君实生物(688180) 　　事件： 公司发布 2022 年业绩公告，实现营收 14.53 亿，同比减少 63.89%；净亏损 25.84 亿，同比扩大 253.7%。 核心产品收入达到 7.36 亿元，同比增长 78.77%。特瑞普利单抗销售增长明显， 公司收入整体符合预期。 　　公司销售管理费用小幅下降，研发费用维持稳定增长 　　销售费用为 7.16 亿元，同比下降 2.57%；在 2022 年研发管线扩充与研发进度推进下，研发费用为 23.84 亿元，同比增长 15.26%；财务费用为-0.81 亿元，同比变动-358.1%，主要是汇兑收入与利息收入的增加；管理费用 5.69亿元，同比下降 11.36%。 　　特瑞普利单抗销售进入正循环，国内外商业化与研究进展顺利 　　特瑞普利单抗在 2022 年实现产品收入 7.36 亿元，同比增长 78.77%。 特瑞普利单抗在国内销售步入正循环， 已累计在全国超过 4000 家医疗机构及近 2000 家专业药房及社会药房销售，商业化团队接近 1000 人。特瑞普利单抗新增 2 项适应症获批上市，分别为联合化疗不可切除局部晚期/复发或远处转移性食管鳞癌的一线治疗以及联合化疗非鳞状非小细胞肺癌的一线治疗。 2022 年 2 月，针对胃癌术后辅助治疗的 3 期研究（ JUPITER-15 研究）完成首例患者给药。 2023 年初，治疗非小细胞肺癌围手术期的 3 期试验与联合化疗治疗晚期 TNBC 的 3 期试验达到主要终点。特瑞普利单抗国际化进展顺利，对外授权已超过 30 个国家。公司在过去 1 年分别与 Hikma 在中东和北非地区 20 个国家，与 Rxilient Biotech 在东南亚地区 9 个国家达成商业化合作。此外特瑞普利单抗有 2 项适应症 BLA 在美国 FDA 审评中， 2项适应症上市申请许可 MAA 获得 EMA 和 MHRA 受理。 　　公司在研管线充足， Tifcemalimab 临床获益显著 　　公司有近 30 项在研产品处于临床试验阶段， 其中昂戈瑞西单抗、贝伐珠单抗以及 PARP 抑制剂处于 3 期关键注册临床试验阶段。 重组人源化抗 PCSK9单抗、昂戈瑞西单抗主要用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症，其两项主要关键注册临床研究均达到主要研究终点； PARP 抑制剂senaparib 的 3 期临床试验已完成患者入组，若试验顺利公司将与英派药业于 2023 年向 CDE 提交上市申请。 抗肿瘤重组人源化抗 BTLA 单克隆抗体Tifcemalimab 在 ASCO 2022 的数据首发，研究者评估单药或联合特瑞普利单抗治疗 R/R 淋巴瘤患者都具有良好的耐受性，并表现出初步临床疗效，单药治疗的 25 例可评估患者中观察到 1 例 PR 和 7 例 SD，联合治疗的 6 例可评估患者中观察到 3 例 PR（ ORR 50%）和 1 例 SD。在 ASH 2022 更新的数据显示，联合特瑞普利单抗治疗的 ORR 达到 39.3%， DCR 达到 85.7%。如进展顺利， Tifcemalimab 将有望于 2023 年内开展 3 期注册临床试验。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到特瑞普利单抗销售步入正循环以及与礼来、 Coherus 合作协议产生的大额技术许可收入和特许权收入减少， 我们将公司 2023 至 2024 年营业收入由 29.76 亿元、 41.37 亿元下调至 20.40 亿、 29.24 亿，预计 2025 年营收 37.40 亿元。 我们预计 2023-2025 年公司归母净亏损为 10.57、 6.40、5.16 亿元。 维持“买入”评级。 　　风险提示： 创新药销售不及预期，创新药临床试验失败风险，新药上市审批不通过风险

中心思想 疫情承压下的业绩挑战与战略调整 2022年，雍禾医疗（02279）受疫情影响，业绩面临显著压力，营业收入同比大幅下降34.85%至14.13亿元，并由盈转亏，纯利为-0.86亿元，同比下降171.44%。公司毛利率和纯利率均出现显著下滑，主要业务如植发和医疗养固的营收也因到店客流受限而大幅减少。面对挑战，公司积极调整战略，通过门店下沉拓展、设立独立女性植发门店及健发中心，并推进综合毛发医院建设，以期在后疫情时代实现业务复苏和增长。 植养固一体化与门店下沉拓展的长期价值 尽管短期业绩承压，雍禾医疗仍坚定推进其“植养固一体化”战略，并持续深化在二三线城市的门店下沉拓展。公司计划在2023年底将植发门店增至85家，并加强医疗养固业务与植发业务的协同效应，推出更多械字号、特字号产品。