# 中心思想 ## 产品景气与并购驱动业绩增长 本报告的核心观点是：利民股份凭借主要产品的高景气度和对威远资产组的成功并购，实现了业绩的逆势高增长。公司在农药行业普遍面临需求和环保政策压力的背景下，通过技术、环保和产业整合优势，实现了盈利能力的显著提升。 ## 维持“买入”评级 基于公司强劲的内生增长动力和未来发展潜力，太平洋证券维持对利民股份“买入”评级，并预测公司未来两年净利润将持续增长。 # 主要内容 ## 公司发布19年半年报 公司发布2019年半年报，营收10.88亿元，同比增长52.65%，归母净利润1.99亿元，同比增长92.98%。预计1-9月净利润2.7-3亿元，同比增长80%-100%。 ## 主要产品高景气+威远并表，业绩逆势大增 * **主要产品价格坚挺：** 代森锰锌维持去年均价，硝磺草酮价格持续上涨。 * **新河公司贡献利润：** 参股的新河公司百菌清量价齐升，净利大增。 * **威远并表释放盈利：** 威远资产组并表期内实现净利3112.65万元。 * **河北双吉经营向好：** 河北双吉净利同比接近翻倍增长。 ## 内生增长动力强劲，处于快速成长期 * **市场占有率和出口占比高：** 公司与威远主要产品市场占有率与出口占比高，受国内环保政策影响小。 * **项目与土地储备充足：** 扩充产能与制剂项目将快速推进。 * **新增产能即将投产：** 新河百菌清新增产能预计年底前投产，代森系列产品与苯醚甲环唑下半年贡献利润。 * **制剂项目启动：** 年产1万吨水基化制剂项目设计已启动，硝磺草酮、三乙磷酸铝产能未来也将大幅增长。 ## 盈利预测与评级 预计公司 19-20年净利分别为3.85亿、5.44亿元，EPS 为 1.36 元、1.92 元，目前股价对应 PE 分别为 11 倍、8 倍。维持“买入”评级。 ## 财务预测表 * **资产负债表：** 详细列出了公司2017A至2021E的资产、负债和所有者权益情况，包括流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等。 * **利润表：** 详细列出了公司2017A至2021E的营业收入、营业成本、营业利润、净利润等，并计算了EBITDA和EPS。 * **现金流量表：** 详细列出了公司2017A至2021E的经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动现金流。 * **主要财务比率：** 详细列出了公司2017A至2021E的成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力和估值比率等。 # 总结 ## 业绩增长的核心驱动力 利民股份的业绩增长主要得益于主要产品的高景气度和对威远资产组的成功并购。公司在农药行业面临挑战的背景下，通过技术创新和产业整合，实现了盈利能力的提升。 ## 维持买入评级的逻辑 太平洋证券维持对利民股份“买入”评级，是基于公司强劲的内生增长动力和未来发展潜力。公司在市场占有率、出口占比、项目储备和产能扩张等方面都具备优势，预计未来业绩将持续增长。

中心思想 业绩扭亏为盈，战略转型成效初显 海正药业（600267）在2019年上半年实现了扣除非经常性损益后归母净利润的扭亏为盈，标志着公司经营业绩迎来明确拐点。报告期内，公司营业收入同比增长6.27%至56.66亿元，归母净利润大幅增长254.51%至0.53亿元，扣非后归母净利润为546万元，同比增加6809万元，显示出公司在战略调整和内部管理优化方面的初步成效。 核心业务聚焦，估值潜力显著 公司新任管理层积极推行“聚焦、瘦身、优化”战略，通过剥离非核心资产、引入战略投资者等措施，将资源集中于生物药、原料药和制剂三大主业。生物药板块进入收获期，多个重磅产品进展顺利；制剂业务受益于高毛利产品占比提升，实现收入增长；原料药业务在国际市场解禁后逐步恢复并积极拓展新市场。