPV估值，并加总，合计2020年估值134 亿元。同时随着临床进度往前推进，产品线逐步丰富，估值水平将不断上移。 ## 4、盈利预测与估值 * 肝素原料药：预计 19-21 年销量8.2、8.9、10.3万亿单位，20 年价格随行就市后预计贡献 8 亿净利润。保守给予20倍PE，20年原料药160亿市值。 * 肝素制剂：量价齐升。预计19-21年贡献净利润1.8亿、3亿和4.6亿元，给予50倍PE，20年制剂150亿市值。 * CDMO业务：CDMO爆发性增长。预计19年贡献7000万元净利润，预期20年1.4亿元净利润。给予50倍PE，70亿市值。 * 创新药：我们对公司处于临床后期阶段的重要品种采用NPV估值，并加总，合计2020年估值134亿元。 * 合计：500亿市值。 # 总结 海普瑞作为全球肝素原料药绝对龙头，市场份额 40%，同时肝素制剂未来也将是全球龙头之一，生物药CDMO爆发性增长中，创新药布局前瞻。预计 19-21 年净利润分别为 8.2/10.6/13.6 亿元，同比增速 33%/29%/28%，分部估值20年合理估值500亿元，对应PE 47X，“买入”评级。

# 中心思想 * **业绩超预期与盈利能力提升** * 凯普生物2019年业绩快报显示，扣非归母净利润略超预期，主要得益于公司降本增效和销售协同，管理费用率和销售费用率均有所下降，从而提升了盈利能力。 * **业务增长与未来展望** * 公司核心产品维持稳健增长，新产品和新业务保持高速增长态势。预计未来几年公司业绩将保持高增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 * **事件概述：2019年业绩快报分析** * 凯普生物发布2019年业绩快报，营业收入7.36亿元，同比增长26.76%；归母净利润1.49亿元，同比增长30.24%；扣非归母净利润1.40亿元，同比增长41.14%，EPS为0.70元。 * **盈利预测与投资评级** * 预计公司2020~2022年营收分别增长39%/33%/30%，归母净利润分别增长31%/30%/29%，扣非增速有望保持30%以上。维持“买入”评级。 * **扣非略超预期，经营效益提升** * 通过对公司2018-2022年的营业总成本、营业成本、各项费用等数据的详细分析，可以看出公司在成本控制和费用管理方面有所改善，从而提升了经营效益。 * **投资评级说明** * 对行业评级和公司评级进行了详细的定义和说明，为投资者提供参考。 # 总结 本报告对凯普生物2019年业绩快报进行了分析，指出公司扣非归母净利润略超预期，经营效益提升。各业务线均保持增长态势，尤其STD系列产品有望逐步替代传统方法学。维持公司未来业绩高增长的预期，维持“买入”评级。