通过在上海和北京布局综合毛发医院，公司旨在拓展更广阔的毛发市场，巩固其在植发行业的高地地位，为长期价值创造奠定基础。 主要内容 2022年业绩概览 营收与纯利大幅下滑 2022年，雍禾医疗实现营业收入14.13亿元，同比下降34.85%。公司纯利由正转负，录得-0.86亿元，同比大幅下降171.44%。其中，2022年下半年营收为6.65亿元，同比下降40.33%，纯利为-1.03亿元，同比下降228.25%。业绩下滑的主要原因是疫情导致到店客流受到严重限制。 纯利率显著下降 受营收下滑和成本费用上升的双重影响，公司纯利率在2022年降至-6.08%，同比减少11.6个百分点。2022年下半年纯利率更是低至-15.57%，环比减少17.93个百分点，同比减少22.81个百分点，显示出盈利能力的显著恶化。 收入端分析 植发业务表现 2022年，植发业务实现营收10.30亿元，同比下降34.17%，占整体营收的72.94%。植发业务收入下降主要由于到店客流减少约40.0%，导致植发患者人数同比减少32.9%至39,254人。尽管患者人数减少，但平均消费保持相对稳定，为26251元，同比微减1.5%。值得注意的是，接受三级服务的患者人数（普通/优质/雍享级）大幅减少83.4%至89.2%，部分客流转移至四级服务（业务主任/业务院长/雍享主任/雍享院长），显示出公司在服务层级上的结构性调整。 医疗养固业务表现 医疗养固业务在2022年实现营收3.63亿元，同比下降37.74%，占整体营收的25.66%。与植发业务类似，其收入下降也主要归因于到店客流受限，导致服务患者人数同比减少39.9%至63,257人。然而，人均消费逆势增长3.6%至5731元，复购率为28.2%，同比微减0.8个百分点。公司在2022年开始建立独立的史云逊医学健发中心，截至年底已在全国范围拥有9家独立门店，为未来增长奠定基础。 成本与费用分析 毛利率下降原因 2022年公司毛利润为8.73亿元，同比下降44.77%。毛利率降至61.76%，同比减少11.09个百分点。毛利率下降的主要原因包括：1) 疫情影响导致收入规模大幅下降；2) 医生接诊制度实施后，门诊医生人工成本增加；3) 公司仍处于扩店阶段，使用权资产折旧及装修摊销等固定成本较高。分业务看，植发业务毛利率为62.4%（同比减少10.3pct），医疗养固业务毛利率为61.8%（同比减少12.1pct），其他业务毛利率为30.3%（同比减少25.8pct）。 期间费用率上升 2022年期间费用率为70.12%，同比增加6.48个百分点。其中，销售费用率上升4.81个百分点至54.27%，管理费用率上升6.81个百分点至18.23%，研发费用率上升0.66个百分点至1.31%。财务费用率则同比减少5.80个百分点至-3.69%。各项费用率的上升进一步压缩了公司的盈利空间。 现金流状况 2022年，公司经营活动产生的现金流净额为-1.09亿元，显示出经营活动未能产生正向现金流。截至2022年末，公司货币资金为5.65亿元，现金储备相对充足，但经营现金流的负值反映了公司在疫情影响下的运营压力。 未来发展战略 门店网络扩张 公司将重点在二三线城市进行雍禾植发门店的下沉拓展，并开始设立独立的发之初女性植发门店，同时在广深地区扩大史云逊医学健发中心单店布局规模。公司预计到2023年底，植发门店数量将增至接近85家，以扩大市场覆盖。 医疗养固业务协同 公司将持续推进史云逊产品设计及应用，推出械字号、特字号产品，并持续进行单店拓展。预计医疗养固业务将与植发业务加强协同，共同助力营收高速增长。 综合毛发医院布局 雍禾医疗已在上海开设综合毛发医院并投入运营，预计北京院将于2023年中完工并开始营业。此举标志着公司向毛发市场拓展迈出了重要一步，旨在提供更全面、一站式的毛发医疗服务。 总结 雍禾医疗在2022年面临疫情带来的严峻挑战，营收和纯利均出现大幅下滑，盈利能力承压。植发和医疗养固两大核心业务均受到客流限制的显著影响，导致收入减少。同时，公司毛利率因收入下降和固定成本较高而下滑，期间费用率也普遍上升。尽管短期业绩不佳，公司仍积极调整战略，通过深化“植养固一体化”建设、加速二三线城市门店下沉拓展、设立独立女性植发门店和健发中心，以及布局综合毛发医院，以期在后疫情时代实现业务复苏和长期增长。分析师维持“买入”评级，但考虑到单店收入修复尚需时日及扩店带来的固定成本，对2023-2024年净利润预测进行了调整，反映了对公司未来发展潜力的谨慎乐观态度。