太平洋证券研究院基于分部估值法，给予海正药业2019年合理估值170亿元，远高于当前市值，维持“买入”评级，目标价17.6元，认为公司价值被严重低估，具备显著的投资潜力。 主要内容 2019年半年报业绩概览 2019年上半年，海正药业发布半年报，实现营业收入56.66亿元，同比增长6.27%。归属于上市公司股东的净利润为0.53亿元，同比大幅增长254.51%。尤其值得关注的是，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为546万元，同比增加6809万元，成功实现扭亏为盈，表明公司主营业务盈利能力显著改善。 业务结构优化，高毛利产品驱动增长 收入结构调整与毛利率提升 从业务板块来看，医药商业子公司实现收入22.25亿元，同比下降3.6%，但净利润同比增长22.35%至2387.20万元。公司整体营业收入增长主要由制剂业务贡献，上半年整体毛利率为46.07%，较去年同期增加7.71个百分点，这主要得益于高毛利制剂收入占比的提升，包括瀚晖制药和海坤医药销售平台推广的海正药业自产制剂，以及瀚晖制药在过渡期内推广销售的辉瑞产品和新引进制剂产品的销售增长。 生物药与制剂业务表现亮眼 生物药方面，安佰诺上半年销售突破24万支，同比增长162%，新患者数持续稳定增长，预计销售额过亿元，显示出生物药板块的快速放量趋势。瀚晖制药实现收入22.09亿元，同比增长8.6%，但净利润为3.4亿元，同比下降12.8%。利润下降主要推测原因包括：去年同期约8000万元政府补贴本期缺失；一致性评价费用增加；以及2018年新增多个代理品种导致初期销售费用增加。自制剂产品推广平台海坤医药通过完善管理体系和绩效考核制度，梳理渠道，提升营销效率，实现了产品销量大幅增长，其中喜美欣针剂和片剂分别同比增长10%和38%，伊索佳同比增长14%，环丝氨酸胶囊同比增长29%。 原料药业务挑战与机遇并存 原料药子公司海正南通实现营业收入7731.12万元，同比增长125%，但亏损4557.02万元，亏损额较去年同期有所扩大。亏损扩大的主要原因推测为固定资产转固后折旧增加以及利息支出费用化核算。尽管面临短期亏损，但原料药业务在FDA和欧盟解禁后销售逐步恢复，公司正积极开拓日本市场，高毛利规范药政市场收入的增加有望带动盈利能力提升。同时，公司正加大开拓国内市场和承接CMO业务，有望成为新的增长点。 费用结构调整与负债优化 销售与财务费用增长分析 2018年销售费用为14.41亿元，同比增长27.50%，主要由于市场推广业务费增加。管理费用为3.56亿元，同比增长13.49%。财务费用为2.37亿元，同比增长55.02%，这主要是由于在建工程推进及转固部分利息支出转费用化核算，以及2016年海正债融资成本上升所致。 有息负债规模逐步下降 截至报告期末，公司有息负债（短期借款+长期借款+应付债券）规模为94亿元，与年初相比下降约4亿元，与去年同期相比下降约6亿元。公司此前因大规模固定资产投资导致有息负债余额持续增长，目前固定资产投资逐步进入尾声，借款需求相应减少。新任管理层提出的“聚焦、瘦身、优化”战略，随着经营的不断改善，预计公司有息负债规模后续将逐步下降，财务结构将进一步优化。 研发管线丰富，生物药板块蓄势待发 研发效率提升与重点项目进展 公司研发费用为1.93亿元，与去年同期基本持平，但重点项目进展顺利，反映出公司对研发管线进行梳理后，研发效率有所提升。目前，阿达木单抗已完成临床现场核查和资料审评，上市前准备工作已启动；门冬胰岛素临床III期研究已完成，处于报产资料准备中；英夫利西单抗和甘精胰岛素临床III期入组工作已完成；HS636（抗PD-L1单抗）、HS632（奥马珠单抗）和HS630（ADC）的临床I期研究工作已启动，显示出公司在生物药领域的强大研发实力和丰富的管线储备。 国内外仿制药布局与全产业链优势 在国内仿制药方面，公司已有2个品种5个品规通过国家仿制药一致性评价，7个品种完成申报，共2个品种按新注册分类4获得了生产批件，仿制药品种不断丰富。公司具备原料药-制剂全产业链布局的优势，成本控制能力强，在国家集采政策下具有较大竞争优势。