　　凯莱英(002821) 　　事件概要 　　公司于 3 月 30 日公布 2022 年年度报告： 2022 年总营业收入 102.55 亿元（ yoy+121.08%），归母净利润 33.02 亿元（ yoy+208.77%），扣非归母净利润32.31 亿元（ yoy+245.44%）；单看 Q4，营业收入 24.44 亿元（ yoy+42.42%），归母净利润 5.81 亿元（ yoy+55.09%）。 　　投资要点 　　业绩增速表现强劲，盈利能力持续提升 　　常规业务维持高速增长态势， 2022 年大订单交付 59 亿，常规业务收入 43.6 亿，同比增长 29%。从客户类别来看，大制药公司收入 73.8 亿元、 yoy+150%，中小制药公司收入 28.8 亿元、 yoy+70%。从国内外市场来看，国内市场收入 15.6亿元、 yoy+144%，海外市场收入 86.9 亿元、 yoy+117%。公司继续加大新技术的应用与输出，超 40%的临床 II 期及以后项目中应用连续性反应、生物酶等新兴技术，签订多个连续性反应技术输出订单，助推公司常规业务板块盈利能力持续提升。 　　新兴服务逐步进入收获期，有望打造第二成长曲线 　　公司新兴服务板块逐步进入收获期，新兴业务板块收入约 9.96 亿元，同比增长超150%。 　　① 化学大分子收入 3.73 亿元、 yoy+139%，临床 II 之后新项目 25 个（共 68个），其中寡核苷酸业务收入同比增长 464%，承接临床 II 之后新项目 5 个（共25 个）。 　　② 临床 CRO 收入 2.64 亿元、 yoy+201%，新签署项目 260 个，包括 30 个CGT 项目；于波士顿建设海外团队，助力首个中美双报 IND 项目递交至 FDA。 　　③ 制剂 CDMO 收入 2.29 亿元、 yoy+85%，新增项目 100 个，客户主要来自于中、美、韩。 　　④ 生物大分子 CDMO 收入 1.01 亿元，承接项目 48 个，包括 11 个 IND 项目。 　　⑤ 合成生物技术业务经过 10 年积累，搭建高通量筛选、无细胞生物合成、 AI 技术及连续性反应四大基础技术平台，拥有 IP 酶超 1000 个，成功开发 16 类酶粉试剂盒。 　　盈利预测 　　考虑到公司大订单的交付周期，我们预计公司利润端将放缓， 调整公司2023-2025年营业收入为 104.71/110.20/142.56 亿元（原 2023-2024 年为 120.14/128.96亿元）；归母净利润为 26.96/28.11/36.82 亿元（原 2023-2024 年为 30.69/33.11亿元）；对应 EPS 为 7.29/7.60/9.95 元/股（原 2023-2024 为 8.30/8.95 元/股），维持“买入” 评级。 　　风险提示： 订单增长不及预期，大订单波动对业绩影响，汇率波动对业绩影响，产能释放不及预期，核心人员流失风险

　　行业动态： 　　3月28日，《关于公布河南省公立医疗机构医用耗材采购联盟中选结果的通知》发布。此次采购共108家企业参与，其中国内企业70家、外资企业38家，最终共有76家企业拟中选。价格谈判持续3天，神经介入和外周介入这两类医用耗材共计2323个品规平均降幅达53.6%。 　　3月29日，第八批国家组织药品集采落下帷幕，其中有39种药品采购成功，拟中选药品平均降价56%，投标企业中选比例约为70%，按约定采购量测算，预计每年可节省167亿元。全国患者预计2023年7月可用上本次集采降价后的商品。 　　市场观察： 　　上周医药生物板块上涨1.23%（排名11/31），年初至今板块上涨1.86%（排名23/31），近期整体行情以震荡为主，主线相对较为模糊。 　　策略观点： 　　中药板块有望演绎估值扩张逻辑。我们在2022年度策略报告《政策扰动下的个股机会》中，于市场中较早提出要积极关注中药板块，从估值性价比角度重点推荐部分个股。我们认为从2023年策略上来看，中药将演绎三个阶段的交易机会——业绩稳定、估值修复、估值扩张。以中国特色估值体系为切入点，其在医药行业演绎路径之一便是中医药：近期国务院办公厅发布《中医药振兴发展重大工程实施方案》，进一步从政策制度体系强化对于中医药行业发展的支持，传承创新发展中医药是新时代中国特色社会主义事业的重要内容，是中华民族伟大复兴的大事。中药板块有望进入估值扩张阶段。 　　更加积极关注门诊统筹变化对中药板块的影响。近期各地陆续开始落地执行相关政策，通过用调整个人账户的划入方式，来“置换”普通门诊统筹报销，将更好满足广大参保人特别是退休人员对报销普通门诊费用的需求，我们认为这或将带来门诊就诊支付能力的显著提升，有利于相关药品和耗材企业的产品放量。尤其是中药、慢性病用药、基本药物等相关领域药物。 　　整体看好中药板块机会，业绩趋势向好，估值有望从修复到扩张。 　　建议关注相关主线个股（排序分先后） 　　（一）品牌中药：具备较高壁垒和定价权，重点关注：同仁堂、东阿阿胶、寿仙谷、广誉远、片仔癀； 　　（二）院内中药：具备院内复苏及政策鼓励，重点关注：济川药业、康缘药业、以岭药业、天士力、新天药业、佐力药业、方盛制药、一品红、亿帆医药； 　　（三）品牌OTC：低估值修复+业绩弹性，重点关注贵州百灵、健民集团、九芝堂、桂林三金、葵花药业、羚锐制药、华润三九； 　　风险提示：市场震荡风险，研发进展不及预期，个别公司外延整合不及预期，疫情风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　三大业务板块齐头并进，电生理及血管介入领域的开拓者 　　惠泰医疗2002年6月成立于深圳市，是一家专注于电生理和血管介入医疗器械的研发、生产和销售的高新技术企业，已形成以完整冠脉通路和电生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为重点发展方向的业务布局。根据公司业绩快报，预计公司2022年实现营业收入12.17亿元，同比增长46.82%；归母净利润3.57亿元，同比增长71.89%。 　　电生理行业进入发展期，市场前景广阔 　　根据弗若斯特沙利文相关研究报告，以销售收入计算，2019年中国电生理器械市场前三名均为外资厂商，公司在国产厂商中排名第一，整体市场排名第四，市场占比约为3.6%。公司电生理产品包括电生理电极导管、可控射频消融电极导管、三维心脏电生理标测系统和其他电生理产品。2022年10月，福建省级联盟电生理集采文件发布，国产品牌迎来机遇，公司电生理业务预计将加速发展。 　　进口替代不断深化，血管介入市场持续扩容 　　公司冠脉通路产品已建立了成熟完备的血管介入器械产业化平台，2019年正式推出外周血管介入产品，并通过参股湖南瑞康通科技发展有限公司进行神经介入领域的积极布局。2022年上半年，公司冠脉及外周产品线分别较上年同期增长50.87%和61.42%。远端栓塞保护系统、造影球囊、经颈静脉肝内穿刺器械、外周球囊扩张导管均已获得国内注册证。冠脉产品的升级项目，血管内异物抓捕器、导丝（冠脉升级）等现已在注册审核阶段，双腔微导管等产品已完成注册申报。 　　研发能力强大，产能持续提升 　　公司已建立了以自身为主体、产学研密切结合的技术创新体系，在深圳、湖南及上海三地设立研发中心，分别进行电生理耗材、冠脉通路和外周血管介入耗材以及电生理设备的研究与开发。2022年上半年，公司各生产基地持续开展精益生产，各主要成品产线效率提升20%，半成品生产工序效率提升25%。 　　盈利预测与估值：随着公司在电生理、血管介入领域业务持续发展，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为12.17/16.87/22.90亿元，归母净利润分别为3.57/4.48/5.99亿元，考虑到公司电生理业务有较大发展空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：集中带量采购范围扩大风险、市场竞争风险、新产品研发失败及注册风险、科研及管理人才流失的风险、原材料及配件价格波动风险、行业监管相关风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布年报，2022年公司实现营收128.43亿元，同比增长20.31%；实现归母净利润13.21亿元，同比增长0.97%。其中，Q4实现营业收入38.61亿元，同比增长25.29%；实现归母净利润4.24亿元，同比增长45.96%。 　　酵母主业环比改善，国外业务延续高增。2022年全年Q1-Q4各季度营收同比增长14.14%/18.66%/22.55%/25.29%，环比增速持续改善，我们预计主要系：1）价格方面，21年提价效应逐步显现；2）销量方面，海外业务维持快速增长，国内业务持续改善，且受春节备货影响，发货或前置；3）其他业务方面，制糖等业务高增，同时衍生品业务仍处于快速增长阶段。 　　分业务看，酵母及深加工/制糖/包装/其他业务分别同比增长13%/68%/14%/39%，其中，Q4主业酵母及深加工业务同比增长31%，我们预计酵母主业高增主要原因系：1）Q4春节备货前置；2）衍生品业务方面保持快速增长，其中微生物营养、植物保护、电商、酵母抽提物、酿造及生物能源等业务保持了较好地增长，营养健康、动物营养等业务受消费疲软、行业低迷等多因素影响导致收入出现下滑。 　　分区域来看，国内/国外分别实现收入88.68/39.23亿元，同比增长14%/39%，其中，Q4国内/国外分别同比增长24%/35%。国内市场Q4实现超预期增长，或与春节前置和价格因素有关。