在国际仿制药方面，公司有6个制剂品种（其中3个注射剂）在美国获批，2个原料药获准进入美国。泰拉菌素原料药在30个国家递交申请，米卡芬净原料药在18个国家递交注册文件，均进入审评阶段。此外，4个在研原料药已完成验证，为公司国际化战略奠定基础。 战略聚焦主业，多重因素驱动价值重估 资产优化与主业聚焦 公司自2019年以来加快非核心资产出让工作，包括房产转让、非核心研发子公司引入战投（导明医药）和减资（海正宣泰）、仿制药文号出让（海正宣泰）等，旨在聚焦生物药、原料药和制剂三大主业。新任管理层上任后着重加强内部管理体系建设，目前已初见成效，19H1扣非后实现盈利，标志着公司业务和管理均有望迎来历史性拐点。 业绩拐点支撑因素分析 瀚晖制药： 高瓴资本进入后优化管理，采用成熟的CSO模式通过引进品种持续增长，预计后续瀚晖制药利润将稳健增长。 生物药板块： 价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长，阿达木单抗已报生产，有望于2019年Q4获批，多个生物药进入临床III期，临近收获期。 化学创新药： 海泽麦布III期临床数据良好，已申报生产并被纳入优先审评，有望为公司带来新的增长点。 仿制药： 批文数量多，且没有存量，产能大，若能抓住国家集采政策，可充分发挥自身原料药制剂一体化的优势，有望充分利用固定资产，覆盖折旧支出。 未来公司策略： 将继续减少不必要的建设项目和提高研发效率，处置闲置资产/非核心项目和引入战投回收现金，突出生物药、制剂和原料药等主业，加强内部管控体系建设，生产/管理成本将不断降低。单抗子公司海正博锐老股转让和增资扩股工作也在稳步推进，转让完成后预计公司后续负债率及财务费用将逐步下降，利润将逐步释放。 分部估值法解析，目标价支撑强劲 2019年合理估值170亿元 太平洋证券研究院采用分部估值法，给予海正药业2019年合理估值170亿元，具体拆分如下： 瀚晖制药：70亿元。 预计2019/2020年净利润分别为6.61亿元/8.07亿元，同比增长25%/22%。海正药业持有51%股权，权益净利润分别为3.37亿元/4.12亿元。按2019年20倍PE计算，对应估值70亿元。 生物药：75亿元。 其中海正博锐估值56亿元，海晟药业估值19亿元，均按照一级市场价格给予估值。 化学药：-10亿元。 化学药资产保守估值50亿元（产品线估值+以固定资产为主的资产估值），扣除负债60亿元（固定资产投入导致），得出-10亿元估值。现有品种仍有较大增长潜力（2018年2亿净利润），仿制药品种多（报生产超过50个，覆盖大品种），受益国家集采。创新药在研15个，其中海泽麦布III期临床数据良好，多年研发投入成果开始显现，在研产品梯队（仿制药、创新药）不错，加上固定资产投入50亿元，合计保守给予50亿元估值。 原料药：30亿元。 2017年净利润2000-3000万元。FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上，美国市场已于2017年6月解禁，销售逐步恢复。公司目前正积极开拓日本市场，高毛利规范药政市场收入增加将带动盈利能力提升。公司同时正加大开拓国内市场开发和承接CMO业务，将成为新的增长点。按10倍PE计算，估值30亿元。 医药商业：5亿元。 2018年净利润3100万元，有望继续保持稳定增长，合理估值5亿元。 盈利预测与投资建议 报告预计，由于公司2019年仍可能计提资产减值、暂停研发项目等一次性费用，会减少当年利润，但解决历史遗留问题有利于公司长期发展和利润释放。预计2020年真实业绩将开始充分体现，拐点确立。假设海正博锐老股转让/增资于年内完成并确认投资收益，预计公司2019/2020/2021年分别实现归母净利润10.22亿元、3.09亿元和5.25亿元，EPS分别为1.06元、0.32元和0.54元。公司迎来管理和经营双重历史拐点，目前市值不到100亿元，被严重低估，19年合理估值170亿元，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：国家集采快速且全面推广的风险；管理未理顺的风险；固定资产折旧及财务费用过多影响业绩的风险。 