国际市场的高增长，我们判断一是YE等海外需求的持续提升，二是海外提价贡献；三是公司推进海外渠道下沉和二次开发，抢抓海外市场恢复快、制造成本上升的机遇，大力开发新的经销商和大用户。我们认为公司近几年在海外市场的培育和建设方面效果持续显现，我们看好公司海外竞争力的持续提升。 　　成本压力较大，盈利能力有所承压。2022年全年Q1-Q4各季度归母净利润同比-29.30%/-7.91%/20.59%/45.96%，环比显著改善，主要系：1）Q4毛利率同比提升2.13pcts；2）销售/管理/研发费用率同比-1.53/-0.55/-0.74pcts。22年全年公司实现毛利率24.80%，同比下滑2.54pcts，我们认为毛利率下降一是糖蜜成本压力以及运费成本上涨所致，另一方面也与收入结构中主业利润贡献下降有关。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.68%/3.03%/0.05%4.17%，同比-0.58/-0.34/-0.69/-0.28pct，费用率有所改善。2022年，公司实现净利率10.50%，同比减少1.88pcts。整体来看，糖蜜成本的上涨使得公司利润端持续承压。展望23年，成本端糖蜜改善幅度有限，公司或推进水解糖的应用，预计成本与22年维持稳定。 　　十四五坚定200亿目标，上游“平台化”逻辑有望持续强化。公司2023年规划营收143.9亿元，同比+12%，归母净利润同比+10.21%，营收维持稳健增长，但利润端仍短暂承压，或与糖蜜成本改善有限相关。目前公司正积极通过水解糖的替代来平抑糖蜜成本周期。展望23年，我们认为公司仍存在量价齐升的基础。量增方面，国内烘焙行业仍有较大发展空间，随着烘焙行业的恢复，有望带动主业增长，同时YE等衍生品业务也有望带动空间提升，这一部分主要以产能规划为主。国外方面，俄乌战争打乱了全球酵母供应链，公司有望厚积薄发，海外优势持续提升。价格方面，公司衍生品业务“上游平台化”逻辑有望持续强化，合成生物等领域有望打开天花板，同时基于公司良好的竞争格局，我们预计行业仍有提价能力。我们看好酵母龙头竞争力的持续提升，以及发展空间的打开，建议积极关注。 　　盈利预测：我们预计23-25年公司实现营收147.19/172.35/200.10亿元，同比增长14.61%/17.09%/16.10%，实现归母净利润15.90/19.31/23.16亿元，同比增长20.36%/21.40%/23.16%，EPS分别为1.83/2.22/2.67元/股，维持“买入”评级。 　　风险提示：宏观经济下行风险；成本持续上涨风险；国内动销不及预期

　　本周重点新闻跟踪 　　3月28日，在2023中国国际氢能及燃料电池产业展览会（2023中国氢能展）暨氢能产业创新发展论坛上，我国首个全国性的氢能价格指数“中国氢价指数”正式发布。“中国氢价指数”发布后，将有助于增强氢能市场价格引导作用、健全氢能市场交易体制机制、支撑氢能项目评估体系建设、引导氢能绿色发展社会共识。指数显示，生产侧指数较为平稳，全国平均水平大约保持35元/公斤，燃料电池汽车城市群生产侧价格较高，约在35-40元/公斤，2022年整体呈下降趋势。消费侧指数总体呈下降趋势，全国平均水平在60元/公斤，燃料电池汽车城市群价格较低，上半年平均55元/公斤；非燃料电池汽车城市群价格较高，全年平均在73元/公斤。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨9.3%，为75.67美元/桶。 　　重点关注子行业：本周醋酸/橡胶/乙二醇/电石法PVC/乙烯法PVC价格分别上涨3.4%/2.7%/2.6%/2.5%/1.2%；轻质纯碱/有机硅/纯MDI/聚合MDI/尿素/TDI/氨纶价格分别下跌4.3%/3%/2.7%/1.9%/1.9%/1.4%/1.4%；烧碱/粘胶长丝/DMF/粘胶短纤/液体蛋氨酸/固体蛋氨酸/重质纯碱/钛白粉/VE/VA价格维持不变。 　　本周涨幅前五子行业：二乙二醇（+9.4%）、原油（WTI）（+9.3%）、原油（布伦特）（+6.4%）、丁酮（+6.2%）、无水氢氟酸（+5.4%）。醋酸：本周醋酸市场价格走高，，醋酸原料甲醇市场价格震荡下行，整体氛围偏弱。供应面西北主流厂家检修，但华中主流厂家同时重启，整体开工较上周虽有所降幅，但仍维持高位。供应端的检修利好消息提前释放，叠加清明节前月底补货，醋酸价格走涨。 　　氢氟酸：无水氢氟酸价格推涨运行，受到原料价格影响，本周代表工厂首先上调指导价，萤石市场价格反弹，成本支撑较强，部分氢氟酸装置仍处于停车中，现货供应仍显充足，厂家氢氟酸订单情况不佳，企业以减产对应当前状态，下游市场消化库存为主，供需博弈。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌0.14%，沪深300指数较上周上涨0.59%。基础化工板块跑输大盘0.73个百分点，涨幅居于所有板块第15位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：涤纶（+10.16%），日用化学产品（+4.06%），氮肥（+3.53%），氟化工及制冷剂（+3.44%），氨纶（+1.84%）。 　　重点关注子行业观点 　　我们主要推荐国际产业布局深刻变革周期下的投资机会。（1）引领发展：从需求持续增长、需求复苏、产业未来发展潜力等角度，我们推荐代糖行业（金禾实业）、合成生物学（华恒生物）、催化剂行业（凯立新材（和金属与材料组联合覆盖）、中触媒），同时建议关注新能源相关材料及纯碱行业。（2）保障安全：从粮食安全和制造业转移本土化等角度，我们推荐农药行业（扬农化工、润丰股份）、显示材料（万润股份），同时建议关注磷肥和轮胎行业。（3）聚焦产业发展核心力量：精细化工行业向“微笑曲线”两端延伸，龙头企业高质量产能持续扩张，我们推荐万华化学、华鲁恒升。 　　风险提示：原油价格大幅波动风险；新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险

中心思想 创新驱动与国际化战略成效显著 中国生物制药在2022年通过“创新+国际化”双轮驱动战略取得了显著进展。创新药收入占比持续提升，多款核心创新产品在适应症拓展和市场推广方面实现突破，同时构建了深度与广度兼具的在研管线梯队。公司积极通过BD和M&A抢占国际前沿赛道，为未来增长奠定基础。 仿制药业务企稳，盈利能力改善 尽管面临集采压力，公司仿制药业务已逐渐走出影响，主力品种销售策略调整见效，新一轮集采降价幅度收窄，整体压力趋于缓和。2022年公司营业总收入实现稳健增长，经调整归母净利率显著提升，显示出公司在业务结构优化和成本控制方面的成效，盈利能力得到改善。 主要内容 2022年年度业绩概览与业务结构 2022年，中国生物制药实现营业总收入287.8亿元，同比增长7.10%。归母净利润为25.4亿元，同比下降82.6%，但经调整归母净利率同比增长16.40%，表明核心盈利能力有所提升。从业务结构来看，肿瘤用药收入达91.9亿元（yoy+14.3%），占比31.9%，是公司最大的收入贡献板块。肝病用药收入38.4亿元（yoy+15.4%），占比13.3%。呼吸系统用药收入29.2亿元（yoy-6.5%），占比10.2%。外科/镇痛用药收入48.8亿元（yoy+2.8%），占比17.0%。心脑血管用药收入27.0亿元（yoy+7.8%），占比9.4%。 创新药产品进展与研发管线布局 2022年公司创新药收入达67.5亿元，同比增长20.0%，占总收入比重从21.0%提升至23.5%，显示创新药业务的强劲增长势头。 上市创新药突破： 安罗替尼第五项适应症（分化型甲状腺癌）于2022年获批；安罗替尼联合TQB2450（抗PD-L1）用于治疗一线小细胞肺癌的III期临床试验已完成期中分析并递交上市申请，另有12个新适应症进入III期临床。派安普利单抗于2023年1月获批联合化疗用于一线局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌的治疗，另一项适应症三线鼻咽癌正在上市审评中。异甘草酸镁注射液作为国内独家品种，通过加强学术推广和市场拓展实现销售快速增长。 在研管线梯队成型： 公司在肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大板块共有61款产品进入临床阶段，其中8款处于NDA阶段，7款处于临床III期，16款处于临床II期，30款处于临床I期，构建了深度与广度兼具的创新药管线梯队。 仿制药业务集采影响趋缓 公司主力品种恩替卡韦分散片在2019年进入集采目录，2020年丢标后销售额曾下降超80%，但通过调整销售策略，已维持约10%的市场占有率，集采影响逐渐出清。在2022年第七批集采中，中国生物制药11个竞标品种中标9款产品，平均降价幅度收窄，集采压力趋于缓和。目前，公司年收入人民币5亿以上的仿制药产品均已纳入集采范围。在第八批集采中，公司骨化三醇口服剂型、注射用比阿培南等五款仿制药产品纳入，总体影响可控。 外部合作与国际化战略加速 公司积极通过BD（Business Development）与M&A（Mergers & Acquisitions）加速增长，抢占国际前沿赛道。 License-in： 截至2023年3月，公司通过license-in方式积极引入多款重磅创新产品，包括有望成为全球首个获FDA批准治疗NASH的口服药物Lanifibranor、盐野义的新冠治疗药物Ensitrelvir、非抗生素类抗菌药物新型PL-5等，有效丰富了自身产品管线。 