总结 海正药业在2019年上半年实现了扣非后归母净利润的扭亏为盈，标志着公司业绩迎来明确拐点。这一积极转变得益于公司新管理层推行的“聚焦、瘦身、优化”战略，通过剥离非核心资产、优化业务结构，将资源集中于生物药、原料药和制剂三大核心主业。生物药板块如安佰诺销售快速放量，阿达木单抗等重磅产品临近收获期；制剂业务受益于高毛利产品占比提升，实现稳健增长；原料药业务在国际市场解禁后逐步恢复并积极拓展新增长点。尽管销售和财务费用有所增长，但有息负债规模已开始下降，财务结构持续优化。公司研发效率显著提升，国内外仿制药和创新药管线丰富，具备全产业链成本控制优势。太平洋证券研究院基于分部估值法，给予公司170亿元的合理估值，远高于当前市值，认为公司价值被严重低估，具备显著的投资潜力，维持“买入”评级。

中心思想 核心业务驱动增长，联营企业业绩波动 中新药业2019年上半年业绩呈现核心品种快速增长的积极态势，尤其第二季度收入和归母净利润增速显著提升，显示出公司内生动力的增强。然而，联营企业中美史克的业绩波动对公司整体投资收益产生了一定负面影响。 盈利能力改善与未来发展潜力 尽管面临外部挑战，公司主业贡献的经营性利润和毛利均实现较快增长，费用率控制良好，显示出较强的盈利能力。分析师预计，随着速效救心丸的出厂价提升、二线品种发力以及新管理层履新和国企改革进程提速，公司未来业绩有望持续释放，迎来业绩和经营层面的拐点。 主要内容 2019年中报业绩概览 中新药业于2019年8月15日发布中报，报告期内实现营业收入35.34亿元，同比增长13.54%。归属于上市公司股东的净利润为3.47亿元，同比增长10.64%。扣除非经常性损益后，归母净利润为3.25亿元，同比增长6.61%。 经营指标分析：内生动力与联营影响 季度业绩显著回升 从分季度数据来看，2019年第二季度单季收入和归母净利润增速分别为18.92%和11.94%，较第一季度分别增加了10.36个百分点和4.97个百分点，表明公司业绩已恢复较快增长。 中美史克业绩波动影响投资收益 上半年，联营企业中美史克实现营业收入12.52亿元，同比增长5%；但净利润为2.58亿元，同比下降25%。这导致公司上半年确认的对联营/合营企业投资收益同比下降13.26%至8416万元。 主业经营性利润强劲增长 剔除投资收益影响，公司主业贡献的经营性利润（营业利润-投资收益）为3.07亿元，同比增长24%。毛利达到15.33亿元，同比增长12.14%，充分显示公司医药工业仍处于较快增长状态。 费用控制与现金流状况 销售费用率下降，管理费用率微增 公司销售费用为9.94亿元，同比增长6.67%，销售费用率为28.14%，同比下降1.81个百分点，显示销售费用整体控制良好。管理费用率为4.75%，微增0.68个百分点。 经营性现金流净额下降 经营性现金流净额为1.57亿元，同比下降26.37%，主要原因在于支付给职工薪酬及税费增加。 核心品种市场表现与营销策略 大品种群持续放量，速效救心丸量价齐升 公司持续加快营销模式转型，加强品牌宣传，并与连锁药店龙头合作，上半年开发中大型连锁超过50家。核心品种表现突出： 速效救心丸收入同比增长24.60%，增速为近年来最高水平。 舒脑欣滴丸销售收入同比增长37.14%。 清肺消炎丸销售收入同比增长18.88%。 OTC市场份额有望持续提升 随着药店行业集中度提升，品牌OTC和品牌药店（连锁药店）合作日益紧密。公司产品凭借品牌优势，在OTC端的市场占有率有望持续提升。 盈利预测与投资评级 业绩拐点与增长预期 分析师认为公司在业绩和经营层面均迎来拐点。速效救心丸出厂价提升、二线品种发力将显著增厚业绩。新一任管理层履新及国企改革进程提速也将促使公司业绩释放。 财务预测与“买入”评级 预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为6.38亿元、8.04亿元和9.70亿元，增速分别为14%、26%和21%。对应摊薄每股收益分别为0.83元、1.05元和1.26元，市盈率（PE）分别为16倍、13倍和10倍。太平洋证券维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括速效救心丸销量出现波动、二线品种增速不及预期、国企改革进程缓慢以及中美史克业绩下滑。 总结 中新药业2019年上半年业绩显示出核心品种的强劲增长和主业内生动力的充足，尤其第二季度业绩增速显著回升。尽管联营企业中美史克的业绩波动对投资收益造成一定影响，但公司主业经营性利润和毛利仍保持较快增长，且销售费用控制良好。速效救心丸等大品种的持续放量以及营销模式转型，为公司未来在OTC市场的份额提升奠定了基础。分析师预计，随着速效救心丸提价、二线品种发力以及国企改革的推进，公司有望迎来业绩和经营层面的拐点，未来盈利能力将持续增强，并维持“买入”评级。同时，报告也提示了速效救心丸销量波动、二线品种增速不及预期、国改进程缓慢及中美史克业绩下滑等潜在风险。

# 中心思想 ## 获得尿素[13C]呼气试验产品代理权，丰富核药产品线 东诚药业通过子公司大洋制药获得尿素[13C]呼气试验产品在大陆的独家经销权，此举将有效补强公司在诊断类药物的产品线，并有望拓宽收入和利润来源。 ## 核医药行业壁垒高，公司估值具备优势 核医药行业壁垒高，市场空间大，成长性好。PETCT配置审批权限下放，SPECT配置无需审批，政策利好加快相关设备装机量提速，公司估值具备优势。 # 主要内容 ## 事件 大洋制药与以色列Exalenz Bioscience Ltd签署独家经销协议，获得尿素[13C]呼气试验产品在中国大陆的独家经销权。Exalenz Bioscience是全球领先的幽门螺旋杆菌检测的市场领导者。 ## 补强诊断类药物产品管线，拓宽收入和利润来源 * **市场分析：** 中国幽门螺杆菌感染率高，检测市场份额主要由中国同辐子公司深圳海德威占据，该公司在该领域收入和利润可观，显示行业景气度高，成长空间大。 * **产品线补充：** 获得产品代理权后，东诚药业将补强诊断类药物产品管线，拓宽收入和利润来源。 ## 盈利预测和投资评级 * **行业前景：** 核医药行业壁垒高，市场空间大，成长性好。政策利好（PETCT配置审批权限下放，SPECT配置无需审批）将加快相关设备装机量提速，锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期。海外重磅治疗性核药陆续在国内上市，将加速核药市场扩容，国内核药企业有望持续受益。 * **盈利预测：** 预计公司19/20/21年归母净利润分别为4.00亿、5.06亿和6.23亿元，增速为43%/26%/23%，对应EPS分别为0.50元、0.63元、0.78元，PE分别为26X、21X和17X。 * **公司估值：** * 核医药：给予40倍PE，估值112亿元。 * 普通制剂：给予25倍PE，估值15亿元。 * 原料药业务：给予10倍PE，对于2019年市值6亿元。 * 公司19年合理市值133亿元，维持“买入”评级。 * **风险提示：** 原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润；核药增速不及预期。 ## 盈利拆分及预测 对公司各项业务（核医药、普通制剂、原料药）的收入、净利润以及对母公司利润的贡献进行了详细的拆分和预测，并给出了2016年至2023年的数据，包括增长率。 ## 投资评级说明 对行业评级和公司评级进行了定义，包括看好、中性、看淡以及买入、增持、持有、减持的具体标准。 # 总结 本报告分析了东诚药业获得尿素[13C]呼气试验产品代理权的影响，认为此举将丰富公司核药产品线，并拓宽收入来源。报告还对核医药行业的前景进行了展望，并对东诚药业的盈利能力和估值进行了预测，维持“买入”评级。同时，报告也提示了相关风险，包括原料药价格波动、非经常性损益以及核药业务增速不及预期等。