M&A： 公司通过旗下全资海外平台Invox收购海外优秀标的，例如下一代软雾吸入设备技术平台Softhale、肿瘤创新药物核心研发平台F-STAR。2023年3月9日，公司完成对F-STAR的并购，获得了其四价双特异性抗体核心技术及其旗下的多款First-in-Class和Best-in-Class潜力产品。 盈利预测与投资评级 考虑到公司仿制药营收企稳、创新药步入收获期以及海外业务成果转化在即，分析师预计2023-2025年公司营业收入分别为332.44亿元、387.68亿元、432.54亿元。同期归母净利润预计分别为38.46亿元、45.93亿元、53.42亿元。基于上述分析，分析师维持对中国生物制药的“买入”评级。同时提示产品销售不及预期、集采风险和创新药临床试验风险。 总结 中国生物制药2022年年度报告显示，公司在营收稳健增长的同时，通过“创新+国际化”战略实现了业务结构的优化和盈利能力的改善。创新药业务表现突出，收入占比提升，安罗替尼、派安普利单抗等核心产品取得重要进展，在研管线布局完善。仿制药业务已逐步消化集采影响，压力趋于缓和。此外，公司通过积极的外部合作和海外并购，成功引入前沿产品并获得核心技术，加速了国际化进程。分析师基于对公司未来发展的积极预期，维持“买入”评级，认为其创新驱动和国际化战略将持续带来长期价值。

中心思想 核心业务稳健增长与战略转型 信达生物在2022年面临信迪利单抗医保降价的挑战，但通过优化商业化管理模式，有效控制销售费用率，并积极扩充商业化产品组合至8款，实现了产品收入的稳健增长。这表明公司在核心业务上展现出较强的韧性和战略调整能力，能够适应市场变化并保持经营效率。 创新研发驱动未来发展 公司持续加大研发投入，多款创新药物进入新药上市申请（NDA）或注册临床阶段，尤其是在血液瘤、肺癌以及代谢心血管、自身免疫、眼科等慢病领域，构建了深厚的研发管线和长期竞争壁垒。这一策略预示着公司未来业绩增长的潜力，并有望通过多元化产品组合降低单一产品风险。 主要内容 2022年业绩概览与经营分析 营收与盈利表现 2022年，信达生物实现总营收45.56亿元人民币，同比增长6.7%。其中，产品收入达到41.39亿元，同比增长3.4%。尽管公司净亏损扩大至-24.62亿元，同比扩大21.37%，但考虑到信迪利单抗因国家医保目录价格下降的影响，公司收入整体表现符合市场预期。 费用结构优化 公司积极打造更加可持续的商业化管理模式，销售费用同比下降1.12%至25.91亿元，销售费用率从上年的65.5%有效下降2.9个百分点至62.6%。同时，研发费用持续增长23.63%至28.71亿元，管理费用同比增长3.66%至8.36亿元，体现了公司在控制销售成本的同时，持续加大对创新研发的投入。 商业化产品组合持续拓展 产品收入增长驱动因素 2022年产品收入同比增长3.4%，主要得益于信迪利单抗销量的快速增长以及新上市产品的收入贡献，有效抵消了信迪利单抗因国家医保目录价格下降带来的负面影响。 信迪利单抗适应症扩展 信迪利单抗新增两项适应症获批上市，包括一线食管癌与一线胃癌，使其成为国内首个用于五大高发癌种一线治疗的PD-1抑制剂，进一步巩固了其在肿瘤治疗领域的市场地位和竞争力。 新上市产品贡献 公司商业化产品已扩充至8款，其中新增两款产品：雷莫西尤单抗（用于治疗晚期或转移性胃或胃食管交界处腺癌、肝细胞癌）和塞普替尼（用于治疗RET融合阳性NSCLC、RET突变型MTC以及RET融合阳性TC），这些新产品的上市有望逐渐增厚公司的销售体量。 丰富研发管线深化平台优势 血液瘤领域NDA进展 公司有两项血液瘤产品的新药上市申请（NDA）已获受理并纳入优先审评。IBI-326（嵌合抗原受体CAR-T疗法）用于治疗多发性骨髓瘤，IBI-376用于治疗滤泡性淋巴瘤，有望加速其上市进程，满足未被满足的临床需求。 肺癌领域注册临床布局 三款肺癌领域分子进入注册临床阶段。IBI-344作为新型下一代ROS1/TRK TKI，其关键临床于2022年启动；IBI-351作为新型口服强效KRAS G12C抑制剂，针对晚期NSCLC的关键临床试验于2022年启动，显示公司在肺癌治疗领域的深度布局。 战略合作与ADC药物开发 IBI-126作为潜在同类首创ADC药物，靶向CEACAM5，正在开展2L NSCLC的全球3期研究，并已与赛诺菲达成战略合作，由赛诺菲负责IBI-126在中国的临床开发与独家商业化，体现了公司国际化合作的战略。 慢病领域布局构筑长期壁垒 代谢心血管疾病管线 IBI-362 (mazdutide) 作为潜在最优新一代GLP-1/GCGR双靶点抑制剂，其超重或肥胖成人患者3期临床研究已于2023年1月在中国完成入组，有望于2024-2025年获批上市。