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 柳药股份2019年上半年表现出色，实现营收71.97亿元，同比增长30.47%；归母净利润3.56亿元，同比增长39.35%。公司通过扩大市场份额和优化业务结构，显著提升了议价能力和整体盈利水平，上半年毛利率达到12.12%，净利率提升至5.47%。 战略优势驱动多元业务发展 公司凭借在广西地区深厚的市场根基和与中高端医疗机构的紧密合作，构建了全面的产业链优势。高毛利业务如零售、工业、医疗器械及IVD板块增速显著，成为新的利润增长点，与稳健的批发配送业务形成协同效应，共同推动公司业绩持续高速增长。同时，股权激励计划的实施进一步激发了员工积极性，为公司长期可持续发展奠定基础。 主要内容 市场份额扩大与现金流改善 公司2019年上半年业绩呈现加速增长态势，Q1和Q2收入分别同比增长24.89%和35.86%，归母净利润分别同比增长41.68%和37.50%，增速普遍高于去年同期。盈利能力方面，上半年毛利率同比提升近2个百分点至12.12%，整体净利率由去年同期的4.88%提升0.59个百分点至5.47%，主要得益于市场份额扩大带来的议价能力提升以及高毛利板块的贡献增加。其中，零售收入占主营业务收入的12.09%，工业收入占比2.50%，分别同比提升1.76和1.62个百分点。经营性现金流净额显著改善，从去年同期的-5.01亿元提升至-3.64亿元，其中广西南宁柳药现金流贡献突出。 高毛利业务提速与配送业务稳健增长 公司在广西拥有20%的市场占有率，业务涵盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、IVD集采、零售药店、工业等全产业链。通过医院供应链管理项目，公司已与区内100%的中高端医疗机构建立合作关系，获得优先或独家配送权，这是其核心竞争力。 批发业务： 上半年实现收入61.31亿元，同比增长25.38%。公司已签订68家医疗机构的医院供应链延伸项目，医院销售业务达53.82亿元，同比增长27.98%，通过增值服务、智能化管理等进一步巩固合作关系。 零售业务： 快速增长，上半年实现收入8.68亿元，同比增长52.59%，净利润0.53亿元，净利率6.11%。公司拥有547家门店，其中341家为医保店。DTP药店数量达到82家，通过专业药师服务团队和丰富的DTP品种，构建了覆盖核心城区和社区的门店体系。 工业业务： 成为新利润增长点，上半年收入1.80亿元，同比增长267.35%。其中，仙茱中药产能和终端覆盖能力大幅提升；万通制药运营良好，上半年实现收入7763万元，净利润3345万元，净利率高达43%；仙晟生产项目也顺利投产。 器械与IVD业务： 医疗器械收入2.89亿元，同比增长33.60%，品规达21000多个。与上海润达医疗合作设立的广西柳润医疗科技有限公司，上半年实现收入1514万元，净利润243万元，分别同比增长441%和1378%，净利率16%，显示出强劲的增长势头和高盈利能力。 股权激励计划激发员工活力 公司于2019年实施限制性股票激励计划，向200名员工（包括两位副总经理、中层及核心骨干）授予308.34万股，占总股本的1.19%。首次授予278.3万股，价格为14.44元/股。考核目标设定为以2018年为基数，2019-2021年营收增长率分别不低于18%、35%、50%。此举旨在完善公司与员工的利益共享机制，提升公司凝聚力、竞争力和可持续发展能力。 总结 柳药股份2019年上半年业绩表现亮眼，营收和净利润均实现高速增长，主要得益于市场份额的持续扩大、议价能力的提升以及高毛利业务的快速发展。公司在广西地区深耕细作，通过医院供应链管理项目巩固了核心竞争力，并成功推动零售、工业、医疗器械及IVD等高毛利板块成为新的业绩增长引擎。批发配送业务保持稳健增长，与高毛利业务形成良好的协同效应，优化了业务结构，提升了整体盈利能力和现金流状况。此外，股权激励计划的实施将进一步激发员工积极性，为公司未来发展注入动力。太平洋证券维持“买入”评级，预计公司2019-2021年归母净利润分别为6.85亿元、8.62亿元和10.77亿元，对应PE分别为11X、9X和7X，具备业绩和估值吸引力。公司面临的风险主要包括医院供应链延伸服务项目推进低于预期和药品降价超预期。

中心思想 业绩超预期与核心业务增长 北陆药业2019年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现显著增长，增速超过市场预期。这一增长主要得益于核心业务对比剂的加速放量，以及九味镇心颗粒和降糖药等低基数新品种的持续贡献。公司在管理层调整后，销售策略和渠道下沉取得了积极成效，推动了主营业务的稳健发展。 盈利能力提升与战略投资价值 报告期内，公司毛利率稳步回升，主要系高毛利品种收入占比提升及上游议价能力增强。同时，公司在研发方面持续投入，以应对一致性评价等行业趋势。此外，公司对世和基因和芝友医疗等参股公司的长期股权投资收益大幅增长，这些高成长性参股公司的股权价值有望在科创板推出背景下得到重估，为公司带来额外的价值增长空间。 主要内容 业绩略超预期，新品种快速放量 2019年上半年财务表现： 公司实现营业收入40,150.07万元，同比增长29.01%；归母净利润11,202.14万元，同比增长32.27%；扣非后归母净利润10,428.71万元，同比增长34.07%。利润增速超过此前预测区间中值，略超市场预期。 季度增长分析： 第二季度单季营业收入同比增长20.89%，在去年同期较高基数的基础上仍保持了较快增速。 对比剂增长加速，低基数品种持续放量 对比剂业务表现： 1-6月对比剂实现营业收入33,988.06万元，同比增长26.90%，为近年来最高增速。这显示公司在2018年完成管理层交接后，销售政策和策略调整取得了积极成效。 对比剂产品结构优化： 随着销售渠道下沉和覆盖医院数量增加，对比剂各品种均保持良好增长势头。预计碘海醇、钆喷酸葡胺保持小幅稳健增长；碘帕醇、碘克沙醇实现翻倍增长。 市场空间与增长潜力： 受益于低配置CT/MRI配置审批放开、造影剂消费量提升等因素驱动，对比剂业务仍有较大增长空间，公司对比剂增速有望超过行业平均水平。 其他低基数产品： 上半年合计实现销售收入6,162万元，同比增长42%。 九味镇心颗粒： 采用“自营+代理”销售模式，2018年组建自营团队并调整代理商，预计19年上半年增速约60%。该品种已于2017年进入新版医保，作为精神类药品中稀缺的独家中药品种，有望持续受益于化药集采推进，长期体量有望达到3-5亿元。 降糖药： 预计增长约40%。格列美脲片已通过仿制药一致性评价，受益于招标对过评品种的利好政策，预计仍有望保持快速增长。 毛利率逐步回升，各项费用率基本稳定 毛利率提升： 上半年公司对比剂毛利率为68.32%，同比增加1.42个百分点；整体毛利率提升至68.82%，同比增加1.44个百分点。主要原因包括高毛利品种碘帕醇、碘克沙醇收入占比提升，以及参股原料药厂商海昌药业后对上游议价能力提升。预计未来公司毛利率将稳步提升。 费用率分析： 销售费用率为29.06%，同比增加1.29个百分点。 管理费用为2,711.35万元，同比增长83.71%；管理费用率为4.78%，同比下降1.39个百分点。 研发费用率为6.10%，同比增加2.53个百分点，主要由于一致性评价投入增加。 世和基因、芝友医疗业绩继续快速增长 长期股权投资收益： 上半年公司确认长期股权投资收益680.86万元，同比增长198%。 芝友医疗： 贡献282.29万元，同比增长98%。芝友医疗专注于个体化用药基因检测，是心血管疾病用药基因检测龙头企业，同时在CTC行业处于领先地位。承诺2019年扣非利润为2,000万元，预计未来3年业绩仍将保持高速增长。 世和基因： 贡献51.09万元，同比下降41%。因世和基因进行对外融资和股权激励，公司持股比例降至18.26%，不再具有重大影响，已将其由长期股权投资转为金融资产核算，未来将不再确认长期股权投资收益。