此外，其T2DM患者3期临床研究已启动首例受试者给药，有望于2025年上市，并展现出治疗NASH的潜力。IBI-306（潜在首个国产PCSK9单抗）的NDA已获受理。IBI-128（新一代痛风高尿酸血症候选分子）将于2023年进入3期临床研究。 自身免疫与眼科疾病进展 IBI-311（甲状腺眼病）将于2023年进入3期临床研究，有望填补中国甲状腺眼病缺少标准治疗方案的临床空白。IBI-112（银屑病）的2期数据显示其潜在的长期疗效优势与延长给药间隔的便利性，已进入3期临床研究，进一步丰富了公司在慢病领域的管线。 盈利预测与投资评级 收入与亏损预测调整 考虑到信迪利单抗医保降价的影响以及新品种仍处于商业化放量导入期，公司将2023、2024年收入预测分别下调至56.26亿元和72.25亿元（原预测为75.19亿元和102.18亿元），并预计2025年收入为91.93亿元。预计2023-2025年净亏损分别为15.92亿元、7.66亿元和1.70亿元。 投资建议与风险提示 基于公司稳健的经营策略和丰富的研发管线，维持“买入”评级。主要风险提示包括创新药销售不及预期、生物类似药集采风险、创新药临床试验失败风险以及新药上市审批不通过风险。 总结 信达生物在2022年通过优化商业化策略和扩充产品线，在信迪利单抗降价背景下实现了产品收入的稳健增长，并有效控制了销售费用率。公司在肿瘤、血液瘤、肺癌等核心治疗领域持续深化研发管线，多款重磅产品进入后期临床或NDA阶段，展现出强大的创新能力。同时，公司积极布局代谢心血管、自身免疫和眼科等慢病领域，构建了多元化的长期增长潜力。尽管短期盈利预测因医保降价和新品导入期有所调整，但其强大的研发实力和不断丰富的商业化产品组合，支撑了其长期发展前景，因此维持“买入”评级。

　　海尔生物(688139) 　　事件 　　收入规模持续放量，同口径下利润端延续高速增长 　　公司发布2022年年报，复杂外部环境下公司持续高质量发展，2022年度公司实现营业总收入28.64亿元，同比增长34.72%；归母净利润6.01亿元，同比下降28.90%，主要受上年同期联营企业Mesa持有期及处置收益影响；归母扣非净利润5.33亿元，同比增长27.47%。若同口径剔除Mesa影响，2022年公司归母净利润同比增长25.22%，归母扣非净利润同比增长29.81%。 　　生命科学及医疗创新协同发展，业务保持快速增长 　　分场景看，1）2022年生命科学实现收入12.45亿元，同比增长42.43%，智慧实验室全场景方案已细分至微生物实验室、细胞实验室等7大用户场景，实验室新品类收入快速增长，其中生物培养类、实验室耗材类产品连续翻番增长。2）2022年医疗创新实现收入16.10亿元，同比增长29.41%，医院、公卫和血浆站用户场景持续延伸。2022年公司新增用户占比超过30%，单用户价值不断提升，服务收入占比超过10%。 　　海内外双轮驱动，广度深度粘度不断升级 　　分地区看，1）国内市场2022年实现收入20.22亿元，同比增长27.50%。公司新进入湖北汉江国家实验室、康龙化成、上海复诺健等知名用户，国内经销网络近200家。2）海外市场2022年实现收入8.34亿元，同比增长56.45%。2022年海外经销网络总数突破700家，新覆盖8个中东欧地区国家建立以阿联酋、尼日利亚、新加坡和英国等地为中心的体验培训中心体系，完善荷兰、美国等地仓储物流中心体系。 　　剔除抗疫专项影响后，毛利率保持稳定 　　受抗疫专项业务影响，2022年公司毛利率为48.07%，同比下降2.01pct。净利率为21.37%，同比下降18.58pct，主要受上年Mesa持有期及处置收益影响。公司销售费用率12.16%，管理费用率5.77%，财务费用率-0.71%，整体保持稳定。2022年公司研发投入2.92亿元，同比增长23.77%，研发投入占比达10.21%。 　　盈利预测 　　公司聚焦生命科学和医疗创新两大领域，物联网战略具有先发优势。随着金卫信和苏州康盛生物两大板块并购项目落地，公司业务布局进一步丰富。我们预计2023至2025年公司收入分别为37.55/49.12/64.41亿元（前值37.59/49.20/-），归母净利润8.36/10.99/14.50亿元（前值8.36/10.99/-），对应PE分别为25/19/15倍。基于公司国内布局持续深入，海内外业务双轮驱动，全球市占率有望进一步提高，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品拓展不及预期；海外布局不及预期；物联网业务发展不及预期；并购推进不及预期