世和基因专注于肿瘤NGS伴随诊断，检验样本例数已突破20万，多基因突变检测试剂盒获批，龙头地位进一步稳固。预计3-5年收入有望超过10亿元，净利润3-5亿元。 海昌药业： 贡献275.23万元。 盈利预测和投资评级 盈利预测： 预计公司2019/2020/2021年净利润分别为1.91/2.39/2.903亿元，同比增长29%/25%/21%。对应的19/20年PE分别为23X/19X。 投资价值重估： 随着科创板推出，参股公司世和基因和芝友医疗的股权价值有望得到重估。 合理估值： 2019年合理估值60亿元，其中主业1.79亿利润，合理PE为25X，估值45亿元；世和基因估值可参考艾德生物（目前70亿市值），按18.26%股权计算为13亿元；芝友医疗新三板市值6.5亿元，25%股权估值2亿元。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 对比剂销售情况不及预期；新进入医保目录品种未能放量；NGS检测渗透率提升缓慢；参股公司IPO进度不及预期。 总结 北陆药业2019年上半年表现出色，核心业务对比剂在管理层调整和销售策略优化下实现加速增长，低基数新品种如九味镇心颗粒和降糖药也贡献了显著增量。公司盈利能力持续改善，毛利率稳步提升。此外，对世和基因和芝友医疗等高成长性参股公司的战略投资，有望在未来带来可观的投资收益和股权价值重估。综合来看，公司主业发展势头良好，参股公司具备高成长潜力，太平洋证券维持“买入”评级。

中心思想 味精价格改善与小品种氨基酸增量贡献业绩 本报告的核心观点是： 梅花生物受益于味精价格的持续改善和小品种氨基酸（如I+G）的业绩增量，公司盈利能力显著提升。 尽管饲料类氨基酸价格受猪瘟影响有所下降，但味精价格的上涨和I+G的贡献抵消了部分负面影响。 公司通过锁定原材料采购价格等措施，有效控制了成本，维持了毛利率的稳定。 维持买入评级，目标价6.4元，理由是公司作为味精及氨基酸行业龙头企业，估值合理。 主要内容 公司经营业绩分析 营收与净利润增长： 2019年上半年，公司营业收入同比增长11.01%，归母净利润同比增长41.40%。Q2销售收入同比增长18.2%，归母净利润同比增长45.37%。 味精价格上涨： 受行业开工和环保政策影响，味精价格自2018年10月底以来反弹，均价同比上涨25%左右，显著改善了公司盈利水平。 小品种氨基酸贡献： I+G价格持续上涨，对公司业绩有明显贡献，上半年I+G销售收入同比增长32.07%。 饲料类氨基酸价格下降： 受猪瘟疫情和产能释放影响，赖氨酸和苏氨酸价格下降，导致动物营养氨基酸类产品毛利率下降10个百分点左右。 行业因素分析 味精行业： 预计下半年味精价格仍将偏强运行，成为公司盈利能力最强的板块。 I+G行业： 由于环保因素限制开工率，I+G价格大幅上涨。 饲料类氨基酸行业： 猪瘟疫情导致需求下降，叠加产能释放，赖氨酸和苏氨酸价格下行，部分厂家出现亏损。预计下半年价格下行空间不大。 玉米市场： 玉米价格略有上涨，公司通过增加原材料采购锁定价格，以应对成本压力。 公司战略与展望 产能扩张： 白城基地已投产，年产赖氨酸70万吨，进一步加强了公司在氨基酸产业领域的竞争实力。 成本控制： 增加原材料采购价格的锁定，有效控制了玉米价格上涨带来的成本压力。 盈利预测与估值： 预计2019年公司实现营业收入142.52亿元，同比增长12.68%，归母净利润12.58亿元，同比增长25.62%，EPS0.40元。给予16倍合理估值，目标价6.4元，给予买入评级。 风险提示： 玉米等原材料价格上涨较大，宏观经济波动带来下游需求变化较大，公司管理出现瑕疵等。 总结 业绩增长动力与风险并存 本报告分析了梅花生物2019年上半年的经营业绩，指出公司受益于味精价格上涨和小品种氨基酸的贡献，实现了营收和净利润的增长。尽管饲料类氨基酸价格下降带来一定负面影响，但公司通过成本控制和产能扩张，维持了整体盈利能力的稳定。报告维持买入评级，目标价6.4元，但同时也提示了原材料价格上涨、宏观经济波动和公司管理等风险。